Anthropic、OpenAI 与 SpaceX：Gavin 如何投进去
在一个长期周期刚刚开始时，人们总想预测最终的赢家会是谁。但多数时候，赢家并不是当初被看好的那家公司。它未必会成为 Yahoo；最后可能有多个赢家，也可能由不同公司领跑。Anthropic 的情况也印证了这一点。我们的看法很简单：它很有机会成为另一家重要公司，或几家重要公司之一。
你最近和一家排名前十的基金交流时提到，他们寻找的是能吸引大量资本的公司。你认同这种策略吗？
纵观我在投资行业的整个 30 年职业生涯，我观察到，确实有一些非常特别的人，能够汇聚资本、赢得投资者信心。他们不总是诚实的人，也不总是好人。偶尔，他们在这些方面都很出色，而且也是很棒的企业家。但长期来看，这确实是一种可观察到的模式，也不算糟糕的策略。
Gavin，你是少数同时投过 OpenAI、SpaceX 和 Anthropic 的投资者之一。你是怎么投进这三家公司的？
最开始是 Anthropic。之后我们逐渐积累了势头，很大程度上是……
Gavin为何以170亿美元估值投资Anthropic
我们开始向 LP 介绍这些公司，说它们是世代级公司，之后又投了 SpaceX、xAI 和 OpenAI。我想，随着时间推移，我们逐渐意识到，这些不仅可能成为世代级公司，回报也可能远超我们最初预期。投资者想把它们纳入自己的组合，但当时几乎没有渠道可以投资这些公司。我们能参与其中，确实是因为与 GP 建立的关系让我们有了信心。显然，我们并不在这三家公司的股权资本结构表上；这些投资都是通过 GP 关系完成的。
你刚提到 Anthropic。你最初投资时，它的估值是 170 亿美元。你的投资论点是什么？后来又如何演变？
当时我的论点非常简单。我看到 Anthropic 的估值已经涨到 300 亿美元——这是刚刚完成的那轮融资估值。当然，FTX 破产后，破产程序必须出售其持有的 Anthropic 股份。在我看来，这显然是一个绝佳机会。幸运的是，我们和一位合作很多的人建立了关系；他们当时在竞购，我记得那时出价大约 1,000 万到 1,500 万美元。我们也投入了相当大的规模。我们确实得花力气说服大家，因为那时这家公司和今天看起来完全不同，还处在 Claude 出现之前；当时看上去 OpenAI 会赢下一切。
当时我们有几个判断，其中一个我至今仍坚持：在一个长期周期刚刚开始时，人们总想预测最终赢家是谁，但多数时候赢家并不是最初那家公司，也不一定会是 Yahoo 之类的公司。最终可能出现多个赢家，也可能由不同公司领跑。Anthropic 后来的发展也说明了这一点。我们的看法很简单：它很有机会成为另一家重要公司，或几家重要公司之一。这个价格看起来非常好。
错过 Cursor 带来的投资教训
我们来聊聊。
我一直在思考科技领域的先发优势。很少有公司真的是先行者。我记得 Google 是第 11 个搜索引擎，Facebook 可能更靠后，是第 12 或第 13 个。但先发优势依然存在。我认为，首先，在风险投资以外的其他资产类别里，先发优势往往更明显、更持久。其次，人们投资有两个原因：恐惧和贪婪。我觉得恐惧更多。大家害怕错过排名第一的玩家。即使他们连续一轮、两轮、三轮错过 OpenAI，到了某个时候还是会屈服，想追着势头去投。
我觉得这说得对。我不确定 AI 和其他领域有什么不同，但我想说，AI 现象刚出现时，人们就很清楚，接下来会发生多次颠覆。比如最近的 DeepSeek，突然间中国开源模型出现了；类似的事情还会不断发生。我从最初就觉得，这很新鲜，但它的结构本身就意味着会有很多颠覆，甚至颠覆者也会被颠覆。
我有一次错过了 Cursor，当时它估值 100 亿美元，我有很多机会参与。那时就像拍卖喊价：一次、两次……我最后想，“算了，我不确定。”我错过的是，这家公司一路上反复迭代。事实上，就在不久前我还和他们的领导团队见面，他们在当前的 xAI 环境中又开始迭代。我没有看到，一些真正特别的公司能够创新、颠覆自己，观察新产品是否受到欢迎。他们有优秀的团队，不会死守一个唯一的论点、认定只能走一条路然后一头冲到底。他们心态灵活。我认为，不同起点的企业，最终可能发展成截然不同的公司。
本期节目由 Juniper Square 呈现，它是私募市场的运营合作伙伴。
你提到团队和产品演进，这很有意思。我也投了 Anthropic，当时估值是 41 亿美元，我的论点相当简单。第一，AI 会带来变革。我有几位在 OpenAI 的朋友，他们说：“就是这个。”人们谈 AI 已经谈了很久，我想至少可以追溯到 20 世纪 50 年代。我没法亲自证实这一点，但聪明人谈论 AI 已经谈了很久，感觉它真的要来了。没人能预测它会来得多快、影响会有多大。论点的第二部分是，我知道很多顶尖的 OpenAI 员工都去了 Anthropic，其中当然包括 Dario。对我来说，这是最强的信号。然后我的估值判断也相当简单：好，如果 AI 会成为大事，那么可能会出现消费级……
错过 Cursor 带来的投资教训（续）
……消费级版本，也会有企业级版本。我当时凭直觉估计，它至少会是一家 1,000 亿美元的公司。但在那个时候，1,000 亿美元的公司听起来简直不可思议。差不多同一时期，Founders Fund 正向 LP 推介一个当时颇具争议的观点：如果想延续过往基金年份所取得的回报，每一个基金年份都需要出现一家价值 1,000 亿美元的公司，也就是每三年一家。我记得 LP 会问我：“你觉得他们能每三年带来一家 1,000 亿美元的公司吗？”我的回答是：第一，这是 Peter Thiel，所以也许可以；第二，这听起来完全疯狂，根本不可能做到。所以我自己也很矛盾。
是啊。
不过，如果今天让我重新评估 Anthropic，或者评估一家新公司，我可能会把其中一个支柱拿掉。要预测一家公司发展到第 93 个版本时会是什么样，实在太不可预测了。我会回到市场本身，再看团队好不好。我知道这听起来不是什么高深科学，但我觉得在 AI 时代，团队重要得多，因为产品演变和迭代的幅度太大了。人几乎不可能预测公司最终会走向哪里。
有意思，你描述的估值方式和我们的想法可能并没有太大不同。你根据对公司在所在市场中如何成长、机会空间有多大的最佳判断，试着往前看几年，也许三年、四年或五年。当然，预测越远，准确概率越低，但你会形成一个对未来大致走向的基本看法。然后你会问：如果事情大致按这个情形发展，我们对当前起点所对应的回报画像是否满意？
不过，我觉得你我都认为，机会还在于人们可能会看错，而这也没关系。公司可能实现真正凸性、极其出色的结果，而这种结果根本无法预先预测：市场最终会有多大，公司能占据多大的市场份额。现在去猜某个市场会转向，听起来可能只是疯狂的臆测。但回头看看不久前的 Uber，就能看到一个很聪明的投资判断……
如何给世代级 AI 公司估值？
……这家公司原本可能只是出租车市场，或者豪华轿车市场。你可以估算市场规模和它能占多少份额。但我没有给 Uber 做投资估值，你也没预测到，一旦车辆能以这种方式供人使用，整个市场会大幅扩张。原来的参照点根本不适用。
Anthropic 现在的新湿实验室、它在生物科技领域利用新分子创新、提高成功预测能力的本领，也许就是类似的情况。最终，这家公司可能会因为某块今天几乎没人关注的业务而取得惊人的成果。我们总是希望能遇到这样的结果。但核心的投资判断仍然是：如果公司只是按预期交付，我们是否认为它能带来合理回报？
开录之前我们聊过估值，也谈到投资这些公司有多难，因为最好的公司似乎总是估值过高。当时你是怎么考虑 Anthropic 的估值的？你如何为这样一家具有变革性的公司做投资判断？
老实说，我们当时并没有考虑收入或类似指标，可能和你差不多。我们说：“这显然是一家资金充足、支持者强大、能力出众的公司。考虑到这类企业的规模，这似乎是一个不错的新押注。”所以，那并不能代表我们评估大多数公司的常规流程；这方面并没有一套很好的流程。
而且这是我们投资这个领域的第一批公司之一。所以我想，我们确实受益于当时的“无知”。公司估值超过 1,000 亿美元时，我还在想：“哎，这好像有点疯狂。”后来我花了一些时间，才从 1700 亿、3800 亿的变化中跟上自己的理解，意识到：“好，我们看到的是完全不同的东西，必须换一种方式思考。”如今我不会再用完全相同的方式做投资判断。
但我们现在比较擅长理解的一点是：当前收入和收入预测都非常不完善，无论是我们、其他投资者还是公司自己都一样。因此，你必须考虑未来几年可能出现的概率范围：有哪些里程碑？发生的可能性有多大？有哪些解锁条件？如果是一家企业软件公司，要拓展新客户，可能会遇到什么挑战？新合同的规模会如何……
最好的创始人都是资本磁石吗？
我们会看公司的市场拓展团队是什么样。最近我们评估一家公司的时候，虽然很了解管理层，但也开始在公司内部使用它的产品。公司安排销售负责人和一位销售同事跟我们通电话。我们说明：“这和我们作为投资者的身份无关，这是 CFO 在做决定。”不过我也参加了电话。我对他们的销售流程印象非常深，心想：“这些人真是高手，表现太出色了。”他们把这通电话推进得非常好，跟进也无可挑剔。我觉得这是一支优秀的团队，让我对他们在企业市场交付产品的能力很有信心。
你最近和一家我会称为“前十”基金的管理合伙人交流。他说他们寻找能吸引大量资本的公司。
嗯。
第一，这是什么意思？第二，你认同这种策略吗？
对方的原话是，他们寻找具有强大融资能力的创始人。我纵观自己在投资行业 30 年的职业生涯，观察到确实有一些非常特别的人，能汇聚资本、赢得投资者信心。他们不总是诚实，不总是好人，也不总是善于执行。偶尔有人在这些方面都很优秀，同时也是非常出色的企业家。但这确实是长期可观察到的一种模式，所以并不是糟糕的策略。
问题在于，在私募市场，我们承诺投资一家公司的时候，退出机会很少。在公开市场，你可以设止损，也可以采取各种操作；而我们通常要在某个时点投入相当大一笔资金，然后等待结果。你对单一公司的信念，取决于某种资本市场环境能否在公司执行期间持续下去。
也就是说，你是在做宏观押注。
我认为这更像是宏观押注。不过，如果你找到了那种特别的人——你刚才也谈到人才——他们既能吸引人才，也能吸引资本，这会形成飞轮效应。尤其在 AI 领域，我们需要的资本规模很大，这一点非常重要。但你最好确认他们也能把业务的其他部分打牢。作为投资者，我会非常关注诚信，无论对方是风险投资经理还是创始人。我也许有点老派，但我非常看重诚实、正直和透明。有些特别出众的人，恰恰在这些方面并不出众。
我完全不觉得你老派。先不从道德角度看诚信，我认为这也是有效市场的问题。如果你是一名顶尖的 SpaceX 工程师，可以选择继续为 Elon Musk 工作——他显然是一位极具诚信的创始人，甚至睡在工厂地板上——或者去为 Brian Hargis 工作，他曾在 SpaceX 任职，也是诚信极高的人，或者选择其他人。其他条件相同的话——虽然它们并不总是相同——工程师会选诚信高的人。我觉得市场会有效运作：他们会问三个在那儿工作的朋友，就能听到实话。即使有些投资者可能听不到……
最好的创始人都是资本磁石吗？（续）
……真实信息的来源，也就是那些真正创造公司根本价值的员工，他们会很快得出正确答案。这是一个效率极高的市场。
David，你这个观点非常精彩，也表达得很好。我们说的这种层级的人才市场里，顶尖人才总是稀缺的，不论是在 SpaceX 还是别的公司。这样的人很少，但他们知道公司里实际发生了什么，他们真的了解情况。如果他们觉得公司对自身能力、时间表等的描述不准确、过于大胆，甚至可能不真实，他们会审视自己的道德准则和经济现实，然后问自己：“现实到来时，我真的还想留在这里吗？”
话虽如此，SpaceX 的员工会告诉你，Elon Musk 多年来一直四处说：“我们要去火星。”大家反复听到这句话。很多时候，他们听到的公开说法和实际进展并不一致。不同之处在于，他们真心相信自己最终能做到。他们相信自己具备所需技能，也看到身边的人才。他们会想：“好吧，也许三个月后做不到，但我们终究会做到。”那种“就算拼上性命也要做到”的态度，是这类公司的决定性因素。员工常常会说，他们喜欢这家公司正是因为这一点：个人责任感、对目标的全心投入，以及对某些略显乐观的说法的宽容。
我和一些在 SpaceX 待了很久的人聊过。他们反复提到，找不到比让人类成为多行星物种更伟大的使命。因此在某种程度上，他们被这个使命牢牢吸引住了，使命感已经拉满，却找不到下一个更宏大的使命。
我最近和几位创办企业的人坐下来聊，他们以前都在 SpaceX 工作。我觉得有意思的是，他们会看到，离开 SpaceX 后仍有很多事情可以做，而且能建立在那家公司打造的平台之上。我总会问：“你现在做的哪些事情直接借鉴了 SpaceX？哪些做法和你在 SpaceX 看到的完全不同，你会换一种方式做？”
我认为你说得完全正确，必须以使命为驱动。在我们所处的创新领域，大家几乎会以一种不理性的方式，认定并承诺“我们一定要把这件事做成”。我们会破解难题、找到办法、把产品做出来、拿下客户，会不惜一切做到。我认为他们都会从中带走这一点。有意思的是，从人员管理角度看……
最好的创始人都是资本磁石吗？（续）
他们常提到的一句话是：“我觉得 Elon 很关心人类的命运，但我不确定他有多关心具体的人。”我不在场，不知道 Elon 是否说过类似的话，所以无法确认。但我们姑且按字面意思理解。他们说，员工随时可能被请出门；但他们很快会补充：“这对我们来说从来不令人困惑，一直觉得那是正确的做法。”犯错被辞退的人很少。
那是正确的决定。
对，正确的决定。我觉得这是一种非常有力、也非常难做到的经营思维：使命真的很重要。如果某人达不到要求、能力不够，那么今天就让他离开，对双方都更好。我们都能继续生活，也都会没事；但我们需要某种能力，如果你不具备，我就到别处去找。所有人都明白这就是游戏规则。
和数百位投资者交谈后，我学到一件事：优秀的投资公司并非只靠投资回报建立。能够长久发展的公司，往往在多数人看不到的事情上做得很好：自己的运营、与 LP 的关系，以及用于决策的信息质量。AI 改变了这一点。现在每家公司都能使用同样的模型，所以智能本身不再是优势，优势在于你能喂给它什么。一家拥有自身基金运营数据的公司……
SpaceX 揭示了优秀科技企业家的哪些特质？
……把数据放在一个互联的记录系统里，才能真正让 AI 发挥作用。使用彼此割裂系统的公司做不到这一点。这就是为什么数千家 GP 都用 Juniper Square 管理基金。Juniper Square 把基金运营、数据和管理服务整合到一个互联的记录系统中，让你少花时间管理互不相连的系统，把更多时间用于投资、服务 LP 和建设公司。本期节目由 Juniper Square 呈现，它是私募市场 GP 的运营合作伙伴。详情请访问 junipersquare.com/howiinvest。
我在节目里采访的每个人都在追求同一件事：优势。越来越多时候，优势取决于信息——不只是拥有信息，还要在最关键的时刻能够信任它。AI 每天都在替你收集更多信息，大多数工具也很擅长让答案听起来正确。摘要读起来很流畅，但你能追溯到某份文件、某段记录、某个具体段落，知道答案依据是什么吗？还是只能相信输出的自信语气？
对投资者来说，这绝不是小问题。文件分类错误、来源权重不当、信息检索链路中丢失上下文，这些都不是边缘案例，而是导致决策出错的方式。AlphaSense 是专为此打造的 AI 市场情报平台。它拥有内容——超过 5 亿份经过整理的文件，从券商研究和专家访谈，到监管申报文件和业绩电话会；它也拥有上层检索系统。因此每个答案都会链接回确切、可验证的来源。答案的质量取决于它下面的依据，而使用 AlphaSense，你能清楚知道依据是什么。优势属于那些能够信任信息并证明信息可靠的人。亲自试试，在 alpha-sense.com/howiinvest 开始免费试用。
所以换句话说，SpaceX 是一家公司，不是托儿所。
完全正确。
你们不是……也不是来取悦人的。
对，我们不是粉丝俱乐部。
我也得披露一下，我同样是 SpaceX 的投资者。我现在大概还持有原仓位的 90%。
那不错啊。
我对 SpaceX 有个很疯狂的论点，涉及数据中心，还有小行星采矿之类的，就不在这里展开了。但我确实认为，这只股票里仍然存在不对称性。我不是在叫大家买它，不过很有意思：如今这些市值超过一万亿美元的公司，似乎仍处于早期阶段。
我同意。我常对投资者说——这不是投资建议——其中很多人长期持有 SpaceX 股份。我们会根据他们的意愿分配现金或股份。我说过，这项资产的三到五年视角很棒，十年视角更好。你还能用什么资产替代它，可能带来如此惊人的回报？我不知道还有什么能买来代替它。而且它和什么相关？它看起来是投资组合里的优质资产，它和什么相关？和黄金相关吗？
每天都相关。
（笑）我想现在它和 AI 相关了。所以如果你的投资组合已经集中在 AI，或许还能……
但我们不妨看看其中一些极其惊人的动态。我并不是从一开始就信奉 Elon 的方法，也不是因为这个观点才入场的。事实上，xAI 早期那轮 250 亿美元融资时我没有投，我就是没看懂。不过我在那家公司以及许多其他公司身上看到的是：优秀的科技企业家拥有一种不可思议的能力，能够想出办法……
SpaceX 揭示了优秀科技企业家的哪些特质？（续）
……他们会抓住时机迅速出手。我看 Elon 建设那些数据中心的过程：速度极快、规模惊人，而且当时还没有人建设拥有 10 万块 GPU 的数据中心，也没人做过类似的事。随后他赶上算力严重短缺的时点，就能向其他公司收取极高的溢价，让它们使用这项了不起的资产。我认为这里面有一种……我看到这一点，也可以从……
为什么组合构建比择时更重要
……有些科技公司领导人特别擅长理解世界可能走向何处，并针对未来做出聪明押注。这种人并不多，但说实话，这也是我挑选风险投资经理时看重的能力：不仅要告诉我明年或当下可能发生什么，还要谈谈你看自己的投资组合时，哪些公司会在三到五年、五到十年后奏效？当世界走到你设想的那个位置时，这家公司会扮演什么角色？哪些因素会决定结果？有这种思维的人会让我特别兴奋。
有人问我该投哪只风险投资基金、哪家初创公司时，我会先确认他们有合适的框架。我做风险投资的方式，首先要理解风险投资在你投资组合中的角色。风险投资不是国债，不是标普 500，不是房地产，也不是私募股权。它有一个独特作用：偶尔带来超额且不对称的回报。它是波动性最高的资产类别，底层公司也最两极分化。因此，投资风险资本既要大胆，又要做好组合构建，这两者看似矛盾，却缺一不可。
什么叫大胆？每家公司都应该有机会成为 100 倍、1,000 倍回报，或者归零，当然具体取决于投资阶段。Benchmark 募集成长基金，我认为是因为他们相信成长阶段也存在幂律分布，而不是突然变得贪婪；他们一直是世界上最有纪律的投资者之一。无论处于什么阶段，都应该做这种高度不对称的押注，100 倍或归零。简单说，Anthropic 这样的公司，或者 Instinct 这样的个人 AI 应用，可能有一定概率涨到 5,000 亿美元，也可能归零，中间大概什么也没有。
很多人会被这种赌注吸引，甚至产生赌博冲动：“太好了，我要把所有钱都押在轮盘赌的 31 号上。”接下来最重要的是正确构建组合。你需要分散投资。我们的基金大约有 20 个持仓，因此可以做非常激进的押注，同时分散到不同垂直领域。如果你是 LP，就应该投多个基金。比如每个基金年份投五只基金，每只基金持有 20 家公司，你就覆盖了 100 家公司。只要这 100 家组合公司里有一家 Anthropic，你的表现就不错。你怎么看这个模型？还会如何改进？
这和我们的想法非常接近。我认为投资者最难理解的是，风险投资是一项……
……问成本的时候……
在任何一个时期、任何一只基金里，你都可能遇到一段平淡期。即使是最优秀的管理人，也不是每一步都能像大家希望的那样完美可预测。你刚才举了投五只基金的例子，我们的策略是投十只。但有些人会说：“那我干脆买某种风险投资指数。”我说，这样做会失去的是……
为什么组合构建比择时更重要（续）
……问题在于，收益分布很分散，最后你会失去全部凸性。而投资风险资本的唯一理由就是凸性：你希望有机会押中 Anthropic。你要确保 Anthropic 的潜在收益足够大，即使它只出现在你投资的一只基金里，也能带来非凡回报，让你的整体回报仍远胜于投资纳斯达克或其他基准资产。这是第一个关键点。
第二个对投资者来说很难的关键点——我相信你在自己的组合里也见过，我们也在自己的组合里见过——是人们总会觉得有“对的时机”和“错的时机”。比如：“我不该投这只基准基金，现在是市场顶部，AI 是泡沫。”或者“现在是很糟糕的时机，公司都很难融资，不适合投风险资本。”再或者：“我刚亏了一大笔钱，现在当然不是好时候。”
关键在于投资节奏和仓位大小。我和合伙人 Matt Cohler 一直在谈这两点。这是个人投资者的一大优势，因为他们可以自己设定投资组合。所谓节奏，就是建立一套多年持续投资多个基金的计划；所谓仓位，就是确保投入规模足够，让你能把这套计划持续下去……
小型风险投资基金能跑赢最大型基金吗？
……让你能长期维持下去。如果你要确定单个持仓的大小，就用一个矩阵来安排，让你能持续做足够大规模的押注，同时避免任何单笔投资把你彻底击垮。常言道，死人不会复利；你得先活下来。把投资组合中的这部分安排好之后，就能更合理地进行积极配置，同时认识到它的回报曲线会和你熟悉的资产很不一样。
说得很好。关于指数投资，我认为过去十年左右，风险投资领域最大的迷思是：任何管理人都可能靠运气投中最好的公司。十年前这可能就是个迷思，如今几乎不可能了。这些公司很快就成为共识。除非你恰好是斯坦福室友，而你的室友刚好是 Evan Spiegel 之类的人，否则你得有那种好运，才能凭名气之外的关系投进去。十年前，这种情况更常见一些。如今的反例太少了。
大家常说 Uber 曾经向许多人募集 2.5 万美元的小额支票；很多投资者甚至不是餐饮业人士，也投进去了。但这样的故事有多少？尤其过去十年，没多少。Airbnb 的故事也让我很受触动，因为我原来的理解是错的。大家喜欢讲“大卫战胜歌利亚”：没人看好 Airbnb，他们用了十年才获得关注。实际上，早期投资者告诉我，Airbnb 去 YC 向 Paul Graham 推介时，他确实不喜欢这个点子。后来他们拿出 Obama O's 和 McCain 麦片盒——为了生存竟然去卖麦片，他意识到这正体现了创业者的韧劲。
但他们在那一届 YC 里很受欢迎。我相信 Sequoia 当时就投了，Airbnb 因为已经拿到 Sequoia 的投资，甚至没去参加 Demo Day。所以，即使这些被当作反例、用来证明只要留心就人人都能投中伟大公司的故事，也并不完全成立。问题在于，大家一听到“指数化”，有时就会想：“那我对每个找上门的管理人都说好，就能获得这些公司的敞口。”这种做法并不成功，我认为这就是投资组合走向“指数化”时容易掉进去的陷阱。
我认为你说得对。你提到了一些很值得琢磨的事。我觉得这个讨论里一个很有意思的部分，尤其在硅谷，是那些非常优秀的超级天使。他们在种子轮和种子前阶段是真正的品味引领者。如今市场竞争非常激烈，我们必须小心，不能觉得我们这群人永远都会如此。但毫无疑问，人脉广、判断力强的人……
小型风险投资基金能跑赢最大型基金吗？（续）
……在种子前和种子阶段，人脉广、判断清晰的早期小基金管理人，仍然能发挥重要作用。他们靠着接近创始人，完全可能取得惊人的成果。
还有一个常见迷思：Sequoia 会看到所有最好的公司，Andreessen Horowitz 也会看到所有最好的公司。就算我们假设他们能看到，甚至也都投了进去——这两点其实都不成立——考虑到基金规模和投资规模，要把投资转化成基金层面的理想回报也并非易事，除非他们把这笔投资管理得非常好。
相较之下，一位品味出众、拥有良好人脉、流程严谨的管理人，可能连接天使投资人或各种社群，能在早期发现这些有意思的公司。我还觉得有个迷思是：第三次创业的创始人，熟悉市场、有很多资源、有团队、什么都不缺，接到大型基金电话就一定会选它。这根本不符合实际。创始人选择 VC 有各种原因：双方关系、自己需要哪种帮助、企业发展到这个阶段想要什么样的人，以及他们可能知道大型基金早期支票的帮助并不像宣传的那么大，或只是帮助方式不同。不同类型的创始人会选择不同类型的管理人。
对我们来说，关键始终是：在当前环境中，某位管理人的人脉和流程，让他找到能带来杰出回报的公司的可能性有多大？这是一种很有意思的评估，因为其中有大量定性判断：那张人脉网络究竟有多大价值？他们如何建立关系？人脉需要多久更新一次？
以 SpaceX 为例，如果你今天离开 SpaceX，我不确定你的人脉关系能维持多久。可能几年，也可能更短或更长，但大概不会永远有效。网络中的一部分可能会长期保留，但在当下它非常有价值。所以，如果你今天离开……
为什么最好的投资者会集中押注
……如果你创立基金，而且和那些也可能离开同一家公司的员工关系密切，那会很有力量。但这种优势真的那么好吗？等你做到第三只基金时又如何？它会如何演变？
你的优势能够持续吗？
你的流程和优势能持续吗？产生优势的那些做法还能继续有效吗？毕竟如果你已经做到第二只基金，通常说明第一只基金表现不错。第一只基金很有意思，因为里面往往有两三家让人印象深刻、体现出管理人独到洞察的公司。
从数据上看，这些基金确实表现很好。
是的。不过，找到并判断这些基金是最困难的事。有些非常优秀的资产配置者……
而且他们几乎都没有品牌知名度。
是的。我去过的第一个服务器……
而且他们往往是单打独斗。找到这些人已经比大家想象的难，更难的是正确判断他们是否真能胜任这份工作。这并不简单。你会遇到做到了第二、第三只基金的人，问他们第一只基金的情况。他们可能取得惊人回报，却会告诉你自己做错了什么，因为他们几乎肯定犯过很多错，也逐渐改进了流程。
我最喜欢的一个例子是一家基金在 Cursor 上取得极佳表现。管理人后来才意识到，他们的配置流程有个问题：从数学上说，如果在种子前和种子阶段拿到的份额不够，那么即使押中巨大赢家，基金层面的回报也会被稀释得很厉害。作为单笔投资看会非常成功，但放到整只基金里就未必。他们因此调整了整套配置方法：“我们得重新考虑，在稍晚阶段投入更多资金。不能把所有资金都投在最早期；我们需要稍后再平衡资金并追加投资。”否则，即使出现了不对称回报的赢家，对基金的贡献也不够大。
现在很多顶级风险投资基金都有这个特点：随着基金发展，他们把更多后续资金集中投向少数公司。Founders Fund 以极端集中著称，有时会把一半基金投进一家公司的，比如 SpaceX 或 Airbnb。规模稍小一些的做法是，把三分之一的后续资金投到三家公司之一。我们的方式更接近这样：先寻找 20 个很有吸引力的不对称机会，其中一些起飞后，就把资金投到那些火箭上。
作为资产配置者，我们为信念付费。我们买的就是管理人的信念，我觉得这很棒。
我经常对风险投资经理说，真正的魔法在于：你愿意把自己的事业和声誉押在那些能显著拉动组合回报的公司上。这是件大事，真的很大。押错会非常痛苦。但因此，你们理应获得丰厚回报；押对了，我觉得完全没问题。不过我宁愿看到这样的结果——你有信念……
为什么最好的投资者会集中押注（续）
……有了大赢家，就能从业绩分成中获得巨额回报；这总比那些想走中间路线、尽量不犯大错、还在盘算“这样做能不能再募一只基金”的人更好。我不确定这种做法长期是否合理。现在不少基金为了提高 DPI，会更早在二级市场出售持仓。这里面有些我很认同，有些则让我担心：我们可能实际上砍掉了投资组合的潜在收益。你花了那么多力气才把这项资产做到今天这个位置，现在却要卖掉一半。我们当然欢迎收回资本，但自己不一定能重新买回同样的仓位。我对此很矛盾，因为我们当然也希望提高 DPI。
这又回到我说的，风险投资是具有独特作用的资产类别，你必须知道怎么使用它；GP 和 LP 两个层面都如此。我一直在说一个概念，叫“LP 俘获”：一个原本不错的管理人，如果 LP 结构很差，可能会被迫在 Anthropic 涨到 5 倍时卖掉，或在 SpaceX 涨到 3 倍时卖掉。实际上只要不卖就行，但 LP 可能因为错误地使用了这个资产类别而施压。比如他们把风险投资配置得太集中——我们还没谈这一点——风险投资不能占资产太多。否则，如果你遇到表现不好的基金年份，其他投资组合也在挣扎、你又需要现金，就可能做出愚蠢决定。你必须谨慎考虑风险投资在整体组合中的比重和用法。
从 GP 角度来说，很多时候应该鼓励 GP 承担更多风险，因为他们手上只有一只基金、一次机会。某种程度上，我们应该希望他们更积极，因为他们在管理职业生涯，试图至少取得 2 倍、最好 3 倍回报，这样才能再募一只基金、获得更多管理费。他们也在经营自己的职业生涯。但很多时候，GP 想更积极，LP 却要求他们收缩，这可能适得其反。
今天早些时候我和一位非常重要的 LP 通电话，她问了个很好的问题。她说：“考虑到宏观环境，你们怎么考虑在基金里配置资本？”我们也稍微了解一些情况。我说：“这是个非常大的问题。”我想 LP 希望我们能够完美预测未来，不去买估值过高的东西，等六个月再便宜买进，一切都安排得刚刚好。
但真正的问题不是我能不能对周期做出绝对精确、完美的判断。如果我在资本配置时过分押注宏观判断，那就是辜负了你。你给我们资金，是有非常明确的投资目标的。如果我们没有按照那个目标配置资金——比如我过度看空，而市场继续上涨——那我就没有尽到职责。反过来说……
为什么最好的投资者会集中押注（续）
你的仓位规模应该足够大，让我知道 Gavin 会在当前环境下，按照这套投资判断，把资金投给这类公司，而不是草率行事。我也要据此安排仓位。比如我认为市场可能震荡，就把支票金额降到原来的一半。如果后来真的出现下行，那也可能是追加投资、采取其他行动的机会，我可以利用它。
但人们很容易过度围绕宏观观点构造策略，深信某些事情绝不会奏效，或者未来必定会怎么发展。在投资行业待久了，我学到一件事：我们经常判断错。作为投资经理，我们至少一半时候都是错的；在风险投资里，即使非常有信心，70% 的时候也会错。因此我们必须对各种可能路径保持开放。我们真正该倚重的是深入分析并问自己：“我真的有信心吗？还是只是害怕错过这家公司？如果我没投 Cursor 100 亿美元那轮，家人会不会怪我？”
你的家人挺严格啊。
我哥哥是 LP。不过这确实是现实。你真正的信念在哪里？你真的相信吗？我们知道自己会犯错。
有位非常睿智的投资者前几天对我说：“市场总会有周期。我买的那些高速成长公司会被抛售，即使在私募市场也会遭到抛售。我的策略是充分了解这些公司，这样打折时我就愿意买入、增加持仓，然后耐心等待，因为我相信企业的基本面。”
你必须愿意这样做，所以要有可用资金、了解公司、和公司保持关系，才能真的执行。
我总是很佩服那些对市场有判断的人。他们一边喝咖啡，我就在想：“这咖啡里加了什么？我也得加点什么。”因为我和 Sequoia、Andreessen Horowitz、Thrive 的高层会面时，还是会问：“现在是比赛的第几局？第二局吗？”我完全不知道，甚至说不出他们是第二局还是第七局，更别说上半场还是下半场。我再和公开市场的宏观投资者聊，他们就会说……
什么造就杰出的风险投资经理？
……他们靠数千笔交易，每年只要跑赢市场 1% 就行。可这些人坐下来，却能很笃定地告诉我市场大方向会怎么走。我会想：“你怎么能这么有把握？你显然很聪明，在这个行业也待了 30 年，市场打击了你那么多次，怎么还能保持这种自信？”真令人惊讶。
在很大程度上，我们做的就是预测未来。
你们拿到报酬，就是因为有这种信心。
是的，你必须有一定程度的信念，但也要与谦逊平衡。Kendrick Lamar 有首歌大概是说“坐下来，保持谦卑”。我们必须有很强的谦逊感。无论什么领域，包括我们自己的人生，我们预测未来的能力都很有限。在信息有限、视野有限的环境里，我们怎么尽最大努力做好工作、成为称职的受托人？人们把资金托付给我们，相信我们会做出扎实、有依据的决定。这就是我们的工作，也意味着要谨慎。
假设你有 20 个等权持仓，已经投了 18 家公司，准备给第 18 家开支票。如果这时候你一点都不紧张，不会问“我真的相信这家公司值得投吗”，我会怀疑你到底是怎样的投资者。我们必须感受到这个决定的分量。也要承认信息总是有限。困难在于，如何尽可能让自己获得不公平的优势？我们能做什么，才能更有信心，相信自己的判断更精准、足以支撑投资分析？然后，我们愿不愿意说“不”？有时你已经投入大量工作和时间，还是必须说不。这并不容易，不是打一个电话就能轻松拒绝，而是花了很多小时之后仍要拒绝。我们的团队经常讨论：信念到底有多强？无论投入了多少工作，我们都不能害怕说不。
我意识到播客一开始，我都没介绍 BFA——它是顶尖顾问之一。我想你们刚获得一个私募股权奖项，恭喜。你要总结自己寻找最优秀风险投资经理的标准，并给这些特质排个序，会怎么排？
我们的口号是“人才与流程”。我从根本上相信，投资管理行业和投资回报是由杰出个人驱动的。有时他们组成团队，有时就是一个人。有时那个人身居领导职位，有时他深藏在团队里；你得把他找出来。但归根结底，关键在人。这些人通常也有一套流程……无论它是一套精细到几乎能写成脚本的流程，还是比较灵活的流程……
什么造就杰出的风险投资经理？（续）
……用于创造机会、发现机会、推进机会并进行尽调的流程。有些人从主题出发，有些人则愿意见所有人。一位管理人前几天告诉我，他最喜欢的会面是有人提出一个新想法，而他心想：“我从没想过这会是一门生意，甚至从没想过这事有可能。”这会让他兴奋。为什么？因为如果他已经想过其他那些业务，可能早有 30 个人在做了，他不过是遇到其中一个。而这个新点子可能还没有很多人在做，他就会开始研究：“这挺有意思。”
评估方式有很多，但我认为首先看人，然后看流程。还要看到流程实际运作过的证据。我觉得人们有时过度依赖投资回报这个结果。回报当然很好，但有时候回报是市场环境带来的。比如 2021 年 SPAC 盛行时，你有一批公司恰好能通过 SPAC 上市，取得了不错回报，当然很棒。但这种条件能重复吗？你能再找到类似公司吗？那种环境还会再出现吗？也许你讲得通，但也许当时确实有些运气，我们还得看回报以外的东西。
如何重复这种成功？
可重复性体现在很多方面。首先，你能否建立团队，让活动范围随着管理的资本规模扩大？这在风险投资里很难，因为往往需要在基金正式关闭前就开始投资。我们谈创业公司的团队质量，也同样要谈风险投资公司的团队质量。尤其是较小、较早期的基金，通常只有一两位非常出色的人；他们各有特色，不会都长得一样。剩下的团队可能相当普通，看不出太多特别之处。
如果他们只是初级分析师，负责一些基础工作，那当然可以。但要是他们处于更高层级，就像评估 SpaceX 或创业公司能招到什么样的人才一样，我会问：他们是不是招不到真正相信这段旅程的人？谁不想加入一家高速成长的风险投资公司？这就是他们眼里的优秀团队吗？如果创始人生病了，这些人里有没有我愿意交托资本的人？不同公司之间的差异很大。
顺便说一句，我觉得未来三到五年会是非常有意思的时期。希望这些 IPO 都能实现，并带来巨大回报。有些基金的资深合伙人年龄在 40 到 60、65 岁之间，他们将赚到人生中最多的钱。他们可能已经很富裕，但接下来会变得极其富有。而这些公司的本质是……
什么造就杰出的风险投资经理？（续）
……而且往往很难引入新人来分享业绩分成。可能会出现权力真空。我觉得观察各家公司如何应对这种变化会很有意思。任何行业里，职业生涯中期都是一个很奇怪的阶段，很难找到适合填补这个位置的人。他们要么在现有岗位上很满意，要么已经创办自己的公司，要么就得放弃很多经济利益。有些在 VC 行业工作的人愿意这么做，有些不愿意。我认为我们会看到一段非常有意思的转型期。
风险投资的代际交接做得一直很差，以至于大家只记得那些成功的案例。
是个好观点。
这就形成了鲜明对照：Sequoia 已经第三代，Benchmark 也到了第三代。我想 Excel 做得也不错，不过我可能漏掉了谁。但我们连十几个例子都说不出来，这本身就说明问题。
你能理解为什么这很难。我想这还涉及一个我们没谈到的话题，也许和我的性格有关。我会花很多时间和风险投资经理聊他们如何经营公司，即使他们还在早期阶段。
他们基金公司背后的业务。
对，基金公司背后的业务。资本配置和投资只是你所做的一部分，也得谈谈如何经营业务。投资行业里，不同人的业务能力差异大得惊人，令人难以置信。
举个例子？
举一个不直接来自风险投资、但很能说明问题的例子。有个管理人募集了一笔还不错的资本，业绩也非常好，却因为不知道怎么把资金规模做大到足以真正经营成一家企业而焦虑。他管理着几亿美元，但还不够；团队也很小。你和他聊聊，然后翻到融资材料的最后一页，看看周围的服务机构——托管人、审计师等。我会说：“我不是要评判谁，但这看起来不像一家机构级的公司。你得有四大会计师事务所之一来做审计；基金还需要一些指定的行政管理人和托管人。”
他当然用了 Juniper Square，我们的赞助商。
好吧，不过……
这就是机构化的首要标志。
我们可以是这位管理人的绝佳选择。你之后把名字发我。我不是说他现在用的那些机构不好，它们很可能挺好。但他说自己一直和他们合作、他们服务很棒、成本更低，这些可能都是真的；只是对他的业务来说，这样还不够。我们想想你的业务：当你去面对大型家族办公室或资产配置者时，这些因素对他们很重要。如果你要面向他们开展业务，这些就很重要，因为他们是你的客户。
他们就是你的客户。对，这就是个例子。
我认为我们所有人面临的另一个挑战，是投资者沟通。
什么造就杰出的风险投资经理？（续）
……说到底，也可能缺乏这一点。
缺乏？
我们多少都在做营销和销售。我们在建立 LP 群体，希望他们能给我们转介绍，大家做的都差不多。你会如何看待和 LP 的沟通？写什么、怎么写？现有 LP 怎么看？这非常重要。挑战在于，如果团队很小，该怎么做好沟通？另外，你又如何分配时间：是为下一只基金募资，还是——尤其当目前基金很小的时候——把资金投入现有基金？你很快会发现，人们会为此感到压力。
有位著名的私募股权公司创始人管理着超过 2 亿美元，他常对很多人说：“资产管理就是提供卓越的客户服务，赚取平均回报。”
是的，嗯。
而且这套策略已经为他赚了 2 亿美元，很难反驳。
我认为投资者理应得到良好的沟通。
尤其是有坏消息的时候。
能够真诚、诚实地讲述自己最糟糕决策的案例，我非常看重。我们之前谈过诚信，这一点对我很重要。任何投资者和我们通话时——不是每个人都会问，但有人问——“你最差的决策、表现最差的基金、最糟的公司带来了什么教训？”我都会详细讲，也会坦诚相告。里面有很多事并不光彩，也不是把所有事情都包装成美好的特质，只是稍微有些偏差。
比如你没有职业和生活的平衡，每周工作超过 70 个小时。这确实是一些真正的错误。
是的，确实有真正的错误。
我曾和 Blackstone 总裁 Jonathan Gray 坐下来聊，问他：“经济下行时，你如何管理 LP 关系？”我专门问了他 2008 年的情况。他说自己上了飞机，亲自去见了每一位重要 LP。当时他的同行都躲在办公桌后面，而他选择去做那件事。事后看来，这是显而易见的正确做法，但极其痛苦，而且可能至少持续了一年。过程很残酷：去见人、挨骂、赶去下一个地方住酒店，早上醒来再飞去下一站，继续挨骂，一遍又一遍。这就是建立优秀组织所需要的。说实话，多数人没有那种纪律和信念，也不会如此认真地经营业务、把事情执行到位。
这又回到了我们之前谈的诚信，以及认真履行受托责任。人们把资本托付给你。没人期待完美，但他们期待坦诚，他们理应得到坦诚。我认为，犯了错就得承认，这是做人的基本要求……
什么造就杰出的风险投资经理？（续）
……把责任推给别人，或者怪市场，不管怎样，我们都会犯错，也会错过机会。没有哪个组织或个人能例外。但如果你能坦诚面对错误，并清楚说明采取了哪些行动、接下来会如何补救，就能赢得信任。如果你不这样经营公司，我不确定面对那些不可避免的艰难时刻，你该如何应对。
我最糟糕的一些投资结果和情况，源自管理人犯了真正的错误。我过了一段时间才发现，他们确实犯了错，却从未真正承认，最后关系也就结束了。错误本身就是错误：他们有信念，做了决定，结果没奏效。这是人生的一部分。但问题是，即使结果已经很清楚，他们也没有坦率地说：“听着，我们确实漏掉了三件事，我们弄错了，得想办法继续往前走。但这不是外部原因，责任在我们，我们得承担一部分。”如果在那种情况下你都不能对我这么做，那我就会看看整个投资组合，也会考虑长期合作，说：“人生苦短，没必要一直为这件事担心。”
Gavin，如果你能回到职业生涯刚开始的时候，给年轻的自己一条永不过时的建议，你会说什么？
多倾听。找优秀的导师。
我会给今天的年轻人同样的建议。我看到很多优秀的年轻创始人真正听进去了。职业生涯早期，向优秀导师学习非常有价值。他们会直言不讳，你也可以向他们请教，而他们不会直接影响你的职业发展。你很少能一直为优秀的人工作；即使遇到一位好上司，你仍然需要其他人提供不同视角，帮助你更了解自己、不断成长，并推动你培养那些还不够成熟的能力。
幸运的是，我现在常在优秀的风险投资经理和创始人身上看到这一点，也许如今人们对此理解得更好了。不过我有大约十年时间，真的很需要有人给我坦诚而有用的反馈。
Gavin，这档播客是我向一些世界上最优秀的人学习的方式。非常感谢你抽时间来聊。
非常愉快。我很喜欢这些问题，也很感谢你邀请我来。
谢谢。