美国违约风险
我想这么说：纵观美国历史，金融危机总是从银行体系或其他行业爆发，比如农业，随后才传导到银行体系。这一次的危机将从华盛顿特区开始，而且没人能救我们。我想，世界其他地方都看到了这一点。
VanEck 现状与十年宏观框架
VanEck 规模很大。能不能介绍一下公司现在有多大？你们在一些主题上抓住了机会，也避开了另一些。你们用什么框架来决定要不要参与？我知道你们有一套十年宏观框架，用来思考投资。
这其实是两个问题，我分别回答。VanEck 管理的资产大约有 2350 亿美元，其中相当一部分在美国以外。过去几年，我们一半的资金流入来自欧洲和亚洲。公司大约有 550 名员工，主要做 ETF，也有传统共同基金业务，近来也开始进入私募市场，包括早期科技投资，以及 SpaceX 这类公司的后期投资。
从整体投资理念来说，我们不可能知道每天会发生什么，所以更关注十年期的大趋势。对投资组合而言，资产配置最重要。我们重点看政府支出、货币政策、监管和技术的重大变化。
我解释一下监管，因为很多人不太理解。中国转向以价格为基础的资本主义经济，是我们职业生涯中最大的一次放松管制。印度也发生了类似变化，现在要做的就是看它如何逐步显现。我非常确信，十年后印度的规模会达到欧洲水平。
说到底，这是三类很简单的十年趋势：人工智能、印度，以及政府支出。政府支出是投资组合面临的最大风险。至于我们作为 ETF 发行方如何挑选会兴起或退潮的行业、辨别什么只是短期风潮，终究靠判断。人工智能这块我们还没完全摸清，确实不容易。
那我们逐个聊聊这些趋势。先从印度开始吧。
为什么印度十年后能与欧洲比肩
莫迪政府主要做了两件事。第一是经济数字化。印度几乎人人都用得起手机，便宜得惊人，一个月只要几美元。政府也把身份信息搬到了线上，电子化了政府身份证明。比如疫情期间，开证券账户不必填纸质表格，在线就能办。我见过一些券商每月开出一百万个账户。平均账户金额不高，但这说明数字化大幅减少了印度办事的阻力。
第二是税收和各种规则的改革。过去，企业员工超过 100 人，或超过 1000 人，就要适用不同的劳动法规。结果公司要么只有 9 个人，要么就有 999 人，规模卡在门槛下面，实在不合理。印度后来逐步改革了这些规定，也包括破产法等方面。
所以我对印度的发展很有信心，这也是我看重十年期趋势的原因。历史告诉我们，这些变化需要时间才能体现出来。差不多十年前我第一次去印度，待了两周，沿途见到很多创业者。他们会说：“我做了一个手机应用，有十万用户。”我当时想，这些人都做得太成功了。后来有人把我拉到一边说：“在印度有十万用户，就相当于在美国有一百个用户。这里的人实在太多了。”（笑）人口基数就是这么大。
我不知道你们在印度有没有员工或业务，但几乎每家大型科技公司在那里都有相当重要的团队。他们做的不只是琐碎的自动化工作，也在真正参与产品开发。
人工智能的十年趋势与 Token 需求预测
聊聊人工智能这个主题吧。参与这个趋势的方式很多。过去两三周，市场有些放缓，也出现了抛售。你怎么看人工智能这个十年期主题？投资者该如何忽略噪声、抓住重点？
在我看来，这就是更好的软件不断跃迁。所谓“智能”到底是什么，我也说不清；它只是更好、更快、更聪明的软件，而且还能编写软件。
Anthony，投资逻辑正在变化。过去很简单：需求在这里，供给在这里。生态内部会有很大波动。比如去年第四季度，也就是大约一年前，CoreWeave 和甲骨文股价都跌了 50%。公共市场毫不留情，一旦察觉到融资问题、技术变化或其他风险，就会迅速反应。所以这个主题内部变化很多，但整体上需求显然远大于供给。
我觉得现在我们开始能够预测 Token 需求了。其他行业或公司可以预测要卖多少汉堡、多少 Netflix 订阅；如今我们也有足够的能见度，开始预测 Token 需求。我们分析了自己的用户群，估算每个用户的采用情况。第一年里，Token 使用量会增长到原来的八倍，之后按年计算大约再增长 25%。当然，VanEck 还有很多人并没有大量使用它，所以这会是一个持续推进的过程。我们把这一趋势外推到整个行业，得出的总体 Token 需求估算，与其他人从宏观角度得出的结果相同。我认为这会是接下来的核心。
VanEck 如何在内部使用 AI
我想 ETF 行业里很多人都想知道，VanEck 内部怎么用 AI。你们有没有找到 ETF 行业特有的新用途？还是说目前主要就是用 Claude 写代码，或者把它当成加强版 Google？
我觉得没什么特别神奇的。我常说，AI 就是数据、软件和人。18 个月前，AI 还读不了 PDF；六七个月前，我还一直问 IT 部门，为什么这些智能体不能读我的邮件和日历、帮我提高效率。现在这已经是基本要求了。接下来就是让人们能够访问 VanEck 越来越多的数据库，把能力交到用户手里。
我们还想避免五个人各自重复开发同一个应用或智能体，所以正在推动大家分享成果。这主要靠培训和沟通。
你们有没有专门聘人管理 AI 开支或相关业务？还是原来的员工正在采用新技术？
IT 部门的工作已经彻底转向了。我们不太需要自己写代码，可能只有 20% 的工作需要这类能力，而且我们依赖许多第三方应用。现在 IT 团队改为推动我刚才说的事情。
我很喜欢这个例子，也引用过几次：大约一年前，PNC 银行 CEO 接受采访时说，他们经常收购小型企业，流程成本很高，他想把流程改进。他们先把数据标准化，为此每年花 20 亿美元，连续花了十年，只为清理数据。我觉得这就是美国企业现在面临的情况，也解释了为什么埃森哲的股票在大幅回调后又完全反弹——大家发现整理数据实在太贵了。
你们限制员工使用 AI 吗，还是希望他们尽可能多用？
目前还没有。
以后会不会限制？
我的 CFO 会说：“你知道大家花了多少钱吗？”我不想限制他们。CTO 会说：“让他们填个申请表。”我说别给技术普及增加阻力。他们第一反应总是让事情变难。我就说，你们要是做个小数据库应用，让人填五个字段，其中三个他们都不明白，那这事也就完了。这就是我的理念。
你们公开说过 AI 花了多少钱吗？
几个季度前说过。按年化计算，大约 200 万美元。
这笔钱不小，但也不是 2000 万美元那种规模。
没错。不是说这笔钱可以随便花，但如果要鼓励大家采用，就必须非常注意你传递出的信号。
明白。
管理层需要在 IT 人员和业务人员之间多做协调，鼓励内部的先行者，也要投入很多培训。我觉得一个关键岗位是类似首席运营官的人，四处走动、帮大家把点连起来。
有道理。我们聊聊第三个趋势。
政府持续印钞与利率上升
你我在这个问题上看法一致：政府永远不会停止印钱。
从投资者角度看，这真的让人沮丧，因为我们永远不知道它什么时候会冲击金融市场。可能三个月后，也可能三十年后。我先把这一点说清楚。我在第三季度回顾中也提到，最近利率上升，我认为不是信贷因素驱动的。
简单来说，利率上涨可能是因为通胀担忧、经济增长或信贷担忧。我认为这次是经济增长。名义 GDP 上升了。十年期美债收益率曾有一段时间跟油价同步变化，但观察这场与伊朗的战争或冲突的大部分时间，十年期收益率并没有上升；它是在战争初期上涨的。所以我不认为这完全是油价在推动。不过，利率上升正在给其他人的投资组合带来压力。
本期节目由 Abra 赞助。比特币持有者都知道要着眼长远，但有时也需要眼下的流动性，或者想随着时间增加比特币持仓。Abra 提供两种选择，让你根据自己的目标更好地利用比特币资产。如果你不想卖出比特币、但需要美元，可以了解以比特币作担保的美元或 USDC 借款，并查看条款、比较利率。
如果你着眼长期，也可以了解由 SEC 注册投资顾问 Abra Capital Management 管理的比特币收益策略，目标是获得以比特币计价的收益，长期可能产生显著复利效果。我最近在节目中采访过 Abra CEO Bill Barhydt，深入聊了 Abra、代币化等内容，欢迎收听。如果感兴趣，可以访问 abra.com/pomp 了解更多。Abra 是付费赞助商；这不是投资建议。贷款和收益策略都有风险，包括被清算和本金损失，回报也不保证。
每个听众大概都持有比特币，而且可能是在交易所按全价买入的。但还有一小群企业主、家族办公室和有专业会计师的投资者，通过另一种方式悄悄积累比特币：他们拥有生产比特币的机器，也就是挖矿。你购买矿机，由 Simple Mining 在爱荷华州的设施里托管和运行，享受自己无法获得的工业电价。挖出的比特币会直接从矿机进入你的钱包。
我觉得现在有两点很有吸引力。第一是经济效益：廉价电力能让你以低于现货价格的成本把电力转成比特币，相当于低于其他人支付的标价获得资产。第二，如果你某年收入很高，矿机被归类为计算机设备，符合条件的买家可以在第一年把全部购置成本列为折旧扣除。这和房地产投资者几十年来使用的做法类似，只是用在比特币上。年底前，你的会计师可能会想看看这个方案。现在还有有吸引力的融资方案，你无需卖出其他资产就能购置矿机。
这不是车库里的小生意。Simple Mining 运营着超过 4 万台矿机，并刚刚在《Inc. 5000》榜单中被评为爱荷华州增长最快的公司。他们还制作了《2026 比特币挖矿蓝图》，介绍投资者配置挖矿时常犯的五个错误，以及如何在投入资金前避免这些错误。你可以在 simplemining.io/p 免费获取。这不是投资建议，投资前请自行核实相关税务与风险信息。
黄金、比特币与美国违约风险
你们在做什么，帮助投资者抵御政府支出带来的风险？
每次有机会我都会说，投资组合里必须有实物资产、黄金和比特币。你不知道它们最终会不会带来回报。我父亲创办了 VanEck，还在 1968 年推出美国第一只黄金基金，所以他是个黄金多头。我不是。职业生涯的大部分时间里，黄金都在跌，最低曾到每盎司 250 美元——顺便说一句，那正是英格兰银行卖出黄金的时候，时机真好（笑）。
虽然我不是黄金狂热者，但我认为眼下存在一种结构性风险。纵观美国历史，金融危机都来自银行体系或其他行业，比如农业，然后传导到银行体系。这一次会从华盛顿特区开始，而且没人能救我们。我觉得世界其他地方都看到了这一点。中国持有的美国国债已从峰值下降一半，而今年中国购买的黄金几乎占全球黄金产量的一半。人们常听说各国央行在大量买金，但私人市场里买入的其实是中国投资者。世界看到美国正在走的路，于是开始撤离。
你说黄金或比特币的价格也许会因此上涨。你会给这种情况一个概率吗？
我长期看多，确实认为十年后价格会高得多，只是说不准具体会怎样。我会问别人，美国什么时候会不履行自己的义务？有人把这称为违约。接着我说，这可能在未来十年发生，结果 99% 的人都说不会。
然后我会问：“社保怎么办？”到 2032 年，也就是六年后，社保就要削减支付。人们会非常不高兴。有人说：“政府会从别处补上这笔钱。”我就问：“真的吗？他们能做到，同时又不引发严重通胀或其他风险吗？”你看，选民会因为通胀惩罚政客。我认为这在一定程度上促成了特朗普当选，到了中期选举也可能如此。我们可能会靠通胀把债务稀释掉，但没有简单的答案，结果也不会好看。
AI 的通缩效应能抵消政府支出吗？
AI 可能带来的通缩效应，会怎样影响政府支出？有没有可能政府继续花钱，但 AI 帮它兜底？
不可能。政府是在给民众支付医疗或其他福利。退休金这种支出，本质上就不可能靠技术解决。至于医疗，我也看不到成本会大幅下降，因为还会出现人们愿意花钱购买的新技术，比如 GLP-1 类药物。
有人会说 AI 是一种新的通缩技术。我会反问：个人电脑不也是吗？互联网不也是吗？亚马逊降低了把商品送到家门口的成本。所有技术都带有通缩效应。上世纪七十年代也有很先进的技术，但同时发生了失控的通胀。我认为这两件事并不是一回事。
我们聊聊加密 ETF。你们有比特币 ETF，也积极推动了几种其他山寨币 ETF。你们现在怎么看这个领域？
加密 ETF 与哪些山寨币能留下来
我们在欧洲有 13 只加密 ETF，所以美国政府开放之前，我们已经比较积极地布局。我觉得继续推出更多加密 ETF 的时代基本结束了。我们现在推动的是主动管理型产品。我知道你采访过 Matt Sigel。大多数顾问没法判断该选 Avalanche 还是 Ethereum 这类资产，所以我们做了一些 Layer 1 区块链产品。
我认为，基础层的区块链会存活下来，交易所也会存活下来。至于 Hyperliquid 能不能活下来，我不知道。BNB 代币并不是对 Binance 的直接或完美投资，但 Binance 生态或许会留下来。Anthony，我脑子里留下的就是这两类。除此之外，可以买指数，或者选择主动管理型基金。
代币化与全天候交易
加密行业的一大愿景是要冲击华尔街、代币化各种资产。Hyperliquid 也在使用 PERS，还有各种新做法。你觉得这会成为 ETF 行业的阻力，还是 ETF 行业能拥抱新技术、借力发展？
有几家公司走在前面，比如 Franklin Templeton、Fidelity 等，它们正在推动华尔街后台转向全天候交易。Franklin 刚宣布推出一只货币市场基金，Uber 用户可以用它存放储蓄。要让基金在周末也能准确计价，背后的基础设施得靠区块链推动；这确实是懂区块链的人带来的能力。我觉得这种变化正在发生，只是藏在幕后。大多数区块链爱好者的理想，其实是用户根本察觉不到自己在用区块链，它只是在后台让生活更方便，让交易可以 24 小时不停。
我觉得 ETF 行业最有意思的事情，是即将出现的体育赛事 ETF。比赛都在晚上和周末，怎么可能不做成全天候交易？难道你想上午十点交易？当然不是。你想在 USC 击败俄亥俄州立大学时交易。
不予置评。
别提那个名字。（笑）
说到全天候交易，你觉得这会带来创纪录的资金流入和交易量，对 ETF 是好事吗？还是说交易时段延长后，市场里仍有真人参与，可能会带来问题？
我有几种看法。首先，VanEck 的核心业务不是做这类产品。我会说，这更像是娱乐，而不是投资——当然不是说这么做不对，只是我们通常不会直接参与。
Hyperliquid 基本证明了，个人投资者确实想在周末交易热门资产。这是目前行业里的争论之一。不管是 Anthropic 会不会上市、上市后值多少钱，还是 SpaceX 的估值，都有人关心私营公司的价格。大宗商品也是如此，黄金在第一季度就有大量交易。大家想投入资金、配置风险。现在的核心争论是，像 CME 这样的老牌参与者正在起诉 CFTC，双方在激烈交锋，因为老牌机构掌握着机构客户，但不一定掌握零售和全球客户。这就是接下来一年左右值得关注的事。
AI 智能体交易与资金配置
另一个有意思的趋势是 AI 智能体。人们想让它们代为交易或做资产配置。我们在 Sylvia 收到最多的请求就是：“让智能体放手去做吧。我想给它一些钱，不是整个投资组合，也许是 10%，让它替我交易。”这会怎样改变资金流向这些基金？反过来看，如果智能体大规模把存款从低利率账户转到高收益储蓄账户，可能会给金融机构带来压力。这会不会也让 ETF 或基金管理行业担心？
我觉得 ETF 行业不会有这种担忧。我也看到过那种说法，但我们本来可以预见这种风险。我认为银行确实提供了服务，比如支票账户和各种业务，也提供很多反欺诈保护，人们仍然需要这些。所以我不太相信会出现那种银行挤兑。
我也不太相信。但从积极的一面看，如果智能体开始替人做决定，尤其是资产配置，你们内部有没有大力推动让公司更方便被智能体使用？比如优化 AEO，让智能体在你们和今天在场的其他优秀公司之间选择时更容易找到你们？
这事挺有意思。第三季度结束后，我们做业务回顾，发现全球网站访问量停滞甚至下降。有人就想翻过这一页，我会问：“你们没看到发生了什么吗？是 AI 啊。”所以你得尽可能让智能体获取信息。
我们刚和一位 RIA 客户做了个尝试：让他们通过 MCP 接口访问我们网站和所有文件中的数据。这是我们的第一个实验。销售团队有点紧张，但这是一个实际案例。我也想公开说，我认为人们会愿意让智能体访问有资金的账户。比如我设置有线电视费自动续费，本质上也一样，那公司的软件就是一个智能体，在触发付款。他们实际上能访问我的银行账户。我觉得再进一步，让智能体获得类似权限，并没有那么大的跨越。
解释一下你们和 RIA 做的试点吧。你们建立 MCP 连接，让他们能够访问 VanEck 的信息和数据。这样他们就可以在 RIA 内部和自己的智能体对话，智能体也更容易访问 VanEck 的资料，从而给出更好的答案，对吧？也就是说，他们可以不打电话给销售人员，而是直接问智能体。销售人员还用 Google 查资料。
对。销售人员有点担心，说：“这是不是自动化取代我工作的第一步？”我觉得不是，只是变化而已。BlackRock 好像也在做类似的事。所以业务模式在改变，这也是为什么 Google 的财报很有意思：广告搜索收入可能会下降。
简单说，AI 本身并不能访问数据，你得给它加上连接和相关技能，让它接入公司的不同数据库。VanEck 接入了托管机构 State Street 的数据，所以投资组合经理可以写各种复杂报告，因为他们能看到 State Street 数据库中持有的所有资产。这真的能取代 IT 部门很大一部分工作。
来聊点轻松的。你写过什么氛围编程（vibe coding）作品吗？
没有。
没有？你确定？
氛围编程的玩笑
不会？你确定？
确定。（笑）
好，如果我们五年后再来聊一次……
五年后的 ETF 行业
五年后我们再来聊，ETF 行业最大的变化会是什么？
ETF 行业最大的变化，我认为会是更多业务来自个人投资者。目前我们最大的客户群是财务顾问，但我认为个人投资者会变多，而且会把更大比例的资产直接通过低成本券商来购买 ETF。
我不知道具体数据，因为没人公布这些数字，但我估计个人投资者直接带来的业务占比会从四分之一提高到一半左右。
有意思。所以从 25%……
我也不确定具体数字，但确实会大幅增加直面消费者的分销。
你们会做什么来加速这个趋势，或者更好地承接这些资金？
我们会做很多内容。我自己会多出来参加活动、做网络研讨会，也有很多个人投资者参与我们提供的内容。我认为内容很重要。你自己也是内容创作者，Ritholtz 公司也是如此；Andreessen Horowitz 则在风险投资领域率先这么做。关键是通过内容和人沟通。大家想听真诚的观点，不想听产品推销。你得赢得他们的信任，这很难，但我觉得这就是我们所处的竞争环境。
最后一个问题：你是不是那个用实习生账号发推文的人？
这个我不能告诉你。（笑）
得严刑拷打你才行。（笑）真精彩，大家有请 Jan Van Eck，谢谢你。