Affirm：下一家美国运通

马克斯搬到芝加哥时显然已经会说英语，但他也讲过一些早年闹翻译笑话的故事。比如他想申请麻省理工学院，却在申请信里误把 MIT 写成了 MTI。最后他去了伊利诺伊大学。一个有趣的历史细节是，马克·安德森当时刚推出 Mosaic——早期的网页浏览器。马克斯进大学时以为自己会成为天体物理学教授，后来却迷上了创业，立刻开始创办公司，想成为企业家。

Affirm 的构想其实在那段时期就埋下了种子。马克斯来自苏联，对信用卡、信用以及整套运作方式没什么概念。于是他在大学时办了张信用卡，用它给自己的初创公司筹钱，却总是晚还款，不知不觉把自己的信用评分搞得很糟。很多人信用受损后再也恢复不过来，但马克斯后来在二十出头时取得了巨大成功，成为 PayPal 的首席技术官和联合创始人之一，与埃隆·马斯克、彼得·蒂尔等人共事。

不过，即便事业成功，糟糕的信用记录仍然困扰着他。他讲过，PayPal 上市后，他飞去洛杉矶买敞篷车，想给当时的女友、如今的妻子一个惊喜，结果车行因为他的信用评分太差，拒绝了贷款。那时他已经是二十多岁的名人，随手拿本杂志都能看到自己登上封面；可他还是得坐在车行里等电汇到账，才能把车开走。他还说，朋友们多年来会在餐馆里捉弄他，让服务员假装他的卡被拒付。这些亲身经历让他看到，信用卡体系对他本人，以及许多美国人和世界各地的人，都不怎么好用。

离开 PayPal 十年后，马克斯创办了 Affirm，至今公司的使命仍是提供改善人们生活的、诚实的金融产品：不收滞纳金、不让余额复利滚大，也没有细则陷阱。所以没有滞纳金、没有复利余额，也没有……

马克斯显然是个技术型人才，这一点很重要。我提到过他曾任 PayPal 首席技术官；他们是欺诈检测、密码学以及互联网支付处理等领域的早期先驱。Affirm 的文化、基因和招聘的人才都带有很强的技术属性。马克斯希望吸引数学能力出众的人才，否则他们可能会去做科学研究，或去对冲基金建模，靠瞬间决策赚钱。他能吸引大量人才，一方面因为他自己懂技术，另一方面也因为公司的使命是大幅改善全世界的信用生态。

公司早年作为上市公司时，股票薪酬曾经让它出现在问题企业名单上；不过此后他们经历了一个更加纪律化的过程。员工人数已经连续多年持平，过去五年一般及行政费用持平，股票薪酬也持平。他们愿意作艰难决定、做难做的事，让公司长期变得更强。

Affirm 会把交易信息——商家、购物篮金额、SKU 等商品细节——与信用数据结合，最终确定这些选项的条款。只要 Affirm 愿意承做这笔交易，消费者也接受最终条款，就选择自己最满意的方案并完成结账。之后消费者按照购买时约定的条款还款。这与信用卡有个关键区别：利率固定、还款计划固定，余额会按计划逐步降到零。

再看商家和 Affirm 之间的资金流。假设商品价格是 250 美元，Affirm 会扣除双方约定的交易费用后把余款付给商家。比如费用是 5 美元，这叫商户折扣率（MDR）。MDR 会因商家和贷款类型而大幅不同，稍后可以具体谈。这个例子里，Affirm 留下 5 美元，把 245 美元付给商家。如果是计息贷款，Affirm 还会从消费者支付的利息中赚钱。

商家可能因此拿下一笔原本无法转化的订单；消费者则能以有吸引力的条款买下沙发。对所有参与方来说，这套机制都有道理。资金来源方面，Affirm 发放的贷款约有一半卖给第三方并移出资产负债表；另一半仍并表，但同样使用第三方融资安排。

这笔交易有两点值得强调。第一，获客效率极高：接入 Affirm 结账的商家越多，看到这些选项的顾客越多，Affirm 获得的新客户也越多。这是真实的网络效应，很像 American Express。第二，Affirm 的信用评估流程与信用卡非常不同，消费者还款时的体验也不同。如今美国一半的信用卡持卡人有循环余额，平均信用卡余额是 7,000 美元。信用卡的浮动利率、复利余额和滞纳金等机制，可能让人陷入很糟糕的境地，多年来一直设法偿还债务。Affirm 不会这样：每笔贷款都单独评估，并设计为最终还清至零。对消费者更好，而且数据表明其信贷评估结果也好得多。

再往深处看，公司在最近的分析师日上谈了很多人工智能和基于 Transformer 的风控模型。他们表示，大约每六七个月推出一个新模型，风控结果就会有显著改善；随着更多数据被纳入训练，这种改进会持续发生。因此，交易级评估本身带来一次阶跃式提升，Affirm 团队的专业能力和模型则带来另一轮阶跃式提升。和 Synchrony 这类公司比较信用表现时，Affirm 的结果更好，这很有意义：Synchrony 会说其客户群中约 75% 属于优质信用客户，而 Affirm 的这一比例大约是 50%。尽管客户构成不同，Affirm 的流程仍带来了更好的风控结果。

Affirm 常说，他们能在更多信用评分区间批准更多人，同时仍维持很强的还款率和很低的逾期水平，因为他们会针对每个人优化贷款金额和条款。我还想指出一个很大的误解：人们以为所有先买后付公司以及所有涉及信贷的金融科技公司，主要都在向非优质客户放贷。其实和信用卡及传统贷款行业一样，客户覆盖整个信用谱系。确实有些公司主要服务次级客户，但像 Affirm，正如我前面提到的，平均客户通常属于优质信用人群；如果按放出去的贷款金额看，这一点尤其明显，而不是只按账户数看。用户也不全是年轻人，实际年龄可能比你想象的更大，主要年龄段大约是 30 岁以上。所以这不是只给原本无法获得信用的人提供次级贷款，而是面向更广泛的人群。还有一点……

从损益表角度看，分期付款和零利率贷款比较相似，计息贷款则不同，所以我把它们分成两类。比如分期付款：你买一条 100 美元的牛仔裤，约定分四期、每期支付 25 美元。Affirm 在这里主要靠我们提到过的 MDR 赚钱。费率由商家逐一谈判，大商家的 MDR 较低，小商家较高。有意思的是，分期付款交易的 MDR 正逐渐接近信用卡费率，已经差不多了。零利率贷款的利息由商家承担，因此 MDR 仍然很高；大型商家和网络收入通常主要来自这里。

另一类交易约占 GMV 的 70%，也就是计息贷款。其经济结构不同，MDR 很低，远低于分期付款或零 APR 贷款。绝大部分收益来自消费者付给 Affirm 的利息。概括来说，分期付款收入主要来自商家，计息贷款收入主要来自利息。

这些产品的盈利能力如何？Affirm 最近在投资者论坛披露，短期、小额的分期付款贷款，风险调整后交易贡献（RLTC）利润率，也就是毛利率，约为 GMV 的 1% 至 3%；计息贷款的毛利率则约为 GMV 的 4% 至 6%。因此，小额短期贷款为 1% 至 3%，较大金额的计息贷款为 4% 至 6%。

这也是为什么 Affirm 的损益表看起来相当健康，特别是和业内其他公司比较时：它们的业务更多偏向计息贷款，而这类产品很赚钱。这里说的利润率已经扣除所有损失和资金成本。我们提过，计息贷款期限比短期贷款长，损失自然也更高；即便扣除这些，仍然是盈利能力更强的产品……

American Express 是一家很优秀的公司，媒体也广泛报道，但它的估值倍数一直低于 Visa 和 Mastercard，因为它还承担信用风险。所以我们说支付网络时，特意拿 American Express 作比较：Affirm 也把支付网络整合进来，直接连接商家——虽然主要是线上商家，而不是附近的咖啡馆或餐厅——同时在网络之上提供信用。

从最高层次看，网络效应的证据是：Affirm 每年处理超过 500 亿美元 GMV，增长超过 30%。尽管公司规模已经达到几年前的两三倍，增长速度反而比那时更快。规模扩大后，增长没有逐渐趋平，反而维持甚至加速，这说明网络效应确实存在。

Affirm 享有与 American Express 类似、研究充分的网络效应。接入 Affirm 按钮的商家越多，消费者就能在更多地方使用；Affirm 用户越多，它对更多商家就越有吸引力，因为可以带来更大的消费群体和更多收入。商家决定安装哪个 BNPL 按钮时，通常会选择客户群最大的那个，因为它一般能带来最高的交易额。

网络效应也会延伸到业务其他部分。自 IPO 以来，平均每位用户每年的交易次数从两次上升到七次，因为产品覆盖更多场景，老客户也能在更多地方看到并使用 Affirm。有意思的是，任何一个季度中，约 95% 的交易都来自现有客户。所以这个飞轮既能帮助公司获客，也能提高用户使用频率。最终，这也意味着销售和营销的现金支出非常低……

这类网络效应很重要。市面上有不少发展很成功、增长很快的应用：用户在应用里申请贷款，额度进入账户或虚拟卡，然后想在哪里消费都可以。但这种流程没有 Affirm 这样的网络效应，所以我们不会把那些产品叫作支付网络，而会称它们为贷款业务。Affirm 把信贷和支付网络垂直整合，因此更像互联网时代的 American Express；而贷款额度放进手机应用或虚拟卡，则更像传统信用卡体系。我们认为，凭借网络效应，Affirm 会更大、更快、增长更久，也应因这套飞轮而享有估值溢价。

如今 BNPL 约占美国电商交易的 6%；在澳大利亚、瑞典或其他欧洲国家，这一比例约为 15% 至 25%。我们宽泛地使用 BNPL 这个词，实际指的是商家集成的支付选项。我们认为 Affirm 在美国的渗透率有望提升至三倍。电商占零售份额增长、BNPL 占电商份额增长，是行业层面的双重顺风。Affirm 本身又是市场份额领先者，约有 50% 的美国市场份额，而且还在增长、持续扩大份额。

比如你在 Target 买一张 250 美元的沙发，信用卡的高利率、循环余额以及条款条件，未必比得上 Affirm 提供的多个选项。Affirm 没有滞纳金、没有隐藏条款，也没有马克斯·列夫钦所说的那些“杂质”。实际展示什么，你得到的就是那些。

还有一点很有帮助：商家往往会补贴 Affirm 贷款。比如 Affirm 提供的零利率贷款，补贴方就是商家。你买 250 美元的沙发时，可能会得到 6 个月或 12 个月的零利率方案。信用卡或信用应用都无法与这种报价竞争。

可以想象，当 Instinct 或 Muse 替你购物，你准备结账时，它会提醒你：“这里有 Affirm 的零利率优惠，我们认为对你更合适，比用高息信用卡好。”你回答：“太好了，帮我填好并办完吧。”代理已经有你的姓名、手机号码、电子邮箱，甚至可能有社会安全号码后四位，可以替你填写。这样一来，申请优惠的流程甚至比人自己注册更顺畅。

Affirm 产品是为电商而建的，天生适配电商；在代理普及、消费者做出更理性而不那么情绪化的选择后，它只会更有优势。再说说马克斯和团队：公司位于旧金山，技术能力很强，你从他们现有的集成里已经能看到这一点。Affirm 很乐意以白标方式提供信贷……

Klarna 更常做的是给一条 100 美元的牛仔裤分三期或四期还款，这类期限短的贷款规模较小，风控结果也很不同。Affirm 曾披露，其月供计划的贷款群体损失率约为 3.5%；传统 BNPL 的短期小额贷款损失率则约为 1%。为什么我强调这个差别？Affirm 长期以来提供完整的信贷产品：从分三期、分四期、零利率贷款，到更长期的贷款。许多听众可能记得，Affirm 上市时业务中最大的一块其实是为 Peloton 单车提供 24 或 36 个月的融资。

Affirm 能服务的商家和商品种类更广，或至少过去累积了服务更多种类商家和商品的经验。Klarna 正在进入长期贷款领域，但看它的业务，绝大多数仍是分期付款产品。因此，当代理来到商家网站时，Affirm 通常能提供更丰富的选项。

Affirm 还坚持不收滞纳金和罚金，而 Klarna 仍会通过这类机制赚钱。条款细节有些差异，但根本上，Affirm 花时间解决了最难的问题——长期、大额贷款，然后再补齐更容易的贷款；Klarna 则是从简单贷款起步，现在才试着解决更难的部分。看目前的表现，Affirm 在美国规模更大、增长更快，覆盖的商家网站也更多；两个按钮同时出现、正面竞争的场景反而没那么多。人们可能会觉得……

那时 Affirm 一直在为 Peloton 这类企业提供长期计息贷款或月供贷款，而短期分期这种现象还没有真正席卷美国；Afterpay 起步于澳大利亚，Klarna 起步于欧洲。疫情之后，短期贷款突然爆发。Affirm 从最大的公司变成三家主要玩家之一，市场份额一度可能对它不利。回头和马克斯聊那段时期，会觉得一定很令人紧张：你是美国先行者，但国际玩家很快就开始抢份额。

不过，他反思时会回到前面谈过的理念：先解决非常难的问题，再补齐较容易的问题，而不是反过来。疫情让美国的产品市场契合和使用量大幅爆发；此后，马克斯和 Affirm 想为商家及客户提供所有产品的理念也开始兑现，他们最终拿下了 Amazon 等大型商家。我想，可能只是因为这些创始人恰巧在商业模式诞生时身处现场。

Affirm 现在还为核心渠道带来的客户提供一张卡：客户先通过已集成的商家申请 Affirm 贷款、使用应用并还清贷款，之后 Affirm 会向其提供这张卡。卡可以通过 Visa 网络在借记和信用功能之间切换。客户可以选择现在付款、以后付款，或者“先付款、以后再决定”。这让 Affirm 能覆盖线下支付，也能覆盖尚未集成 Affirm 的线上商家。比如你在实体店买家具，也可以使用 Affirm 的多年期计息贷款。

这款产品很受欢迎。现在按 GMV 计算，约 20% 来自卡业务；卡业务仍以超过 100% 的同比速度增长。机制基本相同：Affirm 仍会逐笔评估交易。有意思的是，它仍然保持很强的单位经济效益，因为卡费收入基本等同于它从接入商家的计息贷款中获得的费用。

更有意思的是，Affirm 现在掌握了客户在未接入 Affirm 的商家购物的数据。销售团队拜访新商家时，可以很有力地说：“我们的客户已经在你们这儿消费了 X 百万美元，我们认为接入后能为你们带来更多……”

所以 Affirm 得教育商家：把我们接入结账流程后，会展示各种优惠，商家的成本可能差异很大。计息贷款的 MDR 和刷卡手续费大致相似；但如果商家资助零利率贷款，MDR 可能达到个位数的高端百分比。有些商家觉得这是推动收入时过高、完全没必要的成本。

Affirm 会说：“你可以全店打八折，让每位进店的顾客都拿到折扣，导致所有销售的毛利降低，甚至一些原本会付全价的顾客也拿到了优惠。或者，零 APR 贷款是一种聪明的折扣方式，可以按客户逐一提供。”特别是对时尚行业，商家可以在一个季节里分阶段促销：先用零利率贷款推动销量，之后再做 20% 或 30% 的折扣。Affirm 会教育商家理解其战略价值，但赢得商家需要时间。

接入也会按行业逐步推进。比如 2020、2021 年 Amazon 上线 Affirm 后，许多电商很快跟进，因为他们看到最大的企业已经认定这是有价值的工具，不必再反复琢磨，可以直接集成。Affirm 得一个行业、一个企业地打基础，向商家解释产品好处。我们希望能快些，但过程就是这样。

这对 Affirm 的经济影响其实很小，原因有二。第一，Walmart 不是很赚钱的商家。它会在供应商条款上压价，所以虽然交易量大，盈利能力并不强。Affirm 确实会失去这些客户的获客机会，但如果只是在 Walmart 数字钱包里以白标形式提供 Affirm，这个渠道的获客价值也没那么令人兴奋。第二，公司最近披露，原来在 Walmart 消费的大多数 Affirm 客户仍然通过 Affirm 在 Walmart 购物，只是使用 Affirm 卡。他们依然偏好 Affirm、忠于这个品牌，可以在 Walmart 线上或线下刷 Affirm 卡，并选择计息贷款或最适合自己的方案。这里面有些细节很有意思；我觉得大家原本以为 Walmart 流失会比实际情况严重得多。

几年后，股价如今回到约 60 至 80 美元，视具体交易日而定。按完全稀释口径，公司市值约 250 亿美元，调整后市盈率约 20 倍；这里的数字剔除了股票薪酬。GMV 约 500 亿美元，年增长 30%；扣除交易成本后的收入（RLTC），实质上相当于毛利，每年约 20 亿美元。这大致就是公司目前的规模和轮廓。

回看股价历程，早期估值显然过高。股价下跌的重要原因是估值从 20 倍营收降到 20 倍市盈率。真正看加息周期对业务的影响，只有一个季度——2022 年 12 月季度——让人担心。当时我们还不是股东，也没有密切跟踪业务；现在作为长期股东回头看，如果看到那一季业绩，确实会相当害怕。增长放缓了……

毛利或 RLTC 很重要，因为它涵盖了全部收入：商户折扣费、利息、贷款出售收益等，再扣除债务融资成本、客户还款处理成本，以及各类信用损失。它能反映 Affirm 的核心经济引擎还剩下多少价值，用于支付企业层面的销售和营销、研发、运营费用。

我们也会把销售和营销支出与其他金融科技和金融服务公司对比，以判断网络效应是否真实；答案是肯定的。我们密切跟踪一般及行政费用、研发和股票薪酬等项目。一般及行政费用按美元计已经五年左右基本持平，股票薪酬六年左右基本持平。公司刚上市时，股票薪酬曾是典型的硅谷问题案例；如今它报告的水平，和“七大科技巨头”的水平基本相符，在业内属于中等，不算突出。我们也会跟踪信贷损失，确认业务健康状况没有重大问题；不过这些属于细节，我们花最多时间看的还是网络扩大和增长的速度。

作为背景，马克斯的年薪不到 4 万美元，没有现金奖金。他持有价值数十亿美元的股票，并获得与公司财务表现挂钩的长期股票激励。公司两位总裁也在这里工作了八到十年，各自持有超过 1 亿美元的股票，超过美国多数上市公司的 CEO。因此，整个组织的利益一致性很强，马克斯带头树立了这种做法。

公司最近还调整了组织架构，让马克斯把更多时间花在他所谓的 Affirm“创新实验室”里。两位总裁实际上负责核心业务的日常运营，马克斯则带领一小队工程师和产品人员，打造下一批增长杠杆，叠加到现有业务上。

马克斯非常关注整个组织是否都在应用 AI。我们谈过 AI 已经进入风控模型；Affirm 的创新也会延续很久。还有一个没谈到的例子叫 Edge，银行将开始以白标方式提供 Affirm 的方案。比如一家地区性银行，客户有借记卡，但过去没做信用卡，因为竞争太激烈。现在它可以让客户在借记卡上启用类似 Affirm 卡的功能，在借记和信用选项之间切换；Affirm 负责风控、贷款服务，并把还款管理功能接入地区性银行的应用。

这是 Affirm 把自己视为支付网络的另一种方式。就像有 Delta American Express 卡，或 American Airlines American Express 卡一样，现在也可以有由 Affirm 支持的 Shop Pay 分期，或由 Affirm 支持的地区银行混合卡。Affirm 想无处不在，想成为支付网络；它并不想成为许多金融科技公司都在争夺的主银行账户。

摩根大通、美国银行、花旗等提供全方位传统银行服务，而 American Express 则作为支付网络存在。它也接受存款等资金，但核心仍是支付网络。Affirm 在这方面和 American Express 非常相似。

资金来源足够广泛，就不会依赖任何一个单一渠道。如果私人信贷市场、银行体系或保险公司遇到问题，公司都不至于受到单一渠道的牵制，除非整个系统都枯竭。Affirm 已经建立了非常成熟的资本市场引擎，确保资金来源多元化、备份充足。

这套策略的结果是，大约一半贷款通过远期流转安排和静态资产支持证券（ABS）移出资产负债表；另一半留在表内，通过仓储融资和循环 ABS 安排获得资金。仓储安排通常提供不少灵活性：先用它为贷款融资，再决定之后把贷款转到哪里。公司不是突然在资产负债表上囤积大量贷款，三个季度后再卖出一大批。表内和表外的比例，以及不同资金来源的比例，都相当稳定，而且一直受到管理。

融资方面的主要风险更多是短期风险，这也对应 2022 至 2023 年的情形。Affirm 发放贷款、消费者接受贷款时，利率就固定了。如果平均贷款期限是 11 或 12 个月，这段时间里的利率便固定不变。融资中有一小部分采用浮动利率；如果美联储快速、大幅加息，就会出现短期利差缺口：正在摊还的贷款池收不到更高利息，得等收取更高利率的新贷款逐渐进入组合。由于贷款组合周转很快，我想我前面提过，一季之内有 50% 的贷款会按较高利率计息，两季内则有 75%。所以会有一到两个季度的短暂空档，这正是 2022 至 2023 年发生的情况。

因为贷款组合周转较快，利率必须快速且大幅移动，才会造成实质影响。比如最近一次财报中，公司表示，利率上升 100 个基点会给损益表带来约 9,000 万美元的影响；而本财年公司毛利约为 25 亿美元。我认为更大的问题是利率从 0% 涨到 5%，也就是上升 500 个基点。数月或数个季度内上涨 50 至 100 个基点，影响不会那么大。

这种短暂空档的更大问题其实是增长显著放缓：Affirm 会停止向过去曾经放贷的一部分用户发放贷款。消费者现有贷款的利率不会变，所以信贷损失未必会突然大幅上升。2022 年信贷损失确实增加，但通常是因为消费者还有其他浮动利率债务，在信贷生态的其他地方受到挤压。

影响主要体现在增长和利润率上，持续一两个季度；这只会在类似 2022 年那种 40 年来最大、最快的加息时刻出现。一般的利率波动不应对业务造成重大影响。Affirm 不像信用卡组合里有大批人欠着循环余额、每月只付最低还款，余额还按浮动利率复利增长；利率上涨时，他们从 15% 一下涨到 25%，信贷损失就可能大幅爆发。利率对 Affirm 损益表的影响方式不同，我们认为更健康、风险更低。

这也是为什么我们认为，网络效应让 Affirm 更像 American Express，而不是 Capital One 或 Synchrony；在经济下行时，信贷对损益表的影响机制也让它成为比 Capital One、Synchrony 更好的业务。当然，公平地说，Amex 客户群更富裕，而 Affirm 面向普通美国人，这里面存在取舍。但 Affirm 所处的支付领域增长更快：BNPL 正从电商中拿份额，电商又在零售中拿份额；相较于传统卡组织，Affirm 背后有更强的增长顺风。

他们每隔几年在投资者论坛上设定的中期里程碑，只是路上的台阶，不是最终终点。投资者不应假设 GMV 到 1,000 亿美元就撞上天花板、从此停止增长，或只能跟着信用卡交易量增长。

具体说这个中期目标：公司的财年在六月结束，截至今年六月 GMV 约为 500 亿美元，目标是超过 1,000 亿美元，期间年增长率超过 25%。理论上几年内就能达到。管理层在向市场沟通时，会明确说明目标包括和不包括什么。目标包括美国核心业务、卡业务和国际业务；面向美国银行的白标服务 Edge，以及代理式电商则在目标之外。如果这两个新产品成功，我们认为最终 GMV 会超过 1,000 亿美元。

快速过一下三个主要支柱：核心业务、卡和国际业务。核心业务方面，美国电商在零售中的份额略高于 20%，仍在增加；参考世界其他地区，BNPL 在美国电商中的份额还有望增长到原来的三倍。Affirm 在 BNPL 中约有 50% 的市场份额，还在扩张。因此核心业务拥有三股顺风：零售转向电商、电商采用 BNPL、Affirm 扩大自身份额。再加上美国排名前 250 的商家中目前仅 75 家使用或集成 Affirm，核心业务未来仍应稳健增长。

第二个重要杠杆是卡产品。它并没有像其他很多信用卡一样大规模投广告、高成本获客；主要面向已经通过核心渠道获客的消费者。消费者可以现在付、以后付，或先付后决定，也能在实体店和未直接接入 Affirm 的线上商家消费。按 GMV 计算，它目前约占 20%，增长很快且非常成功，给 Affirm 带来很好的单位经济效益，回报大致和整体业务相当，甚至可能略高。

卡业务的明显缺点是无法像直接接入商家那样拿到商品级数据。不过这似乎没有损害风控结果。Affirm 会说，难点只是个性化优惠更难：直接接入商家时，能获取用户点击了什么、加进购物篮又移除了什么等丰富信息，因此可以根据用户的还款历史、选择过的优惠，以及购物篮里的商品来定制优惠。

第三个支柱更早期，公司也认为它对增长贡献较小，那就是……

但 Affirm 正被现有美国商家带入国际市场。Shopify 或 Costco 这类大合作伙伴看到了它丰富的信贷产品套装的价值，希望把它带到加拿大、英国和澳大利亚等地。国际业务本身当然可以成为增长来源，但从战略上说，Affirm 也必须持续赢得美国商家。Airbnb 或 eBay 这类全球商家曾选择 Klarna，因为只想用一个支付按钮服务全球客户；Affirm 目前还做不到这一点。

随着 Affirm 进入更多地区，我们认为它与 Klarna 在这些商家中的正面竞争会增强，商家也就没有理由不选择 Affirm。对只在美国经营的商家来说，只要经济条件差异不大，通常会优先选用户最多的平台，因为它能带来最多交易。全球业务也是如此：今天全球商家很难不选择 Klarna，因为它在很多地区都有庞大用户群，能带来更多交易。我们认为这种情况将来会改变，这就是为什么即使有投资者认为海外市场已经饱和、没必要再进入，Affirm 仍然需要建设国际业务。

这三个部分就是 GMV 超过 1,000 亿美元、年增长超过 25% 这一实际目标的基础。公司也明确说，Affirm Edge 和代理式电商是额外增长产品，并不在这项目标里。Edge 是面向地区银行的白标方案；代理式电商涵盖很多内容，包括通过与个人代理直接集成来提供个性化优惠，以及在公司内部更广泛地应用 AI。

集中度问题我们已经谈过，可以通过多元化来缓解。毫无疑问，如果 Amazon 或 Shopify 流失，会损害获客飞轮；不过两家公司都有非常长期的合作协议。马克斯和 Shopify 的 Toby Lütke 据我所知关系也不错。这些合作对各方都很成功，所以我们会很意外看到关系结束，但这显然仍是风险。

资本市场和利率问题也体现在股价上。只要《华尔街日报》出现私人信贷资金出问题、可能崩溃之类的报道，股价就会下跌。我觉得这类公司在经营顺利时会吸引很多成长型投资者，经营不顺时银行投资者又会出现，于是不断争论该按 10 倍市盈率还是 20 倍市盈率估值。成长型投资者未必做过足够研究、真正理解信贷，因此一有风险就会立刻退出。银行投资者则未必会像成长投资者那样看重创始人主导的科技公司、它的文化和组织方式。

多年来人们争论 Amazon 是零售商还是科技公司，如今人们争论 Affirm 是贷款机构还是科技公司。答案是两者都是，理解公司的两个方面都很重要。市场预期下调等因素会影响股价，但在非常糟糕的加息周期中，真正让人觉得业务可能崩溃的只有一个季度；下个季度就改善了，再下一个季度大致恢复。回顾业务如何自行修复，能让人对信贷表现更有信心。当然，大幅加息仍可能打击股价，但我认为它不像有些人想象的那样构成生存性威胁。

Google、Amazon、Apple、Shopify 等世界级大公司都不愿意向自己的客户提供信贷，而是把这项业务外包出去。信贷很难做，需要大量专业知识；这些公司还有自己的核心业务要经营。因此 Affirm 通过结合科技人才和风控人才建立竞争优势。在 AI 成为重要因素之前，这已经是优势；我们认为，在新的环境中也会继续构成优势。