--- id: "0tkTutfc_gQ" title: "前高盛原油衍生品交易员：每一种交易策略都是动量或均值回归" channel: "Odds on Open" host: [] guests: ["Simranjeet Singh"] date: "2026-10-29" updated: "2026-11-01" duration: "1:03:16" duration_seconds: 3796 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=0tkTutfc_gQ" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/0tkTutfc_gQ/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/0tkTutfc_gQ/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["交易","加密与 Web3","能源与电网","量化投资"] series: [] --- # 前高盛原油衍生品交易员：每一种交易策略都是动量或均值回归 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 前高盛原油衍生品交易员、GSR 前 DeFi 负责人 Simranjeet Singh 回顾了 2020 年 WTI 原油跌至负值时交易台如何应对，并解释银行如何服务生产商套保、管理定制衍生品与信用风险。他认为交易策略最终可归结为动量或均值回归，分享了永续合约资金费率套利、质量交易和链上分析等方法，也谈到从卖方做市转向买方自营交易的心理与操作挑战。节目后半聚焦 AI、电力和算力市场的机会，以及 Monaco Exchange 通过交易员提议新市场、降低全球准入门槛的设计理念。 ## [0:01] 开场 · YouTube **Simranjeet Singh：** 利率曲线你摸不着，但一桶原油你闻得到。 **主持人：** 2020年4月，油价跌到负数。你当时在高盛原油交易台上，发生了什么？ **Simranjeet Singh：** 这不是一生一次的事，而是历史上才会发生一次的事。WTI在4月20日、也就是X日合约到期前一天，价格跌成负数，结算价是每桶负37.63美元。你得给一个年化波动率达到300%到400%的东西定价。世界上所有交易策略，归根结底大概都是动量或均值回归。我最喜欢的两类交易是“你的量，我的价”或“你的价，我的量”。即便你很有把握，觉得时间拉长后价格会回归公允价值和基本面，也得扛得住盯市波动。 **主持人：** 你单日最多亏过多少钱？ **Simranjeet Singh：** 312万美元。 **主持人：** 感觉怎么样？ **Simranjeet Singh：** 糟透了，非常糟，特别糟。 **主持人：** Simran，谢谢你来上节目。 **Simranjeet Singh：** 谢谢邀请我。 ## [0:58] 2020年4月油价跌至负值 · YouTube **主持人：** 2020年4月，油价跌成负数。你在高盛原油交易台上，当时发生了什么？ **Simranjeet Singh：** 大家都在忙着弄清楚损益风险到底有多大。那是历史上才会遇到一次的事件：俄罗斯和沙特打起了价格战，又碰上全球疫情，需求被摧毁，没人坐飞机。突然间，WTI这种内陆原油没地方去了。供应商和生产商产量太多，可需求崩塌后又没有地方储油。于是，历史上第一次，WTI在4月20日X日合约到期前一天跌成负数，结算价每桶负37.63美元。 如果你交易的是普通的现金结算期货，这事倒不至于特别麻烦，因为你不用承担实物原油敞口。但在期权交易台，波动率模型和期权定价都假设标的价格不会跌到负数，模型一下就失灵了。你得赶紧弄明白自己的风险和损益，还得想好大宗商品部门负责人打电话问“今天交易台表现怎么样”时该怎么回答。 **主持人：** 你们是怎么弄清楚这些的？ **Simranjeet Singh：** 靠耐心、反复核对，也和交易台的量化团队多沟通。我会把自己的假设拿出来问：“我们能不能假设价格服从对数正态分布？能不能按这个假设跑一份风险报告？”同时也要拿到经纪商市场的报价，把账面估值和市场报价对起来，再保守地估算某个期货合约从现在到年底可能波动多大。 **主持人：** 听起来太疯狂了。 **Simranjeet Singh：** 那是我在原油交易台工作的早期。我开玩笑说，油价跌成负数那天，我胡子里长出了第一根白毛，后来的白头发都是人生其他阶段带来的。那时损益波动、新闻头条，还有别人发来的梗图，多得超出我愿意承认的程度。有人问我：“要是我有个空游泳池，能不能接收原油交割，还能拿钱来储油？”我永远忘不了，有个朋友把 CNBC 截图发给我，问：“WTI突然变成负数了，你听说了吗？”我当时想：哥们，我就在交易台上，正忙着给期权定价呢。 市场彻底失控，几乎没有做市商愿意给订单簿提供流动性，因为没人想接下自己无法退出的风险。有意思的是，那种时候，一年后到期的期权仓位反而比一个月后到期的更容易进出；近月合约接下来会疯成什么样，实在没人知道。你得给年化波动率300%到400%的东西定价。我永远忘不了打电话让量化同事提高小数精度，这样我才能正确标记期权价值——那些数字实在太离谱了。 ## [3:59] Onyx 广告与负油价后的调整 · YouTube **主持人：** 大多数原油 ETF 实际上并不跟踪现货油价，它们持有期货合约，很多产品跟踪的是最多四个月后交割的原油。所以买原油 ETF，你押注的不是今天的油价，而是市场认为下个季度油价会到哪里。这可能不是你原本想做的交易。说到这里，介绍一下本期赞助商 Onyx。它是全球最大的原油衍生品做市商，针对这个问题开发了 Onyx Spot Return Crude Oil ETC。它跟踪布伦特远期价格——全球78%的原油交易都以此为基准——反映的是未来两到三周装船的原油价格。这种敞口过去只有石油巨头和贸易公司能拿到，现在你可以在盈透证券上买到，代码是 OIL。 油价跌成负数、模型也失灵了，波动率年化达到300%到400%，后来到底是怎么平息下来的？ **Simranjeet Singh：** 有意思的是，事情发生前一周，CME就允许第一批、也是当时唯一一批负执行价期权在交易所交易。这等于CME在说：期货有可能跌到负数，我们承认这种可能，也允许期权有负执行价。 交易所还调整了保证金方法。过去大家给原油期权定价，通常假设价格服从对数正态分布，也就是油价不可能低于零。这时他们改用了正态模型；学过统计学或金融数学的人都知道，正态分布允许价格为负。因此保证金的计算方式也必须跟着调整。我们基本上采用了类似的方法给期权定价。接下来一个月左右，市场逐渐平静下来，波动收敛；此后2020年剩余时间和2021年初，油价开始缓慢回升。 ## [6:07] 高盛原油衍生品交易员如何从客户流中获利 · YouTube **主持人：** 高盛的原油衍生品交易员怎么赚钱？ **Simranjeet Singh：** 简单说，有几种方式。银行交易员主要靠服务客户交易流赚钱。客户流主要有两类：生产商或企业客户的交易，以及投机者、对冲基金的交易。我在交易台时，看到的交易流里大约80%到85%来自原油生产商对冲，规模通常比航空公司或炼油厂的对冲大好几个量级。 比如墨西哥要对冲原油产量，这不只是一个国家在做套保，而是全球最大的主权套保项目之一。彭博、《华尔街日报》等主要财经媒体都写过所谓的 Hacienda 对冲：财政部会说“我们生产大量原油，需要对冲”，然后向多家大型实物贸易商和银行询价，寻找他们认为合适的对冲方案。这是交易流的主要来源。 另一类是如今市场上的宏观投机，比如中东局势如何发展、霍尔木兹海峡会不会关闭。这类事件会带来很多对冲基金的宏观期权交易，更多是把期权当作技术性的进出场点，而不是套保。 **主持人：** 在从客户流赚钱之外，还叠加了多少自主交易？你们看到的市场细节那么多，肯定有机会据此下注。你在高盛时是怎样的？ **Simranjeet Singh：** 说到底，我们的工作是服务客户。有时为了更好地提供流动性，我们确实得积累库存，这叫“合理预期的近期需求”。但我们不能做未经授权、违法或违反监管规定的事。 我觉得，在高盛这样的岗位上，你能看到全球各地的套保者、投机者和大型对冲基金怎样建立、退出仓位，也能和实物市场的参与者交流。最有意思的原油交易员，不只交易叠加在市场上的金融衍生品和基础工具，也直接交易现货。大宗商品吸引我的一点是——现在尤其如此——所有这些金融工具最终都得向底层实物价值收敛。 信息最有价值的来源，是和那些在非洲海岸外停放油轮的人，或交易北海布伦特原油的人交谈。他们会说：“我们有几船货，得找地方运。”也有人交易运费，关心的是“把一艘货船从A地运到B地要花多少钱？这条航线的成本会怎样变化？” 在高盛，你经常通过销售团队接触生产商，借此感受市场。我们主要是和相关销售人员合作，由他们跟客户沟通。职责划分很清楚：我们负责风险管理、理解市场走势，也和强大的销售团队紧密配合，了解客户怎么看市场、需要什么，再围绕这些需求设计产品。 **主持人：** 对，做波动率交易的人可能通过方差互换或结构化产品来交易；另一个人可能只是说：“我很快要从地下开采出一批原油，想按某个价格卖掉，怎样卖最好？”这种差异很大。比如我记得2019年沙特阿布盖格遭到大规模袭击，炼油厂遇袭，油价在周末跳涨了20美元。我记得整个原油交易台都赶来，联系销售同事说：“我们最好赶紧联系生产商客户，因为他们要…… ## [10:08] 结构化产品与套保风险 · YouTube **主持人：** ……大概会想趁这些好价位锁定套保，因为过一周可能就没有这样的机会了。事实也确实如此。 你能举个具体例子吗？有没有哪笔交易给高盛原油交易台赚了很多钱？ **Simranjeet Singh：** 我们大部分业务都是服务客户，所以很多时候，是设计非常具体的结构化产品，让客户能够做互换。我交易过不少互换期权，也就是未来某个时间开始的互换的期权。它很有吸引力，因为愿意把这类风险留在账上的人不多。 这类产品不是标准的普通期权。金融工程硕士项目会教你给它定价所需的理论和要素，但真正把风险放进资产负债表，需要你愿意承担、懂得主动管理，还能把风险转手给市场。我给互换期权定价就是我们能做得很好的业务之一。像2020年4月那种市场大幅波动的时候，交易商平均来说通常是凸性或期权敞口为正，因此不管市场大涨还是大跌，银行和交易商往往都能赚到不少。 **主持人：** 高盛怎么对冲掉所有风险？像2020年4月那种时候，对冲真的会按预期发挥作用吗？ **Simranjeet Singh：** 这是个很有意思的问题，我分两部分回答。第一，风险不可能完全对冲掉，否则你就不会因为做这笔交易而得到补偿。做交易商的好处是，你愿意为标准化产品报价，也愿意为非常定制的产品报价。比如给墨西哥或东南亚某个客户做一笔高度定制、场外交易的结构化产品，你就得找出最有流动性的工具来做代理对冲。 银行得到的补偿，本质上是把基差风险留在账上，也就是承担这段价差：“这笔价差是我愿意放进资产负债表、以便促成交易的风险。”所以风险不可能完全对冲掉，这正是你获得报酬的部分。 至于对冲究竟有多有效，原油生产商常做的一种结构叫“三腿套保”（producer three-way）：买入看跌价差，再卖出看涨期权来支付成本。它的意思是：“我不想先付钱买保险。我会买一种保护，油价下跌时能保到某个水平；为了不付保险费，我把上涨时的凸性收益卖掉。” 如果油价缓慢下跌，生产商会觉得挺好：跌破60美元、甚至50美元，他们的套保都能发挥作用。但看跌价差会限制市场下跌时的收益。比如做一个宽度为10美元的看跌价差，行权价是60/50美元，最多只能赚每桶10美元，再乘上交易的桶数。要是油价一次暴跌超过每桶10美元，套保收益就比不上交易另一侧可能产生的损失，因为生产商不会把全部产量都套保。 最棘手也最有意思的情况之一是，新兴市场国家的一些小型原油生产商做了三腿套保。套保本身已经赚钱，但他们实际卖原油的现金收入却少了很多，因为原油只能按更低价格出售。于是他们会平掉套保。这样一来，问题就不再主要是市场风险，而成了信用和融资问题：这些公司眼下需要现金，是否必须解除套保，才能…… ## [14:09] 信用风险、油市波动与市场参与者 · YouTube **Simranjeet Singh：** ……让他们锁定并兑现套保的正盯市价值？还是给他们结构化融资？我们要不要和交易台其他团队合作，想个更灵活的办法，让他们还能保留套保？ 这让我更理解银行内部那套庞大协作机制。你以为自己面对的是一个孤立的风险，其实不是：你得找 CVA（信用估值调整）团队、利率交易台、结构化融资团队，说：“这个交易对手需要这项安排，我们能不能帮忙做成？”还要看资本成本是多少、内含的信用风险有多大。这是我在高盛原油交易台才能获得的一段独特经历。 **主持人：** 今年原油市场波动很大。既然你坐过那个位置，如果现在交易伊朗相关的油市，你会怎么做？ **Simranjeet Singh：** 简单说，就是做多一篮子波动率，并设置提醒，特朗普一发推文就通知我。听起来像个敷衍的回答，但确实如此。总统随便几句话就能推动市场，局势不断在“我们马上就要和中东达成和平”与“逗你玩，我们要开战了”之间切换；油价几乎隔周就在每桶80美元和110美元之间来回摆。这正是做多波动率的理想环境。 当然，定价时要保守，免得被客户挑中来薅。如果客户问：“一千份合约你报什么价？那一万份呢？”后者的风险就有意思多了。单纯买期权做多波动率很容易；但在这种市场提供流动性就既是艺术也是科学，因为波动更大，买卖价差自然也得放宽。 **主持人：** 坐在这个位置，会不会让你对市场走向有特别的判断？还是说这种情况下大家都是猜，没人真正知道？ **Simranjeet Singh：** 我觉得有两种更宏观的看法。一种是基本面：炼油商在做什么？衡量炼油利润的3-2-1裂解价差，几周前刚创下历史新高。从纯基本面看，要问原油需求能不能跟上供应，中东发生局部供应冲击会怎样影响更广泛的宏观市场。还得看具体油种：阿曼原油能不能和迪拜原油互换？能不能和布伦特互换？再和 WTI 比呢？把原油从A地运到B地有哪些具体限制？这是基本面分析。坦白说，这不是我的专长，但它是一种独特的观察方式。 另一种独特的观察角度是：究竟是谁在交易？要建立或理解一个市场，就得弄清参与者是谁。这甚至可能更有意思，因为某样东西值多少钱，终究取决于有人愿意付多少钱。人们愿意付钱，显然是因为他们想表达投机观点、对冲基本面风险，或者获得其他回报，比如使用价值或做市服务。理解人们为什么交易，以及他们怎么看市场，能让你更了解市场。 所以，坐过这个位置确实让我更清楚人们为什么交易、交易什么，以及这些行为如何影响价格。但这不代表我能说三周后原油一定是每桶107美元；它让我更能把握大的趋势和市场正在发生什么。 **主持人：** 你说得有意思。本期播客的赞助商是 Onyx Capital Group。我今年夏天去伦敦拜访他们时，发现一件很有意思的事： **Simranjeet Singh：** 单纯押方向的话，其实没人真知道会怎样。 ## [18:10] 做市商也很难靠押方向赚钱 · YouTube **主持人：** 这些人是原油衍生品领域最大的做市商，真正能接触到市场。他们说：“对，我们押方向也会亏钱。”方向判断并没有什么可靠优势，命中率也许只有55%，如果真有优势的话。 ## [18:30] 所有交易策略都可归为动量或均值回归 · YouTube **主持人：** 确实很难。录这期之前，你提到过一个看法：所有交易策略其实都属于两类之一。能给听众讲讲吗？ **Simranjeet Singh：** 可以。我还是坚持这个观点，也欢迎别人举反例。我认为，世界上所有交易策略大概都可以归为动量或均值回归。 做市就是个好例子。不管你做期权、个股还是利率产品，做市本质上都在押注均值回归。我愿意99美元买、101美元卖。如果有人在101美元从我这里买走，我要么调整报价、把买价抬高，好让自己的 Delta 或风险回到中性；要么希望有人来以99美元卖给我，这样我就赚到2美元的买卖价差。 所以，不论你做多空相对价值交易，还是交易波动率，归根结底都有一个判断：波动率相对于历史移动平均值等基准是便宜还是贵。线性产品、波动率产品、结构化产品都一样，最后都能拆解成两类押注：趋势会延续——也就是动量；或者某个东西已经涨过头或跌过头，有一定概率会回归——也就是均值回归。 这听起来可能过于简单、把问题说得太扁平，但根本上就是这样。真正的问题是哪些东西会延续趋势，哪些会均值回归。接着你可以谈因子模型、技术分析，也可以用神经网络和机器学习来捕捉这些模式，但你试图识别的底层行为，仍然是动量与均值回归。 **主持人：** 对。像高盛这样的地方，交易大厅里有很多不同的交易台。既然你有这个看法，我很想听听：刚接触原油、利率，或 Delta One 股票对冲的交易员，会呈现出什么不同模式？在原油交易台坐两年，通常会学到什么，又会怎样影响他们看世界的方式？ **Simranjeet Singh：** 我觉得这些道理不太受资产类别限制。做期权交易的好处是，它提供了一种看世界的框架。我的第一任经理教我的第一件事之一是：“人生中的一切都是期权。”一旦意识到这一点，做决定会容易很多。他还说：“一切都建立在人际关系之上。”这两点一直是我后来做所有事情的重要原则。 回到“一切都是期权”：期权里有个概念叫 Theta 衰减。你持有一份保险，本质上就是持有一个期权；每天都在消耗一天的时间价值。一年的保险显然比一周的保险更值钱，所以即使其他条件不变，保险价值也会随时间衰减。每天无论我们做什么，都会付出某种 Theta。问题是，怎么把它变现、怎么优化？这就涉及 Gamma。 Gamma 代表凸性，也体现了选择一个期权而不是另一个期权时，内含的风险回报。如果所有期权都同样赚钱，你应该把全世界的期权都买下来，但我们没有无限的钱去支付那么多权利金，这是另一回事。 我认为期权交易员最能学到、也最能体会的，是用风险回报框架看生活：从期望值和期权性的角度看，考虑到我每天仍要付出一天的时间价值，这件事带来的期权性和凸性值不值得？这也让我后来决定去 GSR。 ## [22:32] 从期权思维到构建 Monaco Exchange · YouTube **Simranjeet Singh：** 这也让我后来进入期货领域，并开始构建 Monaco Exchange——我和团队现在正在做的项目。真正能让你进入一个竞争不充分、仍有大片空白的领域，开发新技术和新产品的机会并不多。我觉得，这种机会值得承担 Theta 衰减，去换取它可能带来的凸性回报。 ## [22:53] 从高盛转向 GSR 的数字资产做市 · YouTube **主持人：** 跟我讲讲，你当时怎么考虑从一个很好的岗位——高盛——跳到 GSR？你心里的下注是什么？结果显然不错，也想听听你事前是怎么权衡的。 **Simranjeet Singh：** 数字资产或加密货币，是当时少数能放进我个人账户（PA）交易、而不必经历银行漫长审批流程的东西。 **主持人：** 顺便说一句，对这些人来说，个人账户里能碰 RWA（现实世界资产）也太夸张了吧。我不评论，援引第五修正案。 **Simranjeet Singh：** 好，你接着说。那时在银行里，比特币、以太坊和其他少数几个资产是不用走漫长审批就能交易的少数品种。我想，银行现在可能已经在很多方面重新审视这项政策，特别是传统市场出现24/7交易、现实世界资产上链之后。 真正推动我的是读了 Uniswap V2 白皮书。它是加密领域的一个协议，我觉得他们在技术上做了很有意思的东西。他们说要重塑金融市场；看涨期权本身还是看涨期权，但如果用新的方式思考交易、做市、关键市场基础设施，以及让全球用户接触这些基础设施，这就是一种范式转变。 当时我把它比作互联网泡沫时期：在亚马逊、苹果、IBM这样的巨头成长起来之前，整个领域还在发展。我当时想，最坏的情况是加密或数字资产没有发展成我设想的样子，那我还能回去做大宗商品交易员。这个风险回报挺有凸性的。最坏结果是回去做商品交易；最好的结果是参与一场很有智识吸引力的事业，加入一场重新定义市场准入方式的更大运动。 恰好当时有几个机会找上门。GSR的人联系我，他们是这个领域历史最悠久的做市商之一，说：“我们有不少共同认识的人。来这里一起建设、学习吧。你想坐交易席，我们可以给你这个职责；想开发能补充业务其他部分的产品，我们也很愿意支持。我们想招你这样的人，一起成长。”于是我在2021年底、2022年初全职加入 GSR。公司和市场变化时，我也承担了几种不同角色。在那里工作的经历非常棒。 **主持人：** 你在 GSR 做什么？ **Simranjeet Singh：** 一开始我在产品和业务拓展团队，主要看结构化产品。加密里“收益”这个词很吸引人，但它到底意味着什么？大家会讲质押、锁定资产用于借贷、或用来保障协议，听起来术语很多。说到底，就是想办法转移风险，并为承担风险获得补偿。 加密领域一个常见做法是备兑看涨策略。传统金融里也很常见：比如你持有英伟达股票，想从中获得收益，就卖出虚值看涨期权。最坏情况下，如果市场下跌，你至少先收到了权利金；如果市场原地不动，你就有被动收入；如果市场上涨，你可以按更高价格卖出英伟达股票。 如果把这个办法用到波动率极高的资产上呢？波动率越高，期权费就越丰厚。原油不出现负油价时，年化波动率大约是30%到40%、有时到50%；加密资产天生波动很高，比特币和以太坊以外的品种年化波动率可能在80%到300%。因此，交易期权或提供收益产品可以成为一条有意思的业务线，服务于代币发行方或希望分散风险的人。 随着公司发展，我后来负责场外交易和机构销售，和基金会紧密合作，为收入多元化、风险管理，以及客户需要的几乎任何事情设计有创意的方案。这也是我最喜欢的部分：客户会说“我们有个特别定制的问题，你能设计金融工具来解决吗？” ## [26:54] 从结构化产品到 GSR 自营策略 · YouTube **Simranjeet Singh：** 这和我在高盛服务原油生产商时做的事很像。把那套知识转移到一个新的市场、面对一批新的参与者，是很独特的机会。 后来公司想发展更多自营交易能力，于是有了 Alpha 组。公司给我们一些资产负债表额度，说：“拿去赚钱，别爆仓——更重要的是，千万别爆仓。”接下来一年半左右，我和几位量化研究员独立工作，不接触任何客户交易流，所以不会把客户流内化，也没有抢跑客户的问题。我们的工作就是从零开发策略、投入实盘并赚钱。 我们从第一性原理出发：加密市场的风险溢价在哪里？人们为什么交易山寨币？加密里什么算高质量、高流动性的资产？有没有有意思的相对价值策略？毕竟交易无非是动量或均值回归。于是我们回到这些基本问题，开发相对价值、方向性、波动率策略并据此交易。这些工作由我负责，公司对我的表现很满意，后来我成了 DeFi 负责人，并在那里度过最后11个月。 那意味着我得紧密接触最前沿的技术，把公司接入越来越多的新交易场所，做跨平台套利，并思考如何尽可能扩大公司在链上的业务版图。 ## [28:26] 通过永续合约资金费率套利获取加密风险溢价 · YouTube **主持人：** 能举个你们曾经运行、确实赚钱的策略例子吗？让我们和听众对你做的事情有个概念。 **Simranjeet Singh：** 先回应你刚才说的一点：我觉得真正完全专有的策略很少。秘诀主要在于你输入什么、输出什么，以及怎样把两者连接起来。我可以告诉你我在做动量策略；动量是每个市场里都被充分研究过的现象，可以是横截面的——比较一篮子不同资产；也可以是时间序列的——某个资产现在沿一个方向走得更快，正在形成趋势。我觉得有些人特别保护自己在做的东西很有意思，因为秘诀可能不在你做什么，而在于怎么做。 回到你的问题，一个基础、容易上手、谈不上主观或专有的策略是资金费率交易。这是个人人都能做，但很少有人能做到足够规模的例子，原因是资产负债表有限。 从第一性原理看，资金费率交易就是建立 Delta 中性的仓位来赚取收益或持有收益。怎么做？比如买入现货比特币，同时做空永续期货。这样仓位的风险、Delta 都是中性的。但永续期货的交易机制会让你在资金费率特别为正时收取资金费。 为什么资金费率会是正的？说白了，买方比卖方多。设置资金费率是为了平衡订单簿，反映市场有一股基本需求，想把交易流推向某个方向。于是需要机制在多头和空头之间平衡交易流。交易所会通过资金费率机制定期调整盯市结算，有些每小时一次，有些每8小时一次，各家交易所规则不同。 因此，在2020至2021年初那样的大牛市，或2024年那样的大选事件期间，人人都极度做多，就会出现巨大的资金费率交易机会。但能把它优化并大规模变现的人很少，因为它非常耗资本。不仅得买入现货，还得为永续期货一侧的保证金单独提供抵押品。 传统市场也有类似情况。Millennium 等基金买入 IBIT ETF，同时卖出 CME 比特币期货，因为要缴纳保证金、实际执行这笔交易需要大量资本。只有很少的参与者做得到，需要足够大的资产负债表。但仅在 CME，这种套利交易本身的年化收益也能达到15%。所以机会出现、你又有资产负债表能力时，它就是一个容易上手的策略。它不专有，但只有理解人们为什么在这些市场交易的人，才能发现并执行它。 **主持人：** 现在还有哪些策略在运行？在目前这个市场环境里，哪些策略最赚钱？ **Simranjeet Singh：** 我觉得相对价值交易可能是不错的选择。这里的相对价值指的是在线性产品上做多空。我们曾经做过一种叫“质量交易”的策略：市场一片混乱、大家想要转向优质资产时，就做多能代表质量的资产；另一边做空那些拉长时间看通常表现较差、或持有收益为负的资产。 我们最先做的一件事，是观察永续期货市场上不同资产长期以来如何共同变动…… ## [32:28] 加密资产质量交易与链上行为分析 · YouTube **Simranjeet Singh：** ……能不能把它们分成不同类别或群组？然后基于这些关系看因子：它们之间有没有相关性、协方差，能否据此组合交易？ 这种质量交易在当下、以及2024年类似的市场环境里都表现不错：做多高质量、高流动性的资产，比如比特币、以太坊、Solana 等；做空一篮子长尾资产，因为从平均来看，它们的持有收益往往为负。 难点是，当市场过度上涨、情绪亢奋时，你认为是一堆垃圾的资产，可能突然涨十倍或二十倍。因此什么时候做空更像艺术而不是科学。要确保自己能承受盯市波动，因为市场里会出现非常个别、剧烈的走势。 **主持人：** 作为量化交易员，有没有办法推断其他人在做什么、摸清他们的策略？ **Simranjeet Singh：** 我觉得有两种办法。第一是观察市场上的重复交易流。比如有人做收益产品，每周五都会进场卖出备兑看涨期权，于是你会看到一个稳定现象：周五波动率下降，周末又反弹，周一恢复。把这一点纳入定价、提前应对这类交易流，是一种成本很低的 Alpha 来源。 更有意思、也引领我职业下一阶段去做 DeFi 负责人的，是链上分析。交易都发生在链上，你就能看出某个钱包什么时候把资金从一个地方转到另一个地方、它的盈亏是多少、交易什么以及怎么交易。所有交易行为都记录在公开账本上，这种额外透明度也是把双刃剑：它会带来抢跑，也就是人们说的 MEV。你可以用各种听起来很高深的术语来称呼它，但归根结底，DeFi 的透明度和可扩展性也让人不得不考虑：怎么防止有人作恶，或利用公开披露所造成的信息不对称？ ## [34:49] 从卖方做市转向买方自营交易 · YouTube **主持人：** 之后我们会聊 Monaco 和你现在做的事。我还想问问你带领 DeFi 交易、从零组建团队交易这些资产是什么体验。不过先说 Alpha 组：给你们的任务基本就是“赚钱、别亏钱”，这样的团队从头搭起来是什么感觉？ **Simranjeet Singh：** 这和在高盛工作很不一样。卖方交易员的主要目标是管理客户交易流、控制风险，当然也不能爆仓。到了买方，你得找到独立的 Alpha 来源，深入理解市场在做什么、为什么这么做；但你看不到客户流，也没有卖方岗位上的那些资源。 手头信息很少，你得从第一性原理构建交易信号，自己获取数据、做回测，把在银行里能随手使用的分析工具重新搭出来。你要问：“市场觉得什么有意思？”比如看涨期权偏斜特别贵，也许是有大量买家在买看涨期权。但你没法打电话给卖方交易台问：“某某是不是买了一大堆看涨期权？这样我就知道该不该卖给这个市场了。” 不能接触这些信息、必须靠自己承担交易结果，是一段很特别但回报很高的经历。我觉得这也教会了我重要的一课：很多卖方交易员可能会忘记，岗位本身有价值，但你个人能带来的价值是另一回事。赚取买卖价差不容易，但也不是火箭科学：拿起电话、报个价、对冲风险就行。真正独立赚钱则要自己建仓、想清楚风险管理和仓位规模。比如一天亏掉100万美元是什么感觉？那种心口一沉的感觉你会不会内化？心理上怎么处理？我觉得亏钱是件很值得研究的事。每个人都得经历它，才可能成为真正优秀的交易员，因为你会想尽办法，不让自己再经历那种感觉。 **主持人：** 你单日最多亏过多少钱？ **Simranjeet Singh：** 312万美元。 **主持人：** 感觉怎么样？ **Simranjeet Singh：** 糟透了，非常糟，特别特别糟。 **主持人：** 怎么会亏掉312万美元？ **Simranjeet Singh：** 你可能正好在休假，手上又有风险敞口，操作层面出了些状况，市场也朝不利方向走。在 DeFi 里，别人还会盯着你的仓位。事情一环扣一环，等你把仓位完全平掉时，亏损已经发生了。 **主持人：** 按你的经验，操作风险比价格波动风险更大吗？这是你遇到过的最大风险吗？ **Simranjeet Singh：** 操作风险确实相当大，尤其在加密行业，出错的事情比顺利的事情多。在成熟机构里，我觉得市场风险也很大。高盛就出现过很多人持有相关性很高的仓位。2020年油价从低谷回升后，市场开始具备商品超级周期的条件，正如 Jeff Currie 所说，很多人都押了相关仓位。2021年3月，原油发生闪崩，有人单日亏掉数百万美元。我们团队的亏损大概算最小的一批，但仍有几百万美元，主要是因为大家持有的风险都一样。 所以即便你很有把握，认为时间拉长后价格会回归公允价值和基本面，也必须扛得住盯市波动。我觉得自己交易会从根本上教会你这一点。 **主持人：** 从卖方报价做市转到买方，容易适应吗？ **主持人：** 不算容易，但比起坐在买方的位置，也不是世界上最难的事。这个转变到底是什么样？ **Simranjeet Singh：** 你得切换一套思维方式…… ## [38:50] 做市商与交易接受方的不同思维 · YouTube **Simranjeet Singh：** ……从做市商变成交易的接受方，这个切换很有意思。以前我做市，如果有人为一分钱和我争论，那可能确实值得争，因为有些产品的报价单位就是分。比如期权报价，有人比你紧三分钱，影响可能很大，也可能很小，要看市场的交易规模。 作为交易接受方，你主要考虑如何减少市场冲击。你会开始从问题的另一面思考：如果没人愿意给我报价，我是否该接受这个很离谱的价格？我的研究和信念告诉我这仍是正确交易吗？还是说交易成本太高，不值得承担风险？ 这让我想到我和朋友常说的一句话：我最喜欢的两类交易是“你的量，我的价”或“我的量，你的价”。如果是“你的量、我的价”，我有资产负债表能力来接下你的风险。我可能给你一个不太好的价格，但你手上的量很大、急着出手，你还是会接受。 如果是“我的量、你的价”，那意思是：“我对这笔交易非常有信心。我知道你会把买卖价差抬得很宽，但我仍愿意承担风险，因为按交易周期来看，我相信最终赚到的钱会大得多。”比如大型企业做套保，大多是“你的量、我的价”；而你变成交易接受方、变成投机者时，情况就反过来了。 **主持人：** 给我对比一下原油和 DeFi 的优势来源，它们分别建立在什么基础上？ **Simranjeet Singh：** 原油市场的优势基础是实物市场：你在沙特有朋友，在北海油田有朋友，深入了解大型实物贸易商在做什么。无论金融合约在哪里交易，到了 X 日它们都必须向底层实物市场收敛。 这和山寨币、随便哪个迷因币很不一样。它们可能没有基本面，只是某种凭空出现的“互联网魔法货币”，估值高得离谱，可能有人控制着供应量、把价格拉高，但你甚至不知道究竟是谁控制供应。因此会发生很多与实物商品无关的个别行情。 我以前在高盛辅导实习生时常说：“利率曲线你摸不着，但一桶原油你闻得到。”遗憾的是，在加密领域，你闻不到一桶加密货币，也摸不着它们。原油市场和现实基本面紧密相连，虽然上面还叠加着宏观事件和投机，但现实中总有某种实物要素——不管是石油、电力还是别的东西——让价格最终收敛。另一边则有一群激励机制完全不同的参与者：他们可能就是想掠夺，也可能发行一个自己控制90%供应量的代币。这是个有意思、但交易动态完全不同的市场。 **主持人：** 我还是很喜欢你说的仓位和价格那句话，挺有意思。 **Simranjeet Singh：** 那确实是我最喜欢的两类交易。比如有人必须把风险平掉，愿意接受任何报价，因为他得解除套保。如果你是原油生产商，需要马上拿到现金，不想等三年才把套保账面上已经实现的损益锁定下来，那你现在就需要这笔钱，会接受交易商给你的任何平仓价格。另一种情况是有人要交易一个流动性不强的市场，但他的交易量本身就会推动市场。这两种情况完全不同…… ## [42:27] AI 与智能体交易正在创造新机会 · YouTube **主持人：** 从原油交易到 DeFi，你做过很多市场，也经历过买方和卖方。你觉得今天的机会在哪里？听说哪些机构做得很好？现在的钱是在哪儿赚到的？ **Simranjeet Singh：** 我觉得卖方里，任何为 AI 产业链促成交易的人都很有意思。如果能回去再选一种大宗商品交易，我可能会选电力。电力、算力、天然气都值得关注。存储芯片股票越来越受欢迎；一家有43年历史的 SK 海力士刚刚完成全球最大规模的 ADR 发行之一，规模达235亿美元，这说明相关叙事已经有多大。 在这个还很新、基于场外交易且不透明的市场里，为套保甚至投机提供服务的卖方机构，我想都赚了很多钱。买方的优势就更难判断了。不过，能用上如今这些 LLM 和 AI 的人，相比十年前已经有了前所未有的工具。一个人就能开一家小公司，管理几百万美元，做到二十年前需要花五到十年才能搭起来的规模。前沿模型改变了谁能进入市场、怎样进入市场，以及市场里的交易流是什么样。 我猜未来10到20年，智能体交易，以及任何能从第一性原理把交易系统化的东西，都会变得非常重要。Robinhood 在推广自己的智能体交易模型；也有很多新交易平台不拥有撮合引擎或风险引擎，只掌握路由层，而交易流最终会经过那里。我认为这会是未来十年真正推动市场变化的力量。 **主持人：** 你觉得前沿模型会让市场机会更普及，还是会让机会集中到那些投入数十亿美元算力的人手里？ **Simranjeet Singh：** 我确实认为它们能以前所未有的方式普及参与机会。做统计回归不需要很多算力，做决策树就需要越来越多。你真需要花几十亿美元吗？ **主持人：** “几十亿美元”只是我随口一说，我刚查了一下。 **Simranjeet Singh：** 我觉得所有前沿模型都有个共同点：它们会放大你输入的东西。输入不好的东西，它就把坏结果放大十倍；输入好的交易知识、给它良好的结构和推理依据，让它可以反复迭代，它就能把好的东西放大十倍。 关键在于你的 X 和 Y 是什么，以及怎样建立它们之间的映射。比如我想预测收益，应该预测一天后的收益还是三天后的收益？现在我能比十年前更快地迭代测试这些问题。模型给你的是更强的算力，不一定是 Alpha 的秘诀，也不是让你突然变聪明；它只是让你可以规模化地尝试更多东西。我觉得真正可能赢的人，是那些对知识有好奇心、愿意下功夫并坚持从第一性原理学习交易，然后用这种加速方式去实践的人。 **主持人：** 我们的听众背景很多元。再追问一下：如果今天你要从第一性原理学交易，想用个人账户做买方交易，你会怎么开始？ ## [46:27] 从第一性原理寻找交易信号 · YouTube **Simranjeet Singh：** 我会从第一性原理出发，先想人们为什么交易。归根结底，他们是想投机、套保，或是获得补偿，比如做市服务，或者交易本身的使用价值。 从这三个原因开始，我会问：究竟是什么推动市场？市场真的完全有效吗？大概不是。低效在哪里？你可以派智能体去读公司的季度申报文件，找出哪些行业在增长、哪些在萎缩。现在你能接触到前所未有的数据，问题是如何从中提炼信息，转化成交易信号。 按第一性原理思考，我会先问：哪些行业最受 AI 叙事影响？能源产业链吗？金属吗？新云服务商的下游吗？半导体吗？我能把一个投资论点或市场叙事拆成哪些行业？在这些行业里，谁最可能是赢家？我觉得交易总体上就该这样思考：理解“为什么”，才知道用哪种方式表达这个风险观点。 最难的是搞清楚自己应该承担什么风险。第二步才是怎么把它变现。交易线性产品还是期权更好，这是更下游的问题；首先要搞清楚究竟该交易什么。现在哪个叙事最有意思、正在迅速发展？铜价为什么创历史新高？橙汁价格为什么从过去两年的五年高位回落？这些小问题都可以追问，之后再用好奇心驱动研究。 **主持人：** 我之所以这么问，也是因为……我想你肯定会同意这一点。 ## [48:21] Monaco Exchange 的市场准入理念 · YouTube **主持人：** 我猜你会同意：今天想交易的人正在爆发式增加，所有趋势都在助推这件事。你看看当下的社会契约，越来越多的人想靠自己做事、想要自由；信息获取也大幅普及，尤其美国公开市场的热度简直难以想象。波动让这一切更令人兴奋。你很特别，既做过卖方和买方交易，又从原油转到 DeFi，现在还在建 Monaco。你的核心理念是什么？ **Simranjeet Singh：** 我的理念是，市场准入即将迎来一场前所未有的变革，我们希望成为这场变革的关键基石。具体来说，如果印度、韩国或土耳其的人——土耳其有严重通胀——想进入全球最好的资本市场之一，该怎么做？这很难。就算有相应产品或券商，买卖价差、货币兑换和各种额外成本，也会侵蚀他们本来能赚到的收益。 所以第一个阶段的问题是：怎么让他们无障碍地进入已有市场？可能有共同基金，但不一定能让你直接获得单只股票的敞口。我们要怎样让印度、土耳其，以及本币不断贬值的新兴市场居民，接触到可能比他们手中资产更保值的东西？ 第二个问题是，怎样让普通人也能接触此前你我和街上任何普通人都碰不到的新市场？一个例子是算力。如今大家都在谈算力，也在谈围绕它发展起来的指数化产品和场外交易市场。对我来说更有意思的是电力。目前世界上没有哪个交易场所能让你我接触到可以对冲或投机电价的工具，不管是 PJM 市场，还是菲律宾的电网，或其他市场。 电力是所有事情的投入品：给手机充电要用电，我们坐在有灯的演播室里也要用电。既然所有人都暴露在电价风险里，为什么不能对它投机、不能对冲？看看 AI 产业链，大家在谈存储、推理、算力、新云服务商，却很少有人公开强调：能源和电力是所有这些环节的投入品。我们会不会看到大规模电力套保？答案是会。 你刚才问卖方和买方在哪儿赚钱。现在这个市场很大程度上还是场外交易，而且不透明。我们想让大家都能交易电力这种关键投入品，而过去没人能做到这点。 **主持人：** 你们和其他永续合约交易所有什么不同？我听说有很多平台，差别在哪里？ **Simranjeet Singh：** 我可以从延迟、订单撮合这些技术角度讲，但我觉得没那么重要，数字会说明问题。我认为我们是少数由同时坐过买方、卖方、传统金融和加密原生交易岗位的人打造的平台。 我的同事来自 Hudson River Trading、Jump Crypto；我们的核心工程师之一曾是 NASA 最年轻的资助获得者之一，简直就是火箭科学家。我们非常了解自己要打造的市场，也了解服务的用户群，因为我们自己就是这些用户。 ## [52:22] 让交易员参与新市场的上市 · YouTube **Simranjeet Singh：** 我们服务的用户更像专业消费者（prosumer）。更重要的是，我们看待市场准入和市场上市的方式可能独一无二。我可以详细说上市流程，但这是个很少有平台愿意认真解决的设计问题。 很多交易场所要么收取高额上市费，要么得说服做市商来提供流动性。我们的方案是直接由交易员来发起：如果交易员说“我想让这个市场可以上市、可以交易”，我们会鼓励他提出这个市场；如果市场成功，还会给他长期激励。我有点惊讶，这么优雅、简单的办法还没有被更广泛地采用。 ## [53:13] 由交易员推动期货市场上架 · YouTube **主持人：** 你可以再深入讲讲上架流程具体怎么运作吗？ **Simranjeet Singh：** 以 Hyperliquid 这个领先的去中心化交易所为例，要成为他们所说的部署者，必须持有50万枚 HYPE。要是我们手头有8000万美元，这就是另一期播客了，但不是每个人都有这么多钱，所以这对很多人是门槛。 如果想在中心化交易所上架一个市场，我可能得请上架经理吃饭、给他买辆 Jeep，答应给回扣；之后还得去找做市商说：“这个市场值得你投入资本，请来报价。”坦白说，这几关都很折腾，也把很多人挡在门外。 我们退一步想：我们要做一个为交易员打造、由交易员运营、和交易员共同建设的平台。什么最能推动平台发展？我最看重收入，而收入来自交易手续费。那我们为什么不让每个交易者在交易时为平台创造收入，并在交易所积累一个“活跃度分”？可以把它想成信用分。活跃度达到一定门槛，就能免费提议任何市场。 提议市场时，你还得公开说明自己预期未来60天会在该市场交易多大规模。这些意向会汇总起来。提议是公开的，别人也可以共同提议；达到一定门槛后，我们就和合作的做市商、预言机服务商一起让市场上线。 有几个关键点。第一，我们会根据你过去60天、90天或其他时段的交易活跃度来给意向加权。近期活跃的人，比一年前活跃过、之后就没再交易的人更有分量。我们从一开始就把这点纳入机制。 第二，提议市场有什么好处？如果你提出一个市场，并在接下来60天达到自己承诺的意向交易量，我们就永久给你该市场的吃单手续费分成。即使60天后你不再交易，只要市场没有下架，分成仍会继续。你来得早，也履行了自己的承诺，而且市场显然受到其他交易者关注，否则早就下架了。我们希望你继续推动交易量和平台收入。 第三，我可以把这些意向拿给做市商看：“X、Y、Z，你们担心投入资本是否划算、这个市场有没有交易量；现在有经过验证的需求，可以作为你们报价的依据。” 第四，怎么让大家履行承诺？如果你说未来60天要在这个市场交易X百万美元，最后却没做到，我们就下调你的活跃度分。要提高分数，只能在平台上产生更多手续费，或再提出一个市场。 所以这里没有通过锁仓代币来通缩的机制，也没有“给我一百万美元才能上架”的要求。我们希望市场由交易员直接提出，让他们决定上架路线图。一次最多只能有两项提议，因此没人能进来就说“我要上架接下来的100个市场”。 这种机制也让有些市场更有意思。上架英伟达市场很直接；橙汁期货就有点意思；在美国上架洋葱期货实际上是违法的（笑）。不过，有人想交易水、电力、算力等各种东西。我们希望给他们一个平台表达需求，再和他们一起创建市场，让他们分享促成市场的收益。没有庞氏经济学，也没有陈旧的市场基础设施；我们的目标是由交易员推动市场，并绕过需要经纪商把交易群体和利益集团组织起来的环节…… ## [57:13] 做市商、商品期货与 Monaco 的目标用户 · YouTube **Simranjeet Singh：** ……集中交易群体和利益集团。但这里有个有意思的问题：任何交易场所里，交易最活跃的通常是谁？ **主持人：** 做市商。 **Simranjeet Singh：** 正是做市商。做市商出了名地不挑自己交易什么。苹果就是苹果，某个小商品就是小商品；只要我能给它定价、能对冲，就愿意报价。做市商可以和机构客户合作，为他们接触不到的市场提供准入，然后提议上架这些市场，并和机构或其他分销网络分成。这样就会出现各种有意思的二级市场。 我们不仅通过收入分成返利鼓励交易员来交易，也允许别人基于我们打造的核心技术再开发一层产品，推动更广泛的采用。 **主持人：** 举个例子。假设我想上架橙汁期货，怎么对冲？ **Simranjeet Singh：** 现在你可以在 ICE，也就是洲际交易所交易橙汁期货。 **主持人：** 我不知道还有这个。 **Simranjeet Singh：** 对，可以交易咖啡，也可以交易冷冻浓缩橙汁。遗憾的是现在还不能交易洋葱期货，也许以后可以。 **主持人：** 为什么？ **Simranjeet Singh：** 20世纪50年代，有人试图操纵洋葱市场，所以美国政府后来通过规定，禁止交易洋葱期货。但美国农业部会公布不同地区洋葱价格的每日定价。如果数据提供商把它整理成每日价格数据流，我不是说一定有人能据此做永续期货，但确实有可能。 **主持人：** 你设想哪些人会在 Monaco 上交易？是机构，还是所有人？ **Simranjeet Singh：** 我理想的客户画像其实就是我自己：不一定是加密圈所说的那种整天泡在一线的交易员，而是从投资组合角度思考的人，想做多空策略、想进入24/7市场，或想把自己的智能体接进来，通过我们的 API 轻松、程序化地交易。 世界越来越走向24/7市场；有人希望参与价格发现，或者想交易某个观点，而其他平台因为不容易上架那些市场，无法让他交易。我觉得这更有意思。Monaco 最初的100到200名交易员，可能会是同事、朋友，以及一直关注这个领域、认识我们团队的人。等我们建立起记录，证明能处理清算和极端不利行情——比如一年前的10月10日发生的情况——我想机构会逐渐信任我们并加入。 **主持人：** 你们什么时候上线？ **Simranjeet Singh：** 下个月。我会飞去 Token 2049，拜访好几家交易团队和一直想联系的人。路途会很长，但希望能充分利用这趟行程。回来后我们就进入主网上线的最后阶段。 还有个小故事。几周前，我在办公室从周三晚上一直待到周四凌晨4点。凌晨4点离开办公室后，我去健身、洗澡、买了个鸡蛋芝士卷饼，早上8点半又回到办公室，而且我是第二个到的人。一直萦绕在我脑海里的是：我的“为什么”是什么？我为什么要这么拼？ 我们每天有团队站会，我挨个问同事：“别说套话。你为什么在这里？为什么做这件事？”有人说机会很有意思，喜欢这个愿景、这个团队和这个机会；可以成长、学习，当然也想把业务做起来。我坦白地说，如果你不是为了打造世界上最好的交易所之一而来，那我们大概就不该在这里…… ## [1:01:13] 打造全球市场基础设施 · YouTube **Simranjeet Singh：** ……打造世界上最好的交易所之一，否则我们大概就不该在这里。赚钱的路很多：可以去交易公司，可以去治愈癌症，也可以当老师。如果你的目标只是赚钱，解决问题的办法多得很。 但很少有行业能让你从第一天起就和最优秀的人竞争。你不能随便就和迈克尔·菲尔普斯比赛游泳，也不能第一天就和 Hikaru 或 Magnus Carlsen 下棋。但在这个行业，你可以直接和行业巨头较量，真正试一把，打造一家有机会改变世界的企业。 思考市场准入、怎样让人们进入以前完全碰不到的市场和金融工具，是个很有意思、值得建设者投入精力的问题。 **主持人：** 假设十年后我们再录一期节目，你希望 Monaco 到那时是什么样？ **Simranjeet Singh：** 十年后的 Monaco 应该仍是一支小团队，但不断推出更多产品、开辟更多市场，并整合更多机构准入。每天买卖双方交易的价值有15万亿美元，其中大约一半和利率有关，三分之一可能是外汇，其余分散在其他市场。 这是万亿美元规模的市场，不是十亿美元规模。要在其中占据一席之地，建立能承载这些交易的基础设施，是一项意义重大的任务，也是我想在未来几年持续投入的事业。 **主持人：** 太棒了。谢谢你来上 Odds on Open，今天聊得真好。 **Simranjeet Singh：** 很荣幸，谢谢你邀请我。