开场
听起来可能很疯狂，但我觉得大家几乎低估了 Anthropic。
这周最重要的新闻，远远不止其他任何一条：Anthropic 终于提交了 S-1 招股文件。今天这期节目，我们会拆解你需要知道什么、不必纠结什么、文件引出了哪些关键问题，以及上市首日可能会怎样——会不会成为史上最惊人的暴涨？今天和 Jason、Rory 一起聊这些，还有更多内容。
我觉得中国的开放权重模型在美国市场差不多已经没戏了。
全世界有多少资金能投给 Instinct 这样的公司？现在感觉多到无穷无尽。
我觉得我们应该拿基金的 20%，按 1.25 万亿美元的估值投 OpenAI。
准备好了吗？
Anthropic 提交 S-1
各位，我们又见面了。这是一周里我最喜欢的时刻。先从一条大新闻聊起：Anthropic 提交了 S-1。这一刻我们等了很久：上半年营收 163 亿美元。我把话题交给你，Rory，因为不管我拿哪个指标出来，你总会说我挑错了。
没有，我不会。
那你最关注哪些指标？我们能从这份文件里得出什么结论？
这是一份很棒的 S-1。说实话，那些批评者和唱衰的人至少暂时得闭嘴了。举证责任现在显然落在唱衰者一边。换句话说，这份文件几乎各方面都很出色，市场肯定会非常欢迎。它回应了很多问题，当然还有一些悬而未决的事，比如他们没披露第三季度营收。不过，客户集中度、整体营收、利润率、营业利润，甚至扣除股权薪酬后的营业利润，都好于预期。计算效率方面也很出色，现金和资产负债表更是好得惊人。各方面都很漂亮，想挑出问题都得费点劲。确实有些问题，我们稍后可以谈，但总体看，这是一次顶级表现。
Anthropic 可能仍被低估
听起来也许很夸张，但我觉得大家几乎低估了 Anthropic。它从创业到 IPO 可能只用五年，而 SpaceX 花了二十四年。这不是我们以前从未见过的现象；等 OpenAI IPO 时，我们也会看到类似迹象。结果可能更差，也可能更好；按目前所知，大概会稍差一些，资本效率低一点、进展慢一点。但一家初创公司五年就走到这一步，简直前所未有。资金变现的时间价值依然重要。估值上涨当然很爽，但如果能在不到六年内通过我们这一代最伟大的 IPO 退出并把钱分配给投资人，那太棒了。你得想想：我为什么还要做别的？为什么要等？这些 C 轮项目要等十八年才能把钱全部分回来；Anthropic 六年就可能完全变现。我为什么要把时间花在那些要十到十二年才能 IPO 的项目上？当然，这只是基金里的一笔投资，后面还要再花两年分配资金，但跟五年相比……
我不会笑你。我看到一条推文，基本上说的也是你这个意思：每个创始人、每个投资人都会想，既然有这样的机会，我为什么还要操心别的？它的规模、体量和增长速度都惊人。你说得对，它会在很长一段时间里主导你的投资回报；和它相比，其他项目看起来都要多花很多力气、回报却少得多。创始团队值得肯定，早期投进去的投资人也值得肯定。这真是很好的赚钱方式。
五年就能创造出人类历史上增长最快的万亿美元公司，这种机会对风投来说再好不过了。
我看 Byron Deeter 上电视节目时说，这是 Bessemer 历史上最成功的投资，挺有意思的。我想 Bessemer 是十九世纪成立的，或者差不多那个年代；不确定基金是哪年成立的。但这是他们最成功的投资，也是开出最大支票的一次。一个基金走过一百年后才看到这一切，故事也就说完了：史上最成功的投资、最大的一笔支票、最快的变现速度，那我们还忙别的干什么？
Murray，你刚才提到问题。听众里总有怀疑者，总有人挑刺。如果你要提出另一种看法，有没有哪一两个数字特别值得注意？
有个有意思的数字：他们 80% 的收入来自发布不到六个月的模型。
Anthropic S-1 里最令人担忧的指标
他们没有直接列出毛利率。会计上可以把所有算力成本放在同一个科目里，所以他们没有按常见方式呈现毛利率，只在脚注里拆分了一下：大约 70% 到 80% 的算力成本用于训练，而不是推理。也就是说，模型开发出来之前成本极高；模型建好之后，提供服务的利润率就相当高。但模型上线六个月左右，你就得开始做下一个了。
这跟传统软件太不一样了。软件做出来之后，可能能卖十到十五年；这里则是做出一个模型，在六到十二个月里从它身上获得大部分收入，然后又得砸大笔钱开发下一个。你会怎么理解这件事？事实摆在这里，可以从两个角度看。一方面，这很吓人：只要有一次没跟上，就可能完蛋。另一方面，这对 Anthropic 也可能是好事，因为他们最有条件开发新东西，而且他们明确说自己就是要不断开发新东西。能跟他们竞争的人很少。
如果他们在截至 2026 年 6 月的年内花了 80 亿美元算力成本，明年可能要花 160 亿美元。没多少人能拿出一百亿、甚至一百二十亿美元的算力支票。他们可以持续发明新模型、从中获得大量收入；也许到最后其他人才追上来。所以，“优秀产品的保质期只有六个月”这个数字看起来古怪又吓人，但我认为，如果你是这种领先者，而且愿意持续激进投入，这反倒是优势。它说明这场竞争极其动态、也很残酷。要参与其中，得先花几十亿美元，甚至数百亿美元。
这也是 Elon 的观点：大多数新实验室最终都会倒闭，因为它们根本融不到足够的资金活下去。我觉得 S-1 里还缺了一个糟糕的指标，最糟糕的那个数字没有写进去。
说吧。
AI 债务融资是不是开始遇阻？
说吧。
最糟糕的指标是：Broadcom 不得不出手兜底这笔债务融资，Anthropic 才能买它的芯片。市场的意思是：Anthropic 已经好到不能再好了，我们刚读完 S-1，确实几乎无可挑剔；可它还是没能独立拿下这笔债务融资。Broadcom 不得不进来，为其中大部分提供担保，实际利率还高于预期。这不算灾难，但确实说明，今后融资会越来越难，即使是 Anthropic 和 OpenAI 这样的公司，哪怕融资方式比较间接也是如此。银行要把新模型实验室的债务分销出去，也越来越困难。这才是我唯一真正担心的地方：债务融资的池子可能快见底了。
股权市场如何让 AI 支出热潮延续
我想反驳一下。我理解你的意思，但银行能消化的债务确实已经到上限了。我觉得最近几周有意思的变化是，融资正在从债务转向股权。过去全靠债务；现在看，Anthropic 即将发行大约一千亿美元的股票，Meta 今年早些时候发行了七百亿美元，Google 发行了大约八百亿美元，SpaceX 当然也上市了。
有一类公司资本成本低，也愿意接受股权稀释来推动这件事。所以我从宏观上得到的结论是：这股趋势会继续，不会停下来。想让它继续的人愿意稀释股权，因此资金还会到位。你说得对，Jason，Elon 正在做他那套，掐断其他人的氧气：你们这些只有债务融资的人要完蛋了；而我有全球估值最高的公司之一，可以增发股票，想买多少芯片就买多少。这很像趁别人倒下时再踢一脚，非常有 Elon 风格，不过也得佩服。
可这轮之后，Anthropic 资产负债表上的现金总额大概会有两亿美元吧？这可是一大笔钱。
准确地说，它的现金规模应该能排全美企业第一或第二，真是惊人。
第二，不过排第几都无所谓。
这家公司还没上市，账上现金就已经比美国其他任何公司多出大约一千一百亿美元。他们筹了 1300 亿，只花了 100 亿或 110 亿，做得实在太漂亮了。
Anthropic 的 IPO 会不会引发轰动？
我们觉得它上市时会受到热烈追捧吗？
我觉得会。虽然说实话，我也不确定，天啊，谁知道呢？
Rory，进入预测环节了，你说说看。
我觉得应该会。它是一家了不起的公司，这一点没什么可争的。
它是不是会像 SpaceX 一样，几乎一上市就进入标普 500？
不会立刻进标普 500。如果在纳斯达克上市——我想是纳斯达克，但没查——它会进入 QQQ 跟踪的指数。标普 500 还有盈利指标之类的要求，所以需要一些时间。不过它很快就会进入某些指数基金。但我不认为它需要像 SpaceX 那样依赖指数纳入带来的推动力；我觉得投资者本来就会想持有这只股票。
可就算进入各种指数，也会带来散户买盘，对吧？很难想象它会错过一个季度。它的指标——无论是 900% 的 NRR，还是说得谨慎一点——都非常突出。我不是说它不会令人失望，但至少接下来两个季度，大家得小心看待 NRR 这个指标。即便 900% 的 NRR 实际上更像 300% 到 400%，因为里面算进了试点和试用，数字还是很惊人。再加上品牌影响力，以及进入纳斯达克 100 指数，我觉得散户可能会推动它走出一波行情；SpaceX 也是一样。为什么要看空它呢？
OpenAI 应该从 Anthropic 的 S-1 学到什么
假设 Altman 正在看这期节目，也在考虑第一季度亲自上市，他会从这件事里吸取教训、做出调整吗？
过去的事改不了。如果你是 OpenAI 的 CEO，看到这份文件，肯定会反思自己做过哪些现在后悔的决定，因为你让对手甩开了。真要自我反省，应该有很多地方值得想。已经发生的无法挽回，只能把业务理顺、重新聚焦，然后自己也上市。与此同时，当然可以积极打价格战，尽量搅乱他们第三季度的表现。
我想不起还有哪家这么成功的创业公司，名字却起得这么糟糕。OpenAI 经历的那些事，足以毁掉几乎任何其他创业公司：CEO 风波、从非营利转向营利的争议；而且创业公司本身表现更好，却还是让 Anthropic 掌控了市场的一部分，差不多整整一年——放在 AI 领域，这相当于五年或十年。
如今 Astra 和最好的开放权重模型，在某种程度上已经赶上来了。但 Anthropic 有将近十二个月掌握着整个局面，几乎没有理由用其他编程产品。正如 Rory 说过一百遍的，编程就是杀手级应用，这个判断没错。OpenAI 竟然让 Dario 离开、没有在内部把产品做出来，后来又解雇 CEO，经过那场漫长的权力斗争之后再把他请回来。天哪，最后当然会没事，但这真是接连犯下了几次惊人的乌龙球。每家创业公司都会犯错，只是他们这几次实在太大了。
Microsoft 向 27% 员工提供自愿离职方案
我这周很荣幸在 20VC 节目里采访了 Satya Nadella，节目很棒，他也是一位特别出色的嘉宾。微软有条大新闻：他们向 22.3 万名员工中的 6 万人提供自愿离职补偿，比例约为 27%。Jason，你以前很激烈地谈过这个话题，怎么看？
首先，Rory 可能见过比我更多这种情况，希望不是。拿到方案的 27% 员工不可能全都接受。他们之前好像已经裁过一轮，大约裁了 10%。这里有个有意思的博弈：公司想把方案给所有自己不想留的人，然后再看最终有多少人接受。但这件事很残酷，因为无论员工在 LinkedIn 上怎么说，它传递的信息都很清楚：这 27% 的人，公司不想要。
我同意，正是如此。接受也好，不接受也罢，伤害都在。被裁至少还能说这是公司统一做出的裁员决定；这次却像是公司对全国 27% 的员工说：“你们不符合我们的最低要求，我们不想要你们。”我甚至觉得实际比例可能更高，但他们一周内就把方案做完了。微软不想要 27% 员工，这个信号太伤人了，尤其在 AI 时代。
如果你是微软，为什么要这么做？这会造成什么样的企业文化？员工留下来，却知道公司不想要自己，这不是很糟吗？
我想他们是试图用更有人情味的方式处理。我记得 2022 年底裁员潮刚开始时，大家批评公司在 Slack 或邮件上通知裁员，说这样太没人性，应该当面谈。可当面去 HR 办公室被解雇，也不见得更有人情味。看过《上班一条虫》吗？后来大家又说节假日不能裁人，于是公司就在 1 月 1 日裁人，那也没好到哪去。所以这个方案是想让过程更温和些。
对于本来就打算离开的人，这确实很好；对职业生涯快到尾声、或者想退出职场的人来说也很好。但从博弈角度看很难，因为你可能拿到的全是那些本来就要走的人。微软现金很多，这倒不是问题。公司想尽量有人情味，可我也经历过裁员，虽然已经是很久以前的事。你努力做个好人，却很难让裁员变得有人情味，不管怎么做都很糟。我觉得这次最糟糕的是，27% 的人像被贴上了污名标签。想要尽量有人情味，结果反而做成了最伤人的方式。干脆一天裁掉另外 9%，在 Teams 上通知，然后往前走，倒还直接些。
这确实很难。我也想过同样的问题：公司告诉你可以走，但你决定留下。唯一真正占到便宜的，是已经找到下一份工作、现在又可以选择是否拿遣散费的人。
有意思的是，微软认为自己可以少掉一部分员工。如果结果是少一万或两万人，他们有大约二十万名员工，说明他们觉得还能再少 10% 到 15%。这可能是对的。我们也不知道其中有多少是 AI 带来的效率提升，有多少只是以前根本不需要这些人，知道答案会很有意思。
大公司还得面对资本开支的折旧成本，等账单到期，就得从别的地方找钱。而且我们之前谈过，2026 年对财报来说是黄金时期：卖半导体的人确认收入，买资本设备的人却还没开始计提折旧，所以大家都在赢。但到 2027 年，微软、Google、Meta 这些公司的折旧会开始增加。要维持营业利润，就会更用力压缩员工人数。AI 的账单到期了，最后就是这么付。
AI 资本开支可能在 2027 年引发更多裁员
这很残酷，也可能助长反 AI 情绪，因为故事会变成：我们花钱建这些基础设施、买 GPU、支付推理成本，最后却得把人裁掉。
所以你觉得到了 2027 年，这个趋势会更清楚地显现出来？
直觉上，时间越往后，大家越想判断超大规模云厂商什么时候会开始从高点转向下行。是的，折旧账单会越积越多。到目前为止，虽然自由现金流一直在往不利方向走，但大家的营业利润率和营业利润都在上升；现在要继续维持这一趋势会更难。这会成为问题。
Cloudflare 裁掉 20% 员工：CEO 的新做法？
我很惊讶大家没有更多讨论 Cloudflare 的裁员，因为这简直是 CEO MBA 案例课的第一课。Matthew 每次上节目都说 Cloudflare 这一年干得太棒，每个季度增长都更快，可到了 5 月 7 日，他们一下裁掉 20% 的员工。意思就是：这些人我们不需要了，公司缩到原来的 80% 反而更好。业务还在加速。
每个为这件事争论的 CEO 都该看看这个案例。微软可以说有一部分是老业务包袱，还得给 AI 买单；Cloudflare 给出的理由却像是：这些员工拖慢了我们。不是裁 8%，而是直接裁 20%，目前看业务也没有明显受损。
所以我觉得新一轮裁员会发生。一部分是为了支付基础设施成本，另一部分则是大家受够了表面功夫式的 AI 宣传，干脆直接裁人。想想最近每次董事会会议，不管公司业绩多好，大家都很焦虑：变化比上次开会时更快，每个领域的竞争都更激烈。我们再也不能继续养这么多人，否则就会死，被 Harry 或 Rory 刚投的那家新公司干掉。
没有稳定期。以前微软、Salesforce、SAP 和那些 SaaS 公司，发展到一定规模后，我们以为能进入稳定的平台期：年经常性收入做到一亿、两亿、三亿、四亿、五亿美元，就可以喘口气。现在根本没有这种平台期。也许要到一百亿、两百亿、四百亿美元以上才有，但那还不存在。所以我觉得裁员只会加速，因为企业别无选择。
Meta 进入股权市场，为 950 亿美元资本开支筹资
说到别无选择、说到钱从哪里来，Meta 转向了股权市场。扎克伯格需要 950 亿美元。本周一他们启动了最高 950 亿美元的融资：350 亿普通股和优先股，另有 600 亿美元的按市价发行计划。再加上芯片股一天跌掉 2000 亿美元，公开市场一片血洗，NeoClouds 也跌得很惨，这些事该怎么理解？
简短回答，Harry：没有。你把两件不同的事合在一起了，我分开说。Meta 这件事，我们之前聊过：这是他们实际资本开支首次低于自由现金流，对吧？所以他们的自由现金流转负了。别忘了 Meta 的核心业务是世界上最好的业务之一，非常会赚钱；每个季度能创造大约 330 亿美元现金流，生意非常出色。这是他们第一次转负，所以做了些股权融资。这件事和芯片市场是两回事。
芯片上周确实有波动，但老实说，自从 Anthropic 的 S-1 发布后，芯片股反而回升了，因为市场共识是文件表现不错。S-1 对芯片股有利，那些股票实际上在上涨。今天 DRAM 也涨得很多，这是我持续关注的指标：内存芯片指数。韩国今天涨了 10%，比如 SK 海力士。现在是星期二。对半导体资本开支行业来说，这周后半段不错。两周前 CoreWeave 让人很担心，但 CoreWeave 是一家两三百亿美元的公司；Anthropic 是一家两万亿美元的公司，这笔交易完成后账上有两千亿美元，会把钱都花在芯片上。所以芯片行业应该高兴。
只补充一点，不想把讨论带偏：这边全线飘绿，但中国的 Star 15 指数——那边对应的市场——今年下跌了 40%。我知道生态不同，不能直接比较，但 AI 市场确实出现不同步。中国也在以自己的方式全力冲刺，可那个指数跌了 40%，这反映出不同市场的流动性很奇怪，而我们的市场正火热。
中国开放权重模型在美国还有未来吗？
说到中国市场火热，DeepSeek 融资约 150 亿美元，是中国有史以来最大的一轮私募融资。最大的投资方是电池制造商宁德时代（CATL）和腾讯。有什么值得注意的？
我觉得中国的开放权重模型在美国差不多已经没戏了，可能正走向终点。我不确定。DeepSeek 融到钱当然很好，但中国模型开始被美国各联邦机构全面禁用。这周还有件很糟的事，报道有些夸张，就是 Cohere 和 Qwen 的那件事。你们看到新闻了吗？确实很严重，但也没报道看起来那么严重。Jason，你给不了解的人解释一下？
Cohere 现在是第四梯队的大语言模型玩家，据我所知，它唯一的优势是数据主权。Harry，你可以纠正我；但如果你问企业客户，数据主权肯定在他们最重视的前五项里。
他们发现，阿里巴巴现有的 Qwen 模型会连接阿里在中国和新加坡的服务器，向服务器发送数据，却声称自己没有这么做。这正是美国所有企业最担心的情况：数据被传到中国。
我觉得 Cohere 在处理这件事时更谨慎一些，不过他们也有自己的利益立场。AI 公司都在讲对自己有利的故事，不能完全相信任何一家。这件事对 Cohere 有好处。我没看到证据能说明这是像社交媒体那种蓄意植入的后门；它可能只是训练过程中的某种失误。但这不重要。
哪怕十万次里只有一次，机密数据会在用户不知情、也没有同意的情况下，被上传到中国或新加坡的阿里服务器，而且用户已经明确要求模型不要这么做，哪个 CIO 或 CISO 还敢批准使用？我想不出会有谁愿意。如果这种事再发生几次，阿里又不做说明，使用这些模型的负责人就会丢工作。用了模型，你就可能丢工作，真的会丢工作。
这事很离谱，本来完全可能更糟，实际上也可能严重得多。它得到了一些报道，我还惊讶报道没有更多。这件事也许不太显眼，但这正是大家使用中国开放权重模型时的噩梦：数据会流到中国，而这次确实发生了。
中国模型减少后，Modal、Fireworks、OpenRouter 会怎样？
如果中国开源模型市场萎缩，整条技术栈会怎样？网关和路由服务商，比如 OpenRouter，会怎么样？那些很大程度上靠多种模型、尤其是中国模型发展的推理服务商，比如 Modal、Fireworks、Baseten，又会怎样？
就像 Dev 上节目时说的，开发者采用某个东西可以涨得很快，跌起来也一样快，可能一周内就变了。
美国会不会有开放模型可以接替？考虑到 Anthropic 训练模型花了这么多算力成本，其中 75% 实际上用于训练，看看像 Nvidia 这样的美国公司能做出多先进的模型、并以开放方式提供，会很有意思。总得有人来做，否则市场上就只剩闭源模型提供商，他们的议价能力会大幅提高。那你在 IPO 时就更该买 Anthropic 了，对吧？
我觉得这件事利好 Anthropic。
不。
我觉得 Elon 什么时候能让 Cursor 不再依赖这些模型，你就会知道那是转折点。如果他能做到，早就做了，现在只是还做不到。
为什么？
因为 Grok 还不够好。
对。
而且他已经部分把 OpenAI 踢出去了。他还没办法完全摆脱，因为这笔赌注必须成功。不过一旦可以，他就会换掉。收购 Cursor 的部分原因，是想把那支团队的基因带进来，让 Grok 更有竞争力。所以有几重好处。但讽刺的是，一家估值 600 亿美元的核心收购公司主要靠中国开放模型运行，这肯定不会长久。
Salesforce 在收购完成前就要求 Finn 移除中国模型，但 Salesforce 对 Finn 的容忍度比 Cursor 高，因为 Cursor 身处竞争最激烈的领域。一有能力，Elon 就会把它换掉；Cursor 不可能永远靠 Kimi 运行，这根本说不通，只是暂时的。
如果你把模型下载下来在本地运行，这种说法就很不合逻辑，安全风险几乎为零。我知道 CIO 就是会担心。
在它连接中国服务器、上传你的数据时，风险还接近零吗？如果那儿不是 404 错误，而是放着一个提示注入呢？这很容易做到，注入就能把你的数据上传。这种情况在模型里已经出现好几个版本了。
我觉得 Harry 需要考虑的是：我们能有多大把握，百分之百知道模型在做什么？你可以尝试阻止它、把它放进沙箱，但这就像有个不听话、还主动想要拆你台的员工。一旦发生这种事，就会让人头疼。想象一下，你有个实习生可能会把嘉宾名单和节目资料泄露给你最讨厌的播客竞争对手，你肯定会一直惦记这件事。
问题是我们究竟能知道模型在做什么？Anthropic 的 S-1 也把风险之一写得很清楚：模型会对你撒谎，会告诉你它没有做某事，其实它正在做。所以，一旦开始怀疑，就很难不担心中国开发的开放模型。我觉得这会引起反弹。
Qwen 确实撒了谎，说自己不会调用工具；Claude 会撒谎，Astra 也会撒谎。它说不会调用工具，结果却连接北京和新加坡的服务器并上传数据。你确实得深入检查这些开放权重模型，认真测试它们；测试结果如何……
中国模型减少后，推理服务商会怎样？（续）
名义上，Cohere 发生的情况只有十万次调用里的一次。很多人测试几次，几个月前就发现了这个问题，但要跑到足够大的规模才看得出来。Astra 每天会发出四万次 API 调用，很快就超过十万次。像 GE 或其他《财富》500 强公司，每天跑几百万次，可能每小时、甚至每十分钟就有数据被上传。
这看起来并不一定是恶意行为，更像训练失误。但如果你是 CISO，这有什么区别？是训练失误、间谍行为，还是训练失误被其他人利用？各国情报机构本来就会想办法利用漏洞，让寻呼机爆炸之类的事情发生。我不认为阿里巴巴的工程师是故意植入漏洞，但政府可能接管它，或者逼他们这么做。何必开这个会？直接用 Haiku 55 就挺好。各位，这个月预算是 500 万美元……
还有一点，Anthropic 又回到政府的 GSA 合作名单了，重新获得政府认可。它进入所有 GSA 项目，还打了 40% 折扣。几个月前它还不受欢迎，现在每个政府机构都可以用，而且已经列入采购清单。为什么要用 Kimi？我也觉得，推理服务商要大规模使用 Kimi，可能得把毛收入的 30% 交出去，事情就变得复杂了。对很多人来说，也许不值得，投入未必能换来相称的回报。
我想弄清楚：上周我们看到模型估值 157 亿美元，还说“天啊，应该买”；现在你又说中国开放模型会大幅衰退，这对 Anthropic 和 OpenAI 有利，那对 Modal 或 Fireworks 的模型业务显然不好。我只是不确定对 OpenRouter 有多大影响。
你说得有道理。我没有参加投资委员会会议，但公平地说，Jason 的假设是市场确实需要开放权重模型，而推理服务商主要满足的就是这种需求。我们得相信还会出现更多替代品、也会有美国公司提供替代模型。有些客户不介意中国模型，也有人需要 Poolside、Sora 这类视频产品。只要美国有东西可用，这门生意就能做。我同意你的观点。
它不像自己拥有一个闭源前沿模型那样，能清晰掌控发展路径。但市场确实需要推理服务，因为客户大量需要前沿模型之外的替代选项。
回答这个问题，Harry 说得对，这两种情况都成立。Rory 之前提过，Manus 那样的交易可能不会再有了——那是直接投资，交易后来又撤销了，没人想再做一次直接投资代理创业公司的交易。但投资美国团队、让他们运行开放权重而非开放源代码模型，不是 Manus 那种投资，只是仍然有风险。
如果回到 24 个月前，大多数风投可能都不会愿意承担这种明显的风险；不必等到今天 Cohere、Qwen 出了问题才知道它存在。只是投资委员会现在会承担风险，因为增长太惊人了。风险投资的工作就是这样：只要增长足够震撼，即使投资炸了、Fireworks 之类的项目在组合里归零，也没关系，毕竟我们还有其他投资。这就是这份工作的内容，我们正在承担风险。如果它只是一个普通的两倍回报项目，我们不会愿意冒这种险。
中国模型相关风险正在上升
但它并不是轻轻松松就能翻三倍、再翻三倍的项目，对吧？这不代表风险水平没有在最近一周大幅上升。DeepSeek 被美国政府限制、Qwen 这件事，以及模型偷偷“打电话回家”，再加上市场炒作、Anthropic 重返 GSA 采购名单，这些都构成了负面因素。
OpenRouter 的繁荣可能只是一时吗？
我觉得以后回头看，可能会发现 OpenRouter 只是赶上了一段短暂窗口期。不过我仍然相信投资委员会的判断。这只是我的感觉：我估计有 56.3% 的可能性，未来我们会认为 OpenRouter 的繁荣只是一时的。
回到刚才的话题，OpenAI 摔了一跤，Anthropic 成了唯一能提供顶尖编程能力的替代选项；之后中国开放权重模型的编程能力又变得很强。Elon 也说它们真的很好，甚至说到明年年初就能追上 Fable。它们填补了市场空档。但 OpenAI 和其他公司会补上这个空档，低价模型也会补上。它们现在都有更便宜、能力更强的模型。
开放权重模型在 OpenRouter 上的占比，可能六个月内从六成多降到 10%；按我们已经看到的变化速度，这并不离谱。这种份额并不牢固。
Jason，你以前谈过市场被挤压、可用空间越来越小的问题。
是的。回应 Rory 刚才说得很好的观点，仍然会有一些公司和客户需要 Reflection、Poolside 这类产品，但开放市场确实会受到挤压。
我理解你的意思，但推理市场还是非常大。我们把所有竞争者加起来，规模也只有五十亿美元，对吧？而我们刚才也说过，两家闭源前沿模型公司已经有一千亿美元的规模。只要有 10% 的支出方愿意忍受开放源代码模型的笨拙、换取真正的省钱，这个需求就会存在。我不知道市场能不能做到 300 亿美元，但整个市场这么大，10% 依然很可观。这是个超级大市场，是所有市场里最大的，其他业务也都能有空间。
“黑色十月”：AI 可能曝光每个软件漏洞
Jason，你刚才提到“黑色十月”。我确实觉得这件事影响很大：OpenAI 的模型和 Where’s Found 找到了两个藏了十多年的严重 PHP 漏洞，因为 AI 模型变得更先进、行业也走到了这个阶段，漏洞才被挖出来。我们该从中得到什么启示？有什么我们应该知道却还不知道？Jason，帮我理理。
几个月前我就说过，所有人都会被黑。最大的变化是，模型变强以前，我们公司 CEO 曾对我说，我们没被严重入侵只是因为没人把我们当回事。现在任何人都可能在几秒钟内被攻破。我每天都有人试图入侵 SaaStr。所以所有人都会遭到攻击。
PHP 这个问题实际上比表面看起来更糟，因为有太多网站用 PHP，根本不会有人更新。WordPress 上很多东西还能修；Replit、Lovable 等公司也马上部署网关或防护层，虽然它们并非全都用 PHP，但反应都很快。很多地方发布了补丁和更新。可大量政府网站和非营利组织只能把网站关掉。谁来修？PHP 还占互联网大约 40%，我猜其中旧系统的比例更高，也许旧系统里有 80% 都是 PHP。这就像《黑客军团》成真：那些老网站跑着 PHP，漏洞发生后没人打补丁，也没人关心。IT 团队三年前就被裁掉了，他们也没有在用 AI 编程。我们会一点点暴露出所有问题，情况只会越来越糟。包括 Sam 在内的所有人都说，未来只会越来越糟。我们还没真正面对一个事实：所有攻击面几乎都会实时暴露出来。
如果你没跟上最新进展，就会落后太多。所以接下来一两年大概都会这样，这不可避免。
我觉得唯一能让情况缓和一点的，是能付巨额赎金的人毕竟有限，控制水坝和其他自然资源的系统也有限。如果攻击者赚不到钱、也无法瘫痪什么，就会放弃投入那么多精力。也许他们发现入侵 20VC 的 Substack 只能拿到有限的钱，攻击就会暂时减少。
但凡能被黑的网站，还是会被黑。勒索软件只会越来越专业化，这就是下一阶段。
Instinct 估值 300 亿美元
最近有好几笔大型私募融资。
没错。
Legora 融了 5.5 亿美元，估值 88 亿美元。我们以前聊过 Legora 和 Harvey 的竞争，它的 ARR 已经超过 2 亿美元。过去 24 小时又有传闻——我们当然从来不评论传闻，对吧，Rory？——说 Instinct 要按 300 亿美元估值融资。
对，对。
我们可以展开聊聊，也可以拿它开点玩笑。很多人说这已经是巅峰，因为 Instinct 的营收倍数跟上一轮一样。有人说，这意味着估值其实没涨。
正是如此。
还有前 OpenAI 研究主管 Bob McGrew 创办的 Order，估值达到 15 亿美元，融了 2.32 亿美元。
对。
我想问一个关于 Instinct 的问题，你们肯定比我懂。我们可以笑它 300 亿美元的估值和代币收入，说这是时代特征——或许确实如此。但我想知道，这里的股权融资什么时候会枯竭？我们刚才聊了上市公司用股权还是债务融资。Instinct 估值 300 亿美元并不让我意外，他们需要资金支付推理成本。假设传闻属实，他们要融 30 亿美元，这是真需要，不是为了炫耀。他们确实需要资本来参与竞争。
但这笔资金从哪来？就算把各国主权财富基金、GIC 的每一美元都拿出来，全世界到底有多少钱能投给 Instinct 这样的公司？现在感觉钱多得无穷无尽。
还能更多。
可到底有多少？我不知道。当这个融资旋转木马停下来，晚期成长期公司就会遇到结构性问题。眼下大家还都在全力投入。
我在 Instagram 上发了条关于 Instinct 的动态，收到一千多条私信，超过一半都在问怎么投资。
这有什么好惊讶的？我们刚刚见证了历史上最成功的私人投资。四年前，Spark 很聪明地投了一笔还没有收入的项目，现在回报已经达到最初投资额的数百倍；当初是 7500 万美元。每个人读到这个故事都会觉得“这很容易”。一旦有这么实在的成功案例，所有人都会寻找下一个机会，最后把不同交易混为一谈。每次看到这类项目，我们都会想“它可能变得非常大”，所以每个项目看起来都像下一个巨大机会。
Instinct 能成为西方的超级应用吗？
这就是为什么如果我参加投资委员会，我会毫不犹豫地以 300 亿美元投 Instinct。我们这些年一直在等西方的超级应用，也就是西方版微信，能处理财务、身份和安全问题。现在 Instinct 终于可能实现这一点。我不是说它肯定是超级应用，但有一点机会。
可惜 Harry，这次我得在投资委员会里否决你的提议。我很少这么做，但我要投一颗黑色石子。我不是不相信你的论点，我确实相信。只是现在我需要三到四个月的数据。Instinct 的数据还不够，不能让我相信这股势头是真实的，尤其对我们基金来说。我们的覆盖面不小，但和 Andreessen Horowitz 的朋友们不同。我不是说这不是个令人兴奋的机会，只是希望看到三四个月的证据。我不是在找护城河，但希望看到 900% 增长能持续一点。按 300 亿美元估值，我现在还看不到这种持续性。
所以抱歉，我必须否决。这不是理性上不相信它，而是我厌倦了只凭一个月的增长数据就做成长期增长轮融资。
对我来说，关键是他们得融 40 亿美元。既然是晚期成长轮，团队质量又高、市场具有战略意义，那你肯定能收回投资。微软会立刻买下它，我想其他几家超大规模云公司也会这么做，包括 Meta 这样的公司。我觉得下行风险有保护，上行空间则是成为西方超级应用，进入订阅、广告和交易业务，涵盖销售和电商。
对 Andreessen 这样的基金来说，这是一笔几乎不用犹豫的投资，Jason——对我们也是。我们刚募了巨额基金，得在 18 个月内把钱投出去。赞成，我想做这笔交易。
我理解。听着，我不想让这影响我们的关系，但我觉得成长轮融资应该有条规则：至少看到 100 天的增长数据。我愿意接受高倍数，也愿意冒险，可我想先看 100 天的增长。我们以前只看两周的数据就投成长轮，结果出过太多问题。我觉得风险太大。
那你希望看到什么？我听说用户群组数据会非常惊人，我没看过，所以不做判断。但有人告诉我，它的使用量是投资人前所未见的。你还希望看什么？它还没有收入数据可以看。使用数据呢？日活、月活，还是它能不能取代 ChatGPT？告诉我。
没有收入，商业模式又不清楚，而且似乎建立在旅游业务上，我觉得按 300 亿美元估值，我们还是应该放弃。我想看到至少 100 天的数据，不能只是一个可替代产品以负毛利换来的增长。这是我在投资委员会里的看法。如果我们亏掉 20 亿美元，会严重损伤基金；我也不确定这里的清算优先权能不能保护我们。我不是说你错了，只是这笔投资对我来说可能有点过头。
Jason，你没明白。要是我们亏掉 20 亿美元，那就算 Rory 的项目。
我愿意以 40 亿美元估值投 Fireworks，这个项目让我紧张。Fireworks 已经符合我的 100 天规则：它连续 100 天实现真实、复合增长。我不认为这增长能长期持续，但它确实可衡量、可以拿来融资。
哇，所以你宁愿选可衡量但不确定能持续的增长，也不愿意没有那样的数据？
我觉得它比 Hopin 是更好的投资，但我还是不敢押注这笔消费者业务、负毛利的投资。我就是不放心。
Instinct 能成为西方的超级应用吗？（续）
Harry，你的问题很有意思。退一步说，你其实是在比较两种投资：一种是在已知市场里稳步增长，比如 Fireworks 所在的市场，市场很热，但并不是什么神奇机会，而且会有五家竞争者，所以潜在回报有上限；另一种是 Instinct，如果它成为所有人都在用的东西，可能变成一个两千亿美元的公司，人人都用 Instinct，取代 iMessage。它确实有这种潜力。
你说得对，Instinct 的上行空间没有上限。怎么权衡？得把结果分成三种情况来算：它做得非常好、表现不错、或者不成功。两笔投资分别会怎样？你需要看到怎样的回报分布？我想这就是问题。
每家大型基金今天都应该拼尽全力，尽可能多投 Instacart。
好吧。
投资人为何愿意押注履历亮眼的 AI 高管
好。那我支持这笔交易。下一个投资委员会议题，Jason：Kevin Wilde 离开 OpenAI Science 创办 Warp Science，做了一笔非常早期的种子前融资，金额 2.15 亿美元。你可能会觉得不放心，因为没有数据。还有 OpenAI 研究主管 Bob McGrew，刚融了 2.32 亿美元 A 轮；以及 Legora 的 5.5 亿美元融资。
这些交易放在一起确实挺奇怪。我在试着理解：这周有一大批交易都符合一种模式——已经证明过自己的高管、巨大的市场机会、棘手的技术挑战，但一旦成功，机会也极大。某种程度上，这是 Flapping Airplanes 的路子；某种程度上是 Bob McGrew 的 Arda。我对 Warp Science 不太了解，但感觉也一样：点子宏大、负责人很有才华。大家愿意为这种项目投入大量资金，估值不低，风险却还没怎么消除。
这是一类交易，大概有四五个。另一类是后期阶段：已被证明不错的公司发展顺利，比如 Legora，或者 Bedrock。它们不像押注某个人那样结果非黑即白，问题只是怎么给成熟公司定价，这相对容易。相比 Flapping Airplanes、Arda 或 Warp Science，只知道负责人很优秀、成功后机会惊人，给 Legora 或 Bedrock 估值显然更容易。欢迎加入这场游戏。
要不要拿基金 20% 按 1.25 万亿美元投 OpenAI？
Harry，我要给投资委员会提个激进方案。我知道这可能让你不舒服，你也应该否决它，就像我想否决 Instinct 一样。但我觉得，即使是最好的创业公司，有时也会遇到市场短暂失灵、估值错位的时刻。我们应该拿基金的 20%，按 1.25 万亿美元估值投 OpenAI。
我认为它被低估了。现在市场有点恐慌：Anthropic 表现火热，SpaceX 表现很好，模型竞争非常激烈，但 OpenAI 已经补上了竞争差距。它是一台运转良好的机器。这让我想起 Anthropic 估值约 1830 亿美元那一轮，当时它和 OpenAI 的估值关系根本说不通，那就是一次估值错位，很多人从那轮赚了钱。现在也是市场错位，大家误以为 OpenAI 正在挣扎，数据明明说明情况并非如此。
我们可以在这些 200 亿、300 亿、500 亿美元的融资里来回折腾。我觉得，如果拿基金 20% 按 1.25 万亿美元投 OpenAI，至少光靠这笔投资就能返还整支基金本金。剩下的上行空间再靠其他令人兴奋的投资来实现。
你为什么这么说？OpenAI 按 1.25 万亿美元估值投资，上行空间在哪里？
我觉得这两家公司最终都会成为 10 万亿到 20 万亿美元的公司。看增长和规模就知道。Anthropic 现在只占《财富》500 强企业预算的 0.1%，按我们和 Coat、Iconiq 一起做的最保守估算，最终也会达到 2% 到 3%。从 0.1% 涨到 2% 至 3%，还有显著增长。基金 20% 投进去，要返还整支基金就得在不考虑稀释的情况下涨五倍。这有明确路径通往 10 万亿美元，甚至 20 万亿、30 万亿美元。即便基金其他投资都不重要也没关系。
OpenAI 相对 Anthropic 有估值折价，我认为它不该有这个折价。最坏情况是收回清算优先权；而这笔投资最坏也能翻倍。最坏情况翻倍，没那么差。市场发生这种错位时，通常能翻倍。像 Inflection 或 Instinct 这样的融资，估值都已经完美反映未来；OpenAI 没有被按完美估值定价，这很罕见，所以我觉得该投基金的 20%。这是我们的有限合伙人法案允许的上限，不用 LP 同意就能做到。我们直接按无需同意的最高比例投，然后周一告诉 LP。
另一个原因是，Codex 现在的代码质量比前一代好太多了。我合作的每个编程团队，过去三到六个月都从 Cool Code 换成了 Codex。
这正是我们应该投基金 20% 的原因。大家还没意识到，OpenAI 已经追平了。现在就该重仓，可市场还没看出来，市场太肤浅了。不是投少一点就行，必须是基金的 20%。
有意思，而且我得说不算疯狂，Jason。你说得对，Anthropic 可能会以两万亿美元上市，甚至会有一波上涨。如果你知道这就是最后一轮私募，而 OpenAI 的发展轨迹正在靠拢，你确实会想投。但你得确认他们开始改弦更张，像 Anthropic 那样经营。如果他们继续说自己会一直烧钱，就不该投；如果后面还有一轮私募，情况也不同。综合调整后，它的风险可能比其他一些投资低。
兄弟，我喜欢这个大胆提议。我唯一想问的是：能不能 Instinct 和 OpenAI 都投，做个对冲？风险结构并不差。
如果你把那叫对冲，就别去管理对冲基金。
我的朋友 Leo 说这就是风险管理啊？
说正经的，这可能是我的弱点。我经历过太多次，所以不管种子轮还是成长期融资，我都想看到 100 天的数据。
要不要投 OpenAI？（续）
不管种子轮还是成长期，我都想看到 100 天的数据。
Jason，我支持你，但你今天就是没理解。
也许我确实没理解。但我不想让你离开这支基金，哪怕它叫 Stebbings and Company。既然这样，我们就别闹得太僵，我不会在这件事上彻底不讲理。不过，如果这个季度我只能投一颗黑色石子，那就投在这笔交易上。等我错了，我会承担后果。
WarHounds 估值 15 亿美元
还有哪些融资值得提？刚才说的 Flapping Airplanes，我觉得挺有意思，是在打造能从真实世界学习的模型……
Super Dogs 估值 15 亿美元？这个我得让你们帮我分析一下。能不能从时间维度讲讲，生物机械狗估值 15 亿美元到底怎么算？这只是 Elon 又押了一把、觉得自己能做成吗？
补充背景：War Hounds 是 Palmer Luckey 联合创办的初创公司，他也是 Anduril 的创始人。简单说，就是通过基因改造狗，把它们变成下一代战争机器。
这个说法很贴切。他们给出的估值是 15 亿美元，因为 Palmer Luckey 值这个价，说实话。他值得。来，聊聊。
我意识到自己对这件事完全没什么可补充的。
我是真的觉得基因改造这事挺有意思。可到底怎么给这家公司估值？我看过有人分析军方会用多少只狗之类的，但说白了就是在纸上挪数字。我猜他们的投资备忘录可能压根没写；如果写了，大概就是“点子真酷，投 5000 万美元”。这大概就是整份备忘录。
把狗做基因改造，让它们更凶、更适合当战犬。还能说什么？Palmer Luckey 这个人嘛……
对，团队不错。我自己不会投，但谁知道呢？你创办了 Anduril，成了西方的利剑，也就有资格想做什么就做什么。
这件事和他刚创办的另一家公司 Blue Chip 也有联系。他想解决的是主权问题：关键国家安全领域依赖美国以外的供应商。狗据说是从欧洲进口的，我之前不知道。军规级笔记本电脑里几乎所有零件也都来自美国以外。那种电脑可能卖一万美元或一万两千美元，毛利更高。
我不知道这些市场规模有多大，但他确实站在行业核心，想补上他认为重要的空白。也许市场不大，可这些模型本身说得通；而且他掌握销售渠道，产品一推出就可能拿下全部军规笔记本电脑市场。仿生狗也是个真实市场，他了解这个市场，其他创始人未必能进去。我不知道它们值不值得投，但如果你是 Shawn Maguire，投资回报一直很强、很稳定，你可能干脆就是支持他。
大家当年也觉得 Larry Ellison 和 Marc Andreessen 给 Elon 收购 Twitter 开空白支票很疯狂——他们说，你想要多少钱，告诉我，我现在就打给你。Elon 想退出这笔交易时也被嘲笑；但最后他们还是赚到了钱。
完全同意。
所以也许他最后会把狗的初创公司并进 Anduril。你们看过那个很有意思的漫画或曲线图吗？一开始你觉得自己了解市场，后来又觉得自己知道很多，接着又跌回原点。创业者也是这样：你刚入行时什么都不懂，干了 15 年后也许懂了；中间那段时间，你以为自己是个聪明投资人，其实……不，真的只有顶尖那群人懂。
是，我很熟悉那个说法。
没错，太真实了。Jason，这周还想带什么来投资委员会？我们这委员会可真忙。
一周投掉基金的 20% 应该够了吧？不能每周都这样啊。20 乘以 52 是多少？那会占基金多少比例？帮我算算。我们今年已经又回到市场募资了。
大型基金募得更多，回市场也更快
Joe，这事很有意思。我和很多 LP 聊过，我们刚开完年度大会。LP 最常提到的一条反馈是：每家大型投资平台出去募资，都募得更大、花得更快，明年又要回来募资。
是啊，因为我们就像巴甫洛夫实验里的动物。三年前投了 Anthropic，现在感觉太棒了。大多数平台都投了，所以都觉得很成功。于是大家会不断重复做同样的事，直到出问题为止。所以这些大额融资还会继续。我们会持续承担风险，直到不再承担。
奇怪的是，公共市场如果按十年周期市盈率看，客观上处在历史高位。但按预期市盈率看，它们又相当便宜，因为企业盈利好得惊人，部分原因是上市公司所持私营公司的投资带来了一次性收益。按当前或预期市盈率看，像 Nvidia 这样的股票似乎并不贵。你当然可以长篇讨论周期性等等，但整体市场并没有受伤。
真正受伤的是其中 450 只股票。现在的市场非常奇怪：标普 500 里有四五十只股票表现不错，主要和科技、AI 有关；其他股票整体表现平平。尽管如此，IPO 数量也不多，因为大家都在等待这个万亿美元级的大机会，全世界像停摆了一样。
所以，私募基金现在大举投资私人公司，时机正好，因为市场对资金的需求很旺盛。
各位，这周还有什么故事我漏掉了？
还有很多。有意思的是，我原以为你会只带来 Anthropic 的事，结果我们还聊了好多融资。SpaceX 和 Tesla 之间持续不断的风波也会继续，够大家围观好几个小时。还有一大堆很有意思的公司。
扎克伯格与加州：亿万富翁税影响有多大？
我有个讨论得不够多的新闻，其实我也没完全弄懂，应该多做些研究。扎克伯格和董事会为了离开加州这件事，闹得比报道里更厉害。
对。
这显然是场高风险的冲突。扎克伯格请了律师，律师和董事会谈判，而董事会并没有站在他这边。他甚至威胁说，如果不给他想要的股权条件、让他留在加州，他就卖掉所有房子，一周内离开。这里有很多与亿万富翁税相关的机制，但双方竟然几个月都要通过律师沟通，还以卖房相威胁，这显然与创始人掌控一切的时代背道而驰。事情复杂得很。
如果你是董事会成员，薪酬安排是你唯一控制不了的事之一；我理解这做法，因为即使 Elon 也得这么做。董事会要是不想办法把每个环节都处理妥当，就很容易被事后质疑。我猜即使双方关系很好，也应该各自请律师，做好保护并遵循流程，因为这类事情里流程很重要。
另外，整件事也很有意思。我不知道投票的具体情况，但亿万富翁税即将推进，一两周后就会知道结果。认为这对亿万富翁毫无影响的人，一定没见过有人要拿走他们 5% 的钱时会怎样。他们反应很强烈，尤其当他们拥有比其他人更多的投票权，而法案实际影响可能超过 5%，还可能很快再次征税。
我还以为他们已经把钱都捐出去了？这不就是 Priscilla 和 Mark 基金会的作用吗？通过一种节税结构处理财富。
人们喜欢主动捐钱，但不喜欢钱被拿走。
对，关键是自主权和控制权。
我知道你最近碰上了那件事，当时应该很吵，但实际影响有限。无论亿万富翁税最后如何，显然已经成功地赶走了足够多的亿万富翁，结果可能反而让普通所得税收入受到冲击。干得好啊。
各位，我很期待这期节目的一点是，我们周三晚上录制。顺便说一句，Rory，今天是周三。
随便啦。
不过节目要到 24 小时后才发布，所以在这 36 小时里，不太可能突然有重大新闻。
提醒你一下，微软和 Google，也就是 Alphabet，今晚都要公布财报。理论上什么都有可能发生，但谁知道呢？
没错，不过我猜他们会让我很惊讶——我不认为他们会进一步增加资本开支。
好了，Harry，我们结束了吗？
一切顺利，朋友。