--- id: "2peRyv_iX5A" title: "Arush Sehgal：代币化清算是下一个重大突破（完整访谈）" channel: "The Rollup" host: ["Robbie Klages","Andy"] guests: ["Arush Sehgal"] date: "2026-10-28" updated: "2026-10-30" duration: "40:22" duration_seconds: 2422 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=2peRyv_iX5A" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/2peRyv_iX5A/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/2peRyv_iX5A/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["金融基础设施","加密与 Web3","交易"] series: ["Alpaca","加密基础设施"] --- # Arush Sehgal：代币化清算是下一个重大突破（完整访谈） > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 本期讨论代币化股票从链上托管走向交易后清算的基础设施变化。Arush Sehgal 解释了 ITN 如何连接传统金融的慢速结算轨道与链上快速轨道，以及过户代理机构账簿为何仍是股票所有权的事实来源。对话进一步说明可借券确认、做市商保证金、清算所担保和多边净额结算如何降低预先注资需求，并以 NSCC 每年 4.6 千万亿美元的清算流量为例。当前 ITN 已支持多种代币的铸造与赎回；跨经纪商清算和零售便利化 AP 则代表进一步扩展的方向。双方还讨论了周末交易、银行对 24/7 市场的兴趣，以及法币支付轨道和人工运营对全天候市场的限制。 ## [0:01] 开场 · YouTube **主持人：** 好，朋友们，我们来了。今天直播由 Alpaca 支持。今天请到的嘉宾是 Arush Sehgal，Alpaca 的联合创始人兼总裁。 大家对他们应该很熟悉了。我们之前请过几位 Alpaca 的朋友上节目，尤其是 Yoshi，来过好几次。Alpaca 一直在支撑代币化股票的发展。你们正与传统金融领域一些最大的参与者合作。感觉这轮代币化超级周期，如果没有 Alpaca，根本不可能发生。正如开场提到的，你们为 300 多家机构、40 多个国家和 1000 多万个账户提供经纪基础设施。Arush，首先欢迎来到节目，我的兄弟，最近怎么样？ **Arush Sehgal：** 我很好。先更正一点：我不是 Alpaca 的联合创始人兼总裁。 **主持人：** 天哪，大家看看，我们幕后到底是谁在做尽职调查？Alex，我们得把尽调流程改好，拜托。你们把 Yoshi 和 Hoshi 说成了联合创始人。 **Arush Sehgal：** 我是数字资产负责人。 **主持人：** 数字资产负责人。 **Arush Sehgal：** 也可以说，我是 ITN，也就是即时代币化网络（Instant Tokenization Network）的联合创始人。今天我们要聊的就是它。 **主持人：** 好，请展开聊聊。我们已经很多次谈到 Alpaca，也聊过 Alpaca 目前在代币化领域占有多大的市场份额。或许可以再多谈一点这个网络，以及它与 Alpaca 的关系。 **Arush Sehgal：** 你刚才说得没错：今天大家看到的代币化股票，没有 Alpaca 都不可能实现。我们发现自己处在这一切的中心。就代币化股票基础设施而言，我们的产品组合首屈一指。我不是在自吹自擂，这就是事实。说到代币化基础设施，没人能接近我们提供的这些产品。 **主持人：** 这在很大程度上是 ITM 带来的，对吧？ **Arush Sehgal：** 对。我们去年在 Token 2049 推出了它，所以这款产品才一岁。 **主持人：** 这是 Alpaca 有史以来增长最快的产品。 **Arush Sehgal：** 我们刚刚实现了通过 ITN 清算的资金流量超过 50 亿美元。那 ITN 到底是什么？ ## [2:05] ITN 的清算流量已突破 50 亿美元 · YouTube **Arush Sehgal：** ITN 是 Alpaca 内部的清算所。它让参与者可以在传统股票与其代币化版本之间即时互换，也能在各种不同形态的代币化版本之间互换，而且全天候运行。这是同类产品中的首创。 **主持人：** 嗯。 **Arush Sehgal：** 它正逐渐成为整个代币化股票领域的重要基础设施。我们在节目里一直在发展这样一个判断：我们正处于代币化超级周期之中。大量代币化资产即将涌现，股票是其中一个重要类别，当然还有大宗商品、黄金，以及其他各类资产。但这还不止于此。 建设基础设施极其重要，因为资产代币化之后，我们不是走上一条不知通向何处的路。我们代币化是有目的的：让资产的资本使用效率更高，让我们真正获得代币化的好处。其中很大一部分就是实现全天候市场，让资产可以用作抵押、发挥生产力并具备可编程性。这些代币化资产会流入大家已经熟悉、也逐渐变得成熟的协议。尤其是代币化股票，已经找到了很强的产品市场契合度。ITN 如何支持代币化股票的发展？我们已经看到价格发现和交易量开始……我想 DeFi，或者更准确地说，链上活动，在股票交易中的市场份额正开始上升。 **主持人：** 就像 The Rollup 的收视率一样（笑）。你太会说了，我们要聘你来做 The Rollup 的客服主管之类的。 说回来，代币化股票正在发展，市场份额也在从传统券商那里抢过来。ITN 如何帮助这些券商，让越来越多的价格发现发生在链上？ **Arush Sehgal：** 你提到增长大多来自永续合约，对吧？因为永续合约要解决的问题简单得多。代币化现货其实很难，它的基础设施问题比永续合约更复杂。 你必须接触传统金融里的真实资产，而这些资产通过不同的轨道结算，那些轨道速度很慢。加密和 DeFi 都运行在即时结算的快速轨道上，但它们必须与慢速轨道互操作。于是两套基础设施之间出现了阻抗不匹配。 我们做的事情大多围绕这个问题展开：在代币化基础设施中，如何把慢速轨道接到快速轨道上。ITN 就是连接二者的核心。 **主持人：** 嗯。那为什么传统资产要代币化这么难？代币化的传统资产和可自由转移的加密代币很不一样，对吧？所以我想说…… ## [5:21] 为什么代币化现货比永续合约更难 · YouTube **Arush Sehgal：** 我们正在进入代币化的一个新时代。过去几年，大家关注的主要是把资产包装起来，以代币形式托管到链上。现在我们要进入一个以清算为核心的新时代：从代币化资产的结算和托管，转向代币化资产的清算。 什么是清算？加密领域的大多数人都不知道清算是什么，因为可自由转移的加密代币没有清算这个概念。 这就是现实世界资产（RWA）和加密代币的区别。拿比特币、以太坊之类的可自由转移加密代币来说，你持有代币；如果把代币弄丢了，它就没了，因为代币本身就是资产。 RWA 完全不同。你拥有一份登记在过户代理机构名下的股票。过户代理机构的账簿才是事实来源，也就是公司的股权名册。 所以，代币化这类资产，和拥有一个普通加密代币是完全不同的概念。即使你丢失了代币化资产，也可以重新发行代币，而那份股票仍然存在于账簿上。 这就是它与传统金融体系互操作的一个例子。另一个互操作问题是，在传统金融世界里，大家不会像加密市场那样预先……在可自由转移代币的加密世界里，做市商提供流动性的方式是：如果你发行一个新代币，就和做市商谈一笔交易，给他们一笔零利率贷款——“给你这些代币”。你基本上可以凭空铸造代币，再把它们交给做市商，让他们在订单簿上挂卖单。 但传统金融里不能这么做，因为监管规定禁止裸卖空。从本质上说，裸卖空就是凭空造出代币，把它们挂在卖单上出售。 **主持人：** 对，在传统金融里不允许这么做，对吧？明白了。那传统金融是怎么解决这个问题的？你们有这样一个概念…… ## [7:24] 传统金融做市商不能裸卖空 · YouTube **Arush Sehgal：** ……交易后结算。 **主持人：** 好。 **Arush Sehgal：** 你要么借入真实资产，再把它挂出来卖；要么由经纪交易商提供所谓的“可借券确认”（locate）。可借券确认基本上是经纪交易商作出的承诺：他们有合理把握，在你平掉空头头寸时能够找到那份股票。这样你就可以先做空，把卖单挂到订单簿上。然后经纪交易商会提供可借券确认来支持这笔空头。 把这个机制用于代币化股票时，我们目前还没有这样的功能，不过今年会推出。如今做市商必须动用自己的资产负债表，先为代币化股票提供资金，才能把它们挂到订单簿上。这就是代币化股票仍然存在一定流动性问题的原因：流动性受做市商资产负债表的限制。 实际上，代币化股票的发行方还得付钱给做市商，让他们动用资产负债表提供流动性。 **主持人：** 所以，我们大多是在尝试摆脱“付钱给做市商”的做法。唯一的办法，就是为链上代币化股票交易提供交易后结算。这会成为一种新的基础原语，进入大家的视野。 **Arush Sehgal：** 链上交易的交易后结算。 **主持人：** 好。 **Arush Sehgal：** 这在加密领域并不存在，至少在可自由转移的加密代币世界里不存在。 **主持人：** 所以这些都是一种全新清算设施的组成部分。可以把代币化股票看成代币化领域的一个全新阶段…… ## [9:14] 多模态股票时代已经开始 · YouTube **Arush Sehgal：** ……我把代币化股票称为“多模态”。 **主持人：** 对，我们正进入多模态股票的新世界。这要求所有基础设施参与者、经纪交易商、做市商以及其他参与者，都具备多模态能力。 他们既要能接入传统金融的慢速轨道，也要能接入加密系统的快速轨道；同一底层资产可能以多种代币形态存在于多条区块链上。同一项资产会有这些不同的模式，也就是不同模态，所以我称它为多模态。 **Arush Sehgal：** 好。 **主持人：** ITN 是一个清算所，可以说是首个多模态清算所的实际示范，但目前只在 Alpaca 内部运作。现在我们正试着把它扩展到 Alpaca 之外。比如，做市商可能不在 Alpaca，而是通过自己的主经纪商操作。他们需要把库存从慢速轨道转到 Alpaca，才能卖出自己在快速轨道上铸造的代币。这样就会牵涉多家经纪交易商，但目前还没有清算所能处理这种多模态情形。 **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 因为经纪交易商可能有的在线下，有的在链上；有的在一条链上，有的在另一条链上，彼此相当分散。 **Arush Sehgal：** 经纪交易商原本属于传统金融世界。 **主持人：** 对。 **Arush Sehgal：** 现在他们开始上链了，但可能只支持某些链、不支持其他链；只支持某些代币，不支持其他代币。有些交易场所可以交易某些代币，其他代币则不行。 **主持人：** 比如客户在某个交易场所买入 Tesla X 代币，但做市商持有的是纳斯达克上的传统股票，想用这份股票来结算那个代币。 **Arush Sehgal：** 对，这就是多模态问题。 **主持人：** 从根本上说，这就是赎回：我想赎回这个代币化版本。 **Arush Sehgal：** 对，就像托管方铸造和销毁代币。 **主持人：** 对，是代币的铸造与销毁；而股票需要清算所担保，才能支持在 T 时点铸造代币，并在 T+1 交易后结算股票。 **Arush Sehgal：** 既然这项资产的事实来源是过户代理机构的账簿，账簿记录着实际存在多少股票，那么 Alpaca 是不是过户代理机构，负责维护这些事实来源？ **主持人：** Alpaca 不是。所以，过户代理机构才是…… ## [11:48] 过户代理机构才是事实来源 · YouTube **主持人：** 过户代理机构是负责管理上市公司股权名册的实体。它管理股本，确保某人收到的股份——比如员工持有一大批尚在锁定期的股票——不能被转让，并负责执行这些限制。这里的大部分流程都在线下完成，对吧？那到底是纸面记录还是数字记录？ **Arush Sehgal：** 过户代理机构这个领域很奇特，基本上都是一些老旧又古怪的系统。有意思的是，监管规定里有些条款说，过户代理机构只需要有 75% 的把握认为自己的记录准确。这正说明这类业务有多老派。 而且他们通常不是监管最严格、审计最充分、监督最到位的实体。所以现在过户代理机构正成为未来代币化股票基础设施中非常重要的一环，这有点令人担忧。现在有一些升级正在发生，你也看到 SEC 发布了有关过户代理机构的内容。 **主持人：** 他们正在更新过户代理机构规则。对，我想其中很大一部分是先把记录数字化。在考虑上链和代币化之前，要先让过户代理机构摆脱纸面流程，转向数字版本。 **Arush Sehgal：** 对，正是如此。现在过户代理机构会说：“我想用区块链作为后端，而不是数据库、纸面系统或类似的东西。”他们会根据区块链上的信息变更所有权，但最终仍然有一个叫作“证券持有人主档案”（Master Security Holder File）的东西，那基本上就是数据库里的事实来源。 **主持人：** 这是 SEC 认可的。 **Arush Sehgal：** 对。他们现在说：“我们的证券持有人主档案就是区块链。”这就是过户代理机构正在表达的方向。 **主持人：** 没错，过户代理机构正逐步转向原生区块链。但实现方式仍然有好几种。这就回到刚才可自由转移代币的话题：有些人会说，代币就是…… ## [13:54] “代币就是股票”是一种错误叙事 · YouTube **主持人：** 股票。 **Arush Sehgal：** 但这其实不对。因为如果这句话成立，代币就会是可自由转让的资产，那么美国、英国等地的大多数人都不能持有它。普通零售用户不能像交易普通资产一样交易可自由转让的证券代币，因为存在反洗钱风险。 想想铁路时代的纸质股票：如果我拿着那张纸，而你是罪犯，我把纸交给别人，对方就会拥有那份股票。现在实际股票被锁在数据库里；你可以转让，但必须经过 KYC，也必须属于这个体系。所以，对公众来说，可自由转让的证券并不合适。这就是为什么“代币就是股票”是完全错误的叙事。 顺带说一下，代币化有不同做法。有些是原生代币化，看起来像是代币化股票本身就是股票；另一些则是包装式的代币化，比如通过某种特殊目的载体（SPV）。你是说，即使是原生代币化证券，真正的股票仍然由过户代理机构维护？ **主持人：** 对。 **Arush Sehgal：** 确实有一些实现方式会把原生代币做成可自由转让的资产，让代币本身就是股票。做这类事情的公司之一是 Metallicus。 **主持人：** 你是说 Twitter 上的 Gabriel Shapiro？ **Arush Sehgal：** 对，他的公司就这么做。他们实际上有两种代币：一种是作为可自由转让资产的 NFT，另一种是用于交易的 ERC-20 代币。 **主持人：** 所以他们意识到，不能让这种可自由转让的资产直接在市场上交易，于是把两种代币分开了。 **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 这才是正确的做法。要真正做到原生加密资产，当然可以这么做。但大多数过户代理机构并没有这样操作。 现在我们知道过户代理机构有一份证券持有人主档案，里面记录着实际存在的股票。我们可以用代币代表这些股票，再用代币进行交易。这些代币化股票可能分布在多个彼此分散的交易场所：有些在线下，通过不同经纪交易商交易；有些在链上，比如去中心化交易所和流动性池。 请再讲讲，我们如何走向交易后结算？如何摆脱付钱给做市商来提供流动性的模式？举个现实案例：几周前的一个周末，市场处于非交易时段，一些与迷因币挂钩的股票大幅上涨，特别是在周末，价格剧烈波动，市场流动性却非常低。 **Arush Sehgal：** 对，直到市场重新开盘，一些参与者才开始套利，把这些代币化产品的价格拉回真实价格。 **主持人：** 请讲讲交易后结算和清算如何避免这么大的价差，最终让市场更有秩序。 **Arush Sehgal：** 对，这是一个很好的交易后结算案例，因为…… ## [17:30] AMC 周末价格偏离是怎么发生的 · YouTube **主持人：** 总结一下 AMC 那个周末的情况：代币需求突然暴涨，但市场已经休市。周五时发行方只铸造了一定数量的代币，所以链上的供应很少，对吧？ **Arush Sehgal：** 对，正是这样。做市商那时都来找我们——其实他们一直会这么做——但这是另一个例子。他们问：“周末怎么才能拿到更多代币？”他们想铸造更多 Robinhood AMC 代币。 这可以通过周末的可借券确认来实现。前面提过 locate：经纪交易商会对做市商说：“我可以根据我在你的主经纪商、Alpaca 或其他地方看到的库存，给你可借券确认。”做市商可以质押经纪交易商看得到的部分库存；或者，经纪交易商能在做市商抵押品之外看到其他库存，并确信可以提供可借券确认。 这样一来，你就能基于可借券确认铸造新代币，从而满足监管要求。实际上，参与者的账簿头寸会变成负数，发行方则记为正数。 **主持人：** 对，一股股票，然后…… **Arush Sehgal：** 通过可借券确认形成负头寸，再根据正向股票头寸铸造代币。等到 T+1 时结算正向股票头寸。 **主持人：** 对周六的交易来说，T+1 实际上就是周二。 **Arush Sehgal：** 对。那时股票就可以完成结算，把负头寸补回零。做市商可以从自己的主经纪商那里交付股票，也可以由某方借入股票。这就是这套系统的运作方式，也是链上铸造之后交易后结算的部分。 ## [19:35] 做市商希望周末也能铸造代币 · YouTube **主持人：** 对，发生在 T 时点。也就是说，做市商不是周五下午突然发现代币化交易需求很大，他们会提前估算需要多少供应来促成交易。周末实际上也有人在做这件事，对吧？他们有一定的处理上限吗？周末是否仍有资金流来回流动？ **Arush Sehgal：** 每次铸造都必须有抵押品支持。根据 Regulation T（T 条例），经纪交易商如何提供保证金、允许客户建立负头寸，都必须满足超额抵押要求。 **主持人：** 好。 **Arush Sehgal：** 还有 FINRA，也就是经纪交易商的监管机构，会执行多种机制。 **主持人：** 所以他们必须确保我们的系统正确归属保证金。保证金规则由清算所制定；我们要成为清算所的成员，就必须让自己的保证金系统符合规则手册，而清算所会提供担保。 **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 我刚想问，最终到 T+1 净额结算时，谁承担借贷两边无法相抵的风险？ **Arush Sehgal：** 在这个例子中，提供可借券确认的是经纪交易商。客户做空，但经纪交易商要负责找到股票，或者由提供可借券确认的一方负责。 传统体系中，只要通过 NSCC（美国证券存管结算公司）清算，清算所就会为经纪交易商违约提供担保。如果经纪交易商破产、拿不出股票，NSCC 就会介入。 **主持人：** 因为经纪交易商账面是负的，欠着股票。究竟欠给谁？发行方是正头寸，对吧？ **Arush Sehgal：** 对，发行方是正的。 **主持人：** 经纪交易商则是负的，也就是你说的实际做空。他们根据可借券确认，承诺自己在别处有抵押品或股票；这告诉发行方可以给他们记入头寸，从而在线上提供股票。 **Arush Sehgal：** 正是如此。 **主持人：** 所以股票会交给另一边，也就是发行方的经纪交易商？ **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 大多数情况下，发行方和做市商两边的经纪交易商碰巧都是 Alpaca。也就是说，Alpaca 可以同时担任两边的经纪交易商？ **Arush Sehgal：** 不，不是发行方。我们是发行方的经纪交易商。 **主持人：** 是发行方的经纪交易商。明白。Kraken xStocks、Ono、Dinari 等这些第三方是发行方，我们为他们提供经纪交易商服务。 **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 所以在我们的系统里，一边是发行方，另一边是做市商或零售参与者。多数情况下，Alpaca 同时是发行方和做市商的经纪交易商，因此能在这两个市场参与方之间净额结算和清算。 **Arush Sehgal：** 对。这是第一步。因为大家原本都在我们的系统里，所以比较容易。现在我们要把它扩展到 Alpaca 之外：发行方可能有多家经纪交易商，做市商也可能使用 Alpaca 以外的主经纪商，拥有我们不具备的高级功能，库存放在别处。 这样就出现了多家经纪交易商之间的结算问题，这叫多边清算，也就是多方参与的清算…… ## [23:35] 多边清算 · YouTube **Arush Sehgal：** ……多边。 **主持人：** 对。所以如果……不过实际上…… ## [23:40] 多边清算：下一阶段的前沿 · YouTube **主持人：** 这就很有意思了。举个例子：你和我进行一笔交易，各有自己的经纪交易商。我们就用 Charles Schwab 和 Goldman Sachs 作为名字。我用 Charles Schwab，你用 Goldman Sachs。我卖给你一枚 Tesla 代币，你想要这枚代币，而我手里有一股 Tesla 股票。 交易发生后，我们会要求代币发行方按你的请求铸造一枚新代币。假设发行方是 Coinbase：它铸造新代币，随后代币进入你的 Goldman Sachs 账户或钱包。这里说的是未来状态，Coinbase 会和多模态清算所签订协议。 **Arush Sehgal：** 清算所会向发行方 Coinbase 保证，这次新代币铸造有清算所担保。如果出现任何短缺，清算所会介入。这样就相当于有了可靠的交易担保。清算所之所以能作出保证，是因为它掌握可借券确认。 **主持人：** 清算所必须依据一套规则运行。 **Arush Sehgal：** 对。它受 SEC 第 17A 条以及清算机构规则手册监管。要获得批准，流程非常漫长。因此清算机构有一套稳健的系统，经过全面审计、监管和监督。 **主持人：** 所以他们有一套保证金系统，能让系统在交易后提供这种弹性。你最终需要这种弹性，才能实现交易后结算。 **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 好，清算所担保铸造。另一边的交易对手是 Charles Schwab，它是清算所成员，在清算所存有保证金。若发生违约，这笔存款会按规则手册的损失瀑布顺序被动用。我是不是把事情讲得太复杂了？ **Arush Sehgal：** 没有。现在我拿着这份股票，交易后我有义务交付股票，要把它交给 Charles Schwab。 **主持人：** Charles Schwab 再把股票交给清算所。 **Arush Sehgal：** 对，清算所已经先把代币交付给 Goldman Sachs 了。 **主持人：** 所以清算所会净额结算 Charles Schwab 的义务。Charles Schwab 有一项代币义务，也有一项股票义务和对应的股票资产；把这些净额相抵之后，头寸就归零了。 **Arush Sehgal：** 没错。交易后股票会交付并完成轧差。股票最终交到 Coinbase 的经纪交易商 Goldman Sachs。这样 Coinbase 的储备就齐备了，任何时候都完全有储备覆盖。 **主持人：** Coinbase 的储备始终完全有覆盖。只是股票可能还没有实际交到位，但这是中央对手方（CCP）的担保：CCP 看得到那份股票，所以提供保证。这和传统体系的做法一样。 **Arush Sehgal：** 对，这就是传统金融体系实现交易后结算的方式。 **主持人：** 现在看多边情形。假如 Andy 加入，在同一个结算周期里你把代币卖给 Andy。 **Arush Sehgal：** 好。 **主持人：** 那么你实际上从来不需要托管这枚代币，它会直接转到 Andy 那里。 **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 而且我不用让 Charles Schwab 把股票交给 Goldman Sachs，股票会交给 Andy 的经纪交易商 Morgan…… ## [27:40] 多边净额结算提高资本效率 · YouTube **主持人：** ……Morgan Stanley。好，现在需要多边净额结算，因为 Goldman Sachs 的全部义务和负债加起来应该归零，对吧？他们有一笔流入，也有一笔流出，两边相抵了。 **Arush Sehgal：** 正是这样。我们就是通过这种方式，让整个系统的资本效率高得多。 **主持人：** 具体来说，它怎么提高资本效率？ **Arush Sehgal：** 目前 ITN 还没有多边结算功能。 **主持人：** 明白。 **Arush Sehgal：** 但行业需要达到这样的未来状态。 **主持人：** 对，我们得弄清楚如何实现多边结算。归根结底，问题还是怎样才能不必付钱给做市商？答案是消除资本使用上的低效，而净额结算就是办法。 **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 以 NSCC 为例，它在 DTCC 体系中涉及 100 万亿美元的美国股票资产。解释一下：DTCC 是美国股票交易的中央对手方体系，由负责托管的 DTC 和作为清算所的 NSCC 组成。 **Arush Sehgal：** 对，后者负责清算。 **主持人：** 明白。现在，美国股票资产有 100 万亿美元…… ## [28:54] NSCC 每年清算 4.6 千万亿美元 · YouTube **主持人：** DTC 里有 100 万亿美元的美国股票，是托管的股票。 **Arush Sehgal：** 对，但 NSCC 每年清算 4.6 千万亿美元的资金流。我去年看到这个数字时也想：还有哪个行业会用千万亿来计量？太惊人了。 **主持人：** 对。因为一年里库存周转了 46 次。 **Arush Sehgal：** 明白。100 万亿美元乘以 46，就是 4.6 千万亿美元。 **主持人：** 没错，但净额结算抵消了 98%，所以真正流经系统的资本只有 2%。 **Arush Sehgal：** 哇。 **主持人：** 这就是多边净额结算的效果。这是金融行业最惊人的创新之一。它让资本效率极高，而加密行业目前还没有这种机制，代币化股票也没有。 **Arush Sehgal：** 对，因为现在所有交易都得预先注资。交易双方都必须预先把资金放进代币里，有人得提前备好稳定币，也得有人提前备好代币化股票，之后交易才能原子化完成。 ## [30:02] 数字资产像借记卡一样运作 · YouTube **主持人：** 这说法可能有点简化，但加密市场有点像在用借记卡运作。 **Arush Sehgal：** 对，很像借记卡。 **主持人：** 而你描述的传统金融更像用信用卡运作。 **Arush Sehgal：** 没错。我在加入 Alpaca 之前其实创办过一家信用卡公司，这套系统的运作方式很相似。借记卡发行方必须有一个资金托管账户，并为当天发行的所有借记卡消费预先注资。额度用完后，所有借记卡交易都会开始被拒绝。 **主持人：** 对，这就是预先注资的部分。如果 4.6 千万亿美元都得提前备好资金，整个系统就会停摆，市场也不会有流动性，根本无法运作。 **Arush Sehgal：** 对，我们要解决的正是这个问题。 **主持人：** 太好了。你说这是清算手册的新东西。请划清界线：哪些已经是真正上线运行的，哪些还在未来规划里？刚才我们确实聊到了一些未来状态。Alpaca 和 ITN 今天已经在做一部分清算：市场做市商、发行方等参与者都在 Alpaca 系统里，因此可以在这些市场参与方之间清算。未来则是走出 Alpaca，让 ITN 能够在所有经纪交易商和所有交易场所之间清算。能否说说现在已投产的内容，以及根据刚才讨论即将推出的功能？ **Arush Sehgal：** 你可以在 alpaca.markets 的文档里看到 ITN 的 API 文档。它已经上线一年了，展示如何铸造和赎回各种代币形态。我们支持 BT Stocks、xStocks；Ono 也快要上线了。 **主持人：** 不，Ono 已经上线了。 **Arush Sehgal：** 对，Ono 已经上线。Robinhood、Coinbase 这些代币化发行方基本都受支持；如果某个还不支持，也已经在生产环境中。这里说的是代币的铸造和赎回，也就是根据底层股票来铸造和赎回。 **主持人：** 明白。所以这些现在都已经上线。现在必须是发行方的机构客户才行？ **Arush Sehgal：** 对。未来你可以通过我们称为“便利化授权参与者”（facilitating AP）的方式直接操作。现在的授权参与者（AP）是与发行方签约、获准向发行方铸造和赎回代币的实体。 **主持人：** 这是传统金融的概念。 **Arush Sehgal：** 对，我们把它应用到代币化股票上，并引入“便利化 AP”这个新概念。零售参与者可以通过便利化 AP 来铸造和赎回。很快你就能…… ## [33:10] 零售用户通过便利化 AP 接入 ITN · YouTube **Arush Sehgal：** 零售用户的接入已经有一些例子。比如，作为零售客户，你可以通过 Binance 铸造和赎回 BTO 代币，以底层股票为支撑。实际上，后台都由 ITN 处理。 **主持人：** 哇。 **Arush Sehgal：** 我们也为 Binance 的现金股票业务提供支持；那些零售账户也在 Alpaca 上。他们通过 Binance 这个授权参与者（AP）向 Binance 的发行方办理业务，相当于 Binance 在承担便利化 AP 的角色。 **主持人：** 对。那么便利化 AP 能让零售用户通过这个设施铸造和赎回吗？需要什么条件？任何时间都能操作吗，还是必须在市场交易时段？ **Arush Sehgal：** 铸造和赎回可以随时进行，全天候 24/7。 **主持人：** 那链上与链下的价格应该几乎不会偏离。 **Arush Sehgal：** 只要有人愿意在互换的另一边承担风险。比如周末你想从代币换成股票，你仍然持有股票风险，只是切换了资产形态。从代币换成股票可以 24/7 进行。 **主持人：** 明白。做市商经常这样操作吗？ **Arush Sehgal：** 但随着 24/7 代币市场逐渐成熟，周末的互换活动可能会增加。目前周末互换并没有太大必要，除非传统市场也开始全天候开放。 **主持人：** 好，我们还有大约五分钟就要迎接下一位嘉宾。Arush，今天聊得太棒了。我特别喜欢能从对话里学到新东西的时候，那是我最享受节目的时刻。 **Arush Sehgal：** 谢谢。我上周参加了 Cyos，他们对很多事情都守口如瓶。我和不少银行谈了稳定币策略。最近大家在谈 AI 智能体：如果你能把资金在不同收益率最高的地方之间调动，这会给一些存款机构带来存款流失的真实风险。这只是背景情况。 他们原本对稳定币问题很谨慎；但我说自己正在做一项调查，问他们是否考虑推出稳定币产品，他们突然就更愿意从研究角度聊这个话题了。我了解到的是…… ## [36:03] 银行高管要求市场尽快实现 24/7 · YouTube **主持人：** 我了解到，市场需要全天候运行，正推动银行内部产生大量需求和创新。 **Arush Sehgal：** 对。 **主持人：** 很多银行对稳定币相当悲观，但对代币化存款非常乐观。感觉他们正被推动着上链并实现代币化，以满足全天候市场的要求。高管现在已经给他们下了任务：“我们很快就要实现 24/7。”他们正在寻找实现办法，而代币化和上链就是他们发现可以达成 24/7 的途径。所以对这些机构来说，全天候运营显得非常重要、非常现实。 如果传统经纪交易商和交易场所都开始全天候运营，这一切才会真正相关。就在本周早些时候，OKX 宣布要与纽约证券交易所母公司 ICE 合作推进 24/7。加密市场已经 24/7 很久了，但传统世界的经纪交易商实现全天候运营，实际情况会是什么样？这会怎样影响代币化股票市场？ **Arush Sehgal：** 我马上还要参加一个讨论小组，得确保别迟到。我们会和 HPC 的 Jake 谈很多 24/7 的话题。首先，法币支付轨道必须实现 24/7，股票市场才能全天候运行。这是一个关键突破。银行必须把 RTP、FedNow 等系统做好，并让它们达到足够的普及率；这是法币轨道实现 24/7 的最低要求。 不过我认为仍然有人为因素：人们不想在周末工作。这会继续成为问题，而我认为它会导致…… ## [38:08] OKX 与纽交所母公司合作推进 24/7 · YouTube **Arush Sehgal：** ……我认为这会带来流动性事件。 **主持人：** 比如，纽约周一开盘仍会是获得各个市场主要流动性的最佳时段。 **Arush Sehgal：** 周五收盘也是。这样的流动性事件对所有人都有好处，因为流动性会汇聚到一起。每个人都得配备 24/7 的运营和交易团队，对吧？ **主持人：** 但这种流动性高峰还是会存在。相比今天，它们对市场的重要性会变大还是变小？ **Arush Sehgal：** 我觉得人类行为有惯性。 **主持人：** 尤其是大型金融企业。 **Arush Sehgal：** 对。肯定会看到更多活动，尤其是在南半球、亚洲等其他时区。那些市场会很喜欢市场现在全天候开放。但我认为这种惯性依然很强。 **主持人：** 我觉得纽约和纳斯达克之外的交易所仍然会很重要。它们会主动设计流动性事件，因为这也是交易所的核心优势之一：提供最佳流动性。流动性事件会吸引用户和发行方加入交易所。 **Arush Sehgal：** 对，我想你还是会看到这些流动性高峰。 **主持人：** 好，我很想继续聊下去。如果你还有时间，就再回来，我们继续谈。感谢你赞助今天的直播，没有你们我们做不了。非常感谢，也恭喜你们的内容突然大受欢迎。我很高兴我们在节目里早早就和你们合作了（笑）。我们一直很喜欢你们。 **Arush Sehgal：** 当然。祝讨论小组顺利。也希望继续合作，延续这次对话。 **主持人：** 太好了，保重。