与 Ron Baron 对谈

我们很幸运地拿下了 Baron Capital 这个客户。我经营一家公关公司，说实话，当时对 Baron Capital 并不了解。后来受邀参加他们的年度大会，我想，这是很棒的新客户，我理应去。结果在几乎不了解他们的情况下走进会场，彻底被震撼了。如果你没去过 Baron Capital 的年会，那几乎是把整个林肯中心包下来了。来自美国各地的个人投资者像朝圣一样赶来，学习 Baron Capital 如何甄选和投资世界上最出色的企业家。我们待会儿会谈到 Elon Musk，还有许多人。但大家也是为了欣赏他们送给投资者的娱乐演出。那场活动不可思议，有各种音乐表演可以选择。我被它的慷慨震撼了：那是一场非常慷慨、有爱、有人情味的聚会。

离开时我想，天哪，真应该为自己先前不了解这家公司感到惭愧。于是我给 Ron 写了封信，说：“我真的被震撼了。你愿意跟我吃顿早餐吗？”他非常客气地邀请我一起吃早餐。最不可思议的是，我是服务提供商。我也是创业者，但毕竟是服务商，那天本来是想了解 Ron，看看自己能帮他做些什么。可他打开笔记本电脑，连续打了 25 分钟的字。他问我的成长经历，把回答记在电脑里。我甚至觉得不自在，心想：“今天又不是来谈我的。”但这就是 Ron。他很慷慨，真心对别人感兴趣，充满好奇，喜欢企业家，也愿意付出时间。我们聊了很久。

这件事足以说明 Ron 是怎样的人。他关心别人，无论是自己的员工、他投资的企业家，还是在座的各位。所以你们今天有 Ron Baron 来这里，真的很幸运。

再说几件令人兴奋的事。你们或许知道，Ron Baron 已经为自己的个人投资者创造了 710 亿美元的回报——这些是普通人，他帮助他们积累了财富。他持有 270 亿美元的 SpaceX，是这个数吗？

这就是我的经历，也是我怎么认识 Jen 的。我觉得比起给大家做一场演讲，更有意思的方式是先简短讲讲自己的背景、做过什么，以及我们的业务，然后把大部分时间留给你们提问。我觉得这样更好。

有一件事完全不在我的计划里：作为专利审查员，我分到的是化学，尤其是化学涂层领域。我批准过用于飞行器头锥涂层的一批专利。所以说，早在 1966 年，我就在研究今天 SpaceX 面临的类似问题——怎样让头锥返回地球而不在大气层中烧毁。那些专利是我审的，专利文件上有我的名字。我常跟朋友开玩笑：“如果将来有机会坐宇宙飞船上天，又要靠我批过的某项专利回来，千万别坐。”因为我根本不知道自己当时在干什么。这就是我的起点。

1969 年我满 26 岁，过了征兵年龄的上限。我在一个星期六过完 26 岁生日，星期一就辞职了。当时我欠着 15,000 美元。我一直对股市感兴趣，而且不想当律师。法学院夜校我读了七个学期，只差最后一个学期，却决定退学，所以最终没有成为律师。我的父母为此非常、非常不高兴。

父亲却说不。他是为政府、为陆军工作的工程师。他说：“不行。你一直想做这个。虽然我始终觉得这主意很糟糕，但你必须试一试。不能放弃，必须继续试。”我又坚持下去，终于说服一家机构给我机会。我告诉他们，我会非常努力，也能学得很快。我从没修过商学院的课，所以在座各位的基础比我好。我没有这些，只能读书，读股市的书和历史书。最后 Janney Montgomery Scott 聘用了我。

公司当时有 250 名经纪人，分布在五六个办公室。我在新泽西 Princeton 为 Tony Tubelle 工作，公司总部在费城。Tony 根据股价图表挑选股票，我负责实地拜访公司并撰写报告，然后经纪人拿我的研究去争取客户投资。我干了一年就被解雇了。几乎我做过的每一份工作都把我开除了，几乎没有例外。

那时我二十六七岁，心想：“天哪，我的人生将会怎样？完全不知道。我没当成律师，也没当成分析师。我能干什么？我不想去开冰淇淋车，更不想再给尸体打包放进冷藏柜。”我明白自己唯一的机会可能就是拥有自己的公司。

当时 Janney Montgomery Scott 的 250 个经纪人只有我一个研究员。我会去拜访公司。一次我不按 Tony 挑的股票做，而是自己找了一家企业，我想大概是 1970 年，叫 General Development。我给它的建议不是买入，而是卖出。原因是这家公司卖了土地和地块，却承诺必须把那些土地开发好，才能完成出售；那是他们承担的义务。我认为在当时的通货膨胀下，公司低估了履行承诺的成本。我认为它财务状况十分危险，股价当时是 32 美元，公司负债累累，还想筹钱。

我写了一篇报告，所有经纪人都拿到了，《华尔街逐字稿》（Wall Street Transcript）也刊登了。星期一早上报告一发表，办公室里突然有人进进出出。General Development 的董事长找上门，大吼大叫，说：“你根本不知道自己在干什么！”

《巴伦周刊》的 Alan Abelson 一直收到我的信，他觉得：“嘿，我喜欢这个年轻人。”我打电话问他有没有办法帮忙。他邀请我去见面，说：“我很喜欢你的研究，希望你来给我当记者。”我说：“不，我真想做分析师。”他说：“那就把我写成你的推荐人吧。我很喜欢你的文字，也喜欢你看问题的方式，我会帮你找工作。”他确实帮了忙，我就这样开始了分析师生涯。

整个 1970 年代，我有十年时间做研究，把研究卖给机构、对冲基金、家族办公室、共同基金和富裕个人，通过他们交易产生的佣金获得收入。1970 年我的净资产是负 15,000 美元；1975 年变成 50,000 美元；1980 年达到 100 万美元。我在七十年代推荐的，是我和大家都多少了解的公司：麦当劳、迪士尼、联邦快递，还有后来成为 Home Depot 的 Dalan。这类普通公司，在我看来对我们这一代人很有吸引力。

1977 年，George Soros 是我的客户之一。他那年业绩不太好。Quantum Fund 的人建议：“何不让其他人也替 Quantum 管钱，而不是只有你一个？可以把资金交给五六七个人。”Soros 就给了我 500 万美元管理。他们不希望别人知道是我在管，所以每个人的基金都用不同名字，我的基金叫 Mandrake。当时报纸上有部漫画叫《魔术师 Mandrake》，魔术师能让东西凭空出现又消失，我的名字就是这么来的。

事实上，就在最近几个月，我们跟新泽西 Red Bank 的一位潜在客户交谈。他说：“Paul，我认识你。”我说：“真的？”他说：“对，我 1980 年或 1982 年在 Soros 那里工作过，那时你在管理资金。”我说：“你还记得？”他说：“当然，你的代号叫 Mandrake。你做的事特别不寻常：你买了股票就一直拿着，别人都在不停买进卖出。你的业绩比其他人好。”总之，那位来自 Red Bank 的人后来也成为我们的客户。

1982 年，我创办 Baron Capital，手里就只有 Soros 给我的那 500 万美元。那 500 万涨到 1,000 万美元；1982 年的 1,000 万，到 1992 年变成 1 亿美元；现在是 690 亿美元。我们赚取了 710 亿美元的利润。换个说法，从 1992 年的 1 亿美元到如今约 710 亿美元，客户资金实现了大约 700 倍的增长。这意味着每年的复合增长率大概是 21% 或 22%。听起来每年 21%、22% 似乎没什么了不起，但从 1992 年到今天变成 700 倍，就是这么来的。

我们住在 Asbury Park 外面、West Allenhurst 一条街中段相对不大的房子，约 2,000 平方英尺。朋友们的房子更大，每年开新车，我们家是一辆二手福特。我很羡慕。他们一年赚 10 万美元，我父亲赚一万。我心想：“我也想变成那样。他们是怎么做到的？”答案是，他们拥有东西。他们拥有海滨木板步道上的游乐设施、律师事务所、酒店、餐厅、房地产生意。他们拥有某种资产。

让我十三四岁时就对股票产生浓厚兴趣的人之一，是一位经营房地产业务的朋友的父亲。他跟我说：“股票是好东西，你一定要投资。”我问为什么。他说：“你买一个市盈率十倍的企业，它每年增长，还给你分红。你甚至不需要自己经营，它就会不断成长，价值一年比一年高，你还能收到股息。”我想：“听起来真不错。”我最早就是因此喜欢上股票的。

后来我攒到 1,000 美元，想拿去买股票。父亲说：“这笔钱你得用来上大学。”但他又说：“我从来没投资过股票，如果你能说明为什么值得做，我就允许你试试，给你开个账户。”于是我放学后去一家叫 McDonald & Company 的券商，来自 Cleveland，在 Asbury Park 高中附近。里面坐着一些“老男人”，现在想来可能只有四十岁、四十五岁。前方有个人在黑板前的平台上来回跑，观众喊：“Motor 62 又四分之一！”他就跑去写上 62。这是当年的行情显示方式。

最终我想投资的第一家公司是 Monmouth County National Bank，我的储蓄账户就在那里。每一季去看，账上的钱都会增加。我把全部 1,000 美元买了它 100 股，每股 10 美元。之后六七个月里，一天也没跌过，真的一天都没有。每天要么持平，要么上涨八分之一、四分之一美元。《Asbury Park Press》每天都会刊登当地公司的股价。我回家就查，每天都是不变或上涨。最后银行被收购，价格是每股 17 美元，我的 1,000 美元变成了 1,700 美元。我心想：“天哪，原来这么容易！”

但接下来的四年，我一直与他保持交流，整整四年。后来有一次我们在大都会歌剧院（Met）的活动上，我在台上采访他，谈起我们做的研究和尽调。他说：“是啊，你花了足足四年才肯投资我！”最后我们在 2014 至 2016 年间投了 4 亿美元，到目前为止赚了约 77 亿美元。我认为未来十到十五年，我们还能再赚五倍。

SpaceX 我也一直感兴趣。从 2017 年开始，我知道 SpaceX 所有员工都持有公司股份。为了让员工在私人公司里也能兑现部分收益、获得流动性，公司定期举行要约收购，每年两次，每次约十亿美元。我问 Elon 能不能参与；提出要求之后不久，我们就参加了一次要约。因为此前已经有 Tesla 的关系，我们很快就在这些交易中成为第一、第二或第三大买家，与阿布扎比、Fidelity、Blackstone 同列。实际上，大多数时候我们排第一或第二。

后来我又提出，如果还有任何早年跟着 Elon 的投资者想出售股份，不用等正式要约，也请给我们一个机会。他们就会打电话来：“这里有 1,500 万美元的股票，你要不要？”我说：“要，当然要。给我一天，明天回复你。”他们说：“好，留给你。”随后我们就按同样的价格买下。因此我一直持续买入。2017 年至今我们大约投入了 25 亿美元，到今年六月，价值已达到 250 亿美元。然后到了六月——

那位高盛交易员跟我说：“Ron，我想让你知道一个例子。”我们谈起交易，我还称赞他分配股份分得很好。他说自己曾经担心一些长期持有 Tesla、SpaceX 的投资者，包括我这样的持有 250 亿美元股份的人，会在公开发行获得出售机会后马上抛售。“那我该怎么应对？”他问。顺便说一下，我们开始投资 SpaceX 时，公司的估值是 200 亿美元，现在是 2 万亿美元。200 亿到 2 万亿。

他说：“让我真正吃惊的是，你手里已经有 250 亿美元股份，竟然又买了 10 亿美元。你是怎么做到的？”他说从未见过这种情况。我们当然买了。因为我们拥有 SpaceX 的 1.25%，比 NVIDIA 的持仓价值还多三四十亿美元。我们大概是第四或第五大股东，他们可能是第五或第六。我不想被稀释，想保住那 1.25%。

我对朋友说：“你应该买一些 SpaceX，然后每个月继续买。别去担心涨涨跌跌，只管持续买下去。直到有一天半夜醒过来，突然想：‘我的天哪，我怎么投了这么多钱进去？我为自己的人生承担了这么大的风险！’到了第二天早晨，你就去找经纪人，继续买。”这就是我对最好的朋友说的话。

我按下自动驾驶按钮，车启动了，车库门打开，汽车自己倒出车库。我家车道很长，它沿车道开出去，打开大门，驶到路口，显然还左右观察，然后左转，走过两个街区右转——那边其实不能算普通街区，路段非常长——再走两个街区，又左转。突然车停下了。我心想：“天啊，是不是出了什么故障？”环顾四周才发现，一只大鸭子领着六只小鸭子正在车前过马路。车是为了鸭子停下来的！等它们穿过马路，走进池塘，汽车重新启动，驶上主街，右转，再左转进餐馆停车场，就停在餐馆旁边。

它竟然会为了鸭子停车，敏感程度就到这一步。它开得比人好，反而现在让我自己开车觉得紧张。它比人类司机安全得多，好几倍安全。

家族企业和普通公司管理方式不同，他们希望企业能够长久存在，甚至一直传承下去。我也这样想。驱动 Baron Capital 经营决策的，不是短期盈利，而是确保我做的每一个决定都能提升公司的声誉，帮助我们吸引最优秀的员工。

第一，我们投资于人。这是目标。如果你经营普通企业，业绩不太好，而你有一座工厂，你不会把工厂烧掉。对我们来说，工厂就是员工。所以 Baron Capital 的做法是投资员工，招聘优秀的人、培养他们、留下他们。这是第一点。

第二，我们质疑一切，什么都要问。当企业来访时，我要求分析师不要只谈下个季度的利润、下一份合同或者明天有什么新闻。我想知道这家企业究竟有什么与众不同。这个你想投资的人，哪些地方让你担心、哪些让你放心？企业有哪些弱点和强项？它有什么潜能可以成长到远超你想象的规模？

跟企业高管交谈时，我希望分析师的手指不要停止打字，持续记录，持续提问。你要这样想：如果家人的福祉取决于你的判断是否正确，你会问什么？你不会每次都判断正确，但必须问得足够深入，直到明白：“如果我家人的生活全靠我在这家公司上做对决定，我还需要知道什么？”我自己的方式是，在脑子里把这门生意彻底拆开，再重新拼起来。我也希望分析师这么做。质疑一切，投资于人，拥有资产，拥有一门生意。不要买进卖出股票。我投资的是企业，不是股票。我非常讨厌人们不停交易，真的讨厌。因此我们的换手率低到你很难在同行找到更低的。

Soros 在七十年代——我差点说成六十年代——曾告诉我：“如果你找到一家真正卓越的企业，你永远不可能持有得够多。”听清楚：对伟大的企业，你不可能持有得够多。就是这样。

第三，卓越需要时间。一切都需要时间。但人人都想明天就有成果。我的好朋友 Izzy Englander，今年替投资者赚了 50 亿美元。他管理大约 950 亿美元的基金，有 300 个不同的投资团队为他工作。其基金每天的换手率大约是 15%，是每天 15%。我们一年达到 10% 我就觉得换手率很高了，他每天 15%。他的投资人员流动率据说是 30%；他说 30%，我觉得可能更高。

对我而言，“卓越需要时间”意味着：如果投资 Elon Musk 这样的人，他告诉你公司目前是什么样、将来有多大潜力，而当前估值可能已经很贵——事实上这些公司几乎肯定都很贵——但如果五年或十年之后它会变成他描绘的样子，我们就应该用五到十年的眼光看待。其他人很少有这样的时间跨度。

企业之所以愿意来见我们，是因为知道我们是合作伙伴。我们长期投资他们的业务，看的是企业将来会变成什么，而不只是现在是什么。

还有声誉。我们正在建立的声誉，就是我们希望留下的遗产。遗产是你的声誉，是你代表什么。一位朋友在 Jefferson Company 担任高管，每年会为公司招聘的数百、甚至上千名员工讲课，讲声誉的重要性。有人问他：“Roy，声誉究竟是什么意思？”他叫 Roy Furman。他说：“你要明白，你人生中的每一天都在接受面试。每天遇见的每个人都在面试你。他们都在认识你，都看到你做了什么。你每做一件事，就被记录在他们脑海中，那些记录累积起来，就是你的声誉。”

因此，我想合作、想投资的人，必须让我感到放心。即使一家企业好得不得了，如果我不喜欢管理它的人，我也不会投。就是这样。如果我不信任他、不喜欢他，或者我们彼此不投缘，无论生意多好，我都不投资。所以人与人之间的化学反应和声誉都非常重要。某种意义上，这就是你唯一拥有的东西。

Robert Kraft 是我的好朋友，新英格兰爱国者队的老板。虽然他是爱国者队老板，他仍然是我的好朋友（笑）。他的父亲是拉比或领唱，去世时没有留给他什么财产，而是留下了一份“道德遗嘱”。上面说：“我所能留给你的，只有一个好名声。只有一个好名声。这就是你从我这里得到的。”

核心就是你所做的一切。如果有人说话算话，握了手就履行承诺，无论到兑现时对自己有利还是不利，都照自己说过的去做，这就是我愿意合作的人。关于这一点我还有一个故事——

旁边还有一块七英亩土地，不直接临海。我想把它也买下来，凑成完整一片。地主原本想卖 3,000 万美元，但我觉得贵，没买。四五年后，我改变主意，回去跟他说：“我现在想买了。对我特别重要，我想拥有它，把拼图补完整。”他说：“Ron，你错过行情了，现在值 5,000 万美元。不过你知道吗？我当年跟你握过手，握过手就是承诺。给我一晚上想想。我还有其他用钱的地方，想给儿孙买餐厅。让我考虑一晚，明天跟你说。”

第二天他打电话过来：“我按 3,000 万美元卖给你。”价值 5,000 万的地，他按 3,000 万卖。他说：“我知道这对你很重要，所以我卖给你。”这就是我信任的人。

再比如 Hyatt 的 Tom Pritzker。我从 1979 年就认识他。大约十五到二十年前，他通过高盛安排公司上市，设有有投票权和无投票权的两类股份。我说：“我真的不喜欢投资无投票权的股票，所以这件事对我很难。”他说：“Ron，我会像对待自己一样对待你。”我就说：“好，我投。”

他告诉我：“高盛说如果所有股票投票权一样，就能得到更高的价格，但我不想这么做。我希望保留控制权，也希望买下其他家族成员的股份。”上市时，我想流通股大约 1.8 亿股——也可能 1.6 亿或 1.8 亿，我记得是 1.8 亿——每股 26 美元。我决定买，我们拿到了高盛为 Hyatt 分配的最大份额之一。十五二十年过去，股价从 26、27 美元涨到大约 150、160 美元。上市时有 1.6 亿或 1.7 亿股，现在只有约 9,500 万股。他们以不错的价格回购了六七千万、甚至八千万股，这让我受益，而公司价值远远高于市场给它的价格。

他当时的承诺是：“我会像对自己的孩子一样对待你。”当然，他后来跟一个孩子发生过争执（笑）。我有次跟他说这事，他开玩笑似的问：“你确定你不会有孩子想把你炸掉吗？”我说没问题。下一个问题吧。信守承诺，这才是关键。

我通常告诉大多数人，他们应该考虑投资指数基金。这样就能分享经济增长的成果。唯一无法准确预测的，是通货膨胀。每次有艰难局势，不论金融恐慌、疫情还是战争，我们最终都能渡过。政府一段时间支出超过收入，货币价值被稀释，通胀上升，之后又下降。对我来说，唯一可以确定的就是通胀，其他事情我并不那么在意。

通胀贯穿我的一生。我们会给大家看一张“Ron 眼中的通胀”图表。我活了 83 年，平均每年大概 4% 到 5% 的通胀。连续 83 年，每年 4%、5%。1947 或 1948 年，父母的第一套房子花了 5,000 美元，1955 年卖出时是 10,000 美元，如今可能价值 50 万或 60 万美元。1955 年买的另一套房，当时 20,000 美元，现在值 150 万美元，平均每年增长 4%、5% 或 6%。

我大学最后一年的学费是 3,500 美元，现在呢？七八万美元？

不过“9·11”那天有个关于黄金的著名故事。当时我们帮 AT&T 管理资金——如今我觉得那家公司真的很腐败，但当年我是为它管钱的。事发当天早上，我正前往新泽西，准备向 AT&T 董事会做报告。快到九点时，飞机撞上世贸中心。我说：“我的天哪，我觉得我们正在打仗。”于是我们走进会议室——

后来我对 Judy 讲了一件事。Lazard 的负责人 Felix Rohatyn 曾在 1976 年帮助纽约避免破产。他是犹太人，早年从欧洲逃难时，把金币缝在裤子里、衣服里面，靠这个逃出来。这让我觉得，万一发生特别糟糕的事情，我们最好也有一些金币。我对 Judy 说：“我要买点金币。真遇到灾难，我们还有钱，可以买船、买车，逃出去。”这大概是 1996 年，也可能是 2006 年，我记不清了。

她听了只是“嗯”了一声，没理我——她大多数时候都不理我（笑）。于是我开始去 57 街一家叫 Stack's 的店，每周去两三次，买一卷一卷的金币。到了夏末，Judy 问：“你拿的是什么？”我说：“一卷金币啊。我跟你讲过要买点，万一出大事还能逃走。”她说：“你在说什么？拿给我看看。”她看了金币，说：“首先我不知道你花多少钱买的。”当时金价大概每盎司 400、600 美元，她指着一枚说：“这上面写的是 50 美元！”那是一盎司重、面值 50 美元的金币。我说：“对，可它是一盎司黄金。”

她说：“你看，多沉啊，这些东西很重。你把它们放在哪里？”我说：“放保险柜里。”她说：“你这些愚蠢的金币盒子把我的保险柜空间全占了！以后绝对不许再拿回来。”当时黄金约 400、500 美元一盎司，现在是 4,000 美元。她仍然不许我再带回家。于是后来每次她外出、不在家，我就再去买一些偷偷放进去。不过我手里的金币并不算多，跟其他资产相比尤其如此。

Baron Capital 是家族企业，我希望每个人都有未来。1982 年我们创办时，公司的账面净值只有 10 万美元，如今大概有 40 亿到 45 亿美元，另有 15 亿美元左右的递延税款，所以合计可看作约 60 亿美元。类似 Buffett 的方式，他没有马上付掉那些税。对我来说，我不卖股票，就无需为尚未实现的增值缴资本利得税。

因此 Baron Capital 的财务实力很强，未来还可能大幅增强，因为我相信十年内 SpaceX 会让我们赚到二十、三十倍的回报。第一，企业必须财务稳健；第二，组织结构要让每一位分析师都有成功的路径。

对于年收入低于 60 万美元的员工，过去四五年，每次我们通过合伙安排参与 SpaceX 投资，我都为每个人投入 12,000 美元。收入高于 60 万美元的人可以自己照顾自己。那些投资现在每份价值约 70 万至 80 万美元。我看对了，他们都快成为百万富翁。如果我对未来再涨二十倍的判断也正确，他们就会拥有很多钱。这是我一直做的一件事。

所以，要招聘优秀的人，也确保他们不必为生活担忧。大多数经营这类业务的人，希望净利润率达到 30%、40%、50%。那当然很好，但我不追求那样的目标。我的利润率目标最多是 20% 到 25%，有时甚至可以降到个位数。可是我们从来没有——公司历史上从来没有发生过裁员，一次都没有。

确实有员工被解雇，但不多。现在他们告诉我，我再也不许亲自解雇任何人了，因为上一次，大概十年前，有位分析师表现不合适。我跟主管说：“你得解雇他。你一直在抱怨他，那就得解雇。”他说：“我做不到。”我说：“你必须。”结果我自己去找那个分析师，准备开除他。