Why Is This Mattress Business Growing So FAST? From $15M to $43M

这会引出一个问题：床垫这种产品到底有没有真正的差异化？这家公司在床垫制造商里处于什么位置？收入做到原来的三倍，真实利润却少了一百多万美元，这个反差太惊人了。

欢迎回到 Acquisitions Anonymous。我是主持人之一米尔斯·斯内尔。今天我和迈克尔讨论一家很有意思的公司。我们以前好像还没拆过这种标的，也一直想多找些不一样的交易：这是一家床垫制造商，成立只有五年，三年间收入增长到四千多万美元，但利润率持续下降。

我们会讨论：为什么会出现这种情况？床垫显然是一个竞争激烈的红海市场。节目中间我们还会直接打开 Amazon，看一页又一页的床垫，判断这个市场究竟有没有产品差异；也会问这家公司为什么需要外部资本，什么类型的买家才适合它。一个如此透明、如此拥挤的市场，企业究竟怎样才能赚钱？我觉得这个案例很值得看。

在进入正题前，先插播本期赞助。坦白说，我讨厌记账，也讨厌处理人力资源等后台工作。不过在记账方面，我找到了一个解决方案：朋友 Charlie 的 CloudBookkeeping.com。它适合那些想把记账工作交出去，把精力用在公司增长和客户服务上的老板或收购者。

Charlie 在圣安东尼奥，有一支训练完善的团队，可以帮助企业处理账簿。联系我们时可以说是节目介绍的。这样你就能把时间用在真正重要的经营工作上，而不是每天担心账有没有做对。好了，回到节目。

米尔斯，我先告诉你一个坏消息。

我已经失望了。我们不再是百分之百的“胡子节目”了，你把胡子刮了。

我也觉得留胡子时挺好看，但我认为人分三类：永远不留胡子的、永远留胡子的，以及在两种状态之间来回切换的。我属于第三类。

也就是说，你想让大家每个月都猜一猜：“迈克尔这次会不会有胡子？”

我妻子会告诉你，我喜欢变化，喜欢事情不断变动。说到变化，以及一些“不祥的信号”，我今天带来了一笔和过去很不一样的交易。

我先把交易介绍给你，你再告诉我你有多讨厌它。这次它不是出现在我们常看的公开挂牌平台上，而是由 Gottesman Company 经纪。一个多月前我第一次看到它，现在仍然在市场上。

公司制造床垫，也销售相关配件，地点写的是“美国南部”。顺便说一句，我今天早上还在 X 上和人争论得克萨斯州算不算南方。我的观点是：得州比很多所谓南方州都更靠南，怎么会不算南方？

那些自视甚高的南卡罗来纳人肯定不认。

挂牌把 Southern 首字母大写，所以我猜可能在阿拉巴马、密西西比、南卡罗来纳、乔治亚，或者佛罗里达。

佛罗里达也不算南方，它是一个完全不同的物种；得州也是自己的类别。

北佛罗里达呢？彭萨科拉那些地方？

佛罗里达整体都太特殊了。这个地理问题留给以后专门做一期节目吧。

挂牌介绍说：公司运营超过五年，以价格可负担的高质量床垫和可调节床架而闻名；生产既在海外，也在美国国内。美国生产用于降低供应链问题和关税影响。公司有五十多个自有品牌 SKU，以及一千多种配件；收入主要来自 Amazon 和 Shopify，同时正在扩展 B2B 业务。总部和制造设施位于美国南部。

材料还说，公司拥有有能力的所有者、管理团队和员工。现有股东正在寻找一名股权合作伙伴，为未来扩张提供资金；原股东希望保留少数股权，继续参与公司扩张，并实现激进的销售目标。这两句话里有很多“交易暗语”。你怎么解读？

我还想先往前看一点，因为“一千多种配件”这个数字已经让我停下来了。

我很难想象床垫能有一千种配件。五十个 SKU 还能理解：Twin、Full、Queen、King 等尺寸不到十种，再加枕头、床垫 topper、防过敏罩、防水保护套。但一千种到底包括什么？

我直接搜索一下 “mattress accessories”。结果里有床垫保护罩，也有儿童尿床时用来保护床垫的各种产品。你家孩子大概已经过了那个阶段。

会不会把床架也算作配件？可调节床架、普通床架，再按尺寸、颜色和结构拆开，SKU 的确能迅速增加。

有可能。但公司才成立五年。过去五到十年正好是线上床垫销售的大繁荣期，它彻底冲击了原来的行业结构。以前床垫主要靠大卖场和遍布各地的昂贵门店销售，每个门店都需要很大的面积和大量库存。

SKU 多不一定是优势。通过 Amazon 和 Shopify 销售五十多种床垫、一千多种配件，会带来库存、供应链、搜索广告、评价、退货、物流和营运资本等一整套复杂问题。增长很容易变成运营负担。

床垫行业非常有意思，某些地方像眼镜行业。你走进 Sunglass Hut，以为在几十个品牌中选择，但 Luxottica 控制了很大一部分供应，拥有 Ray-Ban 等品牌，也为许多时装品牌生产眼镜。表面上有竞争，背后可能是同一家公司。

烟花行业也类似：每家店都有自己的标签，但货可能来自十几家工厂和少数设计，本质上是同样的产品。

床垫也存在这种“看起来选择很多”的结构。它还是高客单价、极低频的购买。床垫可能五到十年才买一次，眼镜也不是天天买。因此，所有商家都急着抓住那一次客户决策。

回到这家公司。2020 年收入约 1600 万美元、EBITDA 约 500 万美元；2021 年收入约 3300 万、EBITDA 约 400 万；2022 年收入约 4300 万、EBITDA 约 370 万。三年里收入接近三倍，利润率却下降，EBITDA 绝对额也少了。

而且那只是 EBITDA，不是真正的自由现金流。我们不知道设备折旧、库存和营运资本消耗后，它到底有没有正现金流。公司可能在疯狂增长，同时在现金层面亏损。

这类生意最大的变量是获客成本。Casper、Eight Sleep 等品牌让消费者习惯了在线下单，床垫被真空压缩后直接寄到家里。这个变化大约发生在过去十年。这家公司还在美国国内制造，这一点让我有些意外，不过挂牌明确提到了供应链和关税。

我刚在 Google 搜 “buy a mattress online”。在第一个自然搜索结果 Mattress Firm 之前，我数到了大约十五个广告。这说明获客有多贵。

床垫购买本来就很怪。你们多久换一次？我们大概五到七年换一次，通常还和搬家等生活事件有关。也许会有人说这对背不好，但多数家庭就是如此。

这个行业高度集中，而且有时你会看到 Mattress Firm 和另一个床垫门店隔街相对，最后发现它们属于同一家公司，形成一种“假竞争”。

还有一个很聪明的零售技巧。汽车可以比价，例如 Subaru 的配置相对标准，你能去不同经销商问同一款车的价格；床垫却很难。零售商会把缝线颜色等极小细节改掉，就生成一个全新的 SKU。

于是你在一家店看中了 Sealy 或 Tempur-Pedic 的某个型号，去另一家店询价时，对方会说：“我们没有 9 号，只有 9.99 号。”两张床垫功能几乎一样，只是外观或名称略有差别，消费者就无法苹果对苹果比较。

正因为无法精确比价，零售商可以收取接近垄断的价格。这也是以前床垫店那么多的原因。电商出现前，床垫主要在专业门店、家具店或百货公司的整层展区销售。

商家知道几件事：消费者想先躺一躺，因为每天要在床上度过很长时间；消费者不能方便比价；客单价足够高，可以像汽车经销商一样通过分期融资再赚一笔。成本可能只有约 500 美元的床垫，零售价却能达到数千美元。

买床垫的感觉经常和买车一样：你知道自己会被赚很多钱，目标只是少吃一点亏，然后几年内别再回来。我自己睡的床垫大约 3500 美元，我也知道可能买贵了，但我妻子喜欢。

我曾看过一家西部床垫零售商，大约有十五到二十五家门店。这类店面积大、租金高，还签长期租约。利润高到从很远处都能看出来，所以所有人都会想来抢这块利润。

当我不和主持人拆交易时，我会帮助买家匹配合适的 SBA 收购贷款。商业收购融资并非一刀切，有人追求最低利率，有人需要最快交割，有人需要特殊结构。我的公司 Viso Business Capital 与三十多家贷款机构合作。可以在 visocap.net 报名免费的 SBA 贷款在线问答。

说回房地产，Mattress Firm 就是被过多昂贵租约拖累的例子。它在 2018 年申请 Chapter 11。到 2021 年仍有约 2300 家门店，并试图解除约 700 份租约，接近门店总数的三分之一，因为那些门店已经不赚钱。

这和购买方式变化有关。Casper、Purple 等大量 DTC 品牌出现，消费者开始接受线上购买。由此产生的关键问题是：床垫产品本身到底有没有真正差异？能压缩寄送的多数是泡沫床垫，没有传统弹簧。有人会强调有机材料、低挥发、没有“永久化学物”等健康卖点，但品牌之间的实质差别到底有多大？

这家公司既是制造商，又主要直接卖给消费者，批发和 B2B 只被写成未来机会。所以第一项尽调必须是：它在床垫制造链条里的位置是什么？差异化和防御性来自哪里？

从数字上看，它像是直接冲进线上床垫市场。随着竞争加剧，Amazon、Google 和 Facebook/Meta 会通过广告拍卖，让所有商家逐渐支付尽可能高的获客价格。

如果产品本身相对同质化，那么增量利润最终会被这些大型平台吃掉。收入做到三倍，EBITDA 却少了一百多万美元，已经很惊人；更糟的是，那还不是实际现金利润。

如果有大量制造设备和折旧，公司甚至可能在净利润和现金流层面亏损。最重要的问题是：增长究竟由什么驱动？是不是仅仅在 Meta、Amazon 和 Google 上花了更多广告费？

挂牌明确说主要在 Amazon 销售，所以肯定需要为曝光付钱。这闻起来就是用投放换收入。

之前我们跳过了“寻找 growth equity 合作伙伴”这句话。翻译成人话就是：增长很贵。这家公司需要外部资金支持未来扩张，说明它的路径会消耗资本。制造、库存、广告和营运资本都要先花钱。

它既做制造又做 DTC，是一体化模式；竞争对手则包括刚通过破产重组、拥有规模优势的 Mattress Firm。作为一家年轻公司，除非它切入了一个很明确的利基，否则第一印象并不好。

现在还有更先进的“智能床垫”，带数据分析、温控等功能。看看电视广告就知道这些公司花了多少钱教育消费者、塑造差异。小公司不仅要和大公司竞争，还要和拿到风险资本、真正有产品技术差异的品牌竞争。

我刚打开 Amazon，搜索床垫。第一屏几乎全是 Sponsored。Amazon 已经悄悄把广告做成了巨大生意：消费者以为自己看到的是自然选择，其实很多供应商付费才排在这里。Google 和 Amazon 都把流量变成竞价市场。

顶部是 Nectar 的巨幅横幅。很想知道它为这个位置付了多少钱。下面有 Casper 等听过的名字，也有大量泛化、没有辨识度的品牌，比如直接叫 “Queen Mattress” 或 Sienna。

当 Amazon 上两张产品图看起来来自同一家工厂，只换了不同商标，它们很可能真的来自同一工厂。这里的产品外观几乎完全一样。

评论量也很夸张。一款约 300 美元的床垫有 15.6 万条评论；多数商品都有数万条。有一款页面显示过去一个月卖了约 6000 张。Amazon 顺便把市场规模也展示给你了。

还有一个品牌名看起来像 Casper 的仿品，连配色都相似。最能说明红海程度的是另一个名字，几乎直接叫 “Pay Less Here Mattress”：核心卖点就是比别人便宜一百美元。

奥运会正在举行，据说运动员村用了纸板床，目的是减少房间里的亲密活动。我看那些纸板床都比 Amazon 上某些产品舒服。

这里甚至出现一张 191 美元的 Tempur-Pedic。我原以为它是高端品牌。

传统弹簧床垫如果认真生产，制造成本确实会高得多，而且大概率仍然需要到店体验，不会全部在线销售。所以实体店不会完全消失，但像 Mattress Firm 那样的门店网络可能继续缩减三分之一甚至更多。

我有一个轶事。高中时有位朋友在床垫店工作。很多门店承诺：睡一两晚不喜欢可以退。但床垫进过别人家，就不能简单放回库存当新品卖。

我的朋友因此做起一个小副业。每当一张标价大约 8000 美元的高价床垫被退回，他就通知感兴趣的人。门店必须处理这些商品，但又不能公开把 8000 美元的床垫标成 1000 美元，否则消费者会发现它的实际成本可能远低于售价。他一年撮合几次，从中抽成。

有句话叫“资本总能找到路”。只要存在缝隙，人们就会找到赚钱方式。我喜欢这种故事。门店不能把退货床垫重新当新品入库，也不能公开以极低价格出售，否则会破坏消费者对高端定价的认知；但商品又必须被处理掉，于是信息中介和折价转售就自然出现了。

看收购项目时，经常会遇到类似的人：可能只是一个不起眼的会计师或行业从业者，却发现某个非常窄的流程漏洞或信息差，仅靠这个小利基就能每年赚数百万美元。

我也会把这种模式存进脑子里，以后也许能用。看得企业越多，越会被人们创造利润的方式吸引。重点未必是复制“卖退货床垫”，而是训练自己识别被现有制度忽略的库存、定价和分销缝隙。

好，我们来收尾。

从更高层看，我一个半月前发现这笔交易，它现在还在寻找 growth equity，本身就说明了私募股权和成长投资者怎么看床垫市场。他们看到这些数字和行业趋势，大概都害怕进入一个高资本开支、血红色竞争、容易受衰退影响、美国制造但似乎缺乏差异化的业务。

第一波 DTC 床垫公司已经成长起来，如今利润被线上广告平台不断吃掉。除此之外，这笔交易听起来当然“非常完美”。

还要问为什么没有 2023 年数据。会不会先用 2020—2022 年漂亮的增长曲线吸引买家，让人相信只差一笔资金就能跨过去；签完 NDA 才发现单位经济模型无法覆盖获客成本，2023 年收入甚至没能维持？

另一个问题是：为什么行业里的大玩家没有收购它？可能答案就是产品太商品化，收购没有增值价值。买下来后仍然要花更多获客费用，也得不到明显差异化。

如果公司真的找到了防御性，挂牌材料通常会强调。差异化可以是有机材料、特殊健康定位、“绿茶床垫”、软硬可调，或者智能温控。我们家有一张能调软硬的，我调到最硬后就再也没动过，感觉功能完全浪费了。但这家公司在 teaser 里没有突出任何类似优势，反而强调 Amazon 销售，这不是好信号。

不过，反向思考也有价值。当所有聪明人和常识都说“别进入这个市场”时，有时反而存在真正的逆向机会。也许有人能用非常具体的利基、渠道或产品创新找到赚钱方法。

只是更容易的赚钱方法大概还有很多。即使不买它，深入研究这家公司也能学到很多：Mattress Firm 的重组、租约形成的滚雪球效应、DTC、平台广告、消费者心理、价格歧视、SKU 和库存管理。仅仅签 NDA 看资料，都可能是一堂很好的商业课。

我对这笔交易投反对票，宁愿把时间花在别的项目上。但对于喜欢研究商业的人，床垫行业的结构确实很有意思，几乎所有微观经济学概念都能在里面找到。

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