Matt Hougan 与 Ryan Rasmussen：下一轮牛市已经到来（已经没有卖家了）

原本打算离开加密市场的资金，已经都走了，对吧？从去年十月到今年六月，资金一直在流出。我觉得现在已经没有卖家了。如果只有一小部分投向 AI 的钱转来追逐下一个大机会——代币化和稳定币——对价格的影响都可能相当显著。

今天都盛装打扮了。

感觉特别好。我们在纽约，活动很棒，也很高兴能来，期待今年接下来的日子。

我觉得难点在于，很多短期催化因素看起来都偏负面：AI 泡沫可能突然出问题，美联储可能带来冲击，选举也可能引发波动。可加密市场的利好催化剂都在很长的时间线上，比如三十万名财务顾问最终决定配置 2% 的加密资产；再比如监管，GENIUS 法案甚至还没真正开始生效，这些事情都需要很长时间。眼下其实有两条时间线：一条是缓慢展开的利好趋势，一条是迫在眉睫的短期风险。从进化角度看，人自然会盯着眼前的冲击，所以大家容易变得悲观；但说实话，尤其对加密行业而言，长期格局好得惊人。

我还觉得，悲观、负面的推文和标题更能吸引眼球，也更容易走红，所以人们和媒体都更愿意这么做，毕竟能带来更多浏览量。但我同意 Matt 的看法：加密行业的长期前景非常强劲。就算只看未来三到六个月，我认为情况也会比现在乐观得多。长期没有理由悲观；一味看空的人可能会被甩在场外，明年看到行情时还会感到意外。

没错，我们过去三四个月一直相当乐观。很多事情值得期待：美联储利率、越来越多的传统资产逐步上链，还有财务顾问的参与。这些长期催化因素依然是非共识的押注。你去问普通人，他们都在关注 AI、机器人、GLP-1 减肥药，这些都是非常拥挤的交易，即使具体看法有所不同，本质上都很拥挤。大多数人还没注意到稳定币及其惊人的增长。这些长期利好正在迅速发展，而关键是，上行空间仍然存在。

我想这些机会之所以仍不算共识，部分原因是加密圈之外的大多数投资者并不熟悉代币化和稳定币。上周我参加了两家大型批发商的会议，大家问的问题非常基础：稳定币是什么？有位顾问甚至问我：“我现在是不是已经在用稳定币了，只是自己不知道？”他们听说过这项技术，却还不清楚它是什么，更谈不上真的投资。我们天天接触这些东西，离得太近了；但等监管到位、大银行开始采用、金融机构开始使用时，这些领域会迎来巨大的增长。我觉得眼下 600% 的增长率，和我们之后将看到的规模相比都不算什么。这又是一条长期趋势。

我觉得如今资金轮动比过去快得多。一个值得关注的时间点是十一月，资金轮动可能会加速。今年早些时候，大型科技公司纷纷融资；SpaceX IPO 一度成为当时全球估值最高的公司。我觉得十一月又会出现类似情况：Anthropic IPO，还有其他科技公司增发股票、筹集更多资金，投入 AI 基础设施建设。短期内资金可能转向 AI、离开加密市场；但等这些事情过去，到了十二月，我认为资金会重新流入加密行业。这不只是风险偏好回升，也包括那些一直在场外观望、寻找机会的投资者。等 Anthropic IPO 和一些 AI 机会告一段落，他们会发现，相比其他类别，加密资产的估值低得出奇。喜欢在估值合理、甚至打折时买入的人就可能重新进场。现在他们通过 ETF、指数 ETF 进入加密市场，也比两三年前容易多了。

没错。

我认为这是件大事。事实上，我觉得我们已经看到了一点资金轮动。比特币从 5.7 万美元涨到 8.7 万、又回到 8.5 万美元，原因之一可能是那个吞噬所有资金的 AI 黑洞在夏天之后稍微安静了。人们开始担心泡沫和估值，像 CoreWeave、甲骨文这类公司的信用违约掉期（CDS）也开始走高，这让一些人有理由把少量资金投进加密市场。我确实认为，等 Anthropic IPO 过去，资金闸门就会打开。另一方面，原本打算离开加密市场的钱已经都走了，对吧？从去年十月到今年六月，资金已经轮动出去了。我觉得现在已经没有卖家了。如果只要有一点投向 AI 的资金转来追逐下一个大机会——代币化和稳定币——价格影响就可能相当显著。

我觉得配置者看加密市场会有三条路径。第一、也是规模最大的一条，是比特币。大多数和我们交流的顾问，以及不熟悉加密行业的投资者，都会从比特币开始；如果原本完全没有配置，就买入 1% 或 2%；如果已经配了 1% 或 2%，可能会继续加仓。第二条是基本面扎实的资产：能产生收入、用户指标强劲，这在本轮周期里相较以往算是新现象。NEAR、Hyperliquid，以及一些收入和用户数据都很强的 DeFi 资产就是例子。第三条是有 ETF 的资产。它们能直接通过投资者的券商账户买到，财务顾问也很容易把这些加密资产加入客户账户，比起去中心化交易所（顾问根本无法在那里买入）或中心化交易所，操作容易得多。所以，渠道很重要，基本面很重要，比特币也始终重要。

这些都很难反驳，我基本同意。我觉得其中有些板块相对它们的潜力被严重低估了，但资金会广泛流入具备这些特征的资产。

我认为这非常真实。首先，比特币所在的市场比过去大得多。一个 4,000 亿美元市场的 10% 不算什么，但如果市场规模达到 4 万亿美元，10% 就是很大的市场。还有一点不能忽略：像我和 Matt 这样的“山寨币玩家”一直在把比特币带进监管视野。现在贝莱德是重要参与者，SEC 也是重要参与者，监管逐步建立起来，这就给 Zcash 这类更接近加密行业原始理念、更加注重隐私的资产留出了空间。比特币进入这个庞大市场越深，边缘地带的空间就越大。我觉得加密市场会像贵金属市场一样：比特币会是主导力量，之后会有 Zcash，也可能还会有……

储值市场本身在迅速扩大。二十年前黄金的市值是 2 万亿美元，现在是 30 万亿美元。十年前，比特币在储值市场的占比还不到 1%，如今已经达到 5% 甚至更多。整个市场都在增长。所以，就像 Matt 刚才说的，即使比特币的份额变小，只要储值市场继续以过去二十年那样惊人的速度扩大，也完全没问题，我们仍有很大上行空间。未来十年，随着法币购买力被稀释、人们担忧债务和赤字，储值市场还会大幅增长。比特币正在其中占据一席之地，其他资产也可能出现，但我不认为比特币短期内会失去市场领导地位。

……这些协议、区块链和网络，都是我很想参与的领域。你们怎么看？

完全同意。我还会把借贷协议也加进来，比如 Aave 和 Morpho，它们也是这幅拼图的一部分。可投资市场会因为两个原因大幅扩大。第一，我们的范围会从加密原生资产扩展到全球所有资产，可寻址市场（TAM）扩大约一百倍。第二，用户会从加密原生投资者扩展到所有投资者，就像刚才提到的 Payward、Hyperliquid 和 Lighter 那样，TAM 又扩大一百倍。两者相乘，这些原本服务于极小市场的协议，如今有机会面向全球所有投资者和所有资产。可寻址市场大幅扩展，如果它们能够执行到位，目前的估值就显得低得多。这也是估值上涨的原因：它们正从多个方向开拓更大的市场，这很令人振奋，我认为它们会成功。

而且这一切发生的时机正好。五年前，稳定币、代币化和永续合约兴起时，监管环境还没准备好，机构也还没准备好采用这项技术；但现在条件具备了。投资者如今也有很好的方式参与这些趋势。想布局稳定币、永续合约、代币化和借贷，可以通过 Coinbase、Robinhood、Figure、Securitize、Circle 等加密股票，也可以通过 Uniswap、Aave、Morpho 这样的 DeFi 平台，或 ETF 和指数基金等其他方式。现在监管到位了，机构采用也到位了，投资者还可以接触整个产业链上的公司，这点很重要。想构建一个参与这股趋势的投资组合，现在有很多很好的选择，可以参与这个市场。

我很喜欢这个思路，确实合理。我觉得大家没有按应有的方式看估值。比如以太坊和 Solana，问人们更喜欢哪个，大家会选一个，但很少有人谈它们的相对估值。喜欢 Solana 的人，即使它和 ETH 估值相同，也会喜欢它；可现在 Solana 的估值只有 ETH 的五分之一。我觉得未来大家会开始比较这些相对估值。我们看好 NEAR 的原因之一，就是它瞄准了一个巨大的市场，当前市值却很小。如果它实现目标，可能有 10 倍、20 倍、30 倍的上行空间。当然不保证一定能做到。但正如你说的，与其持有成熟参与者，不如持有一家进军巨大市场的项目更大比例。

没错，必须拿住。我还要补充，别太自作聪明，试图挑中唯一会成功的那一个。

我觉得这个市场还很早，单押一个项目可能就是失败的配方。想捕捉上涨空间，就得持有一篮子资产。

没错，得用不同方式看待它们，也要合理控制仓位。它们处在风险光谱的不同位置，就像股票投资里，你看待大盘股和风险投资阶段的初创公司时，方法也完全不同。加密资产也是一样。

我还觉得，这轮熊市里出现了一件以前没见过的事。大多数加密资产都比历史高点跌了不少，但过去 12 个月里，Hyperliquid、NEAR、Zcash 等许多出现积极迹象的项目却跑赢市场，而且不是少跌一点而已，回报真的很强。我认为这反映出市场正在分化：投资者会奖励叙事有力、投资逻辑清楚、基本面扎实的项目。

我觉得从某种意义上说，做先行者确实更难：在一个尚未规范、缺乏机构市场结构和机构采用的新领域里，率先搭建一个新项目，比后来者进场、看到这些……

……看到哪些做成了、哪些没做成。如今对建设者来说，监管环境比加密行业过去任何时候都友好。我不知道今天做建设者是不是比以前难很多。当然，很多想法都已经有人试过，但这也让我们知道什么行得通、什么不行，以及市场上还有哪些机会。加密行业的演进还很早，仍有很多我们尚未想到的新东西可以创造。过去一年到一年半里，我们一次又一次看到这种情况。所以机会很多。Hyperliquid 就是个很好的例子：它比我们聊到的许多项目都晚入场，却大幅提升了市场份额、表现也很好，从一开始就是个后来居上的挑战者。

我觉得，现在做一个糟糕的建设者更难了，但做得好的建设者大概和以前一样有机会。过去做得差也能搭上市场贝塔，现在不行了。市场贝塔不会把你送到岸边，你得靠自己的产品质量游过去。我还觉得，有件事大家没有充分意识到，它会改变未来加密资产回报的性质：如今你投资一个项目，是基于基本面；如果价格回落，你会加仓。过去的市场模式里，价格一跌，就意味着动能离开了这个项目，你会卖掉、退出，于是引发一轮轮动能踩踏。我认为未来波动会更低，基于基本面的买入会更多，优质项目和劣质项目之间的差异也会更明显。真正有收入的项目，我不认为还会出现那种 90% 的暴跌，因为像你我这样的价值投资者会在价格回落时进场。

确实非常健康。我认为加密风投过去太容易赚钱了，我同意。

很多情况下，他们利用了散户和早期流动性。现在会更难、更有挑战。我唯一想补充的一点是，今天的机会可能比五年前更多。没错，已经建成了很多项目，但机会的规模大得多。所以我仍然认为会出现重要的新项目。很多人曾以为 BitMEX 之后永续合约就没戏了；看看 Hyperliquid。当时大家会说：“BitMEX 就是终点，不会再有大型永续合约交易平台了。”可你看 Hyperliquid。这样的事情会一再发生，这个领域永远会有新芽。新项目还会不断出现。不过，没错，加密风投过去太容易了；现在更公平，散户也有机会。我更喜欢现在这样的市场。

我们团队里确实有人很看好 Pearl。我也很期待继续研究它，并开始更多地报道它。我觉得它代表了一类正在站稳脚跟的项目，哪怕我们身处熊市。熊市里表现出色的项目，等到 2026 年底、2027 年初市场转入牛市时，前景会很积极。

我喜欢的是，现在出现了不少新颖、不寻常的想法。加密行业很多人总说：“我们把嘉信理财搬到区块链上就好了。”但真正有意思的不会是这个，而是那些更新颖、真正有趣的创意。

我认为共識赢家仍有很大上行空间。我们甚至还没真正进入牛市周期里的牛市阶段。所以有人说某个资产已经涨了两倍，它仍可能涨十倍、二十倍。我觉得其中不少依然被低估。那些被打压的资产里也有宝石，但你得有清楚的投资逻辑。几年前看 NEAR 时，就可以找到投资它的理由。另一个……

……团队非常出色，经历了好几轮牛市仍坚持下来；技术也很有意思。这些都是投资它的理由。如果有基本面的投资逻辑，就可以下注。但我觉得我们今天聊到的许多项目还没有被主流广泛持有，本轮周期里这些资产的上行空间还很大。

我完全同意。我们在金融顾问参加的会议上，仍然会被问到那些蓝筹资产：比特币、以太坊、Solana，偶尔也会问到 Hyperliquid、NEAR、XRP。华尔街主流投资者还没深入了解加密行业，也没听说过我们今天谈到的许多项目；他们甚至还没有配置那些主流币种。他们开始问这些问题，恰恰是因为他们正在考虑配置。一旦传统资金开始流入加密市场，主流币种仍有很大上涨空间。最终，这些投资者也会逐渐了解那些自己现在还不太关注、也不常讨论的有意思的项目，这对这些项目是好事。这在一定程度上是水涨船高，但最终胜出的会是基本面扎实、产品新颖的最佳项目。蓝筹资产也会表现不错。