牛市还是熊市？
有些比特币巨鲸认同这个逻辑，已经在把比特币换成 Zcash。我觉得这是 Zcash 能在熊市里大幅跑赢的最可信解释。别忘了，这一切都发生在熊市里。
对，对。我们现在的仓位可能仍然严重不足，因为很多人已经离场了。他们觉得把钱留在这里太吓人，不只是因为价格在跌，也因为大家不再觉得把钱放在加密市场里很安全。我确实知道相当一部分加密行业老玩家把比特币换成了 ETH。
Arthur 0x 是 The Block Capital 的 CEO 和 CIO。这是一家总部位于亚洲、专注于流动性加密市场高确信度投资的机构。
真的很夸张。我觉得 2022 年到目前为止仍是我人生中最糟糕的一年，我希望以后不会有哪一年超过它。那一年坏消息接踵而至。我受到的冲击可能特别大，但我想业内很多人也经历了类似的事情。
如果方便说的话，大概回撤了多少？
单看市场因素，回撤大概接近 60%，我觉得是 50% 到 60%。再算上 Three Arrows 那件事，又多了大约 40%，所以总计差不多 90%。
好的，Arthur，谢谢你抽时间来。今天怎么样？
挺好的，谢谢你邀请我。
第一个问题：现在是牛市还是熊市？
我觉得熊市已经结束了，新一轮周期正在开始。
你的意思是牛市？
对，看起来像牛市。
我刚才以为你说看起来像熊市。你是说熊市大概在今年八月结束了？
对。
这轮熊市的感觉不太一样，对吧？现在 Hyperliquid 创了新高，Zcash 也在涨。你觉得这次为什么感觉不同？
首先，这波上涨有些出乎意料。确实有少数人抄到了底，认为市场在六七月见底了。但如果看行业基本面和宏观环境，当时有很多令人担忧的事：股市在七月经历了大幅回调，八月才开始恢复；债券收益率则一直稳步上升。随后，美国财政部长的一番表态让加密市场突然大涨。即使在那之后，黄金也没有延续强势，而加密市场却一路爆发，很多人都没准备好。
这次上涨的标的，在某种程度上也反映了聪明钱的共识。加密推特上差不多有一半的聪明钱都看对了。你对 Zcash 的判断非常精准，市场择时也相当准确。我们聊过的很多人这次都判断对了，不像过去那种由散户带动的涨势。看到不少按我们标准算得上好项目的币得到回报，也挺好的，比如 Zcash、Hyperliquid、NEAR，还有其他几个中等认知门槛的币。
对。我觉得这次上涨的币确实说得通。前几个周期有些币涨起来时，大家会问为什么；这次则是“哦，Hyperliquid 涨，是因为它确实有这些表现；Zcash 的指标也不错；NEAR 的各项表现也很好”。所以这次可能是中间那一档的项目赢了。
是，是。
2020—2021：从八位数做到九位数
在聊这轮牛市之前，我想先完整回顾一下你的加密经历。你经营着基金，经历过最高峰，也经历过最低谷。你当初是在 2018 还是 2019 年创立 Defiance 的？
实际上是 2019 年。我 2018 年全职进入加密行业，做过几种不同的事情，但最成功的一直是投资，因为这是我一生的热情所在，也是我的爱好。很早的时候我就参与 DeFi，玩过 Synthetix、Aave、Uniswap 等早期协议。DeFi Summer 到来时，我已经做好准备，抓住了随之而来的机会和回报。那时经历过 2018—2019 年熊市、还活下来并真正做过 DeFi 的人很少。
2020 年，我利用 DeFi 的发展推出了一只专注 DeFi 的基金。当时能投资 DeFi 的基金经理并不多，而 DeFi 正处于非常令人兴奋的阶段。借着 DeFi Summer 的成功，我在 2020 年创立了 Defiance Capital。
你提过 Synthetix 那笔交易。我觉得你是最早那批在项目社区里深度参与的人之一，当时 Synthetix 的 Discord 里大概只有十来个人。能讲讲那段经历吗？你什么时候买入的？当所有东西都跌了 90% 到 95% 时，你怎么建立起信念？
我觉得每个周期都不太一样，但有意思的是，每一轮都会出现一个类似 Synthetix 的项目。以我当时的情况来说，虽然行业里有很多骗局和失败，但我仍然相信它蕴含着很大的潜力。DeFi 是金融领域最大的从零到一创新之一，因为它在构建一套完全平行的平台、技术和网络；金融科技做的却只是建立在现有金融体系之上。所以即使当时一切看起来都很惨淡，我仍相信行业前面有 100 倍甚至 1,000 倍的增长空间。
这种基于第一性原理的信念让我留了下来，也让我在熊市里继续寻找逻辑成立的项目。后来创始团队确实坚持熬过了熊市，市场回来后，项目也得到了巨大的回报。
你什么时候开始买？当时市值是两千万美元左右吗？
肯定不到三亿五千万美元，而且之后还一路跌。我记得最糟的时候，价格比我的平均买入成本低了 50%，市值一度跌到两千万美元以下。
你是怎么熬过来的？你有自己的论点，可市场却一直跟你作对，像是有人不断砸盘。你怎么决定继续持有，而不是认赔离场？
这要看很多具体情况。什么时候该坚持、什么时候不该坚持，没有放之四海皆准的答案，必须自己判断。很多别的项目，如果你也用这种方式硬扛，最后可能永远被套，甚至资产归零。我们在我创立基金之后也遇到过这种情况，所以并不是每次都能成功。
但团队不轻言放弃非常重要。很多市值不到十亿美元的项目都还在早期，是由创始人主导的公司。如果你认为创始团队有能力，也确实决心坚持下去、不放弃，我觉得这就值得下注。当然还要看这个赛道本身是否说得通，以及你是否认为……
2020—2021：从八位数做到九位数（续）
评估时我主要看两件事：项目在坏时候是否仍朝正确方向发展，以及团队有没有持续推进。那时这个项目的创始人仍然非常活跃，我还能看到有实质进展的更新；不像其他许多 ICO 项目，基本上已经被放弃了。这让我有了信心。当然这并不容易，有时你在这个深坑里陷得太深，感觉也只能继续往前走。
那还能怎么办？当然可以去找工作，但我觉得大多数人在加密行业待上一年以上，就很难再找到别的工作了。我看自己的简历，也觉得自己不够格去加密行业以外的大多数工作，尤其是我还在网上说过一些有争议的话。
你买了一些项目，也做多了不少 DeFi 币，之后它们全都暴涨。我记得你的基金从八位数做到了九位数，对吧？当基金规模涨了 10 倍、20 倍、30 倍时是什么感觉？你是不是特别兴奋，又怎么管理这些情绪？
老实说，现在回想起来，那段经历都有些模糊，因为 2020—2021 年的周期发展得太快，快得像不真实。我们当时忙得不可开交，像是在疯狂赶工。如果有人问我该不该创办加密基金、该怎么做，我会劝他别创办，除非你想折磨自己、经历很多痛苦。直接做自营交易要容易得多。除非你确实想募集机构资金、想要基金经理这个头衔——不过我觉得做久了你也会不再在意这个头衔。
我当时一直忙着扩大基金规模、招聘、搭建运营体系、和服务提供商沟通、募资，所以根本没时间消化发生的一切，但增长实在太快。我还记得 2021 年 1 月是基金历史上表现最疯狂的一个月，直到现在都没有被超越：单月涨了 180%。这可是基金的表现，不是某个人的自营账户。
我们是在 DeFi Summer 尾声创立基金的，大概是八九月。刚开始就因为 DeFi 币回调而经历了 20% 到 30% 的回撤，接着比特币开始上涨。我们当时在想，是不是该把 DeFi 币换成比特币、其他主流币或 Layer 1；有些 Layer 1 也在涨，ICO 也重新活跃起来。但我们没有离开 DeFi，只是在 DeFi 币之间轮动。到了 1 月，市场全线爆发。币安智能链，也就是 BNB Chain，也在那个月暴涨，其实我们完全错过了；可即便如此，基金当月还是涨了 180%。我们后来倒推，如果抓住 BNB Chain 和 PancakeSwap，可能会涨 200% 到 300%，那就更夸张了。
行情太快了，你会不断 FOMO。你不是在想“我们已经赚了 180%”，而是在想“为什么没赚到 300%？”PancakeSwap 一两个月就涨了 10 倍，币安还大量上新，一些从没听说过的项目一上币就涨 10 倍，你会觉得“我怎么又错过了？”那种错失恐惧太强了，整个市场都很疯狂。
最近两周也有点像：某个币一夜涨了 20%，你不知道发生了什么，开始纠结该不该买、要不要等回调；三天后它又涨了 20%，你会想“这到底怎么回事？”东西好像毫无理由地一直涨。直到大约三月出现一次像样的回调，我才有时间意识到：“哦，我们的资产管理规模已经到九位数了。”我开始想，这么大的规模该怎么办？因为八位数、尤其是低八位数时，你会觉得自己只是家精品基金，主要是在努力……
2020—2021：从八位数做到九位数（续）
你突然就到了九位数，会觉得自己肩上的责任大了很多。接下来就得更专注于招聘、建立完善的运营团队，招财务等专业人员。这些事情，再加上要应对市场波动，确实不容易。
对。你刚才提到……
2022 年回撤 90%
你之前说过，经营基金会经历很多折磨和痛苦。2020、2021 年大家好像随便投什么都能赚钱，往墙上随手扔个飞镖，那个币都能涨。我想问问之后的熊市：你经历了人生低谷，能不能讲讲发生了什么？Three Arrows Capital（3AC）是你基金的有限合伙人，你后来还要经历破产程序。我记得有价值 200 万美元的 NFT 被朝鲜盗走。大概从 2021 年 11 月开始，币价下跌、基金净值下滑，NFT 被盗，接着 3AC 又出问题。那时你在想什么？
那真的很疯狂。我觉得 2022 年到目前为止仍是我人生中最糟糕的一年，希望以后不会有哪一年超过它。坏消息接二连三。我受到的冲击很大，不过行业里很多人也经历了类似的事。
首先，从 2021 年下半年起，DeFi 币的表现就开始落后。那时市场的主线是 Layer 1，Solana、Avalanche、Fantom 等 Layer 1 全都暴涨，DeFi 相对而言没怎么跟上。到了 2022 年，已经接近周期尾声，很多项目开始募集天量资金。Luna 当时募了几亿美元，我们也参与了那一轮。那是我们在非流动性投资里投给单一项目的最大一笔支票：2021 年 12 月，我们向 Luna 投了约 1,000 万美元。
当时大家都看好 Luna，觉得它有机会在六个月或一年内超过 Circle 或 Tether，因为供应增长很快，而且能提供 20% 的收益。还有计划让它变成部分抵押、由比特币支持的稳定币。我们觉得这个方向有道理：从算法稳定币转向比特币支持的模式。历史上许多加密资产抵押的稳定币都崩溃了，但 MakerDAO 还在，尽管它后来也逐渐离开了纯加密资产抵押模式。那时你会觉得未来没有上限，也和更成功的创始人、投资人来往。
然后一切迅速崩塌。最先发生的是我个人的 NFT 钱包被黑，三月损失超过 100 万美元。五月 Luna 崩盘。幸运的是，我们对 Luna 的敞口没有那么大：那笔 1,000 万美元的投资确实亏了，但我们当时没有积极做稳定币挖矿，也没有钱放在 Anchor 里。
问题在于一个月后 Three Arrows 倒了，也把我们拖了进去。我之前说过，我们曾把基金的管理工作交给 Three Arrows 作为一个平台，因为当时、甚至现在，在加密行业里管理基金都没有多少规范可靠的方式，尤其是在亚洲。我们认为他们有多年运营对冲基金的经验，于是合作成立基金。但我们选的结构并不理想；那时太年轻，也不够成熟。我不想细讲具体条款，不过他们处理这件事也很草率。
这其实是加密行业很常见的问题：大家容易忽略细节，先做了再说，不好好想清楚。可一旦管理的是大笔资金，那些琐碎的条款和流程就变得非常重要。总之……
2022 年回撤 90%（续）
Three Arrows 倒闭后，我们没法再用那只基金交易或投资，只能处理清算人、巨额损失和各种法律程序。那段时间就是谷底。五个月后 FTX 也倒了。好在那时我已经在处理 Three Arrows 的事，所以对 FTX 的敞口不算大，但这仍然很吓人，因为人人都把钱放在 FTX。你会开始怀疑这个行业能不能恢复。即使如此，我当时已经在准备重新推出基金，并于 2023 年 3 月重启 Defiance，也就是所谓的 Fund Two，开启了基金业务的下一阶段。
你说那是人生中最糟糕的一年。我自己在 2022 年也回撤很多，那是我的第一个周期。大家常说，第一次经历周期的人像左侧选手，什么都满仓做多，也不管理风险；到了第二个周期，因为熊市创伤太重，就变成中间派，去买表现落后的 DeFi 币之类的东西；到第三个周期，才能看清这个行业本来的样子，做出不错的交易。那是你的谷底吗？2020 年？如果不介意的话，你大概回撤了多少？
如果按净资产来算，大概回撤了 90%，因为我是自己基金最大的投资人。
对。
我的很多净资产都放在基金里，出了这种情况，我不能直接把钱取出来做别的事，所以有很多钱被锁在基金里。我实际套现的并不多。当然我买过车、买过几套房，但总体来说，那些钱和我留在基金里的资产相比并不算多。
单看市场因素，回撤大概接近 60%，我觉得是 50% 到 60%。再加上 Three Arrows 的事，又多了约 40%，所以总计大约 90%。
太惨了。我记得 Waseem Lawyer 发过一条帖子，建议你关掉基金、重新考虑一下，但你回答说要继续做。你怎么决定不放弃，继续押注自己和基金？
这和一般加密话题不太一样，因为后果已经落到现实生活里，不再只是互联网魔法货币；你要面对损失和诉讼，而且要和清算人、律师打一场极不对等、极不公平的仗。他们用我的钱来起诉我，因为我的钱都在基金里，他们却声称那是破产财团的钱。
我觉得传统金融里的破产清算行业是最大的骗局之一。看看 FTX 财团付给律师和破产从业者多少钱，我记得超过十亿美元。SBF 确实犯罪了，但如果没有那么突然地进入破产程序，我觉得大家最终很可能都会好得多，因为那些风险投资资产后来都大幅上涨了。
所以，这需要非常相信自己。我们当然比任何人都了解事实和具体情况，也知道事实站在我们这边。不过，我们的法律文件准备得并不好，对我们也不太有利。归根结底，我们相信事实，也相信自己做过的事。原则上我们没有做错，我们只是想拿回属于自己的东西，并不是要拿债权人的钱，因为那些钱本来就不该属于他们。这份信念帮我坚持了下来。有时候身处其中，你会非常专注……
2022 年回撤 90%（续）
当时根本没空想别的，只能专心解决问题，这种专注真的有助于撑过去。不过我也有很多后悔：为什么当初那么草率地进入那些结构，没有先找律师咨询，让自己受到更好的保护？但我想大家都经历过类似的教训。
还有个不太为人所知的情况：受影响的不只我一个。另一个加密推特上的人也和 Three Arrows 采用了跟我类似的结构。他没那么有名，但他的处境比我还弱，最后从整只基金里一分钱都没拿回来。他的有限合伙人好像也什么都没拿回。
太惨了。
我知道你说那是很艰难的一年。我回顾自己的人生，也经历过艰难的年份。当时感觉糟透了，但现在我很庆幸自己挺了过来，因为那让我更强大、更成熟。你也有同样的感受吗？当然你肯定希望没有经历过，但你现在怎么看 2022 年？你觉得自己变得更好或更成熟了吗？
从积极的一面看，能在人生和事业的早期学到这个非常关键的教训，当然比五六十岁时才学到要好；那时你就没多少时间和精力东山再起。所以这对我来说是特别重要的人生教训。
我觉得自己现在处理法律策略的能力强了很多，知道如何应对不同的法律情况，也知道怎么最好地利用律师、保护自己。因为对我来说，最坏的情况不只是官司输了、基金归零，还可能得替别人支付诉讼费用。那太不公平了：打官司时，如果你输了，甚至还要承担胜诉方的律师费。这是一把双刃剑，所以我必须做好准备，万一最后输了，就得支付高得离谱的法律账单。
这段经历确实把我训练得很好，也算是很好的人生经历。我只希望学费能便宜很多。
对，人们常说亏钱就是交学费。我想问问这个，因为很多加密行业的人过去都亏过很多钱。听到你的故事，我觉得经历过比你更惨熊市的人不多。如果 Arthur 都能挺过来，你也可以，对吧？
是啊，亏得比我更惨的人通常要么进了监狱……
要么已经离开加密行业了。
对。
那么现在你……
本轮牛市的操作思路
现在算是你的东山再起阶段了。过去几年过得怎么样？我觉得上一轮大家表现都还不错。你现在怎么配置？你显然认为熊市结束、牛市开始了。如果方便说说，你现在做多多少？前三大持仓是什么？
我喜欢这个问题。顺便说一句，我真觉得最近这轮熊市和 2022 年一样糟，甚至更糟。回头看，每轮熊市似乎都挺短，大概一年，但 2024—2025 年这轮的预期落差特别残酷。2025 年本来充满希望：有一位所谓的“加密总统”、极度友好的政府、机构资金进场、ETF 等等，可市场还是大幅回调。
2022 年时，我们知道有很多骗局，也知道那种局面不可持续，只是没想到反噬会那么严重、破坏会那么大。我们当时觉得，只要骗子离场，市场就能反弹，后来也确实反弹了。可在这一轮，机构已经进来了，市场却还是令人极度失望。所以这轮熊市的感受不一样。
我也有同感。我觉得以太坊是衡量市场情绪的好指标。大家都梦想它涨到一万美元，后来最高到了 4,970 美元，然后就开始下跌了。
是吗？我之前不知道。我们不是要批评 ETH，不过还有个原因可能是 Carl Lucky 的事发生在熊市里，所以讨论得没那么多。但 Vitalik，以及以太坊整体的领导层，现在似乎也认为 Layer 2 路线在某种程度上走错了。你记得吗？他们好像放弃了 Layer 2 扩容路线图，要重新扩展以太坊主网。这意味着之前几年他们一直对外宣讲的以太坊 Layer 2 扩容愿景，如今算是被搁置了。那些基于这个路线图开发的 Layer 2 团队接下来该做什么？所以很多技术承诺并没有兑现，这当然也令人非常失望。
对，DeFi 被黑的事就不展开细节了。
考虑到我们的背景，DeFi 接连被黑确实很吓人。我觉得高峰大约在二月至四月，甚至一些大型协议也受到了影响。当时我们都很担心。
现在想起来还是挺吓人的。
确实，骗子一直都在，想方设法把我们的钱拿走。
是啊。我觉得很多老玩家就算没在熊市里亏钱，也都变得厌倦和麻木了。
对。
这就回到我们现在的话题：大家的仓位可能仍然严重不足，很多人已经离场，因为他们觉得把钱留在这里太吓人。不只是价格下跌，而是大家不再觉得把钱放在加密市场里很安全。我确实知道不少加密行业老玩家把比特币换成了 ETF，这也解释了加密 ETF 为什么那么成功：他们觉得把比特币交给贝莱德托管，比自己托管九位数、甚至十位数的比特币更安全。甚至一些 DeFi 农民和持有大量稳定币的人，我知道……
本轮牛市的操作思路（续）
很多稳定币持有者也把相当一部分资金转回传统金融体系。DeFi 底部的收益率很低，又要承担黑客和漏洞风险；而国债还能给 4%、3.5% 左右的收益。所以不少钱转去了传统金融，我觉得这些资金还没有完全回到加密市场。
今年我们的基金也有不少赎回。有人觉得即使我们的表现处于前四分之一、全年表现也不错，继续投资加密市场还是没什么意义。市场最差时，比特币一度跌了 40%，我们的账户当年仍是持平，因为我们更积极地管理风险；可投资人还是会说：“我知道你们没亏钱，但我看不出为什么还要投加密。”
我也会被问：“现在是不是已经好过牛市了？”我会说，市场确实表现不错，但我还没看到资金大规模回流。我觉得目前主要还是已经在加密系统里的人在不同资产间轮动。比特币一直有一些传统金融资金流入，但比特币和以太坊以外的资产，仓位仍然相当不足。这也解释了为什么这波上涨持续性很强：Hyperliquid、Zcash 这些强势币，包括最近的 NEAR，几乎没有明显深度回调让人加仓。行情像是涨 20%，回调 5%，再涨 20%。
这很像一轮仓位不足的上涨：大家本来就没持仓，所以没有多少人能获利了结。过去币涨 10%，所有人都会卖出获利；现在很多人没有多少利润可兑现。即便有人赚了钱，持有的也像是他们压根没打算在这个价位卖出的资产，所以看不到那种获利了结造成的抛压。
我看到有人发推说：“上一轮，你因为相信某个东西而受到惩罚；但这一轮，你可能会因为相信某个东西而得到回报，因为赢家已经出现了。睁开眼，买入赢家就行。”你认同吗？还是觉得有些人仍有熊市创伤？
我确实觉得大家还有些熊市创伤。不过我们承担了适量的风险，也因此得到了不错的回报。当然我们挑得很仔细。我倾向于相信这轮行情仍有空间，因为仓位实在太低。但再过六个月，大家可能会在那几种币上配置过重，所有人又想获利了结，同样的事就会重演。只是我现在还没看到那种情况，因为离开加密市场的资金规模很大，心理上的惯性确实存在，不管是个人还是基金。
有时候，管理十亿美元的人从散户角度思考，也会像散户一样行动。要改变这种做法，可能得成立家族办公室，以机构化方式管理资产。可我们见过很多身家十亿美元的人仍然按散户思维行事：钱转出加密市场后，他们不想再转回来，因为那等于承认当初把那么多钱转出去是错的。即使你管理巨额资金、银行关系也安排得好，加密资产出入金的心理门槛仍然很真实。
所以我觉得这些钱还没回来。如果市场继续上涨，它们可能会回来，但至少现在我还没看到。
对，至少未来几个月，我觉得目前这种局面还会延续：好币得到回报，大家不太获利了结——除非它们突然暴涨三倍之类的。
本轮牛市的操作思路（续）
除非某个币一两个月里暴涨三倍。
对。不过，如果加密原生资金逐渐得到回报、资金慢慢流进来，这种局面该怎么操作？是只要买入并持有，等着“水涨船高”吗？如果接下来几个月都处于这种市场环境，你会怎么制定策略？
我进入加密行业快九年了。没人能每次都把时机抓准。让我们作为加密基金一直保持在表现前 20% 的关键，是资产选择仍然很重要。如果你选对了做多的资产，时机不那么完美也没关系。当然你不希望每次都追高，但拿 Hyperliquid 来说，只要持有得够久，很多每次追高买入的人最终还是得到了回报。我觉得还有一些币也有类似特点。
主流币就不一样，它们规模太大，追高往往会受惩罚。但对于我们说的中市值币，如果选对了，并且有耐心持有一段时间，多少会得到回报。Pantera 也实现了大幅反弹；还有 Litecoin，之前受到重创，从底部也涨了四到五倍。
我觉得现在这个市场环境里，资产选择比精准择时更重要。当然也别在顶部追高。不过，选好资产的能力能让你持续保持略微跑赢市场的表现。
对，我有个看法是……
ZEC 与比特币
我有个看法：比特币、以太坊、其他主流币和 Layer 1 里有大量闲置资金，正在慢慢轮动、分散到别的资产上。现在大家可能更看清了 ETH 的实际情况。我不是想批评以太坊，但不确定它的风险回报是否还那么有吸引力；它的市值毕竟仍有几千亿美元。也许机构资金在逐渐配置比特币和以太坊，而加密原生投资者则卖出这些资产、转去中市值币。你怎么看？
我觉得这个说法不完全正确。最近我花了很多时间思考，为什么 Zcash 能涨得这么猛。
你说的是涨幅吗？按同比算，从去年十月起涨了 20 倍？
它从……
我记得底部大概是 50 或 100 美元。
2025 年早些时候大约是 30、40 美元。
如果从十月算，可能是 50 美元左右。
对，50 美元左右，现在已经到一千美元，甚至 1,300 美元，涨幅相当惊人。一开始我看到加密推特上有人给 Zcash 喊单，以为只是炒作。隐私币过去一直没怎么跑赢，为什么它会例外？但这轮涨势已经持续了一年。
我的结论是，有些比特币巨鲸相信 Zcash 的论点，正在把比特币换成 Zcash。我觉得这是它能在熊市里大幅跑赢的最可信解释。别忘了，这一切都发生在熊市里。
对，确实很夸张，在整个熊市期间都在涨。你说的有道理。有些币的走势仍然受加密原生资金影响很大。比特币市值有两三万亿美元，只要其中 5% 到 10% 的资金流动，就会有几千亿美元在加密生态内轮动，带来很大的价格变化。
我显然很看好 Zcash。一个论点是比特币持有者用它来对冲，把 Zcash 看作比特币的保险。比特币在量子计算方面有隐忧，在扩容、安全预算和隐私上也缺乏明确愿景。你怎么看比特币和 Zcash？
比特币显然是宏观资产。如今每个宏观基金经理、机构投资经理都听说过比特币了。那些好奇、思想开放的人肯定也研究过比特币，并且已经决定个人和机构层面要配置多少。对决定进行机构配置的人来说，未来大概只有增加的空间：他们可能从零开始，再配置 1% 或 2%。
看看世界各地正在发生的事，很难让人有信心。全球债券收益率已经升到二十年来未见的水平。我们这一代人以前没见过这么高的收益率，因为它上一次处于这种水平时，我们还很小。所以这在某种意义上是前所未见的，也让人担忧。几乎没有哪个国家能拿出可信的办法应对这个问题，也就是货币贬值的论点。
我觉得这会促使人们增加对政府无法计价或控制的替代资产的配置。黄金是一种，比特币尤其是加密资产也会继续增长。我认为从全球资产配置总量来看，目前比特币等资产所占的比例可能只有 1% 到 2%。
ZEC 与比特币（续）
我觉得最终可能会慢慢升到 5%。有些人会更激进，配置 10%；有些人保守一点，配置 1% 或 2%。
让我惊讶的是，我在加密行业待太久了，可能有点麻木。我们会觉得：“没必要每次见面都聊加密吧？”
对。
有时我见到一些普通的高净值人士，他们知道我是加密基金经理，就会特别兴奋地和我聊加密。他们有时比我还看好比特币，会大谈货币贬值论、批评美国政府，说“美国完了，美元也要完蛋了”等等。连我们这些加密圈的人都没他们聊得那么多。
很多高净值人士真的相信这些论点，特别是美国以外的人。比如一些中东人士，最近的战争局势显然削弱了他们对美国政府的信心和信任。美国本来应该保护他们，那后来呢？“我们的爱国者导弹在哪里？我们没拿到，数量也不够。”所以有不少人通过比特币对冲风险。
至于 Zcash，我们这些加密从业者一直关注隐私论点，也投过隐私币，但曾经亏得很惨。不知为什么，市场一直不给隐私币足够的估值，而且它们很容易被交易所下架，这是最大的风险。一旦所有主要交易所都下架某个币，它就没有流动性；没有流动性，币就会逐渐走向死亡。
但 Zcash 仍然在很多交易所挂牌。我觉得它采用了折中方案：有屏蔽池，也有非屏蔽池，结果证明这可能是正确的做法，让交易所可以继续上架。大部分币仍可追踪，而且交易所不接受从屏蔽池直接转入的交易，所以它们有一定的可否认性；同时，隐私倡导者仍然可以使用屏蔽池。这个中间路线最终获得了成功。
不知为什么，Zcash 也更带有科技乐观主义色彩。Monero 给人的印象似乎更像是“坏人用的”，而 Zcash 过去更多是隐私信仰者在使用。这样的印象和品牌形象，也让 Zcash 比 Monero 等隐私币更容易被投资。
所以我肯定看好它，但价格已经涨得非常多，获利了结肯定会发生，可能已经在发生了。现在要观察的是，这次只是上涨前的盘整，还是获利盘正在推动回调，让价格先回到更合理的水平，再积蓄下一轮上涨的动能。
为了我自己的仓位，我当然希望它继续涨。
哈哈。
不过我确实觉得 Zcash 更有科技乐观主义色彩，愿景也很宏大。很多人把它看作“隐私币”叙事，但其实更复杂。我觉得价格先行，叙事随后跟上。Zcash 不管因为什么原因先涨起来，比如比特币巨鲸卖出比特币换成 Zcash，大家就会问：“它为什么涨？”然后才想到隐私、量子计算这些原因。量子当然重要，但我觉得未来几个月他们会推出 Project Tachyon，试图在 Zcash 基础层实现每秒数千乃至数万笔交易。
他们真正的愿景，几乎就是中本聪的愿景：点对点的电子现金，而且确实有办法实现。所以这就是我下注的方向。我知道听起来挺离谱，别人可能会说“兄弟，这不可能”，但我觉得尤其在牛市早期，应该押注有雄心的创始人和团队，保持乐观。
ZEC 与比特币（续）
对。不过我们还得观察，当然我有自己的立场。你们基金持有 Zcash 吗？
持有。
好，好。那我之前还问过……
HYPE 估值过高了吗？
刚才我问了你主要持仓。可以聊聊你愿意分享的仓位吗？未来一两年，你最有信心的想法是什么？
首先，Hyperliquid 是个很主流的选择，也是我最有信心的持仓之一。关于 Hyperliquid，问题一直在于估值，而不是它是不是好项目、团队好不好。它已经证明了自己：项目很好，社区很强，用户规模很大，而且持续交付、不断创新，也在从中心化交易所手里抢市场份额。这是所有 DeFi 人都乐于看到的。
关键问题是估值。它还能不能继续突破估值上限？按传统指标看，它已经不便宜了。按完全稀释估值（FDV）算，它的市值已经和纳斯达克差不多了。
我觉得它已经超过纳斯达克了。
对，FDV 已经超过纳斯达克了，这是个相当雄心勃勃的估值。要么我们得找到一个更大的故事，让大家相信它值得比纳斯达克更高的估值；要么就需要时间，让业务增长来匹配估值。这才是关键问题。
作为同样做 DeFi、算是中间那一档的人，你怎么看 HYPE？你刚提到有些担忧。下一轮空投也许不会发生，对吧？可能有 30% 到 35% 的代币会一直锁着，所以真正的 FDV 也许是 600 亿美元。但假设它现在交易对应的 FDV 大约是 900 亿美元，你如何说服自己继续持有？你也不确定它还能涨多高。
这是个好问题。我有个好朋友 Wasabi Lawyer 最近也提到过，第二轮空投可能没有完美的做法，无论怎么做都会惹恼一群人。如果做空投，现有持有者会觉得突然多了那么多流通量，代币要砸到他们头上；如果不做，那些默认自己在参与第二季挖矿的人又会觉得自己被耍了、被欺骗了。
我觉得团队肯定对怎么处理有自己的看法，当然也可能改变。如果他们认为最初的目标已经实现，而且好处大于坏处，就应该继续做。我没有确定答案，因为我对这件事的了解不如很多人，也不是核心团队成员。
考虑到牵涉的利益，他们必须拿出很充分的理由，解释为什么要空投这么多。新增的好处必须真正超过供应增加等负面影响。我随便想一个方案：给传统金融机构各 3% 到 5% 的代币，让他们买回这些代币，并承诺为 Hyperliquid 做些事情。如果能做到，这会是个好例子；然后再给社区空投 5% 到 10%，大家就都满意了。我也不知道，这只是随便想想。拿到代币的机构也不能卖，必须承诺质押 HYPE，等等。这或许是一种做法。
如果 HYPE 是你基金的头号持仓，你是不是就“相信 Jeff”？估值看起来很高，但也许它配得上这个热度？
作为基金，我们会持续评估并更新投资论点。但过去六到十二个月里，Hyperliquid 的执行一直处于行业顶尖水平。所以目前我还……
HYPE 估值过高了吗？（续）
作为基金来看，目前我还没发现什么值得担忧的地方。
除了 Trez/YZ 和 Hyperliquid 之间的关系还没有说清楚。
对，对。不过老实说，我不觉得这是大问题，因为我认为 Trez/YZ 团队和 Hyperliquid 项目及代币的利益高度一致。这不是核心问题，只是有人试图把它炒成问题。
好。我也持有 Hyperliquid。说实话，你觉得有哪个团队执行得比他们更好吗？
没有。
对。我也想不到。过去两年里，我们在 DeFi 里经历了太多失望，就不点名了。但我确实想不出哪个团队的执行力超过 Hyperliquid。
如果你一年前问我 HIP-3 会不会像现在这样成功，我可能不会相信。但现在彭博社都在报道，交易量和指标都很惊人。所以这确实是值得押注的方向。
还有一件事让我很惊讶：他们在美国监管和游说方面做得很好。当然，现在还没有什么明确进展，我个人也不认为一定会有。我没有任何内幕消息。他们聘了很好的律师；Hyperliquid Policy Center 也在相关事务的前沿，肯定有很多闭门讨论。Jeff 能够自己处理这些，或者知道该聘谁来帮他，这超出了我的预期；也可能他就是受了上天眷顾，得到了“天命”。你会觉得 Coinbase 这样的大公司、或者 CZ 都想把他干掉。
对，想干掉他。
但到目前为止什么都没发生。这原本也是大家担心的一大风险，现在看起来他们把事情都处理好了，像是得到了天命。
你可以说这是天命，也可以说是因为他没有让 VC 参与空投。那种做法让社区重新活跃起来，让大家真正关心这个项目，甚至愿意免费为它做事——当然，Shervinsky 肯定不是免费工作的。但大家在价值观上都和 Hyperliquid 比较一致，所以整个行业会聚在一起，推动它成功。
另外，最近 Hyperliquid DAT 也是个新现象。
对。我觉得它是唯一一个 mNAV 高于 1 倍的山寨币——不过 Hyperliquid 可能都不该再叫山寨币了。它的交易价格还有小幅溢价，大概 1.1 倍；其他山寨币的 mNAV 都低于 1。
对，Druckenmiller 也买了 perp。
他买了我们的仓位。
没错，没错。
总之我们都喜欢 Hyperliquid。你第二有信心的持仓是什么？
为什么 NEAR 是本轮周期的赢家
你的第二大持仓是什么？
我觉得是 NEAR。我们一直看好它，也一直持有，只是过程中会调整仓位。Illia 好像也有点“天命”加身：两年前 Jensen Huang 拍了拍他的肩膀。
对，Jensen 是个传奇。
玩笑归玩笑，我觉得 Illia 是个很好的创始人，只是有点被低估了。持续专注并不断交付并不容易，找到正确方向也很难。现在要打造一条 Layer 1，可能是最难做的事情之一。很多 Layer 1 创始人可能都后悔推出了自己的链：有时你能融到不少钱，但怎么建立生态系统？这是最难的事之一，因为没有固定路线图。
做应用至少有清晰的目标，比如做一部手机，就要让人们使用应用、产生交易和费用；做社交交易应用，目标就是用户、参与度，以及能从交易中收取多少费用。但 Layer 1 的北极星是什么？每个项目都不同。以太坊想成为最去中心化、抗审查的智能合约 Layer 1；Solana 想做什么，去中心化的纳斯达克？Avalanche 呢？像是机构版的以太坊。Layer 1 没有固定的成功路径，只能提出自己的愿景和想法，相信它，然后持续带领生态和社区朝那个方向发展。
尽管 NEAR 的产品重点有时会调整，Illia 始终能清楚地知道要把 NEAR 带向何处。现在结合他的 AI 背景，方向也涉及 AI。他在熊市里仍然专注并持续交付。我觉得过去六到十二个月里，他是我见过投入度最高的 Layer 1 创始人。熊市期间他仍持续和我们交流、更新进展、单独找我聊。我相信他也联系了很多其他基金。我想他是唯一这样做的 Layer 1 创始人。
对，NEAR，还有 Ten……
也值得一提的是 Monad。我觉得 Q&A 也在做类似的事，不过协议成熟度不同，NEAR 成熟得多。
我觉得现在 near.com 上的 NEAR Intents 像是一个面向用户的体验。看起来就像消费级应用。也许他们把它叫作“DeFi mullet”：前端是应用，后端是链和 DeFi。可惜我没有持有 NEAR，但希望他们成功。
对。我觉得我们一开始也对加密与 AI 的交叉领域抱有怀疑。很多人说这说不通，只是给项目贴上 AI 标签来推高估值。但我的看法已经完全转变了。考虑到 AI 发展得这么快，我觉得加密技术可以成为 AI 的一种制衡：把隐私和加密设为 AI 协议与技术的常态，能让 AI 变得更安全一些。
隐私和加密一直是加密行业的规范，也是这些技术和协议赖以运行的基础。如果加密 AI 能发展起来，对 AI 和人类整体都会有好处，因为在别的地方，你会把所有……
为什么 NEAR 是本轮周期的赢家（续）
……你把数据交给 ChatGPT 之类的服务，没有加密保护，数据就会被拿去卖。最近有件事可能引发了 VVV 的上涨，也在一定程度上带动 NEAR：大约一个月前，有人怀疑一些数学家在用 AI 做前沿研究，OpenAI 中途叫停了他们的研究，随后自己发表了相关成果。你记得这件事吗？
记得。
这给大家敲响了警钟：大型 AI 实验室权力太大，根本不在乎我们，只关心自己的利润。这让人更重视隐私和加密，对加密行业是件好事。
其实一些领先的 AI 团队也来自加密行业。很多人不知道，领先的开源 AI 智能体 Hermes 是 Nous Research 做的；他们以前是加密 AI 团队，现在虽然不太做加密了，但起步于这个行业。
我记得他们好像从 Paradigm 融过资？
对，对。
好。那么 Hyperliquid、NEAR……
我们也很看好 Zcash，只是它涨得太抛物线了，需要看看现在是下一轮上涨前的整理，还是获利了结阶段。我们认为也可能是在获利了结，所以我现在的信心可能没有你那么高。但论点本身肯定很有道理。
对。就像你刚才说的，加密推特上很多聪明人持有相同的仓位，大家一起赢。看看我们能不能继续赢下去。
当然还有几个值得一提的项目，但还没那么成熟。VVV 是个很棒的隐私推理项目。Lighter 也值得一提。不过，如果你是 Hyperliquid 的死忠，就很难不喜欢 Lighter。
Robinhood 合作也是相关论点的一部分，不过最近这个论点打了些折扣，因为它还没有正式公布。
对，打了不少折扣。
VVV、Lighter，还有 Pump。我对 Pump 没什么见解，因为我没想到模因币这么快就会卷土重来。我原以为它们至少会沉寂两年。你怎么看 Pump 和模因币复苏？
老实说，我也没预料到。我觉得我们这些 DeFi 中间派就像老古董。每次买模因币我都被打得很惨。FOMO 也做得很好。反正人们一直会交易、会拿模因币赌博，这就是生意。我也没什么判断，只能尊重这波上涨，觉得“行吧”。Pump 涨起来的话，你的仓位最后也会跟着涨，那我就待在场外慢慢等。
对，对。
好。显然，有几种币表现不错，其他很多币可能不该碰。不过你发过一条推文，我想问问……
你和上一笔交易一样好
几周或几个月前，你提过“你和上一笔交易一样好”。这句话让我很有共鸣。你当时想表达什么？为什么想发这条推文？
那只是回应 Waseem Lawyer 谈到我的一段话。我很高兴他那么肯定我，但在基金管理领域，尤其是管理大笔资金时，确实是“你和上一笔交易一样好”。如果你不持续更新、不断创新，很快就会过时。
你不想变成 Michael Burry：在金融危机中赢过一次，然后陷入永久看空的状态，什么都当成做空机会、什么都是泡沫，最后错过历史上最伟大的牛市之一。后疫情时期的上涨，以及金融危机后的上涨，都可能是美国历史上规模最大的股市牛市之一。所以你必须不断创新、跟上市场主线。
世界在变化。我既佩服又有点害怕 Z 世代。他们和我们很不一样，行动更激进，甚至有点不管不顾，连我们这些千禧一代都会觉得他们挺疯狂。
是啊，他们的激进程度、看待事情的方式都有很多值得学习的地方。他们比我们更激进、更不管不顾，也更虚无主义。我们进这个行业时可能还带着比较美好的幻想；他们进来就直接喊单，把粉丝从一百万推到三百万，然后把仓位砸给大家，赚一趟就走。我们还会有些道德顾虑。世界确实变了。
我觉得这也和你经历的第一个牛市有关。我第一个牛市是 DeFi Summer，押 DeFi 和 Layer 1。再往前两个周期，大家还梦想着加密会取代金融和传统金融。但 Z 世代第一次经历的牛市是模因币超级周期，所以那就是他们熟悉的全部。这在某种程度上是代沟，我们得尊重这一点。每个周期都不同。
几年前，我们俩还在做多那些已经死掉的 DeFi 币，还为这个币、那个币写长篇论点。现在回头看，会想“我当时到底在想什么？”你也会有这种感觉吗？有时会不会有冒牌者综合征，觉得自己不够好？你怎么应对自我怀疑？
有时会，但不算经常。我觉得那只是人生某个阶段，得熬过去。每个人都有表现不佳、没处于最佳状态的时候，这时就会有些冒牌者综合征，尤其是拿现在和过去的成功、和同龄人比较时。
比如我现在过得不错，但有些和我共事的人表现比我还好。大家大概能猜到是谁，不过他们确实做得比我好。我会想：“挺好的，为他们高兴。”每个人的人生目标都不一样。我不知道你愿不愿意聊这个，但人也得经过一段自我发现的过程，弄清楚生命里什么最重要。不同阶段，答案也会不一样。对很多人来说，在我们更年轻、还没取得……
你和上一笔交易一样好（续）
年轻时我们会觉得赚钱和成功是最重要的，但它们带来的边际效用也会递减。达到一定程度后，你还想不想为了追逐更多成功、金钱和名声牺牲一切？很多人最可能的答案是否定的。你仍然想成功，但可能不愿再牺牲关系、健康和睡眠，只为了多赚一两千万美元。所以每个人都该问问自己，生命里真正想要的是什么。
我也有这种感觉。五年前我可能想成为最厉害的人、成为亿万富翁之类的；但现在我今年满 30 岁，只想和妻子、狗、朋友过轻松一点的生活。我没什么赚无穷多钱的野心。
当然，我还是想证明自己。我把市场看成一种竞技运动，也很喜欢它，一直在和机会竞争。我觉得这段旅程既是我们彼此之间的竞争，也是在和自己竞争。你得问自己：能不能克服困难？能不能撑过巨额回撤？赚了很多钱之后，有没有能力卖出？到底该不该卖？诸如此类。
我想问的是，你觉得优秀的交易员是天生的，还是后天培养出来的？
优秀交易员是天生的，还是后天培养的？
我是想问投资者或交易员：他们是天生的还是后天培养的？这就是先天与后天的问题。你怎么看？
我的结论是，优秀的交易员可以后天培养，但顶尖交易员或明星交易员大概有 80% 是天生的，再经过一些后天培养才能达到那个水平。
这是个很经典的争论。老书里提过“海龟交易员”实验，也有许多人训练、共事过大量交易员。我觉得要成为顶尖中的顶尖，你在某种程度上得天生具备一些特质：敢于承担风险，同时有自我反省能力；能迅速改变观点，但在正确的时候又能坚持自己的判断。各种情境都不同，你得能用不同方式应对。
这有点像 F1 车手或顶尖运动员，不是每个人都能成为 Michael Jordan，也不是每个人都能打 NBA；但你能不能成为一个相当不错的篮球运动员？很可能可以。
你觉得自己先天和后天的比例是多少？三成先天、七成后天，还是反过来？
我大概是七成先天、三成后天。我天生就有远高于平均水平的好奇心，对生活中的各种事都特别好奇，也有高于平均的风险偏好。不过风险偏好会随着年龄增长而慢慢下降。年轻时觉得自己没什么可失去的，更愿意冒险，什么都全力以赴。事情发展得很快，净资产可能六个月或一年内从一百万变成一亿美元，快到你都来不及想清楚这笔钱对自己意味着什么。但到了四十岁，你知道五千万美元对你意味着什么，就不太愿意再冒险把这两千万或五千万都押进去。
对。我也觉得自己天生好奇，总想找到事实真相。比如市场的理解是这样，但真实情况是那样，中间有个差距，那我怎么从中赚钱？我觉得这算是优秀交易员的一种特质。你怎么找交易机会？研究流程是什么？你们当然有团队。你怎么判断一个想法好不好？
这需要综合几方面。我们会看订阅的研究报告、X 上的讨论，也会和朋友、社区交流；同时看各种数据，观察数据说明什么、哪些产品正在获得关注。把这些因素结合起来，再看大量数据、做很多第三方核查来验证自己的看法和论点，最后得出研究结论。
我们刚聊过年龄。五年前我们可能满仓做多，现在可能更放松了，虽然相对于普通人，我们可能还是很 Degen。
对，没错。
2020、2021 年你上过 UpOnly 播客，说加密行业是年轻人发光的地方。这句话当时吸引了我。你现在还这么认为吗？Z 世代可能在炒模因币，我们也许很难理解。但你仍然觉得加密行业值得年轻人拿自己的职业生涯来冒险吗？
哦，百分之百是。我觉得过去几年我们确实吸引了更多传统金融从业者和西装革履的人……
优秀交易员是天生的，还是后天培养的？（续）
……进入这个行业。不过，新事物出现得仍然很快，年轻人有巨大的优势：他们有更多脑力和时间去理解一个新兴行业。三四十岁的人通常已经有很多事情占用时间和精力，很难再投入大量时间学习新事物；打匹克球、去健身房也会占掉不少时间。但年轻、单身时，有很多空余时间探索，这就让年轻人在加密行业里有很大优势。每隔六到十二个月，总有新东西、新生态或新叙事值得关注。
我认识的亚洲年轻人里，至少有十到二十个不到三十岁的人，靠 Hyperliquid 空投和早期参与项目，赚到了七到八位数。单单一个项目就在亚洲造就了十到二十个千万级或百万级富翁。这些钱他们可能要工作十年、十五年甚至二十年才能赚到，却在不到三十岁时就赚到了。
是啊。从某种意义上说，这挺美好的：你只需要做成一笔大交易。只要发现 Hyperliquid 并持续使用它，就算不是优秀交易员也行，关键是别卖掉。当然，也不能简单说“那个人运气好，拿到了空投”。
我自己就把 Hyperliquid 空投在 12 美元时卖掉了，因为我想：“太棒了，十万美元，到手！”之后我又在三十多美元时买回来。我当时想，好吧，我看错了。所以你提到优势，找到自己的优势——人们有不同的方式……
找到优势与仓位管理
人们各有办法寻找自己的优势。你的优势是什么？这些年它怎么演变？你怎么判断自己真的有优势？
我对投资人会给一个比较专业的说法：我们的优势是几方面的结合。首先是经验：加密行业里很少有人有八九年经验，特别是管理过相当规模的资金，还曾把资金从五位数扩大到高峰时的九位数。
第二是能很好地连接东西方市场。我的很多朋友在加密推特上，通常是像你这样的美国人；我也会说流利的普通话，能和中文加密圈的人交流。我也认识很多新加坡人，能把两边的情况结合起来。我在行业里人脉很广，通常想联系哪个创始人都能找到。这对收集信息、判断团队水平很有帮助。
最后是求知欲：持续了解行业、弄清楚正在发生什么，再加上投资管理能力，做好仓位规模和时机选择。这些综合起来，都是一路慢慢学到的。如果你做得好，就能活下来。
对，你得投入时间才能走到这一步。你提到了仓位。我自己的风格是高确信度、高集中度，再加上一些风险控制。你怎么看仓位管理？你是基金，不能像我这么 Degen。
我觉得可以从两个角度看。一种是很机构化的方式，比如凯利准则：通常应该押半个凯利，不该用满凯利。
不应该全押凯利。
对，押满凯利风险太大。我觉得半凯利更合适。我们不是严格照着半凯利来做，但会把其中一些原则纳入考量。
仓位也取决于你怎么看加密市场里有多少可投资项目。如果你觉得很多项目都值得投，可能持有 10 到 20 个比较合适，既有足够的分散度，也能让最好的交易充分发挥。但以目前加密市场的情况，任何时候可投资的项目通常不到十个。因此我们最后只持有五到十个仓位，因为觉得值得持有的好项目没那么多。
对。
所以最有信心的标的会占更高比例。在特别有限的情况下，头号持仓可能达到 30% 到 40%。
是说占组合的百分比？
对，百分比。极少数情况下是 30% 到 40%，但大多数时候每项投资大约占 10% 到 20%。这是我们多年实践的经验。仓位一旦到 40%、50%，判断错时就会受伤太重，甚至可能让你错过下一次新机会，因为你没有能力迅速反弹。
大家总爱听这种故事：一个人确信某个项目，把全部净资产都押进去，最后那只币涨了十倍。但人不可能百分之百正确。你要是押得太集中，判断错了，新币出现时就很难马上卖出旧仓、换到新标的。这就是过度集中的问题。
我觉得仓位应该集中到这样一个程度：判断正确时能得到很大的回报，但仍给自己留出空间，去探索其他新项目，因为总会有有趣的新项目出现……
找到优势与仓位管理（续）
……所以你得给自己留一点自由度，留出额外空间去探索行业里其他新币。
对。我可能记错了，但 Paul Tudor Jones 说过，即使你非常有信心、入场价格也不错，你今天持有的仍是今天这个价格的币。比如你非常看好 HYPE，但如果是在 90 美元持有，也许其他币的风险回报更好。你会继续押注，还是转去别的币？这个问题我一直在想，真的很难，而且往往事后才看得清楚。
我想问问你职业生涯里最难忘的一笔交易，可以是好交易，也可以是坏交易。是什么？
我还想补充一点：即使论点正确，仓位太集中也会让你更容易被负面消息吓到，导致你提前离场。
对。
所以仓位稍微低一点，反而能让你更好地扛过那些不会真正推翻论点的负面消息或进展。仓位应该有一个合适的平衡点。
哈哈。六月 Zcash 因 Orchard 协议出现“洪水”消息时，我就遇到过这种情况。我当时重仓做多 Zcash，结果因为仓位太大，直接在底部卖掉了。行情上涨时，你会觉得“来吧，给我回撤 30%”。
但这种事情就是会发生。
我们不可能拥有市场百分之百的信息，最多可能有九成，没有人能达到百分之百。所以这也正常。
好吧，这值得大家想一想。不过我想问你那笔最难忘的交易，可以是好是坏。从坏交易里学到东西也行，从赚钱的交易里学到东西也行，不一定是单笔交易。你加密职业生涯中最难忘的交易是什么？
我觉得最难忘的好交易和坏交易都有。
那各说一笔？
坏交易我可能不想说出名字，因为那是个我非常看好的项目，最后证明我错了，我觉得不方便讲。好交易很难选，这些年太多了。我觉得最好的交易，往往是你比其他人更早看到潜力的那笔，是还没被大家发现的逆势交易。
我很早就看好 Synthetix。加密推特上，市场底部时我大概是两三个最看好 Synthetix 的人之一，Degen Spartan 和另外几个社区里的人也看好它。很多人可能不记得，但 SushiSwap 在底部时我也很看好，觉得它被严重低估了，尽管当时整个流动性挖矿都……
我记得。我也很看好底部的 SushiSwap。我们大概在 80 美分买入，顶部涨到了 20 美元。
对。
这像是一个逆袭故事，我一直喜欢逆袭。最近 NEAR 也是一段不错的逆袭故事。还有什么好的交易？
我觉得这些都是不错的逆袭案例。
对，大家都喜欢逆袭故事。你刚才还提到了……
从 10 万到 100 万，再从 100 万到 1,000 万
年轻时你可以承担很多风险，因为你想把 10 万美元变成 100 万；实现以后，再从 100 万做到 1,000 万。我想问，如果现在有人有 10 万美元，你觉得该怎么做到 100 万？接着又该怎么从 100 万做到 1,000 万？
如果唯一目标就是把 10 万变成 100 万，我还是会给你几年前给过的建议：找三到五个，或者干脆三个你非常看好的项目，最好是早期项目，甚至还没发币。去参与、使用这些项目；如果已经发币，就建立相当规模的仓位，并密切跟踪。
然后希望它们涨三到五倍。这样做几次，就有机会达到 100 万。我可能会在单个项目上放 20% 到 40%，按三个项目算，每个大约三分之一，确信度很高。涨三倍时卖出，10 万就变成 30 万；之后再做一次三倍，就能到 100 万。资金规模允许、判断又够敏锐的话，一个周期内实现两轮三倍并非不可能。
假设有人做到了，从 10 万到 100 万。那该如何从 100 万做到 1,000 万？
我觉得逻辑还是一样。加密市场的规模允许你通过两三轮两到三倍的增长达到 1,000 万。一次做出十倍也可能，但这种风险不太高的机会少得多。你当然可以从模因币上赚十倍，但我从来不是模因币玩家。现在想让更有前景的项目涨十倍要难得多。
所以目标可以是三到五倍，甚至三倍都是相当扎实的结果，不必非盯着十倍。Zcash 确实涨了二十倍，但我觉得大多数认真建仓的人最低可能也在 200、300 美元左右买入。我不认为很多人能在 100 美元以下买到，那太早了。
这也取决于时间跨度吧？Hyperliquid 也从几美元涨到现在 90 美元。
但说实话，大多数人买不到 10 美元以下的 Hyperliquid。低于 10 美元只有两天窗口，因为那是周末；周一就已经超过 10 美元，之后再也没交易到那个水平。
你说自己不是模因币玩家。我们前面聊过 Pump，那你们基金还做链上交易吗？有人专门看链上项目吗？
比以前少活跃得多，因为我们觉得风险回报低了。链上币的上涨空间也越来越小。如果上限只有五千万或两亿美元，对我们吸引力就不大，因为那意味着我们必须抢在别人前面快速卖出。作为基金，这种做法感觉不太对。BONK 曾经涨到七亿美元左右，是个例外；但总体而言，参与链上币的风险回报不值得我们那么积极。
明白。你们做永续合约或期权吗？
做永续合约，不做期权。
做永续合约时会用 Hyperliquid 吗？
我们用各种能用的永续合约工具，有个聚合平台把不同永续合约平台的流动性汇总起来，包括中心化和去中心化交易所。
你们用永续合约更多是对冲现货持仓，还是投机？
两种都有。我买不少币，尤其是 Zcash，永续合约的流动性明显比现货好，所以……
从 10 万到 100 万，再从 100 万到 1,000 万（续）
如果你想在 Zcash 上建出像样的仓位，基本没别的选择，只能买永续合约。
所以你是在订单簿里直接点绿色买入按钮？
对。我们通常会用某种算法，更好地保护交易意图。
明白。Defiance 现在有多少人？
我们不算大，大概有六名全职员工。
真的吗？
是的。显然这和 AI 的发展有关，现在用更少的人就能做更多事。尤其在研究部门，AI 能让不少工作简化、效率提高。
你们会用 AI 吗？它对你的工作有多重要？
非常重要。它是关键工具，能帮我们节省基础研究的时间。当然，AI 不会替你建立投资信念，但可以很快找出基本数据。接入各种 MCP 和连接器之后，基础研究很快就能完成。原本分析师可能要花一两天，AI 十五分钟就能给你结果，节约了大量时间。
你觉得 AI 最终能取代交易员吗？
得看是哪种交易员。我觉得目前还不能取代自主判断型交易员。未来也许可以，但我觉得接下来六到十二个月内不会。
明白。Arthur，这次聊得很愉快。你还有什么……
如何在本轮周期里成功
你还有什么建议想留给听众吗？我的观众大多是散户，比较 Degen，想在这个行业里做出成绩。过去十年，你经历了极高的高峰和极低的低谷。对想在这疯狂市场里找到方向的人，你有什么建议？
我一直觉得自己很讲逻辑、以基本面为依据。但最近我开始觉得，有时你必须相信其中某种“形而上”的力量。我觉得加密行业有一种奖励信仰者的方式。对外人来说，它有时显得极不理性、甚至狂热，但真正相信它的人最终会得到回报。
所以我觉得，能坚持自己的信念、留在市场和行业里的人，通常最终会过得不错，不管他们具体做过什么。信念，以及留在市场里，似乎最能带来回报，哪怕行业基本面和消息面都很糟。我想不出哪一轮周期的基本面组合比这轮更差了，卖方压力……
对。
……美国政府相关的消息、总统家族等等，整个环境都很负面。可我们还是恢复了，还能说什么呢？
对。
当然也看你问的是谁。我们俩可能还不错；如果是比特币持有者，情况也许不一样。可能没赚那么多，但还过得去。
你说要相信“形而上”的部分，是类似“上天眷顾”那种意思吗？
是的。即使最近这么多坏消息，尤其是过去六到十二个月，站在主流媒体或金融时报那类记者的角度，也完全可以判定加密行业大幅辜负了自己的承诺，最后只是让很多加密圈的人发财了。
对。
也包括总统家族。
对。
DAT 也彻底搞砸了，很多人被套、亏掉所有钱。大量资金投入这个行业，我们到底交付了什么？可是我们还是恢复了。你可以列出很多负面因素，说这个行业早就该完蛋了，但它没有完，反而一次次变得更强。
这就是我说的“形而上”部分。加密行业里有某种东西值得相信。去中心化，以及这个行业重视隐私和加密的理念非常强大，足以克服所有负面外部影响和逆境。
对，我想事实就是……
这就像极强的优势对上极大的弱点，但优势强到足以压过那些弱点。
对，就像钟摆。有时大家觉得市场只能跌，后来钟摆又摆到另一边，大家觉得根本不可能上涨。也许现在我们正从极度悲观的阶段走回来……
对。
从极度疲弱转向……
以前加密圈的一些预测最后也……
如何在本轮周期里成功（续）
……现在看起来有些早期观点开始成真了。加密行业的元老以前常会在播客里给出一些听起来很离谱的价格预测。
对。
你去读最有洞察力的早期比特币元老之一 Nick Szabo 的旧博客，会发现很多内容都很深刻。他的一篇文章谈到区块链应该优先优化社会可扩展性，而不是技术可扩展性。我觉得这话有道理：关键不在于链有多快，而在于能不能尽可能有效地扩大社会共识。我们也确实需要防范政府越权。很多预测都应验了。
现在数据安全是个大问题。KYC 和反洗钱方案原来可能成了黑客窃取数据的巨大蜜罐。我们俩的数据大概早就在暗网上被出售了，因为我们在各种平台做过那么多次 KYC，地址和电话号码都可能泄露。看看法国，有很多人被绑架，甚至有年轻女孩失踪。更可怕的是，法国税务部门的公务员把这些信息卖给了罪犯。你应该也看过新闻。
是啊，太离谱了。这种事总有个代价。
所以之前那些预测都成真了。加密确实可以对冲政府越权，以及未来世界可能发生的种种疯狂事。
对。谁能想到中东会爆发战争，火箭弹会打进迪拜的住宅楼？没人预料得到。大家原以为迪拜是中东安全的避风港，可以在那里免税赚钱、开兰博基尼和法拉利。
回到我们刚才说的，我觉得 Jeff 和 Hyperledger（原话如此）像是得到了上天眷顾，因为他们扩大了社会共识、建立起相应的理念。相比之下，一些受到 VC 大力追捧的区块链做得没那么好。也许加密确实特别适合建立社区，模因币可能也因此能成功：持有一个币让你成为某个社区的一员，这件事本身有意义。
对。我想补充的是，这不只是建立社区，而是建立国际化社区。美国人可能不太容易意识到这点，但在金融等许多行业，地区差异非常重要。美国仍然是最好的市场：资本市场最深，潜在市场最大，消费者购买力也强。其他地区有时甚至不值得创业，因为市场规模不够。
但加密行业似乎很好地跨越了这些差异，让人们结交来自世界各地的朋友、形成国际社区。我一直很喜欢加密大会把世界各地的人聚在一起。
看看当下的政治局势，中美竞争很激烈。很难想象普通的中国人和美国人成为朋友，除非是移民到美国的中国人。但加密是少数还能让中国和美国从业者互相连接的行业之一。大家会觉得：“我们聊的是同一件事，我们买的是同样的币，也被同一批人割。”与传统金融或其他行业相比，加密让世界变小了；现在 AI 领域也没有这么强的中美对立。
如何在本轮周期里成功（续）
我不觉得中美两国做 AI 的人现在会互相交流，甚至可能不被允许交流。
对。我觉得在加密行业里有一种“创伤纽带”，对吧？大家一起经历了很多痛苦。所以即使我不认识网上那个匿名账号的人，我们也会想：“我们拿着同样的币，也一起被 Luna 和 FTX 割过。我们就是自己人。”
谢谢你，Arthur。你还有什么最后的话想留给听众吗？我想很多人正开始重新买入、相信牛市，但他们可能仓位很低，想加仓却觉得害怕。就像你说的，“形而上”的信念会让相信的人最终得到回报。你有什么鼓励、建议或最后的话想对大家说？
最近我学到最多的是：你要先决定自己希望在加密资产上配置多少，然后尽量不要频繁调仓或来回挪动。坚持这个做法后，你会更能接受自己在加密市场承担的风险，因为你已经决定：“好，这就是我愿意配置在加密里的风险比例，不管发生什么，我已经决定了投入多少。”这样你就能专注于自己想在加密领域做的事。
我觉得这也是把加密资产的特定风险，和你投资组合其他部分的情况在心理上分开的好方法。然后继续相信、继续相信。
相信。
通常你会因此得到回报。
对，希望我们都能得到回报。
对。
我们看多，而且很强。
对，长期看多。
我们的仓位不错。
你的仓位不错。我们一起把这波涨势推起来。
我们一起把涨势推起来，一起赢。
好，我说完了。
好，谢谢你抽时间。
好的，谢谢你邀请我。