人民币“错误定价”正在反转：Louis Gave 谈中国、全球再通胀与资产重估The Alpha Exchange

今天来到 Alpha Exchange 的嘉宾是 Louis Gave，Gavekal 的创始合伙人兼 CEO。这家全球宏观研究与咨询公司最近刚刚庆祝成立 25 周年。Louis，欢迎再次回来，也恭喜你们达到这个里程碑。

我想我应该庆幸自己头发还在，只不过现在全白了。谢谢你邀请我，Dean，真的很高兴再来。

市场确实会把人的头发弄白，这一点毫无疑问。你们公司一直花很多时间研究全球资产里那些复杂、又经常被低估的关键连接。最近你写了很多关于美元与人民币关系的东西。我们开录前也聊到，中国对美国投资者来说是一种没有得到足够跟踪的风险动态。我不一定说它“被低估”，但肯定没有受到足够关注。

回到 2014、2015 年中国汇率走弱的阶段，当时人民币和 VIX 之间存在一种非常直接、也被市场广泛跟踪的关系：一边出现 risk-off，另一边也会跟着 risk-off。今天这个反馈机制几乎没人再谈。你能不能先讲讲，投资者现在遗漏了哪些中国经济的变化？然后我们再进入你认为非常关键的外汇关系。

首先谢谢你的好话，也很高兴回来。其次，我不确定你是不是应该往这台机器里投硬币——但既然已经投进去了，恐怕你现在只能听我讲下去了。

我的出发点是，过去十年中国一直是全球经济一个巨大的通缩力量。大家通过贸易当然知道这一点，但我觉得很多人低估了中国国内政策本身有多么通缩，也低估了贸易战如何进一步放大这种通缩设置。

尤其是美国对中国实施半导体禁运、实质上把半导体供应链“武器化”以后，中国决策者进入了非常强烈的危机状态。他们的逻辑是：如果今天美国能卡住半导体，明天就可能卡化工产品、汽车零部件，或者任何别的东西。

于是中国对银行体系传递了一个非常明确的方向：不要再像过去那样把贷款大量投向房地产，资金必须流向工业，因为供应链必须尽快“去西方化”，否则经济会过于脆弱。换句话说，中国开始把国内储蓄大规模抽出来，重新部署到工业供给能力上。

这带来了“双重通缩”。我给你的一张图里，红线是银行对房地产贷款的坍塌，蓝线则是工业贷款的急升。任何会看《华尔街日报》的人都看到了房地产崩下去的一面，于是自然想到：“这电影我看过，像 1990 年代的日本——资产负债表衰退，房价跌三分之一，开发商倒闭，大宗商品下跌，消费者勒紧腰带，财富效应转负。”这一面大家都看见了。

但很多人没有同样认真看那条蓝线：钱正在大量进入工业。这说明中国并不是简单重复日本的周期，而是在走一条完全不同的路径。它甚至比普通的地产衰退更通缩，因为受到压制的不只是中国需求——与此同时，中国供给还在迅速上升。

所以一边是需求被削弱，另一边是供给暴增。几年之后我们回头一看，中国突然成了全球最大的汽车出口国、最大的拖拉机出口国之一，也是太阳能板、电池等领域的绝对巨头。凡是与交通有关、但不是大型喷气式飞机的东西；与发电、输电、储能有关的东西；与工厂自动化、机器人、通信和数据传输有关的东西，中国不只是“追上”西方，很多领域已经越过了西方。

更重要的是，它现在能以更低价格生产更好的产品。五年前，如果说你我会想开中国汽车，听起来可能很可笑；现在你看到 BYD 的车，反而会希望自己能在美国买到。对我来说，中国经济这轮转型是当下最重要的宏观事件之一。

在中国努力把供应链去西方化的过程中，一个非常关键的工具，就是维持一个低得离谱的汇率。今天如果你问我，全球市场里哪个价格最明显地“错了”，我会说人民币就是最明显的错误价格。它便宜得不可思议。

我总告诉别人，有时间就亲自去中国，这样你才能感受到这种便宜程度。在北京或上海，四季、洲际、丽思卡尔顿这种酒店，差不多一晚 100 美元就能住到；不信可以自己去 Expedia 查。你能吃到非常好的饭，价格可能只是我昨晚在纽约一顿晚餐的五分之一；不错的汽车甚至不到 1 万美元。

所以我的判断是，人民币这种“错误价格”不是偶然，而是中国主动选择的政策。如果你想迅速扶植工业，一个非常有效的办法就是长期维持明显低估的货币。

但今天真正重要的变化是，这种意愿正在改变。人民币在过去 48 个交易日里有 44 天上涨。在我看来，这显然是中国人民银行在给进口商、出口商发信号：人民币现在开始往上走了，你们要相应做套期保值。

这个转向发生在一个全球本来就很“再通胀”的时点。美国、欧洲、日本都在跑很大的财政赤字，货币政策整体偏宽松；市场也在告诉你再通胀正在发生——金属价格大涨、金融股跑赢、收益率曲线变陡。你往哪里看，政策与市场都在发出相似信号。

然后中国又进来说：从现在开始，我也要再通胀，而且我要让人民币重新升值。这等于给全球再通胀交易再添一把柴。中国货币开始重估以后，日元也会受到影响，韩元同样如此。

今年到目前为止，当然有很多抓眼球的事件——委内瑞拉、格陵兰、伊朗，各种新闻都在抢投资者注意力。但我怀疑等到年底回头看，真正最重要的变化，可能不是这些占据报纸版面的事情，而是中国改变了外汇政策、开始让人民币重新升值。

我甚至会说，人民币政策变化的重要性，可能远高于委内瑞拉、格陵兰以及那些不断占据报纸版面的事件。

我想先停在你这个很有挑衅性的框架上：某种意义上就是“价格错了”。这个价格和你这种宏观投资者通常关注的基本面脱节，而且很难解释。我们回到你几张图中的一张——中美通胀率已经出现明显差异，但汇率没有相应调整。你能不能带大家看一下，这张图本来应该对人民币意味着什么？

可以。不过我想先往前翻一两张，先看中国贸易顺差。今天中国每个月的贸易顺差大约是 1000 亿美元。数字一大就很难直观理解，但这个规模真的不是“差不多”，而是远远超过历史上任何国家曾经跑出来的贸易顺差。

按一年大约 1.3 万亿美元算，中国一年的贸易顺差大致相当于沙特阿拉伯一整个 GDP。这个数字非常巨大。它还意味着，每个月如果有 1000 亿美元净流入，而你又不想让本币汇率上升，就必须非常快地把这些钱以某种方式重新送出去——买黄金、买石油，或者寻找其他海外配置。

另一种办法，就是为了维持大约 7:1 的美元兑人民币关系，去创造大约 7000 亿元人民币与这笔美元流入相匹配。我认为中国过去某种程度上一直在这么做。

再看 2018 年，贸易战真正开始的时候，中国一个月的贸易顺差大约只有 200 亿美元。当初贸易战的设想，是给中国筑一道护城河、把它框住。但如果只看结果，我认为这是彻底失败的。

对华强硬当时几乎是美国少数左右两边都同意的大议题。如果 2018 年有人告诉他们：今天中国每月顺差 200 亿美元，到 2025 年会变成 1000 亿美元，而且全世界——包括美国经济自身——对中国的依赖会比以往更深，他们也许会重新思考，是否应该以这种方式发动贸易战。

所以如果“以果实判断一棵树”，至少到现在，我会把贸易战称为一次惨败。既然叫“战争”，那么七八年后也可以说，这场战争输了。这里是我的解读：特朗普近期在韩国的表态、以及关于 G2 的说法，开始把重点重新放回美洲，并出现一种类似新“门罗主义”的倾向——先关注自己的半球，而不是试图在每个地方都与中国正面对抗。

我把这看作一种承认：七八年前开启的那场经济对抗并没有达到原先目的。为什么？一方面，中国为了应对它确实付出了很大代价。美国说要卡住中国，中国的回应是：那我们必须把供应链去西方化，必须动员国内储蓄，让工业价值链往上爬。

这个过程成本极高。房地产价格跌了大约三分之一——而且这还只是代价的一部分。

股票价格则一度跌了大约三分之二。这是真正的牺牲，而且像我前面说的，是一个高度通缩的牺牲。看中国的通胀数据，官方数字显示过去五年基本没有通胀；我个人甚至认为，中国经历的是实际通缩。

房地产价格跌了三分之一，电价也下降了不少，他在这里给出的量级同样大约是三分之一，医疗成本也举了类似例子。也就是说，如果你生活在上海，今天很多日常生活成本会比五年前更低。这与美国形成了鲜明对照。

美国对中国发动贸易战时，并没有同步说：“好，那我们也把供应链去中国化，把国内储蓄集中起来，重建自己的航运、铝业、稀土产业，并逐条检查工业供应链，把中国拿出去。”美国没有这样做。

相反，我的说法会更尖锐一点：美国一边宣布贸易战，一边开了七八年的“派对”。大量资金推高了资产价格、房地产和股票，资产负债表进一步加杠杆，但真正新增的生产能力和基础设施投资相对有限。

后来美国又把大量筹码押在 AI 上，逻辑是：把投资钱集中到 AI，就能在未来产业里跳过中国。这是一个很大的赌注。但在我看来，现在并不像已经赢了，因为中国在 AI 上并没有掉队。去年 DeepSeek 是一个重要提醒，Qwen 也是。

自动字幕这里有一个机构名称很不清楚，但我的原意是：有一家顶级美国风投机构的人说，来敲他们门的创业公司里，80% 在使用中国的大模型，原因之一是便宜甚至免费，另一个原因是开源，而很多美国模型是闭源的。

我还举了 Airbnb 的例子：其管理层在业绩电话会上谈到，他们以前使用 ChatGPT，后来更偏好某个开源模型。我的重点不是某一家公司的单个技术选择，而是：如果美国原本期待靠 AI 对中国形成决定性的跨越式领先，那么至少到现在，这个结论并不稳固。

最终，美国大量货币和金融资源没有充分进入生产性投资，于是更容易表现成通胀。过去五年最醒目的分化就是：按官方数字，中国物价大体走平，我甚至认为实际是负的；而美国的生活成本明显上升。

如果相信官方数据，美国过去五年生活成本大约上涨了 25%；我还觉得这可能低估了真实体验。你去问普通人，他们会说医疗费用至少涨了 25%，汽车保险至少涨了 25%，地方税费也至少涨了 25%，类似项目还有很多。

通常，一个高通胀国家和一个低通胀国家之间，汇率会调整，因为汇率至少应该在某种程度上反映购买力差异。但美元和人民币之间没有发生这种调整。过去五年，美元兑人民币一直大致在 7 附近徘徊。正因为如此，这个价格错得越来越明显。

今天同样的 7 元人民币，在上海能买到的东西比五年前更多；但同样的 1 美元，在纽约能买到的东西却比五年前少得多。购买力的分化越来越大，但名义汇率并没有把这个差异反映出来。

《经济学人》的 Big Mac Index 在中国这边简直是在“尖叫”。

对，不只是巨无霸指数。你可以看酒店指数、交通成本指数，随便挑一种生活成本指标，差距都非常大。

我认为通胀也是美国现在很多政治紧张的来源，欧洲其实也一样，这不只是美国的问题。你并不需要是马克思主义者，也能承认通胀是一种高度破坏社会稳定的现象。没有生活成本危机，就不会出现某些今天看起来很激进的政治结果；我在这里举了纽约政治变化的例子。

你刚才谈到中国每个月大约有 1000 亿美元贸易顺差流入。你已经提了一点，但我想让你展开：这些资本到底怎么部署？我们都知道所谓“去美元化”的主题。十年前，中国把大量储备放在美国国债里还是一个很重要的故事，但今天已经不是同一种模式。我们也经常看到世界黄金协会之类的报告，说央行用黄金替代一部分外汇储备。那这些进入中国体系的美元现在去了哪里？

我不认为它们像以前那样直接进入美国国债。首先必须记住，贸易顺差并不是政府先拥有的。最先拿到这些美元的是个人和企业家——他们经营公司，把各种产品卖到全世界，然后赚回美元。

想象你是一个富裕的中国企业家。过去你赚到海外美元，汇回国内以后，默认选择往往是房地产，因为房地产一直涨。在很多新兴市场，人们本能地喜欢房产：摸得到、看得见，感觉是真实存在的资产。

但后来政策明确说“房子是用来住的，不是用来炒的”，并且真的采取措施让价格下降。房地产突然不再是那么有吸引力的储蓄工具。同时，如果股票市场也因为各种原因持续下跌，那么你赚到的美元应该放在哪里，就成了一个实际问题。

在法律和操作允许的范围内，一个很自然的选择，是把这些美元留在香港、新加坡或其他离岸金融中心的银行账户里。看香港银行体系里的美元存款，过去大约两年半增加了接近 5000 亿美元。

香港大约只有 800 万人口，所以这不可能主要是香港居民突然多存了 5000 亿美元。我认为其中很大一部分是中国内地的资金。

为什么这么做很有吸引力？还是用那个富裕中国企业家的例子：把美元放在香港，汇丰可能给你 5% 左右的利息；与此同时，人民币过去每年再贬 2%–3%。从人民币购买力的角度看，这等于有 7%–8% 左右的实际收益，而中国通胀又接近零——我甚至认为是负的。

当国内房地产和股票都在下跌时，一个几乎没有价格波动、却能给你 7%–8% 实际回报的美元存款当然很诱人。你承担一点汇丰银行的信用风险，但在多数人眼里那并不是巨大的风险。

这笔钱某种程度上仍然会间接回到美国国债。因为汇丰拿到大量美元现金，贷款需求又未必足够，它最终可能去买美国国债、美国货币市场工具或别的美元资产。所以不是中国政府直接买，而是经由离岸银行体系再循环。

但这套机制现在正在我们眼前变化，这就是人民币升值为什么那么重要。假设同一个中国企业家在香港账户里有 1 亿美元。过去人民币每年贬 2%–3%，现在如果反过来每年升 5%–6%，收益计算会彻底改变。

同一时间，美联储又在降息。你以前从汇丰拿 5%，现在可能不到 4%，继续降下去很快就会进入 3% 区间。于是原来一个大约 +8% 的交易，可能突然变成按人民币计算 -2% 到 -3% 的交易。

这时你就会问：我以前很满意 +8%，现在可不喜欢 -2%、-3%，那这些钱应该去哪？一个明显选项是黄金，这也可能是黄金出现抛物线式上涨的驱动之一。

另一个选择，是买高股息的中国股票。比如中国石油（PetroChina），假设在香港市场能给你 6.5% 的股息率；如果人民币同时对美元一年升 6%，从美元投资者或离岸资金的角度看，综合回报一下可能变成 12%–13% 左右。这听起来就很不一样了。

所以汇率变化会改变很多人的配置倾向。它可能是金属价格现在如此强劲的一个原因，也可能是收益率曲线变陡的因素之一。我个人认为确实如此。中国巨额贸易顺差最终怎样被再循环，是一个极其重要的问题。

如果往回看整整十年，2015、2016 年大概是中国资本外流叙事最热的时候。央行更多处在防守状态，离岸人民币期权的偏斜非常夸张，美国很多对冲基金设计各种结构去押注人民币可能出现非对称下跌；普通基金也担心尾部风险，做了大量叠加式对冲。我当时也和客户参与过很多类似交易，那是非常重要的话题。

但你现在描述的是另一幅画面：央行似乎愿意让人民币走强，某种程度上是在“让开一点”。而你过去解释人民币为何长期偏弱时，资本外流一直是重要答案。你的文章里其实也能看到你在努力解决这个矛盾：既然中美通胀差这么大，人民币为什么会这样走？你能不能更详细解释资本账户这一面？

当然。我认为中国经历过几轮性质不同的资本外流，而要理解今天的汇率变化，必须把这些不同阶段分开看。

中国的资本外流其实分成几波。我这么说也有第一手经验：我们总部在香港，在北京有办公室，我自己长期往返中国，而且我们管理不少中国固定收益资金。

我们经历过的最大一轮资金流出，远远不是 2015、2016 年那次汇率波动。真正最大的一轮，发生在俄罗斯入侵乌克兰之后。那之后短短几周，我们基金里有超过 20 亿美元离开。

为什么会这样？如果你是一家德国保险公司、瑞典养老基金、美国大学捐赠基金，只要你在俄罗斯有资产，战争爆发以后突然发现资金被冻结、无法动用。所有机构都会回头看自己的组合，然后想：“这次我没有预见到。如果同样的事情发生在中国资产上怎么办？”

而机构在中国投入的钱，本来就比在俄罗斯多得多。于是这变成一种典型的职业风险管理，甚至可以说是“先保住自己”的交易：即使中国资产已经很便宜，即使中国快要走出疫情封控、经济理论上可能反弹，你还是先卖。

所以 2022、2023 年卖中国，一部分是因为此前五年表现令人失望，一部分是政策不确定性，但我认为最重要的原因，是大家害怕自己的资本某一天被锁住。那正是“中国不可投资（China is uninvestable）”这句话最流行的时候。

外资流出规模因此非常大。房地产基金、私募股权基金都在减持。自动字幕这里提到 Sequoia，把中国业务拆分出去，由本地合伙人接手；我的重点是，当时任何带有“中国业务”标签的东西都变得政治上和职业上很有毒，很多投资者不愿意让它出现在组合里。

在这种情况下，即使中国仍有巨额贸易顺差，央行也必须努力防止人民币下跌。因为别忘了，贸易顺差不是央行的钱，而是企业家的钱；与此同时，中国企业家自己也在担心。国内还处在很严格的疫情封控环境里，我认为延续那么久是一个严重政策错误，因此本土资金与外国资金都在往外走。

所以央行要出手托住汇率。为什么不干脆让人民币大跌？我认为中国人民银行在汇率管理上有一个很深的偏好：保持低波动。

这也解释了为什么 2015、2016 年市场那么恐慌。人民币本来是一个波动一直非常低的货币对，后来波动突然上升。放到全球外汇市场里看，那次波动其实未必算特别大，但因为远超参与者原本的预期，大家才会被吓到。

今天判断中国汇率，第一件事不是猜它会不会某一天暴涨暴跌，而是先承认趋势：它是在上升，还是在下降？今天人民币的趋势是上升。第二件事是承认，即使方向变了，单次变动仍会比较温和。

邓小平很喜欢一句话：“摸着石头过河。”我觉得这很能描述中国政策的执行方式：一步一步、幅度不大、保持试探，尤其在外汇政策上更是如此。

所以真正重要的不是人民币明天会不会暴涨，而是方向已经从“往下”变成“往上”。这对坐在纽约的人也许感觉没那么直接，但对任何中国企业家、中国投资者都非常重要，因为它会让持有资金的默认偏好重新转向国内。

升值节奏仍然可能是温和的。但在低利率世界里，如果你相信一种货币未来三四年每年能升 6%、7%、8%，这对固定收益回报就是巨大的顺风。

本币升值还会帮助压低国内通胀。如果通胀保持温和，货币和财政政策就可以继续比较宽松，央行和财政当局都有空间“踩油门”。这正是我认为现在正在发生的事情。

在我们公司内部，我们把这种组合叫作一个 “triple merit” 场景：利率维持低位甚至下降；货币升值；而这两件事又允许资产价格重新估值、消费加速。对一个市场来说，这是非常有利的组合。

从可投资的角度，你已经提到中国高股息股票，所以听起来你现在对股票很看多。具体实施时有没有什么细节？更广泛的投资含义是什么？

先说背景。我过去 10 到 12 年一直非常看多中国固定收益，写过一本又一本书说，如果你在全球持有债券，中国债券就应该在组合里。

中国重新开放以后，我开始改变方向，觉得应该从债券转向股票。坦白说，我大概早了一年。但过去两年半发生的事情，反而越来越强化我现在对中国股票的看多判断。

这也挺有趣，因为别人经常拿我过去的话来反驳我。我以前上播客时常常对中国股票泼冷水，还说过一句后来总被人扔回我脸上的话：“当中国走进房间，利润就走出房间。”

长期买中国股票指数确实曾经不太奏效，原因很多。但今天如果深入指数内部，我看到三类非常有意思的资产。第一类一直都存在：少数真正拥有护城河的公司。

中国竞争比美国激烈，所以这种公司数量更少，但确实有。有些护城河来自监管，比如寿险公司、澳门博彩；有些来自规模。腾讯就是典型例子：今天你在中国生活 24 小时，几乎不可能完全不给腾讯贡献收入，因为手机支付和微信生态已经嵌入日常生活。

这有点像你在美国很难过 24 小时却完全不给 Visa、Mastercard 或 American Express 贡献收入。因此我的第一篮子，就是这种拥有强大护城河的公司，腾讯是其中最明显的代表之一。

第一类里我还会放阿里巴巴，也有其他几个名字；自动字幕另一个公司名不清楚，语境很像美团。总之，这一篮子是少数真正拥有规模、监管或网络效应护城河的企业。

第二类则是这几年新出现的。由于大量资本进入工业、中国不断向价值链上游爬，现在中国已经出现一批真正的全球工业领导者。BYD 在汽车领域是最明显的例子，电池领域也有世界级公司，而且并不只限于最大市值的那些企业。

我举一个自己持仓很大的例子，先做利益披露：Hesai（禾赛科技），做激光雷达（LiDAR）。五年前，如果给一辆车装一套激光雷达，成本可能要 5 万美元。这也是为什么 Elon Musk 当时会认为激光雷达太贵，自动驾驶未来应该靠摄像头。

但禾赛把单个激光雷达的成本从大约 5 万美元降到 200 美元，按这个说法成本下降了 99.5%。当价格降到这个量级以后，LiDAR 就不再只是“自动驾驶主题”的昂贵设备，而可能变成汽车的常规安全部件。

我的判断是，在中国，保险公司或监管者未来会越来越要求车辆配置 LiDAR，就像今天要求安全气囊一样，因为它能显著降低致命事故概率。更重要的是，有公司在 200 美元这个价格上仍然能盈利，于是竞争门槛会变得非常高。

这种例子不只存在于一条供应链。过去你可能觉得真正世界级的工业零部件、精密制造公司主要来自德国、日本、瑞士或美国，现在中国也出现了这类公司。我把它们看作第二篮子：真正的工业冠军，但很多西方投资者还没有充分认识，因为过去五年很多人根本没去过中国，也没实际接触这些企业。

第三篮子是现在涨得最猛的：各种大宗商品与传统工业生产商。它们此前交易在很大折价上，因为中国地产崩过、而且“中国不可投资”这个标签压了很久。

我在这里列了中国石油、中国铝业一类公司、宝钢、福耀玻璃等名字。自动字幕还有少数公司名不够清楚，但共同点是：它们过去受到地产周期和中国风险溢价打压，同时往往有很高的股息率。

现在这类股票上涨有两个原因。第一，大宗商品价格本身在涨；第二，中国储蓄者发现美元现金不再像过去那样有吸引力。中国储蓄者数量多、掌握的资金也非常大，而此前美元现金已经给了他们很多年的好回报。

当这笔交易反转，他们自然会去找股息。中国石油大约 6.5% 的股息率，再叠加股价走强，为什么不买？我还提到了一家自动字幕记为 “CGN Mining” 的公司：高股息、金属价格上涨，同样会吸引资金。至少到目前为止，我认为资金确实正在流向这些方向。

那我们回到“中国不可投资”这个词。你刚才也提到了特朗普近期的会面以及所谓 G2。如果外部资金过去曾大规模离开中国，现在这种限制或“许可结构”正在变化，你觉得资本重新醒来的过程会怎么发生？特朗普政府对华关系理念的变化，在这里扮演什么角色？

我觉得 RAND Corporation 去年 11 月的一篇文章把这个问题说得很好。对不了解 RAND 的听众来说，它与美国国防体系关系非常深；我在节目里的说法是，五角大楼每年大约给 RAND 2 亿美元，所以我把它称作国防部的“外包智库”。

那篇文章在网站上放了两三周，后来被撤下。按我的概括，它的核心意思是：美国过去把中国当作敌手（adversary），这可能是错误的；更合理的做法是把中国当作竞争者（competitor）。

原因很现实：把美国供应链彻底“去中国化”会非常昂贵，甚至可能负担不起。比如要自己重建完整稀土供应链，我给的量级是 1 万亿美元。

如果美国要把铝冶炼厂从今天大约 6 家重新扩到 30 家左右，按我的估计又可能需要 5000 亿到 6000 亿美元；如果要重建一套自己的大型航运产业，可能又是 1 万亿美元。这些目标本身可以讨论，但资源约束是真实存在的。

你起步时美国债务占 GDP 已经大约 120%。而且经济处在扩张阶段、失业率只有大约 4% 时，财政赤字仍然达到 GDP 的 6.5% 左右。过去这种赤字规模通常出现在周期底部，而不是经济看起来还不错的时候。

所以问题最终是：你愿意把有限资源放在哪里？中国过去七到十年真的进行了那种工业重构，而且代价巨大。按我在节目里的口径，中国某些债务指标从 GDP 的约 30% 升到 100%；同时房地产跌三分之一、股票跌三分之二，大量资本投向回报率不高、周期性很强的工业项目。

如果美国也要走完全相同的路，就得接受资产价格的巨大调整：股票市场可能大跌，房地产也可能大跌。现实政治里，哪个候选人愿意拿这样的纲领去竞选？

所以真正的问题是，对美国而言什么才叫“生存性威胁”？中国本身是更大的威胁，还是纳斯达克跌三分之二更具政治破坏力？房地产跌三分之一、街头因此出现社会动荡，又会怎样？这是政治体系必须面对的取舍。

我的解读是，特朗普在这些选择面前逐渐判断：中国也许没有必要被当作那种必须全面对抗的威胁。这就是为什么会出现 G2 的说法。

我还引用了美国财政部长 Bessent 的说法：未来大约 14 个月里，中美两国领导人可能安排 4 次会面。无论最终每次安排如何落地，我要表达的重点是，两国最高层如果在这么短的时间里反复见面，本身就意味着关系框架正在发生变化。

如果中美领导人在这么短时间里多次见面，而且美方公开表达希望会面取得好结果，那当然会改变市场的“许可结构”。中方也有动力改善关系，因为它面对国内信心问题，希望经济更强，而改善与美国的关系是降低不确定性的直接方式之一。

我希望、也相信双方正在重新接受一个很朴素的结论：走向大规模中美冲突，对任何一方都近乎经济自杀。对美国如此，对中国也如此。寻找妥协、寻找能共同增长的领域，会比不断扩大冲突更有利。

我认为特朗普的框架正在往这个方向移动。这也给中国更多空间，不仅可以让人民币升值，还能把政策重心更多放到国内消费，并推动所谓“反内卷”——也就是不要在已经过剩的产能上继续叠加更多过剩产能。

这些变化对中国资产是利好，对全球则是明显的再通胀力量。但必须承认一个副作用：大宗商品价格会更高。

如果你本来就做多商品、或者你就是商品生产商，那当然不算坏事。对普通消费者来说，只要上涨的主要是铜、镍、锡、黄金、白银，冲击还相对有限——你每天直接消费多少铜？其实很少。

真正麻烦的是能源。如果能源价格也开始显著上涨，环境就会复杂得多。我担心我们现在可能正朝这个方向走。

回到 2024 年 8、9 月附近，中国第一次更明确地表达希望推动再通胀、至少推动资产价格回升。像 FXI 这样的指数当时突然大涨。David Tepper 很早就公开看多中国，而且在当时的政治氛围里相当逆势。

对，我甚至会说那很勇敢。当时主流叙事仍然充满“中国是邪恶的”“中国共产党要接管世界”之类的说法。在那种气氛下，他跑到 CNBC 上公开说“我要做多中国”，需要很强的逆势意愿。抱歉，我刚才打断你了。

没事。我的问题就是：随着 2025 年继续演进，有没有迹象显示其他投资者听进去了，开始说“好，现在是时候回来了”？还是基本没看到？

没有，我们几乎没有看到资金流入。 你可以看 FXI 的流通份额，也可以看 KWEB——里面有腾讯、阿里巴巴等中国互联网公司的大型 ETF。KWEB 的份额有一点变化，但如果把 FXI、KWEB 当作纽约市场配置中国的代表性流量指标，真正的大规模外资回流并没有发生。

这一点非常重要。2024 年，中国市场在经历多年落后之后出现巨大超额收益，很多人仍然说：“无所谓，只是跌多了以后反弹。”到了 2025 年又继续明显跑赢；与此同时，韩国也大幅跑赢，拉丁美洲也表现很强，虽然背后的驱动因素不同。

于是现在出现了一个新局面：中国、韩国、巴西这类有规模的新兴市场都在上涨。我与养老基金、保险公司等大型机构交流时，能感觉到他们开始不舒服了——因为市场涨了，但他们还没回来。

机构最尴尬的地方在于：大家在 2022、2023 年卖掉中国，而从那些低点算起，中国市场现在按我节目里的说法已经上涨接近 100%。你很难回董事会说：“我在底部卖错了，现在涨了一倍，所以我们应该买回来。”那会让自己显得很难看。

而且你还有第二层担心：中国过去确实出现过“先涨 100%，再跌 50%”的剧烈周期。你会害怕自己刚承认错误重新买入，市场马上又砸下来。

我认为机构在 2026、2027 年会用一种更容易解释的方法解决这个问题：不直接说“我要买回中国”，而是说“我们应该超配新兴市场（EM）”。

真正的资金流现在还没发生，但讨论已经开始。而超配新兴市场，实际上很大程度上就是把中国买回来，因为中国在主要 EM 指数里权重很大。你可以对董事会说：韩国表现很好、拉美表现很好、美元也在走弱，所以我们应该超配新兴市场——而不需要把决策包装成一次尴尬的“中国反悔交易”。

我认为 2026、2027 年的重要市场故事之一，会是 EM 资金重新流入。接下来的问题则是：西方资金进来以后，谁会成为边际卖家？

历史上的新兴市场周期往往是这样：最初几年几乎没人愿意卖，于是市场一路快速上涨。等到连续 两年、三年、四年大幅跑赢以后，企业自己才开始疯狂发行证券，告诉投资者：“你们这么喜欢这些股票？那我再给你们更多。”于是大型 IPO、配股开始出现。

我认为我们还没到那个阶段。这也是为什么香港交易所（HKEX）是我比较大的持仓之一。如果这仍只是新兴市场牛市的山脚，未来资金进来以后 IPO 和配股都会增加，交易所本身会受益。

同样的逻辑也可以放到其他市场。你可以考虑巴西的交易基础设施或交易所，也可以看新加坡交易所。如果你仍然坚持“中国不可投资”，不想买港交所，也有其他交易所可以表达 EM 活跃度的观点。我的核心判断不变：我们还在这轮新兴市场牛市的早期山脚，真正的大资金流甚至还没有开始。

最后十分钟，我想把讨论转到另一个“价格可能错了”的地方。我们今天一直在谈中美、外汇以及它对其他资产的巨大影响。市场历史上经常把价格定错，而且有时错得非常夸张。

比如 2006 年美国抵押贷款信用的价格、2010–11 年欧洲主权 CDS 的价格，或者 2022 年市场对联邦基金利率的定价。当市场突然意识到自己错了，价格寻找新均衡时会出现很强的扰动和波动。

你描述的人民币错价未必一定要以失控方式修正。但我想把它和日本放在一起比较。最近日本国债，尤其长期端——10 年、30 年、40 年——市场本身并不算巨大，却发生了非常大的价格波动。

如果相信 Bloomberg 当时的报道，30 年、40 年日本国债里大概只有 2.8 亿美元名义本金的交易，就触发了一次流动性级联：全球收益率迅速上升，美国股市也被拖累了一两天。规模并不大的长端交易，却造成了非常大的跨市场反应。

所以我想听听你怎么看日本。它正试图把收益率曲线、货币政策逐步正常化，日元也受到很多关注。在寻找新均衡的过程中，你是否看到某些不对称风险？

我很喜欢你前面举的那些例子，因为它们说明市场一旦突然发现原来的价格错了，可以以非常剧烈的方式跳空和重定价。无论是 2011、2012 年欧洲主权 CDS，还是 2008 年抵押贷款相关交易，都会出现这种非线性。

我认为原因之一是，固定收益市场的参与者本来就不是冲着“承受亏损”去的。你买债券，是因为你希望拿到稳定、可预测、平静的回报。可偶尔你突然发现，手里的债券根本无法兑现这种承诺。

股票投资者的心理准备不同。你买股票时通常睁大眼睛进场，知道公司可能倒闭，也知道自己主动接受了一定波动。股市波动当然也会高到让人难受，迫使你调整组合，但多数股票投资者能够、也愿意承受比固定收益投资者更高的波动。

这就带到今天的日本。日本收益率曲线长端的波动，对固定收益投资者来说已经非常令人不安。前面我说人民币是全球最明显的错误价格之一；另一个错误价格——虽然现在没以前错得那么厉害——就是 JGB（日本国债）收益率。

日本过去几年通胀大约 3%–3.5%，但长期国债收益率一度只有大约 1.5%。这在我看来不合理。

所以日本债券市场现在做了两件事。第一，它在重新适应一个已经不再处于长期通缩崩溃状态的日本经济基本面。第二，它在试图迫使日本央行做出反应，因为 BOJ 一直尽可能避免加息。

美国和欧洲通胀起来时，美联储、欧洲央行一开始也不是特别愿意收紧，可以说是“被拖着走”。但长端债券先卖，央行最终还是跟着加息。日本不同：长端已经卖了很久，日本央行却一直相对按兵不动。

为什么面对通胀上升，BOJ 迟迟不动？一种解释是，日本对过去大约 25 年的通缩创伤记忆太深，不愿太早扣动加息扳机。这当然可能是真的。

但我更倾向另一个解释：日本政策深受大型企业集团影响。自动字幕把这个词记得很模糊，语境指向日本的大型企业集团/系列企业网络（keiretsu），包括三菱、日立、丰田等。这些公司在政策体系里拥有长期网络和影响力，而且它们与中国打交道的历史比多数西方企业更长。

我不想什么都绕回中国，但这里中国确实是关键。还记得最开始那张图吗？当大量中国储蓄进入工业时，欧美很多媒体只在说“中国要崩了，别管它了”。但日本企业并没有忽略中国，因为它们在中国有更深的产业网络，能更早看到中国工业能力正在发生什么变化。

我的判断是，丰田这类日本工业企业会向日本央行传递一个非常直接的压力：“把日元压低。”如果日元还停在大约 110 日元兑 1 美元，面对 BYD 以及中国工业竞争，它们会觉得自己无法生存。

自动字幕随后列了几家公司，其中包括三菱、日立，另一个名称很可能是 FANUC。无论具体名单怎样，我的核心意思是一样的：日本本质上也是一个高度工业化国家，而要对抗中国工业供给的冲击，日本企业过去需要一个明显低估的日元。

这就是人民币政策转向为什么会反过来影响日本。如果中国现在允许人民币升值，那么日本央行就更容易对本国工业企业说：人民币在涨，我们也可以允许日元上涨；我们可以重新加息，而且可以更认真地处理国内通胀。

当然，这会继续给已经在下跌的日本债券价格施压。但我认为我们正在进入一个更广泛的环境：亚洲货币整体偏升值。日本长端收益率已经大幅调整，随着人民币和日元上升，它最终会找到新的均衡，而且这个点也许已经不太远。

所以在这里，我个人不会再贸然去做空 JGB。错价已经修正了一部分，再继续追空的风险收益比没有以前那么显然。

更大的全球含义是，当亚洲货币升值，亚洲储蓄会更愿意回到本土。那意味着亚洲投资者购买海外债券的倾向会降低：买德国国债（Bunds）会少一些，买印尼盾债券会少一些，买美国国债（Treasuries）也会少一些。

Louis，你给了我们太多值得继续思考的东西。我很喜欢你把不同国家之间的贸易流、外汇关系和债券市场关系连在一起。很高兴再次交流，非常感谢你分享这些观点。

是我的荣幸。非常感谢再次邀请我。