Peter Thiel 的 27 年合作伙伴谈 AI 泡沫、风险投资危机与 PayPal Mafia

最重要的是职业投入。你身边的人简直 24 小时都在工作。凌晨两点给 Peter、Elon 发邮件，他们 90 秒内就会回复。

今年上半年头六个月，我几乎每周都在出差，和 LP 开了很多会。总结下来有几点。第一，过去十年，这个行业给投资人返还资本做得很差，原因我们可以稍后细谈。第二，大型基金里大约有八家公司今年募集了资金，我记得合计约 700 亿美元，把仍然看好这个资产类别的资本吸走了。第三，剩下那些仍看好私人科技投资的资金，都迷上了光鲜的后期 AI 项目。这就是今天的全貌。

这没有直接回答你的问题，不过——

我觉得有几个原因。我们取得了不错的结果，最后大约以 15 亿美元卖给了 eBay。放在今天看，这可能只够算一轮种子融资（笑），但在 2002 年，那显然是笔大钱。PayPal 大部分时间其实都在互联网泡沫破裂之后，那段过程很艰难。不过整个周期也相对短：从公司创立到卖给 eBay，还不到四年，按今天的标准尤其短。我想很多人尝到成功的滋味后很享受，但还想要更多。而且我们上市路演时，管理团队的平均年龄大概只有 26 岁。大家都还年轻，尝过成功，也想继续做更多事。概括来说就是这样。

Peter 招人的思路很像挑最优秀的全能选手。我们不一定要找支付领域的专家，因为 PayPal 最终的产品——用电子邮件转账——其实也是摸索出来的。最初的产品是在 Palm Pilot 掌上电脑之间传钱。我们从 Nokia 融到的整个 A 轮资金，大部分都花在这件事上：让两台 Palm Pilot 互相传钱，尤其是想办法加密两台设备之间的红外线传输。所以我们当时并不是按照业务具体形态招聘，而是尽量把能力最强、最聪明的人招进团队。我觉得 Peter 在这方面做得很好。

文化是自然而然、有机地形成的。我后来负责国际业务时才 25 岁，对支付公司的国际支付和国际运营一窍不通。管理团队里大多数人都差不多，边做边摸索。文化也就在这个过程中慢慢凝聚起来。快进到今天，几年前我们在 Peter 洛杉矶的家里办了 PayPal 上市 20 周年聚会，基本上大家都来了，现场有 400 多人，特别棒。到现在大家还是很友好、相处得很好，这真的挺难得。

压力一直都很大。成功的创业公司就像一台跑步机，速度会越来越快；一旦慢下来，反而就出问题了。所以我们随时都像在处理紧急事故。你刚提到欺诈问题，Max Levchin 在防范攻击方面是世界级的。他帮我们想办法阻止那些俄罗斯黑帮分子渗透系统、从 PayPal 网络里偷钱。这只是我们日复一日、不停处理的许多问题之一，但这就是当时的日常经营。我想，这些经历大概锻造了我们……

……也许正是这些经历让我们更强了，不过确实一直像在救火。

我们确实经历过不少人员更替，也不得不让一些高管离开，因为他们不适合团队文化，或者表现不够好。不过，最早加入的那批人，大体上一直留到了我们把公司卖给 eBay。Peter 在这方面功劳很大，他能力极强；至少在 PayPal 时期，他最突出的本领之一就是招聘。

我 28 年前认识 Peter，跟他共事已经 27 年了，真是一段不可思议的旅程。我有个不太高明的玩笑：我 24 岁时认识 Peter，25 岁时我们又和 Elon 的公司合并了。要是在实验室里复制这个实验，让一个年轻人这么早就遇见两位杰出人物，几乎不可能。我觉得自己非常幸运、非常受眷顾。到今天我仍是 Thiel Capital 的董事总经理，能接触 Peter 的圈子、认识那些人、看到那些公司，真的很特别。我很感恩。

对。

没错。

AI 热潮还在不断升温，风投也继续追逐那些亮闪闪的 AI 项目，而这些项目大多集中在三个沿海州：纽约、加州和马萨诸塞州。这就是我们所处市场的现实。不过换个角度看，这种局面也有好的一面：离开这三个州，去另外 47 个州看看。那里住着超过 2.9 亿人，贡献了美国超过四分之三的 GDP，能找到价格合理得多的项目。我们的押注是，其他地方也有聪明、值得投资的创业者；这就是我们在 Founders Fund 所做的投资。

我常举的例子来自亚利桑那州。我离开 PayPal 后搬到那里，是为了摆脱加州沉重的税制，已经在亚利桑那住了将近 25 年，也很自豪。最有名的亚利桑那科技公司大概是 Carvana。Ernie Garcia Jr. 和我弟弟同一年在斯坦福读书，我认识 Ernie 和他的管理团队很久了。当年 Ernie 刚想创办 Carvana 时，他和父亲跑遍 Sand Hill Road，试着向那些知名风投机构募资……

……那些风投机构都没投成，因为当时硅谷 Sand Hill Road 的投资人觉得，在线二手车市场不够“科技”。于是 Ernie 和父亲只好回到亚利桑那，用家里的钱把公司撑起来。如今 Carvana 的市值达到 650 亿美元。我讲这个例子，是因为我相信自己能找到下一个 Carvana。它应该出现在凤凰城、密尔沃基、辛辛那提这类非沿海城市。说得更明确些，下一个 Carvana 绝不该在帕洛阿尔托创办；那不是这种公司的合理选址。

那里的生活成本更高，生活质量更低，人力成本也更高。Carvana 是由科技和 AI 赋能的企业，但不需要设在帕洛阿尔托。平衡地说，如果你要创办下一家 Anthropic，那大概确实应该在帕洛阿尔托。但几乎其他任何科技公司、任何 AI 赋能的公司，都可以在别的地方做，因为 AI 并不是只有在帕洛阿尔托才能用。

我完全尊重你的看法，但不同意这个前提。人们常说硅谷有网络效应，我觉得这是个错误叙事。它确实有网络效应，但不是人力资本的网络效应。其他地方也有很多聪明人。真正的网络效应是金融网络效应，因为钱在那里，资本也在那里形成。接着论证就变成循环论证：如果密尔沃基没有钱，你想做下一家 Carvana，就觉得自己必须搬到帕洛阿尔托；不是因为那里有更多能帮你打造 Carvana 的聪明人——密尔沃基也有很多这样的人——而是因为钱在那里。于是你陷入一个走不出来的循环论证。

我同意。这也是我去见这些非沿海地区创业者时常用的一部分说辞。具体来说，我会对他们说：“听着，我……”

……我能给你接上硅谷的资源，让你在不住在帕洛阿尔托的情况下，也拥有在那里创业的优势。比如，你想招一位高管，我可以动用自己在硅谷的人脉帮你找人；想把产品卖给大型上市公司或私人公司，我的关系网里认识不少相关的人，也能帮上忙；想敲开 Sand Hill Road 风投机构的大门——就算你住在帕洛阿尔托，这也不容易，更别说住在密尔沃基——我也能帮忙。类似的事还有很多。我提供的是这种选择，让你能和硅谷接上，但不必真的住在那里。

我不知道，这不是敷衍，但我也不在乎，因为我不是要帮你找下一家 Anthropic 或 OpenAI。

我想找的是下一家 Carvana 这样的公司，这才是绝大多数科技初创企业的类型。Anthropic 和 OpenAI 是极少数。我承认，这种公司应该在帕洛阿尔托创办，但它们不到初创企业总数的 1%，我关注的不是这个领域。投这种公司是一种完全依赖资源门路的玩法，我没有那种渠道，也没有优势，而且成本极其昂贵。这和我用 Copper Sky 做的事情正好相反。

我们不限定行业，寻找真正出色的创业者。如果一个读文科、古典学或经济学的人，能让我理解他在做什么，我们就会考虑。我的工作有点像星探：你在 CAA 或 WME 工作，花上一万小时坐在 aspiring 演员、音乐人面前，自然会看出谁眼里有光、走路有劲。我找的就是这种人；至于他具体做什么，是后续再谈的事。关键是找到眼里有光的那个人。

这些地方也有杰出人才。那 2.9 亿多人口中，到处都有出色的创业者。说他们拿到的早期风险投资还不到 10%，实在荒谬。机会多得很，我不相信这些地方的机会不足以容纳更多风投。具体还能多投多少可以讨论，但现在的失衡实在太离谱了。我们用 Copper Cow 想做的，就是缓解这个问题。

当然。那里有卡内基梅隆大学。我上周还在匹兹堡；还有伊利诺伊大学，我觉得 PayPal 创始工程团队里有一半人来自那里。

这样的例子多得数不完。非沿海地区有很多顶尖大学。如果当地有更多资本就好了。比如我投过克利夫兰一位投资人，我不说他的名字，他深度参与当地社区，有克利夫兰诊所、克利夫兰基金会，凯斯西储大学也是他的母校。我对他说，如果你作为 LP 投我的基金，那么你挚爱的……

……你母校凯斯西储大学的毕业生，有多少能留在克利夫兰？我不是说能留住 100%，但肯定不是 0%。

问题就在这里，否则我们就会来回争论，变成循环讨论。我承认这很难证伪。我不是想抬杠，但如果克利夫兰有更多风险投资，我敢说凯斯西储毕业生里能留在当地的人数绝不会是零。

我举个案例。我投的第一家公司，某种意义上是在“种子前轮”这个说法出现之前，就由我无意中帮它完成了整个种子前融资。它的种子轮由 Founders Fund 投资。两位联合创始人是 John Ramey 和 Zack Hassanine，都是印第安纳州人。我把他们介绍到一起：一个上了印第安纳大学，一个上了普渡大学。

他们先在印第安纳州募资，又去芝加哥募资，最后迫于无奈搬到旧金山，准确说是搬到半岛上的 Burlingame。之后他们从最顶尖的机构和投资人那里拿到钱，包括 Founders Fund、DFJ、Brad Feld 等等。这是个很具体的案例：他们显然有才华，也有抱负，却没能在家乡融到钱。一个或许更好的例子是 Mark Zuckerberg。他本来想留在波士顿，也很喜欢那里，在哈佛读书。但正如 Peter Thiel 谈到过的，波士顿的风投机构不知为何不肯投他，于是他不得不搬去帕洛阿尔托，后来大家都知道了。我们不知道，如果这些创业者留在家乡，结果会怎样；这样的反事实还有不少。

我不想说任何人的坏话，Steve 是我的朋友，也是位杰出人物。

我会做得不一样的地方，是把和硅谷的连接搭起来，这非常重要。如果你在非沿海城市孤立运作、没有这种连接，成功概率会非常低，甚至几乎不可能。所以必须有一座桥。可能听起来像是在替自己的业务说话，但我确实相信这一点，这也是我们采用这种策略的原因。我会和创业者坐下来，给他一张白纸，就像一份点菜菜单，列出我能为公司提供的各种帮助。他可以任选，也可以一项都不要，自己决定怎么走；但我想帮他经营公司，而这通常需要和硅谷建立联系。我觉得早期不少非沿海风投项目没能把这座桥搭得足够牢。

第一支基金的经验是，我们通常能以硅谷平均 A 轮估值的大约十分之一投资。

对，相当于每一美元只花十美分。

这就是核心。先不管你投什么类型的项目，入场价格很重要。如果能以帕洛阿尔托当前项目价格的一成投资，差别非常大。比如 Thinking Machines 在 Pre-A 轮就拿到 140 亿美元估值，这笔账怎么算？它会成为下一家 SpaceX 吗？我不知道，也许会，但要让风投回报模型成立，它就必须做到这一点。大家很少谈这件事。我的计算方式完全不同，因为入场便宜得多。我通常可以用平均 300 万美元的支票，在非沿海地区的 A 轮项目里买到 10% 到 20% 的股权。这就是实打实的条件。我觉得相比今天的硅谷风投，我有相当不错的胜算。很重要的一点是，我有幸在将近 19 年前做过 SpaceX 的 A 轮投资人。

今天硅谷很多人的说辞是：“我会帮你找到 24 岁的下一个 Elon Musk。”这说法很糟糕，因为成功概率几乎为零。Peter 或许能找到下一个 Elon，Marc Andreessen 也许也能，但真正有这种资源的人少之又少。再加上实现回报需要极长时间，这就不是好的组合。我认为自己胜算更大，因为我需要跨过的最低门槛——5 亿美元的规模——更容易、更现实，而且能更快达到。相比之下，承诺帮你找下一个 Elon，可能得等二十年才见分晓。

说得好。

我跟几百位投资人交流后学到一件事：优秀的投资机构不能只靠投资回报建立。能长期走下去的机构，在人们看不到的地方也做得很好：运营、和 LP 的关系，以及用于决策的信息质量。

这是个好问题。我觉得如果把我们在 Copper Sky 做的事设成一个 KPI，五到十年后有更多沿海地区的机构来到美国内陆、所谓的中部市场和我们竞争，我会把这视为成功。因为眼下现实是，风险投资人主要有两项工作：寻找项目，以及争取拿下项目。

这个笑话我很熟。

我很熟这个笑话，确实很好笑。

有人会说，这算是有效率地偷懒。

最有力的反驳是：还没有人成功做到这一点，也没有人拿出稳稳的前 10% 业绩。我正是想做到这件事。所以这个观点确实很难反驳。

没错，还没人做到。这很难。在非沿海地区募一支风投基金也很难。有个说法叫“飞越州”（flyover states），带有贬义，这个说法确实存在，我承认它。现实就是这样。我不是说所有投资情绪都由沿海地区决定，但如果说它完全不受沿海影响，那我就是天真了。我在曼哈顿一间气派的会议室里，面对 CIO，试着说服他密尔沃基也有聪明人时，对方常常像看怪人一样看我。这就是现实，我承认这一点，它也是工作的一部分。

AI 已经无处不在、影响很广。即使在我投资的非沿海地区，我看的几乎每家公司都把 AI 当成配方里的一个要素，这让我很惊喜，变化也比我原先预计的快。可我觉得总有一天，我们不会再把 AI 当作独立的趋势或组成部分来谈。它会像 2001 年的互联网一样，当时互联网已经渗透到各处，大家默认它参与了几乎所有商业活动。这也会发生在风险投资上。如果还没到那个阶段，我们也已经非常接近了。

我显然站在后一个阵营。我觉得公司可以用更高效的人员配置——确切说是更小的团队——做出成果，仍然带来很好的风投回报。我举个例子。今年早些时候我在 MIT 的一场活动上发言，旁边那位嘉宾（我不说名字）在台上讲了一句很离谱的话：风投行业未来要去寻找下一家万亿美元公司。观众一片惊叹，觉得这个想法好大胆。其实这想法很糟糕，因为它完全没意识到风投行业这些年发生了什么。准确地说，这个行业在创造回报、把钱真正还给投资人，也就是 DPI 方面，做得极差。所以你在 MIT 台上说：“没关系，我们一直在努力打造那些十亿美元公司并把钱还给投资人；好消息是，我们要去找万亿美元公司。”这更不现实。找到一位 24 岁的 Elon Musk 已经几乎不可能，目标更大，所需时间也会更长。你打算让投资人容忍这种低概率，再等 30 年才能拿回钱吗？

是的。从我所在大学捐赠基金的角度看，这样的回报我们会很满意。

我会说，最重要的是职业投入。你身边的人真的 24 小时都在工作，而且这种风气从最高层就开始了。

不是。比如你凌晨两点给 Peter、Elon 发邮件，他们 90 秒内就会回复。

他们几乎一直在工作。我负责国际业务，经常在东京、新加坡、伦敦等地的办公室，所以会根据他们所在的位置，在夜里各种奇怪的时间给他们发邮件；他们通常在加州。这会让人养成一种随时在线的工作态度，一年 365 天、一天 24 小时都准备着。听起来可能很普通，但整个管理团队基本上都有这种精神。正如我们之前聊到的，我们随时都在处理紧急事故。那种近乎疯狂的能量——觉得要成功就得把这当成默认状态，因为每时每刻都可能出现危及公司的危机——这些年对我应该很有帮助。

Peter 带来的一项管理经验是，如果发现有人不适合团队，你就必须……

……得当机立断，处理完就继续往前走。这一点我以前做得并不好，但看到 Peter 这么做，这些年也不断验证了它的重要性。

你一旦确认不合适，就应该尽快处理，因为通常很难把人重新塑造成合适的人。

那很遗憾，说明你做了错误的决定。事后复盘当初为什么会这么招，或许能从中学到东西。但要尽快把创可贴撕掉，不能拖太久，否则就像癌症一样影响团队文化。你必须马上处理。这很难，也不是我的性格——我天生不爱正面冲突，所以这是我必须学习的事。我觉得自己进步了不少，这确实是从 Peter 那里学来的。

Peter 很倚重自己能调动的人际网络，尤其是斯坦福。Max 和 Luke 来自伊利诺伊大学，他们也依靠母校的关系网。基本上就是从朋友中招人。

对。我和 Jason Pressman 一起经营 Copper Sky，他真的是我最好的朋友。1999 年我搬到帕洛阿尔托时，他是我认识的第一个人。你看，Jason 的儿子就叫 Jack，这不是巧合，给你个背景。成年人常劝年轻人别和朋友一起工作，我觉得这简直是糟糕透顶的建议。任何关系当然都得设好边界；但只要边界清晰，像我和 Jason 这样熟悉彼此，二十分钟就能聊完别人要花两小时才能谈妥的事情。不是因为我们比别人聪明，只是因为我们太了解彼此了。

没错。和 Jason 合作，相当于把我的时间放大了，因为我们彼此太熟悉了。如果你有机会和熟悉的人一起工作，比如朋友，就应该经常抓住这个机会，因为它能放大你的时间。

今年上半年头六个月，我几乎每周都在出差，和 LP 开了很多会，所以我觉得自己对此有比较充分的了解。总结一下我的发现。第一，过去十年这个行业给投资人返还资本做得很差，原因可以之后细谈，但这是事实。第二，大型基金里大约有八家公司今年募集了资金，我记得合计约 700 亿美元，把仍然看好这个资产类别的资本吸走了。第三，剩下仍然看好私人科技投资的资本，都迷上了光鲜的后期 AI 项目。这就是今天的全貌，仅此而已。

先退一步说，风投为什么会走到今天这一步。全球金融危机之后，美联储和其他央行开足印钞机，持续了 13 年多，利率又是零。这给风投行业造成了一个实实在在的问题，过程是这样的：收益率为零，投资人开始追逐收益，他们把科技和增长、收益联系在一起……

……所以投资人把太多钱投进了风投这个资产类别。它其实很小，尤其和它的“大哥”私募股权相比。风投规模大概……

对，是个很小的资产类别，而真正值得投的风投——至少得是业绩前四分之一——规模更小。结果大量资金硬塞进这个本来就小的类别，催生了太多基金管理人，其中很多表现只在中下游，甚至更差。又因为私募基金的结构，行业优胜劣汰、清理门户的过程拖得特别久。

对，基金存续期十年。表现不佳的风投机构就玩管理费生意，继续耗着、收管理费，变成僵尸基金。2021 年到来时，很多管理人乘着周期上涨，在高点却没有把收益兑现——把钱还给 LP 本来就是他们的受托责任。我不是说他们必须像宏观基金经理那样精准择时，但他们没有兑现收益，反而又跟着市场跌下来，账面收益就消失了。这是个大问题。有一批风投管理人今天名义上还在营业，但像行尸走肉，因为他们在上一轮周期高点，也就是 2021 年，没有给投资人返还任何资本。

更糟的是，现在其中很多人把自己的投资组合重新包装成 AI 公司。你用时光机看五年前的组合，几乎找不到 AI；快进到今天，它们全都变成某种 AI 赋能公司。他们这么做，是因为这可能是他们留在行业里的唯一机会：赌一把，看看有没有一家公司被收购、上市，或以别的方式实现流动性，否则就活不下去。但本质上他们仍是僵尸基金。Peter 大约在 2006 年曾在《巴伦周刊》写过一篇关于对冲基金行业的精彩评论。可行业清理门户的过程怎么这么慢？我在这个问题上一直大声疾呼，也判断错了进度。用棒球来比喻，我以为已经到了第五、第六局，甚至第七局；现实可能才第二局，顶多如此。实现亏损、认赔出局的过程太慢。

对。现在他们都在争取同一批 LP，也就是我今年上半年不停见的那些投资人。LP 会说：“你十多年没还过钱给我，三四年没募到新基金了，你该换份工作了。”这话很难听。与此同时，这些机构只能挣扎求生，把自己重新包装成 AI 公司，孤注一掷，看看能不能接住球。

这个我可以讲得很深。如果你是宽松货币时期、金融危机后涌现的那些表现中下游甚至更差的基金管理人，你该怎么办？在风投行业，这会成为生存危机。投行就不是这样：你职业生涯从高盛开始，遇到瓶颈可以去花旗，再遇到瓶颈可以去 Jefferies。当然不是说这些公司不好，但你总有机会一级一级换个平台，最后找到位置、继续受雇。风投没有这样的接力路线。如果你的风投机构垮掉了，你就完了。意味着孩子可能得转出私立学校，房贷可能还不上，甚至可能离婚。这对你的生活来说是生存危机……

……你没有别的选择，只能死撑着，跟着船一起沉下去。这种处境很难受，也让行业出清过程拖得更久。

这没有直接回答你的问题，不过我想问你一个问题，我觉得这能切入一个或许更有意思的层面。大型基金越来越大，必须投越来越大的最低金额，那下面的空缺由谁来填？它们吸走了几乎所有资金，谁还会投不到 2000 万美元的项目？是那些小型微型基金吗？这是一个真实存在的空缺，值得研究。再者，如果你是资产配置方，会把像我这样的基金，或其他相对较小的基金，和管理着约 600 亿美元的 Marc Andreessen 放在同一类里吗？他们算同一种投资管理人吗？如果你用耶鲁大学的捐赠基金配置模型，会把这两家机构放进同一个类别吗？

完全同意。大型基金是另一类资产，我不是说它们更好或更差，而是应该放进不同的类别。像我这样做早期投资的机构，也应该单独归类。我们的业务有点像中型市场私募股权：投资的是中部地区的中型企业，但不拿控股权，只和愿意接受我帮助的创业者合作，有点像合成控制。因为本质上仍是风投，归零风险比一般的私募股权项目高；但希望公司更快增长、利润率更高，能补偿这份风险，最终估值倍数也会更高。你愿意的话，把我放进中型市场私募股权类别也说得通，因为两者确实很像。

现在这波 AI 热潮已经持续很多年，和我们做 PayPal 时的互联网时代很不一样。如今市场非常依赖资本开支：能源、芯片、数据中心，需求无穷无尽。PayPal 和互联网泡沫时期基本没有这类投入。由于资本开支巨大，融资时就需要大量、甚至夸张的故事来支撑。

等这轮周期修正时——就像不久前上过你节目的 Cliff Asness 说得很到位：这次从来都不会真的不一样——市场会修正。到那时，数百亿甚至上千亿美元都可能归零。这是事实，绝对是事实。现在要说没有 AI 泡沫的人，反倒是非常极端的逆势者；这听起来简直荒唐，泡沫信号如此明显……

循环交易、估值、倍数，等等，例子多得数不清。

恕我直言，我不同意。我认为 AI 能让公司以低得多的成本创立，更快实现收入、更快取得不错的结果，不必非得奔着万亿美元公司去，也能带来不错、甚至非常好的风投回报。大家太沉迷于 SpaceX 和 Anthropic 的时代气氛了。这些公司一代人里都未必出现一次，可能一生只有一次；认为它们会经常出现，简直荒唐。我们得摆脱这种想法，否则你推介的就是一个早期阶段极难找到、回报周期又特别长的项目，两者组合很糟。

在其他条件相同的情况下，AI 是很了不起的工具。但为什么不能去做优秀的公司，不必非得创造万亿美元的结果？硅谷完全忘了这种思路。我很喜欢硅谷的胆量，说句公道话，那也是我最羡慕硅谷的地方。我最大的挑战可能就在于：我在密尔沃基遇到一位创业者，他或她能不能拼命工作，带来至少 5 亿美元的结果？他们有时因为觉得风投很特别、很酷，就接受了我的钱；之后他们拼尽全力，经历血汗泪水和一次次濒死危机，最后告诉我：“Jack，五年或十七年后，我们可以用 1 亿美元卖掉这个产品。”我会说不行，因为从相对角度看，他们会成为密尔沃基最富有的人之一。祝贺他们成为当地首富，但我的钱不是拿来做这个的。我的第一支基金必须有至少 5 亿美元的退出规模，账才能算得过来。我不需要找到万亿美元公司，但至少得有 5 亿美元的结果。

我经常发现，正如前面说的星探比喻，我必须确保创业者拿我的钱时有足够大的抱负。Greylock 的一位朋友造了个我一直借用的说法：韧劲和宏大抱负得各占一半。密尔沃基、辛辛那提、凤凰城，到处都有韧劲十足的人；我更得留心他们有没有足够宏大的抱负。

理想情况下，我希望年轻创业者从非沿海地区的学校毕业后，先去湾区看看，然后再搬回来。

对，去帕洛阿尔托感受一下那种宏大抱负的氛围。但他们后来不知为何没有留下，最终搬回凤凰城、密尔沃基、辛辛那提或休斯敦。

我们第一支基金里，这类创业者和完全在本地成长起来的创业者大致各占一半。不过我确实会留意这种经历。一个人在帕洛阿尔托待过，见识过那里的工作态度和宏大抱负，也学过事情是怎么运作的，然后再回到我投资的某个地区……

……如果他们以更合理的价格回到我投资的地区，对我这个投资人来说，简直是绝佳组合。

完全同意。说句公道话，我在硅谷待了很多年，那种宏大抱负确实很鼓舞人。说起来也许有点俗，但我觉得它真正构成了美国的超能力：我们是一个敢于冒险的文化，硅谷把这种精神发挥到了极致。这是件好事，也激励着其他人。我只是希望非沿海地区的创业者有时能多一点这种抱负。

这很鼓舞人心，确实是国家级的超能力。我们的冒险文化比世界上任何地方都强，这很了不起，我们应该珍惜它。

我觉得宏观投资又回来了，波动也回来了。金融危机后十多年里，利率被压在地板上，如今世界完全不同，地缘政治等各方面都有波动。这当然不代表更容易，但如果你够聪明，能提出好的宏观论点，现在可能是赚钱的好机会。我觉得宏观投资终于有机会重新流行起来。

我觉得会。再强调一次，这不代表更容易，但现在的机会集比过去很长一段时间都好。金融危机之后，做宏观投资很多时候像在解读茶叶：美联储会怎么做？政府某个部门会怎么做？这根本不可能预测，你做再多基本面研究，也很难得出可靠结论。不过……

……如今波动回来了，地缘政治环境也完全不同。传统贸易关系似乎正在瓦解，全球地缘秩序似乎也在转变。如果你能形成有根据的判断，就可能由此获得交易优势。

人才决定一切，这和我刚才说风投的类比相似。多经理人基金可能是开启职业生涯的好地方。但如果你是有志成为 Ken Griffin 那样的顶尖人物，先在这类基金磨炼一段时间后，就该独立出去管理自己的基金。为什么还要留在那里？所以这类基金有其作用，但也可能产生逆向选择，如何平衡很棘手。

几天前我和 Copper Sky 的商业伙伴 Jason Pressman 聊到这件事。我觉得自己没能很好地把握动量型市场。动量市场上涨时，是很好的赚钱机会，但我可能太像童子军，甚至太愤世嫉俗，不愿参与。回头看，我觉得自己因此错过了一些收益。我能接受，也不会因此睡不着，但还是挺恼人的。

回到风投行业，这几年有很多疯狂的成长轮融资，说白了就是虚假的估值上调。这像一场烫手山芋游戏，但玩得好能赚很多钱，只要山芋没落到你手里；或者换个比喻，只要音乐停时你还有椅子坐，就能赚大钱。可我的性格就是不愿参与这种动量市场，可能是个代价不小的错误，但也就这样了。

我是投资人，不是交易员。过去几年风投市场其实是交易市场。你没法在 2 万亿美元估值时给 Anthropic 做基本面估值，根本算不出来，只能交易。我是投资人，得拿出铅笔，把假设列清楚，算明白这笔投资的账。我做的就是这个。这套方式对我目前的工作很有用。等这个市场修正——它一定会修正——我应该能相对从容，而那些以疯狂估值投资的交易员朋友就没那么幸运。不过在那之前，他们确实赚了很多钱。

嗯。

我觉得是。当前市场修正，对我用 Copper Sky 策略做的事，唯一的影响就是：等我把公司带去 Sand Hill Road 时，估值倍数肯定会收缩。这会有影响。但我作为价值投资人的入场价格很低，受影响会比硅谷同行小得多，所以我晚上睡得着。与此同时，那些在推销 Anthropic、估值 2 万亿美元的 SPV 的人——它们最近的交易价格明明是 1.5 万亿，或者 1 万亿——他们现在赚了很多钱。祝他们好运。但这就是……

……这和我做的完全相反。

谢谢邀请。