开场与配置调整
《Forward Guidance》节目中的任何内容都不构成买入或卖出任何投资或产品的建议。
欢迎回到《Forward Guidance》。今天很高兴再次请到老朋友 Warren Pies，3Fourteen Research 的创始人。Warren，很高兴你又来了，最近怎么样？
我也很高兴，咱们每次聊天都很愉快。最近世界上也没发生什么，没什么可聊的，对吧？
可不是，又是平平无奇的一天，没什么话题，咱们随便聊聊——确实如此。
我想请你来，是因为你最近发了几份报告，明显调整了资产配置权重，这让我很感兴趣。过去几年里，你多次正确地淡化市场噪音、炒作或者说歇斯底里的情绪。最近你调整了核心配置，而你看问题的方式很有意思：把基本面判断和技术面判断分开，再看两者如何相互作用、市场预期落在哪里。影响这两种判断的因素很多，我们会逐个深入聊。眼下的大背景包括伊朗战争及其可能引发的能源危机、AI 建设热潮作为当前经济核心驱动力的作用，以及美联储如何应对、我们又该如何应对。话题很多。先请你介绍一下最近调整配置的背景，以及你是怎么考虑的？
这是个很好的起点。如果这几个月一直在听我说话，甚至从我在 Ned Davis 工作时起就关注我的职业生涯，应该听过我常说的一句话：基本面让我建立信念，技术面帮我管理风险。每逢市场事件，我都会记着这一点。你可以有自己的信念和基本面展望，但如果市场开始和你作对，我觉得就得有谦逊，愿意换挡；在我看来，这两件事可以分开看。
从 2023 年末、尤其是 Waller 暗示美联储将开始宽松之后，我们一直看多股票、保持超配。那段时间还出现了一些程序性通缩之类的因素。我认为，其中不少顺风正在减弱。不过，我们对 AI 仍然非常看好。我听到看空的人那么自信还挺有意思，他们把泡沫说得好像已经破了、仿佛这已是定论。我还没到那个判断，我仍在反驳这种说法。从基本面看，我仍相信 AI 这条主线还有很长的路要走；但从技术面看，我也可能判断错。我们正进入一个全新的技术时代，即使最终方向判断对了，路上也可能非常危险。
嗯。
我觉得该做的是退一步，谦逊地相信技术面。你每次采取行动，通常都该从这里开始。我们看到了什么？为什么上周初下调了股票评级？第一，市场进入了我们所说的“盘整期”：在接近历史高点或 52 周高点时，价格在很窄的区间里运行，既没有创新高，也没有创新低。这样的情况大约有 13% 的时间会发生。我们大致把它定义为：约 63 天内的交易区间只有 6% 到 7%，另外还有一些条件。核心是，进入这种盘整后，市场动能就消失了。动能消失时，就得留意趋势变化：可能向上突破，也可能向下破位。
盘整期的风险管理
但风险管理和纪律告诉你，这时候警觉性要提高，因为可能出现重大趋势反转。我们看到市场进入盘整；在盘整过程中，我认为有一个重要线索，可以预示这段盘整最终会如何结束……
金融股与必需消费品发出警示
另一个领导力趋势指标，传统上我们看金融股相对必需消费品的比率。多年来一直在用它：去年“解放日”抛售前用过，今年早些时候也用过，因为两次市场都先进入盘整，随后破位。每次破位前，金融股相对必需消费品都开始走弱。现在市场再次进入盘整，我们又看到了同样的模式。
大家都知道，必需消费品板块 10 月涨了大约 14%。市场正急着从 AI 转向其他板块，尤其是必需消费品。这不健康。回看历史，由能源和必需消费品领涨的市场状况很差，很难形成你做多股票时希望得到的那种强劲牛市顺风。这是我们看到的第二个信号。
还有一个情况，我们在 7 月那段小幅动荡、也就是所谓“Leopold 清算低点”之后就提过：超大规模云厂商的信用利差开始重新走阔，超过当时的高点。大家都知道，AI 建设需要大量融资。在股市还没跌回 7 月低点前，信用利差就已经升破 7 月水平。这再次提醒我，我们默认的判断应从“持续上行”转向“可能出现某种破位”。这些就是促使我们下调股票评级的主要因素。
我们只是把风险降下来。眼下和接下来有不少可能带来方向明朗的事件。今天就是中期选举日。
是啊。
我不想装成什么内部人士，但以我现在的人生和职业经历，确实有些可靠的人脉，能接触到政界消息。他们听起来很担心蓝色浪潮，不只是蓝色浪潮，甚至可能是蓝色海啸。德州州议会等地方已经有人施压，想放慢数据中心建设速度；我认为这是真实风险。没人愿意把资本投进去。
10 月有各种问题，年底共同基金等机构还会为了税务亏损而卖出资产。我觉得这些因素合在一起，造成了眼下疲弱的市场环境。如果真出现蓝色海啸，我不确定市场能不能立刻掉头。所以我们下调了股票评级。我认为最好先看这个区间如何收场；如果想逢低买入，也得先看到情绪或仓位真正洗出去。我们会看投机型或反向 ETF 的成交量占投机型 ETF 总成交量的比例，也就是杠杆 ETF 加反向 ETF。目前还没有出现投降式抛售的读数。我们自己的情绪模型汇总了很多指标，也还没有到极度悲观。
我们还会估算波动率目标基金的仓位。据我们估算，这些基金的仓位仍比滚动均值高出约一个标准差，还有空间进一步削减敞口。归根结底，现在要么等向上突破后再买——我们目前就是这么布局的；要么等极度恐惧时买入。眼下这两种情况都没有出现，所以我们选择把风险敞口降到中性。
如何从噪音中辨别信号
我很好奇，在试图从市场结构里提取信号时，你怎么保持清醒。你刚才提到，近些年市场运作方式变了很多，各种奇怪的系统性资金流涌入市场。你能不能谈谈如何在这种环境下找信号？
从噪音中寻找信号
你刚才说，必需消费品和能源领涨不是很健康的市场状态。与此同时，市场结构驱动的资金流越来越强，比如波动率目标基金、持续增长的期权交易，还有被动流入指数的资金。主要指数看起来仍不错，离历史高点不远，但不少长尾资产类别已经挣扎了好几个月，却很少有人谈。面对越来越嘈杂的市场结构，你怎么找出信号？
这肯定是个不完美的过程。我觉得首先要避免试图包揽一切。你没法把整个市场都建模出来，那是徒劳的；市场也一直在变。很多人会陷入困境。我前面说过，基本面建立信念，但很多人缺少技术面这一层，因为“有信念”很容易变成确认偏误，关键是要在两者之间拿捏好。
技术面怎么看？没人十全十美。你得尽量测试各种东西，剔除你能辨认出的噪声，并且对自己诚实。我们今年尤其根据市场结构的变化，持续做了一项分析：年初至今，标普 500 在每个行业组上涨日和下跌日分别表现如何。我们跟踪标普 500 里五十多个行业组。涨跌日表现差距最大的，远远超过其他行业的，是半导体。
换句话说，如果你只在半导体上涨的日子持有标普 500，而在半导体下跌的日子不持有，截至目前这两条权益曲线的差距已经超过 105%。没有其他行业组有这么大的差距。这说明半导体如今占标普 500 市值约 20%，显然也是 AI 交易的命脉。未来情况可能会变化，我们可以再谈它会怎样演变；但到目前为止，多经理人平台和多策略基金若想参与 AI 交易，通常会做多半导体、做空别的东西。我们内部开玩笑说，想知道 Hershey 今年表现如何，看看 SMH 就行，因为两者一直反向运行，尽管它们本来没有什么关系。
这件事我们写了一整年。结合宏观和基本面指标，我们开始持续跟踪半导体板块。多年来，我们一直观察 GPU 的可用性和租赁价格，试图从基本面判断计算资源市场是在变得宽松、仍然疲软，还是正在趋紧。我们的关键判断是，半导体得重新启动上涨。到了 6 月，我们担心它们已经见顶；我们希望 7 月就是底部，市场可以重新提速。但图表又一次走坏了。
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AI 交易的基本面还成立吗？
这正好引出第一个大问题：正如你刚才提到的，SMH 是市场相关性和整体贝塔的重要驱动力，也像是当前经济的重要引擎。我很高兴你来聊这个，因为我看到 AI 领域有不少相互矛盾的信号，希望你能带我们梳理。大家都在判断，AI 建设相关资产的下跌究竟只是杠杆出清，还是更有意义的基本面信号。SMH 跌破了一个关键位置；但计算资源仍然紧张，你一直在发布 H100 租赁价格等图表，需求显然很强，甚至有人说算力市场现在出现了期货升水。另一方面，本周超大规模云厂商刚公布财报，有些资本开支预测低于分析师预期；Anthropic 的 S-1 文件也出来了。我们都在试图搞清楚：这是杠杆出清，还是背后还有其他基本面因素？你怎么从这些信号里辨别方向？
我觉得拿到好的数据太难了。要做预测，说起来不太好听，但对这项技术如何普及，确实得有一定信念。从一开始，我们的理念就是尽量保持中立，因为看多和看空两边都很强烈，情绪也很激动。我们不想掉进这个陷阱，所以最好的办法就是设定关键指标，并按这些指标行事。
我们最早建立的指标之一就是 GPU 可用性，2023 年就开始追踪。我和同事 Fernando 会去看每天每个小时从新兴云服务商那里拿到 GPU 到底有多容易。今年初智能体应用爆发时，我们的可用性指标大幅下跌，尤其是 Blackwell 和 B200。B200 的可用量降到了零。可用性往往领先于租赁价格，果然租金一直在往上走。
讨论这个问题时，别忘了我们起初的假设。大家在建模数据中心经济性时，其中一个关键假设是 GPU 租金会随时间下降。可我们没看到这种情况：可用性变紧，租金反而上涨。这不符合任何人对数据中心现金流的模型。我们的核心假设是租金每年下降 25%，但事实并非如此。这些都是可以每天实时追踪的指标；目前它们显示 GPU 和算力市场非常紧张。
最近 Silicon Data 开始观察期限结构，还有一些公司展示一年期的算力承诺情况。看起来更远期的租赁价格正在上涨……
AI 交易的基本面仍然成立
……也就是说远期价格出现升水。这让人容易困惑，因为我的背景是石油。我看到很多人把这种升水误读成疲弱信号。在石油这样的实物商品市场，曲线反映库存管理，升水确实是疲弱信号。但这里不是那种情况。实物商品有便利收益，而这里出现的是产能溢价。远期租金高于现货，说明有人在锁定更长期的算力容量。按我对商品市场和新兴 GPU 市场的理解，这是非常积极的信号。
GPU 这边的情况都不错。此外，超大规模云厂商的云业务收入开始加速增长，第二季度财报季就能看到。它们的股价都上涨了。我知道现在市场体制不同，大家都很紧张，但我觉得投资回报的争论正在被说得越来越站不住脚。我认为回报是存在的，而且已经开始显现。
我觉得 Anthropic 的 S-1 里展示的基本面相当亮眼。每一美元算力支出带来的收入，从去年第二季度的 57 美分升到了 2.08 美元。第三季度披露的数据略有回落，但利润率仍然很强。另一个因素是，推理成本占算力支出的比例一直下降。如果按每一美元推理算力支出来看收入，这个数字每个季度都在提高，包括第三季度。
我说这些时还没有谈技术本身能做到什么，也没有谈我自己的经验如何影响我们的投资判断。我只是讲客观事实。客观事实告诉我，AI 交易的基本面仍然成立。
嗯。
谁来为 AI 建设融资？
你提到这场讨论变得很情绪化。我觉得很大一部分原因是，人们误解了这些工具的基本用途和价值。只要真正用过这些工具，就不会有人否认它们的价值，差别只是你对潜在用途了解得有多深入。我也有同感，这价值大得惊人，根本不该有争议。更值得讨论的可能是：谁来融资，资金跑道有多长？
我在想，上周超大规模云厂商的资本支出预期低于预测，会不会是因为其他建设环节供应太紧，导致项目落地受阻？今天还有中期选举，德州州长选举的结果对能建多少数据中心很重要。供应紧张这些因素，对资本支出预测究竟影响多大？这和数据中心及推理需求本身有多大关系？
我觉得很难把这些因素拆开看。美联储加息带来的资本市场限制也有关联。今年初、战争爆发前，隔夜指数掉期市场还计入了 75 个基点的降息；现在这个周期到 2027 年却最多计入了六次加息，变化非常快。融资市场也变了，很多公司都在大举融资，大家都想赶在实验室公司的 IPO 前进场，还有一些融资需求被提前的效应。这些都是实实在在的风险，也是我们把信用利差当作风险管理关键指标的原因。
还有政治因素。我不能说自己知道这一切会怎样发展，确实不知道。我们会用卫星数据监控每一个在建数据中心，并建立建设进度模型。这是从供应侧观察：追踪每个项目从破土动工到建筑主体通电的进程，再看它是否与半导体行业的盈利和收入预测吻合。目前两者是匹配的；卫星数据还没有显示供应短缺。所以我认为，当前市场更多是在提前反映预期，而非现实中已经发生的短缺。
我们的模型预计，2027 年还会有超过 27 吉瓦的新增电力容量上线；在我们看来，这足以支撑半导体行业的营收预期。目前各项数据彼此吻合。如果政治因素造成供应问题，或者电力、材料、劳动力短缺拖慢建设进度，我们应该能从模型和数据里看到。若真是供应不足，我不明白超大规模云厂商和半导体股为何会一起下跌。我觉得这更像市场整体在平仓、降低总风险敞口，所有资产都被抛售了。今年早些时候一个很明显的现象是半导体上涨、超大规模云厂商下跌……
供给受限时，云厂商反而更有价值
……我们的理论是，如果 AI 交易的各个环节都运转良好，这些资产最终会重新同步，因为它们本来就是同一笔交易的一部分。但现在你看到双方一起下跌。如果原因是供应担忧，这就说不通：率先获得数据中心容量的公司，经济效益仍会很强。既然市场看好资本支出，你就不能限制资本支出。数据中心业务回报会很好，算力市场会继续紧张，甚至会因为供应受限而更加紧俏，同时资本需求反而下降。
在这种情形下，你应该持有超大规模云厂商。我能理解为什么半导体股会看跌，但不理解为什么两边都跌。所以我觉得这种价格走势带有恐慌性，和供应紧张的情景不相符。如果真是供应紧张，我会想买云厂商。事情结束后我本来就想持有它们；若供应受限，它们会更有吸引力。
好，我试着简单总结：GPU 租金明明在上涨，超大规模云厂商和半导体却同时下跌，除非这是清算或 VAR 冲击，否则很难解释。
正是如此。如果这是清算式的 VAR 冲击，就回到了我们的技术面框架：管理风险，同时在这段时间保持基本面信念。如果我看到基本面发生变化——比如 GPU 可用性突然上升、租金暴跌，那可能说明我们建设过度了——我就会改变基本面判断。但目前完全看不到过度建设的迹象。如果遇到供应冲击，反而会建设不足，所有资源都会更紧张。所以现在看起来只是技术面上的 VAR 冲击。
对，我同意。
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美联储与投资热潮
接下来想谈谈美联储如何应对这一切，以及这轮建设热潮对经济的影响。现在显然处于投资热潮之中，大量金融资产正在发行来为建设融资，这些资产总得由市场消化。我想知道你如何看待这轮建设和投资热潮对经济增长的贡献，以及经济其他部分的情况；美联储又该如何应对？这是一种很特别的局面，两股力量方向相反。比如麦当劳的股票今年表现很艰难，而大量建设投资正在发生；住房市场也冻结了。你怎么看这个动态，以及美联储会怎样应对？
对我来说，这已经从基本面和技术面转到宏观层面了。宏观是中期风险，而且风险越来越偏空。
今年初、战争爆发之前，我们还处于降息周期。美联储支持市场、不断降息时，规则完全不同。我们常说，这就像美联储是在帮你，还是要把你压垮。战争爆发后，我们很快从降息周期转向加息周期，现在加息已经成为现实。
利率的驱动因素也变了。我试着把话说清楚：在 Kevin Warsh 时代，人们一直在讨论是什么推动美联储利率。很长一段时间里，十年期国债收益率和油价相关；这让我们觉得，如果战争突然结束、油价回到战前水平，利率可能会缓解。后来相关关系反转了，这才令人担心：十年期收益率现在和纳斯达克的相关性，远高于和油价的相关性。
正如你说的，通胀驱动因素的接力已经从战争和石油转到了 AI 建设，这就是问题。准确地说，整个过程中没变的是隔夜指数掉期市场和十年期收益率之间的关系，相关性一直在 90% 以上。这提醒我们，无论是在 Warsh 时代还是其他时候，美联储的行动以及市场如何理解这些行动始终是核心。关键是美联储在关注什么：之前关注油价，现在关注 AI 和建设热潮。这一变化带来的风险是，美联储可能要等到 AI 交易或融资市场出问题才会停手。相比此前关注结束战争、油价供应冲击可能让美联储退一步的局面，如今这轮加息的退场路径没那么顺畅。这就是我对宏观环境演变的看法，令人不安。
美联储首次在资本支出周期中降息
再补充一点，仔细回顾就会发现，美联储从未在资本支出周期中降息。这是第一次：从 2024 年到去年，当资本支出正在提速时，美联储一直在降息。你可以说这是政策失误，我自己不这么认为；但在资本支出周期后段看到通胀压力开始浮现，也并不完全令人意外。
债务发行与 CoreWeave 债券
聚焦建设热潮中的债务融资，这部分有多重要？一开始，我们有充足的自由现金流，可以不用杠杆来资助整个建设计划；但现在这部分资金已经用得差不多了，融资正从股权发行阶段转向债务发行。我猜美联储不会太担心股权融资，但债务市场就不同了。CoreWeave 债券及其利差都出现了很大的波动。眼下融资越来越依赖证券发行，而美联储的反应机制又和利率市场紧密相连，信用利差会随着加息而变动。你认为这有多重要？
我们正在重新思考利率政策如何影响 AI 建设，我自己以前也说过一些现在需要反思的话。年初的普遍看法是，美联储无法阻挡 AI 建设；如果建设靠现金流融资，这的确有道理。但现在外部融资市场成了供应侧的限制因素，所以这确实构成风险。如果美联储继续加息、通胀数据不降温，这轮建设最终会放慢。我不认为这会彻底扼杀 AI 交易，但走到那一步会很痛苦，尤其是半导体会受打击。半导体是市场重要的领涨板块，所以影响不小；如果真走到这一步，我会说整体偏空。
这件事很重要。美联储影响 AI 交易的另一条渠道是风险投资市场。风险投资一直是 AI 的大买家，我们估计风投支持的初创公司约占 AI 实验室年度经常性收入（ARR）的 25%。如果美联储加息、利率上升，像 2022 年那样严重打击风投融资周期，那么实验室的 ARR 可能有相当一部分会从这群客户那里消失。
所以利率政策确实有渠道影响 AI。就中期而言，风险在宏观层面；至少在我能把两者分开的范围内，问题不是 AI 建设的基本面，而是利率政策可能掐断或拖慢供应侧扩张。
美联储会保护 AI 竞赛吗？
你有多认同围绕 AI 建设和赢得 AI 竞赛的地缘政治博弈逻辑？有人会说这是国家安全问题，我们必须尽一切努力走到竞赛的另一端。如今一位得到批准、由特朗普政府提名的美联储主席领导政策，他本人也是真心相信 AI 故事的人。你认为这里有多大的地缘政治考量？美联储会不会避免收紧过头，以免动摇我们赢得这场竞赛的能力？
我觉得这其中有些道理。归根结底，我不认为美联储会把 AI 交易扼杀掉。第一，数据会体现出来，市场也已经出现过一些小幅信用压力和不稳定。如果情况进一步恶化，美联储已经承认金融条件紧张；他说现在还不能说金融条件紧张，但和杰克逊霍尔讲话时相比，他的态度已经动摇、正在变化。再出现一次信用市场波动，他们就会停止加息；之后不久就可能开始降息。
他们或许不会公开承认 AI 的重要性，但所有人都知道这件事极其重要。现在让 AI 交易或建设崩盘，会造成许多下游后果。美联储整体上处境很难：如今加息，是为了回应自新冠疫情以来逐渐出现的政治不满。我认为，这其实是一条从疫情后赤字大幅扩张开始、一路演变至今的主线。美联储最初对伊朗战争作出加息反应时，你也能从 Waller 的一些评论中读到，他们越来越在意通胀以及最终可能引发的政治反弹。归根结底，如果他们实质性地损害 AI 交易，承受的批评反而会更大。所以我认为这确实是一个重要因素。你大概不会听到他们公开这么说，但我觉得它绝对……
经济其他部分有多脆弱？
……我觉得这绝对是一个在幕后发挥作用的因素。
嗯。你觉得经济对 AI 市场可能出现的动荡有多敏感？如果经济其他部分本来就很差，而这个重要的增长引擎开始摇晃，反应会多快？我们是否该迅速为增长放缓甚至衰退做准备，还是你觉得只会在这里反复震荡？
我觉得更可能是震荡。财政刺激正在逐渐减弱，这显然是另一个重要因素；但目前赤字仍然很大。市场上也能看到这种互动：AI 交易下跌时，只要利率随之下行，必需消费品和其他利率敏感板块就会受到追捧。我觉得市场对此有些反应过度，但经济层面确实有一些现实依据。
如果 AI 交易稍微降温，我的看法仍是：两年期收益率在 4.6% 时，我觉得美联储还会再加息一次，然后就结束了。之后他们可能会保持加息倾向，或者至少维持鹰派立场。如果这种鹰派倾向消失，美联储明确说“我们加完了”，两年期收益率就还有下行空间，收益率曲线也可能进一步趋平。这会给一些被 AI 建设挤出的经济领域腾出空间，带动它们重新加速增长。考虑到财政赤字，以及 AI 信贷波动对利率的影响，在当前环境下，我很难推演出真正的衰退情景。
伊朗、封锁与石油
有道理。最后一个大话题：能源局势。你觉得这已经算能源危机了吗？目前有很多未知因素，我们录制时正值中期选举当天，也有人猜选举后会不会大幅升级冲突。你的专业背景是能源和石油；结合目前的桶数、局势，以及裂解价差、中间馏分油和柴油价格高企对通胀的影响，你怎么看当前形势？
市场显然乱成一团，现在没人有信心下大注。我服务的客户里有石油交易员，我也和他们交流；这市场确实很难做，因为下一次大行情会由地缘政治决定，可能结果的范围比市场共识想象的更宽。我觉得市场共识已经过度拥挤在“冲突肯定会重新开始”这个想法上。我一直对会立刻回到轰炸行动的说法有些怀疑。
从美国角度看，这场战争大致有四种主要打法。第一种是有选择的轰炸，打击特定目标，但不炸石油设施或民用设施，我们已经这么做过。第二种是不加区分的轰炸，比如使用战术核武器、“炸弹之母”之类，打击范围更广，也包括能源设施。我们还没有这么做，只是特朗普一直威胁要这么做。我觉得他没采取这种方式，是因为他知道反击会摧毁地区基础设施；海湾国家和海合会（GCC）也不支持这种做法。
第三种是地面入侵，但我们没走这条路，因为会造成大规模伤亡，也没有政治意愿支持。看选举形势，我觉得共和党只会更不利；如果民主党全面胜出，地面入侵的空间就更小。第四种是封锁，我们正在实施，我觉得封锁正在奏效：伊朗出口被掐断，伊朗的海上浮仓库存也在下降。但封锁需要很大的耐心才能执行到底。特朗普有没有耐心贯彻这套策略，是个问题。
我看不到有什么进展。最后还是得考虑达成某种协议。我认为选举后达成协议的可能性高于选举前，因为协议里很可能有一些政治上不太好看的条款。
石油市场失衡与能源配置
……这和维持现状相比会显得不太好说。所以我不知道结果会如何，但我认为下一步行动将决定油价。战略石油储备释放的量快用完了，欧洲的释放也包括不少中间馏分油；G7 的释放也就还能支撑几个月。我认为未来 45 天左右必须把这件事解决。你也能看到中国开始向伊朗施压，这是我一直预期迟早会出现的因素。现在已经开始听到相关动静：中国似乎厌倦了不断消耗自己的国内库存。
据我上次查到的数据，全球超大型油轮（VLCC）船队中，超过 60% 都装着货，整个局面完全失衡。航运失衡，裂解价差也高得离谱，柴油市场和中间馏分油市场都乱成一团，布伦特与 WTI 的价差也扩大了。
整个市场乱得很，但期货仓位并没有极端情况。我应对这种局势的办法一直是等仓位走到极端，再反向操作。现在仓位基本已经归位，没人想在下一次行情前押上强烈方向。我们都只能猜特朗普在想什么。
对。
从配置角度，我一直认为平衡投资组合里应该超配能源，因为如果局势朝坏的方向发展，没有其他办法能对冲这种风险。
石油格局会有哪些持久变化？
嗯。我们不知道最后的局面会怎么收场——是达成协议，还是发动全面攻击，试图彻底终结冲突。你觉得石油产业格局有哪些变化可能会长期持续，尤其是美国方面？霍尔木兹海峡时开时闭，但封锁似乎正在奏效；在这段时间里，石油市场和全球供应链作为动态系统会不断调整。美国是世界最大产油国之一，你认为有哪些变化已经开始发生，而且可能加速，最终永久改变石油格局？虽然我们还不知道这次危机最后会如何收场。
很难说。我觉得最可能的变化之一，是原本就在进行的脱碳转型很可能会加速。美国在中东、特别是海湾地区的存在可能会减少。我觉得特朗普已经在尝试从那里退一步。
放大来看，这也是正在出现的多极化的一部分。我不太喜欢这样说，因为听起来太宏观、太“银河系大脑”了；我更愿意做具体分析。但现实是，过去由美国主导的单极世界正在变化。以前我们在维护霍尔木兹海峡的安全，也在维护南海以及其他地区的秩序，相当于同时维持每个地区的安全。经过这场冲突，美国的能力在一定程度上被拉伸，也暴露出来了。
我觉得这件事加速了变化：为了结束战争，我们不得不让中国和俄罗斯参与进来，展开多场大国谈判。说起来我还是不太喜欢，但这就是事实，我认为这种转变正在加速。我觉得，从美国的角度看，发动这场行动几乎可以客观地说是战略误判。我们的软实力受损，硬实力也更令人怀疑。宏观圈和“第四次转折”论者多年来一直谈论多极世界，现在它的轮廓开始清晰显现；这场冲突又加速了这个过程。
嗯。
柴油裂解价差飙升后会怎样回落？
最后一个石油市场问题。这个问题可能有点跳跃，但我一直想弄明白中间馏分油的裂解价差通常靠什么回落。按我粗浅的理解，价差这么高，炼油商现在应该特别赚钱。我以为他们会不断提高产量，直到价差相对油价恢复正常；但我很惊讶，这似乎没有发生。以你的专业经验，这种价差通常怎么回落？为什么现在还没有？
通常炼油商会调整装置，多生产裂解价差特别高的产品。供应增加后，价差就会下降。另外也会有一些需求被高价压掉。我觉得柴油每桶超过 200 美元、而且已经持续数月，确实造成了一些需求破坏。但这需要时间传导。如果你使用中间馏分油或取暖油，可能可以改用其他燃料，存在一定的替代空间。所以最终会是需求减少和炼油商增加供应共同作用。
例外情况是，若存在结构性变化，裂解价差就可能长期维持高位。现在确实有一些结构性因素。早期页岩革命期间，美国禁止原油出口，那是炼油商的黄金时代。原油不能出口，炼油商却可以出口成品油。这种结构性特殊时期，历史上就会出现裂解价差长期维持高位的情况。
我觉得这次最终也会是几种因素共同作用，价差会回归。炼油商也会逐渐抬高原油价格，油价会在高位维持黏性。中间馏分油的裂解价差如果有每桶 70 美元，油价就很难大幅下跌。我上次查到，新加坡柴油裂解价差超过每桶 70 美元，不知道今天是多少，但都属于非常高的水平。
炼油不是值得长期死守的生意。我职业生涯刚开始时，最早覆盖的就是这个行业；炼油是世界上周期性最强的行业之一。回头看看 Exxon 前首席执行官 Lee Raymond 的话——我记得是他说的——他曾谈到这门生意有多糟糕。所以别对它产生执念。市场终究会自行调整，我们不会永远困在每桶 100 美元的裂解价差里。我认为油价会保持坚挺甚至更高，需求会被高价压低，炼油商最终会把产能转向“油桶中段”的中间馏分油来解决问题。这是暂时现象。
很棒，解释得很清楚。Warren，感谢你再次来到《Forward Guidance》，内容太棒了。大家要在哪里看你的研究和你们的工作？
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研究服务与告别
……机构研究。如果你对我们的 AI 智能体感兴趣，我们有一个研究智能体，挺不错。我们也在开发自己的 MCP；我看到你们也在做类似的事。我觉得未来大家会通过这种方式获取研究。我们的 Caliban AI 研究智能体面向任何愿意申请的人开放，可以试用，挺有意思。是 Caliban，不是 Taliban，我遇到过有人把名字听错。
Caliban。
对，Caliban，拼写是 C-a-l-i-b-a-n。这些就是了解我们工作的方式。
好，Warren，谢谢你，聊得很棒，一如既往地高兴请你来。
谢谢邀请。