开场
人们普遍怀疑，停在港口驳船上、囤在仓库里的那些芯片，究竟有没有那么多需求。
嗯，在仓库里。
你说得对，亚马逊仓库里也有。一直以来，人们的说法都是：它们堆在那里，是因为电力不够。但现在也有人意识到，电力只是原因之一，需求本身也可能没有过去大家说的那种陡峭增长曲线。所以这是一场预期修正。我其实很高兴看到这种修正；如果没有发生，我们可能会面临某种剧烈的市场崩盘和波动。
AI 能源热潮退潮背后的三个数字
波动。这本该是清洁能源借着 AI 浪潮登陆华尔街的一年。可这股浪潮可能比预期更早退去。AI 行业各家公司股价大幅下跌，投资者担心基础设施支出，这也波及能源企业。Holtec、The Nuclear Company、SB Energy 和 Form Energy 都搁置了上市计划。今年表现突出的地热能源公司 Fervo，股价较上市首日下跌了 70%。到底发生了什么？三个数字说明了问题。
8.5 万亿美元：AI 数据中心业主到 2030 年需要获得这么多收入，才能覆盖支出和债务，并取得合理回报。Gartner 预计，他们会差近 5 万亿美元。
然后是 5%。美国十年期国债收益率在 9 月突破了这个水平，创三年来新高。这让 AI 基础设施建设的每一美元借款成本都更高，也让每一家尚未产生收入的能源公司都更难估值。
最后是 71%。据盖洛普调查，有 71% 的美国人反对在自己的社区建设数据中心。反弹正在拖慢项目，迫使投资者重新思考，为数据中心提供服务的公司究竟能以多快的速度增长。
如果 AI 热潮越来越昂贵、也越来越不受欢迎，那么押注于它的能源公司会怎样？稍后在 Latitude Media 的《Open Circuit》中继续讨论。
欢迎收听本节目。我是 Stephen Lacey，Latitude Media 执行主编。今天 Caroline Golin 也来到节目，她是 NRG 的首席增长与政策官。嗨，Caroline。
你好，你好。很高兴再次回来。
Jigar Shah 是 Multiplier 的联合管理合伙人。你在奥斯汀玩得开心吗？我在 Flex Summit 见到你时，你跳了两步舞吗？
我跳得可棒了。你和我参加了同一场晚宴。
那张桌子真的很长。有时候我……
我觉得那场晚宴的座位安排不太好。我只能和坐在旁边的三个人交谈，其他人都聊不到。
也许对其他人来说挺好的，我也不知道。
华尔街为何收紧了尺度
他们是有意这么安排的，我明白。好，这周消息不少。先聊公开市场：对想要 IPO 的清洁能源公司来说，逆风正在变化。高利率、对 AI 收入的怀疑、当地阻力导致开发进度慢于预期，以及对推动项目所需债务规模的担忧，这些因素都让投资者变得谨慎。市场上到处都能看到影响：为 AI 服务或与 AI 密切相关的许多公司股价大跌。与此同时，Anthropic 计划以 1.5 万亿美元估值 IPO，吸走了所有关注，让其他准备上市的公司被冷落。结果，一批原本被认为会从这波活动中受益的公司推迟了 IPO。据报道，它们从投资者那里得到的信号是，投资意愿已经减弱。名单上有 Holtec、The Nuclear Company、SB Energy 和 Form Energy。Caroline，你怎么看市场叙事的变化？
我觉得原因相当直接，不过有意思的是这种变化恰好发生在现在。我很想看看中期选举之后情况会不会改变。市场给 AI 竞赛留了很长的空间，也许比应该给的还长。投资者根据潜力投资和估值，对负债率相当高的公司也很放心。如今政治因素升温，资本成本更高，人们发现电厂很难建，花的时间比想象中长；有些设备还在老化，也有人不断把东西弄坏。所以公司必须证明自己能带来实际回报。光是证明早期进展已经不够了，想像一年前或一年半前那样拿到融资，还得拿出更多实质成果。当时有一份意向书（LOI），或者某种潜在合作关系，或许就能拿下项目。我认为投资者收紧了尺度，而且坦白说，确实应该这样。遗憾的是，我不确定真正推动需求的那些公司，在配置资本时是不是足够审慎。我们拭目以待。我也很想知道中期选举会带来什么影响。很多人都在等着看政治环境会变好还是变糟。我个人认为，无论是不是蓝色浪潮，政治环境并没有改变。不过……
对，收紧尺度的另一端是什么？是利率、盈利与支出的比例，还是尚未产生收入的公司更难进入市场？你觉得是哪一种？
都有。一路关注《Open Circuit》的人应该知道，一年多来我们一直在告诉大家做空这些股票，结果大家都说我们是傻瓜。
等等，你说的做空哪些股票？能源股吗？
要看具体公司，每只股票的情况都不一样。但很长时间以来，总有人说，让数据中心脱离电网运行会很容易。现在仍有人天真地认为数据中心可以离网运行。那些向这类项目出售技术的人，还在努力说服大家相信离网数据中心可行。我觉得这个争论还没有分出胜负。但如果股价涨上去，项目却一个接一个地严重延期——不是晚六个月，而是晚一年——现在管道又延期，项目只能把天然气用卡车运过去。
华尔街为何收紧了尺度（续）
……因为管线延期了。你想想这有多荒唐，就像我在看一集《查理·布朗》，有人把橄榄球摆在那儿让他踢，结果大家还说：“这事完全无法预见，没人想到会发生。”现在事情真的发生了，他们又问：“那股价怎么办？”很明显，如果算力还没上线，就没法靠它赚钱。道理就是这样。你可以尽情自欺，但如果算力没有生成 token，你也没有从这些 token 上获得收入，那终究会有后果。
Fervo、Holtec 与股票背后的故事
这就是这些股票遭遇的情况。再看 Fervo 这样的公司，我不是要说 Fervo 或其他任何公司的坏话。我希望 Fervo 募集 22 亿美元，他们做到了。现在他们有四年时间，证明能用这 22 亿美元让技术全面奏效，并把它复制到另外五个项目中，等等。我不在乎它的股价表现，因为他们已经筹到了 22 亿美元，现在有机会成功。其他一些公司我就不能这么说了。看看其他不少地热公司，它们没有上市，也没有筹到 22 亿美元，手里可能只有 2 亿美元。等它们现金耗尽时，市场是否还开放、是否愿意给它们更多时间，我们到时再看。
转到核能这边，Palisades 还没有重新启动，虽然据说应该很快就会启动。我对此抱有希望，也很期待那一天。之后他们还得在那里建一座 300 兆瓦的反应堆；他们已经申请在那个地点建造两台新的 Tech 300 机组。我们看看后续如何。我觉得当时人们有些担心：如果公司那周上市，投资者会不会相信超大规模云厂商愿意为所有这些电力支付每千瓦时 15 美分。合同最终会是什么样，我们拭目以待。
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本期《Open Circuit》由 EnergyHub 赞助。EnergyHub 软件平台为公用事业公司提供可纳入电网规划的灵活容量，通过一个系统协调电池、电动汽车、恒温器，以及商业和工业场所。其规模已经得到验证：北美有 230 多家公用事业公司信任 EnergyHub 管理超过 3.6 吉瓦的灵活容量。了解详情请访问 energyhub.com。
《Open Circuit》由 Giving Green 赞助。你是否像审视投资一样，认真评估自己的气候捐赠？Giving Green 会研究最有望推动下一项重大气候突破的策略和非营利组织，并把捐赠的每一美元都直接交给这些组织。让每一美元发挥更大影响力，不扣款，也不靠猜测。新年前首次捐赠，可获最高 500 美元配捐。访问 givinggreen.circuit。
《Open Circuit》由 Everyday Electric 赞助。我们正处于一个关键时刻，能源需求增长速度超过了电网原有的设计能力。Everyday Electric 的思路是从家庭端着手节省能源，再考虑昂贵的新基础设施。它已经运营着全美最大的住宅虚拟电厂（VPP），协调超过 6 吉瓦的容量。如今，公司还在扩大与能源供应商及原始设备制造商（OEM）的合作，让恒温器、电动汽车、电池等产品既能帮助家庭省钱，也能支持电网。这才是家庭能源该有的样子。了解详情请访问 everydaylectric.com。
估值下跌的三个原因
everydaylectric.com。嗯，我不觉得 Fervo 估值降低是什么值得惊慌的事。整个行业的股票都在下跌，主要是因为公司现在必须拿出更可靠的施工进度和里程碑成果。我不觉得这有什么不好。看 Fervo 时，我会想：如果你能做到自己承诺的事，可能就会有更多投资进入公司。但此前大家确实有一股竞赛热情。另一个现象是核能领域涌入了大量新参与者，核能方面的政治支持也很多，现在依然如此。我觉得这就像狗终于追上了汽车——AI 大规模扩张带来了浓厚兴趣，我们以前也聊过。之后出现了一次预期修正，因为现在市场也恢复了一些理性。我觉得市场上经常会出现这种事，只是这次投入的资本大到影响特别明显。大家会对某件事兴奋起来，小公司也跟着搭上顺风车：你和目前占整体市场一半的五家公司之一签了协议，好了，万事大吉。现在市场只是多了一点理性，而且确实应该如此。SpaceX、Amazon、Anthropic 等方面的情况有不少细节需要区分，但总的来说，我认为估值走低有三个原因。
第一，全美各地的市场价格都偏低。第二，政治因素和供应链导致施工进度推迟；大家早就知道这可能发生，却没人能保证项目一定按期推进。第三，我们谈得不多的一点是，人们普遍怀疑停在港口驳船上、囤在亚马逊仓库里的那些芯片到底有没有那么多需求。
对，亚马逊仓库里也有。人们一直说它们放在那里是因为电力不够，但现在也有人意识到，电力只是原因之一，需求本身可能没有过去说的那种陡峭增长曲线。所以这是一场预期修正。我其实很高兴看到这种修正；若没有发生，我们可能会面临剧烈的市场崩盘和波动。
我还想补充上一点：看 Anthropic 的 S-1 文件，它大部分收入依赖两个客户……
是的，AI 行业也有两个大客户。我忘了具体收入比例，但它们严重依赖两家大客户。再看整个行业的 AI 收入，大部分支出来自极少数公司，收入集中度非常高。目前还没有证据表明，这种收入模式能在广泛的行业中持续下去。
是的，也许以后会发展到那一步，但我不觉得三年内就能做到。这就是问题所在。大家总会说：“啊，这次情况不一样。”
Caroline，这次本来应该不一样。
对。（笑）上一次是什么时候？
上一次大概是电信光纤热潮，再之前还有别的。我只是想说，每篇新闻报道都在说：“我们研究过历史，这次不一样，因为……”
估值下跌的三个原因（续）
这是一项颠覆性技术，四周之内就会让所有人失业。
它确实是颠覆性技术，但我想说点可能有争议的话：人们还需要具备理解这项技术的知识，也得找到适合它的使用场景，而这些并不是在它带来颠覆之前就已经准备好的。除此之外，从企业角度看，你确实得花时间弄清楚这项技术最适合用在哪里。这个过程可能会让整合变慢，速度也许比人们预想的慢。
吉瓦级园区与小型数据中心
我想对此稍作反驳。我认为，问题在于这些公司怎样填补收入缺口。但数据中心里的计算确实有人需要。它们不像铁路时代的一些公司，修铁路却修到荒无人烟的地方。这些数据中心是由全球资本实力最雄厚的公司建设的，目的是满足真实需求。所以两者确实不同。
我觉得这不过是换个说法而已。有人只想建 1,000 兆瓦的数据中心，相当于到处都要建一座辛辛那提市；另一些人则想在变电站旁建 5 兆瓦的数据中心。公用事业公司会说：“这里有富余容量，希望你们来用，这样我们就能降低所有人的成本。”数据中心公司却说：“我们不喜欢你们，我们想在每个地方都建一座辛辛那提市，让你们的日子难过。”既然算力这么难获得，他们为什么不和公用事业公司合作，说：“好，我们来用这些 5 兆瓦的场址，把算力部署到那些线路沿线，提高利用率。”也许他们确实正在这么做。NVIDIA 本周发布了一个重要公告，Crusoe 也宣布了他们的 5 兆瓦设备等项目。但眼下的情况很明显：一方面，正如你所说，因为算力短缺，token 价格正在上涨；另一方面，有人提出了很好的解决方案，买家却回答：“我们比你们懂，我们比你们聪明。”他们实际上就是股市的样子。毕竟，他们也已经把数十亿美元投进了自己认为更好的方案里，所以他们现在反而没有电力。
他们根本没有任何依据证明自己的方案更好。
对，他们只凭纯粹的男性气概。
男性气概。
我不在乎。他们的股价就算跌一半，我也会拍手叫好。
唉，我真是受够这种说法了。
可你应该在乎，因为如果他们……
我为什么要在乎男性气概退场？好吧，女性气质回归我倒是很乐见。
负现金流与风险最大的公司
这就是我仍然喜欢放手让他们去做的原因。不过，情况也有细微差别。比如 SpaceX，营收仍然为正，在 AI 市场仍有大量部署，只是市场价格和股价下跌了。
他们削减了资本支出，是第一家真正削减资本支出的公司；他们重新申报并减少了资本支出。
这难道不说明他们有纪律吗？
不，我是说，这说明他们终于开始听从非男性气质那一边的声音。我觉得有些时候你得看看数据：这些公司是历史上最赚钱的公司之一，却出现负现金流，你总得问一句：“你们到底在干什么？”Meta 刚宣布自己进入负现金流了。就连 Tesla，上一季度真正赚钱的唯一原因，也许是一次性多了 7 亿美元的关税返还资金。
对，他们的收入增速也放慢了。
收入放慢了……
但这是全面现象。
能源领域也是全面如此。谁的风险最大？显然，受打击最严重的是新兴云服务商（neoclouds）。你觉得眼下还有哪些公司风险最大？
你说的是哪一边？
数据中心基础设施这一边。
我基本同意。我认为那些全押在吉瓦级园区上的开发公司，风险可能最大。
有意思。那能源这边呢？
能源这边，没拿到美国能源部（DOE）贷款的公司都危险。（笑）这话是开玩笑，不过也不完全是。我觉得所有人都有风险。看看 PJM、ERCOT 和其他市场，价格都在下跌；原本十拿九稳的地方也暂停了。大家都有风险。我觉得你看到的是所有人在问：“那我们该怎样变得有纪律？”我们都稍微过了头，都参加了那场派对，都喝了 AI 的 Kool-Aid。但很多能源公司——我和许多供应商聊过，也和一些小型独立电力生产商（IPP）交流过——都意识到自己希望再经营 30 年、50 年。那我们愿意为此让资产负债表承担多少杠杆？许多投资者都在说：“别为了这个给资产负债表加太多杠杆。”顺便说清楚，我喝的是无酒精啤酒，不是 Kool-Aid。
我只是觉得这一切早就显而易见。那些说要拿旧船舶发动机给数据中心供电，或拆下停在菲尼克斯沙漠里的旧飞机发动机来运行数据中心的人，真是够了。
可他们还在这么做，不是吗？虽然我觉得这种做法不会彻底消失。但他们的投资者活该，所有认为为了让 AI 数据中心快两秒用上电、就可以破坏地球的人，都活该赔光身家。
我想说，情况其实有很大差异……
就是这样。（笑）
不过我想说，听着，我知道当时有些人过度强调气候变化。后来特朗普政府上台，说你们谈气候变化谈得太多了。但国际保护委员会（IPC）并没有刚刚出来说……
负现金流与风险最大的公司（续）
我们早就大大超过升温 1.5 摄氏度的目标了，现在可能会升到 2.8 度。我们不得不考虑地球工程。可另一边有人却说：“我去找最脏的发电厂，想办法在犹他州中部脱离电网运行一个数据中心。”现在天然气管道没能按时接通，他们只好用卡车运天然气过去。抱歉，我可不同情你们。
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谁仍在受益：虚拟电厂、电池与供应商
我想聊聊那些推迟 IPO 的公司。许多公司只是看着市场说：“现在不是上市的好时机。”不过，仍有一大批公司从这些开发项目中受益。虽然数千亿美元的开发投资被冻结，但项目仍在推进，这对 Voltus 这样的公司非常有利——它现在看到的虚拟电厂（VPP）需求已经达到吉瓦级。电池供应商也很好，所需电池数量大得惊人。还有开发电气架构的电子元件供应商。对这个行业里许多中型公司来说，市场依然很好。
我完全同意。现在大家更有纪律了。坦白说，那些暂缓上市的公司也有不同情况。有些公司犹豫，是因为意识到自己经不起如今的审查，而一年前还没有这么严格的审视。
这对市场未必是坏事。我觉得还有一些公司没有上市，是因为只要和某个特定超大规模云厂商的负荷绑定，在当前环境下就会陷入“做也不是、不做也不是”的境地。前一种情况是好事；后一种情况或许会在接下来几个月自行化解。有人押注事情会这样发展，但我不确定它真的会发生。
对。看 Voltus 这一类业务，它是一种“无悔选择”。即便 AI 数据中心负荷增长没有出现，更有效地利用现有电网也不会让我们亏钱。让负荷灵活性像电源供应一样灵活，能让整个电网运行得更好。所以这是一种“无悔选择”。电池储能、负荷灵活性等方案都属于这一类。无论接下来发生什么，它们都应该继续推进，因为这只会让整个系统运行得更好。不过我的意思是……
新建燃气电厂的成本飙升
看看 NIPCO 本周在印第安纳州提交的文件，他们现在想把 3,500 美元/千瓦的成本计入电价基数。换算一下，每兆瓦容量每年要 40 万美元。PJM 的容量价格上限是每兆瓦每年 14 万美元。所以他们买天然气贵了三倍。为什么要这样做？这些成本要计入费率，持续 30 年。如果 AI 数据中心负荷没有出现呢？微软或其他公司要为一台不运行的涡轮机承担 80% 的容量付款吗？人们在思考如何迈向脱碳电网时，竟然做出这种决定，简直荒唐至极。
我觉得 PJM 的价格上限或市场价格，并不能反映新建燃气电厂的实际成本。
好，那你给我一个数字。四年前，NIPCO 在综合资源规划（IRP）中为同一座燃气电厂估算的成本是 1,100 美元/千瓦。Duke 也是一样：现在是 3,000 美元/千瓦，四年前是 850 美元/千瓦。什么时候才该说：“等等，这也太贵了”？
也许我们过去的做法并不适合未来。我觉得人们之所以这么愤怒，看看一项又一项民调，看看州长现在甚至得以反公用事业公司的姿态才能当选，就会明白：人们现在似乎只是凭感觉行事。其实你可以算一算，怎样做最容易应对当下的局面。可你偏偏做完全相反的事，当然就该承受我现在倾泻出来的猛烈抨击。（笑）
梳理推迟上市的公司
Caroline，你刚才列出了几类原因。能不能把它们套到具体公司上？比如 SB Energy，看起来就面临这类问题：它原本是可再生能源开发商，现在也在开发一体化数据中心园区。据报道，这些超大型园区寻求 500 亿美元估值时遭到了反对。Form Energy 也觉得市场不会接受它的目标估值。你会怎样把这些不同情况归类？
我认为还有一个细节：和新建天然气电厂的成本类似，筹集资本的成本，以及达到一年前预期目标的成本，都上涨了 20%。如果你一年前准备今年上市，现在要真正把项目建成，成本比原来高得多，而且涨幅很大。如果你这一年里没有拿出明确的阶段性成果，就会被夹在这两种情况之间。这会让我考虑是否应该上市。我认为影响因素很多，也不是每一种因素都会同时作用在每家公司、每个问题上。你可能拥有很出色的技术，开发项目也进展顺利，但还是应该更保守地考虑何时上市、需要拿出什么成绩。我不觉得这有什么不好。公司暂缓上市，并不代表它们要破产。我只是觉得，它们需要更充分地证明自己做过的尽职调查，并展示项目施工的可行性。这很正常。几十年来，市场一直用这样的标准审视这个行业，只是有一段时间放松了。我以前在节目里说过，在 Google 的时候，有些项目好像只靠意向书（LOI）就能做起来、也能被叫停，我不确定那是不是正确的投资方式。现在我们正在回到原本的审查水平。
还有一件事影响所有项目：IRA 的资金已经消失了。如果你为此筹划了几年，现在又有各种力量同时对你不利，我认为这意味着审查更严格了，不代表这个行业会消失，也不代表它是糟糕的投资，更不代表这些技术不会胜出。只是企业得更保守一些。也许更保守的做法会迫使整个行业……
你当时喝了什么？我喝的是 Kool-Aid，我不知道。你喝的是……
无酒精啤酒，我喝的是无酒精啤酒。
我还以为是 PBR。
回到 Caroline 的观点，我觉得其中有些公司没有达到里程碑。我很喜欢 Form Energy，但它还没有大型项目以规模化方式运行并收集数据。事实就是如此，我不是在说它坏话，也不是说它很差……
但它们需要有这样一个项目投入运行。GRE 的那个项目还没有运行起来。再说 Fervo 的股票，投资者应该知道自己买的是什么。这是一种新的地热开发方式，研究很充分，美国能源部和其他机构也投入了大量资金，但他们还得把所有技术方法都做对。所以如果你不愿承担这种风险，就不该持有这只股票；它并不是稳赚不赔。
梳理推迟上市的公司（续）
它们上市前的五年里都没有实现过盈利季度，却还是按它们本来的情况呈现自己，我觉得这没问题。核能领域也一样。我很喜欢 X-energy，但他们还没有建成第一座反应堆。他们与 DAO 有合作，也和 Amazon 有几个其他合作项目，正在努力推进。既然已经上市，这只股票就会非常波动，因为他们还没有建成第一座商用、并获得美国核管理委员会（NRC）批准的反应堆。Chyros 显然选择了另一条路：他们与 Google 合作，但没有上市，而是一直尝试从私人渠道融资。这是他们做出的不同选择。
我不认为企业变得更保守，反映了整体电力需求正在减弱。我觉得这更说明，原本非常兴奋的投资群体，现在终于意识到在这个国家建设电力项目的现实困难。
我仍然认为这些项目会建成。这些技术是不是都会成功？当然不会，也不应该全都成功。但我们是不是应该用一个能确保它们足够持久的标准来衡量？是的。说实话，有一段时间这个耐久性标准降低了。我们聊过一些公司，后来还得为之前说过的话向它们道歉。
我有吗？（笑）
我觉得你有。不过那个标准确实降低了。
要看我们说的是哪家公司。
标准确实降低了。现在标准又要提高了，我觉得这不是坏事。
IPO 窗口关闭了吗？
对，我觉得说得都对。Multiplier 的工作之一，是帮助公司考虑退出策略。你们会怎样建议公司规划上市？
去年我告诉他们，市场完全开放了，如果想进入公开市场，窗口期很短，得抓紧行动。
我认为，传统意义上的这个窗口现在肯定暂停了。只有等事情过去、回头看，才知道窗口究竟关了还是开着；但眼下看起来确实是暂停了。
这要看具体公司及其特点。不过正如 Caroline 提到的，我们的电网仍需要更多电力。比如，如果 Voltus 能在未来 12 个月内履行与 Google 的合同——我认为它做得到——那么它就有机会再把合同规模扩大四倍，甚至十倍，因为我们缺少容量。每一家超大规模云厂商都缺 10,000 兆瓦容量。它们签下的合同没能按时兑现，有的还无限期延期，所以它们需要容量，而 Voltus 是解决方案之一。不过他们现在一次只能和一家商业客户签约。许多超大规模云厂商因此很担心，会问：“这样的商业客户到底有多少？你们真的能提供 10,000 兆瓦灵活容量，还是只有 1,000 兆瓦？”他们必须证明自己。现在他们有机会做到这一点。
我觉得这在整个行业都一样。不管是住宅电池供应商，还是像 Everyday Electric 这样的恒温器公司，或其他公司，大家都有机会证明自己。所有获得美国军方资助、要为五个陆军基地建设项目的核能公司，也都有机会证明自己。他们会拿到现金来建造这些反应堆。现在他们必须交付成果，或者交不出来；主动权在他们手里。
私募股权与公开上市
还有一件我没有答案、但很想认真想一想的事，也许我们可以以后再请你来节目聊：过去两年，私募股权平台不断发展、行业也在整合。这改变了交易方式、债务思路，以及整合供应链问题的方式。我不知道这对小公司规划发展路径有多大影响。假如我是一家中型开发公司，我的目标是退出吗？还是加入某个平台？如今的情况和几年前非常不同。KKR、BlackRock、Blackstone 等机构正在整合大型开发平台，并挑选不同的业务板块。我觉得未来很多项目都会这样推进。这又多了一条路径：你可以先上市再加入，也可以不上市。比如 Inveny，私募股权给了它 30 亿美元的股份投资；它没有上市，而是选择了这条路。所以通往盈利的路径变多了。考虑到现在的市场由少数几家公司主导，上市公司还应该受到更持续的审查。
Charles Schwab 现在有一个广告活动，叫“有钱得从容”（Filthy Comfortable）。
他们不知道，我不看电视。
这句话代表的就是……那广告到底讲什么？
有一群人……这名字也挺适合当乐队名。
我过得有钱又从容。大意是，如果你上市或寻求大型退出，你是在努力变得富有；如果你选择私募股权，没有人会因此变富——私募股权可不是这么回事。
他们会变富。
对，他们会变富。你为他们工作，拿一份不错的工资和奖金，再得到一堆最终未必兑现的承诺。大致就是这样。不过你会获得似乎没有上限的资本，去做核心业务，这很不错，也很有用，因为你能做很多好事。但你不会变得特别有钱，只会过得舒服富足。
反过来说，如果你上市后股价下跌、投资者不满，你也会被类似的束缚困住。
我并不是说没有这种情况，只是说这正是很多人在思考公司平台该走哪条路时面临的选择。
因为很多私募股权人士也喜欢把这些企业看成页面上的一串 0 和 1。他们未必真的关心底下的业务。看看可再生天然气领域发生了什么，以及那里大量的整合就知道了。我们面临的一大挑战是，一方面，有些技术和领域遵循资本主义规律：能帮客户省钱，客户愿意签合同，它们也能交付解决方案；另一方面，还有一些技术仍处在“迈向可融资”的阶段，尚未证明自己，却需要大量资本才能……
私募股权与公开上市（续）
……才能走到另一端，证明技术可行、降低成本、实现规模化生产，诸如此类。现在我们要问的是：IRA 实际上已经名存实亡，贷款项目办公室也不太愿意支持更难融资的公司，那么这些企业应该通过什么路径取得成功？Fervo 选择了公开发行的路径，其他公司试图照着做。我们也聊了私募股权，但我不确定私募股权会不会给那些长期亏损、还要再花五年证明自己能否成功的公司很多资金。
政治：被低估的变量
不。你刚才提到了一件我们还没真正讨论、但我觉得很有意思的事。先不谈 IRA 资金，无论是清洁技术公司还是其他公司，这些企业最初都相信开放市场、创新，以及在这个国家通过资本主义制度取得成功的机会。但在过去一年半里，美国的民粹主义可能已经达到近百年来最强的程度。所以我打电话问这个行业里的朋友：“你们面临的最大挑战是什么？”答案是：政治。
是啊。
无论你是 Constellation、Fervo 还是 Tesla，问题都是政治。我确实认为，如果政治因素没有出现，市场的纪律性和保守程度也未必会发展到今天这样。从某种意义上说，好的一面是，民主正在发挥作用，推动市场修正。所以我们这些从事电力行业的人，虽然一直知道可再生能源和清洁能源都离不开监管和政策配合，但整个电力行业还是低估了民粹反弹的力量。清洁技术领域从没想到，建一座电厂就会让你被看成 AI 邪恶统治者的代名词。我认为，政治这个变量在其中的权重，远比我们目前承认的更大。
独立电力生产商的处境
我完全同意这个判断。我们再谈一个角度：独立电力生产商（IPP）。NRG、Vistra、Talen、Constellation 年初至今都在下跌。我觉得这里有多种因素同时发生。
因为我加入了。（笑）
是啊。PJM 的市场规则不断变化，德州电价偏低，让新电源建设很困难；而且这些公司也被视为 AI 相关公司。Caroline，你觉得市场目前在告诉我们什么？
市场价格疲软。IPP 领域的投资者大致分成两派。一些投资者希望 IPP 去追逐“金票”般的机会，但我认为更多投资者会说：“别去追，稳稳当当地经营就好。”几十年来，IPP 一直是种简单直接的投资：看天气和价格，价格上涨就赚钱，价格下跌就赚不到钱。现在多了一层新安排：签订双边协议，以此获得稳定现金流。那么，你愿意让资产负债表承担多少杠杆？Constellation 与 Google 的交易是一个直接信号——那笔交易很好，我非常支持——但它也说明，那些发电机组无法在市场上获得足够收入，因此需要有购电方承购电力。
但所有这些技术都面临同样的问题。
对，没错。不过如果你的行业 90% 都依赖商户市场，那么股价下跌也就不足为奇。德州价格低，PJM 的价格上限也低于许多 IPP 新建项目所需的水平。
我们得把其中一些事情分开看。先说新建资产。IPP 这种商业模式大致始于 20 世纪 80 年代的 AES，当时他们通过《公用事业监管政策法》（PURPA）引入新技术。现在新建天然气电厂或升级核电设施，如果没有超大规模云厂商签署长期购电协议，以足以支撑投资回报的价格保证承购电力，任何项目都算不过账。我觉得这完全说得通。
这就是整个故事，对吧？
这不是全部。看德州，我不认为大多数电池是由传统 IPP 部署的。
我认为有很多新公司采用了新的商业模式和新的指标。
我觉得那个商业模式的核心，是有一个为期六年的窗口可以把握。看看英国的储能回报，正在下降，因为电池能从峰谷价差中赚取的空间正在减少。对储能技术来说，这是自然现象，除非把储能与其他技术配对、整合，以不同方式组合起来。但你说得没错，价格确实有涨有跌。另一个有意思的地方是 ERCOT 和 PJM 的关系。我前几天和朋友聊到，PJM 看着 ERCOT 会想：“我们就不该这么做，那边没有容量市场。真正害我们的是容量市场。”而 ERCOT 看着 PJM，虽然绝不会承认，但其中一些机构会想：“没有容量信号，我们的系统会逐渐……
独立电力生产商的处境（续）
……发电厂就会停运，对吧？如果价格继续下跌，经济账就是这样。两者之间存在一种有意思的相互作用。我认为两边都没有完全说对。真正的情况是——Jigar，你已经说过很多次了——今后我们需要用完全不同的视角思考市场结构应该是什么样。我不认为存在一个完美市场。我现在就可以说，我觉得明年德州会出台相关立法，讨论当前市场是否符合未来需要。我希望届时有人能提出一些有意思的观点。
变数：网络风险、中国与边缘数据中心
好，最后来聊聊各种猜测。你们认为接下来有哪些意外变数？我觉得数据中心遭遇社区抵制就是一个。两年前，没人看出这种反对会变得这么强烈。现在很多人都担心智能体带来的网络安全风险。银行系统里已经有智能体在运行并执行交易，但人们不知道哪些交易是恶意的。现在一些不太懂黑客技术的人也能使用开放权重模型，派出一队黑客去攻击目标。我不知道这会怎样影响市场，但可以想象，如果出现大规模网络事件、扰乱金融体系，AI 公司也会遭受打击。这些事情会产生连锁影响。我很好奇你们在担心哪些事：看似荒唐、但也许并没有那么荒唐的情况是什么？
Trigger 买了件推特背心。这才是最疯狂的事。（笑）
这得脱掉牛仔靴才行。
想想现在大家担心的那些极端情形，有没有哪一种真的严重到足以产生重大影响？
实际上，如果智能体相关的事情真的发生，我先不谈个人观点，我认为接下来会出现这样的叙事：只有 AI 才能应对 AI 恐怖主义。
啊，所以这会让 AI 实验室变得更强大、也更集中。
对，我认同。所以我不知道这会带来什么影响，不过我觉得它会加剧政治动荡。另一个意外变数是，关于中国落后我们几个月的说法消失了——中国不只是追上来，而是领先了。
对。
然后问题就变成：要从 AI 融入经济中获益，是否一定要在本地建设这么多基础设施？我不觉得这是一个意外变数。我认为这会在未来一年到一年半里逐渐显现。
对。
而且到某个时候，这些系统会强大到，落后几个月真的重要吗？它们的能力会很强……
对，或者你选择哪一种框架或大型语言模型，会有很多差异，也有很多选择。
好，那你的意外情形是什么？我想回到 Caroline 提到的政治。市场如此不安，部分原因是大家不知道谁在掌权。不管是 AI 领域，还是那些没有被起诉的 CFTC 石油交易，情况都一样。如今人们甚至不再相信布伦特原油价格能代表实际油价。想一想这意味着什么：数十亿美元的合同都以某个指标为基准，可你现在却说自己不知道那个数字究竟代表什么。这些事情会推动民粹主义。人们还没想明白，AOC 有可能成为总统的路径是什么。
也不只是 AOC。Vance、Warren 和 AOC 这些立场相对温和的人，似乎都在说同样的话。
这意味着什么？不过我确实认为，关于暂停建设的担忧，很多其实只是暂时停顿。州长们开始意识到这是一场谈判：这不只是税收问题，而是我要从中得到什么？
变数：中国与边缘数据中心（续）
Jennifer Granholm 一直在说这些，但我想告诉你，情况有点不同。我听懂你的意思了。不过我觉得这里更关键的问题是：我们是否需要这么大的数据中心？
对，我想问的就是，投入这些基础设施到底值不值得？
公司会说值得。
公司在撒谎。
参数很多，对吧？这些模型大得多，参数非常多。
是啊，它们并没有……
它们确实更大，也没有那么大。Epochi 已经对此提出质疑，基本观点是：由于现在所有数据都受到反抓取措施保护，他们永远无法训练出需要 4 吉瓦算力的权重模型。目前训练中的模型所需算力仍不到 1 吉瓦。
这个问题我们先按下不表。我不一定同意这种说法，不过问题仍然是：要成为未来全球经济的领导者、推动 AI 融入经济，我们是否必须托管所有这些数据中心？一年前，我们告诉所有人答案是否定的。我只是不确定……
不过你之前说过另一件事，Caroline，我觉得值得再谈谈，就是……
我们还在说话呢。好吧。
这归根结底是工具的整合。（笑）
对。
Red Hat 对 Linux 做的事情就是一个很好的例子。Linux 很强大，但没人知道怎么用。Red Hat 想办法让大家能够使用它。模型固然重要，但更重要的是有一层服务，让人们学会如何真正释放生产力。在我看来，这层价值创造不需要 1,000 兆瓦的数据中心。说清楚，我关心的不是自己这场争论能不能赢。对民粹主义者来说，如果一栋楼需要花 100 万美元升级，把一个 500 千瓦的数据中心放进楼里的地下室，让它承担这 100 万美元升级费用，是很容易谈成的交易。我认为这种情况以后会很常见。
好，所以你的意思是，事情都会发生，只是会更多地通过边缘基础设施实现？
对，因为交易会在这里发生。
因为这里才有谈判空间。社区从那些更大的数据中心里什么也得不到。
对。我们刚谈到输电和配电之间的差别。现在有很多办公楼空置率达到 50%，还闲置着 3,000 安培的供电容量。可以把数据中心放进去。市长想换来的条件是：他们必须达到能效和用水效率标准，并对楼宇进行升级。很多楼已经年久失修。我觉得这里存在一种政治上的高效做法，只是大家没看到，因为他们一心只想把规模越做越大。
我完全同意。我觉得这也是中国占优势的地方。他们有一套策略，让 AI 在整个经济和各个省份都发挥作用，让地方领导人想办法在政府内部采用它，让它真正服务大众。
坦白说，中东也是如此。
是的，我也完全认为这对中国和中东都是巨大优势。不过，像我们刚才说的那种模型训练，仍然需要很多集中式数据中心。
变数：中国与边缘数据中心（续）
我不知道参数数量和所需吉瓦数之间的准确换算关系，这对我来说仍然是个大问题。不过这些模型确实变得非常庞大，我们不能否认，未来需要大型超大规模园区。
先说清楚，我们已经有 36 座这样的园区了。
所以你是说，我们还需要再建 36 座这样的大型园区？
我也不知道，真的不知道。
可你应该知道，因为这正在摧毁股市。
要是 Stephen 知道答案，他就不会还在主持这个节目了。
对，没错。（笑）
我只是说，我大概会去 OpenAI 当运营主管之类的。
不会的。
不过 OpenAI 有很多运营主管，他们也得不到重视。我和很多人聊过，他们也认为推理运算可以规模很小。我提这件事不是想咬文嚼字，而是因为这是一个每年可能投入一万亿美元基础设施的问题，却没人能回答这个最基本的问题。这说明人们在投资资本，却连他们本该了解的一些基本问题都没弄明白。
为什么建电厂这么难
我真的觉得，投资者和开发商都低估了建造大型集中式电厂有多困难。
现在……
一切都由此而来。接下来他们是转向别的方向——也许他们确实应该这样做——还是继续撞墙、损失一大笔钱，我们拭目以待。但归根结底，人们以为只要拿到涡轮机合同，涡轮机就会造出来。
这句话特别适合作为结尾。我觉得这正是推动市场修正的原因：人们正在弄清楚这些事情到底有多难。说得好。Caroline Golin，很高兴和你聊了一场精彩的对话。每次都很愉快。
谢谢你，Stephen。很高兴见到你。你的毛衣让我今天心情都变好了，穿着看起来很舒服，很有新英格兰风格。
你知道，现在正是美妙的秋天。（笑）
很高兴见到你们两位。和你们聊天真开心。《Open Circuit》由 Latitude Media 制作。节目由我、Sean Markwond 和 Anne Bailey 编辑，并提供制作支持。你可以在收听播客的平台找到我们的节目，比如 Apple、Spotify 等。文字稿在 latitude.com。也欢迎在那里看看我们的新闻简报，我们报道的都是本节目讨论的内容。如果你喜欢看播客，可以去 Latitude Media 的 YouTube 频道订阅，收看《Open Circuit》和《Catalyst》。希望在那里见到你们。感谢收听。我是 Stephen Lacey，下周再见。