开场
投资者面临的问题，归根结底是：你要不要投资这家公司？
哦，这个问题我有答案。
你可以回答这个问题。
说来听听。
不。
市场动态
欢迎收看《Prof G Markets》，我是 Ed Elson。今天是 10 月 28 日，我们来看看昨天的市场动态。
主要股指上涨，科技股连续第二天反弹。今晚大家都会关注微软和谷歌的财报。布伦特原油再次剧烈波动，但收盘时约为每桶 114 美元。美联储今天晚些时候将公布利率决定，决议前 10 年期美国国债收益率保持稳定。最后，Meta 完成了 250 亿美元的股票发行，股价随后下跌近 2%。此次发行是其筹集近 1,000 亿美元股权资金、投入 AI 业务计划的一部分。据报道，这次发行的认购额达到发行规模的五倍。
好，还有什么新情况？
Anthropic 的 S-1 文件：Steve Eisman
正如我们昨天讨论的，Anthropic 备受期待的 S-1 文件已经公布，投资者仍在消化其中内容。今天，我们想再听一种对公司即将进行的 IPO 的看法，也想探讨一些尚未得到解答的问题，包括这笔生意在财务上是否可行、Anthropic 的治理结构，以及整个 AI 泡沫目前处于什么状态。今天来为我们解读的是我们最喜欢的嘉宾之一 Steve Eisman，他是传奇的“大空头”投资人，也是《The Real Eisman Playbook》的主持人。Steve，很高兴见到你。我先从一个总体问题开始：你怎么看这份文件？哪些内容最让你印象深刻？
最突出的是两件事。第一，未来资本承诺的清单实在很长，加起来是个不小的数。具体算 8,000 亿还是 9,000 亿美元，取决于哪些项目算、哪些不算。到了 8,000 亿、9,000 亿这个量级，朋友之间差个 1,000 亿又算什么呢？其实也没那么要紧。（笑）这算是第一件让我觉得——我不知道该不该说担忧——但这些人做事就是这个方式。
我觉得更有意思的是，文件里的数字只截至第二季度。我听说公司上市前必须披露第三季度数据，不过我不能百分之百确定这是否属实。但目前已经有一些报道，至少列出了第三季度的收入和算力基础设施成本。这些数字确实能说明一些问题。关注这个行业的人都知道，今年上半年“token maxing”（最大化使用 Token）达到了顶峰。所谓 token maxing，基本上就是公司要求软件工程师 24 小时不停地用 AI，成本先放一边。但上半年过后，大家开始更加注意成本，中国的开放权重模型也拿走了更多市场份额。所以我想看的是，token maxing 结束后第三季度发生了什么。
看去年第四季度、今年第一、第二和第三季度，可以关注两项数据：环比收入增幅，以及收入除以算力基础设施支出的比率。去年第四季度，也就是 token maxing 真正兴起之前，收入环比增长 43%，收入与算力支出的比率是 0.69 倍，也就是说收入还低于算力支出。
到了第一季度，token maxing 开始兴起，收入环比增幅从 43% 升至 135%，收入与算力的比率从 0.69 升至 1.4 倍，表现很亮眼。第二季度正值 token maxing 的高峰，收入增幅再次升至 147%，收入与算力的比率达到 2.08 倍。再看第三季度，token maxing 已经结束，收入环比增幅从 147% 降至 45%，收入与算力的比率则从 2.08 降到 1.7 倍。这说明 token maxing 结束确实产生了影响。
我还听说，Anthropic 在 10 月某个时候把价格下调了大约 50%，想借此夺回更多市场份额，但我还没能确认这件事。这个情况会不会在路演时披露，我不知道。不过这些肯定是我会重点关注的数据。
还有一点值得注意的是……
Anthropic 的 S-1 文件：增长放缓与资本承诺
看这份文件时有一点很值得注意：开头展示公司业务情况的很多图表，完全没有纳入第三季度数据。
这就是我提起这件事的原因。
对，而且有人猜测这是有意为之，目的是掩盖一个看起来正在成为现实的情况：正如你刚才解释的，业务增长正在显著放缓。你觉得这是故意的吗？
只能说，非常故意。（笑）
我想这就引出了一个更大的问题：这份文件实际上告诉了我们多少？你提到了未来的算力承诺。对我来说，这是文件里最重要的内容。我当时想，好的，他们已经缩小了亏损，状况在好转，这很好。等等，后面还有 8,000 亿美元的算力成本要到来。除了未来某个时候会出现的这 8,000 亿美元算力成本，他们还说要大幅增加资本支出。这让我觉得，他们可能是要去建数据中心。这看起来像是业务模式的一次巨大转向。
我不知道他们是不是要建数据中心，但他们肯定会多花很多钱。也许他们会租。无论如何，成本都会很高。我同意你的意思：如果你承诺投入 8,000 亿美元，费用肯定会上升。到底会上升多少，我们不知道，因为我不是这家公司的 CFO，也不知道事情最后会怎么发展。我读到一份报告，有人认为他们明年资本支出会达到 800 亿到 1,000 亿美元。但我甚至不知道这笔钱是计入当期费用，还是放到资产负债表上，这并不清楚。
但看起来这笔支出最终总得以某种方式出现在损益表上。
是的。
不论是通过折旧还是其他方式，最终都会体现出来。而现在还没有体现。它目前只是以类似脚注的形式，出现在文件非常靠后的位置。所以这会给业务带来巨大变化。
脚注也很重要。
正如你所说，当前第三季度的收入是个相当重要的指标，能让人看出这家公司未来大约 12 个月的走势。我看不出来的是，这份 S-1 是否真的让我们了解了这家公司，还是只给了我们一个快照。我觉得它非常、非常……
它很滞后，因为它展示的是 token maxing 高峰时期公司的快照，而且那时中国开放权重模型还没有真正开始抢占市场份额。再举个例子，我看到一份报告说 Anthropic 降价 50% 来夺回市场份额，不知道是真是假。假设这是真的，那在上市前就是一项极其重要的数据。你刚刚把价格砍半，这可不是在说“47 的服务免费”，也不是在吹嘘“我们把价格砍了一半”。降价一半可能很危险。关键问题是：你降价一半之后，多拿到了多少市场份额？收入下降了吗？还是你抢到了足够多的份额，反而让收入上升？我不知道，但在我看来，这才是最重要的问题。
投资者面临的问题，归根结底是：你要不要投资这家公司？
哦，这个问题我有答案。（笑）
Anthropic 的护城河、治理结构与 IPO 估值
这个我可以回答你。
请说。
不。（笑）
我本来想问你，你刚才提出的那些问题，是不是投资前必须知道答案的问题？我猜答案是肯定的。
是的。但对我来说，更大的问题是：这家公司似乎没有护城河。如果 Anthropic 确实把价格下调了 50%，那就更说明它没有护城河，唯一能抢占份额的办法就是降价。在一家承诺投入 8,000 亿美元的公司里，如果整个业务都只是建立在价格上，那很危险。
这份 S-1 还有一个有意思的角度，就是治理结构。
拜托，那简直荒唐。有啥可谈的？你是这家公司的股东，却没有任何权利。我们继续吧。你想投资这家公司，那是你的选择。文件已经披露得很清楚：你没有权利，零权利。想玩就玩，不想玩就别玩。如果你认为这很重要，那就别投。
对，我给听众解释一下。公司有多种股票类别：普通有投票权的股票、普通无投票权的股票，还有由他们所说的“长期利益信托”控制的 T 类股票。这个委员会似乎有权选董事会。但更重要的是，还有一股单独的 F 类股票，由公司的七位联合创始人控制。这一股最关键，它拥有 50.1% 的投票权。换句话说……
换句话说，你没有权利。
你没有权利。这在评估这种投资时有多重要？除了你想不想拥有投票权之外，它是否也能说明更多问题，比如这家公司值不值得投资？
我不这么认为。我们也可以对 Meta 作同样的批评。
对。
而 Meta 这只股票总体表现非常好。但科技行业就是这样，他们不喜欢自己的股东。基本上就是这么回事，他们不信任股东。
对，这就是创始人崇拜。
创始人崇拜。
制度化了。
目前的预期是，公司上市时估值会达到 2 万亿美元。也有人讨论这个价格会不会下调，有人提到 1.5 万亿美元。你对它上市时的估值有什么预期？
我没有任何预期。我除了看报纸之外，没有其他信息。
你怎么看投资者情绪？我自己有一点想不明白：这份文件让投资者对这门生意更有信心了，还是更没信心？
我觉得它反而增强了信心，因为人们没有指出文件只披露到第二季度，也没说清楚这意味着什么。所以，如果公司上市前必须披露第三季度数据——我也不知道是否真会这样——那时的投资者情绪会很有意思。
对。如果真的公布第三季度数据，局面可能会因此改变。你觉得届时市场情绪会不会急转直下？
我是觉得应该会。（笑）
我们又不是在给投资界做团体治疗，所以我不知道大家会怎么反应。
我也不知道。我从来猜不准大家会怎么反应。我最喜欢有些人总会说：“这已经反映在价格里了。”我总想……
还值得关注什么
……会问：“你怎么知道？你问过谁？做过民意调查吗？”你凭什么这么说？人们总是这么讲。我总是回答：“我不知道。”
好，我们差不多要收尾了。AI 领域还有什么其他重要的事情值得关注？
显然，另一个大事是 CoreWeave 债券的价格。
对。
我觉得利率到了 15%——虽然我无法证明这一点——他们就很难以 15% 的成本融资并建设 AI 数据中心。但如果情况进一步恶化，他们就真的没法经营了。他们的商业模式基本上就是：借债，建 AI 数据中心。整个模式就这么简单。如果他们借不到钱，就建不了 AI 数据中心。大概就是这样。也许 Nvidia 会出手为整家公司兜底，这完全有可能。但除此以外，我会盯着债券市场。
Steve Eisman 是传奇的“大空头”投资人，也是《The Real Eisman Playbook》的主持人。这是一档很棒的播客，我强烈推荐。Steve，一直很感谢你抽时间来聊，谢谢。
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自动驾驶汽车：赢家与输家（Dan Chiolan）
欢迎回到《Prof G Markets》。本周早些时候，我们讨论了特斯拉的未来，以及它进军利润丰厚的自动驾驶出租车业务的计划。特斯拉正在全国各地推出自动驾驶出租车，但面临一个主要障碍：竞争。Alphabet、Amazon 和 Uber 等公司也想从未来交通方式中获益。因此我们来试着回答一个问题：自动驾驶汽车领域到底谁在领先？自动驾驶的未来究竟会是什么样？今天我们请到自己的研究团队成员 Dan Chiolan。他最近在 Prof G Plus 的 Substack 上就这个话题做了演讲，内容很好，我学到了不少，所以今天也想聊聊。Dan，我每天都能见到你，但还是谢谢你来节目。我想先问一个你演讲时就提出、而且我觉得很有帮助的总体问题：如今交通事故死亡是多大的问题？换句话说，请你说明一下，为什么自动驾驶确实是件好事。
我觉得人们很难真正想象开车有多危险，因为我们美国人经常开车。我们平均每天有大约一个小时在方向盘后面。但每年有 4 万美国人死于车祸，全球这个数字超过 100 万。车祸是 5 至 29 岁人群的头号死因。我认为这些数据与自动驾驶有关，是因为 94% 的车祸都源于人为失误。所以开车危险，并不是因为汽车或道路本身危险，而是因为人类会犯错。我觉得自动驾驶汽车是一项非常令人振奋的技术，它可以让我们美国人乃至世界各地的人，把每天都需要做的事情变得安全得多。
看看这个行业的玩家，特斯拉显然正在进军自动驾驶出租车。它的推出进度，我现在都不知道该怎么说了，花了相当长时间。这个行业实际有哪些玩家？他们各自处于什么位置？
我们可以先从特斯拉说起。要理解特斯拉的自动驾驶业务，得把它分成两部分。第一部分是面向消费者的业务，也就是 FSD。这是特斯拉直接卖给车主的软件，让驾驶者可以在监督之下让汽车自行驾驶。目前全球大约有 170 万人付费使用。另一部分是自动驾驶出租车业务，也就是它的自动驾驶网约车业务，在美国直接与 Waymo 等公司竞争。这方面特斯拉做得不错，扩张很快，已经在六座城市提供完整的商业服务。上个月，它们还开始让 Cybercab 上路。这是专门设计的自动驾驶汽车，没有方向盘。
虽然特斯拉推进得很快，但它显然仍排在 Waymo 之后、位居第二。现在 Waymo 每周行驶的里程大约是特斯拉的七倍，服务覆盖美国 15 座城市，每周提供 50 万次付费乘车。所以 Waymo 领先很多。我觉得另外还有两个玩家值得一提。一个是 Amazon 旗下的 Zoox，这是一家自动驾驶初创公司，目前进入了美国两座城市，大约有 100 辆车上路，所以还在很早期。最后一个是 Uber。它自己没有车辆，也没有自有技术，但它与 Zoox、Waymo 等自动驾驶公司合作，目前能在美国五座城市提供自动驾驶乘车服务。
听你说特斯拉的推出速度很快，我有点意外。你刚才提到的 Waymo 数据，相比特斯拉可谓相当惊人。
自动驾驶赛道：成本与中美竞争
我想知道，特斯拉的自动驾驶出租车推出进程有哪些值得肯定之处？尤其是和 Waymo 相比，外界看起来 Waymo 成功得多。
我觉得过去几个月特斯拉做得很好的一点，是扩张得非常快。有一段时间，按照 Elon Musk 一贯的风格，我们不断听到承诺，说奥斯汀和加州将推出自动驾驶服务；但实际上，你叫一辆特斯拉自动驾驶出租车，驾驶座后面还会有一名人类安全员。
过去几个月里，他们已经在我刚才提到的六座城市撤掉了安全员，提供完全商业化、完全自动驾驶的服务。不过，特斯拉相比 Waymo 最大的优势是成本。Cybercab 的制造成本大约是 2.5 万美元，而 Waymo 的车成本超过 10 万美元。Waymo 的车辆配备了更全面的传感器，因此更贵、更难制造，生产时间也更长。所以特斯拉确实迅速扩大了规模。不过我不是说特斯拉已经领先了，它仍然远远落后。只是过去几个月，它们从几乎没有自动驾驶出租车服务，变成了至少有一项正在运营的服务。
放到国际层面，自动驾驶竞赛谁在赢？听起来你认为目前是 Waymo 领先，而特斯拉似乎开始追赶。若看全球范围，美国和中国谁在自动驾驶方面领先？
国际竞争肯定主要在美国和中国之间。我认为中国真正领先的地方是制造业，因为他们能以远低于美国公司的成本制造电动汽车和自动驾驶汽车。但在商业化方面，美国肯定领先，因为中国没有哪家公司能像 Waymo 那样提供这么多付费乘车服务。所以在这一方面，美国显然排在第一。
有一点很重要：我们很可能永远也看不到彼此的技术。美国不会允许中国自动驾驶公司进入美国，中国也不会允许美国公司进入中国。真正的竞争会发生在中东和欧洲，这些国家可以选择从哪个国家引进自动驾驶技术。有意思的是，到目前为止，中东和欧洲大体上选择了中国公司，而 Waymo 或特斯拉这样的美国公司还没能拓展到海外。
你觉得这是因为中国技术更好，还是地缘政治策略？我说不准这是否说明了中国在欧洲和中东的地缘政治影响力。你怎么看？
我觉得一个原因是，中国的电动汽车以及其他汽车已经进入了这些国家，让中国公司在那里站稳了脚跟。但这也体现了美国公司的策略：先专注于国内竞争。Waymo 确实计划国际扩张，不过目前还是把重点放在先拓展美国市场。
嗯。自动驾驶的另一个障碍是监管。美国目前的监管情况怎么样？
目前监管非常分散，因为这件事完全由各州处理。联邦政府还没有通过全国性框架或采取行动，来指导这些公司应如何受到监管。这个过程很混乱，因为每家公司都得煞费苦心地逐州游说，才能获得测试……
自动驾驶的监管阻力与潜在受益行业
……并从非商业运营开始，再转向商业运营，然后逐步扩大规模。结果就形成了一场相当大的游说战，参与者包括司机工会、各州的工会组织，以及自动驾驶出租车公司。过去几年里，我们也看到 Waymo 大幅增加了在联邦层面的游说开支。所以我认为这场政治角力还会在美国继续。同时也要看到，自动驾驶汽车并不能免受政治反弹。AI 和自动化机器人在美国遭遇的反弹，同样会波及自动驾驶汽车。我们节目里经常谈到同一股力量如何阻碍许多社区的数据中心建设。公众对 AI 的看法正在转差，我认为这也反映在人们对自动驾驶汽车的态度上。
这里有一项很有意思的民调。Gallup 在 2018 年询问美国人，他们是否认为一定程度的自动驾驶汽车能整体提高道路安全。当时约 52% 的美国人表示认同。去年做同一项民调时，认同者的比例反而下降了 12 个百分点。尽管在这段时间里，自动驾驶汽车从几乎不存在发展到每年都在大幅提升安全性。很难将人们对 AI 和这项技术的整体情绪与技术本身分开来看。
虽然据我了解，统计上自动驾驶确实更安全。我们最后聊聊，如果你想押注——比如有人听了节目，觉得“哦，我想押注这个领域”——或者说投资，我不该说押注。你会怎么做？会考虑哪些交易或投资？
自动驾驶汽车还处于相当早期的阶段，但随着技术进步，我觉得可以从几个方向寻找赢家。首先是“卖铲子和镐子”的公司，也就是生产汽车零部件的公司。我觉得第一个机会会出现在制造激光雷达传感器的企业。这些昂贵传感器安装在 Waymo、Zoox 以及几乎所有自动驾驶汽车上。
我认为这里有机会，是因为目前用于乘用车的激光雷达传感器中，95% 都在中国制造，而这些传感器会装到自动驾驶汽车上。这显然是巨大的国家安全风险。中国制造的传感器已经被禁止用于军事用途，国会还在审议可能将其民用也一并禁止的法案。如果真这么做，美国企业就会有巨大的机会进入市场制造这些传感器，所以这个领域会有赢家。
第二个机会是自动驾驶汽车的维护和保养。与 Uber 和 Lyft 不同，后两者由司机自己维护车辆，而自动驾驶公司需要在全国各地大规模维护数千辆车。他们要给车辆充电、停车、清洁。目前有几家初创公司想为这些企业提供相关服务，但我认为美国的汽车租赁行业会从这种需求中大幅受益。租车公司在全国已经有现成的设施。就在上周，Hertz 宣布将开拓一项新的业务，专门为自动驾驶汽车提供服务。我认为还会有更多租车公司朝这个方向转型。
我认为最后一个赢家会是卡车运输行业。卡车运输的边际成本中，大约 44% 来自司机薪酬和福利。要是能够把这部分成本自动化，显然会非常赚钱。目前有一家叫 Aurora 的公司正在美国道路上测试自动驾驶。特斯拉也生产半挂卡车，他们表示这款车未来将具备完全自动驾驶能力，不过……
自动驾驶讨论收尾
……不过目前还没完全实现。
Dan Chiolan 是 Prof G Media 的研究助理。内容真的很有意思，谢谢你。如果想看 Dan 关于这个行业的直播回放，大概有一小时，内容非常深入，也很有启发性。可以访问 profgmedia.com，点击 Prof G Plus 栏目。我们在 Substack 上做了很多这种深入分析。Dan，谢谢你，明天见。感谢你抽时间来聊。
谢谢邀请。
节目间歇
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Anthropic 的 S-1 文件（下）：IPO 可能被误读
欢迎回到《Prof G Markets》。结束节目之前，我们再来看看 Anthropic 的 S-1 文件。它让许多投资者意见两极：有人看着收入增长，觉得这家公司不可思议；也有人看到净亏损，觉得情况糟透了。史上规模最大的 IPO 引发了投资者很多情绪，我能理解，但这也让我觉得，或许市场从根本上误解了这次 IPO。所以节目的最后，我想对 Anthropic，尤其是它的 IPO，做一点“拆穿迷思”。
第一，公司上半年确实累计了 800 亿美元的净亏损，听起来很糟，但这其实并不重要。为什么？因为这些亏损来自 Anthropic 可转换票据公允价值的上升。换句话说，投资者把钱借给 Anthropic，作为回报，他们选择获得股权。由于会计准则的要求，Anthropic 技术上必须把这记作费用增加，但实际上，这只是反映了 Anthropic 在非常短的时间内变得多么值钱。所以，800 亿美元的净亏损是个烟雾弹。
好，第二点。（笑）
是的，Anthropic 上半年收入同比增长了 1,300%，这非常惊人。但正如 Steve 所指出的，这并不代表那种非凡的增长延续了下来，甚至远远谈不上。S-1 文件在许多地方没有提到的是，第三季度收入增长显著放缓。Steve 说过，第二季度环比增长 150%，到了第三季度就不到 50%。这不一定是坏事，但确实表明 AI 狂热或许开始退潮。
最后，第三，公司确实大幅缩小了亏损：去年上半年亏损超过 20 亿美元，今年同期不到 7 亿美元。这是好事，但这样的趋势不会继续。文件里最重要的数据出现在末尾：Anthropic 已签下超过 8,000 亿美元的未来算力承诺，这些费用目前都没有反映在损益表中，但最终都会体现出来。承诺包括与 Amazon 签署的 1,100 亿美元合同、与 Google 签署的 1,150 亿美元合同，以及与 Broadcom 签署的 1,610 亿美元合同。
但这些还没有包括数十亿美元的资本支出。Anthropic 很可能会登记这部分支出，用来建设自己的算力设施。这不是我凭直觉猜测的，而是因为他们在 S-1 文件中明明白白告诉了我们。换句话说，8,000 亿美元这个数字实际很可能还会高得多，因此这家公司的亏损即将猛增。
他们是否特意挑这个 IPO 时机，好让我们不必在损益表上看到那些亏损？也许吧，但那只是一种理论，不是事实。而这一段专门讨论我们确定知道的事情。
关于 Anthropic 的 S-1，事实是损益表并没有讲出完整故事。这不代表它是一家糟糕的公司，也不代表它没有出色的产品——他们确实有。但这意味着风险仍然很高。商业模式还没有被验证，在此之前，我们必须以适当的谨慎态度看待 Anthropic。它仍然是一项风险极高的风险投资，事情仍可能以非常糟糕的方式发展。它绝不是已经验证安全的企业投资，而可能高达 2 万亿美元的估值或许会让人产生这种印象。
总的来说，情况没有太大变化。不过，无论眼下的盈利情况呈现出什么图景，我只能告诉你，明年这幅图景会截然不同。
片尾
……会截然不同。