全球工业复兴
世界正在到处同时建设各种东西：能源、能源管道、电力输送和能源转型，还有新一代制造业、国防、基础设施，哦，还有人工智能和数据中心。眼下投资的规模，已经超出我们的想象。
你经营着一家规模越来越大的金融机构，业务涉及退休储蓄、私人信贷、私募股权。这里是能源大会，你为什么会来？
抱歉，我走错地方了。开个玩笑。看看我们今天的业务规模，管理资产大约有 1.1 万亿美元。多数人最熟悉的私募股权业务只占其中约 8%。
只有 8%？
对，只有 8%。这不代表它不重要，但它并不是推动我们业务增长的主力。如今真正推动业务的，是我们有时所说的“全球工业复兴”。世界正在到处同时建设各种东西：能源、能源管道、电力输送、能源转型、新一代制造业、国防、基础设施，还有人工智能和数据中心。投资规模之大，已经超出我们的想象。
在这一切同时发生的建设中，能源占多大比重？
能源是很重要的一部分，因为它是人工智能和数据的底座，是工业化、再工业化的底座，也是转向电动汽车的底座。你我讨论过的图表显示，能源投资所需的金额之大，相当于从人类发明火以来投入的每一美元。
顺便说一句，我们有那张图。能请你把图放到屏幕上，让大家看看吗？
这个缺口很大。
这张图是孙正义常带着走、用来说明需要做什么的图。它展示了挑战的规模。这个问题常被放在人工智能、国防和国家竞争力的框架下，成为美国对中国。图上显示，美国过去 20 年几乎没有新增能源，而中国已经大幅领先，所需的规模……
美国为何缺能源与芯片
你觉得这是为什么？
我们曾有一段时期，过度关注脱碳和能源来源，却没有同样重视向低排放能源形式转型。结果就是制造业岗位和工业基础不断外移，电动汽车也没有取得真正进展。真正把局面推向今天的，是人工智能和数据中心革命。
美国人工智能和数据领域的能源需求预测，基本上把现有能源总量都算进去了。当然，对这些预测也应该保持合理的怀疑。先从这里说起。想想全世界正在建设什么：所有这些项目都需要混凝土、钢材、铜、玻璃、能源和劳动力。我们一边建设，一边还惊讶于通胀。
另一个问题是融资。在能源领域，我们可能还没有充分关注这一点，但在芯片、人工智能和数据领域，问题已经显现。算起来其实很简单：全世界的债务资本只有两个来源——银行和投资者，没有第三种。银行特别适合为短期需求融资，因为银行体系靠存款为自己提供资金。期限长的项目，基本上就得找投资者。想要简单的融资，可以找公开市场投资者；项目复杂，就要找私人投资者。而全世界正在建设的大多数东西，期限都长、结构也复杂。
因此，像我们这样的机构就发展起来了。回到 2008 年之前，我们和刚才提到的那些公司一样，管理资产还不到 400 亿美元；现在已经有 1.1 万亿美元。我愿意把增长归功于管理得好，但说到底，是一股行业趋势把大家都推向了这个方向。
你的意思是，银行和公开信贷市场无法承担这些融资工作？
项目融资为何从银行转向私人信贷
这是做不到的。还有一个现实，往往到了这个阶段我们才正视，那就是资金集中度。股票市场里，标普 500 指数中十只股票就占了一半，我们对此安之若素。全国所有人的储蓄和退休储蓄，实际上都与这十只股票挂钩。大家对此很不在意，但股票投资集中是有回报的：上涨空间没有上限，一处失败可以由别处的成功弥补。
信贷业务则不同。你不会因为集中投资而获得额外回报，因为收益只有利息和本金。如果有人要你把信贷投得很集中，就得给你两样东西：更高回报和更高安全性。光给更高回报还不够，因为信贷损失无法靠别处的收益完全弥补——用债券市场的术语说，信贷没有那种凸性。
我们看到，资本需求规模正开始给企业带来压力。最先显现的是芯片融资，以及人工智能和数据中心融资。有些公司的市值有 400 亿、600 亿美元，却要为债务支付 16% 到 18% 的利息。这两者总有一个不对劲。现在甚至连最大的投资级公司也开始挤占其他市场，甚至挤占政府的融资空间。能源领域可能没这么快，但也会出现同样情况。
你刚才谈到安全性。外界有人认为，私募股权——我更正一下，是私人信贷——没有那么安全。
这主要是定义问题。人们说“私人信贷”时，通常指私人市场中很小的一块，真正说的是杠杆贷款，也就是与杠杆收购和交易活动相关的贷款。
这恰好是你们起家的领域。
没错，那也是我们起家的地方，也是我职业生涯的起点。但放在整个金融市场里，它相对较小。只看美国，这个市场大约有 1.8 万亿美元；而包括私人信贷中的投资级部分在内，私人信贷市场约有 40 万亿美元。
看看我们能源投资组合里融资的对象：我知道 Oneok 的人也在现场，还有 Enbridge、BP、Shell、RWE、EDF 和 Adnoc。谢赫·哈姆丹还提到了其他公司。这是大公司、大规模项目的市场。人们常说的杠杆贷款式私人信贷，在全球市场中做的交易相对较小。芯片融资市场里，我们谈的是一次 300 亿美元的融资。
再具体说说，为什么这些大型、信用良好的机构会来找你，而不是去公开市场？
公开市场非常适合那些想以自己的名义、用简单方式借款的实体。但如果要做项目融资——比如管道融资、油田开发、炼油厂及其他项目——很多时候就是项目融资。大型上市公司可能会提供担保、承诺承购产品，或提供信用支持，却不把债务并入自己的资产负债表。这和微软、谷歌这类轻资产公司不想把数据中心债务并入资产负债表是一个道理。它们愿意提供信用支持，让这些项目得以建成。
从金融体系安全的角度看，如果这些公司不愿把债务放到自己的资产负债表上，这有关系吗？
关系不大。这实际上是项目发起方和我们这类融资方之间，利益是否一致的问题……
项目融资的风险与安全
……投资者。和任何市场一样，有安全的项目，也有风险高的项目。要看谁承担承购风险、不可抗力风险、飓风风险等等。做得好，项目融资实际上比大多数直接借款更安全。投资级公司的直接借款几乎都是无担保的；项目融资则几乎都有融资资产作抵押，并由大型公司提供担保。
所以你认为这样反而更安全？
从定义上说，它更安全。你提供的是集中规模的资金，因此必须更加安全。要让你持有集中的信贷头寸，就得同时给你更高补偿和更高安全性。对借款公司来说，这种信贷常常用来替代稀释股东权益或其他昂贵融资方式。在我们所处的世界里，这类资金会供不应求。信贷市场开始不像过去那样运作；我们看到不同实体、不同产业逐渐用满了自己的借款能力。
是啊。举一两个你们资助的能源项目例子吧，这些项目原本无法通过银行或公开市场融资。
为大型能源项目融资
我们资助的最大一类项目，是谢赫·纳瓦夫提到的那些长期基础设施投资，用来以各种形式输送能源。我同事 Dan Vogel 也在现场；如果他还没认识你，那他就没做好本职工作——他的工作就是认识这里的每一个人。
他已经起身在观众席里转了。
我想退一步看。我们许多人一两个月前在加拿大参加了总理启动的“投资加拿大”计划。加拿大自 2007 年以来就没有增加过厂房、设备等固定资产投资，基本停滞了；现在加拿大要投入一万亿美元。海湾地区也要重建。你听到了科威特正在做的事情，卡塔尔、阿联酋以及其他地方也都一样，预计要投入一万亿美元。美国在这方面的投入已经将超过 4 万亿美元。欧洲也在考虑，如果决定投入资金，究竟会怎么做。
很明显，推动这一切的是对能源、对电力的需求。没有模型、芯片和能源，就谈不上人工智能自主。现在几乎所有地方都缺能源。
你们现在的投资或融资中，有多大比例投向能源？
比例很大。我不确定准确数字，但今年我们将发起 4,000 亿到 5,000 亿美元的投资，其中 500 亿到 750 亿美元会投向能源。
你是历史研究者，也亲历、见证了很多类似的事。通常这种投资热潮之后都会出现萧条。
几乎总是如此。
那这次什么时候会崩？
请给我一个确切日期吧。
好吧。你说的热潮，主要是在谈人工智能，因为那是我们看到热度最高的领域。但人工智能和数据中心建设的融资不是一项，而是四项。第一项是能源。
对。
几乎每个项目都需要能源。接入电网的时代已经结束了。我不擅长民调，但有个结果让我很在意：大多数人宁愿住在核电厂旁边，也不愿住在数据中心旁边。这当然说不通，但民调就是这么显示的。因此你会看到，各州或更严格的规定会要求项目自己带能源来。能源势必要建起来，这是这波投资热潮的重要推力。
能源终究是一种商品，只要以合适的成本生产，就会有人使用。我认为能源可以安全地融资。
第二个风险点是芯片。芯片能不能安全融资？我认为可以，因为芯片供应紧张，全世界会使用更多计算机。五年后情况也许不同，但就目前而言，未来五年我们既缺能源，也缺芯片。
我不知道算力的价格会是多少。如果价格低，我觉得对能源是好事，因为我们会用更多能源；对芯片可能也是好事，因为我们会用更多芯片。但如果算力价格低，数据中心及其投资就不会有足够回报。那么这波热潮何时会发生变化？眼下我们缺算力、缺芯片、也缺能源。只要你现在拥有这些资源，处境就很好。第一波合同陆续到期时……
如何为大型能源项目融资（续）
……在未来五年里，算力价格会决定这些数据中心大体上是好投资还是坏投资。
听起来你认为某个时点出现萧条的概率很高，而你在设计融资时，会确保自己处于周期曲线有利的一端。
作为投资级贷款人，你做的事情就是预期资金能够收回来。我们做的几乎都是能源和芯片融资。你戴上股权投资者的帽子、买“彩票”的时候，规模非常小，风险也控制在合适范围内，并且按高风险投资来对待。
如果有人觉得自己能预测算力价格，我办公室墙上挂着一张图，列出十家顶尖咨询公司对 2032 年能源消耗和算力价格的预测。你看了会以为那是孩子随手乱画的。专家们的看法分歧很大。存在未知，不代表你就什么都不做；你可以为已知的部分融资，同时承认还有很多未知。
我们往回说一点。你建立了一家过去从未有过、很特别的金融机构。顺便说一句，我认为它主要是你一手建立的。
你说是功劳也好，责任也好，随便吧。
不管最后结果如何，都算在你头上。介绍一下吧：你打造的到底是什么？
抽象地说，一边是参与全球工业复兴的各国企业，它们对资本有无穷无尽的需求。大部分需要债务资本，也有一部分需要混合股权资本，还有真正的股权资本。另一边，在多数西方国家，人口正在老龄化，人们为退休储蓄不足，需要通过保险，或通过养老金、捐赠基金等方式获得退休收入。我们正处在两者之间。
如果由我们保证最终结果，这叫保险——我们投入自己的资本，为作出的承诺背书。如果把同样的机会交给投资者，我们称之为资产管理，并收取费用。我们管理的 1.1 万亿美元中，一半是自己的钱，一半是客户的钱。在快速变化、充满不确定性的世界里，亲自作为本金出资人，能让决策保持审慎。
Apollo 的 1.1 万亿美元金融版图
以前没人把退休业务和你们这种主动投资联系起来。为什么之前没人这么做？你们又是怎么做到的？
市场结构如何变化，可以展开讲很久。但公开固定收益市场发生的事情，和公开股票市场一样：市场越来越指数化，资产之间的相关性越来越高。
先看股票：标普 500 指数里，十家公司占了一半，标普 500 的交易量中有 80% 集中在它们身上。最让我难以置信的一个数据是，过去 20 年里，90% 的主动股票基金经理没能跑赢指数。他们变笨了吗？还是市场结构变了？是市场结构变了，因为这些人都非常聪明。只是要在这种结构化的市场里胜出很难。固定收益市场也一样。
我有时会说，公开市场没有超额收益，但我真正想表达的是，在公开市场里很难找到超额收益。假设你是一家保险公司，向退休人士作出非常长期的承诺，而你主要投资固定收益。如果你的回报无法超过其他保险公司，就没有任何差异化来源。
2008 年，我们抓住了这个简单的前提：如果能找到方法，做出差异化并发起投资级信贷，我们就能在资产管理业务上形成差异化。这个行业起初抵制我们，因为这意味着改变；现在，整个行业都变成了我们这个样子。
对。
我们不只是为自己的资产负债表发起信贷，也是在为整个行业发起信贷。
有人说，你们找到的超额收益没有给退休人士，而是进了你们自己的口袋。
其实是双方分享。我承认自己是资本家，部分超额收益确实归我们。如果你是股东，看到这一点应该很高兴。但还有很大一部分收益给了退休人士。市场上的变化就能说明这一点：我们最初是购买现有保险业务，或者只发起很少的新业务。后来，我们已成为新业务最大的发起方，规模领先你能想到的任何一家同业公司四到五倍。
这不是因为我们打广告——我们没有广告；也不是因为我们给体育场冠名、弄飞艇或可爱的吉祥物——这些我们也没有。原因很简单：消费者觉得多一点总比少一点好。如果你能让他们多拿到一些，同时保障安全、获得良好评级，并以负责任、稳健的方式经营，他们就会选择你。我们就这样成为全球最大的退休保险公司，规模大到过去难以想象。
正如你所说，这一方面得益于你们的市场策略，另一方面你也认为 Apollo 独特的文化发挥了作用。你刻意塑造了这种文化，能不能谈谈它是什么样的？
领导力与公司文化
这很难用几句话概括。随着 Apollo 发展到今天的规模，我们的合伙人认真讨论过：Apollo 的独特之处到底是什么？年轻人加入时，很容易理解我们的文化，也容易学会怎么做业务。但如果你在另一家机构工作了 15 年或 20 年，我们可以教你做业务，却该怎么教你理解文化中比较柔软的那一面？经过一番深入讨论，我们把“是什么让 Apollo 成为 Apollo”写到了网站上。在我看来，可以归纳为六点。
先说你提到的“本金心态”：凡是我们自己不持有的东西，我们不会卖给客户。这是风险决策的一道强力过滤器。我们不是靠编故事说服客户；如果我们自己觉得不合理，那它就是不合理。
第二是从零开始思考：确保我们给出的答案是自己认为正确的答案，而不是沿用过去的做法。
不管旧规矩？
对，不管旧规矩。很多人回顾过去，会想到那个要求碳中和、彻底放弃碳氢能源的风潮。一些名字以字母表前几个字母开头的大型资产管理公司，在这股风潮里扮演了重要角色。我们有一条简单的规则：你什么都可以做，但要让事情变好，不能变糟。这是我们一直遵循的唯一规则。我们因此承受了很多批评，但我们是对的。
我想确认一下，你不是反对能源转型，而是希望每一笔投资都朝正确方向发展，但不一定要做到绝对化，对吗？
谢赫·纳瓦夫说得最好：把所有人基于现有技术计划开发的能源加起来，仍然不足以满足需求。欧洲和世界其他地方都出现过这种情况。现实是，我们正处于转型之中，而且转型会持续很长时间。我们和世界各地的许多公司都在做 15 年、20 年、30 年期的投资，这些投资设想……
我把话题带偏了，接着讲公司的文化吧。
没关系，我肯定还会讲到一些。一个我喜欢的理念是“毕生事业”。我们最终为客户提供什么？我们提供判断力。判断力来自长期在这里工作，亲眼看过我们做什么、不做什么。所以我们希望员工把整个职业生涯都留在这里。你会经历许多周期，有好有坏。我们在关键时刻如何对待你，几乎比我们做的其他任何事都重要。
我们希望成为金融服务行业里最适合做合伙人的地方，也在重新构想这门生意。我们今天经营的业务和 2008 年完全不同；五年后的业务也会和人们今天看到的很不一样。
正如你刚才说的，公司的文化宣言可以在网站上看到。我建议大家去读一读，它很有意思，既体现了公司，也特别体现了你自己。你是在哪里学会领导的？导师是谁？是从书里学来的吗？你是如何形成经营公司的理念的？
我想一路上处处都在学。我回头想想，哪些事情给我留下了印象。我一共只做过两份工作：1984 年到 1990 年在 Drexel 短暂工作；从 1990 年到今天都在 Apollo，包括共同创立 Apollo。
在 Drexel 时，我看到公司为许多新兴行业提供融资。它不是一家只盯着市场执行的金融公司，因为关键不在于执行，而在于先问根本问题：这些企业会存在吗？移动电话会存在吗？有线电视会存在吗？卫星会存在吗？
领导力与公司文化（续）
诸如此类的问题让我明白，这不只是金融，而是要从根本上理解企业的需求，再据此提出解决方案，让自己成为企业真正需要的伙伴。
我在 Apollo 做得还不错的另一件事，用比较随意的话说，就是“思想上不服从”（intellectually insubordinate），这和真的违抗命令不一样。最好的想法胜出，而最好的想法往往来自资历不是最高的人。如果组织里没有空间让人告诉你错了、表达他们的想法，你就得不到新思路带来的好处。像我这样的人，如果在会议上一开始就发言，那就是我失败了——因为我没让别人先表达观点。不过我也不会最后一个发言，我没那么多耐心。
是啊。
每个经营企业的人都知道我的意思。一路走来，还有很多点滴，比如逆向思考，以及我遇到的一些对我影响很大的人。有句话说得很精炼：别急着防御，保持好奇。
所以没有某一个人，而是从许多人身上学到一点一滴？
说到底，我们都想做什么？这不只是 Apollo 的问题。几乎所有优秀公司都会经历增长高峰，然后走到某个阶段，最后大多慢慢滑向平庸。
进入那个阶段。
流程会变成大家的思维定式。怎样才能让公司继续以赢为目标？真正成功后还能继续求胜的公司少之又少。
你觉得自己有诀窍吗？
我不敢说自己有诀窍。但我每天早上醒来时——
你要做的就是……
我的工作就是让公司继续以赢为目标。
Mark，非常感谢。最后一个问题。我知道你很喜欢美食，也喜欢寻找好餐馆。给大家推荐一家你最喜欢的纽约餐厅吧？
天哪，这我可做不到。
来嘛，说一家。
我真不能说。
Or Ash。
好吧，就给你一家。
谢谢。好，非常感谢你今天来和我交流。