Nebius 与 CoreWeave 财报大涨、Nvidia 5000 亿美元投入、Michael Burry 坚持做空Basis Points

我们开播了。

对，准备好了。你喜欢上周的开场吗？

喜欢。我就在想，你这周又准备了什么花样。

你为什么觉得一定得我准备？你也可以准备点东西啊。

为什么轮到我？上周大家已经听过我唱了，现在该听你的。

全世界的钱加起来都不够让我唱歌。

一百万美元也不唱？

不唱。

十亿美元呢？

那十亿美元就不一样了（笑）。

那你会唱什么？

完全没想法。

你总得有一首歌吧。算了，开始节目。我们到了，已经直播了。真的不唱？大家上周都留言说想听你唱，我还以为你会满足观众。

（即兴哼唱）“妈妈，我的股票都绿了……继续涨吧……绿色蜡烛真开心……我的股票绿油油。”

你现在直接自己编歌了？太离谱了。这不是提前设计好的吧？让我看看你电脑，我想确认你有没有先把歌词写下来。

没有，兄弟，我根本没写歌词。其实我一直在想，能不能给《Bohemian Rhapsody》配一套股市版歌词，但刚才那些就是我目前全部的成果。

为什么不直接用 AI？

用 AI 写歌词总觉得少了点艺术性，歌词得是原创的。话说回来，这倒是个有意思的问题：AI 能不能真的写出经得起时间考验、最后变成经典歌曲的歌词？也许能。

那就输入试试，看它写什么。

我猜它多半会写出一些很蠢的东西——也可能不会。唱片公司其实未必在乎，只要有人持续播放音乐，他们为什么要在意是不是 AI 写的？

对，他们为什么要在乎？这是个好问题。好，进入正题。欢迎来到 Basis Points，谢谢大家。本周真是非常夸张的一周。

是“vindication（得到印证）”。很多我们在节目里说过的东西，这周都得到了印证。半导体多头在连续两周停滞之后终于缓了一口气；那些今年一直逢低买 SaaS、哪怕半导体一路上涨也坚持认为这些公司不会因为 Claude 出现就死掉的人，也得到了印证。现在是本周第四个交易日，标普已经在历史高点，你总体什么感觉？

“得到印证”不等于“取得胜利”。在空头真正进入冬眠之前，我们不会宣布胜利。现在只能说观点得到了印证和确认，距离胜利还远得很。

我们先从本周最大的事情开始：两家公司公布了财报，其中一家你一路跌下来买得非常猛。CoreWeave 报了，Nebius 也报了。过去两周软件和半导体领域其实有很多公司报财报，SanDisk、ASML、TSM 都没真正改变市场情绪，但 CoreWeave 和 Nebius 做到了，我觉得很惊人。Nebius 营收同比增长 454%，截至 6 月底 ARR 达到 30 亿美元，并重申了指引。他们甚至说，如果不是供应限制，2027 年本来还能卖得更多；即便如此，现在的需求强到让他们拥有很有吸引力的定价权，而且正为明年 5GW 的容量做准备。

CoreWeave 的营收是 25.7 亿美元，同比增长 112%；调整后 EBITDA 同比增长 101%；收入积压订单大约 1300 亿美元，其中 Q3 已新增约 250 亿美元，Q2 是 1040 亿美元；已启用电力容量 1.5GW，已签约容量 3.7GW；调整后 EBITDA 利润率 55% 到 59%。你能看到真正的经营杠杆、真实的 backlog，以及全球对 GPU 需求的真实动能。更重要的是，两家公司都在说明：旧 GPU 也能卖。CoreWeave 甚至把 2020 年的 Nvidia A100 签出了未来三年的使用合同。

这可能是 CoreWeave 整场财报里最重要、或者第二重要的信息：一款 2020 年的 A100 技术已经全部签约，而且一路排到了 2029 年。这等于把资产可使用寿命的案例拉长了。空头不断拿“折旧”说事，但 CoreWeave 的财报直接把这个论点击穿了，因为它在验证一件事：compute（算力）作为一个资产类别是真实存在的。我们之后还会聊算力资产，因为 Jensen Huang 本周还有另一项宣布。问题是，为什么这些 Neo Cloud 一下又把市场情绪点燃了？几天涨 30% 不是轻易会发生的事，它们离低点已经涨了 80%。

有些人可能不喜欢我接下来这句话：Nebius 也许已经有点贵了，但我觉得 CoreWeave 在这里仍然低估。我两家都持有，只是 CoreWeave 更多。Nebius 的仓位大概从 80 美元附近开始，CoreWeave 一路下跌时，如果我没记错，成本已经降到大约 78 美元。他们该做的事都做到了：证明需求没有停。CoreWeave 的 backlog 很关键，Q3 前几周已经签了 250 亿美元，现在总额大概 1290 亿美元。这个趋势没有停。

而且 GPU 现在能跑 9 到 10 年，就意味着这些公司在每一代 GPU 上都有机会赚到非常多的钱。它们会买每一代产品。Jensen 在 Vera Rubin 之后一年再推出 Feynman、再配 CPU/GPU 组合也不重要，大家会把能拿到的东西都买下来，因为 token 是能赚钱的。CoreWeave 的利润率也在扩张。我们需要的算力远比现在多。再叠加本周那笔 5000 亿美元的大型资本进入市场、算力开始成为资产类别的宣布，人们正在慢慢接受一种可能：也许空头真的错了，也许这件事不会停，也许我们确实需要远更多算力；而 token 价格下跌本身也未必是利空。

Jensen 的目标本来就是把 token 价格压得非常低，让吞吐量（throughput）爆发。这也是我一直在说的：企业想把 AI 用到极致，就需要 token 足够便宜，才能同时运行一整套 agents、一整套产品，也能自己搭东西。企业会赚钱，对用户来说也能扩大利润率。在我个人看来——强调一下，我只是一个人的观点——这会成为我们见过的最大一次技术革命。

这正好把我们带到 Neo Cloud 财报之前发生的另一件事。时间点几乎完美，只是当时市场没有马上反应，这让我很意外。随后 Neo Cloud 的财报某种程度上验证了 Jensen 为什么要做那项宣布。周一盘后，Jensen 上了 CNBC，身边坐着六家大型金融机构的负责人……

其中包括 KKR、Apollo、Blackstone、BlackRock、Goldman Sachs 和 Brookfield。他们与 Nvidia 形成一项约 5000 亿美元的安排/谅解备忘录。按节目里的说法，这些机构管理的资产合计约 24 万亿美元，会从中拿出约 5000 亿美元；如果 Jensen 认为某家公司应该得到 10 亿、20 亿、30 亿美元，Nvidia 技术上会对其中大约 25% 提供某种 backstop，具体结构还有很多细节。但关键是，这不是 Nvidia 自己的钱，不会把这笔融资压到 Nvidia 的资产负债表上，所以 Nvidia 的表仍然可以保持干净，信贷风险由 Goldman 等机构承担。

逻辑可以想成这样：Goldman 问 Jensen，“钱应该放哪？” Jensen 说，“我觉得这家 Neo Cloud 值得投。” Goldman 认为 Jensen 最懂这些算力资产，于是给这家 Neo Cloud 50 亿美元；Neo Cloud 再用这 50 亿美元去买 Nvidia 的芯片，而且这项合作明确是 Nvidia，不是 Broadcom，也不是 AMD。等于 Jensen 在不动用自己的资金去投资这些公司的情况下，设法锁定了巨大的潜在收入。如果 Neo Cloud 能靠这 50 亿美元 GPU 获得回报，那么 Nvidia 卖芯片赚钱，Goldman 从贷款利息赚钱，而 Neo Cloud 靠出租 GPU 赚钱。你觉得这套结构说得通吗？这算不算“循环融资（circular financing）”？

“循环融资”这几个字应该从讨论里删掉。首先，当 Nvidia 买一家公司的股权时，它是在用资产负债表上的现金换取公司股权，这是一笔一对一的资产交换。拿到钱的公司之后爱买什么都可以，哪怕去买 M&M's，那都是它的钱。不能因为对方后来拿钱买 Nvidia 的产品，就简单叫“循环融资”，因为 Nvidia 的资产负债表上得到的是股权。

Jensen 这次几乎把整个行业和市场都“将死”了。以前那些人可以说 Nvidia 自己给钱再让客户买芯片是循环融资，那么现在资金来自 Goldman、Apollo、BlackRock、KKR 这些大型私募和信贷机构，又怎么说？这些是市场里最大的私募资本、最专业的放贷人之一，他们正在把 compute 建成一种新的资产类别。其实这并不离谱，原理和汽车融资类似。你可以买车时通过 GM Capital、Mazda、Ford、Mercedes 等融资——我刚才说成 GE 了，我是说 GM。放贷方把钱借出去、赚利差。现在大型机构对 AI 工厂做的，本质上也是这件事。

AI 工厂太昂贵，很多公司自己没有足够现金，于是去找私募资本和大型信贷机构。资金不是从 Nvidia 的资产负债表出来，而是这些机构从它们管理的私人投资者、养老金、401(k) 等资产里拿钱去贷。因此我的看法是，空头在这里没有所谓“循环融资”的论据。

我基本同意。既然钱来自第三方，就很难把它字面上叫作 Jensen 自己的循环融资。刚宣布时，从视觉上确实会让人想：“这到底是什么结构？”但把细节读进去以后，核心问题很简单：这些公司真的需要 Nvidia 芯片，却没有足够的钱，因为芯片太贵。CoreWeave 能走到今天，本来就有一部分原因是 Nvidia 给过它大量支持、投资和 backstop。Jensen 需要持续卖芯片，才能让这家公司继续增长，而当一家公司的市值已经到了大约 5000 亿美元这种量级时，要让股价继续往上本来就越来越难——

……市值已经这么大，所以 Nvidia 必须继续维持极高的营收增长。需求本身是存在的，但 hyperscaler 现在也在和它竞争，Jensen 很清楚，未来卖给这些巨头不会越来越容易。如果他能把算力分散出去，让更多小型实验室和 Neo Cloud 买 Nvidia 的东西，又不必由 Nvidia 自己出钱，就等于锁住了大量收入。然后这些实验室未来还会继续买下一代 GPU，把 CUDA 库和 GPU 一起嵌进服务里卖给客户。真正的问题变成：我们是否相信 Jensen 能做出足够好的“承销判断”？如果这 5000 亿美元最后流进一批根本无法把 GPU 变现的坏 Neo Cloud、坏实验室，那总得有人为这 5000 亿美元承担损失。

你可以想想房地产怎么运转。有人买了一栋办公楼，一开始很好，后来出了问题，变成 distressed asset（困境资产）。

对。

然后像 SL Green 这种公司带着困境债务基金进来，把楼买走、重新运营。Jensen 讲的就是类似逻辑：一定会有赢家，也会有输家。但即便某家公司输掉了，底层 GPU 资产仍然可以生产有经济价值的 token，会有人进来收购。假设 ABC 公司贷款违约，Goldman 或 KKR 掌握底层抵押资产，就可以把设备收回，再卖给下一家公司。

对。这其实已经是最差情形了。最好情形当然是 Jensen 本来就知道钱应该给谁。Goldman 自己并不是不做承销——法律和流程上它当然得做——但实际感觉可能更像：“Jensen，你告诉我们钱放哪。我们的生意就是把钱贷出去，只需要知道该贷给谁。”如果他说 IREN（源字幕疑似写成 “Iran”）需要更多钱，而且他相信 IREN 能把事情做成，那么金融机构承担信贷风险、把资金放进去。只要需求继续存在，这家 Neo Cloud 就有机会从投资里拿到回报。

你有没有被推销过这种 private credit fund（私人信贷基金）？

没有。

我被 KKR 推过好几只。我觉得这最后就会长成那种产品：他们告诉你年化大约 12% 之类，底层收益由这些算力资产支持。

而且这让论证又往前走了一层。以前我会问：Jensen、Elon、Zuckerberg、Nadella、Sundar、Jassy 同时判断错误的概率到底多高？现在还要把 Larry Fink，以及这些机构的 CEO 和董事会也加进去。已经不只是 Big Tech，而是 BlackRock、KKR 等大型金融机构也下注了。没人拿枪逼 BlackRock 做这件事，BlackRock 本来就很赚钱；也没人逼 Goldman。对我来说，这让“整个方向都错了”的概率变得更低。我甚至认为它规模会像工业革命那么大。

如果你觉得事情到 5000 亿美元就停了，那也太疯狂了。只要需求和 ROI 还在，这会是数万亿美元、再数万亿美元。你怎么看 compute 这个资产类别？他们实际上是在尝试把算力做成一种类似期货的东西。

就像黄金、石油都有期货。我觉得它最终会更像石油市场。很多人严重低估了这个周期会持续多久。大家之前一直争的是资本开支只会持续一两年——

我现在觉得是十年以上。否则根本解释不了今天正在发生的事。我们会每年得到新的迭代，企业也会持续采购。看看 CPU 的历史：90 年代从 286、386、486 到 586/Pentium，再到 Pentium 2、Intel Core Duo、i3/i5/i7、现在的 i9 和 Xeon；如果沿 AMD 的路线看，也经历了从早期真正的 64 位芯片开始的一长串迭代。芯片从来不是一代做完就结束。

Nvidia 单是在传统计算 GPU 上做出的进步就已经非常夸张，现在把这种迭代放到 AI 工厂的更大尺度上，只会继续改善。我们不会停止创新。美国工程和技术创新也不会因为到了 2029 年就突然停下。难道 Nvidia 做到 Feynman（源字幕写作 “Finman”）就没有下一代了吗？我相信他们内部一定有一张路线图，列着之后每一代想做什么，而且一代比一代好。企业会买，因为它们能从中赚钱。

另外，不只是 Nvidia GPU。Google、Amazon 如果继续投自己的 TPU/训练芯片，Microsoft 也可能推出更多自研芯片，整个 semiconductor stack 都会受益。这也是我觉得半导体本周反弹的原因。Jensen 那 5000 亿美元、Google 的 CapEx，最终仍会流向 Marvell、Micron、SanDisk、NetApp 等一整串公司。市场这周像是重新被提醒：这件事也许并不像大家想象的那样容易形成一次简单的 boom-and-bust。当然，未来五个月肯定还可能发生某个事件，再次制造同样的恐慌。

当然，未来三年甚至可能发生好几个事件。没关系，事件就是会发生。Jensen 这次又把空头“将死”了一步：前一周 Elon 还公开说 Nvidia 的芯片就是最好的，Tesla/xAI 的方向基本是 “Nvidia or bust”；接着又有这项资本合作。两周后还有 Nvidia 财报。我不相信他们会在财报前两周先公布这么大的事情，然后财报上什么都没准备。所以我非常期待。

也许这一次真的所有条件都排到一起了，Nvidia 终于该拿到它应有的估值倍数。

我觉得 Nvidia 仍然低估。而且我最近专门记了些关于 bear case 的笔记。我越来越觉得这些人错得很深，因为他们一直在移动球门。

回头看过去两年，最早的说法是什么？第一版是“AI 没有真实 use case”。后来 use case 出现了，论点就变成“基础设施没有 ROI”。随后 hyperscaler 报出加速的云增长和扩张的利润率，CoreWeave、Nebius 也报出了这些数字，于是熊市论点又变成“全是循环融资”。现在独立第三方资本进来了，论点又改成“需求太集中在少数 labs”。可事实显然也不只是 Anthropic 和 OpenAI。它们当然占很大部分，但不是全部。

我不喜欢这种论证方式的原因是：一个空头论点失效，就换一个；新的再失效，又换下一个，从来不愿意承认前一个判断被证伪。

所以我才说，这周是 vindication 和 validation，而不是 victory。球门还会继续移动，他们还会不断想出新的理由，解释为什么这是泡沫、为什么不真实。可能还得等五年、十年，才会有人真正承认输了。Burry 大概得先把那些 puts 做到撑不住。

好，那我们就来聊两个——

好，我们聊聊本周两个上了很多头条的空头。先说 Burry，再说另一个你专门做了研究的人。Burry 昨天在 Micron、Oracle 和 Nebius 上涨之后又加了空仓。他说 Nebius 就是“繁荣顶部”长什么样；他说折旧是主要问题，就像当年把互联网泡沫拖得更久的因素。今天他把半导体 ETF 的 puts 亏损平掉了，又把那笔钱转去买 2027 年 6 月到期的 QQQ puts；他还继续持有 Nvidia 和 Palantir 的 puts。这人现在到底怎么回事？

跟着别人做空尤其危险。买股票跌了，你至少还能希望它以后回来；做空如果方向错了，损失理论上可以没有上限。Nebius 本来就有很高的空头仓位，我怀疑很多跟随者后来恐慌回补，反而给上涨又加了一层动力。

这也是我不喜欢杠杆、不喜欢期权的原因。市场里很多坏事就是因为人把杠杆加得太高。做空的收益最多就是标的归零、赚 100%，可股价往上却没有理论上限，所以亏损没有同样的上限。

对，做空方向如果对了，股票最多跌到零；方向错了却可能把你整个账户抹掉。GameStop 就是最典型的例子：股价一路上去，空头不断被迫回补。

更让我不理解的是，为什么要反着那些持续复合增长盈利的公司做？

因为他认为 Neo Cloud 是假的，认为这一整套结构——

不，Nebius 可能确实涨过头，这和“所有公司都涨过头”完全不是一回事。他还买了 Palantir 的 puts。Palantir 从 109 涨到 170，你可以说又有点贵，但他说这家公司每股连 1 美元都不值。

对，他这周确实这么说了。他加了 puts，并说价值低于 1 美元。

可这家公司有大约 90 亿美元现金。它有 90 亿股流通股吗？我不知道具体股数，但按我们刚才查的量级，至少每股手里就有几美元现金，而且没有债务。在还没讨论收入、自由现金流和盈利增长以前，他就说值 1 美元。我觉得这更像是在卖订阅、做 clickbait。以他的聪明程度，我很难相信他真的认为 Palantir 只值 1 美元。如果他说“我认为它高估，合理价 130，所以我要从 170 做空赚 40 美元差价”，我完全尊重这种交易，因为他可能是对的。但 1 美元？这到底在干什么？

我觉得他是在追逐 2008 年那次成功带来的兴奋感。他想再出现一个像住房泡沫那么大的东西，让自己再次站在共识反面并且正确。

问题是，他现在是在股票已经大跌之后再去做空。比如从 299 掉到 200 以后再空，等于用更低的价格去空一家仍在增长的公司，前面的杠杆又已经洗掉了一部分。这让我更难理解。

标普从 2023 年到现在涨了多少？

我今天正好看过。2023 年 1 月初大约是 380，现在大概 770，已经翻倍多了。你知道我要说什么——Burry 在 2023 年那条著名推文里就写了一个词：“Sell。”

对。他当时让你卖，但从那以后市场基本翻倍，因为企业的盈利在复合增长。所以用同样的力度去反 Nvidia、Palantir 这类公司，在我看来不合理。真正值得做空的，应该是那种极端到近乎腐败、造假的东西——2008 年他抓到的就是这种结构。但今天整个股票市场并不是那样，尤其是在一个可能持续很久的 CapEx boom 里。

没人能抹掉他 2008 年的成绩。那是我这辈子见过最精彩的判断之一，我永远不会否认。但我同意，他像是在找回那种 rush 和名声。这两年他错了太多，似乎越来越无法接受。hyperscaler 的 EBITDA、经营现金流在增长；AWS、Google Cloud、Azure 的表现，AI 带来的资本生成，真正使用 AI 的企业数量、token 使用量，这些数据都摆在那里。如果完全不看这些，我认为是不真诚的。

我也这么觉得，而且他很享受注意力。做空 Nvidia、继续加仓，再做空 Micron、Oracle——这些都是所有人都关心的名字。如果你是那个一直说“它们会跌”的人，自然会得到关注。可问题是，这到底是不是他自己的大额资金？他还在募资吗？实际空仓是一美元、十美元还是更大？没有 13F 可以看。

他现在已经没有基金，所以没有 13F 申报义务。我们看到的只是他在 X 或 Substack 上展示的 puts。也就是说，很难从公开披露判断真实风险规模。如果他最后真的对了——我当然希望他不对——那意味着市场会非常惨，标普可能掉到 4000、5000 这种区间，我们都会被打得很重。

而我很难看到那种情形怎么出现，因为刚刚有 86% 的标普 500 公司盈利超预期，而且给出的指引也不错。再看盈利增长。Jay 三月份上我们节目时就说过，EPS 预期会上调、市场会重新定价。他的 thesis 非常简单：不管别的噪音，EPS 上去，市场就上去。

我事先并没有和 Jay 私下沟通过，完全不知道他会那么说。他当时甚至比我更 bullish，而大家原本已经觉得我是个疯狂多头。现在回头看，他正在很多事情上变得正确。

好，接下来 Ed Zitron。把他的 Wikipedia 拉出来。

我之前没这么干过。不过我今天直播时读了他的履历。这个人现在已经成了 AI 熊市评论里非常显眼的一张脸。我还专门去看过他视频和播客下面的评论，因为他有数以百万计的观看量，很多人非常强烈地认同他。

我的感觉是，其中不少人本身就不喜欢 AI 这个概念，有些人对资本主义和大型科技公司也抱有很强的不信任，觉得科技公司已经像寡头。他们认为 Ed Zitron 正在揭露某种机构性问题。比如“循环融资”这个词，如果只把表面结构摆给一个路人看，不继续深入，他当然很可能说“看起来是循环的”。于是有些人把这种直觉直接当成事实，甚至把“证明整套东西都是假的、最后会崩”当成自己的使命。

先读一下他履历里 career 的第一段：Zitron 一开始是记者，为伦敦一家电子游戏杂志写稿；后来在 PC Zone 工作到大约 2008 年，同时开始进入公共关系行业；之后在纽约一家 PR 公司工作，也做过 hometalk.com 的 communications director。2013 年，他创立 easypr.com 并担任 CEO，后来还写了两本关于公共关系的书，也批评过 PR 行业。

所以他曾经批评自己最专业的行业。我要明确说，我不认识他。我邀请过他来 Basis Points，也邀请过他来我的频道，他没有回复。接下来只是我的判断：从我们读到的履历看，我没有看到他长期处在大型技术采购的第一线，也没有看到他负责过几千人、上万人规模的 Workday、Salesforce、Microsoft、SAP、Oracle 合同。我不知道他的公司多大，也许他会谈自己公司的小型合同，这当然没问题；但我不确定他是否真的拥有关于这些产品怎么落地、企业怎么采购、公司怎么实际使用 AI 的一线经验。如果这个判断错了，他完全可以来证明我错，我也会承认。

这种观点能变成很大的 sound bite，还有一个原因：Bloomberg 或 CNBC 需要一个反方声音，往往不会在节目里把每个技术细节都顶回去，因为这种观点本身会吸引观看。

有反方当然没问题。我真正想听的是：一个真正做过 IT 的人出来说“这里有严重问题”；或者一个曾经运营过大型科技公司的人、COO、资深基础设施负责人出来说“这是泡沫”。可至少在我能看到的人里，科技行业内部真正做过这些事的人，很少有人用同样方式说整件事都是假的。现在很多 bear case 反而来自行业外，这一点值得追问。

我还有另一个问题：他花过多少时间真正分析股票市场？PR 背景当然不妨碍任何人学投资，这是市场最有意思的地方之一；但我在他的公开履历里看不到长期做市场分析、管理资金、逐家公司做深度研究的记录。所以从“公共关系”直接跳到“Big Tech AI CapEx 全都不可信”，中间的证据链到底是什么？如果一个表达能力很强的人站在大趋势反面，天然会获得很多注意力，但这也会让人问：你是在做分析，还是在争夺注意力？而且按他自己的说法，他并不做空这些公司，也没有直接的财务仓位。

再看他过去对 Zuckerberg 和 Meta 的一些判断，至少我们认为其中很多已经能用后续结果反驳。再往前一步，大型上市公司的财务还要经过 Big Four 审计。EY、KPMG、Deloitte，第四家我一时就是想不起来——但这些大公司大概率就在审计这些企业。

所以如果一个人说“盈利是假的、这些数字都是假的”，那其实不只是指责科技公司，也是在暗示世界上最大的会计师事务所在集体认证错误的财报。我们就会继续问：他为什么这么做？有没有经济激励？是不是点击、订阅或 newsletter 带来的收益？我不知道。

Burry 至少不一样。他的 newsletter 本来就在讲金融，而且 2008 年住房危机那次，他真的做出了几乎没人做出来的判断。我们现在只是认为他这一次错了，不会抹掉他以前的成绩。他当时也早了大约两年，最后却非常正确；但这一次也差不多已经两年了，至少到现在还没有靠近他的结论。

我觉得“反共识”本身会制造注意力。就像 sell-side analyst：当所有人给 Nvidia 200 美元目标价时，有个人给 100，美其名曰反方，所有人都会点进去问“为什么他这么悲观”。但为了反而反不是好理由。好的 contrarian 是因为你有证据、真心相信自己是对的，而不是因为逆向能带来注意力。我并不知道这些人究竟是哪一种。

最关键的是，大量数据其实都是公开的。每家公司的收入往哪走、盈利能力往哪走、CapEx 最后有没有变成经营现金流，都能看。资本投下去当然可能要一两年才能完全变现，因为要建 shell、通电、搬服务器，但现在它正在变成已经签约的 RPO。到目前为止，我们没有实质证据说明这些 RPO 是假的，也没有证据说明它们会大规模因为不可抗力消失。有人可以对未来有不同意见，但不能把意见当成已经发生的事实。此刻能看到的事实是，这些公司的收入和盈利仍在增长，而且它们还没有给出足够理由让我们认定这种增长马上停止。

更离谱的是，政治层面还有人想阻止数据中心继续建。

Bernie Sanders 写过信，想限制/阻止数据中心扩张。

我尊重 Bernie 的一点是，他真的会一直说自己相信的东西，不太摇摆。但我在这个议题上完全不同意他。我认为这已经涉及国家安全：不能主动给美国公司的技术扩张踩刹车。美国的技术优势就是靠不断把边界往前推。真正让我担心的，是华盛顿争吵后出现 moratorium，最后让数据中心停下来。

我觉得这事最终挡不住。科技不会因为政治争论就停止。而且中国并不会按我们的规则来。

对。中国建设了大量核电能力，也会继续推进。一位主持人进一步猜测，围绕 AI 的部分悲观叙事甚至可能夹杂外部宣传或恐惧营销——这只是节目中的推测，不是他们在节目里拿出证据证明的事实。其核心担忧是：如果美国因为监管和能源约束减速，而中国同时继续建设核电、芯片和 AI 基础设施，竞争位置可能逆转。

我们现在确实有能源问题，所以在我看来应该尽快推进核能，不能自己踩刹车。最糟的情形是中国在 AI 基础设施上跑到前面，而我们的 cyber defense 又没有足够加固。

这也让我很看好 cybersecurity。即便这个板块现在的估值倍数已经不低，我仍然觉得长期还能更高，因为我很难想象任何 CIO 或 CTO 会说：“我们以后应该少花一点网络安全预算。”至少在我能想到的企业里，没有人会这么做。

这就进入 SaaS。SaaS 回来了，SaaS summer。Shopify、Reddit、Palantir、ServiceNow、Salesforce、Adobe，这些名字相对四月低点很多已经反弹 40% 到 50%。

Workday 呢？今天甚至传出/出现了私募股权给 Workday 的收购报价。不是都说 private equity 讨厌软件吗？现在看起来他们又想买。Workday 可不是小公司，它大概是 500 亿美元级别，从一百多涨到大约 215。这里曾经有人在节目里非常 bullish——

对，但我没买。下次我看多的时候，你们得真给我建一个“Steve bullish fund”让我自己管。我那次就是一直没下手。

但你很懂这家公司。

非常懂。我亲自谈过合同，也亲自做过实施，整个 implementation 花了 16 个月。Workday 的核心护城河，SAP 也一样，是没人会让一家公司用“vibe coding”出来的软件去跑全公司的 payroll（笑）。没人会拿自己的工作和职业生涯去赌这种事。

想想 ERP 里放的是什么：Social Security Number、银行账户、HR 信息、薪资、财务数据。没有正常的 C-suite 会轻率批准把这些核心系统换成未经验证的东西，懂行的董事也不会，因为他们有责任。为什么公司要买 D&O insurance——directors and officers insurance——就是因为管理层和董事是要承担责任的。

我不是说所有 SaaS 都不会失败。肯定有小型、中型公司会失败，也许少数大公司也会。但 Workday、SAP、Oracle、ServiceNow、Salesforce 这些有非常深的 moat。还有 auditors、SOC 2 reports 等控制体系。你不是把全公司的 HR、payroll、financial information 随便迁到一个网上看起来更酷的小工具里。这些 ERP 就是公司真正运行日常业务的地方。

网上很多人会说“这个软件烂”“那个软件烂”。我可以从决策者视角告诉你，因为当时真正做决定的是我，我们也做了完整 RFP。最终拍板的人大概只有四个，但任务组会从公司各处拉大约 30 个 subject-matter experts，HR、finance 的每个领域都有人参与，告诉我们哪个产品最合适，然后核心团队再回去评估。这是非常长的流程。网上骂软件的人，大多数并不是决定一套企业系统到底留不留的那几个人。

所以当市场把软件股砸成那样时，我记得整个 SaaS 市值一度蒸发了大约 7000 亿到 1 万亿美元，而且现在很多名字仍然比高点低很多。这个教训是不是又一次说明：市场对一些还没有在真实财务里出现的叙事，反应可以快得惊人？

为什么不能先跟 earnings 和 numbers？如果收入还在长，盈利还在复合增长，为什么要先构造一个“SaaS 要死了”的大叙事？ServiceNow 显然没死，Salesforce、Workday 也没死。只是足够多的人在网上玩 Claude、OpenAI，自己拼了些软件，就开始说这些公司都会被替代；叙事越滚越大，却没有体现在财报和收入里。那为什么要先相信叙事，而不是先看数字？

这也是机会出现的地方。我还有一个很大的不满：大家好像开始嫌弃 double-digit growth。一个已经成熟、500 亿、1000 亿、1500 亿美元规模的公司，每年增长 12% 到 15% 难道还不够吗？不是每家公司都能像 Palantir 一样保持年轻阶段的高速增长。很多成熟 SaaS 本质上就是 compounder，而且现在还在折价交易。我认为其中不少仍然是好买点。

那你觉得从这里开始，SaaS 能跑赢半导体吗？

这很难。我觉得两边都能在这个环境里繁荣，但 semis 可能会继续跑。我尤其觉得 Micron 很低估。

今天有一点终于正常了：软件涨的时候半导体没有同步下跌。它们本来就没有必须反向交易的理由。

对。为什么一定要做跷跷板？我觉得之前有一部分原因，是某些基金经理——源字幕名字听起来像 Leopold，待核对——做空 SaaS 去给另一边的仓位融资，随后更多 hedge funds 跟进，最后变成一个每天都在强化的交易。

但如果企业收入和盈利都在复合增长，为什么它们就必须跌？当然，估值可能过度延伸，也完全应该回调；可如果经济在扩张，企业增加员工，就会在软件上花更多钱、买更多 seats 和服务，再叠加 AI 产品，软件公司就赚更多。软件公司卖更多 AI 产品，又需要更多 compute；更多 compute 又意味着更多 chips、GPUs、memory。为什么这几条链不能同时扩张？事实上，现在看到的就是它们在同时扩张。

这也让市场更有意思，因为你可以从很多地方看到经济增长和公司兑现数字的机会。Reddit 盘后进入 S&P 500，增长非常强。可就在上周，市场还把它从大约 180 打到 135。

它的 EPS 增长、整套数字都非常好。这又是一次不理性的价格动作。类似的还有 Zeta（源字幕多处写成 “Zeda”）：一度卡在 19，后来到 130。你当时到底在干什么？

反过来看 Rocket Lab。市场一度把它推到大约 800 亿美元，而节目里提到当时营收只有约 6.6 亿美元。我们当时到底在干什么？我知道很多人不喜欢我总拿这个例子，但我要说的是估值和基本面的关系。

Rocket Lab 的故事足够令人兴奋，所以大家愿意为叙事付溢价。Zeta 的故事听起来没那么性感，但它的数字可能更强。numbers 本身很重要。什么时候市场会从“天啊，这家公司太令人兴奋”切换到“天啊，这家公司真的赚很多钱”？什么时候我们重新看 fundamental analysis：谁真的盈利、谁真的在复合增长？一家企业能把盈利复合 30 年、40 年，也不是什么坏事。看看 Coca-Cola 长期做成了什么。

叙事和定性判断当然值得一定溢价，但最好是在股价把整个未来都提前 priced in 之前。比如十美元左右买 Rocket Lab 的人，即便当时按业务增长看也可能不算便宜，但真正推着它往上的就是叙事。可到了 150 美元，你就不能只靠故事了，必须看数字。

当时市值是多少？850 亿、900 亿？有没有过 1000 亿我不确定。

我记得非常接近 1000 亿，就按大约 1000 亿说吧。而那时它的年收入还不到 10 亿美元。这就是我为什么不断说要把故事和数字分开看。

我当然希望 Rocket Lab 去 300 美元，因为我认识很多人会因此赚很多钱，我也会替他们高兴。但到某个点，你必须 call a spade a spade，真正看数字，而不是只看它在做一件很酷的事。把火箭送上太空很酷，可你能靠它赚钱吗？还是只会不断烧钱？这个答案必须有人算。

现在市场回到 SaaS 时，似乎也不再只看叙事，而是在看 actual earnings。

比如有人说“不喜欢 Salesforce，因为很多网上的人不喜欢产品”。可那些人并不是最终采购决策者。节目里提到，Salesforce 一年能产生大约 143 亿美元自由现金流。这个数字本身就不能忽略。

先想想 143 亿美元自由现金流是什么概念。Salesforce 的市值一度掉到大约 1300 亿、1400 亿美元，也就是说某个阶段你付的价格甚至不到 10 倍自由现金流。它因为错误的理由变成了“下一个 PayPal”。

说到价值股，Bill Ackman 买了一些新股票。源字幕把其中一项记成 “ICE ALCE”（具体证券名称待核对），另外还提到 S&P Global、Mastercard、Visa 和 Netflix。先不急着说 Netflix，这些仓位的共同点就是高质量。他并没有在这里追 semis。你觉得他的策略是不是：买那些盈利能持续复合、十年后无论环境怎么变都大概率还在的公司？

我觉得他是在玩另一种游戏。他已经有 Meta，也有 Microsoft、Amazon，Google 也有敞口，所以不能把整条船都装成 AI。一旦 AI 这边出现意外，他不能所有鸡蛋都放一个篮子。他现在更像是在找你刚才说的那种“经得起时间”的高质量公司。

Visa、Mastercard 几乎人人钱包里都有，比 American Express 更普遍，很难想象它们突然失去使用场景。尤其在高利率环境里，美国消费者又普遍会持有信用卡债务，这类支付网络的韧性很强。

Netflix 也是。它正在赢，而且很可能已经赢下 streaming war。虽然我个人觉得 Paramount Global 最近做的剧更好——我刚看完《Lioness》第二集，太棒了——但 Netflix 未来可能利用 AI 做 editing、扩大利润率。我觉得市场还没有给这件事足够 credit。这个变化也许要一两年，甚至三年。

而且它还在大量回购股票。

对，回购加上 AI 是我看重的组合。我甚至相信几年后 Netflix 可能会推出一种升级套餐：用户额外付费，用 AI 为自己喜欢的一季生成更多集，甚至生成一整季；相应 royalties 再给演员等权利人，让演员的 likeness（形象/肖像）也有新的变现方式。我要强调，这只是节目里的未来设想，我不知道什么时候、也不知道具体会怎么实现。

但如果真有，我肯定至少订一个月。我会付钱让《The Recruit》多做第三季，因为我不喜欢现在的结尾，我想知道后面发生什么。要我为它付 100 美元？可能真会付。有人也可能愿意为《House of Cards》或《Orange Is the New Black》多买一季。

代价是，生成那么多内容也许会需要很大的 CapEx。

也未必是 CapEx，我更倾向于是租 compute，而不是 Netflix 自己去建数据中心。

可如果有人想要整季《House of Cards》，生成成本会很贵。那他到底愿意付多少钱？

得等技术走下去再看。三年以后可能又多了两代 GPU；token 成本如果继续下降，经济账会完全不同。今天用户在 Amazon 上本来就会为单集付大约 4.99 美元，为一季付 19.99 到 29.99 美元。如果是原本不存在、专门为你生成的新一季，价格翻倍到 50—100 美元，我相信真心喜欢那部剧、想看后续的人会付。你可能会惊讶。

我过去一直批评 Netflix 的内容，也批评它商业模式太依赖持续内容投入。但这一次我觉得 Ackman 可能是对的。我现在真觉得 Netflix 可以买。我认为它大概在 65 附近见过底，如果再回到 60 多——

——那我会觉得非常便宜，因为它已经在用四年来最低的估值倍数交易；如果再回到 60 多，倍数还会更低。要让一家覆盖约 3 亿家庭的 blue-chip company 真正崩掉，得发生非常灾难性的事情。我觉得未来几年 Netflix 大概率会做得不错。

但有个问题：Meta 的估值倍数现在还比 Netflix 便宜，而我认为 Meta 是更好的生意。

对，可 Meta 眼下的麻烦是 lawsuits。我一直是非常坚定的 Meta bull，但这些诉讼会持续影响 narrative。

它们真会阻止 Meta 最后变成 1000 美元的股票吗？

我不是说一定会阻止 earnings，只是市场叙事会受影响。比如一个交易问题：Netflix 是先到 140，还是 Meta 先到 1000？

也许 Netflix 先到 140，那差不多是翻倍。

如果 Netflix 到那个价格，市值大概会到 5000 亿、甚至按这里的估算接近 7000 亿美元。Meta 我倒觉得现在可能就该在大约 850 附近。

我最近开车时甚至在广播里听到一家律师事务所打广告，招募针对 Meta/社交媒体的集体诉讼客户。我忘了它的网址，只记得好像带个“66”之类。现在这种广告到处都是。

我不觉得这会成为一下就把 Meta 击垮的东西。

可想想 Big Tobacco。70 年代你甚至可以在飞机上抽烟——在一个密闭金属管里横跨全国还可以抽烟。后来整个法律、监管和社会观念都变了。当然，社交媒体和烟草完全不是一回事，但现在确实有人把 mental health 等问题带进诉讼。会有很多律师、很多 class actions。节目里提到已经有 New Mexico 和 California 的案件。

那如果只看未来五年，你现在买 Netflix 还是 Meta？

Meta。很明显还是 Meta。

所以即便你担心诉讼，也没有改变你对 earnings 的判断。

对。再看 Ackman：他 2022 年曾经往 Netflix 投大约 10 亿美元，后来大约亏 4 亿美元卖掉；之后 Netflix 又涨了大约 7 倍。现在他重新回来，我觉得这次可能会做对。

你觉得他是想“报仇”吗？

不至于，因为现在这个价他不可能再轻松赚 7 倍。但可以理解那种心理：2022 年所有东西都被砸，他买的公司从约 700 美元一路跌，他在很差的市场里离场。后来回头看会觉得，“不是我选错公司，只是市场把所有东西一起打了。”而且他后来轮到 Google 等资产也赚了钱。

对一个 hedge fund manager 来说，如果当初能在已经跌 50% 后投 10 亿美元，继续扛住另外 35%—50% 的下跌，最后再吃到 7 倍，那会是非常传奇的一笔。也许现在的心态是：“它又是一家高质量公司，又跌了约 50%。这次赚不到 7 倍没关系，但我可以把当年在 Netflix 失去的钱赚回来。”

不过我对 Netflix 的消费习惯可能很少见。我会主动取消订阅。让我最烦的是，有时打开 Netflix 翻 15 分钟都找不到想看的东西，我一烦就取消，等到真有新一季我想看的剧再订回来，集中 binge 一两周，然后又取消。YouTube 不一样，它的 algorithm 太好，而且每天都有新内容；Prime 也有一些我会固定回去看的节目。

这应该是少数人的行为。普通家庭尤其有孩子时，往往会一直付 Netflix，因为小孩内容很多，也因为继续付最省事。

Ackman 喜欢的可能正是这种 blue-chip name：长期存在、双位数复合增长、持续回购。如果估值又合适，为什么不持有？

对，这个逻辑确实说得通。Netflix 会倒闭吗？我们都不觉得。streaming 里有人能轻易打败它吗？大概也没有。它已经开始做 live，广告业务也在发展。

Lakers 刚刚以节目里提到的 122 亿美元价格成交。这让我又想到一个我说了很久的观点。我以前就在你的节目和 Seeking Alpha 写过：Apple 当年应该买 MSG Group，也应该考虑 Manchester United、Braves 这种体育资产。

到今天我仍然觉得 Netflix 应该更深入 live，并且可以考虑买 TKO Group，因为 TKO 拥有 WWE 和 UFC。节目现场查到/提到的 TKO 市值大约 370 亿美元。对 Netflix 这种规模来说，这不是无法想象的价格，而且 TKO 自身 earnings 也不差。

反方问题是：Netflix 如果要不断为内容和媒体资产开巨额支票，会不会增加 debt、dilution，在长期利好的同时反而短期压住股票？

我的观点是，只要它买的是正确的 live entertainment，进入直播反而可能让股票重新获得想象力。TKO 的协同特别强：wrestling 不会消失，它是跨世代消费；UFC 也不会消失。至于 Zuffa Boxing，我甚至愿意现在大胆预测，它可能挑战甚至取代 WBA、IBF 的部分地位，因为传统拳击长期存在“最好的拳手经常打不到一起”的问题。我认为 Dana White 会试图修复这个结构。

Dana White，如果你听到，来 Basis Points 吧，我们真的想和你聊商业、搏击行业。我还想问你 Matt Hughes 对 Frank Trigg 是不是仍然是你最喜欢的比赛之一；那至少是我的 top five。

如果把这些 live 资产放到 Netflix，它会从“有好剧时才订”变成“必须长期有”。UFC 几乎每周六都有 event，wrestling 一周两三次，它们没有传统 season 的空档，是全年不断的内容。对于想要直播的 Netflix 来说，这比只买某一支 baseball 或 basketball 队的部分版权更像永久供给。

这也正好打开我们最后要聊的话题：昨晚那通电话。

对。刚才还争是谁先打给谁——总之我们昨晚聊到了 sports gambling。我以前知道美国人爱体育博彩，但没意识到有这么痴迷。我看预测市场的数据时，会想“主要成交不就是体育吗”，可又看到大约 40 亿美元的量，觉得数字实在很大，于是问 Steve：“大家真的这么喜欢体育吗？” Steve 说：“兄弟，你得看个东西。”

我让 Amit 去看 Showtime 2019 年做的四集纪录片《Action》。那一年很关键，因为 sports gambling 正在从 Nevada 之外逐步合法化。它拍得非常好。

我只看了第一集前半段，就看到 Vegas 的大厅里一群人下注，然后因为比赛里自己的 bet 对不对而疯狂起伏；还有一些几十年几乎天天下注的职业玩家——

——这些人几十年里几乎每天什么都赌，主要是 NFL、baseball。我最难相信的是，一场 Super Bowl 每年竟然能有大约 50 亿美元的博彩金额。

而且你看到的那个数字还是 2019 年。

对，所以我猜现在可能更接近 100 亿——这是我的估计，不是刚才查出的数字。我以前并不太喜欢 DraftKings，但看完这些，你会重新意识到 sports gambling 的规模。

先想想 2019 年那个数字：一场大约两个半小时的 Super Bowl，下注超过 50 亿美元。从开场 coin flip、谁赢、总分，到 QB 传多少码、多少 touchdowns，几乎什么都能下注。

我还是不太理解人为什么这么爱体育博彩。概念上讲，赔率通常对玩家不利，house 往往赢。和几个朋友小赌娱乐我能理解，可如果你长期主动把它当成交易——

而且我们还完全没聊 fantasy sports，那也是这个行业的大组成部分。

所以反过来的问题是：如果行业这么大，DraftKings 为什么没有成为更大的公司？我当年非常兴奋，本来想投 DraftKings，最后没投，一个核心原因就是 customer acquisition cost 太差。

我已经一两个季度没重新看它最新数字了。先查一下它现在到底有没有 operating profit。

我看过它的数字。DraftKings 的另一个问题是，prediction markets 正在拿走一部分优势，所以他们自己也提过要建设 prediction market 产品去竞争。

我不太买这个说法。预测市场的结构是没有传统意义上的 house，你更多是在和另一个参与者做对手盘。但如果 prediction markets 真从传统 sports betting 抢走了那么大份额，Vegas、Caesars app、MGM Bet 为什么没有全面变成预测市场？至少从我们看到的产品看，并没有。

那为什么大家更喜欢 sportsbook，而不是预测市场？

先别把 sportsbook 叫 bookie。bookie 通常指更传统、甚至黑市里的个人庄家；Caesars、MGM 这种是 sportsbook。

好。可我玩 prediction market 的体验很像股票：流动性不错，判断事件 yes/no，而且界面非常直接。比如一支球队的合约 50 美分，我滑一下买进去；比赛过程中它领先，价格到 75 美分，我可以直接卖掉，获得即时流动性。我觉得这种体验非常有吸引力。

你现在打开的是 Caesars Sportsbook？

对。天啊，数字也太多了，我都不知道在看什么。

你得先学会读 line：run line、money line、over/under，不同运动又不一样，soccer、baseball、football 都有不同玩法。

但预测市场对我来说就是选一支队，然后买“会赢/不会赢”的 yes/no，很简单。

sportsbook 还能做 parlays，很多预测市场原来做不了。

现在已经有一些类似功能。Kalshi 做了组合式产品，Robinhood 也把类似功能叫 combos。它们未必字面叫 parlay，但产品方向越来越接近。

可我想做的是：Yankees 买 run line、Dodgers 买 money line，再把 Orioles 的 over/under 放进同一张 parlay。按我几周前用 Robinhood prediction markets 的经验，我不认为它能像传统 sportsbook 那样做。当然，也可能我没看到最新功能。

我对 sportsbook 的第一个解释其实是 casino affiliation：如果你本来就是常去赌场的 gambler，你会倾向于在那家赌场的 sportsbook 下注，因为你想把 comps 往上累积。

这是第一点。如果你已经是成熟赌客，赌场会给 room、FB&A——food, beverage, alcohol——甚至帮你付酒店房间。你会想维持这个 status，于是愿意把尽可能多的投注流水放在同一体系里。DraftKings 没有同样的线下 amenities，这是很大的差别。

第二，对于真正研究体育的人，sportsbook 的玩法更细。他们会针对某些比赛找 over/under 的 edge，另一些做 run line、money line，也会研究不同 payout。在这种需求下，传统 sportsbook 更合理。prediction markets 有自己的位置，也会继续发展，但我不认为它会把传统体育赌客全转过去。

尤其是经常去 Atlantic City 或 Vegas 的人。哪怕一年只和朋友去 Vegas 一次，你平时也可能通过那家赌场 sportsbook 累积 comps；到了现场还能拿 free play 去玩 table games，所以把交易集中在已有 affiliation 的地方很合理。不去实体赌场的人，反而更可能用 prediction markets 或 DraftKings。

DraftKings 的 acquisition cost 一直像 Achilles' heel。我很难忽略这个业务那么高的 operating costs。体育博彩听起来应该是一个很容易赚钱的生意：如果连 sports betting 都赚不到钱，那到底什么能赚钱？可它历史上确实很难稳定赚钱。等等，我们得把刚才那句话重新核一下，它这个季度到底赚没赚钱？打开 DKNG 看看。

我电脑刚断了网，得重新连一下。

这里显示这个季度每股盈利 9 美分，Street 预期 19 美分。

那 trailing twelve months 呢？

这里看起来是 15 美分。等等，对，15 美分。

那也就是说，它基本上刚刚开始进入盈利状态。

基本如此。上市五年左右才刚开始盈利。我看 forward projections，似乎接下来会削减成本，也许能真正持续盈利。市值这里大约 120 亿美元。

可过去烧掉的钱还是让我困惑。源字幕在主持人现场读财务表时有明显粘连，我按其口头顺序保留：他提到 2025 年 cost of revenue 约 14.5 亿美元、total operating expenses 约 46 亿美元，并把上一年度亏损读成约 260 万美元；随后又说当前 TTM 仍约亏 1.69 亿美元，并列举 2022 年约亏 15 亿、2021 年约亏 15.4 亿、2023 年约亏 7.86 亿、2024 年约亏 4.73 亿、2025 年约亏 260 万。这里个别年份与金额的字幕切分可能有误，后文会列入待核对项。

他的结论是，如果 Q3、Q4 进入 football season 后表现好，DraftKings 可能在今年真正转正；另外节目口头提到 World Cup 相关数字还没有完全反映进来。

即便如此，我还是会问：那些年份里为什么赚不到钱？答案很大一部分还是 customer acquisition cost，以及为了在那么多选项里吸引客户不得不送出去的 incentives，这些都在压 bottom line。

好，各位，本周的 Basis Points 就到这里。下周会有一位很特别的嘉宾，我们非常期待。

也 shout out 给 Jason 和 Sam，他们这周来做客非常棒，我想大家也很喜欢那几期。下周还会有另一位嘉宾。这个财报季很精彩，我们还剩 Nvidia。

我们还给下周那位嘉宾准备了一个特别的问题。

会很好玩。大家等着吧，真的很值得期待。

谢谢大家，我们下周 Basis Points 再见。

也许这个逻辑说得通。到时候再看。