--- id: "BsvXF-0_G-Y" title: "David Tisch：为什么基金经理都不愿意把规模做小，以及为什么和超级平台竞争注定会输" channel: "20VC with Harry Stebbings" host: ["Harry Stebbings"] guests: ["David Tisch"] date: "2026-10-31" updated: "2026-11-01" duration: "1:20:42" duration_seconds: 4842 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=BsvXF-0_G-Y" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/BsvXF-0_G-Y/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/BsvXF-0_G-Y/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["投资","创业与经营","人工智能"] series: [] --- # David Tisch：为什么基金经理都不愿意把规模做小，以及为什么和超级平台竞争注定会输 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** David Tisch 认为，风投工作的核心并未变成追逐市场热度，而是找到优秀创始人、判断是否值得投资，并争取创始人选择自己。如今公司结果规模更大、后续融资稀释更低，解释了更大种子轮背后的新账本；但风投也因此更加由创始人主导，集中型基金未必能投中自己最想要的项目。Tisch 介绍了 BoxGroup 不设固定持股门槛、避免过早套现、坚持在早期与创始人同行的策略，并以 Cursor、Rogo、Clay 等案例说明公司成长并非从第一天起就一路向上。他还谈到判断创始人的方法、基金内部如何避免一味唱衰，以及 AI 和自动驾驶带来的长期不确定性。 ## [0:02] 开场 · YouTube **Harry Stebbings：** 我一直不理解，为什么有人要和我眼中全世界最优秀的风险投资人正面竞争。每个重仓少数项目的基金经理都会说：“我们想投的项目，九成都能拿下。”我觉得这完全是胡说，我看也就两成。这些年我和 David Tisch 做过不少节目，我总在质疑他的模式：持股比例低，投资组合又很分散。结果呢？是我错了。David 做得非常出色，是我们这个时代最优秀的早期投资人之一。这次聊得特别棒，我很高兴促成了这场对话。 **David Tisch：** 我觉得精益创业（Lean Startup）简直是个彻头彻尾的骗局。现在有些人——热潮期一直如此——打的是短线。我认为，后续轮次的投资权要靠表现赢得。我为有限合伙人工作，而我的客户是创始人。早期投资委员会里不允许扔“手榴弹”：不能在别人的交易上突然捣乱。 **Harry Stebbings：** 准备好了？David，太期待这次聊天了，老兄。你上次来已经是两年半前了。你还特意提醒我，我们几年前有过一场辩论，今天会聊到那个话题。先谢谢你再次来做客。 **David Tisch：** 谢谢你邀请我回来。这两年半里什么都没发生，所以我们可以把以前聊过的内容再讲一遍。 ## [1:26] 风险投资的工作彻底变了吗？ · YouTube **Harry Stebbings：** David，我们的工作是不是彻底变了？ **David Tisch：** 有些方面完全变了，另一些方面则没有。我做早期投资已经 17 年了，这么说显得我年纪不小。人们总喜欢拿当下和历史上的某个时刻比较：现在是不是像 2021 年？我觉得完全不是，和 2021 年没什么关系。这是一个独立的时刻，古怪、有意思，也许有泡沫，也许近乎疯狂；无论如何，它是全新的市场环境，我们得在今天的世界里摸索应对。2021 年有一系列宏观和微观因素共同造就了当时的局面。回看 2018、2015、2010 年也一样，每个时刻都不同。 所以我既可以说我们的工作彻底变了，也可以说，我们的工作就是应对当前市场条件。真正要做的事是：去见优秀的创始人、了解他们，然后决定投不投，再求着他们收下你的钱。这就是我们的投资漏斗。 ## [2:49] 为什么现在的市场和 2021 年完全不同 · YouTube **Harry Stebbings：** 我想我们可以承认，2021 年简直像个泡沫。那时适合卖出，不适合买入，也没有根本性的技术创新；疫情只是在通信、购物等方面改变了短期行为。现在大家都说：“这开始像 2021 年了。”你觉得如今的疯狂是真实的，还是说我们还处在早期、前面还有很大空间？ **David Tisch：** 我不觉得事情能简单归结为这两种看法。每个阶段都有好公司和差公司。作为风险投资人，尤其是早期投资人，我认为宏观因素的影响不如微观因素大。我投中的这家公司是不是好公司、是不是伟大的公司、是不是最重要的公司？这些问题超越了宏观环境。宏观分析是看投资组合或整个行业，最终还是要落到具体公司的分析上。 现在有没有不够完美的公司融到很多钱、估值还很高？有。但我不确定历史上哪次不是这样。我们这个行业一直有公司以极其混乱、甚至灾难性的方式公开暴雷，有的故事后来被拍成电视剧、电影或纪录片；也有公司悄无声息地倒闭。但在每一轮泡沫之下，大概都有一些、甚至很多优秀公司，正在长期建设高质量的业务。 它们是不是融资更快、稀释更少、估值更高？当然是。但我不认为这些条件会在整个行业层面造成伤害。关键是这家公司够不够好，创始人能不能在今天几乎实时变化、极其复杂的环境中驾驭局势，创造巨大的价值。你说得对，我们还处在一种横向通用新技术大规模部署的早期，它会带来巨大的影响。 不过，所有技术都会先出现一波初期影响和反应，然后趋于平缓，再有创新、再平缓、再创新。这一次不同的是，周期只有两三个月：可能是新模型发布，可能是垂直 AI 公司收入增长，也可能是一笔巨额并购。每一件事都会催生一个个小周期，像一波波浪潮席卷整个行业。 ## [5:59] 1,000 万到 2,000 万美元的种子轮成了新常态吗？ · YouTube **Harry Stebbings：** 我们经常看到种子轮融 1,000 万到 2,000 万美元。当然也有 5,000 万、1 亿，甚至 10 亿美元的极端案例。但先不算那些离群值，对优秀的种子期公司，尤其是创始人履历出众的公司来说，1,000 万到 2,000 万似乎已经很常见。我明白我们的工作就是找到他们，然后求着他们收下我们的钱，可融资规模变成这样，我们的业务难道没有变化吗？现在该怎么考虑投资额度？说白了，如果公司还没什么实质进展，你却得拿基金里很大一部分当首笔投资，面对融资规模的巨大膨胀该怎么办？ **David Tisch：** 你可以上播客抱怨，也可以实际做决定：投，还是不投。如果你要参与市场上的交易，就不能要求改变自由市场的竞争格局。优秀或可能优秀的创始人要融 1,000 万到 2,000 万美元，因为有人愿意按这个价格投资，你只能说投或不投。 ## [7:11] 更大的退出结果让更大的种子轮变得合理 · YouTube **David Tisch：** 如果你认为这家公司很重要，也想参与其中，那就得说“投”。有两个条件能让这样的起步估值不至于实质性改变风险投资的经济账，前提是最终的结果规模更大。 十年前，建成一家市值 100 亿美元的公司还像天方夜谭；如今，看一家早期公司时，你得试着想象它能否成为一家 100 亿美元的公司，这都快成了常规结果，而不只是 10 亿美元。结果规模发生了变化。此外，估值或收购价远超这个量级的异常案例也出现了，未来的 IPO 也可能如此。另一个条件是稀释变少了。 ## [8:02] 稀释降低如何改变风投基金的账本 · YouTube **David Tisch：** 对我这样的早期投资人来说，那些迅速呈指数增长的公司，在 B 轮、C 轮、D 轮融资时，对创始人和早期股东的稀释，已经远低于过去。后期融资的稀释率是 3% 到 8%，而不是 12% 到 20%。如果连续几轮都是这样，早期投资的持股就会少被稀释，这会直接影响回报计算。 BoxGroup 会投更多公司，你以前多次批评过我们不看重持股比例。如果整个组合里都是这样的项目：种子轮融 2,000 万美元，投前估值 2 亿美元，那商业模式确实会有根本变化。所以在当下早期投资的入场价格差异很大的市场里，我认为你得平衡投资组合，但不是说每一笔交易都要平衡。把不同入场价的项目放在一起，拉平组合的整体成本，让它更能接受，这我完全理解。 **Harry Stebbings：** 你刚才说我批评过你的组合。 **David Tisch：** 我只是提到这件事，特意没用“批评”这个词。 **Harry Stebbings：** 不，我确实批评过。我觉得无论个人还是职业上，最重要的品质之一，就是愿意承认自己错了。我不介意承认。我错得很具体：没看到投资结果规模会像现在这样扩大，这是我想法太僵化了，是我的问题。但这种模式也让你们用更小的支票、不必追求持股比例，就能从一些公司获得惊人的回报。你觉得我具体错在哪？我刚才说得还算到位吧？你尽管说我，我甚至想给这段配个背景音乐，后期制作加上去。 **David Tisch：** 好啊，音乐可以慢慢变响。 **Harry Stebbings：** 就像《Lose Yourself》开头那三十秒的节拍。 ## [10:22] 投中异类公司比持股比例更重要 · YouTube **David Tisch：** 就当一点背景音乐。 **Harry Stebbings：** 哈利开始走心了。 **David Tisch：** 不，我一直相信，风险投资是一个纯粹遵循幂律分布的行业。你必须投中那些异类赢家。你觉得我或者你——咱俩都算上——能在种子轮找到真正的异类公司、买下 10% 到 20% 的股份，打赢市场上的其他人吗？我确实认为市场上有很多、虽然不是所有投资人都很优秀，但你得和他们正面竞争，说服创始人选你，而那才是最重要的公司。要把这种投资做对，需要连续做对很多判断。 我一直不理解为什么要和我眼中全世界最优秀的风险投资机构正面竞争。这些品牌和团队花了几十年建立机构声誉，塑造组织代表的东西，吸引最优秀的创始人愿意让他们参与交易。我觉得那些经营很久的多阶段基金，现在特别擅长种子期投资，比过去强得多。嗯，我感觉确实是这样。 ## [11:49] 多阶段基金为何在种子轮如此强势 · YouTube **David Tisch：** 他们更专注于种子投资，也更容易接触，效率更高，整个市场也更有效率了。创始人知道怎么联系他们，也比过去更懂得如何组织融资流程。疫情之后，融资市场的效率大幅提高。过去早期轮次的竞争性融资可能有三到五份投资意向书；现在可能有十到十五份，也可能仍只有三到五份，但这几家会激烈竞争。这种情况，你可以抱怨，也可以接受市场现状。对我们来说，一直以来的信念是：遇到我们认为很优秀的人，就得能投他们，不能让自己的商业模式挡住这件事。 我觉得你错的地方有两点。第一是账算错了。作为风险基金管理人，我们要对有限合伙人负责，把资金以幂律式的超额回报还给他们。我觉得你没把这笔账算对。很多人不理解我们的模式其实说得通，但没关系，我们喜欢自己的做法。 **Harry Stebbings：** 所以我具体是没算对，因为没看到结果规模会扩大？是这个意思？你们拿着数据。 **David Tisch：** 对，这可能是原因，也可能是我刚才说的稀释变少了：你一开始拿到的股份，之后能基本保留下来。过去你可能会预期这部分持股要缩水 80%。 **Harry Stebbings：** 我每周都会和 Jason Lemkin 做节目。他会说你最终会被稀释 60%，甚至 100%。这对最好的公司难道不成立吗？ **David Tisch：** 不是每家公司都会一路向上、从不遇到坎坷。宏观环境会在公司变大时造成估值波动。现在一些最大的实验室公司去融资，正在重新评估融资价格，你就能看到这种情况。回头看历史，Uber、Facebook、Airbnb，还有我觉得是当代最优秀公司之一的 Ramp，都经历过波折和估值下调。所以并非总是一帆风顺。但过去三年里，估值整体仍有很大的上行动能。还有一点和前面相关，我觉得重仓少数公司的基金忽略了集中投资模式里的逆向选择：最终投进去的项目，可能并不是你最想投进去的那些。 ## [14:15] 集中型种子基金为何高估自己的胜率 · YouTube **David Tisch：** 每个重仓少数公司的基金经理都会说：“我们想投的项目，九成都能拿下。”我觉得这完全是胡说，我看也就两成。一个基金周期里，如果你非常看好 30 家公司，每家都要投 10%，因为不拿到 10% 这笔投资就不划算，那你大概得把同样条件报给 120 家、甚至 150 家公司，才能投到最终那 30 家。我觉得很多人不会承认这一点。 所以，我相信最好的公司——也就是你最兴奋的公司——并不总能进你的组合。你最终持有 30 家、每家 10% 的股份，并不代表这 30 家就是你最想投的项目。我们这种模式能让我们投进比别人更多自己真正看好的公司。 **Harry Stebbings：** 这我理解。但让我很担心的是——虽然现在是针对你问，我对这种情况普遍担心——我完全同意你说的那种胜率是虚的。可现在创始人会说：“David，不好意思，我输给了红杉和 BoxGroup。那我就再融一轮吧。David 刚才按 4 亿估值投了第一笔，那我就按 8 亿再融一轮。”对创始人来说，这笔交易挺划算：公司什么都没变，钱翻倍，估值也翻倍。我觉得这会扭曲公司。 **David Tisch：** 你担心什么？ **Harry Stebbings：** 我担心创始人失去专注，太早拿到太多钱，反而被分散了精力。 ## [16:29] 太早拿到太多资金会伤害创始人吗？ · YouTube **David Tisch：** 那更像是投资人要操心、引导创始人的问题。有时确实会这样。但不能把这种担心套在每个创始人身上。有些创始人会从更长的资金续航、更高的估值、更多势头和关注中获益：这些能帮他们招人、向外界证明有人相信公司能做大，也能让他们更有底气争取客户和早期合作伙伴。 当然，不是每个人都能妥善处理这些条件。但如果你是优秀的创始人，就得承担自己选择的所有条件。比如你拿了两笔分期投资、接受了高估值，或者融了很多钱，就必须用这些变量来运营公司，采取不同于资金极其受限时的建公司方式。 ## [17:16] David 为什么说精益创业是“彻头彻尾的骗局” · YouTube **David Tisch：** 我觉得精益创业简直是个彻头彻尾的骗局。过去十年里，教授、书、推文和博客文章搞出了一场愚蠢的洗脑，糟糕透顶，给大家传递了错误的信息。 **Harry Stebbings：** 为什么说它糟透了？ **David Tisch：** 你倒是说说，哪家公司真正照着精益创业的套路做，最后成功了？ **Harry Stebbings：** 有一家啊。任何公司想真正成功，尤其是今天，都需要很多钱。 **David Tisch：** 但 37signals 就是一家没这样做的公司。 **Harry Stebbings：** 对，有些公司是靠自力更生做起来的。但如果你想进入风险投资的增长飞轮，精益就不是答案。你最终得把公司做得“肥”起来。不过这不代表不讲纪律。精益和资金充足的区别，并不在于有没有纪律，二者不能简单画等号。难道每家融了很多钱的公司都有纪律吗？当然不是，还是会有差公司。 **Harry Stebbings：** 如果创始人提出来，你愿意做分期融资吗？ **David Tisch：** 我不喜欢，但情绪反应和商业决策是两回事，不能混为一谈。 **Harry Stebbings：** 但你会做第二期、第三期吧？ **David Tisch：** 别把这段播出去。我不想让创始人知道，我们会给分期融资写支票。不过会的。 **Harry Stebbings：** 不过我…… **David Tisch：** 我不想这么做。我希望能按更低的价格投资。 **Harry Stebbings：** 我太傲慢了。我气死了，这可是合作关系。 **David Tisch：** 我懂，但那是你的问题，去找个心理医生吧。 **Harry Stebbings：** 我不需要什么心理医生。这是合作关系，而你是在说自己天生就不如他们。有这种想法也行，那你就别选我。 **David Tisch：** 这是创始人的选择。猜猜怎么着？他们不会选你。你可以回去想想，这家公司是不是就不投了——做出投或不投的决定，仅此而已。 ## [19:20] 为什么今天的创始人掌握所有主动权 · YouTube **Harry Stebbings：** 所以你就接受这种安排？ **David Tisch：** 我没说心甘情愿，你这是给我加上情绪判断。我会难过，但还是接受。这是两回事。你最终还是会屈服。你会承认自己不喜欢，但也得接受。 **Harry Stebbings：** 向他们低头？ **David Tisch：** 我觉得，我们有责任先赢得做自己想做之事的权利，而不是要求创始人按我们的要求来。你可以求着企业家接受你的条件。比如一轮融资分两期，我想以较低的那期价格进场，那我就得说服创始人让我这么做。说服不了，是我的问题。 **Harry Stebbings：** “我想要低价那一期，拜托。” **David Tisch：** 对。 **Harry Stebbings：** “蛋糕，蛋糕，蛋糕，还是死？那我要蛋糕。” **David Tisch：** 对方说不，你就说“求求你嘛”，他又说不，你还得换一种方式继续求。 **Harry Stebbings：** “拜托拜托，我只是一个小小的种子基金。”你得使出浑身解数推销，最后还是被拒绝。这种越来越常见的市场环境让人享受吗？不。我会怎么想？如果不是创始人把我们分期融资，而是另一家风投这么做，我会记在心里，而且会记很久。 **David Tisch：** 够狠。 **Harry Stebbings：** 但确实如此。你决定让我付另一种代价，而不是创始人。你设计了这笔交易的结构，让我没法和你一起出现在股东名册上，我被推到了另一种投资产品里。所以我们早期投资时，如果帮公司出去融资，我也会想办法影响创始人的判断。 **David Tisch：** 记得吗，Harry，我一直站在你这边。我一直支持你，拜托。 **Harry Stebbings：** 但我说的是认真的。现在有些人在做短线；热潮期一直如此。也有人着眼长远。我觉得其中一点…… **David Tisch：** 他们打短线，就是因为把别人排除在外、把人推到第二期融资里。我觉得，做这门生意得建立各种关系，因为我们彼此依赖的方式不同，关系会随着时期、市场状况和公司发展而起伏。如果你想长期维护、建立关系，就会在不同阶段选择不同的做法。 ## [22:03] BoxGroup 如何在不要求持股比例的情况下投资 · YouTube **David Tisch：** BoxGroup 和许多其他基金不太一样，我觉得关键是我们始终忠于自己的定位：做早期投资，尽量从第一天就参与；不把自己的问题摆在创始人面前；尽力提供帮助，整个过程中都尽可能对创始人友好。每次都能做到吗？不能，但这就是我们的初衷。 我们开出的支票不要求特定持股比例，也不占董事会席位，不会拿竞争性条款来抢交易。我们愿意领投，愿意帮创始人拿到启动资金，也愿意用很灵活的方式投资，但核心还是早期阶段，在我们梦寐以求的时点进入。 **Harry Stebbings：** 你们平均持股多少？ **David Tisch：** 我不知道，得算一下。我们有些项目首笔投资只占 1%，也有些占 10%，中间各种比例都有。 **Harry Stebbings：** 那有没有低到不值得投的比例？ **David Tisch：** 这还是情绪问题，不是商业问题。如果只能开一张很小的支票，我会难过，但最后还是要做投或不投的决定。最常见的情况是什么？我们很晚才进入一笔交易。你见到创始人时，融资已经启动了，只能像理应如此的那样去求着拿点残羹剩饭。我们来晚了，这是自己的问题。我们作为基金还有改进空间：更早认识创始人。如果没做到，就要在内部想清楚，怎样才能在公司成立前就认识他们。 **Harry Stebbings：** 我能问问你们的投资胜率吗？ ## [23:56] 风投输掉交易，最大的原因是介入太晚 · YouTube **Harry Stebbings：** 不同市场环境下，你们的胜率大概在 70% 到 90% 之间波动？ **David Tisch：** 我觉得让我们输掉交易的头号原因，就是进场太晚。我们能掌控、却最容易做不好的两个因素，是决策速度和能否及时接触到机会。有一类公司见了我们，但不想要我们；这更难纠正，因为你几乎不知道他们为什么不喜欢你。可能是情商或人际上的感觉，也可能觉得你没什么价值，或者听到别人评价你，说你不够好。我们很在意这些情况，但有时就是会发生。 真正能在组织层面改善的，是怎样比别人更早接触每个机会。这是我们的执念。我们团队有 10 位投资人，基金里有 6 位合伙人，大家共事很久，彼此喜欢，也都肯干活。每天早上醒来，我们的工作就是去见下一个自己愿意支持的创始人。像我们这样的基金，如果不必每笔都领投，就能有更多灵活性。 **Harry Stebbings：** 我之前承认自己错了：因为太看重持股比例，过去拒绝过一些很好的公司，做了糟糕的决定。现在我们完全不同了。如果遇到特别出色的创始人和绝佳机会，我们肯定愿意只投 1% 或 2%。这意味着我很少会错过，因为可以少投一点——当然不是从来不错过，你懂我的意思。 **Harry Stebbings：** 但如果我只能领投，胜率就会大幅下降。所以我想问你：纯粹只做种子轮领投的基金，在今天还有生意可做吗？ ## [26:07] 只做领投的种子基金会过时吗？ · YouTube **David Tisch：** 现在还剩哪些纯粹只领投种子轮的基金？我想到的有 Uncork、Floodgate，还有 Susa……不对，First Round。 **Harry Stebbings：** 我觉得他们已经转向更灵活的投资方式了，需要时会在稍晚阶段出手，出于战略目的参与。 **David Tisch：** 所以你是说，那种商业模式已经不存在了？ **Harry Stebbings：** 我不想做那种生意。 **David Tisch：** 为什么？ **Harry Stebbings：** 我觉得你没法和全世界最优秀、而且把这套策略作为自身业务一部分的基金竞争。 **David Tisch：** 他们对价格没那么敏感，支票也大得多。 **Harry Stebbings：** 我甚至不觉得这是关键因素。他们就是很擅长自己做的事，我很尊敬他们。 **David Tisch：** 我觉得这确实是个因素。我们输给过 General Catalyst 这样的基金。对方派来的人资历可能更浅——我无意贬低他们——但他们给出的估值是我们三倍、支票也是我们三倍。我理解创始人为什么接受，完全是他们的权利。但这就是差距所在。 **Harry Stebbings：** 当然，这是市场上的报价，是自由市场。而且如果你跟别人竞争，要做领投、坐董事会（或者不坐），但要拿种子公司的 10% 到 15%，多阶段基金会把大部分空间都占掉。通过多阶段基金获得投资的效率更高，而且它们也愿意做这类交易。 过去很多基金会说：“这轮先不投，等 A 轮看看。”或者“这轮不投，等 B 轮再看看。”结果是，你根本等不到。可能那就是你唯一能参与这笔交易的机会，因为市场效率更高了，别人在 B 轮也会来抢，你在那一轮可能输了，到了 C 轮也一样。 所以，如果种子轮是红杉赢了，Andreessen Horowitz、Kleiner Perkins 或别的基金可能就得立刻进下一轮，因为他们知道这是拿到实质性股份的最佳机会，于是会迅速、积极地出手。如果你在种子轮、A 轮、B 轮都正面对决输了，要么夹着尾巴认输走人，要么趁公司还没太多进展、变化不大时，想办法找一个新的切入点，把支票投进去——前提是你相信这家公司很重要。 ## [28:54] 纯种子投资是当下最难的风投策略之一 · YouTube **Harry Stebbings：** 你说得太对了。以前大家愿意等，现在这种意愿已经消失了。这一点我完全同意，而且对我个人触动很大。我想问问：我跟很多有限合伙人聊过——大家都爱聊天——每个 LP 都想要某一类风投：硅谷的小型纯种子基金，规模不到 1 亿美元，只做种子轮。我就会说：“这是最糟糕的赛道，千万别选这个。”他们通常会很震惊。如果 LP 看今天的市场、说自己想投旧金山的纯种子基金，你会给他们什么建议？ **David Tisch：** 我们这个行业里有三类不同的利益相关方，他们的激励和所处环境很不一样。现在是创始人主导的世界，普通合伙人很难维持一个固定、聚焦的策略，因为我们得对创始人友好；LP 则会不满，因为他们想要某种投资敞口或组合构成，但市场上根本不一定有这种选择。我觉得 LP 的问题没有简单解法，GP 也很难在如今这样复杂、不断变化的市场里稳定经营。 所以主动权在创始人手里。他们可以按自己喜欢的价格，从自己喜欢的人那里融资。作为 GP，你只能决定投不投。LP 会看你的组合结构、入场时点和持股比例。但他们会把大部分风投配置给那些已经站稳脚跟的多阶段基金；这些基金能把大笔资金投进这个行业，也能让 LP 接触到行业里最优秀的一些公司。虽然 LP 会告诉你我说他们不喜欢多阶段基金的多种产品，最终主力配置还是会流向它们。 你的问题是 LP 怎么看这些条件。我和我们的有限合伙人之间一直很坦诚。目前我们用一支 2.75 亿美元的种子基金投资，大概会投 150 家公司。所以我们是纯种子基金，但不强调持股比例或集中度。有不少 LP 看不懂我们的账，也不相信这套模式能行。 **Harry Stebbings：** 你们一年投 50 家公司？ **David Tisch：** 可能还多一点。 **Harry Stebbings：** David，你都记得住吗？ **David Tisch：** 记得。我也不明白那些一年只做一两笔投资的人，整天都在干什么。 **Harry Stebbings：** 做播客啊。 **David Tisch：** 听起来不错。确实有 LP 不相信我们的账，但我们的账是算得通的。我知道账是通的，也看到过数据，我们的合伙人也相信这一点，挺好的。要是这账算不通，我们的模式就糟透了。 **Harry Stebbings：** 从现金回报来看，你们表现最好的一笔投资是什么？ ## [32:28] Cursor 给基金带来数倍回报 · YouTube **David Tisch：** 我们很幸运，在 Cursor 还没开始做后来规模化的那个业务之前，就认识了他们。我的合伙人 Claire 和 Michael 以前一起在 Dorm Room Fund 做投资，彼此熟悉。我们投了 Cursor 最早期的一轮。 **Harry Stebbings：** 那笔投资回报了整支基金吗？ **David Tisch：** 是的。 **Harry Stebbings：** 而且不止一倍？ **David Tisch：** 对。 **Harry Stebbings：** 我早就告诉过你，这个模式行不通，David。你不听。 **David Tisch：** 我得把账算得更好。 **Harry Stebbings：** 我们的 Excel 表坏了。有天我试着更新它。 **Harry Stebbings：** 你知道更惊人的是什么吗？我很高兴你选 Cursor 做例子：他们达到那个企业估值的速度也很快，才四年。我以为 LP 总在抱怨风投回报周期太长。现在我们看到 OpenRDER——OpenRE 是你们投的吗？ **David Tisch：** 不是。 **Harry Stebbings：** 哎呀，我本来还想说是我们投的，下次吧。 **David Tisch：** 对，下次。不过这家公司的发展大概两年就到了 80 亿…… ## [33:30] 公司从创立到腾飞的速度越来越快 · YouTube **David Tisch：** 我觉得公司的创立、增长和爆发速度都变了。我们很幸运能早早参与 Cursor 的故事。他们做出的成绩确实惊人，是一代人才能见到一次的成果，也是风投史上最大的一笔并购。我们只是幸运地早早参与其中。 但我喜欢的是，Cursor 所在的这支早期基金里，还有另外 10 家很有意思的公司，只是它们要花更合理的时间增长和复利式发展。我不知道它们能不能达到 Cursor 那样的规模和成就，这也不是简单的成或败。但做早期投资得明白，事情需要时间。 我们是 Clay 最早的投资人。他们走过了颠簸的四年，才迎来爆发式增长；现在正以很惊人的方式增长、把业务做大。这不是一个完美顺遂的故事，需要学习、不断迭代，也要摸索出能把他们带到今天的市场拓展方式。我们也投了 Base10 的种子轮。当推理计算这个领域逐渐形成时，Base10 才迎来机会。如今它已经是一家真正的异类公司，全速前进，正进入指数增长阶段。但它并不是一开始就一路向上。 ## [35:21] 最好的公司从第一天起就显而易见吗？ · YouTube **Harry Stebbings：** 你觉得最好的公司通常一开始就很明显，还是价值往往藏在混乱的中间阶段、藏在那些意料之外的公司里？ **David Tisch：** 公司早期会出现一些信号，表明创始人把试验做到了世界级水平。比如，他们很快就招到非常出众的人才，找到早期根本难以触达的客户，让你都不明白他们怎么能这么快领先这么多。这往往是产品和市场拓展对话共同发挥作用，也可能是他们选对了方向。但总会遇到挑战和坎坷，有时拖很久，有时立刻出现。真正要判断的是，这个创始团队能不能驾驭局势。 今天的市场实在太复杂了。我们经常去大学校园，也会找年轻人聊。最近我们去了哈佛和 MIT，问本科生：“如果你对十年后的世界有个设想——这正是我们的工作——举手看看。”不管年轻人还是年长者，以前总有人说自己能想象十年后的样子，或者至少能猜个大概；这次没有一个人举手。我再问五年，还是没人；问两年，这时才开始有人举手。 我觉得这就是大家现在的感受：对未来会以什么时间线展开，我们并不确定。谈到 AI，有人说 AI 马上会毁掉一切，另一些人则说我们即将进入物资充裕、市场自由流动的时代，劳动方式会因此改变。两种预测差得很远。模型又频繁推出，在某些方面给一部分公司带来重要创新，但不是每家公司都需要最前沿、最新的模型。 我们正看着 AI 被部署、被采用，它对不同人的影响不同，速度也不同。这很复杂。AI 还在影响物理世界和科学，过去难以进入的一些领域，也因为这项横向通用技术而打开了。如今不确定的事情实在太多：公开市场、算力获取、算力价格、能源、数据中心，以及围绕这些问题的政治博弈，都能感受到这种不确定性。 要预测未来，我不确定今天有人真的知道答案。有人上播客、发推文或用别的方式说“我知道世界将走向哪里”，你只能说：“不，你不知道。”所以今天找创始人，要找的是能在飞速变化、极其复杂的环境中实时应对的人。回到你的问题：能不能一开始就知道某个创始人一定会成功？不能。今天世界变化太快，这种判断已经不成立。 ## [39:00] 今天的赢家型创始人更技术，也更优秀 · YouTube **Harry Stebbings：** 你觉得今天成功的创始人和过去不一样吗？ **David Tisch：** 是的。我见到的创始人本质上技术能力强得多，销售出身的创始人少了很多。 **Harry Stebbings：** 你正好处在这个趋势里，对吧？所以我想问，作为早期投资人，你会不会觉得两年后销售又会变得重要，市场拓展会重新成为差异化优势？如果是这样，现在就该投这些人，因为公司还要一到四年才会更成熟、产品才能就绪，在这段时间里，他们对大市场的接触并不是最关键的。要是你押注这个趋势，现在就应该开始调整策略；早期投资人没办法满足眼前的机会或需求，什么都没那么快。 **David Tisch：** 但我确实觉得，今天的创始人技术更强——不是冒犯人的那种说法——而且比以往都聪明。平庸的人成功的空间更小了。你不能只是发现商业市场里的一个空白，再用懒散的办法去填。现在要赢，就得做到非常出色。你看到 Scott Wu 那个爆红的视频了吗？他在做计数，你会觉得：“我根本没法和这种人竞争。” **Harry Stebbings：** 我看到一个很棒的说法：Cognition 就是套在 Scott Wu 外面的一个包装。 **David Tisch：** 哈哈。但你看看现在那些正在成为异类赢家的公司，每家创始人的能力都非常突出。我觉得曾经有段时间，人人都被告知应该创业，每个人都该开公司；现在已经不是这样了。人人都能做生意，当然可以，我觉得这没问题。但“公司”和“生意”多少是两码事。 大概过去十年，风投资金投了许多领域，而这些领域可能根本做不到一开始想象的那么大，因为它们瞄准的目标本来就比较小。如今风投这个产品对规模的要求不可妥协，因为公司必须足够大，基金的账才能算得通。我觉得今天创始人的雄心既更大，机会空间也显得近乎无限。 ## [41:54] 为什么 BoxGroup 停止在种子轮投资消费品牌 · YouTube **Harry Stebbings：** 我不想特意点名某家公司，但这是我们都认识、大家也都知道的公司，这恰恰说明它做得很成功。你今天还会投 Harry’s 这样的公司吗？ **David Tisch：** Harry’s 的 Jeff 和 Andy 是世界级创始人，让他们去做任何公司，都能做出重要而有意义的东西。BoxGroup 已经不投品牌了。不是因为我觉得品牌公司规模小，而是因为我认为不能在种子轮投品牌。品牌投资要看一开始积累的数据：品牌有没有引起共鸣，产品卖不卖得动，用户买不买，客户终身价值（LTV）和获客成本（CAC）之间的比例是否合理。种子轮通常拿不到这些数据。 我觉得一个挺有意思的投资方向，是在 A 轮投资品牌。传统风投基金未必适合做，但有一部分投资人专门投品牌。饮料行业就是很好的例子，还有一些快餐连锁和个人护理品牌，都能成长为很有意思的规模化企业。只是以我们现在的能力，还不适合在它们的增长势头出现之前投资。 **Harry Stebbings：** 你刚才说这是创始人主导的市场，他们可以选择自己喜欢的价格和投资人。我看到的是明显的赢家和输家分化…… **David Tisch：** 嗯。 **Harry Stebbings：** ……有三类公司，只要属于其中一类，投资人就会非常兴奋。 **David Tisch：** 你只说了两类。 **Harry Stebbings：** 不，我说有三类让投资人疯狂追逐的有趣公司，当然不止三类，但数量不多。如果你不在其中——即使你做的是 AI4X——投资人也会说：“没意思，不做算力，不做推理，不做数据中心，也不做芯片。”然后立刻把你排除。你也看到这种情况吗？ ## [44:00] Rogo 如何从被 39 家拒绝到成为 AI 投资共识 · YouTube **David Tisch：** 我也看到了，但我还是会回到创始人的能力、雄心和执行力。我们很早就投了 Rogo，他们做的是金融领域的 AI。Gabe 最近终于把这段经历讲出来了。种子轮之后，我帮他们出去融 A 轮。我完全为这家公司背书：Rogo 瞄准的是一个巨大的机会，Gabe 特别出色。我把项目发给——数字是编的，但他说有 40 家——40 家 A 轮领投基金，结果 39 家都拒绝了。 **Harry Stebbings：** Keith 领投了那轮吗？ **David Tisch：** Keith 领投的。39 个“不”。现在它已经成了共识型公司，Keith 领投了 A 轮，红杉投了，Kleiner 也投了。遇到这种情况，你会怀疑自己吗？还是觉得市场跟风太荒唐？ **Harry Stebbings：** 两者都有。 **David Tisch：** 我会觉得难过。我做这行很久了，跟大家说该花时间看看这个项目。有些人拒得很快，理由可能是“没意思”“做不大”或“没什么进展”。但正如你说的，市场会造王者，赢家和输家之分会因阶段而变。有些公司会被看错，后来进入另一个类别。早期投资本来就不是完美市场，信息也不完备。有些公司不在潮流中心、不在大家视线里，却会不断创造价值、积累势头，最终做出重要的产品，超越当下融资条件的限制。我觉得 Rogo 就是被一些投资人在某个阶段完全误判了，但他们继续建设、不断变好，最后凭自己的执行力得到了应有的回报。 **Harry Stebbings：** 你们会在下一轮、甚至之后两轮继续追加吗？ **David Tisch：** 我们现在管理两支基金，各 2.75 亿美元：一支核心种子基金，另一支是后续投资基金。我们会对大约 20 到 30 家公司追加较大额的投资，几乎都是投我们组合里的公司。 **Harry Stebbings：** 这种大额追加投资是 500 万美元吗？ **David Tisch：** 500 万到 3,000 万美元。 **Harry Stebbings：** 横跨 A 轮、B 轮和接下来几轮？ **David Tisch：** 对。 **Harry Stebbings：** 两支基金加起来，你们给一家公司投得最多是多少？ **David Tisch：** 大概 4,000 万美元。 **Harry Stebbings：** 是哪家公司？你们给 Ramp、Clay、Base10、Rogo、Tandem 都投过不少钱。 **Harry Stebbings：** 回头看，哪些公司你们本来可以多投却没投？当时没看到什么？ **David Tisch：** 哪些公司我们没多投？ **Harry Stebbings：** 对，比如你们最初投了一笔，但后面有时没能继续加码。 **David Tisch：** 有时你没法在后续轮次拿到超过按比例追加权（pro rata）的额度，那就得为未来轮次的份额去争取，也可能是创始人不想让你多投。这是一种情况。另一种就是我们误判了公司，明明可以更积极地追加，却没有那么做。我们并不总能做出完美决策，虽然我希望如此。回头看，有很多我们有幸早早投资的优秀公司，我们反应太慢，没能及时跟上。 ## [48:02] Rogo 投资经历的补充 · YouTube **David Tisch：** ……没能及时跟上。很多公司都是这样。 **Harry Stebbings：** 你第一个想到的是哪一家？ **David Tisch：** 想到的很多。不过我们非常幸运，在最早期就能和这些创始人合作。我们的工作是继续按他们需要的方式提供帮助，让作为客户的创始人满意。 ## [48:24] 按比例追加权（Pro Rata）到底有没有价值？ · YouTube **Harry Stebbings：** David，按比例追加权（pro rata）这件事，我觉得现在不少早期投资人说自己不需要，愿意放弃，都是营销话术，完全是胡说。我也能写篇博客，但我不相信事情有那么非黑即白。 **David Tisch：** 我相信后续轮次的投资权是靠表现赢来的。所以不管文件里有没有写，这个权利都得靠自己争取，有很多因素会影响。把它写进文件，对创始人的帮助可能比对基金更大。 如果创始人因为某种原因要求你退让，你可以自己决定答应还是拒绝，但要明白：如果拒绝，你很可能会输。你可能在经济上吃亏，因为不管用什么机制，对方都能让你拿不到按比例追加额度；更重要的是，你会赔上名声。你会惹恼创始人，对方以后不再喜欢你。若你选择拒绝创始人，就得自己承担声誉风险。 为什么还要把这个权利写进文件？因为后续 A 轮、B 轮进来的基金会想尽办法挤压你。文件里写得越清楚，创始人在谈下一轮条款时筹码越多。比如新基金进来要拿 22%，创始人一看股权表，发现有 6% 的股份必须留给按比例追加的老投资人，就能用这一点增加谈判筹码，告诉新投资人：“这个安排对我不划算，咱们得重新谈。” **Harry Stebbings：** 大基金是越来越贪心、越来越想要高持股比例，还是越来越能接受较低持股？ **David Tisch：** 有赢家，也有输家。有些基金有时会说一笔交易必须拿 20%，但上周他们明明有一笔只拿了 5%。我也在那些交易里，所以经常觉得风投圈里“必须”这个词挺好笑。你说“必须”，实际意思却不是必须，只是“我希望能拿到”，而不是非要不可。 大基金里做事风格也差别很大。有些投资人正在往上爬、在基金内部竞争，他们的行为是一种风格；另一些人对自己在基金里的地位和成绩很有把握，做法又不一样。你可以叫他们资深或初级，但我觉得关系很重要。 有时我们把项目介绍给多阶段基金，对方开出条款后又想把我们挤出去，我会觉得很奇怪。这通常是短期决策的思路，没有珍惜关系的长期稳定性。我做这行这么久，知道有些人和你能建立很好的关系，通常不会对你咄咄逼人；但有时你会冷不丁被人肘击一下，只能说：“这个我还真没料到。” **Harry Stebbings：** 别人把项目介绍给你时，你最看重谁？ **David Tisch：** 优秀的创始人。这才是我最看重的。我也会关注我们组合里的创始人，不只是最优秀的那几个，更是那些品味标准很高、人脉网络很强的人。他们如果把自己认识、喜欢的人介绍给你，那时你最该认真关注。 ## [52:26] 创始人推荐 · YouTube **David Tisch：** 他们如果把自己认识、喜欢的人介绍给你，那时你最该认真关注。 ## [52:30] 风投应该什么时候套现？ · YouTube **Harry Stebbings：** 当你们一部分业务负责投资，另一部分也得为 LP 赚钱，而现在二级市场流动性很强时，你怎么考虑在需求旺盛的情况下卖出、套现？ **David Tisch：** 我为有限合伙人工作，而我的客户是创始人。这是两段完全不同的关系。我的工作是尽可能多地为那些相信我们、把钱交给我们的投资人赚钱。实现这个目标的一种方式，是在不同时间卖出持仓。这么做有风险，既有财务风险，也有关系和声誉风险，我觉得必须谨慎权衡。 总的来说，我们不会早早卖出。我们做种子投资，是为了陪创始人走一段路；这可能是 15 年、20 年，也可能是四年。早卖会带来两种风险。第一，如果创始人不希望你提前卖出，你就会伤害和创始人的关系、损害声誉。如今不少创始人会做二级交易。你可以说“你能卖，我也能卖”，但我不觉得这一定是正确的判断框架，真的不觉得。原因我可以解释，但我不会用这种逻辑来决定。 第二，我觉得最好的公司会在后期增长得最快。从 20 亿美元涨到 40 亿、再到 80 亿，比从零涨到 10 亿容易。如果你相信自己投的是好公司，我看不出为什么要早早退出。太早卖出，我觉得就是把最多的钱留在桌上。我不想这么做，想陪公司走完这段路。如果我或我的合伙人依然看好一家公司，降低风险、先兑现一部分就不是正确选择。我们做的就是承担风险，应该继续持有那些会持续增长的公司，因为后期每一轮增长，对 LP、基金和创始人都是巨大的胜利。 **Harry Stebbings：** 为什么创始人套现时，你不觉得投资人也应该跟着套现？ **David Tisch：** 因为创始人的经济处境和投资人不同。假设创始人背着债，或者住的地方让他每天精神压力很大、生活负担很重；手里有一些钱改善这些问题，实际上能让他在公司里表现得更好。或者他知道自己口袋里有 1,000 万、2,000 万、3,000 万美元，就更愿意把公司做下去、承担更大的风险，因为有安全垫。我不觉得这和风投的风险分析一样。VC 可能是为了基金账面好看，或告诉合伙人自己从项目里拿回了一些钱，决定卖掉 20% 的持仓；这是完全不同的考虑。 给早期员工做要约收购，让他们有一点流动性，我觉得也可能有助于留人，让他们开心、投入，也愿意继续为公司工作，因为他们知道 ## [56:32] 风投应该什么时候套现？ · YouTube **David Tisch：** ……每隔几年公司就会向员工提供一次流动性。我们的组合里有不少公司定期向员工做要约收购。我觉得这是一种很有价值的企业文化，也是留才手段，所以我不认为两者总是一回事。 **Harry Stebbings：** David，你以前相信风投行业的什么事情，现在已经不信了？ **David Tisch：** 我只是花了一段时间才看清。每家基金都觉得自己属于前 10%。 **Harry Stebbings：** 对吧？ **David Tisch：** 我从没听过哪家基金说：“不，我们是倒数四分位。” **Harry Stebbings：** 所以我一直在等着认识风投行业里倒数 3/4 的基金。LP 都这么说，数据也显示风投回报集中在前 5% 到 10% 的基金里，可我到现在还没见过剩下那些基金。 **Harry Stebbings：** 你觉得五年后风投基金会更多还是更少？ ## [57:30] 风投行业正在向少数赢家集中 · YouTube **David Tisch：** 风投市场里的杂音比以往任何时候都少，竞争却更激烈。 **Harry Stebbings：** 怎么说？ **David Tisch：** 你之前问过，新基金变少了。 **Harry Stebbings：** 是吗？我感觉分拆出来的新基金比以前更多。 **David Tisch：** 我觉得确实少了。要看数据：一家基金即使已经没什么影响力，也可能很久都不会正式消失。它还挂着名字，但不怎么投资了，也可能没募到新基金。没人会把它从名单上抹掉，所以机构名称还在，活动却消失了。 你之前问过旧金山那些不到 1 亿美元、集中投资的种子基金，我觉得还没完全回答。我认为很多人进入风投行业后，没打算一直保持原来的投资方式。新基金一开始通常做种子轮：如果你是新人、还没证明自己，可能先拿到 2,000 万、4,000 万或 8,000 万美元的基金。但你的目标是有一天募更大的基金。基金规模扩大、业务扩张、合伙人增多、管理资产增长后，投资风格、投资阶段、组合集中度、支票大小都会彻底改变。 所以我见到新投资人时，总会问：“你们第四支基金会是什么样？”因为第四支基金才是你的愿景。这就像见创始人时问他们的大愿景。我想知道的不是第一支基金现在怎么做，而是你要走到哪里；我给你的建议应该帮助你实现真正的雄心，而不是教你怎么执行起步基金。 如今的新基金通常雄心很大：先从小基金起步，很快就想做大、做些不一样的事。我喜欢我们这里的一点是，我们一直如此：我们就是早期投资机构，只在最早期写支票，也没打算做别的。 **Harry Stebbings：** 可你们刚刚还是两支基金募了 5.5 亿美元。 **David Tisch：** 是，规模扩大了…… **Harry Stebbings：** 当然，但投资风格完全一样。我觉得现在的创始人会来跟我们说：“你们跟十年前我创办上一家公司时一模一样。”支票可能变了，但我们这家基金的基因和专长仍然是在最早期、梦想刚刚萌芽时参与。这正是我每天早起做这件事的动力。 我觉得新风投基金大多都想成为多阶段基金，而那是竞争非常激烈的市场。我不确定他们是否真的想清楚了自己的梦想。我常对年轻人说——听起来我很老了——小心自己许的愿，因为愿望可能真的会实现。你认识多阶段基金里的人就会发现，很多负责经营的人并不快乐，反而希望回到小基金。 **Harry Stebbings：** 但多阶段基金也有不同形态。如今的 Benchmark、USV 都扩大了规模，但它们的基因和人际关系，和其他一些大基金很不一样。Conviction 做得特别好，也做大了；Rivbit 也做得出色、规模起来了。再看 Thrive，它在很短时间里建立了一家堪称一代人的风投机构，以不同风格挑战行业顶尖位置。他们打造这家基金的方式，也和传统多阶段基金很不一样。 ## [1:01:32] 多阶段基金的差异与新基金扩张 · YouTube **Harry Stebbings：** 所以我不觉得可以简单地把所有基金都归成一类。应该逐家看它们怎么执行。Daniel 和 Not 的所作所为在当时非常出色，A Lot 做得也很棒。我刚刚提到的那些基金，除了 Benchmark 和 USV，其他在行业历史上都算新基金。它们这么快就走到今天的地位，建设出来的东西质量又很高，这都很了不起，也体现了雄心。我觉得现在的新基金里，真正优秀的那些会执行到位，有真雄心，并在行业里找到自己的位置；剩下的就…… ## [1:02:23] 发现、挑选、赢下：优秀风投到底靠什么？ · YouTube **Harry Stebbings：** ……会消失。说到发现、挑选和赢下项目，如果让你给自己打分，一到三分，一分最好、二分一般、三分最差，你会怎么评自己？ **David Tisch：** 我觉得我们一直都挺“中游”的——现在年轻人会这么说。我们基金的执念是发现项目。大家每天起来都想着怎么多看到一些机会。我觉得我们看到想看的项目，大概在 50% 到 75% 之间吧，很难说准，但这方面总能做得更好。外面总有些我们没看到、却想看到的项目。我们一直琢磨怎么接触到这些人，以及不只是见到他们，还能让他们认真看待我们。 输掉项目会让人很难受，会让你想：“我们本来可以做得更好吗？”这也是风投里可以通过策略不断改进的地方。你可以尝试不同办法，想清楚哪些事还能做得更好，我们花了很多时间琢磨这个。 **Harry Stebbings：** 你们花了很多时间研究这件事，最后有什么改变？ **David Tisch：** 什么都得改。你必须知道该用什么方法去争取一个项目：看懂现场氛围，判断用哪套建立关系的方式。创始人想从你这里得到什么？他们要找什么样的投资人？你怎么让他们相信你就是他们要找的人？这完全取决于创始人。有的人不想多聊，有的人只要交易层面的帮助；有些人想要朋友、经验，或者有人一直在身边帮他们权衡。这是服务业。对我来说，赢下项目就是把你的服务介绍到创始人想要它的程度。在今天的市场里，这很复杂。 “挑选”是这门生意的艺术，难得很。外人可能觉得我们比别的基金更容易点头，但并不是。我们非常认真地想在该说“投”的时候说“投”，但在早期阶段、要实时作判断，这太难了。我真想告诉你怎么提高判断力，或者我们怎么做得更好。但职业生涯走到某个阶段，看过足够多案例后，你的品味就是你的品味。看到让你心动的创始人，你就会说投；如果没有那种感觉，你就会说不。我们经常琢磨怎样做出正确决策，但不知道有什么技巧能让判断力更上一层楼。 **Harry Stebbings：** David，你们基金一周见多少家公司？ **David Tisch：** 很多，50 到 100 家。 **Harry Stebbings：** 所以每个人一周要见 20 家？ **David Tisch：** 对，至少。 **Harry Stebbings：** 那你们每周一开投资委员会，聊五家最好的？ **David Tisch：** 是周二和周四。 **Harry Stebbings：** 周二？ ## [1:05:57] 为什么 BoxGroup 的投资委员会不允许“扔手榴弹” · YouTube **David Tisch：** 一周两次。周一我们用来干活。我们决策很灵活。我觉得群体思维很糟糕，我们不投票。要做一笔交易，必须有人真心想做；得有人说：“这是我很兴奋的项目，我认为我们应该投。”决定从我们这边有一个人对项目感到兴奋开始。这个想法是在会议里还是会议外产生的，并不重要。到了会上，如果有位合伙人说“我昨天已经做了这笔投资”，很好；如果有人说“我正在认真研究，想跟大家讨论”，也很好。我们内部做早期投资决策时不允许一味唱衰。 **Harry Stebbings：** 这是什么意思？ **David Tisch：** 如果你不是那个花时间和创始人接触的人，就不允许你对这笔投资说负面意见。 **Harry Stebbings：** 可如果你了解市场，觉得…… **David Tisch：** 我不觉得早期有人真正了解市场。市场会变。如果你了解创始人、发现问题，那应该在我们投入时间开会、认真讨论之前就尽调过。如果创始人有道德或声誉方面的问题，那当然要提出来。早期投资里我们不允许扔“手榴弹”，不能在别人的交易上突然捣乱。 我们的工作是找到可以说“投”的理由。早期阶段，你随便说一家公司的名字，我都能解释它为什么会失败：有五个风险因素，理由一大堆。这最容易做。你在这行干上一年，就能猜出一家公司会怎么失败。每家基金写的备忘录里，总有一堆很明显的理由说明为什么它不会成功。但这不是我们的工作。 而且按概率算，70%、90%，不管是多少比例的早期公司都会失败。所以解释一个项目为什么会失败，既显而易见，又毫无帮助。我们这行真正的魔法，是试着看见一件事为什么能成：相信你所看到的，也相信创始人看到的，和创始人站在一起，认为这件事会成功，然后说“投”。我们的工作是对真正值得投的项目说“投”，不是害怕投了那些最终没成的公司。 **Harry Stebbings：** 完全理解。我一直觉得 Google、OpenAI 迟早会自己做同类产品。 **David Tisch：** 不管是哪家公司。 **Harry Stebbings：** 你可能招不到人、不知道怎么招，市场也不够大——这些理由全都算不上决定输赢的关键因素。那它为什么能成？ **Harry Stebbings：** 你说 70% 到 90% 的公司会失败。Keith Rabois 以前说这个数字被严重高估了；如果你投优秀的人，投资归零或几乎归零的比例比大家想的低得多。A 轮我觉得可能如此，但种子轮失败率确实是一个相当大的数字。 **David Tisch：** 是吗？我觉得再往后一轮看，失败率就会低得多。 **Harry Stebbings：** 我也觉得 Keith 是一代人里难得的投资人才。如果他的失败率只有别人的十分之一，我也不会惊讶。 **Harry Stebbings：** 好，我完全理解。David，最后做个快速问答。我说一个简短的问题，你立刻说想法。 **David Tisch：** 我讲话很啰嗦。 **Harry Stebbings：** 每题 60 秒。 **David Tisch：** 来吧。 **Harry Stebbings：** 我设个计时器。你可以选一家种子基金、一家 A 轮基金和一家成长基金，成为它们的 LP。 **David Tisch：** 选哪家？ ## [1:09:57] 最好的种子轮、A 轮和成长基金 · YouTube **David Tisch：** 选哪家？ **Harry Stebbings：** 我觉得 Y Combinator 创造了我们这个行业里唯一真正独特的产品。那些批评它的人，大概多少是出于嫉妒。他们打造了世界级品牌，吸引了一流人才，商业模式也是整个行业最好的。所以种子基金我选 YC。A 轮基金…… **David Tisch：** 我觉得有五到七家同样出色的多阶段基金，总能出现在最好的公司里。你可以选 Benchmark、红杉。Andreessen 打造的体系、Thrive 做的事，还有 Lee Fixel 在 Addition 的投资方式，都很特别、很有意思，也不太在聚光灯下；有时它是很棒的 A 轮投资人。Ribbit 这些年打造的东西也了不起。还有 Founders Fund，有自己的一套做法，做得非常出色。我们提过的 Keith Schmidt——他在 Khosla 的投资称得上世代级。 所以 A 轮很难单独挑一家。你得从 LP 的角度看基金规模、早期投资能力、成长投资能力，以及这些混合型产品。我不觉得这有非黑即白的答案。历史上专注 A 轮的两家基金是 USV 和 Benchmark；如今它们的基金规模变了，但合伙人之间的合作方式没怎么变。 **Harry Stebbings：** 你这谐音玩得可真烂。那成长基金呢？ **David Tisch：** 我绕开了你硬塞给我的问题。 **Harry Stebbings：** 成长基金，你只能选一家。 **David Tisch：** Spark Growth 是个很棒的选择，有点低调，决策方式也很独特。Meritech 有段时间做得很好，Menlo 也做得不错。我这回答里特意塞了些新名字。还有 Coatue 或 Dragonfly 最近做得也很好。 **Harry Stebbings：** 你在打太极，瑞士式中立。 **David Tisch：** 我就是瑞士。不过我可能漏了好几家。像 Green Oaks 当然也是个答案。但你是问一美元投进去，哪里回报最高？ **Harry Stebbings：** 对，我问的是一美元换一美元，投哪家最赚钱？ **David Tisch：** 我觉得这会随每个市场阶段变化。 **Harry Stebbings：** 不过我可以说我的答案。我同意你对持股比例的看法，没人能拿到自己想要的那么多股份。 **David Tisch：** 我觉得 YC 是风投里唯一有差异化的产品。 **Harry Stebbings：** A 轮我选 Benchmark，B 轮及以后我选红杉。这就是我的答案。 **David Tisch：** 那你就是低估了红杉的早期投资。不是，我不是不认可他们，我只是觉得自己会选 Bessemer 的种子项目，而不是红杉的种子项目。对。 ## [1:13:06] 最优秀的风投机构会持续复利增长 · YouTube **David Tisch：** 所以我觉得你这个问题真正的答案是：风投正在经历整合，最优秀的基金会在各方面持续复利增长，因为它们能接触到最优秀的创始人，也能接触到规模最大的 LP 资金，最终取得最好的回报。风投行业会有赢家和输家。我觉得大概有 20 到 30 家有竞争力的机构，其中约 10 家会成为异类赢家。 **Harry Stebbings：** 过去 12 个月里，让你印象最深的一次创始人会面是什么？ **David Tisch：** 在我们基金里，我的合伙人 Greg 早期有机会和 Instinct 的 Noah 聊了一次。那次会面和对话让他大开眼界，我们很幸运能参与那家公司的早期轮次。 **Harry Stebbings：** 哇，太棒了！我觉得我们过去 12 个月做的项目还不够成熟，现在不适合聊，因为好戏还在后头…… **David Tisch：** 但你印象最深的是哪个创始人，让你见完后觉得“哇”？ **Harry Stebbings：** 每次说“投”的时候，我都得同样兴奋。所以我不是这么看问题的。我更像是在一条连续的标尺上判断：某个项目如果高于这条线，就深入；低于这条线，就退出。我觉得自己的工作就是保持稳定，才能做出正确决定。 要回答你刚才的问题，最让我满足的其实是和创始人的关系。你能不能和早期创始人聊得来？我们投了一个 22 岁的人，他在做一款游戏，再过两个月就要发布。做成游戏业务的难度极高，可能得有一万亿分之一的胜算。他为这款游戏想了很久，我们会看看它能不能火；要是火了，会很厉害，但从市场角度看，胜算很低。所有因素都不利，但他很出色。 我还见过一位女性，她在做一款很酷的家用硬件产品。这是一个单点解决方案，市场很大，人人都需要。但创业难度简直不可能。还有一些资深创始人在做面向物理世界应用的基础模型，你会觉得这想法很疯狂，但他们显然是最合适的人选。还有人在科学领域做新东西。 所以我确实相信，你得用某种方式对每位创始人都感到兴奋。我喜欢和谁相处？我是消费者心态，所以觉得消费领域的创始人最有意思；他们很疯狂，因为要服务的是规模最大、最难理解的终端用户。我能从他们身上学到很多。我们早期投了 Triumph。和 Jake 聊天特别有意思，我很喜欢听他讲他们在做什么。我觉得他们明年会开始引起很多关注，成为其中一个赢家。 ## [1:16:43] David 对未来十年最期待什么 · YouTube **David Tisch：** ……成为其中一个赢家。 **Harry Stebbings：** 接下来十年，你最期待什么？ **David Tisch：** 我想看看这一切会怎么发展：世界要往哪里去？现在有一种特别奇妙的不确定感。这份工作的特别之处就在于，你能遇见那些会回答这个问题的人，还能参与他们的旅程。 **Harry Stebbings：** 未来五到十年，有什么事情是确定会发生的吗？比如自动驾驶，我很烦它现在还没实现。自动驾驶可以拯救生命。全球范围的数据表明，如果我们直接强制采用自动驾驶，能挽救数十万人的生命。但自由和其他因素一直在阻碍它。不过技术问题已经解决了。 **David Tisch：** 我不是在抬杠，但技术还没完全解决，面对复杂城市和恶劣天气条件时尤其如此。 **Harry Stebbings：** 已经解决得差不多了。从安全角度说，技术基本成熟了。它不是完美的，但假如“基本成熟”意味着能减少 80% 的交通事故死亡，那就已经很了不起了。可我们社会因为自由等原因，固守着不合适的旧制度，不愿采用未来技术。 **David Tisch：** 这是因为很多制度框架里的激励设计都出了偏差。 **Harry Stebbings：** 长期来看，现代化社会最该做的就是更新制度。你知道吗？我同意你。我觉得这很像收购整合的路径和从零创建新公司的区别。要从零建一家 AI 原生学校，比在陈旧架构里激励创新容易多了。 **David Tisch：** 或者我们两件事都做。 **Harry Stebbings：** 当然可以两边都试，但往前走就是容易得多。我觉得世界面临的政治、社会和经济问题，最好用务实的决策来应对，而不是充满情绪的决策。我希望我们最后能走到那个方向。要是真的进入物资充裕的时代，关键是想清楚怎样让每个人都受益，而不是只有少数人受益。 我觉得技术总体上是一股积极力量，能拉平差距。希望 AI 能推动医疗、科学和各个行业进步，让全世界的人都从中受益。老兄，我觉得这大概是我们聊过最顺畅的一次，没怎么费劲，也没什么戏剧性冲突…… **David Tisch：** 要不要最后吵一架？ **Harry Stebbings：** 我不知道，感觉至少该试试。 **David Tisch：** 我们以前不是吵过你为什么选风投吗？ **Harry Stebbings：** 那是最 nerd 的一场风投争论，居然是在争持股比例和投资组合多元化。你当时还说：“好了，大家冷静点。”老兄，我特别喜欢和你聊天。不管我有没有说错，我都非常尊敬你们建立起来的这门事业。 **David Tisch：** 谢谢你邀请我。我…… **Harry Stebbings：** 不，老兄，别客气。