--- id: "C-A9VKh1Uyk" title: "欢迎来到 Gas Vegas：从第一性原理理解大宗商品交易——前高盛大宗商品交易员" channel: "Odds on Open" host: ["Ethan Co"] guests: ["John Knorring"] date: "2026-11-05" updated: "2026-11-06" duration: "52:43" duration_seconds: 3163 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=C-A9VKh1Uyk" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/C-A9VKh1Uyk/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/C-A9VKh1Uyk/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["能源与电网","交易","投资","宏观经济"] series: [] --- # 欢迎来到 Gas Vegas：从第一性原理理解大宗商品交易——前高盛大宗商品交易员 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 前高盛天然气交易员 John Knorring 从“供给减需求等于库存变化”这一公式出发，讲解库存、储存能力和供需弹性如何驱动大宗商品价格。他以美国天然气为例，介绍亨利枢纽期货、区域基差、天气冲击、页岩革命、发电需求与 LNG 出口，并说明高价如何刺激供给、低价如何创造需求。随后他拆解交易中的想法形成、工具选择、执行和资金管理，以白银交易复盘结构性短缺、看涨期权和未能及时降仓的教训。最后谈到仓位风险、太阳能“鸭子曲线”、实物天然气交易的职业前景，以及在华尔街守住名声、还清房贷的职业建议。 ## [0:02] 导言 · YouTube **John Knorring：** 做大宗商品交易，有一个必须牢记的公式，简单得不能再简单：供给减需求，等于库存变化。到了极端情况，比如储存设施装满了，或者库存已经耗尽，能调整的就只剩价格了——没有库存可供提取，也没有地方存放多出来的货。于是价格承担了全部平衡作用。 我想到市场时，会想起2020年原油跌到每桶负40美元。当时大家觉得不可思议：原油怎么会是负40美元？可那时根本没有地方能放油。对我来说，这完全说得通。 **Ethan Co：** 欢迎回到 Odds on Open。今天请来的是 John Knorring，他曾在高盛负责天然气交易。他会从第一性原理讲解大宗商品交易，希望大家喜欢。 **John Knorring：** 特别感谢 Ethan Co 再次邀请我参加 Odds on Open。几个月前聊得很愉快，今天能来分享这堂课，我也非常高兴。这堂课改编自我过去几年给普林斯顿大学金融工程系学生讲的内容，题目是《从第一性原理理解大宗商品交易》。 先说一下今天的安排。我会先简单介绍自己的经历，再聊聊第一性原理对于大宗商品市场，尤其是能源市场意味着什么。然后我们快速看看美国天然气市场，我亲切地叫它“Gas Vegas”，因为它波动太大了。接着谈价格信号、一些交易，以及我做过的几笔交易，最后分享市场趋势和观察。 ## [2:01] 从 CBOT 实习生到高盛天然气交易台 · YouTube **John Knorring：** 我本科就读于普林斯顿大学，2003年毕业，学的是运筹学研究与金融工程。本科期间，我曾在芝加哥期货交易所（CBOT）实习，那是个很棒的机会。不过，没见过我的朋友可能不知道，我个子不高。2001年期货交易大厅里挤满了六英尺以上、体重超过200磅的人，而我摔跤时的体重只有133磅，实在不够格进交易池。后来我找到了机会，在高盛大宗商品部门实习，最终拿到全职工作，在那里干了好几年。几乎每一分钟我都很喜欢，除了亏钱的日子。总的来说，那段经历非常棒。 2015年我去了 DRW 做大宗商品交易，待了大约三年，体验同样很好。2018年我退出了职业交易，现在只用自己的账户做一点交易。之后我转到交易所业务，先在新加坡创办了 Abbex 交易所和清算所，最近又做了 Green Tiger Markets。 我在高盛时几乎什么都交易过，唯独不碰我们戏称的“早餐”品种：培根、咖啡、可可、糖都不做。不过，天然气是我主要负责的市场。在《多德—弗兰克法案》出台前，我们还能顺手做做其他市场。我也交易过不少原油和煤炭，特别喜欢金属，尤其是铂金，也喜欢外汇。这些市场各有特点，在流动性和波动性上都有不同限制。我觉得，做这些相邻的大宗商品市场也让我成了更好的天然气交易员。 我在高盛做天然气交易，尤其是2000年代那段时间，市场活跃度和波动性都非常高，也发生了几件大事。最先想到的当然是卡特里娜和丽塔飓风——同一年发生，严重冲击了墨西哥湾的海上产量。还有 Amaranth 的崩盘。我记得那是在金融危机之前，大概2007年；从交易损失看，它好像是当时任何一家机构遭遇过的最大金融损失。还有 John Arnold——这点你们可以帮我核实——大家一直说他是最年轻的白手起家亿万富翁。他是天然气交易员，水平极高，毫无疑问是优秀的市场参与者。他的对冲基金从2000年代初一直到2010年代中期关门，回报都高得惊人。那真是美国天然气市场令人兴奋的时期。好，我们接下来…… ## [5:11] 供给减需求，等于库存变化 · YouTube **John Knorring：** 我们直接从第一性原理讲起。做大宗商品交易，有一个简单到不能再简单的公式：供给减需求，等于库存变化。听起来很简单，但它就是大宗商品交易的根基。技术面会影响价格，市场资金流也会带来其他变化；但时间拉长以后，供需平衡对价格的影响超过其他任何因素。供需失衡会体现在库存变化上：供给大于需求，库存增加，通常价格就会下跌，未必马上跌，但最终会跌；需求大于供给，库存被消耗，价格就会上涨。 看看眼下的原油市场，全球库存正在下降，市场抵御价格上涨的缓冲垫越来越薄，所以原油价格出现了相当大的波动。这正是需求大于供给、库存减少、价格上涨的体现。 当储存设施到了极端状态，不是满了就是空了，能调整的就只剩价格：没有库存可提，也没有地方放多出来的货。价格因此承担全部平衡作用。回想2020年，原油市场跌到每桶负40美元。当时大家觉得离谱，原油怎么可能是负40美元？可根本没有地方能放油。市场当天只能用负40美元这个价格来出清原油。假如你把期货合约持有到期并接货，几乎无处存放；至少你会面临很难把油转手出去的风险。所以再说一次，储存空间满了或空了，库存提供的缓冲就消失，价格必须完成全部平衡。 ## [7:30] Onyx 广告 · YouTube **Ethan Co：** 多数石油 ETF 实际上并不跟踪现货油价，而是持有期货合约；很多产品跟踪的是最多四个月后交割的原油。所以买石油 ETF，押注的并不是今天的油价，而是市场认为下个季节的油价。这可能不是你原本想做的交易。今天的赞助商 Onyx 是全球最大的石油衍生品做市商，他们针对这个问题推出了方案。Onyx Spot Return Crude Oil ETC 跟踪布伦特即期价格，也就是全球78%的石油交易所依据的价格，反映未来两到三周装船的原油。过去这种敞口只有石油巨头和贸易公司能获得，现在可以通过 Interactive Brokers 买入，代码是 OIL。 ## [8:19] 能源是万物的基础成本：烧掉，还是储存 · YouTube **John Knorring：** 再深入看看能源，有几个关键主题值得记住。第一，能源是所有东西的基础成本。比如现在柴油每加仑6.50美元，亚马逊配送就会更贵，收玉米也会更贵——有些地方已经快到收获季，甚至开始收割了。成本上涨，农民就得以更高价格出售小麦，因为生产成本提高了。能源成本会传导到整个供应链，影响可能比其他因素都更直接。所以说能源是万物的基础成本，是一个总的判断。 做美国天然气或石油交易时，还有个基本想法：能源以相对稳定的速度从地下产出，然后要么烧掉，要么储存。这里有个很重要的限定词——“相对稳定”。原油市场眼下就遭遇波斯湾供应大规模中断。美国天然气市场也发生过极寒天气导致不同地区冻产，井里的天然气都冻住了。这些时候产量并不稳定。不过多数日子里，我们能相当准确地估计明天的产量大致会和今天相同。 “烧掉还是储存”又回到了库存。你可以烧掉能源，也可以把它存起来。市场很重要，因为市场把价格信号传递到现实世界。价格高时，它发出的是稀缺信号：库存快没了，或者供需平衡非常紧张。大宗商品的价格发现通常发生在期货市场。要理解市场传给世界的价格信号，先看几个关键市场：石油市场规模巨大，每天交易量约50亿桶，约为日均产量的50倍。全球天然气市场还可以按区域拆开看：我最熟悉的是北美，此外还有欧洲天然气和电力、全球液化天然气（LNG）。我认为 LNG 和管道天然气并不完全一样，不过都属于同一大类。此外还有煤炭和电力市场。 从“烧掉还是储存”来看，石油通常是从地下开采出来，每天燃烧或消费的数量也相当稳定。产量差不多，消费量也差不多。供需每天只略有差异，市场因此有时偏紧、有时偏松。现在市场显然非常紧，库存正在下降。不过一般来说，石油开采出来后，我们消耗它的速度也大致稳定…… ## [12:02] 可储存性光谱：煤、油、气与电力 · YouTube **John Knorring：** 接着说天然气。美国整个夏天都会把天然气注入各地的地下储气库，等冬天特别冷时再用。比如美国东北部，天然气产量相对稳定，但夏天烧气少，所以库存增加。我们知道必须在夏天补库存，因为冬季管网输送的气量不够满足市场需求。 煤的情况不同。煤挖出来后堆在地上就行，能存很久，围个铁丝网就差不多——其实连铁丝网都不一定需要，毕竟偷煤也挺难。电力则处在光谱的另一端：发出来的电必须当下就消费。 若按从容易储存到难以储存排列，煤最容易，围栏加几只罗威纳犬就能看好；石油要储罐，不然倒在地上就会四处流淌。天然气要在高压下储存，通常存在地下洞穴里。美国墨西哥湾沿岸有许多盐穴，灵活性很高，天然气今天注入、明天就能取出。其他地区则会注入枯竭油气藏或含水层，调度灵活性差很多。天然气必须加压储存、通过管道运输；石油则可以存进罐中，经管道运输，也可以用超大型油轮（VLCC）运走。能源的运输方式完全不同。 相对而言，电力非常难储存。如今技术正在变化，公用事业规模的锂离子电池，以及像电池一样运作的水库水电，都能储电。但总的来说，和其他三种能源相比，电力仍然很难储存。 ## [14:31] 美国天然气为何如此波动：需求缺乏弹性、天气与储存 · YouTube **John Knorring：** 现在进入美国天然气市场。前面谈了能源的燃烧和储存，也谈了不同能源市场。大家常问我，美国天然气价格为什么波动这么大？关键在于短期内天然气市场的弹性极低。长期来看，市场确实有很多调整空间；但冬天芝加哥很冷时，你打开暖气，就希望暖气能启动，几乎愿意付任何价格取暖。因此，一旦需求升到历史分布的第90或第95百分位，价格就可能剧烈波动，因为靠涨价来压低天然气需求非常困难。 天然气价格还高度受天气驱动。回想2025年12月，全国大部分地区几乎整个十二月都异常温暖；到了2026年1月上中旬，天气从接近创纪录的暖转成创纪录的冷。天气带来的需求变化让价格一周内几乎翻倍。石油市场不会像美国天然气和电力市场这样，频繁出现供需平衡的大幅波动。现货价格尤其波动剧烈，因为天气变化大，而天气对需求影响巨大。 另一个因素是储存能力有限。美国每天大约产出100 BCF天然气（现在略高一些，先用这个整数方便计算）；美国储气总容量约4.5万亿立方英尺，算下来大约相当于45天的产量。当然，储气库无法满足全部需求，市场仍然需要持续流入的天然气。但储存空间终究有限。当储气困难、库存快到上限时，价格可能大幅下跌。这又回到那个逻辑：没有别的地方可存，只能靠价格来平衡市场，所以价格还得往下走。 ## [17:20] 亨利枢纽：美国天然气为何比全球价格低 · YouTube **John Knorring：** 那么，美国天然气价格为什么这么低？回看过去二十年左右的数据——图表只到2019年，但总体情况没变，过去五年世界其他地区甚至更糟——美国天然气价格几乎一直低于全球其他地方。原因是什么？美国确实有深厚、发达的资本市场，法律体系保护私有财产权，管道网络出色，地质条件也不错。但单靠其中任何一项，都不足以让美国和其他市场真正拉开差距。美国天然气市场独有的关键，是亨利枢纽（Henry Hub）合约。 亨利枢纽的位置非常独特，许多管道在此汇入或流出，周边也有相当多的产量和储存设施，管道容量通常可以由第三方租用。因此它是全球竞争最充分的天然气枢纽之一。大约有100家公司可以在亨利枢纽交付或接收天然气。每天在现货市场里，那里就像电话亭里的一场刀战，竞争极其激烈。 美国天然气期货合约把交易条款都标准化了：交割地点是路易斯安那州亨利枢纽，每份合约是10,000 MMBtu，标的是管道级天然气。气体中可能含一些乙烷，但管道级天然气的规格范围相当窄。期货合约采用管道实物交割，这一点非常重要：它不是根据某个指数或市场调查来结算，而是真的交割天然气。 举例说，如果你在亨利枢纽储气，知道从一个月存到下个月的成本是多少，而期货市场给出的价差更大，你就可以买入近月、把气存起来，再卖出次月合约，把套利空间赚到手。正是市场上的这些套利交易，让期货价格彼此保持合理关系。但这一切成立的前提是实物交割。如果只是现金结算，就没有这种套利机会，你只能祈祷自己猜对了指数。亨利枢纽是个很好的期货合约，不过它并非适合所有市场参与者…… ## [20:40] 区域枢纽脱离亨利枢纽时的基差风险 · YouTube **John Knorring：** ……这就引出了基差的概念。很多时候，亨利枢纽供应充足，但芝加哥、纽约或新英格兰却遇上严寒，当地气价就会暴涨。如果你是芝加哥的消费者，用亨利枢纽期货对冲，路易斯安那到芝加哥之间存在巨大的基差。天气冷到一定程度，从路易斯安那通往芝加哥的管道都会满载，价格就必须通过上涨来平衡当地市场。 因此市场发展出了各种区域基差市场。这些市场基本都以现货交易。我记得现在全国有五六百个交易点；我做交易时只有大约200个。全国各地的这些地点都能交易，有些也能做远期，但通常都是相对亨利枢纽的价差。亨利枢纽是基准合约，其他地方都以它为参照。 大多数市场大部分时间相关性很高，但有时南加州天然气会完全走出自己的行情，新英格兰也一样，因为当地受管道供应或需求约束。好，接下来讲讲“Gas Vegas”…… ## [22:10] Gas Vegas：库存周期与二十年的价格飙升 · YouTube **John Knorring：** 前面讲了美国天然气的基础、期货合约和基差，也大致介绍了市场如何运作。现在深入看看天然气变得极度波动时的情况——这种事至少每年会发生几次。我喜欢把它叫作“Gas Vegas”。仍然从燃烧和储存、库存变化的逻辑出发：看涨时，燃烧量大于供给，库存下降；看跌时，供给大于燃烧量，库存增加。这些变化最终会反映在价格上。 图中红线是亨利枢纽近月期货，从2000年代初开始记录。2001年有一次飙升，2003、2004、2005、2007、2008年也都出现过，2014年和2022年更是全年多次上涨。把库存和历史均值对照，会发现价格通常在库存从宽松转向紧张时飙升；库存从紧张重新变宽松后，价格就回落。 美国天然气市场经历过需求冲击，造成极端价格变化，在图上格外显眼。比如2020至2021年冬天非常冷，价格首次涨到10美元。此前亨利枢纽的最高价大概只有4美元，那年冬天就此开启了全新的价格区间。高价向市场发出信号，推动需求和供给发生很大变化，稍后再谈。 再看2003年：合约到期前天气极冷，库存降到危险的低位，价格几乎一天之内从6美元涨到10美元。合约临近到期，流动性低得多，大家都在了结头寸，也都在盘算三月份到底需不需要天然气，还是可以硬撑过去。市场给出的答案是：你们会需要天然气。于是三月与四月的价差急剧扩大。我认识的许多天然气交易员都经历了艰难时期；幸好当时我还在上大学，只是在场边观察。这次波动直接来自需求冲击。 往后看，先有飓风 Ivan，接着2005年的卡特里娜和丽塔。2006至2007年前后，价格创下历史高点，我记得大概是16美元。日本发生地震，许多核电站停运，日本于是大量进口 LNG。今天听起来可能有些奇怪，但当时美国也是 LNG 进口国，以便平衡市场。因此美国和日本实际上在争抢 LNG 货源。 ## [26:11] Gas Vegas：库存周期与二十年的价格飙升（续） · YouTube **John Knorring：** 价格一路涨到16美元，美国市场借此向市场发出信号：未来需求要收敛一点，供给端则尽可能增加供应，再多进几船货、建些库存。市场一路冲高，到2007年元旦前后——我记得大约是那个时候——天气转暖，价格就崩了。 之后2007、2008年价格又大幅上涨。2008年金融危机爆发；同年7月4日，Aubrey McClendon 对外宣布：“我们找到了天然气的沙特阿拉伯，就在路易斯安那。”此后市场再也没回头，那改变了一切。现在回想起来，我认为那就是一切都变了的时刻。 前面说了市场有时紧、有时松。接下来谈高价如何向市场发出增加供给的信号…… ## [27:22] 高价推动供给：水平钻井与页岩革命 · YouTube **John Knorring：** 高价如何在美国天然气市场转化为更多供给？我喜欢看这张美国各页岩盆地的地图。地图上几乎全美都有可供开发的页岩盆地。那为什么不是每个州都在疯狂产气？因为各地开采难度不同：有的更容易到达，有的埋得更深，有的资源更丰富，还有的页岩层更厚。 页岩革命在2000年代后期真正起势，当时水力压裂和水平钻井开始进入市场。从垂直钻井转向水平钻井，彻底改变了局面。上世纪90年代末或本世纪初钻天然气井时，钻机垂直向下，可能再做压裂，能取得的气基本就是井周围那一小片区域里的天然气。新技术让钻机先垂直下钻，再转为水平，能沿页岩层钻过几千英尺。页岩单位体积里的天然气通常远少于传统储层，因此需要让井筒暴露在更多页岩中，增加接触和产气面积。水平钻井技术，加上应用于钻井的强大计算能力，一起引爆了页岩革命。 这场革命至今仍在继续。我认为美国天然气市场受管道限制，而不是受地质条件限制。钻井公司打出井以后，最棘手的问题之一是找到管道容量把天然气送进市场。全国各页岩盆地从左下往右上的发展趋势，我预计还会持续很久。 ## [29:51] 低价创造需求：发电、LNG 出口与数据中心 · YouTube **John Knorring：** 硬币的另一面是低价会带动消费。美国生产的天然气很多，其中相当一部分其实是开采原油的副产品。油价高时，原油产区往往也会同时产出天然气，或有天然气伴随原油一起涌出。页岩盆地产能提高，加上伴生气，让美国天然气产量远高于20年前，大约是当时的两到三倍。 这些气都去哪儿了？工业用气量每年变化不大，不过制造业回流可能带动需求增长，比如新建钢厂会消耗很多能源。住宅和商业用气几乎全是供暖和空调需求。夏天开空调会增加用电，天然气是美国电网的边际电源；夏天热就多烧气，冬天冷也多烧气，反过来则少烧。空调负荷上升，电厂需要多发电，边际上通常会由美国天然气发电来满足。 我前面提过，2006、2007年价格涨到16美元时，美国还在进口 LNG。如今美国天然气多到成了全球最大的 LNG 出口国。在我看来，真正的变数是数据中心。我读到不少预测，认为数据中心会带来惊人的天然气需求。天然气行业有人担心产量能不能跟上，但数据中心的盈利能力很强；如果气价更高，我觉得他们会找到办法让项目可行。 对比大约15年前和近年的电力来源，2010年美国烧了很多煤。那时煤炭发电量大约是天然气的两倍。后来局面反转，原因就是页岩革命造成供给过剩、压低气价，让天然气可以和煤炭竞争。过去煤炭很便宜，挖出来直接烧就行；后来天然气反而更有优势。再考虑到燃气和燃煤的环境特性，天然气开始胜出。过去十年美国几乎没有新建燃煤电厂。 这是政府禁止烧煤、市场才转向天然气的吗？是有这方面的因素，但我认为左边这位 Aubrey McClendon 对美国的影响被严重低估了。他特别善于融资，然后尽可能多地开钻…… ## [33:52] 低价创造需求：发电、LNG 出口与数据中心（续） · YouTube **John Knorring：** ……很多人觉得 McClendon 行事鲁莽。他确实是个疯狂的钻井者，特别热爱钻天然气井。他带来的增量产量压低了价格，让燃气电厂变得很有竞争力，市场也很容易从燃煤发电切换到燃气发电。现在稍微谈谈交易。 ## [34:20] 交易框架：想法、表达、执行与资金管理 · YouTube **John Knorring：** 交易员到底做什么？低买高卖？我觉得这说法不太准确。在高盛时，我学到一套交易框架：交易包括四部分。第一是产生想法，也就是研究市场、形成观点。比如我看涨原油，因为中东局势可能长期受扰，甚至进一步恶化，导致原油供应减少，供需会收紧。这就是我的想法：看涨原油。 接下来要决定如何表达这个观点：卖看跌期权、买看涨期权、买期货、做跨期价差，还是买埃克森美孚或 Marathon Petroleum 的股票？如果我判断布伦特会更紧，但不想买现货月，而想买三个月后的合约，因为曲线深度现货溢价、我认为价格会沿曲线往上走，那我就可以买三个月后的布伦特期货。这就是表达观点的方式。 选好工具后，还得考虑怎么建仓。是直接打电话给经纪人，一次买满100手（保证金够就行）？还是分批进场、等价格回落，先买一点，若行情验证了判断再加仓？交易最难的部分之一就是择时。形成想法、决定表达方式、决定执行方法之后，最关键的是资金管理。 多数人认为资金管理就是行情不利时怎么办。可以设止损；也可以降低风险，避免账户资金耗尽、被清算经纪商强行平仓。比如原油跌回70美元，我就要离场，这是我的下行情景。但行情顺利时该怎么办？如果2017年以300美元买入比特币，两三个月后以900美元卖出，当时你可能觉得自己很聪明；可后来比特币涨到了12万美元。如何处理盈利仓位，才是更难的问题。 我必须不断观察市场：我还相信这笔交易吗？涨到这个价位还相信吗？风险收益比如何？还有谁会接我的盘？如果这些问题很难回答，就应该立刻开始降风险，不一定全部平仓。如果价格上涨时，底层供需已经变化，让我对交易没那么有把握，就得调整仓位。 ## [38:01] 从亨特兄弟到50美元心理关口：白银 · YouTube **John Knorring：** 看看我特别熟悉的市场：白银。我成年后做交易以来，基本一直关注白银。我1981年出生，所以白银第一次大涨发生在我出生之前。大概很多人不认识左边那位，他是 Bunker Hunt。他一度是世界上最富有的人，70年代末买入约两亿到三亿盎司实物白银和白银期货，价格大概在每盎司2到4美元，后来涨到50美元，他因此成为世界首富之一，场面非常夸张。 不过这一切结束得很快。期货交易所 COMEX——我记得是 COMEX——修改规则，只允许平仓交易。之后市场几乎毫无阻力地下跌了30到40美元，他许多头寸被追缴保证金，情况非常糟糕。当然他最后还算全身而退。白银在80年代初涨到50美元，2011年前后又一次涨到50美元左右。 金融危机后，美联储实行零利率政策，几乎像直升机撒钱一样，量化宽松也在持续。市面上有更多美元追逐相同数量的商品，白银价格就体现了这种变化，大幅上涨到50美元左右。随后市场认为价格已经够高了：高价会抑制需求、刺激供给。白银市场于是进入另一轮熊市。 由于2011年的高点和约30年前的高点差不多，市场形成了心理障碍，觉得白银最高也就50美元。近一年关注白银的人应该都知道，它完全可以涨得远高于50美元…… ## [40:30] 白银交易：结构性短缺、廉价看涨期权与错过的离场 · YouTube **John Knorring：** ……我对白银非常看涨，也持有不小的仓位。我研究供需平衡后发现，市场很紧，已经连续大约五年供不应求。如果把 ETF 持有的白银也算进去，结构性短缺几乎持续了八年。但价格并没有上涨。2025年年中，白银还在35美元左右。疫情期间价格曾跌到12或13美元，后来虽反弹，却仍然横盘。市场确实短缺，价格走势却像一根正在蓄力的弹簧：短缺为市场提供持续买盘，但价格还没表现出来。 再退一步看白银价格的驱动因素。供给端，大部分白银是开采其他金属时的副产品，只有大约四分之一来自以白银为主要目标的矿山。市场还会通过回收来平衡，比如银价够高时，奶奶的银茶具就会被熔掉再利用。 需求端有好几类。工业需求包括太阳能板、电动车、iPhone，甚至战斧巡航导弹；白银导电性能很好，所以这些东西都用得上。珠宝需求也有，但占比相对有限。还有大量投资需求：有人想减持美元、买入硬资产，也有人会想“黄金买不起，那就买白银”。 另一个指标是金银比。2025年年中，黄金价格约为白银的100到110倍，这个比率相当高，通常会低很多。市场像弹簧一样蓄势。金银比没有创历史新高，但已经进入历史上较高的区间，市场似乎正在酝酿一波行情。 我的白银交易逻辑是：市场供应紧张、处于短缺状态，而且看起来会持续一段时间。新增需求有很大一部分来自太阳能板；看全球装机容量和太阳能板需求，未来需求会相当高。看涨白银，怎么表达？当时我开始买期货，但我认为市场可能重新定价，进入完全不同的价格区间，而市场还没把这种可能性计入价格。所以可以买70美元、80美元或100美元的看涨期权…… ## [44:31] 白银交易：结构性短缺、廉价看涨期权与错过的离场（续） · YouTube **John Knorring：** ……当时这些期权的价格只有几美分，便宜得不得了。所以我用期货作为核心仓位，再买期权。如果市场真的进入新的价格区间，期权就会发挥作用。执行上，我先买一点，等市场走势确认后再逐步加仓。我从30美元出头开始买。过程中有过几次回撤，之后行情才真正启动。不过白银的流动性还不错，当时通常能买到一些，不至于完全错过。 接下来就是资金管理。前面说了，行情不顺时怎么办，顺利时又怎么办？这笔交易我做得不好的地方之一，是没有持续重新评估：白银涨到120美元时，我还应该看涨吗？当时我想，它可能涨到300、400甚至500美元，简直要冲上月球，会像比特币那样再来一轮，而且我已经持有很大仓位。市场用很直接的方式告诉我这种想法错了：一月底白银在几乎一天之内从120美元跌到65美元。下面我们收束一下，聊聊几个市场趋势…… ## [46:01] 仓位管理、鸭子曲线与 LNG 出口浪潮 · YouTube **John Knorring：** ……聊聊我们在市场上看到的一些大趋势和观察。在高盛做交易时，我学到的关键一点是：你永远大不过市场。仓位可以很大，但绝不能把自己置于可能遭受灾难性损失的位置。Amaranth 就是很好的例子：他们的仓位相对市场大得离谱，市场一旦反向，基金就只能关门。 能源市场还有个值得关注的趋势，尤其是太阳能不断增加、电池储能可能增加，甚至抽水蓄能也可能增加。这个现象叫“鸭子曲线”：越来越多人安装太阳能板，正好在过去用电很多的中午时段，供电量反而大幅增加，导致中午电价被压得很低。加州市场已经很明显。德州太阳能很多，现象相对温和；菲律宾也在大量安装太阳能，中午电价开始下跌，但不如加州明显。全球电力市场都值得关注鸭子曲线。 未来几年美国 LNG 出口增长会是重大变化。更关键的问题或许是：这些气最终要卖到哪里？美国和加拿大都在大幅增加 LNG 出口。需求端的问题是，美国天然气市场能不能持续为这些已经签好合同的终端供气？天然气液化、装船之后，究竟有没有买家？远期市场目前似乎显示，2030、2031年 LNG 价格会比今天低很多。眼下价格偏紧，显然和波斯湾局势有关，供应受限；未来市场如何发展还要观察。但美国 LNG 出口能力大量增加，会显著影响美国本土天然气的供需平衡，也会影响欧洲天然气和电力市场，以及 JKM 价格。还有一个我过去十来年观察到的现象…… ## [49:02] 实物天然气交易为何比自动化衍生品交易更耐久 · YouTube **John Knorring：** ……我做天然气交易时，市场上有实物天然气交易员，也有衍生品交易员，我做的是衍生品。衍生品交易自动化已经持续一段时间了，现在仍有一些人做衍生品，但银行里那种大型交易台——有期权交易员、期货交易员和其他相关岗位——很多业务都在变得自动化。 有意思的是，实物业务现在可能比20年前更有意思：管道多得多，天然气产量也大得多，很多合同里还内含各种选择权。实物天然气交易员需要阅读和理解合同，知道选择权藏在哪里。这种技能很抢手，未来相当长一段时间都会有需求。Claude 很聪明，但要搬运真实的天然气分子，我觉得实物交易员会比一般人多保住饭碗一阵子。 交易公司还出现了交易期限的两极分化。一端是非常短线、对延迟敏感的交易，比如 Jump Trading、DRW、Citadel 等做市商，整个业务都建立在速度之上。另一端的参与者现在很少，Warren Buffett 最近也开始退出经营。他会以好价格买入自己理解的企业或投资，并持有几十年，因为他相信这些企业长期会跑赢市场。看看他过去六十多年的回报，确实相当不错。 ## [51:10] 名声无损、房贷还清：给华尔街从业者的建议 · YouTube **John Knorring：** 最后留一句我在大学时考虑去华尔街工作时，导师给我的建议。那位导师曾在雷曼兄弟和所罗门兄弟工作过。他告诉我：“如果你离开华尔街时名声还在、房贷也还清了，你就已经胜过那里90%的人。”当时他跟我说过几次，我只是想“好吧，知道了”。但在华尔街工作了将近20年之后，我才真正明白这句话的分量。 你会遇到很多玷污自己名声的机会，也会遇到一夜暴富的骗局，甚至有人会诱惑你做不诚实的事。但归根结底，你最重要的资产是自己的名字。理论上，第二重要的资产是房子。如果你去华尔街工作，财务状况不错，房贷还清，没什么后顾之忧，你就已经超过那里90%的人了。 **John Knorring：** 好，感谢大家，今天很愉快。Ethan，再次感谢你邀请我来，也期待看看评论区的留言。