开场与交易预告
大家好，欢迎收听由 Acquisition Lab 呈现的《Acquisitions Anonymous》。我是联合主持人 Michael Girdley。今天这笔交易太有看头了，简直踩中我所有兴奋点：利润很高，业务很有意思，地点在加勒比海，而且我完全想不出谁会买。希望你们也喜欢我们一起拆解这笔交易。来吧。
《Acquisitions Anonymous》准备就绪。
又一期《Acquisitions Anonymous》来了。现在我们不再是清一色大胡子了。光看它的加价库存，我就想给差评。
买下一家公司，可能是你这辈子最重大的财务决定。我知道，对我来说确实如此。可大多数人都是一个人摸索：给经纪人发冷邮件，半夜看财报，还得猜这些数字到底经不经得起推敲。Acquisition Lab 就是为了让你不用独自硬扛。它是一个领先的社群、平台和基金，支持认真且经过筛选的收购创业者，还有一群真正做过收购的顾问组成的常设顾问团。他们既会尽快劝你别碰烂交易，也会帮你抓住好机会。
教育内容和找交易工具免费开放，没人会先向你要钱。最简单的体验方式是参加圆桌会：这是免费的线上交流，你可以和其他买家及亲身走过这条路的顾问，一起讨论自己眼下卡住的问题。会议不会录音，谈话只留在房间里。免费参加下一场，去 acquisitionlab.com/roundtables，告诉他们是《Acquisitions Anonymous》推荐你来的。
收购成交后，你也会接手公司多年积累下来的网络安全和 IT 问题。Inzo Technologies（拼作 I-N-Z-O）帮助收购创业者在尽职调查期间评估技术风险，并在交割后管理网络安全、IT 和语音通信。CEO Nick Aker 收购了 Inzo，最近还带领公司完成了第一次附加收购。他从买家兼经营者的角度，知道汇款前要查清什么，也知道所有权变更后怎样让业务稳定下来。
Inzo 为你的目标公司提供免费的 IT 风险审计，用直白的语言指出最大风险，并给出一份 30 天计划，帮助降低暴露面和停机风险。访问 enzotechnologies.com/eta，并提到《Acquisitions Anonymous》。网址是 inzotechnologies.com/eta。
Mills，今天你我都很准时，结果你带来了一笔很棒的交易。
对。本来我们应该先闲聊一分钟，所以说点能惹争议的话吧。
看起来你像是在父母家的地下室里。
你怎么敢！其实是客房，我今天在家办公。
我去投票了。天哪，提前投票排队的人真多。你那边去投了吗？
还没，不过听说我们这片也有很多人提前投票。
你觉得是什么原因？
不知道，可能是沮丧，也可能是彼此敌意太重。
大家情绪确实很激动。我有位做房地产的导师总说，别和铁路公司、市政部门或政治竞选团队做生意。我问他为什么，他对每一类都有理由；说到竞选团队，他的意思是，他们会把你的海报从墙上撕下来——租约就那么短，还会惹出一堆麻烦。我有栋在哥伦比亚的楼空了差不多两年，本以为很快就能租出去，结果情况很糟。后来一位美国参议员候选人想租，房产经纪打电话来时，我说我不想知道他属于哪个党，也不想知道是哪位候选人；租，当然可以，但我要先收六个月租金。因为十个月租期到头时，他们就会没钱，也兑现不了承诺。我要求全款预付，结果还挺顺利。这就是我关于政治竞选的一段好经历。
交易介绍：加勒比海基建承包商
……没钱了，承诺也兑现不了。所以我要求先把钱都付清，效果还不错。这就是我的政治竞选故事。
我们以前在节目里看过几家政治数字营销公司，生意做得相当好。它们只选一个阵营服务，要么做民主党，要么做共和党。
是我们看过的那家吗？好像是前五十期里的。
新墨西哥州那家。
收入高得离谱，但每四年或两年就大起大落。
对，一年能赚 2500 万美元，下一年就没赚到十亿美元了。
好，说到赚 2500 万美元——
对。
这正好引到你带来的那笔交易：在加勒比海。Alex，欢迎。我们马上打开交易资料，由 Mills 给大家介绍。很高兴你来了。
好啊，开始吧。见到各位很高兴。
我们也很高兴见到你。这笔交易挂在 Viking Mergers and Acquisitions 上，是一家经营了四十多年的基础设施与建筑公司。挂牌价写的是按市场价，地点在加勒比海。
营收略高于 2300 万美元，现金流 600 万美元。地区只写了“其他未指定”，地点是加勒比海——至少我们知道是在加勒比海。
介绍说，这是一家第三代家族拥有和经营的企业，已经有 44 年历史，在加勒比海地区承接基础设施和建筑业务。大型项目包括桥梁、高速公路和道路施工、机场跑道与停机坪，以及其他类似的大型基建项目。公司有 70 多名专业人员，负责执行和管理这些大型工程；还把制造环节整合进来，拥有并运营自己的沥青和混凝土生产设施。
公司每年稳定产生数百万美元现金流，为现有所有者带来可观利润。该地区持续加大基础设施再投资，公司前景看好。目前有超过 3500 万美元的项目 pipeline。我们还不知道这到底是已签约的在手订单，还是潜在项目，得看看后面有没有更多信息。
业主年纪渐长，也想退休，因此可能无法抓住即将到来的基建项目增长机会。他们希望把公司交给能承接更大未来项目的新业主。他们说自己声誉良好、经验丰富、团队规模大，并且在铺路、建桥和输水管线安装方面处于市场领先地位。经纪人看起来是 Andrew Rye Winkel。他没戴帽子，也没摸脸，看起来是个挺靠谱的人。
继续说说。
大家怎么看？
我先确认一下业务：这是加勒比海某地的一家总承包商，主要承接大型政府基建项目，每年做 2300 万美元左右的工程，包括机场之类的，对吗？
对，而且他们有自己的混凝土厂和沥青厂。
也许是厂，不止一家？
这是一家第三代家族企业，经营了 44 年，在加勒比海各地开展业务。
我买了！
行，那就归你了，Alex。我开着我的披萨船，驶向你的游艇。
但这规模不算大。建筑业里 2300 万美元营收不算大。
可它有 600 万美元 EBITDA 啊，Michael。我的意思是，2300 万美元营收对于一家只有 2% 利润率的总承包商来说不算大。但这家公司不是那种情况……
利润率与工程模式
……显然是这样。
我记得我刚入行时，他们的利润率只有 15%。
是这样吗？
我刚做私募股权那会儿——
这行正常应该有 25% 到 30%。这里只有我会算数吗？600 万除以 2300 万，EBITDA 利润率是 26%。
更离谱的是，这写的是现金流，不是 EBITDA；他们声称这 600 万是现金流。
谁会相信销售简介里的说法？对吧？
有道理。
我们得罪一下赞助商了。Bill，你把刚才的话收回去。
不过你提得很好。我觉得这家公司不像普通总承包商。我在私募股权刚入行时看过一家营收 2 亿美元的总承包商，平均每年 EBITDA 才 200 万美元。那简直就是站在蒸汽压路机前面捡硬币：风险巨大，能控制风险的办法却不多。
这家公司更像是拿着总承包商执照、但会自己完成某些关键工序的企业。桥梁施工技术含量很高，监管审查也很严格，不是给建筑外墙挂几盏灯那么简单。他们大概会自己干活。资料说有 70 名员工；很多总承包商只有估算员、项目经理和现场主管，其他一切都外包。我觉得能更好掌控自己命运的公司，会把某些任务留在内部，比如拆除，或者其他核心专长。
如果他们自己有混凝土厂，资料又说他们是铺路、建桥和输水管线安装领域的市场领导者——我不太懂输水管线，但那不就是很大的混凝土管吗？
有些确实是。可能是供水管、雨水管或污水管。污水管也是混凝土的，对吧？
对，是的。所以如果他们有自己的混凝土厂，我猜他们本质上是一家混凝土公司。
很多你说的那类混凝土管都是预制的，由别的厂提前做好，再由施工方去现场安装直径大约 4 到 8 英尺的一节节预制管，并不是在现场浇筑。
那资料说的桥梁、高速公路和道路、跑道和停机坪，以及其他大型基建项目，你觉得他们也主要是拿预制件去现场安装吗？
我觉得预制更多是用于输水管线。跑道肯定是在现场浇筑：先平整场地、铺碎石并压实，再用金属和钢筋加固，然后浇筑混凝土、现场收面。跑道就是这么做的。桥梁则两种方式都有，很多关键结构构件是预制的，比如预应力混凝土构件，里面已经有钢筋；具体还要看桥的大小、跨度等等。
我真想大喊一声：“书呆子警报！”
好了，书呆子警报。谢谢各位。不过他们到底是做什么的？所以就是一家总承包商，但自己完成施工，还有混凝土厂，可营收只有 2300 万美元？
对，市场总量小，这就是原因。
市场总量小。好吧。Michael 对一家营收 2300 万、收入 600 万的公司还挺挑剔啊。
这种小小的、你知道的、很垃圾的小……
规模、波动与地域风险
这家小得可怜的公司营收是 2300 万美元……
你有没有办法问问 Michael：你的营收和现金流是多少？
你知道的，全都拿来吧。说正经的，我想说的是，即使在圣安东尼奥，也有巴西来的中型承包商一个季度就做到这个数，这很常见。德州交通部每天随随便便就能花掉 2300 万美元的工程款。昨晚有条路封了，我看着他们一晚上就花了 2300 万——42 个人干两个人的活。所以我想弄清楚：这是很小的细分市场，还是有些营收没算进来？比如直接转给分包商，因此不体现在营收数字里？再加上它声称有 600 万现金流，我就更看不懂了。
我猜确实有点细分。机场跑道、桥梁之类的，他们可能不是在铺特别长的高速公路，可能只负责其中的混凝土部分。
嗯，而且在加勒比海，市场规模小。他们可能就在一座小镇上，专门做某个特别的工序；甚至整座桥也不一定全包，可能只做其中一部分。
为什么只给 2024 年营收？上一年呢？那年是不是业绩不好？
这是这家经纪人展示信息的方式，不过我也正想说这个。我猜这家公司业绩波动会非常大。他们一年可能只做三个项目。
对，正如 Michael 所说，可能一年做三个 800 万美元的项目，就到这个规模了。另一个让我担心的是地理位置。
是啊。
总体而言，加勒比海算不上最发达的市场。即便在美国这种相当成熟的市场，建筑行业也很讲关系：你认识谁，能从谁那里拿到合同，能贿赂谁办许可等等。我简直无法想象加勒比海内部交易会有多严重。作为一个美国白人跑过去，突然拥有一家混凝土浇筑公司，我很担心别人一看见我，就再也不给我投标机会；或者我不知道该打点谁，也不懂当地许可怎么操作，项目就做不下去。我会特别担心业务能不能转移给新业主。
我刚用 Google 快速查了一下，加勒比海基础设施市场每年大约 26 亿美元。
哇。
住宅建筑是 42 亿，商业和旅游是 38 亿，工业是 18 亿。看起来主要集中在多米尼加共和国和牙买加。
加勒比海最大的经济体是哪几个？是这两个吗？波多黎各算不算？
我看看。这里说的是主要在建项目：圭亚那的油气基础设施项目超过 40 亿美元；牙买加金斯敦物流枢纽项目 15 亿美元；多米尼加共和国旅游走廊开发项目 12 亿美元；巴哈马度假村和酒店业项目 9 亿美元；特立尼达和多巴哥高速公路现代化项目 6.2 亿美元。分布挺广，不过这些项目……
美国同样的数字要大好几个数量级。
是啊，很明显。
谁能接手这家公司？
美国基础设施支出是 5470 亿美元……
我觉得 Bill 说得很有道理。到底什么样的人能买下这家公司？
我觉得买家得已经在加勒比海有生意、有现成的人脉，最好有拉美背景，能说当地语言、懂当地做事方式。这里的工作风格和纽约之类的市场不一样。你得真的融入当地，既会说，也会做。
Alex，你提到纽约。即便在纽约，这种公司要实现平稳交接都够难了；纽约在美国也是个很讲门道的市场。我在加勒比海就更担心了。
我也这么觉得。
也许适合的人，是那种家境优渥、人脉深厚，去斯坦福商学院或哈佛读 MBA、在华尔街工作几年后，想回岛上做点事的人。你有关系、会说当地语言、懂文化，也可能知道要把钱送给谁，事情才能办成。这是我唯一能想到、可能把这种交易做成的人。
大家好，我是 Bill，想跟你们聊聊 Quiet Light Brokerage。我特别高兴 Quiet Light 同意赞助节目，因为我自己就是他们的客户。我用 Quiet Light 卖过三家公司。如果我要卖电商或 SaaS 公司，真的不会考虑别人。我已经找过他们三次，合作过三位不同的经纪人，每次体验都很好。有一次，他们还替我找到一个买家，我原本根本不知道那家公司能不能卖出去。他们好几次都帮我变不可能为可能。
他们做电商和 SaaS 经纪业务很多年，很懂行，买家和卖家资源也很广。我特别喜欢的一点是，那里的经纪人以前都实际经营过企业。你不能只是说“我一辈子都做经纪，现在想来 Quiet Light”；你得有经营者经历，所以他们都知道坐在经营者的位置上是什么感受。
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不过我在想，如果你去见卖家、先聊一聊，再进一步了解情况，“第三代家族经营”其实可能代表很多不同的情形。是第三代家族持有全部股权，业主已经 75 岁了？还是股权分散在复杂的家族关系网里，CEO 才 40 岁，只是不想余生都跟家人争夺控制权、整合股权？这两种情况完全不同，你要采取的策略不同，成功概率也完全不同。家族、企业和钱搅在一起，往往是最难解开的结。
这类交易介绍和挂牌信息从来不写这些，但这可能是最重要的部分之一：家族内部关系如何？背后的那个人是什么情况？公司到底藏着什么问题？不管挂牌资料、行业或品牌怎么说，你都得深入了解经营者本人。
家族控制、当地关系与古巴故事
对，可能有七个兄弟姐妹一起管理这家公司。我见过这种复杂得吓人的情况。
资料说公司有 70 名专业人员，做桥梁、公路、机场跑道和停机坪等大型工程。我在想，他们也许不像我们理解的总承包商，更像一个人脉很深的家族，擅长监督这些项目。他们和所在岛屿的政府关系密切，可能是巴哈马、多米尼加共和国，或其他地方。高利润率和高现金流也许正是这么来的。除了混凝土厂，他们好像没有一大堆卡特彼勒挖掘机之类的设备——这就是我对建筑业的全部了解，Mills。屋顶上用的压模机、挖掘机、夯土机之类的，他们都没有。
这倒引出一个关键问题：公司到底是在美国境内，还是不在？如果算美国企业，可能只会在波多黎各或美属维尔京群岛。那就进入决策树中的另一条路径：收购难度会比在古巴容易得多。如果公司在古巴，难度可能比在圣托马斯岛高出 150 倍。
你姓氏听起来是古巴裔。
那会很麻烦，因为有贸易禁运。我不认为古巴有私营企业，所以这可能是个问题。
Bill，这家公司归你了，你来接手。
是啊，记得加个引号。
只要把钱捐给对的人，你就能拥有。
我确实碰到过这种情况。很多企业是军方所有的，跟今天的伊朗有点像。你想知道谁在做生意？就是军方。
顺便说一句，如果有机会去古巴，真的值得去。我几年前有幸跟 YPO 去过一趟，参观哈瓦那，还和几位当地生意人聊了聊，了解在古巴做生意究竟是什么样。
我也了解了那些老车的情况：它们维护成本特别高，主要是开给游客坐的。你知道我说的是什么吧，Michael？那些 70 年代的车，还有禁运前的老车。它们太旧了，每英里维护成本又高，所以基本都成了游客出租车。大多数古巴人根本不开车；有车的人如果运气好，可能能买到进口的中国车，但车价贵得离谱。而且谁有资格进口中国车，还有严格配额。
古巴很有意思，它的经济和灰色经济运转方式都很特别，被偷走的东西多得惊人。想听个古巴趣事吗？七十年代左右，古巴一直动荡不安——强硬共产主义带来大灾难，他们又被最大的贸易伙伴禁运，什么东西都买不到。连混凝土、油漆之类的东西，价格里都含着跨越太平洋的运输成本，因为古巴是个小岛，自己生产不了多少，只能从中国进口。一切都贵得离谱，质量又差。
于是局势动荡时，政府就想：“大家都喜欢什么？冰淇淋。那我们就开国营冰淇淋工厂。”古巴大约有佛罗里达那么大，主要划分成七个地区，于是他们说要开七家。其实用不着七家，但他们还是要开……
古巴的冰淇淋经济与交易估值
他们要开七家，是因为想在每个地方都提供工作、生产冰淇淋，再按政府补贴价发放，好让大家有冰淇淋吃，哪怕国家是共产主义。这事是真的。于是他们真的把冰淇淋厂全建起来了。
但古巴人非常穷，政府企业里的人经常从后门把东西偷出去，这很普遍。
这样冰淇淋补贴力度还挺大的。
他们给 Alex 的七家冰淇淋厂送去七倍的奶油、糖和其他原料，结果全从后门流走了。政府产出的冰淇淋就很糟，兑了水，像冰牛奶一样。
投入更少，产量还一样？
对，他们就继续送更多糖，糖却继续从后门消失。不过古巴黑市上的冰淇淋特别好吃。于是有一整套平行的黑市经济，能买到好吃的冰淇淋；政府冰淇淋则糟糕透顶。整个系统也极其低效，为了做冰淇淋，他们建了七倍于所需的基础设施。
这就是古巴运作方式的缩影。去那里很有意思，因为那里的一切都像世界运行方式的哈哈镜；既有趣，又让人难过。这可能是我经历过最改变人生的旅行之一，强烈推荐去看看。
如果有人想核实 Bill 的说法，我已经查过了。他说古巴和佛罗里达差不多大时，我还想“怎么可能”，但他说得相当接近。
我的地理知识确实不太准。给好奇的人一个数字：古巴面积约 4.2 万平方英里，佛罗里达约 5.3 万平方英里。
哇。
五万平方英里的地方要开几家冰淇淋厂？
零家，这就是答案。
回到这笔交易，趁我们还没超时：如果公司在迈阿密，估值倍数会是多少？
大概五到六倍吧。
你觉得呢？
对。
那如果是在这个情况复杂的加勒比国家呢？假设走运，地点在最大的国家——多米尼加共和国？
我觉得可能还是三倍左右，甚至更低，而且需要很多交易结构安排。
对，需要很复杂的结构。业务太依赖项目，我会非常担心它没有挂牌资料说的那么容易转手，因为牵涉了很多政治关系。
你真希望这个家族把很大一部分股权滚存到新公司里，持有 30% 或 40%，这样他们才有很强动力继续和那些把项目输送给他们的政府官员保持联系。
最让我害怕的描述之一，就是“第三代”。通常这算好事，但我读到时想到的是根深蒂固的关系和人脉。我同意 Michael 的观点，他们必须继续参与经营。我本来想问，迈阿密为什么值五倍？很多服务型企业的交易倍数通常更低，是因为迈阿密吗？
是因为——
可卡因，所以是可卡因倍数。
不，认真点，继续说。
请说。
我有点担心他们说的 3500 万美元“pipeline”。建筑行业里，已经签约的工程通常会明确叫 backlog，也就是在手订单。如果这只是销售管线，那就很糟；做得好的话，可能也只能转化其中 20% 到 25%。所以他们可能是手上有一年半的营收，也可能只有四个月的在手工作，两者差别巨大。这样的项目不会凭空冒出来：要经过债券公投，还要——
交易结论与潜在买家
市政融资之类的资金机制，要花很长时间设计、审批、筹钱，再走采购流程、评标授标，之后项目才会启动。机场跑道重铺和机场翻新都是多年期项目。所以我希望这里的“pipeline”其实是已签约在手订单，只是经纪人用词不准。
我还是觉得这家公司小得让人难以置信。圣安东尼奥上一次市政基础设施债券发行是 12 亿美元，足够支撑三年半，大概三四年。你明白我的意思吧？圣安东尼奥在美国都市区排名也就第 29，跟别的地方比经济规模不算大，但我们这里的体量已经远远超过这个不知名的岛国。真有意思。
好，这笔交易时间差不多了。Alex，你怎么看？赞成还是反对？谁该买？为什么会是你？
我投反对票，原因就是我们刚才说的那些。我没有当地关系，西班牙语也不够好，我不是合适的人选。
Bill？
你是在忙着写意向书吗？
不，谢谢。我已经买了一艘披萨船，不需要再增加加勒比海的生意了。我没兴趣。
Mills？
大家都不看好这笔交易，不过我觉得这里可能藏着一段很有意思的故事。它给出的只是 2024 年营收。我想知道 2023、2025 年和 2026 年截至目前的情况。这家公司业绩可能大起大落。即使最后只是一个警示案例，也一定很值得研究。我特别想了解更多。你可以先签保密协议，结果查看保密资料的头两分钟里就发现 25 个红旗。所以我对它很好奇：你们觉得应该赶紧放弃，我觉得其他人也会放弃；但有人也许能在加勒比海建立自己的小王国。
我有条件地投赞成票。来自那个国家、后来到美国学习并掌握专业商业经营方法的人，也许很适合回来接手。可以设计有创意的交易结构，比如设置一段时间的业绩对赌，前期只投入少量现金，再逐步提高持股。显然第三代之后没人准备接班，业主正在寻找一个非常积极的接手人。如果你带着哪怕一点点专业管理能力进来，可能就能把它做成很棒的生意；但我不是那个合适的人。
前几天我看了一家公司，已经经营 70 年了，应该是第四代在做，第五代却说：“我们不想继续了，这不是我们想做的事。”明明公司仍然可行，有知名度，也有一定规模，显然长期以来一直经营得不错。你会忍不住想：“那小子为什么不愿意把它继续做下去？”不过，市场上确实有很多未经发掘的好公司。
对了，Alex，在 Bill 带我们收尾之前，能不能简单介绍一下 Franzy？
好啊。我们打造了一个平台，可以把它想成买卖特许经营业务的 Zillow。你可以在线浏览 4000 多种特许经营项目，包括转售业务和全新开店机会。之后我们会全程协助你评估项目、对接品牌、寻找融资等等。去 franzy.com 看看。
这样能帮人避开这种麻烦的交易吗？
当然。我们也见过很多特许经营商和加盟商利益不一致、导致加盟商从一开始就注定失败的典型惨案。我们会提前把这些潜在风险都指出来。
太棒了。
节目收尾
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我都忘了那期了，真不错。
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