开场：华尔街上链
有些人盯着金融里的“名词”，我们在找的是“动词”。现在大家像是在赛跑，趁监管窗口关闭前尽可能多拿牌照。你们基于这个判断重仓了 Backpack。能不能讲讲你对代币化股票的长期看法？
人总是想赚更多钱。你只要告诉我激励是什么，我就能告诉你最终会出现什么结果。
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我们又回到这座“代币化大厦”了，和我的好搭档 Rob 一起。这周很精彩，今天请到 Solana Legend，也就是 Diego。Diego，欢迎来到节目，很高兴终于请到你。
谢谢你们邀请我。
欢迎来到代币化大厦。最近确实有不少令人兴奋的事。我们刚才聊到，保持乐观、玩长期游戏、相信超级周期，而不是盯着 15 分钟走势图，会更好。先聊聊你的整体理念吧，然后我们再挑一个方向深入。Frictionless 这家公司总体上为什么相信长期、相信超级周期？
当然，很乐意聊。
Web 3.0 的叙事基本被证明是错的
当然。过去五六年，加密行业最主导的叙事是 Web 3.0，是我们要造一个新互联网。但事实证明，这个判断大体上是错的。大家忙着做去中心化的 YouTube、Reddit，还有汽车都已经存在了，却还要造一堆“机器人马车”，说实话就是这样。可如果你看收入、看这些年真正赚钱的东西，其实一直是交易和资本市场功能。所以我们从一开始就是按这个方向配置的。我们观察趋势后觉得，重点与其说是 Web 3.0 和新互联网，不如说是 Finance 2.0。
对。
也就是一套在互联网上重写的新金融系统。我觉得，我们的投资方式就能说明这一点。比如 SpaceX IPO 那天，我们整个投资组合协同运作：Backpack 在 Solana 上铸造 SpaceX 资产，另一家被投公司做价格聚合器、撮合订单并提供最优买卖报价，运行在 DoubleZero 光纤网络上，再用 Solana 结算。整个投资逻辑开始拼在一起了。仔细看，你能看出新周期的雏形；不过市场还没形成共识，这反而让我更看多。
是啊。对我们来说，行业的三大核心产物是稳定币、永续合约和代币化，它们在推动价值向前。就投资组合框架而言，我们现在做的是杠铃配置：一边是价值存储资产，主要是比特币和 Zcash；另一边——你可能不太喜欢——是大量链上业务。我觉得 Backpack 很适合放在这边，也包括 Hyperliquid、Lighter、Pump.fun 这类项目，最近 Derive 的表现也不错。这大概就是我们对当下世界的理解，也就是 Finance 2.0。当然，这种说法可能有点过度简化，留到下一期再聊。
从 Frictionless 的投资视角看，你们现在的组合是什么样？接下来最想加仓什么？对新时代的哪些方向更看好、哪些没那么看好？
这是个好问题，关键就在于：明天或明年要配置一美元时，投的不是消费应用，也不是泛互联网公司，而是我所说的“拆解华尔街”。传统上，华尔街有这些功能……
投资“动词”，而不是“名词”
……华尔街。打个比方，资产是“名词”，比如英伟达、“七巨头”以及人们喜欢、会交易的各种资产。但华尔街不是一篮子资产，而是一套功能：创造风险、承接风险、定价、清算、转移、承销、保险和再保险。华尔街靠这些“动词”赚钱。
我认为代币化才刚起步：我们开始把资产放上链，“名词”这部分正逐渐理顺，可“动词”还处在非常早期。你会看到这些功能被拆开、放到链上。比如做市被拆成链上协议；订单撮合则是把执行环节拆出来放上链。有人会问：这套东西运行得有华尔街或 Binance 好吗？我会说，不，它实际上更好。比如在 Solana 上做现货交易，执行价差比 Binance VIP9 或 Hyperliquid Platinum 6 更紧。这就是我认为未来会走的方向。说得尖锐点，多数人根本没在关注金融；有些人在关注资产，而我们投资的是金融功能。
我想问问监管在这里扮演什么角色。过去，无许可世界已经拥抱了这些经济功能；现在，传统机构和私营行业也开始意识到它们的力量。监管体系似乎也接受并推动这种创新，主动帮助一些公司获得传统金融领域更广泛的认可。
牌照竞赛：窗口关闭前抢位
感觉现在大家都在赛跑，想趁窗口关闭前尽可能多拿牌照。下周就是中期选举了，未来几年政治和监管会是什么样，我们都不知道。你觉得现在这个奥弗顿窗口真的打开了吗？还是说眼下存在权力真空，大家都在争先恐后地挤进来？
问得很好。窗口现在是开着的，但我觉得正在收窄。CLARITY 法案没通过之后，监管机构有一套机制，可以先推出自己的规则手册。当然这只是暂行规则，并没有写进法律，但它会影响接下来大约两年的环境。所以现在大家都在抢着把牌照拿到手，也要尽可能制造声势、证明代币化股票这类业务有真实需求。这样等新政府上台时，他们会看到这对美国显然有利。
稳定币把美元经由互联网输出到全世界，结果是什么？它们在数字货币里拿下了 99% 的市场份额，带来了 300 多亿美元的国债需求，补上了美国失去的中国等海外买家需求。因此，不管民主党还是共和党，都会觉得这对美国政府和财政部是好事。我认为资本市场也在经历类似过程。政府看着稳定币成功输出美元，就会想：能不能把资本市场也通过互联网输出？大家的钱包里已经有美元了，接下来就会问：拿这些美元做什么？买美国资产，比如公司的股票。拿到股票以后呢？把它借出去、借入其他股票，继续用它们开展业务。
所以这个趋势很明确。你说得对，现在有点像淘金热，窗口可能正在关闭，未来不会这么容易。公司最终大概分两类：拿到牌照的公司可以在传统金融和 DeFi 之间做连接层；没拿到牌照的公司，就得向拿到牌照的人交租。
对。我们一开始就从很宏观、很乐观的趋势出发，采取长期视角。这件事已经酝酿了七八年。我记得 2018 年熊市时，Securitize 就在做证券型代币发行；差不多十年后，它才终于开始发生。很多人还没意识到这里的规模有多大：只要拿下这个市场的一些基点，链上总价值和 DeFi 总锁仓量就会大幅增长，可交易的链上资产也会激增。最初伊朗战争轰炸期间，我们已经瞥见过一点：Hyperliquid 上交易的石油期货衍生品成交量一度达到 2%。那时我们就觉得，链上确实有事情正在发生，应该认真关注。现在一切都在加速。
你们基于这个判断重仓了 Backpack。能不能讲讲对 Backpack 代币化股票的长期看法？我觉得 Hyperliquid、一些现货 DEX、Kamino、Morpho 以及不少 DeFi 乐高都可以放进来。你预计这场转变会按什么顺序发生？未来五到十年，你会如何根据这些事件挑选赢家？
代币化趋势才刚起步
……放在五到十年的时间尺度上看。
当然，很乐意聊。正如你说的，我认为代币化才刚进入早期阶段。如果要找一个历史类比……
代币化像是 Tether 出现前的 2014 年
我们现在就像处在 2014、2015 年：那时 Tether 甚至还不叫 Tether，还是 Realcoin；Circle Internet Financial 也在非常早期。第一批发行方开始在互联网上铸造和赎回美元，Backpack 是证券发行方里的先行者之一。它的核心创新，是把真实股票从纳斯达克的流动性一路带到链上，并且可以实物赎回。也就是说，代币不是换成等值美元，而是换回真实股票，然后可以转去 Robinhood 或 Interactive Brokers。
第一步是把供给搬上链，第二步是高效地运用这些资产，比如借出并获得真实收益。这和你刚才提到的 ETH 很像：人们想继续持有 ETH，就用 ETH 抵押借钱，再把现金投进 DeFi、用于生活消费等等。SpaceX 股票也是一样，持有人想继续做多，却也想用股票借出现金。今天刚宣布，Kamino 推出了一个金库，人们可以把 Backpack 的证券份额存进去。
随着这种模式逐渐扩散，链上会出现类似功能：股票可以做保证金、赚取收益，也可以作为交易抵押品。你可以做基差交易或 delta-neutral 交易：持有 SpaceX 现货，相当于一倍做多；再做空一倍 SpaceX 期货，赚取资金费率。甚至还可以把借来的 SpaceX 股票当抵押，这样同时赚资金费率和借贷利率。
没错。
诸如此类。生态会逐渐成熟，但速度会快得多，因为这些基础组件都已经打磨好了。
大家已经能用这些 DeFi 组件，也知道怎么拿它们操作加密资产。说到期权，如果用非加密资产做抵押，期权会更有意思。加密资产波动太大，几乎不用买期权就能获得类似期权的波动性，现货本身就像带着期权波动。
对。
所以，你可以花钱租用价格敞口、自己持有现货，也可以把两种方式组合起来。生态底层还会不断创新：大家会发明新工具、新衍生品，以及传统金融里从未出现过的新交易策略。我觉得这一轮大家最爱说的词就是“把华尔街搬上链”。
华尔街究竟如何上链
真正把华尔街搬上链的办法，不是到世界各地参加一堆论坛、和数字资产负责人开会演讲，而是为传统资产创造独特的新用途和更高的周转效率。然后资产自然会迁移过来。比如，如果你的特斯拉股票在链上能赚到更高的年化收益率，资产最终就会沿着阻力最小的路径流向效率更高、流动性更好的地方。过去我们已经看到美元上链；许多情况下，链上实际利率也比链下高。
所以把这件事串起来看，现在还早期，可以关注为行业提供基础工具的项目。我前面提到了一些。这些协议所支撑的资产、协议本身的可服务市场、资金规模、交易量、交易者和用户群都会大幅扩张。你要做的，就是判断哪一两个、或三家公司最可能成为赢家，然后尽可能在整个趋势中拿住它们。
基本完全正确。Web 3 里可投资的范围非常广，Finance 2.0 要窄得多；但优势在于，我们可以研究传统金融最终形成了什么样的市场结构。传统金融经历了一百多年市场结构研究，都是非常激烈的竞争者正面较量。如果证券估值、定价或做市还有更好的方法，他们早就找出来了。现在我们可以吸收这些经验，再用原生互联网的方式做出来，只需要一些小的调整。我的观点是：历史不会一模一样地重演，但会押韵。
也就是说，研究传统金融里哪些业务赚钱，类似的业务在加密行业也会很赚钱；但你可以在种子前或种子轮阶段投资。范围虽窄，结果可能大得多。举例来说，大家会惊叹某些协议一年赚十亿美元。而我说的是，现在创建的公司里，有些每个月就能赚十亿美元。
月入十亿美元的公司
是的，营收每月十亿美元。所以收入会出现阶跃式增长：你把已验证的华尔街业务放到链上，放到金融的 TCP/IP 协议上。这样你面对的是全球可服务市场、全球用户、全球订单流和全球存款，而不是区域市场；美国市场本身仍然是区域性的。
对。更广义地说，代币化也是这个策略的一部分：美元已经遍布全球，我们正把金融功能和经济活动搭建在美元之上，并推广到世界各地。监管机构、存管信托与结算公司（DTC）等底层机构都在推动全天候运行，最终把这些金融工具带到全世界。
DTC 宣布它的代币化服务在今年夏天试点后已经正式上线了。
是的。
这发生在 OKX 和 ICE 几周前宣布平台之后，那个项目却遭遇了很大阻力。你们叫 Frictionless，怎么才能跨越这堵担忧之墙？到底怎么回事？
我猜 DTC 在计划代币化的发行方那里，遇到的阻力会小得多。
所以你觉得这件事不可避免？发行方为什么这么抗拒？
阻力永远不会完全消失。他们掌控着这套游戏，而且这门生意非常赚钱，没什么强烈动机主动颠覆自己。这就是老牌公司的两难处境……
传统巨头面临“柯达困境”
……这就是老牌公司的两难。柯达（Eastman Kodak）发明了数码相机，却把自己局限在胶卷业务里，最后由日本的尼康等公司接手数码相机市场，把柯达挤出了局。传统金融会不会自我颠覆？我觉得多半不会。他们有庞大的旧业务、数十亿美元收入和数万亿美元存款。
这场转型需要把加密原生的链上知识和基础设施结合起来，包括订单路由、交易和做市、智能合约框架，以及理解不同区块链的运行时和虚拟机。这些都是很“加密极客”的知识，但要在最高水平竞争和创新，就必须精通核心加密基础设施，同时看懂华尔街各种金融功能以及它们如何上链。很多人懂传统金融，有些人懂加密原生技术，但两边都懂的人很少。我们的押注是，新公司会把这两种思路结合起来，做出前所未见的创新产品。我刚刚在纽约就见过一家这样的公司。
我们聊公链、私链、许可制和无许可制时，常常会把问题过度简化。DTC 最初是通过 Canton 和他们孵化的内部账本企业 Digital Asset 来推出服务的。你觉得这些通过 DTC 代币化的证券，未来会不会扩散到整个链上世界、出现在多条区块链上？它们会如何累积价值？是在 Uniswap、Aerodrome 这样的 AMM 上交易，还是会形成某种获得 DTC 批准的 DeFi/传统金融基础设施，只能在获批的交易平台上交易、由原平台捕获全部价值？还是它们会真正变成无许可资产，在链上世界自由流通？你觉得这会怎么发展？
这是大家都该认真思考的问题。资产和资本会流向效率最高的地方。交易者想用同样的钱买到最多股票，或者卖股票时拿到最多的钱，也就是获得最佳买价或卖价；借款人想要最低的借款利率，出借人想要最高的出借利率。这些都能用具体指标衡量。
比如，正常交易时段想交易 5 万美元一笔的 SpaceX 股票，哪里最好？盘后想交易 50 万美元一笔，又该去哪里？这些考量会决定资金流向。我们需要研究正在形成的市场微观结构。如果我有一笔钱，想赚取真实收益，该去哪儿？这是可以客观分析的问题，很多人正在这么做。人总想赚更多钱；你只要告诉我激励是什么，我就能告诉你结果。
对。你觉得以后还会有固定的市场交易时段吗？还是说最终都会变成 24/7 全天候交易？说实话……
缺少 24/7 交易，本身就是个骗局
……其实我们一直没有 24/7 全天候交易，这本身就有点像骗局。你研究收盘到开盘之间的跳空，就会发现很多涨幅都发生在周末。
这相当于传统金融握着一种普通人享受不到的垄断优势。但现在情况反过来了：有人在盘后买入价值 10 万美元的 SpaceX 股票，等到周一跳空上涨，他已经抓住了这笔交易的收益。我觉得这种机会最终会普及。现在他们最初只开放了早 2 小时 35 分钟的交易，仍然留着一小时的空档，但迟早得走向全天候交易，否则 Hyperliquid 这样的对手会把生意抢走。
是。我们一直在聊 Backpack、Kamino 这些 Solana 应用，也聊以太坊生态里的应用和链可能捕获的价值。但基础层的以太坊、Solana 等链还面临另一场竞争。就算代币化股票从这里增长一百倍，Backpack、Hyperliquid、Lighter、Kamino 这些应用看起来都能吃到增长。可链本身是否处于不利位置？Solana 和以太坊能从这个趋势中捕获多少价值？它们现在的估值是不是因为某些理由偏高，所以不如那些收取协议费、回购代币、商业模式健康且市盈率合适的底层应用值得投资？它们是不是已经在玩另一种游戏？
忽视资本市场的链会被淘汰
我觉得，短期到长期来看，不关注交易和资本市场的链都会死掉。如果你不关注金融、不关注价格发现和执行，也不在链上打造健全的资本市场，那基本上就出局了。这会排除 99.9% 忙着做其他事的网络。
我们有一个核心原则：不要只做稳定币链或股票链，要做一条“万物链”。你的业务应该建在一切都在的地方：用户和做市商在哪里、资产在哪里上市、流动性最深在哪里，所有生态要素都在哪里。位置很重要，真正能高效处理这些资产的网络并不多。比如今天 Solana 上代币化股票的成交执行效果比 Robinhood Chain 好 10 到 40 倍，每个区块都能正常工作。
再往下看，应用当然会赚很多钱；重点在于，应用赚的钱会远多于它所依托的网络。这就是平台的经典定义。比尔·盖茨有句话：当你的客户赚得比你多，就知道自己做成了平台。比如 AWS 和所有建在 AWS 上的企业，后者赚的钱显然更多。现在这些 L1 被定位成多边平台，但用户在上面做的是交易、做市和资本市场业务。我觉得很多人完全错过了这个趋势。
对于方向正确的链，我觉得确实有机会，不过竞争很激烈。现在有 Hyperliquid 这种产品很强、业务也很扎实的对手。
它们的价值捕获能力很强。所以这绝非轻松取胜。不能只说“我是多边平台，所以我赢了”。你得积极培育并引入合适的市场微观结构，让执行效果胜过传统金融、也胜过 Binance。这样随着时间推移，才能不只是追平传统金融，而是真正比它更好。
一层网络凭什么值数万亿美元？
换个问法：你觉得以太坊和 Solana 将来会成为市值数万亿美元的平台，至少达到一万亿美元吗？什么能支撑这种估值？
如果数字资产、迷因币、NFT 这些本来没什么实际价值的东西，都能从零涨到一，那么只要现实资产开始上链，而网络能从这个趋势中拿到哪怕几个基点，我觉得就能达到那个规模。
股票市场的规模有多大？这还只是一个资产类别。
再加上外汇、大宗商品和固定收益，它们的规模大得多。我记得全世界每一美元股权，对应大约 7 到 9 美元的信贷。美国股市是 90 到 100 万亿美元的生意，再加上固定收益、链上房地产、商品、货币，数字会非常惊人。关键在于把这些市场带到全球规模，因为全世界都想接触美国公司，只是很难做到。如果把它们原生地放到互联网上，市场就能从“从零到一”变成“从一到一千”。
最后一个问题，算是对刚才观点的反向检验。我们都看好现实世界资产增长，也看好应用和网络：应用分发更多、每笔交易拿到更多基点；网络覆盖更广、每笔拿到的基点更少，两边都可能做得很大。但你觉得这些资产会跑赢价值存储资产吗？如果要选，你会买那些参与这轮建设、业务有增长潜力的证券，还是会买因更多资金上链而可能吸引资本流入的大宗商品？
这就像问我买黄金还是买股票。今天哪边市值更大？总体肯定是股票。不过这是不同的投资类别：有些人想持有数字黄金；有些人更愿意持有有盈利能力的生产性资产，贴现未来现金流、做 DCF 估值。
没错，没错，别闹了。
我觉得大家会做杠铃配置，对吧？
这一直是我们的框架。
快速聊聊 2027 年。我们从市场低点以来一直看多；选对资产的话，感觉还值得继续加码。到目前为止，Backpack 表现突出，2026 年以来涨势惊人；Hyperliquid、Zcash、Derive、Lighter 以及一些大的 Solana 代币也表现不错。ETH、SOL、比特币也还行。但 L1、L2 和基础设施类资产明显落后，回报分化很大。假设 2027 年进入牛市，你觉得赢家会继续跑赢，还是会有补涨？如果会补涨，哪些板块和资产会表现好？
我觉得可投资的范围缩小很多，这是好事。很多代币已经死掉，而且本来就该淘汰。行业先扩张，再整合，这是很典型的产业发展过程。
回报分化让投资者有机会跑赢
回报分化很重要，因为这让你有机会跑赢市场。如果你的全部分析都只是“比特币涨到 X，所以这个资产就会涨到 Y”，那我们就被困住了，整个行业也会有天花板。但如果某些资产能持续跑赢，就像 2009 年之后的科技股和 FAANG 一样，那就不一样了。当时全球经济一团糟，Facebook 却每天增加 5000 万用户。这是持续的超额表现和增长。对资产配置者来说，回报分化是好事，这正是你想看到的。
对我们来说这反而更容易。现在已经不只是宏观因素了；我不是做宏观分析的人。
我问过 Bitwise 的人：现在做建设者是不是更难，但做投资者更容易？他们当然看多，说“当一个糟糕的建设者更难了”。我觉得如果你是优秀的建设者，现在监管环境不错，也有很多顺风；不过与此同时……
现在当投资者确实容易一些，只要你真的理解正在发生什么。
但对新公司来说，要怎么和 Backpack、Hyperliquid、Lighter、Morpho、Kamino 竞争？这些平台已经积累多年，跑道很长，想重新进场会越来越难。Robinhood Chain 和 FOMO 是今年为数不多的新玩家，之前几乎不存在或规模很小，却成了大赢家；以后要成为新赢家只会更难。
我觉得这两个例子性质不一样。Robinhood 看起来像新玩家，只是因为它刚进入数字资产领域；放在整个金融世界里，它是老牌公司。
你说的竞争门槛确实越来越高。我觉得 FOMO 正好说明这一点：它是极少数能突破天花板、建立自己品牌的项目之一。Robinhood 能做到，是因为本来就有市场地位；DTC 也一样，它们已经拥有现成的机构关系。正如 Dave 说的，机构正在进场，行业也在经历大规模整合。
不过，还有太多基础工作要做。大家现在看到的只是冰山一角……
金融“动词”只完成了二十分之一
看看这些金融“动词”，我们确实只完成了二十分之一。做过资本市场的人都知道，现在还极其早期。我们花了很多年、整整十年关注区块链基础设施；如今才来到金融基础设施的零号地带、第一天。一切都得用加密原生的方式建起来。
是啊。
它不会和传统金融完全一样。不过，就像你说的，未来什么会发展好？还是这些“动词”。我会继续坚持同一个观点，接下来三年都会非常一致。我们以后可以再回来验证，我对此很有信心。
我喜欢和看多的人聊天。好了，Diego，谢谢你来做客，也谢谢你抽出时间。
谢谢你们邀请我。
谢谢，兄弟。回头见。