EPISODE 23：Ben Melkman, Founder and CIO, Light Sky Macro LP中文访谈文稿

大家好，我是 Dean Curnutt，欢迎收听 The Alpha Exchange。这个节目讨论金融市场中与风险管理、收益创造，以及另类投资行业如何配置资本有关的话题。

Ben Melkman 很小就对市场着迷。他的投资生涯一直围绕政治、宏观经济和期权价格三者的交叉点展开。伦敦政治经济学院毕业后，他进入摩根士丹利外汇部门，很快成为大型宏观对冲基金的重要交易与结构顾问：客户有一个观点时，他不只是报一个价格，而会在不同资产、期限和波动率曲面之间寻找更好的表达方式。后来他在 Brevan Howard 有过非常成功的一段经历，并于 2016 年创立 Light Sky Macro。

我们会花相当篇幅回到全球金融危机。Ben 当时深入研究复杂的信用衍生品，结论是：市场给“保险”的价格低得离谱，与真实风险和潜在传染路径完全不匹配。他也会解释，为什么过度依赖模型、把相关性当成稳定参数，以及低估整个金融体系的互联性，会让风险判断出现巨大偏差。

另一个贯穿全场的话题，是政治与市场如何共同制造制度切换。Ben 认为投资者很容易用最近历史去给未来定价，却没有认真想象政策规则本身会变。他以 2013 年前后的 Abenomics 为例：政策切换后，日元大幅走弱、日股上涨、波动率也上升；而在这场全面政策转向之前，很多期权的价格和偏斜却仍然反映旧世界。

最后，我们会谈到更积极的财政政策与宽松货币政策同时出现，是否可能让危机后长期的低通胀状态发生变化。恰恰在通胀风险极不受欢迎、相关资产很少有人持有的时候，这种变化可能更值得关注。Ben 也会谈 2020 年美国大选，以及民主、共和两党高度不同的政策路径可能带来的市场波动。

欢迎 Ben 来到 The Alpha Exchange。

谢谢 Dean，很高兴来这里。

宏观世界可聊的太多了，尤其如果从期权价格这个视角来看。我们先从你的经历说起吧。

你是怎么对金融、尤其是宏观产生这么强兴趣的？

我很小就对金融感兴趣。我记得自己还是孩子时就会读《Australian Financial Review》。我也说不清最早为什么拿起它，可能只是父亲放在家里的报纸，我看见他读，就跟着看。小学时我做周末小工，赚到第一笔钱以后就开始买卖股票。所以我很早就知道，自己以后想进入这个行业。

后来我去了 London School of Economics，毕业后先进入 Deutsche Bank 的毕业生项目，卖方生涯的大部分时间则在 Morgan Stanley。真正进入我今天所理解的宏观世界，主要发生在摩根士丹利。我非常幸运，早期在外汇台工作，很快开始参与期权交易。我发现自己比较擅长想交易点子，也喜欢思考：同一个观点究竟可以用什么结构更有效地表达。

当时销售主管看到了这一点。他手上有很多非常优秀的客户，但缺少这种结构化能力，于是把我拉过去，说：“我有这些很好的客户，你能不能来帮我？”于是我还是很年轻的分析师时，就开始接触宏观世界里最顶尖的一批投资人。

通常客户会发来一个询价，你本来只需要回一个价格。但我很快会先判断他到底想做什么，然后回去说：“我猜你真正想表达的是这个观点。如果是这样，我觉得还有一种更好的做法。”客户对这种方式很有反应。也因此，我很早就和 Alan Howard——后来我去为他工作——以及 Louis Bacon 等人建立了相当紧密的关系。

我把这种好奇心和结构交易的习惯继续带到公司其他部门。先从外汇自然延伸到新兴市场；而在新兴经济体里，货币、利率和信用本来就紧密相连，所以我一边自学，一边开始做更多核心利率和核心信用。到 2005 年，我大约 90% 的业务产出已经来自外汇以外。公司也意识到，我正在和这些大型投资负责人跨整个公司做生意，于是允许我把这种工作正式化。

我因此建立了一个直接向公司管理层汇报的小组，不必被锁在某个产品 silo 里。服务 Alan Howard、Louis Bacon、Paul Tudor Jones 等人时，我不需要先问“最好的外汇交易是什么”，而可以先看政治范式、经济趋势和整个宏观环境，再决定最适合的组合与交易表达。这在卖方是一个相当独特的观察位置，也让我的职业生涯很早就带有很强的 advisory 色彩。

摩根士丹利当时给了我很大空间。我最终做的不只是给单一产品报价，而是帮助大型宏观客户跨产品地表达观点。我也有机会和很多顶级投资人一起工作，理解他们如何从经济、政治、市场结构三方面形成判断。对我来说，宏观最吸引人的地方就在这里：你永远不是只看一个数据，而是在想一个政策、一次选举、一场危机如何改变整个市场的概率分布。

你进入市场的时间很有意思。上世纪 90 年代末到 2000 年代初发生了 LTCM、亚洲金融危机、阿根廷危机、科技泡沫破裂，之后还有欧元的建立。有哪些风险事件对你形成今天的交易框架最重要？

这些事件中，哪些让你真正理解了风险可以怎样演化？

毫无疑问，金融危机是最具决定性的。它是我职业生涯中真正的形成性事件。很多之前的危机都给了经验，但 2007—2009 年那一轮把信用、流动性、政策、交易对手和市场结构同时卷到一起，之后我看待风险的方式都被它改变了。

到 2006 年底，我已经形成一个很强的观点：信用市场里正在积累非常大的问题。很多宏观客户当时并不是信用专家，有些甚至几乎没真正交易过信用，所以我的工作是把 domino effect 一层层讲清楚。先从次级按揭与合成 ABS/CDO 开始，在 CDS 市场以很低的保险价格建立风险；再从 BBB-、BBB、A、AA 一路推到 AAA。核心理解是：这些看似不同评级的分层，本质上仍依赖同一批底层住房信用。

然后再把这条链从住宅 ABS 扩展到 CMBS，从 CMBS 扩展到 CLO 和公司 CDS；在公司信用上买保护、用 CDO tranche 表达 optionality。等信用利差真正走阔，再继续推导对经济和央行政策的影响：利率端可以用 receiver、曲线结构来表达，之后再考虑政策变化如何传到外汇。对我来说，这正是那段经历最重要的训练——不是只判断“次贷会跌”，而是沿着资产类别把后面的多米诺骨牌逐一推演。

最吸引我的不是仅仅判断危机会发生，而是保险便宜得不可思议。市场愿意以极低价格卖给你对大规模坏结果的保护。那时如果你愿意花时间把不同信用产品拆开，就能找到很多非对称性：下行世界一旦真的展开，损失可能是数量级的；但你为这种结果付出的期权费或信用利差却很小。

这段经历也让我第一次真正看到政治和金融市场之间的连接。在摩根士丹利，我处在公司管理层、CEO 与大约六到八个最大客户之间的对话中心。尤其 2008 年危机展开后，我们几乎每天、每周都在问：经济怎么变，央行和政治层会怎样回应，不同政策又会怎样反射到各类资产价格。危机越严重，问题就越不再是“这个证券值多少钱”，而变成“政府会不会救、央行会提供什么流动性、监管规则会不会变、谁还能作为交易对手”。后来我离开摩根士丹利进入买方、先去 Brevan Howard 再创办自己的公司，这种把政策反应当作交易变量的思考一直是核心。

所以你关注的其实是事件的链条：经济压力如何进入资产价格，再倒逼政策；政策又如何重新改变资产价格。

对。宏观里真正巨大的机会，往往就是这种反馈回路。你不能只把政治当新闻，也不能只把市场当一套静态模型。制度在压力下会改变，而一旦制度改变，原先由历史数据估出来的相关性、波动率和“合理价格”都可能失效。

回头看 2007 年，很容易产生幸存者偏差，好像所有人都已经知道金融体系会崩。但当时并不是这样。VIX 还远没有到后来 80 那种水平，很多极端信用风险的价格仍低得惊人。像 Lehman 这样的单名 CDS，早期大约只有 20—25bp，甚至更低；我们在 2006 年 12 月就已经开始买保护。一些把 Bear Stearns、Lehman、Morgan Stanley、Goldman Sachs 等大行装在一起的 first-to-default、second-to-default 篮子，保护费一度只是个位数基点。

这意味着你可以用非常小的成本，买到对“这些看上去不可能一起出事”的保护。事后看当然觉得便宜，但当时市场的主流假设是：就算某个角落出问题，相关性也不会突然跳到接近一；大型机构不会一起受到冲击；流动性也不会同时消失。真正的问题就在这些假设里。

危机并不是某一天突然把所有东西重新定价。它是一层一层扩散的。最先是次贷，接着更低评级的结构化信用开始裂开；再往后，人们才重新思考 A、AA、AAA，商业地产和更广义公司信用。每一阶段，市场都会说：“这已经是最坏了，剩下的不会被影响。”于是你又有机会在下一层还没有被重新定价之前买保险。

如果事后比较整个职业生涯，我没有再见过一笔在“保险成本相对于最终赔付”上像 2006—2008 年信用保护那样极端的交易；当然这里有幸存者偏差，因为你事前永远不知道最终赔付有多大。后来我也见过分布两端非常昂贵或非常便宜的资产，但没有谁能提前拥有确定性。对交易者来说，更重要的是：你不需要第一天就把全部仓位放上去。真正的机会未必来自一开始就准确预测最终灾难规模，而是来自持续问：如果上一层的压力成立，下一层什么价格还在假装旧世界没有改变？市场会给你一连串机会，而不是只有一次。

这也解释了为什么极端时期的“尾部保险”不一定一开始就贵。市场对最近历史的记忆太强，常常低估结构会跨市场传染。

没错。你真正想买的是未来可能发生、但历史样本里几乎没有出现过的状态。如果定价者只把最近几年塞进模型，那个状态就很容易被标成几乎零概率。这也影响了我的研究方式：我所在的位置可以看任何市场，也意味着我不必被迫一直看某个市场。我会四处寻找“哪里可能发生大范式变化、哪个资产可能移动很远”，然后只挑少数地区或资产，建立足够深的知识和关系网络。

金融危机还有一个非常鲜明的例子：同一家银行内部，不同部门可以拿着完全相反的风险。作为做市商的一边，我们不断看到客户买保护，也看到某些结构越来越危险；但另一些自营组合却可能因为模型、收益率目标或组织方式，在持有巨大反向风险。

当时有些结构化信用交易的逻辑，本质上是把 BBB 附近的风险重新打包，再切出看似更高评级的层。摩根士丹利自营部门在这类结构上的规模，字幕明确提到大约 140 亿美元；而做市一侧的人恰好在向客户提供相反方向的流动性并不断警告风险。一个 BBB- tranche 的信用利差大约 60bp，损失区间大致只覆盖 2.8%—3.4% 这么窄的一片，再把这片重新证券化，却被赋予非常精细的高级别风险结论。这种“金融工程”看起来很精确，实际精度高度依赖住房损失、违约相关性、回收率等输入。

我记得那时很多人争论：住房到底会跌多少？某些模型甚至像是在说，可以确信损失会落在 2.8%—2.9%，却不会跨进 2.9%—3.0%。可底层数据本身就包含极大的不确定性，后来经济开始恶化，也越来越清楚其中还有严重的贷款质量和欺诈问题。整个产业却建立在住房相关损失不会显著超过“高 2% 到中 3%”这一类假设之上。你拿一个本来就不可靠的输入，经过复杂模型放大之后，最后得到一个小数点后非常漂亮的结果，这种精确感是假的。

更危险的是，市场重新定价并不同步。BBB 已经崩得很厉害时，A、AA、AAA 仍然可以显得相对稳定；商业地产里某些 AAA 保护也还便宜。这让人误以为“高评级已经证明安全”，其实只是传染还没有走到那里。正因为重定价是分阶段的，你才会持续看到新的错误价格。

这段经历让我对“模型给出的风险很小”产生永久怀疑。模型不是没用，而是你必须知道它没有回答什么。它无法告诉你，当融资市场冻结、交易对手同时降低风险、政策突然改变时，过去的相关性还剩多少意义。

还有一个典型问题，是为了支付对冲成本而卖掉更远端的尾部风险。很多组合一开始方向其实是对的，也买了保护，但保护每天都要付 theta、要承受 carry。为了让账面更好看，你可能卖出“更不可能发生”的 AAA 或超远虚值风险，用收到的保费补贴前面的对冲。

问题是，一旦真正的系统性尾部出现，你把最需要的保险又卖掉了。Ben 给出的数字非常具体：自营组合最初大约有 20—30 亿美元的直接空头，因为 carry 越来越痛，就通过卖出约 150 亿美元的 AAA 风险来融资；最后那些 AAA 也归零，组合大约亏了 120 亿美元。前面那部分方向可能是对的，但后面卖掉的尾部一旦被击穿，损失会远远超过最初的对冲收益。

系统和模型很容易把这些最远端风险标成“几乎不可能”，于是组织层面也不觉得它们危险。可危机真正教你的，就是所谓不可能状态并不需要经常出现；只要在你杠杆最大的时候出现一次，就足以决定生死。

这会把我们带到 Black-Scholes。模型当然极其重要，但你怎么理解模型和实际交易之间的关系？

Black-Scholes 是很有用的工具，但它不是世界本身。真实市场有肥尾、跳跃、流动性断层，也有人。人会恐惧，会过度乐观，会在压力下同时做同一件事。你如果把一个方便计算的分布当成真实分布，就会把最重要的风险藏起来。

危机中有很多事件根本无法用“正常日波动”理解。Ben 回忆 2008 年监管突然禁止金融股做空的那次冲击，XLF 一个上午大约上涨 18%。那不是模型里温和变化的波动率，而是规则本身变了。作为交易者，你必须先有常识：如果规则突然改变，我的仓位会发生什么？

我见过的问题，是组合看上去有两三十亿美元的明确方向性对冲，但为了融资又卖了大约一百多亿美元的“极安全”高评级尾部。模型会说后者几乎没有风险，于是账面上觉得自己是对冲的。最后真正决定损失的却是后面那块。类似 CDO-squared、再打包结构都会把这种相关性假设推到极端。

我并不是反模型。我喜欢理论，也会用理论。Light Sky 的过程本来就是三部分结合：先做基本面的经济和政策判断；再用模型帮助理解价格和概率；最后一定要回到真实交易——谁在持有什么、哪里有流动性、市场会如何被迫调整。理论派和实践派真正的差别，往往不是是否懂数学，而是是否愿意问“如果历史样本不再适用呢？”

很多理论定价本质上从最近历史出发。模型会观察过去的波动、相关性，再给未来证券定价。但它通常不擅长使用想象力：一次大选是否可能彻底改变财政政策？一届政府是否可能重写央行和市场之间的关系？如果答案是可能，资产价格就可以远远超出最近历史给出的区间。

日本就是很好的例子。在 Abenomics 真正改变政策框架之前，你可以买到一些 六个月期权，赔率大约 30:1、40:1；政策切换后，有些对应价位在几周内就实现了接近 100% 的期权收益。那些期权不是因为数学算错了，而是因为它们用旧制度的历史给新制度定价。

所以当一个决定游戏规则的政治事件出现时，历史波动率很难预先把它计入。日本的经验说明，期权可能在六个月维度上按三十、四十倍赔率出售，但政策切换后很快就兑现。市场给的是“过去会继续”的价格，而不是“制度可能变化”的价格。

你提到日本的范式切换，我想到差不多同时发生的欧债危机。2010、2011 年危机逐步加深，到 2012 年 Draghi 上任并发表 “whatever it takes”。像 MF Global 也因为押注意大利主权债而倒下。意大利、希腊、西班牙、葡萄牙的价格波动都非常夸张。那段时间给了你什么教训？

那时和今天很不同的一点，是 2008 年还在所有人记忆里。买方既极度紧张，也极度准备。大家刚经历 Lehman，所以会认真想：“如果这次更糟怎么办？如果欧洲银行体系真的出问题怎么办？”这种肌肉记忆本身会加剧抛售，也会让机构很早开始管理交易对手风险。Brevan Howard 当时甚至一度限制与若干欧洲银行做交易；自动字幕里的具体银行名有误识别，但重点是：Lehman 的经验让大家不敢把任何大银行视为天然安全。

这种环境很极端，但对交易也非常好。2012 年大概是我职业生涯第二好的年份。它让我再次确认一个重要事实：价格可以比任何人想象的走得远得多，而“价值”在危机过程中并不能保护你。

2008 年有些证券最终确实按面值付钱，现金流也没有坏，但中间价格可以跌到个位数，甚至每美元 2—3 美分、相当于先跌掉约 90% 甚至更多。大约五年后它也许回到面值，还持续付息；可如果你在 80 美分时看模型说“它值 100，所以很便宜”就重仓买入，你可能在它跌到 20、10、3 之前先破产。

所以 2007、2008 年最好的教训之一是保留 dry powder。危机之后当然是买资产的好时候，可你得先活到那个时候。2009 年初如果还有资本，机会巨大；如果过早把所有资金押在“已经很便宜”上，就没有以后了。

对，最好的买点往往在危机之后，问题是你得先到达危机之后。

这也是为什么我越来越重视政治体系是否真的“划了一条线”。2007 年夏天第一次次贷爆雷时，我可能以为 VIX 到 25、28、30 就是危机；Bear Stearns 出问题时，VIX 到 40 多，我也可能觉得是底。你不可能事先知道最后会到 80。真正让你更有把握重新买资产的，是政策体系明确表示：这里不能再继续恶化。

2009 年就是这样。QE1、美国财政部和美联储的多项工具一起出现后，你才知道此前很多证券跌到几美分，本质上包含了巨大的流动性危机。中央银行和财政当局开始把流动性重新注回系统，你才有条件把“便宜”与“会不会继续被迫抛售”分开。

欧债危机也类似。我把 2012 年看成一连串事件，而不是单独一句 “whatever it takes”。先是六月的欧洲政治会议，德国对银行联盟的态度出现实质变化；再过几周，Draghi 用非常强的语言表达承诺；之后又有 OMT 这样的具体机制。政治承诺、央行信号和可执行政策是一层一层补齐的。

我的风格并不是在欧元区最早爆炸时就狠狠干空。相反，我尽量保持正 P&L、避免被不流动资产困住，也尽量不太早接飞刀。我会非常靠近政策对话，观察德国、欧洲理事会和 ECB 到底愿意做什么。到银行联盟以及六月、七月、八月连续政策动作出现后，才开始在压力里累积资产。

Draghi 和前任 Trichet 的差别，是不是主要在于他的表达足够强，让市场相信他真的会做到底？

表达很重要，但必须和行动结合。Trichet 也尝试过支持市场，可当时德国仍在责备外围国家，政治共识并不存在。真正的转折，是德国开始承认这已经不是“谁做错了”的道德问题，而是整个体系受到威胁。银行联盟对他们来说本来几乎不可接受，但在系统风险面前接受了，这本身就是重要信号。

即便 Draghi 说完 “whatever it takes”，外围债券也没有当天立刻见底。真正让价格形成底部的是后续 OMT 被公布，ECB 清楚告诉市场：我们不仅说愿意救，还设计了可以购买西班牙、意大利债券的工具。对我来说，顺序是：欧洲政治层接受银行联盟，Draghi 给出强烈信号，然后 ECB 用政策机制兑现。

OMT 之所以有力量，是因为它证明 ECB 愿意跨过原先被认为很敏感的边界，选择性购买西班牙、意大利等国债券。那时甚至有人质疑它是否有足够授权；也正因为如此，市场看到的是一个政策制定者愿意为稳定体系走很远。

但有意思的是，在那场关键 ECB 会议当天，市场一开始仍然非常失灵。我记得自己人在伦敦，正逢伦敦奥运。我当天早上参加了西班牙国债拍卖，买得很多，因为判断 Draghi 已经预告会有重大的政策回应。政策真的来了，价格当天却还可以下跌。我完全不理解。到第二天，市场经过一夜才开始真正消化政策意义，此后才形成那个低点。Ben 回看录制时说，除去少数波折，相关证券此后大致上涨了接近七年。

这说明语言不是魔法。真正有效的是“有信誉的政策制定者 + 真实行动”。2008 年美国的美联储与财政部、2012 年欧洲的 ECB，本质上都先在做金融稳定：先阻止资产价格下跌演变成融资和交易对手传染，再让经济机制恢复。很多时候这是“先通过金融市场救经济”，而不是抽象的经济学项目。

2008 年留下的伤疤有多深？十年过去，美联储是否仍然在回头看那场危机，害怕另一个版本重演？

每个人都会被自己的经历塑造。对我们这一代金融从业者，金融危机是灾难级事件。Bernanke 和 Yellen 时代的美联储明显带着一种反射：绝不能让那种崩溃再发生。这种反射很长时间都影响政策。

但保护一个方向，往往会制造另一个方向的问题。2018 年 12 月，Powell 试图让政策正常化，市场出现剧烈下跌；那也成为他自己的形成性经历。2019 年政策有多少受到 2018 年 12 月的影响？我认为一定不少。

更大的问题是：本来被定义成临时的政策，最后不仅成为常态，还变成各国央行之间的竞赛。美联储宽松会影响欧洲，欧洲又影响英国和日本。危机后增长不够强，各国又在意汇率竞争力，于是每家央行都觉得不能独自太紧。大家一步一步走进以前没有探索过的领域。

到 2019 年，我们开始看到一个变化：某些央行可能已经把这套逻辑推得太远。负利率最初也是“临时政策”，后来却变成长期负利率，甚至不断讨论还能否更负。现在真正开放的问题已经不只是“它还能提供多少刺激”，而是“本来为了刺激经济的政策，会不会反过来伤害经济”。

9 月 ECB 会议之后，内部出现很强的反对声音。我和几位 ECB 相关人士聊过，很多人不是反对刺激本身，而是担心这种形式的货币刺激可能有害。日本更明显。我经常去日本，当地央行和金融监管部门的分析都在讨论：负利率对金融机构盈利能力和金融稳定造成的伤害，可能已经超过它带来的好处。

瑞典央行最近的会议也很有意思。他们几乎明确告诉你会把利率重新加到零，并不是因为经济基本面突然变得很好，反而不是；而是因为负利率本身已经完成或超出了它原来的用途。他们需要离开负区间。

短端毕竟由央行定，但长端是增长、通胀预期和市场供需共同决定的。让我很惊讶的是，ECB 存款利率大约还在 -40bp 时，一些长债收益率一度交易到大约 -70bp。一个持有到期回报这么差的资产，为什么会被买到那么贵？

恐惧。最终所有资产的供需都受两种最原始的情绪支配：恐惧和贪婪。长端最夸张的两次走势，在我印象里一个是 2016 年 1 月日本首次进入负利率后的时期，另一个是 2019 年 8 月、ECB 再次把利率分布的左尾打开的时候。

ECB 最初进入负利率时还相对谨慎。市场觉得：这是欧洲自己的特殊问题，而且负到某个程度就会停。也就是说，零以下虽然被打开了，但大家仍相信左尾有限。于是保险公司、养老金等有长期负债的机构，即使资产负债有缺口，也可以说：“现在收益率很低，我先不把这个缺口锁在这么差的水平，等利率正常化。”

这种等待在日本进入负利率后突然变成恐慌。很多长期负债机构意识到：这不再只是欧洲，日本也进来了，难道全世界真的在进行一场向下竞赛？当时市场脑海里的刻度是：欧洲已经可以到 -20、-40bp，日本也到了大约 -10bp，终点到底在哪里？

我记得那一周甚至有大行研究报告推演日本利率可能去到大约 -375bp。我当时觉得那种推导非常牵强，但它反映了市场心理。左尾一旦被认为没有明确边界，保险公司和养老金就会想：“这可能是我最后一次能在 30 年、50 年期限上锁定正收益率。如果未来真的到 -300、-400bp，而我的长期负债缺口还没关上，我可能就出局了。”

于是全球长端在很短时间里大幅上涨，平均收益率可能压低了约 150bp。那不是因为所有人突然得出了一个更精确的长期增长模型，而是一场由生存焦虑推动的久期抢购。你可以把它理解为：人们害怕“这扇门马上要永久关闭”，所以不惜任何价格先把资产负债缺口关掉。

2016、2017、2018 年之后，这种情绪有所消退；可到 2019 年，ECB 又让市场相信原来以为大约 -40bp 的边界可能重新打开。再加上 tiering 等政策讨论，人们的想象力又开始失控：既然可以从 -40 到 -50，那为什么不能 -200、-300？在这种想象下，买 -70bp 的德国债听起来也没有刚开始那么荒谬。

直到政策现实重新显露：ECB 内部出现明确阻力，大家开始认为央行已经接近极限，市场才慢慢冷静下来。所以长端的巨大走势，很多时候不是模型对“公平收益率”的优化，而是对政策分布尾部的重新想象。

如果更深的负利率已经接近极限，那么下一条路是什么？Draghi 已经多次说应该做财政政策；市场也在谈 MMT。日本和欧洲尤其缺通胀。中央银行接下来怎么把通胀重新激活？

政策制定者和投资者总是在打上一场战争。金融危机之后，“上一场战争”就是债务过多。于是整个政策组合都围绕去杠杆设计，但这也为下一阶段埋下了完全不同的问题。

2008 年危机的核心问题被理解成过度负债，所以危机后的政策协议大致是：政府要逐步修复财政、降低赤字，而央行把利率压到零并维持很久，帮助政府以更低融资成本完成这个过程。重要的不是赤字绝对值有多大，而是财政脉冲的变化率。如果赤字虽然很大但每年都在缩小，对经济来说仍然是紧缩性的。

这也解释了为什么危机后 QE 没有像很多人预测的那样制造高通胀。你可以把基础货币做得很大，利率压到零，但如果信用扩张那一侧在收缩、货币流通速度在下降，单纯增加央行资产负债表不会自动变成消费价格通胀。过去十年，货币政策很宽松，财政政策却经常在另一个方向收紧。

美国特朗普时期也能看到这种错位。财政刺激开始变强时，美联储恰好在加息、做量化紧缩，美元也更强。于是即便政府花钱，另一边的货币环境在抵消。这样看，为什么我们在极宽松货币政策下仍然长期低通胀，其实并不神秘。

现在“上一场战争”正在变化。债务和利息负担经过十年零利率已经被重新配置，新的敌人变成低通胀。十年前会被人笑出会议室的政策，今天开始被当成必要处方：让财政和货币政策朝同一个方向走。

我认为接下来的路径相当清楚。货币政策会继续保持很宽，但央行不一定会再不断把利率推向更深负值；“推绳子”已经接近极限。真正的压力会转向财政部门：既然融资成本这么低，又出现财政空间，就让财政扩张与宽松货币同时发生。

如果两者真的同向，这才更可能制造通胀。这里有一个巨大的讽刺：全球政策制定者过去十年一直想把通胀拉高，可如果他们真的成功，恰恰可能把过去十年建立的金融结构炸开。换句话说，这个体系最安全的状态，反而是政策制定者继续达不到自己的通胀目标。

想象一家央行已经有四、五万亿美元甚至更大的资产负债表。过去十年，它买入的资产收益率接近零，而隔夜融资成本也接近零。在这种情况下，资产端哪怕只赚 0 到 50bp，负债端成本是零，组合可以维持。你甚至可以继续 QE，把资产端扩大到十万亿、二十万亿、三十万亿，只要政策利率仍然在零附近，账面机制本身并不会立刻出问题。

真正让这套结构难受的，是通胀突然升到 3%、4%、5%。这时央行有两个都很糟的选择。第一，按照 1980 年代以来的正统央行做法加息。可一旦政策利率回到 2%、3%、4%、5%，你手里却有数万亿美元收益率接近零的长期资产，央行就会积累非常大的会计和现金流损失，可能是数千亿美元级别。政治上会越来越难解释，资产负债表又怎么在不制造严重经济和市场扰动的情况下缩回去？

第二个选择，是为了避免这些损失，即使通胀起来也把利率继续留在零。这可能更糟。市场会得出结论：央行已经没有能力对抗通胀。通胀预期一旦失锚，人们就会重新想起 1970 年代。过去三十多年那种“宏观稳定、央行一加息就能压住价格”的整洁世界就可能消失。

我们这一代人很容易觉得两位数通胀不可能再来，因为太久没见过。但最有可能让它重新成为可能的机制，恰恰是通胀开始上升，而市场发现中央银行因为自己庞大的资产负债表和金融体系脆弱性，无法像过去那样自由加息。于是预期本身开始推动更高通胀。

这也让我想到机构组合今天的构造。很多组合默认一个 risk-on/risk-off 世界：股票和债券长期都有正收益，而且相关性较低甚至负相关。2019 年当时标普大约上涨 20%，债券视期限不同大约上涨 15% 左右，而股债相关性大致在 -50% 附近；这种组合非常舒服。但 1980 年代有很长时期，股价和债券价格是明显正相关的。如果通胀重新成为主要风险，股债负相关这个核心假设会不会反转？

这正是市场很不准备的制度变化。现在几乎没人真的在为“央行需要对抗通胀”这个世界付钱，因为几十年没发生。也正因此，通胀本身很像一个便宜期权：概率被压得很低，但一旦世界变了，许多资产配置假设会同时被重写。

如果把通胀当成一种资产来看，期限溢价和盈亏平衡通胀都很低。市场是不是几乎在白送通胀保护？如果世界改变，这是一个便宜的期权吗？

是的。盈亏平衡通胀是我认为当时最便宜、持仓最少、最不受欢迎的资产之一，而且它还是固定收益里少数 carry 相对不错的工具。看 2017、2018 年，TIPS、实际收益率和 breakeven 都有很强的买盘，其中一个全球非常大的央行持续把名义债组合换成 TIPS，给市场制造了很强的结构性需求。

那种大买盘也给不少投资人带来虚假的安全感：大家习惯了这些证券表现稳定，以为背后总有人接。到了 2019 年，这个非常大的买家停止增持，而很多投资者还在用旧环境下的价格持有 TIPS，仓位明显太拥挤。于是过去六到八个月出现了巨大的 capitulation，盈亏平衡通胀跌得远比当时的货币政策方向看起来应该发生的更多。

这种行为很反常：2018 年美联储还在收紧时，TIPS 反而很稳定；到了 2019 年美联储开始宽松，breakeven 却一路下去。对我来说，这说明价格更多反映了持仓清洗，而不是新的长期基本面结论。

现在那个大规模止损过程可能接近完成。与此同时，美联储已经显著宽松，资产负债表又开始增长，也在评估怎样更有效地实现通胀目标；财政端也在变化。中国加大财政刺激，英国出现大约 15 年来最大的一轮财政支出，连荷兰这类欧洲财政鹰派都在产生正财政脉冲；德国还没有完全到位，但我认为会到。澳大利亚也在做较大的财政动作。

所以你开始看到我前面说的“财政与货币结合”。恰好在 breakeven 处于低位、市场仓位已经被清理得更健康的时候，这种政策组合开始出现。我认为持有盈亏平衡通胀的理由相当充分。

我们聊了很多。最后，你和团队当前最关注哪些研究方向？当你扫视市场时，最兴奋的是什么？

回到整场对话的主线：最大的市场波动，常常出现在金融市场与政治真正交汇的时候。在新兴市场里你经常看到这种事；G10 过去更多只是中间偏右和中间偏左之间的选举，经济制度不会被彻底改写。最近一次很清楚的“改变游戏规则”的大选，就是我们前面谈到的日本——政策框架真的变了，因此深度、流动性都很好的市场里出现巨大 P&L 机会。

所以我对 2020 年美国大选非常感兴趣。它可能同时带来历史级政治变化和历史级市场重新定价。特朗普本人已经很不传统，属于右翼民粹的一端。我的新兴市场经验是，一个国家一旦进入民粹周期，常常不会立刻回到中间：可能先尝试右翼民粹，如果效果不满意，再转向左翼民粹。于是下一场选举的两个政策端点可能比市场习惯的美国大选差得远得多。

想象 Trump 对 Elizabeth Warren 这样的对决。如果民主党由更左翼的候选人赢得提名，甚至最终赢得总统职位，美国经济制度需要被重新定价的幅度可能非常大。市场现在并没有为那种政策差异产生的波动付足够价格。

我不知道市场什么时候会开始给方向定价，也不知道美元、股票或债券最后往哪边走。也许现在就开始，也许要到二月前后、初选更清楚时才开始。但我比较确定的是：一旦市场真正把注意力放到这场选举上，波动率会来，而到那时再买 optionality，价格就不会像今天这么便宜。

所以我们真正研究的是：怎样今天就在波动率市场里预先布置，尤其是买 forward volatility，让我们不需要现在就做一个巨大的方向性押注，却可以拥有未来制度变化的凸性。因为这场选举本身足够有争议，我相信那种波动迟早会出现。

非常有意思。Ben，非常感谢你今天来做客，这是一次很棒的对话。

谢谢你，Dean。

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