--- id: "FwDKCNfHHtY" title: "芒格家族资产管理人李录，哥大商学院最新演讲精彩话题：价值投资、中美AI、能源、加密币、人生复利等..." channel: "学用复利投资Value Insights" host: ["哥伦比亚大学商学院论坛主持人"] guests: ["李录"] date: "2026-10-07" updated: "2026-10-20" duration: "1:45:28" duration_seconds: 6328 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=FwDKCNfHHtY" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/FwDKCNfHHtY/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/FwDKCNfHHtY/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["投资","人工智能","半导体","加密与 Web3"] series: ["价值投资","传奇投资人"] --- # 芒格家族资产管理人李录，哥大商学院最新演讲精彩话题：价值投资、中美AI、能源、加密币、人生复利等... > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 李录从全球秩序与共同市场谈起，解释贸易摩擦为何难以切断经济相互依存，并把这一判断落到长期价值投资和全球购买力上。随后，他区分价值创造、套利、投机与市场服务，讨论 AI 的能力边界、风险和市场估值，也谈到中国制造业升级、半导体、房地产与家庭财富转型。问答还涉及能源、加密货币、能力圈、耐心、信任与人生选择。音频中 37:16–54:34 为前文内容的重复播放，按用户要求只在首次出现处保留完整译文，并在重复段各时间块注明对应关系；54:34 后的新问题继续照录。 ## [0:01] 世界秩序与经济相互依存 · YouTube **主持人：** 我不知道你当时看到的世界是什么样。那时候我们还不认识彼此，但那确实是一个很不一样的世界。我们当时所看到的世界和现在相比，差别很大。那是一个开放、跨国界的世界，我们可以做很多事情，似乎也有一种——我不知道该怎么说——慷慨、宽厚的精神。如今这种精神好像少了一些。在我看来，现在的世界已经很不一样了。所以我想问问，你怎么看未来？你会把这些想法纳入自己的投资思考吗？ **李录：** 这是个很好的问题，Tano。过去三十年，世界确实发生了变化，这一点毫无疑问。世界秩序，或者说世界如何治理、如何运转这些重大问题，变化往往很慢。一个秩序真正形成并发生转变，有时需要十年，有时甚至要一百年。 当前的秩序，是在两次世界大战把整个世界推到崩溃边缘之后逐渐形成的。战后出现了美国主导的秩序；经过冷战，又随着冷战结束而成为一个统一的秩序。现在它再次转变，未来会形成什么样的新秩序，还有待观察。 但在这之下，还有另一种秩序在过去几百年里稳步形成，那就是经济秩序。越来越多的国家和人口参与共同贸易、彼此做生意，形成共同市场，经济秩序也就随之形成。大约三十年前，随着苏联解体和冷战结束，所有国家和人口几乎都开始加入同一个市场经济，这个共同市场才最终成形。 有意思的是，共同市场一旦形成，任何一个国家都很难自愿退出。市场带来效率，也形成持续改进的飞轮。 **李录：** 技术进步、效率提高、分工和资源贸易，会让改进持续下去。一个国家若在较长时期内退出，就要承担很大代价；因此共同市场一旦形成，就很难瓦解，也会延续更久。 回看过去一百年的贸易和贸易摩擦，无论设置多少摩擦和壁垒，人们总会找到办法，通过第三国继续贸易，基本原则仍然是比较优势。以美中贸易为例，直接贸易确实下降了；但如果看美国与墨西哥等国的整体贸易，变化大致抵消了这部分下降。美中贸易仍然存在，只是经由第三方国家进行。其他市场大体也是如此。 在政治秩序方面，美国领导世界八十年……（清嗓） ## [4:01] 美中关系、芯片与相互依赖 · YouTube **李录：** ……并承担了大部分成本，以确保这个经济共同市场能够正常运转。美国开始意识到，自己付出的成本和从中得到的收益可能不成比例，于是尝试自愿退出其中一些责任。到目前为止，这种做法并不十分成功，也因此留下了权力真空。 政治秩序中最大的变化，当然是中国在过去三四十年的崛起。中国已经成为一个庞大的经济体，拥有完整的制造业和技术体系，具备自给自足能力；它还是一个规模最大的市场，内部统一、监管相对一致。这给我们正在见证的政治秩序和经济秩序都带来了巨大变化。 与此同时，正如我所说，我们彼此依赖的程度并没有下降，反而在这个单一市场里不断增加。我举一个例子：生成式 AI 所需的一样东西就是芯片，半导体芯片。这些芯片在哪里制造？想想所有生产半导体芯片的国家，你觉得它们有什么共同点？ （笑）抱歉，我不是要考你半导体知识。生产半导体芯片的地方有一个共同点——所有生产这些芯片的国家和那里的人，都会用筷子。（笑）想想看，没有例外。（笑） （有人插话）筷子。——嗯，牙医……（笑） 我是说芯片制造。（笑）对。当然，这个国家半导体公司的领军人物也都是如此，从黄仁勋到……（音译不清）再到苏姿丰，你能想到的那些人都是如此。可见，彼此依赖的程度很深。如果一个国家、一个公司乃至众多公司都在如此大规模地押注这项新技术，那么无论其中存在什么问题和风险，你都得善待使用筷子的人。（笑） 这并没有改变，也不是偶然发生的。我们可以继续谈谈为什么。 ## [8:02] 战略稳定与全球投资 · YouTube **李录：** 这就是为什么美国总统和中国国家主席在八个月内急着会面四次。好吧，前两次会谈很重要，另外两次最重要的成果大概是约好了下一次会谈。（笑） 这就涉及“战略稳定”这个概念。稳定具有战略重要性，也凸显了全球共同市场的意义：退出市场要付出代价，彼此依赖能让关系保持和平。与此同时，各方仍会毫不畏惧地竞争，都相信时间站在自己这边。中国希望完成半导体等领域的自给自足，美国希望在 AI 上取得突破，兑现其承诺；其他国家也各有盘算。但这些都说明，和平稳定对所有人都至关重要，具有战略意义。大国既有责任，也有意愿维持这种稳定。所有国家都感受到同一个共同市场的分量，也都知道退出它要付出代价。因此，总体来说，世界会沿着这个方向继续发展。 我们熟悉的二战后秩序正在变化、转型，之后会出现什么样的格局，还看不出来。但更深层、影响也更大的趋势，是全球单一共同市场正在形成；它会长期存在。 这对投资者意味着什么？回到价值投资的基本原则——我们有六条原则，后来加入的最后一条是：作为全球投资者，你的财富体现为你拥有的全球购买力份额。实现这一点的一种方式，也是我们一直采用的方式，就是以有吸引力的价格买入充满活力的国家和市场里的优秀企业，长期持有，让它们创造价值，保住并逐步扩大我们的份额。 沃伦曾用“教堂旁边带着赌场”来形容股市。在过去六十年里，伯克希尔所做的，是把那座教堂建成一座巨大的大教堂。它不仅象征着市场应有的功能，也能让人们从中获得精神上的慰藉，因为它提供了市场存在的正当功能。 ## [12:05] 市场的功能与投资者的选择 · YouTube **李录：** 回到你关于过去三十年的问题，我们一直努力证明，这套价值投资的理念能够传播开来，我们也可以在其他国家建起“教堂”。作为全球投资者，我们选择在亚洲和其他地区也建起这样的教堂。随着时间推移，不同国家会出现一些教堂，其中有些也可能发展成大教堂。 再回到你向学生和年轻专业人士提出的另一个问题：在这个市场里，你们会选择做什么？股市是“教堂旁边带着赌场”，这是人性的组成部分。两者对整个社会的影响却不同。一边是双赢、为社会带来净收益；另一边是零和、产生净成本，对社会造成净负面影响。选择由你们自己做。 包括 AI 在内的技术会继续作为工具存在，而不是取代人类。如果它真的有取代人类的倾向，我们会团结起来，反对这种创造“人造神”的做法。所以，我的看法是，你们不必参与那些把某种半神 IPO 化的叙事。这是我们对社会应尽的共同责任，也是这个项目存在的原因；我认为它应该继续下去。非常感谢。 **主持人：** 谢谢。（掌声） **李录：** 好，我把这个问题分成两部分来回答：先谈投资者该做什么，再单独谈谈 AI。 从投资者的角度看，市场里大致有四类人。第一类投资者会长期陪伴企业，关注价值创造；第二类会从市场定价的对错中套利。就像本杰明·格雷厄姆在房地产领域的做法：从悲观的人手里买进，再卖给乐观的人，这就是套利。第三类人大多是在投机，主要猜别人想买什么，再把某种证券卖给他们；他们并不关心证券的价值定价，也不关心企业创造价值。第四类是经纪商和做市商，为以上活动提供便利。 多数人并不是纯粹属于某一类，往往兼有这四种特征。指数投资大体上就是市场平均水平。价值投资者则希望发现合理价格，并等待企业在一段时间内创造价值。显然，本杰明·格雷厄姆更偏向套利，也会借助套利定价，不过他同样主要关注价值创造。 ## [16:07] 投机、价值创造与市场的社会作用 · YouTube **李录：** 这些不同做法的社会收益也很有意思。投机者按定义不会停留足够长的时间，让价值变化或价值创造发挥作用，因此他们对财产价值的影响总和为零。无论有人赚、有人亏，最后都会归零。对社会来说，交易和市场撮合本身是市场运作的成本。 市场存在的主要目的，是把过剩储蓄引导到企业的生产性用途，建立现代经济，让经济实现复合增长。这才是股市最初存在的原因。 那么，为什么会有投机的一面？这只是人性的一部分吗？沃伦把股市比作教堂旁边带着赌场。教堂是为了创造价值而建，赌场则几乎像是修建时不得不承担的成本，因为人性如此。四百年前，人们创造这种机制时，确实是受“动物精神”驱动；四百年后，它依旧如此。 所以，作为学生，你要做出选择：参与零和博弈，还是参与价值创造？这是个人选择。社会也有选择，不能让消费和投机的一面膨胀到压过市场最初存在的主要目标。这既是个人层面的选择，也是社会层面的选择；社会还要调整两者的比例。两者都属于人性的一部分。 尽管过去四百年里经历了巨大的繁荣与萧条、巨额浪费，这套机制仍然存续，并继续推动社会运转。至少可以说，这相当不可思议。对学生来说，尽早区分自己想做什么很重要：个人想做什么，社会又该如何校准两者的比例。 现在谈谈 AI 和市场，这个问题更复杂。首先，什么是 AI？我们谈的是这一波生成式 AI。显然，这是一场巨大的技术浪潮。几百年来，自工业革命以来，我们一直经历一波又一波的技术浪潮。 ## [20:08] AI 是工具，还是一种“生物”？ · YouTube **李录：** 技术浪潮伴随着颠覆和创造，也经历创造性破坏的过程。我们对其中一些方面有所了解，但不知为何，总觉得这一波不一样。当然，每一波都不一样，但这一波和我们迄今经历的任何一波相比，都格外不同。 它为什么特别？表面上看，变化的速度、涉及的规模，以及金融影响的集中程度和话语权的集中程度，都前所未有。这只是表面现象。再问深一层，为什么会这样？过去我们通常把技术变化看作提升人类生产力的基础工具。这一波技术又加入了另一个维度：工具与“生物”之间的光谱，而且我们正在看到它沿着这个光谱发生变化。 将近四年前，生成式 AI 刚出现时，它通过了图灵测试：人们已经无法只凭语言判断对面是机器还是人。从那以后，它开始具备越来越多类似人类的特征。先是推理能力，随后是编程能力；有了编程能力，它就能作为自主执行任务的智能体运作，功能越来越像人。接下来，多个智能体可以协作完成复杂、耗时很长的任务，也就是长程推理。 于是，智能体像人类社会一样组织起来、自我组织、确定优先级，以越来越复杂的方式执行任务，拥有自己的语言和沟通工具。这就是我们现在所处的位置。 如果看硅谷的叙事，生成式 AI 会走向 RSI，也就是递归自我改进。我们已经部分进入这个阶段：改进最终可能在没有人在场的情况下自行完成。从 RSI 走向 AGI，再到 ASI，智能水平将超过任何一个人，甚至超过人类作为整体的能力。接下来，有人会说，我们正在创造某种半神或人造神。既然它如此强大、能力如此广泛，经济影响就必然巨大，从而足以证明各种投资成本合理。于是，你们都受邀参与一场万亿美元级别的“神明 IPO”。（笑） 这就是那个叙事，也正是它特别之处。但如果退一步想：假如这一切真的发生，人类会变成什么？我们将生活在一个由人造神引导的社会里，它只有极少数人能够接触，没有人真正理解，甚至没有人能控制。人类真的想生活在这样的社会里吗？我想大概没人愿意。所以结果只有两种可能：要么这项技术不会朝那个方向发展，我们可以讨论原因；要么它真的朝那个方向发展，到某个时点我们就会联合起来阻止它。无论哪一种情况，我们都不会让人造神降生并统治人类社会。 ## [24:10] AI 的暂定定义与经济结构 · YouTube 这就是这一代技术与以往不同之处，以及它对金融市场可能产生的影响。先把这些放在一边，再问：这项技术有用吗？当然有。它本质上是什么？如果要给它一个暂定定义，根据我观察到的情况，它是机器通过大量计算、巧妙算法和人类生成的数据，首次建立起人类生成数据中近乎无限变量之间系统性的、具有上下文的关联。它由此产生一阶结果，并建立起包括许多人类推理和智能在内的能力。 现在我们知道它如何运作、如何改进，却不太理解它为什么能运作。对人类这台有机机器，我们也没有同等程度的理解。这只是一个暂定定义，我们还在观察它的表现。 从经济结构看，底层是能源和交通，其上是制造业，再往上是通信和数字媒体；此外还有大量以知识为基础、由技术支撑的服务，用积累起来的知识为经济的各个层面提供综合服务。现阶段的生成式 AI 是一种很好的工具，可以综合并普及这一层累积的知识和专业能力，帮助其他层面。但它并不能改变能源与交通，也不能改变制造业——制造业本质上是把不同物质、分子和原子组合、转化成新的组合。通信和数字化本身已经是最强大的综合工具。因此，这项技术目前还没有超越人类。由此推论，它也许不会达到某些叙事所说的程度。 ## [28:11] AI 的边界、风险与发展节奏 · YouTube **李录：** ……那个叙事会让人相信，人造神即将降临。但我们仍然牢牢处于人类生成的数据之中。要达到生物层面，还需要整个……（此处原转写中的数量和措辞不清）每个细胞里大概包含“50……”；还需要“10 的……次方”，才能真正达到生物层面的规模。我们离那个水平还很远，可能永远也到不了。 不过，已经出现的能力开始改变“工具”与“生物”之间的平衡。要让你相信必须停止进一步发展，有两个理由：第一，不能让技术在没有人参与的情况下继续发展；第二，不能让 RSI，也就是递归自我改进，在没有人在场时运行。没有人参与的自我改进会非常危险，因为它会发展出自己的目标、子目标和目的，让它进一步脱离人类控制。 总的来说，这项技术极其有用、具有变革性，同时也极其危险。因此，作为社会、作为人类，我们必须共同划出一条红线，明确规定：无论是自我学习还是工具的使用，都不能在没有人在场的情况下进行，必须把它留在“工具”这一侧，而不是让它变成一种“生物”。 它当然也会造成巨大冲击，影响就业、造成情感依赖，并带来网络、生物、核等方面的风险。社会最终需要的是平衡的发展速度，让收益和风险保持平衡。 顺便说，这项技术始终会有持续的增量成本。这与互联网或一些早期技术根本不同：后者可能只需一次性投资，之后可以长期通过广告等方式变现；AI 并非如此，它会持续产生增量成本。因此，成本、收入和利润都非常重要，资本需求和财务纪律也很重要。技术会一直运行，也会影响发展速度和社会的容忍度。这里有四五个不同层面的因素，都需要纳入发展节奏的考量。 人类社会如何适应这种变化，往往并不能靠规划来决定。我们可能会经历大大小小的繁荣与萧条周期，甚至多轮周期。这基本就是它将如何发展的方式。不过，在面对这场既有变革性、危险性、颠覆性又昂贵的技术浪潮时，我们始终需要考虑这些界限和因素。我想，这正是你刚才提到的事情。 ## [32:12] 人机协作与投资中的能力圈 · YouTube **李录：** ……还要考虑这种技术的组合：它既非凡，也有危险的一面，而我们并没有完全理解它为什么会生成某些答案。正因为如此，仍然需要有人参与，检查它的输出。最终，稀缺的会是监督人工智能输出的人的技能；由这些人来决定价值和收益会落在哪里。 **主持人：** 所以，这实际上意味着，如果你足够聪明，也能有效沟通，那么无论在哪个领域使用 AI，你都会成为承担风险的人，收益也可能归你。我的理解对吗？ **李录：** 我想大致是这样。当然还有不同方面和细微差别，不过方向上是对的。 **主持人：** 那我们把这些想法放到投资上来谈。我觉得最明显的一点是，我们走进教室时——这里有很多同事在教资本市场、金融市场和投资——投资本质上是在预测未来，而未来本来就不可预测。因此，我们总要要求有安全边际，既保护下行，也争取更好的上行。 我认为，沃伦的做法还增加了一层纪律，我称之为“能力圈”。随着时间推移，我们每个人大概都会对某些事情特别感兴趣，也会逐渐发展出特定的专长，然后继续学习、让它变得更好。能力圈最重要的概念，是要知道自己的边界。因为多数人其实会高估一点自己的能力。理解边界和理解边界之内的事情同样重要。 查理还有一个想法：要去鱼多的地方钓鱼。他一辈子都在钓鱼，这个比喻放在市场上也很贴切。有些市场、行业或企业会吸引大量关注，竞争也会吞掉你的回报；另一些行业、企业、国家或市场则不太受关注，可供选择的机会更多。这是个简单的想法，但实践中非常有效。 最后，在我自己作为全球投资者、以价值投资原则进行实践的这“373年”里（原转写为 373 年，数字疑似识别错误），随着全球商业日益成为一个共同市场，我们得到一个认识：财富最终体现为你拥有的全球购买力份额。现代经济中的财富，并不特别以黄金、钻石或任何货币的数量来表达；通胀等因素会让这些东西随时间贬值。真正重要的是你能用财富买到什么…… **主持人：** 我很喜欢最后这一点。我已经偏离了我们事先商定的提纲，因为我认为，未来如果无法控制通胀，尤其在财政面临挑战时，关注购买力会是关键。有时间的话，我们再回到这个话题。我想趁时间还够，再问一个问题…… ## [36:13] 购买力与市场集中度 · YouTube **主持人：** ……能用它买到什么、能用它做什么。更好的衡量方式，是你拥有的全球购买力份额。我们的做法，是以有利的价格买入最有活力的经济体中的优秀企业，持有足够长时间，让价值创造出来，并分享其中一部分上行收益。这就是我认为能够经受时间考验的六条基本理念。 我很喜欢最后这一点。我已经偏离了我们商定的提纲，因为我觉得，未来如果无法控制通胀，尤其在财政面临挑战时，关注购买力会是关键。有时间的话，我们再回到这个话题。我想趁时间还够，再问一个问题…… > 编辑说明：37:16–54:34 与前文约 15:02–32:20 的内容重复播放；按要求不重复翻译，保留后续时间戳标题。54:34 起恢复为新的市场集中度问题。 ## [40:15] 重复片段，已在前文收录 · YouTube （40:15–44:16 是 37:16–54:34 重复播放段的第一部分，与前文 20:08–24:10 的 AI 讨论逐段对应，涉及技术浪潮、图灵测试、推理与编程能力、智能体协作，以及 RSI、AGI、ASI 的发展叙事。对应译文已在前面的时间位置完整保留；这里标出原音频的重复区间，避免把同一段内容当成新的发言重复刊载。） ## [44:16] 重复片段，已在前文收录 · YouTube （44:16–48:19 延续上述重复播放，与前文 24:10–28:11 的 AI 定义讨论对应，内容包括“人造神”叙事、AI 的暂定定义、计算能力与人类数据，以及 AI 在经济结构中的作用。对应中文内容已在原先出现的位置译出；本处仅说明重复关系和对应时间范围，不将已经出现的发言再刊一次。） ## [48:19] 重复片段，已在前文收录 · YouTube （48:19–52:20 是重复播放的第三部分，与前文 28:11–32:12 关于 AI 边界和风险的回答对应，涵盖工具与生物的边界、人类参与环节、递归自我改进风险、就业与安全影响、增量成本和发展节奏。上述发言已在首次出现的时间位置完整翻译；此处保留重复区间及内容指引，避免重复刊载同一段中文稿。） ## [52:20] 重复片段与新问题 · YouTube （52:20–54:34 仍属于这次重复播放的收尾部分；其中技术路线、风险与市场估值的既有讨论已在前文首次出现处翻译。本时间块到 54:34 才结束重复段，随后主持人提出关于市场集中度和投资组合风险的新问题，因此下文从该新问题继续记录。） **主持人：** ……在这场既有变革性、危险性、颠覆性又昂贵的技术浪潮中，正是你刚才说的那些因素。 你提到的这家公司相对于 GDP 的比例，传统上通常在 2% 到 4% 之间，现在与英伟达相关的数字大约是 15%。你怎么看这个市场？市场越来越依赖少数几家公司，对这些公司的贝塔也很高。我们该如何设计投资组合，保护自己免受这项技术带来的冲击？ 从一开始，市场就会做出一些奇怪的事情，我们会经历这些，以后大概还会继续经历。市场不管什么时候决定这么做，你都不必被它牵着走。这是本杰明·格雷厄姆最重要的洞见和贡献之一。 从这个角度看，有一家公司自称是一家研究实验室，却已经烧掉数百亿美元，还承诺继续烧掉数千亿美元；它承诺要改变技术，但同时又声称有 10% 的概率会杀死所有人，并邀请大家以两万亿美元估值至少投入一千亿美元。你觉得这其中是否一致？是否有些讽刺？这是市场变得多么不理性的一个极端例子。 ## [56:21] 市场估值与长期回报 · YouTube **李录：** ……显然，这种说法站不住脚。（笑）但这就是我们所处的现实，也说明市场并不总是理性的，长期来看也不可持续。 回看几个世纪，市场会在很长一段时间里做出奇怪的事。以标普 500 指数为例，从 2010 年到现在这 16 年，平均年回报大约是 14% 至 15%；而此前 2000 到 2010 年的十年，平均回报恰好为零，实际上还略微为负。把最近 26 年放在一起看，平均回报大致是个位数高段，这大概才是长期的合理水平。 这段时期的 GDP 增长可能约为 2%，再加上 2% 至 3% 的通胀，名义增长大约是 4% 至 5%。上市公司表现会稍好一些，尤其是标普 500 挑选出的那些优秀公司。因此，长期平均回报落在高个位数区间，这正是市场长期以来大致呈现的水平。它应该成为我们理解应得回报、以及市场如何在更长时期内回归合理的一个基本支点。 不过，长期平均会被短期阶段打断，有时偏离的时间还很长，随后市场又会重新调整。刚才提到的例子让人觉得有点反常，但历史上一直如此。 如果把问题放到社会层面来看，一个“超级生物”如果不被社会允许或接受，就不会发展到那一步。如果 AI 仍然处在工具的范畴，它就和其他工具一样，有成本，也有收益。最终，财务纪律和资本市场纪律都会发挥作用。过程中会经历估值涨跌、繁荣和萧条周期，这也没什么。 市场在任何时点都不会凭空创造巨量新资本。如果资金极度集中到少数赢家身上，就意味着许多原本优秀的企业会被冷落，以很低的价格交易。美国是这样，中国和其他地方也是如此。中国的情况可能比一些中国参与者意识到的还要极端。 不过，长期来看，市场的力量仍会决定投资者的长期回报。最后，你得到的仍是自己应得的回报。即使一段时间、甚至很长一段时间里看起来像是有免费的午餐，长期来看，市场自然的定价和调整还是会把它拉回来。市场已经存在了几百年，原因就在这里。 因此，这种资本和注意力的偏斜，对头脑清醒的人反而提供了比平时更好的机会。如果你能保持理性——这当然非常难——机会会更多。 ## [1:00:23] 科技浪潮、理性与中国市场 · YouTube **李录：** ……这并不容易。（笑）人很容易被裹挟，尤其在遇到大型技术浪潮时，想象空间会急剧扩大。市场中的投机一面会更加活跃，想象也会变得更狂野，因此力量的夸张也往往更极端。但对理性的人来说，这些情况会创造更好的长期机会。 **主持人：** 你提到了中国市场，我们就谈谈这个。我刚从中国回来，在香港给那里的学员授课，也借这个机会研究了几个中国公司的案例，了解了一下中国市场。过去几年真是经历了不少起伏。我想问问你：考虑到中国经济的问题，包括房地产崩盘和银行业危机，你现在怎么看中国市场？这让人想起其他地方出现过的一些情况。你现在如何看待在中国投资？ **李录：** 好，你也提到中国市场。过去十年，中国市场基本上停滞了十年。那十年里发生的事情很有意思。 十年前，中国政府面临一个选择：当时人均收入已经达到一定水平，接下来如何突破？许多国家到了这个阶段就停滞不前，这被称为“中等收入陷阱”。有几十个国家都达到过这一水平，却在之后四五十年里一直停在那里。中国是一个大经济体，所以自然会问：中等收入国家为什么会停滞不前，无法突破上限？制造业和工业化之后，怎样才能进一步向前？ 中国政府需要决定，是否要努力突破，以及能否采取措施加快进程、确保突破发生。因为按照自然的发展过程，很多国家没能做到这一点，在四五十年甚至更久的时间里一直停留在原地。于是，中国有意推动经济转型，从低端、中端制造业迁移到中高端制造业。 中国原来是五年计划，后来制定了十年计划，叫“中国制造 2025”。其中设定了十个左右的主要目标，旨在把中国的基础制造业从低中端提升到中高端。几年后，特朗普第一届政府上台并发动贸易战，这进一步强化了中国的判断：不仅按自然进程可能无法突破上限，其他国家也可能有意把中国限制在上限之下。 ## [1:04:24] 贸易战、房地产与消费 · YouTube 特朗普政府之后是拜登政府。它不仅维持贸易关税，还增加了技术限制。十年计划进行到第五年，也就是 2021 年时，中国政府决定加倍投入这一方向：除了推动制造业迈向高端，还要在技术上实现自给自足，尤其是半导体、大型飞机发动机、操作系统等真正存在瓶颈的领域。中国面临的瓶颈很长，因此又开始了五年的加速投入。 要实现这些许多国家都没能实现的艰难目标，需要付出沉重代价。中国经济在不同阶段的发展模式一直如此：设定宏大的目标，同时也伴随巨大的代价。你提到的房地产，是过去五年付出的主要代价之一。 到 2021 年，房地产价格达到高点。典型的中国中产家庭有 70% 的净资产与自住房绑定，而房子大约有 50% 是通过按揭杠杆购买的。随后五年里直到现在，全国平均房价下跌了约 40%。因此，家庭财富平均缩水了 60% 至 70%。 这时家庭会怎么做？会做三件事：减少消费、增加储蓄，并尽可能偿还债务。过去五年，典型的中国中产家庭正是这么做的。国内需求的增长越来越慢，到现在大约为零；储蓄率则不断上升。如今储蓄存款约相当于 GDP 的 120%，可能是全球最高水平；我记得约为 165 万亿元（原转写将币种缩写识别为 “R&D”，此处按人民币理解，待核）。 过去两三年，物价大致没有上涨，甚至略有下跌，因此人们对未来信心不足。这是经济的一面。但如果看另一面，也就是中国政府过去十年、尤其过去五年的目标，会看到非常不同的图景。中国制造业终于突破了中低端，稳步进入中高端。 ## [1:08:25] 制造业升级、半导体与技术自给 · YouTube **李录：** “中国制造 2025”的每一个目标，在过去五年里都取得了进展。解决瓶颈问题也取得了巨大进步。以半导体为例，美国主导的技术制裁，结果反而成为中国半导体产业的巨大助力，因为它创造了市场经济中最宝贵的东西之一：需求。 你问任何一位企业家，最重要的是什么，他们都会说是订单。有了收入，就会形成一个自我强化的循环：收入带来利润，利润支持研发，研发带来更好的产品和改进，进而带来更多收入。 中国半导体设备和制造环节的成熟制程，已经基本实现了全面自给；在更先进的制程上，也正接近自给，只缺少几项关键要素。如果继续沿着这条路发展，自给自足自然会逐步实现。这只是其中一个方面。 生成式 AI 的关键能力之一，是按需、大规模地产生智能。它最大的应用之一是生成代码，这可以解决一些领域里最大的瓶颈，也就是缺少操作系统软件这一层。从后台 PC 到服务器，再到英伟达的半导体相关代码系统，这些领域都在逐步借助 AI 替换原有软件。这使 AI 成为一个巨大的均衡器。 过去十年里，各个领域都出现了显著进步：制造业从低中端转向中高端。新能源、电动车、储能电池等等，行业不断增加；机械制造领域，中国企业也已占据主导地位，成为全球领导者。 而在仍有瓶颈的领域，中国也开始推进替代、缩小差距。与此同时，其他行业付出了很高的代价，比如房地产。现在房地产年度新房销售额可能下降了约 70%。那额外的 10 万亿元，正好是投入制造业升级和技术效率提升的金额。每年合计大约 10 万亿元人民币的投入。若观察经济的分化，它大约从 2021 年开始。 这就是中国的发展模式。回看过去五十年，中国每隔十年左右就会有一组新的目标，并伴随沉重代价。接下来的十年里，目标也可能变成成本。早期工业化起飞时，环境、空气污染、河流都成了代价；下一个阶段则会出现新的代价…… ## [1:12:29] 中国的阶段性代价与投资机会 · YouTube **李录：** ……新的环保技术也因此得到发展。污染企业曾经是发展的受益者，后来成了发展的代价。城市化过程中，房地产开发商曾经是实现目标的工具，把中国建设成今天的样子，推动住房拥有率，也支撑了中产阶级财富；过去五到十年，它们却变成了代价，因此承受了很大压力。 但总体来看，中国在这些时期都取得了进步，这就是为什么它能把几百年的发展压缩到大约四十年里。对于投资者和企业家来说，你始终要知道自己是政策目标的受益者，还是付出代价的一方。成为国家目标的代价并不好受。（笑）我相信你们很多人都深有体会，或者有朋友直接经历过这个过程。 给中国的整体发展打分的话，你会看到，一个拥有如此规模和人口的国家，终于开始全面实现现代化。但因此也出现了两层经济结构和整体信心的下降。金融市场十年来基本原地踏步；与此同时，一些全球竞争力最强的公司却以极低的价格交易。你们看到的正是这种分化。 对能够理性看待全局的投资者来说，换一个角度看，今天的市场可能比其他时期提供了更好的机会。 **主持人：** 好，我一会儿会开放现场提问。大家可以准备问题、举手。我还想最后问你一个问题。你描述的硅谷 AI 路线，核心问题是这项技术还能做什么——这也是他们自称研究实验室的原因：他们想知道它还能做什么，能力边界能推到多远，所以也称为前沿研究。 我想，中国的 AI 公司也关心这些问题，但除此之外，更重要的是会问：这项技术能为我的客户做什么？客户包括消费者，也包括企业客户。你能看到两种路线之间有很大差别，也可以通过不同指标观察结果。 **主持人：** 中国股市在不同阶段究竟是政策目标，还是政策成本？ **李录：** 不同时期强调的重点会有所不同。但你要看个人家庭和国家的资产负债表：当房地产在其中的占比开始下降——顺便说，它不会永远跌下去，因为它有实际价值——接下来什么会构成国家、人民和家庭的财富？这个问题总要在某个时候得到回答，无论是现在还是以后。 ## [1:16:29] 房地产在经济中的位置与政策风险 · YouTube **李录：** ……这才是唯一一种会随着经济增长而增长的资产，实际上，它既因经济而增长，也是经济增长的原因。两者形成了一个飞轮。 至于政治风险，关键是理解每个时期的政策目标，了解历史并检视过去的记录。这与中国、宗教、美国等许多不同问题有关。（笑）世界仍然在很大程度上按民族国家组织起来，这就是我们所处的现实。我们讨论过的所有这些因素，都应该应用到你经营业务所在的每个国家。 **主持人：** 好，下一个问题。是的。 **提问者：** 我们尽量多接几个问题。作为一名年轻的助理教授，我看到的世界——至少在我看来——和你当时看到的世界不一样。那时我们还不认识彼此，但那是一个很不一样的世界。它开放、跨国界，能做很多事情，似乎还有一种慷慨的精神，而这种精神今天好像少了一些。现在看起来非常不同。我想问问你怎么看未来，你会把这些想法纳入自己的思考吗？ **李录：** 这是个很好的问题。过去三十年，世界确实发生了变化，这一点毫无疑问。世界秩序，或者说世界如何治理、如何运转这些重大问题，变化往往很慢。有时需要十年，有时甚至一百年，一个秩序才会真正形成并发生转变。 当前的秩序，是在两次世界大战把整个世界推到崩溃边缘之后形成的。战后出现了美国主导的秩序；经过冷战，又随着冷战结束而成为一个统一的秩序。现在它再次转变，未来会形成什么样的新秩序，还有待观察。 但在这之下，还有另一种秩序在过去几百年里稳步形成，那就是经济秩序。越来越多的国家和人口参与共同贸易、彼此做生意，形成共同市场，经济秩序也就随之形成。大约三十年前，随着苏联解体和冷战结束，几乎所有国家和人口都开始加入一个广泛的经济体系。 有意思的是，共同市场一旦形成，任何一个国家都很难自愿退出。市场带来效率，也形成持续改进的飞轮：技术进步、效率提高、分工、资源贸易，等等。 ## [1:20:30] 贸易互通与战略稳定 · YouTube 一个国家如果长期退出，就要承担很大的代价。所以共同市场一旦形成，就很难瓦解，也会持续得更久。 回看过去一百年的贸易和贸易摩擦，无论设置多少摩擦和壁垒，人们总会找到办法，通过第三国继续贸易，基本原则仍然是比较优势。以美中贸易为例，直接贸易确实下降了；但如果看美国与墨西哥等国的整体贸易，变化大致抵消了这部分下降。美中贸易仍然存在，只是经由第三方国家进行。其他市场大体也是如此。 在政治秩序方面，美国领导世界八十年，并承担了大部分成本，以确保经济共同市场能够正常运转。美国开始意识到，自己付出的成本和得到的收益可能不成比例，于是尝试自愿退出其中一些责任；到目前为止并不十分成功，因此留下了权力真空。 政治秩序中最大的变化，当然是中国在过去三四十年的崛起。中国已经成为一个庞大的经济体，拥有完整的制造业和技术体系，具备自给自足能力；它还是一个规模最大的市场，内部统一、对外开放，并且监管相对一致。这给我们正在见证的政治秩序和经济秩序都带来了巨大变化。 与此同时，正如我所说，我们彼此依赖的程度并没有下降，反而随着共同市场不断增加。我举个例子：生成式 AI 所需的一样东西就是芯片。半导体芯片在哪里制造？想想所有生产半导体芯片的国家，你觉得它们有什么共同点？ **提问者：** 台湾。 **李录：** 台湾。（笑） **提问者：** 说得对。（笑） **李录：** 我是说芯片制造。生产半导体芯片的地方有一个共同点——所有生产这些芯片的国家和那里的人，都会用筷子。 ## [1:24:47] 相互依赖与全球购买力 · YouTube **提问者：** 对，说得对。（笑） **李录：** 我是说芯片制造。对。当然，这个国家半导体公司的领军人物也都用筷子，从黄仁勋到……（音译不清），再到苏姿丰，你能想到的那些人都是如此。可见，彼此依赖的程度很深。如果一个国家、一个公司乃至众多公司都在如此大规模地押注这项新技术，那么无论其中有何希望和风险，你都得善待使用筷子的人。（笑） 这不是偶然发生的，事情正在变化。我们可以继续谈谈为什么。总统之间急着会面有其原因：美国总统和中国国家主席在八个月内会面四次。好吧，前两次很重要，另外两次最重要的成果大概是约好了下一次会谈。（笑） 这就涉及“战略稳定”这个概念。稳定具有战略重要性，也凸显了全球共同市场的意义：自愿退出市场要付出代价，彼此依赖能让关系保持和平。与此同时，各方仍会毫不畏惧地竞争，都相信时间站在自己这边。中国希望实现半导体等领域的自给自足，美国希望在 AI 上取得突破，兑现其承诺；其他国家也各有盘算。但这些都说明，和平稳定对所有人都至关重要，具有战略意义。大国既有责任，也有意愿维持这种稳定。所有国家都感受到同一个共同市场的分量，也都知道退出它要付出代价。因此，总体来说，世界会沿着这个方向继续发展。 我们熟悉的二战后秩序正在变化、转型，之后会出现什么样的格局，还看不出来。但更深层、影响更大的趋势，是全球单一共同市场正在形成；它会长期存在。 这对投资者意味着什么？回到价值投资的基本原则——我们有六条原则，后来加入的最后一条是：作为全球投资者，你的财富体现为你拥有的全球购买力份额。实现这一点的一种方式，也是我们一直采用的方式，就是以有吸引力的价格买入充满活力的国家和市场里的优秀企业，长期持有，让它们创造价值，保住并逐步扩大我们的份额。 沃伦曾用“教堂旁边带着赌场”来形容股市。在过去六十年里，伯克希尔所做的，是把那座教堂建成一座巨大的大教堂。它不仅象征着市场应有的功能，也能让人们从中获得精神上的慰藉，因为它提供了市场存在的正当功能。 ## [1:28:51] 价值投资的“教堂”与人生选择 · YouTube **李录：** 回到你关于过去三十年的问题，我们一直努力证明，这套理念能够传播开来，我们也可以在其他国家建起“教堂”。作为全球投资者，我们选择在亚洲和其他地区也建起这样的教堂。随着时间推移，不同国家会出现一些教堂，其中有些也可能发展成大教堂。 再回到你向学生和年轻专业人士提出的另一个问题：在这个市场里，你们会选择做什么？股市是“教堂旁边带着赌场”，这是人性的组成部分。两者对整个社会的影响却不同。一边是双赢、为社会带来净收益；另一边是零和、产生净成本，对社会造成净负面影响。选择由你们自己做。 包括 AI 在内的技术会继续作为工具存在，而不是取代人类。如果它真的有取代人类的倾向，我们会团结起来，反对创造“人造神”。所以，我的看法是，你们不必参与那些把某种半神 IPO 化的叙事。这是我们对社会应尽的共同责任，也是这个项目存在的原因；我认为它应该继续下去。非常感谢。 **主持人：** 谢谢。（掌声） **主持人：** 好，价值投资原则与成长、科技公司、能源，以及相关影响，包括当前 AI 和气候变化；我还得设法把加密货币也联系进来。（笑） **李录：** 这很容易，我当然能做到。（笑） **主持人：** 第三个问题是关于业绩落后：即使你已经做了两年，如何继续留在这行？ ## [1:32:51] 价值投资、能源与加密货币 · YouTube **李录：** 首先，换句话说，我认为所有明智的投资都是价值投资，因为你总想拿到比付出的价格稍多一些的价值。你付出的是价格，得到的是价值。无论价值来自停滞甚至衰退的企业——但它能返还很多现金——还是来自快速增长的公司，或者来自胜率、败率都比较低的押注，最后都取决于你对价值如何创造的理解。 从基本原理来说，它们都是把未来现金流折现；只要你能理解并准确估算现金流，最终都会归结到同一套数学原理。因此我才说，几乎所有明智的投资都是价值投资。基本原则不会改变，只是根据你所处的领域而有所不同。我又回到了沃伦讲得很好的“能力圈”概念：它取决于你的能力圈在哪里。 能源显然是经济必不可少的基础层。我刚才说过，经济包括能源、交通、制造、通信，以及以知识为基础的服务，这些构成了整个经济。因此，每一个层面都会受到影响。当前 AI 的制约因素包括芯片、电力，当然还有劳动力；它也会影响气候。每一个议题都可以有无穷无尽的讨论。 至于你关于加密货币的第三个问题，我的回答很简单：我不怎么看好它。我认为它最终会自己消失。（笑）这没关系。它从根本上是虚假的，因为你想想，什么样的货币才是可以兑现的？货币之所以有约束力，是因为背后有强制执行机制。没有这种机制，就不可能有可执行的结算方式，也不可能成为财富储存手段。某个人在车库里造出来的东西，承担不了这项功能。 是的，它帮助犯罪分子进行各种非法交易。我认为社会最好还是禁止它。如果有人把它当作收藏品收藏，那也可以，就像有人觉得某位艺术家的作品值某个价格，那是个人偏好。但作为社会，我不认为它有什么价值。 你的问题很实际：你需要买入它，但又希望对方愿意与你合作。正如我说过的，这里涉及人性和心理。每个人都想要最好的结果；事实上，我什么都想要。我想做双赢的事情，但也想每年都交出好业绩，最好每季度都好，然后每个月、每天、每小时都好。很快你就会变成投机者。 所以你不可能两头都占。你要么认为市场是来指引你的，要么认为市场是来服务你的。 ## [1:36:51] 投资风格、耐心与能力圈 · YouTube **李录：** 你只能选其中一种。谁要是想把所有东西混在一起，倒不如去买指数，因为指数正是所有市场参与者的平均值。四类不同的市场参与者平均下来就是指数，直接投资指数更合适。 如果你问，怎样才能把这件事做成一门事业？归根结底，你要找到理念相近、愿意跟随你的人。做这一行最难的地方，是你必须有一点不符合常见人性的特质。你得相信自己是对的，因为逻辑和事实支持你，而不在乎其他人是否认同或反对。这需要一种不同的心理素质。有些人适合这样做；如果你觉得自己不适合，就不要尝试。你也需要找到相信这一理念、愿意与你同行的人。 所以，你不能什么好处都要。最后，你得到的是自己应得的。这对你有帮助吗？ **主持人：** 为了机会均等，我从这边选一个问题。（笑）来个结构更清楚的问题。（笑） **提问者：** 你怎么看安全边际？过去十年你学到了什么、又如何继续保持投入？中美市场的结构性变化又是什么？（问题原意不太清楚，我先试着回答……）（笑） **李录：** 我认为，价值投资者和其他大多数投资者的一个显著区别，是他们极其重视下行保护。投资显然是在预测未来，而未来本来就不可预测。因此，你要投资于自己确实了解的东西。 每个人一开始知道的都很有限。我二十多岁时也不懂多少。（笑）所以我从自己真正了解的东西开始。格雷厄姆的资产负债表方法很实用，因为它相对容易理解。之后，我逐步从简单的东西转向没那么简单、更加复杂的东西。这是能力圈自然扩展的过程。 谈能力圈，一方面要理解它的边界；另一方面，也要有意识地逐步扩大它。我常说，如果你能以可持续的方式复利增长自己的知识，最终也能复利增长资本。这就是我过去十年学到的东西。每过十年，我都会发现自己学到了很多，几乎成了一个不一样的人。你希望长期保持这种更新的感觉：只要长期以正确方式做正确的事…… ## [1:40:54] 复利、信任与人生选择 · YouTube **李录：** ……你会惊讶地发现，自己真的在不断积累。这也是我为什么会说，如果你选择双赢的道路，而不是零和道路，你会积累自己的能力和知识，也许还能积累健康。或许不能延长寿命，但至少能延长健康、有生产力的时间。你持续投入的事情很有意思，对社会有帮助，也不会在零和博弈中从社会拿走价值。 问题在于，很多人性会把人引向短期零和。今天学到的东西明天就没用了，人无法积累，于是越来越依赖非个人化的工具：更大的计算机，然后是 AI。到某个时候，人可能会被替代。因此，人本身仍有价值。我当然赞成人在环路中，也提倡持续学习、积极投入、改善生活，并让知识和资本都随着时间复利增长。 我的导师、老师查理·芒格一直提倡关系。他说，人可以发现一种更高层次的关系，建立在一个由彼此值得信任的人构成的网络上。这里面包含了一整套以富有成效的方式面对人生的哲学，它也能为社会创造双赢。 所以，我建议任何刚开始职业生涯的人，都朝这种生活方式靠拢。是的，可能需要很多年，进展也可能很慢；但这是一种更好的生活方式。当然，有些人会更幸运一些。人生的成功与失败，有时是幸运或不幸的机遇共同作用的结果，每个人都会经历其中一部分。 我从未觉得我们的业绩记录完全是靠本事得来的。一路上我们遇到了很多幸运的机会。（笑）不过，如果你选择正确的伙伴、正确的做法、正确的人，以及值得投入的事情，随着时间推移，回报的复利会非常惊人。 复利的基本理念是：不要失去你已经拥有的东西。这是个深刻的想法。不要失去已经拥有的东西，包括知识、值得信赖的关系、智慧，甚至健康。这些东西在人生中都极其有力量。 在这一点上，我认为美国和中国的结构是一样的。事实上，这就是人性的结构。也许这还没有完全回答你的问题；我们以后可以再具体讨论你说的结构性变化。但生活中总会有变化，这是我们始终要面对的冲突…… ## [1:44:54] 以复利方式过好一生 · YouTube **李录：** ……我们总会拥有自己应得的一份，也会分享到伟大的机会，不管你天生更偏向哪一边。找到自己天生感兴趣的事，并在一段时间里持续投入、让它不断积累，是一种更好的生活方式，也能让人生更有成效。谢谢大家。