风险管理与职业经历
风险的变化可能非常剧烈。如果你没有随着风险演变，及时关注需要投入什么来缓释它们，就很容易出问题。问题未必会毁掉公司，但影响可能相当大：管理层要花时间处理突发事件或危机；投资者也会受到影响。正如我们见过的，如果业务的资本端没有妥善支撑，甚至可能出现关乎生死存亡的问题。风险范围很广，影响重大又难以预测；如果不持续关注，事情迟早会发生。
今天做客《Alpha Exchange》的是 Bruce Darringer。他是 BSD Strategic Advisors 的创始人，这家公司与对冲基金和金融机构密切合作，帮助它们强化投资流程的不同环节以及风险管理基础设施。Bruce，欢迎来到节目。
Dean，很高兴来做客。
我们谈让你来节目已经有一阵子了，我很高兴终于能聊聊。我们认识三十年了，今年算是认识三十周年吧。我记得我们是 1996 年认识的，没想到一路到了今天。我一直很欣赏你看待市场的思路，也欣赏你对基础设施等复杂问题的理解。做投资很有挑战，要创造回报不容易；而要把一家机构有效地运营起来，同样复杂。我特别想听听你在这方面的见解。先从你的职业经历说起吧：介绍一下你的背景、在对冲基金行业工作的经历，以及后来创办 BSD Strategic 的过程。
我的经历算是跨领域。大学本科读金融之后，我直接去了哈佛法学院。后来在纽约的 Cravath 做了几年律师，接触公司业务、一些并购、高收益证券承销，也做衍生品业务，既为企业提供建议，也协助 ISDA 制定标准化文件。
之后我在一家量化对冲基金初创公司待了几年，接着去高盛做了多年并购执行，最后在 2003 年回到对冲基金行业。我加入了大型信贷管理公司 King Street Capital Management。当时公司大约有十二个人，管理资产约 25 亿美元，主要是一只专注困境资产的对冲基金。我以首席运营官的身份加入，参与搭建公司的基础设施。
接下来的 21 年里，我帮助建设公司的方方面面，包括运营和投资业务。2024 年底我离开时，公司已发展到 250 多人，管理资产超过 250 亿美元。它从一家专注困境资产的对冲基金，成长为覆盖全球各类资产的多业务、多产品公司，业务包括房地产、CLO、私人信贷，以及传统的多策略信贷，既有常青基金，也有封闭式基金。
危机中的机构运营
……封闭式基金。我参与了很多产品的推出，也经历了各种市场结构的变化，那是一段很棒的经历。2024 年底离开后，我开始与更多不同类型的公司合作，和创始人及管理团队一起，在公司成长、建设和转型过程中担任战略顾问，把我的经验、判断和职业生涯中建立的人脉带给他们。这也让我有机会接触各种规模、各种策略、面对各种问题的公司，拓宽自己的经验。
今天是 10 月 1 日，市场上的风险很多。我们看到利率上升；今年夏天，围绕市场情势判断也经历了一轮剧烈反转，许多半导体股票先大幅上涨，又很快崩跌。市场风险时时会找上门，有时规模还很大。但投资风险不只是屏幕上跳动的价格和随之而来的市值波动。正如我刚才提到的，一家复杂机构的运作涉及很多环节。我想用几个案例请教你：当市场陷入重大风险事件时，对冲基金的各个组成部分要如何应对？我们就用 VIX 两次突破 80 的两场大危机——2008 年 11 月的全球金融危机，以及 2020 年 3 月的 COVID 疫情。两次都让金融机构承受了巨大压力。先从雷曼兄弟倒闭说起。这是席卷全市场的事件，同时雷曼也是交易对手和主经纪商。请你带我们回到那个时期，讲讲应对这类事件意味着什么：除了投资风险，业务的其他哪些部分也会承压？
概括来说，三十年前，小型对冲基金的运营部门可以相对独立，和投资流程的整合程度没那么高。但随着行业发展，运营已经成为公司成功不可或缺的一部分。正如你所说，这些业务很复杂。如果投资端没有合适的风险管理基础设施不行，运营端也一样。运营风险管理会触及公司每个部分，从人力资本、投资者资本到技术，等等。运营问题很容易影响投资端，反过来也一样。遇到雷曼这样的市场事件，公司搭建起来的整套机制就要经受终极考验。市场波动的规模……
雷曼倒闭：运营风险与投资机会
……市场价格剧烈波动。雷曼既是我们的主经纪商，我们把现金和资产放在那里；也是 ISDA 交易对手，却突然违约。这是我印象中自 1990 或 1991 年德崇倒闭后，首次有大型经纪交易商破产。六个月前贝尔斯登也曾引发短暂恐慌，但政府介入，迅速安排摩根大通收购，基本只是虚惊一场，所以没人真正经历那种情况下可能发生的事。
雷曼真的倒下时，市场相当震惊，大家都担心风险会蔓延。资产分散托管、与许多交易对手打交道的公司，必须迅速判断风险可能扩散到哪里。那是非常特别的一场事件，进展也极快。我们得弄清怎样终止与雷曼的 ISDA 合约，哪些交易要对冲、哪些要转移，以及怎样管理风险。我们在欧洲和美国多个司法管辖区同时忙着确认资产在哪里、如何取回；如果资产无法结算，会承担什么风险。还得逐笔梳理未结算交易，确认敞口，并判断交易究竟能否完成。
与此同时，对专做困境资产的公司来说，这也是史上规模最大的困境资产机会之一。我们既要弄清投资组合里有哪些机会，又要从运营风险管理角度查明自己的处境、降低风险。一边是如此重大的投资机会，必须确保能抓住；另一边则要控制各种运营风险。这场危机也检验了公司选择把哪些专长留在内部、哪些外包的理念。公司会根据发展阶段和成本效益，在这个光谱上作不同选择。那时，自有技术体系，以及熟悉多个地区法律和各司法管辖区破产程序的内部法律专长，都派上了大用场。可以说，那就是检验此前所有建设成果的时刻。
这当然是市场史上的关键事件，影响持续了很多年。King Street 很幸运，2008 年仍取得正回报。行业里有很大一部分下跌了 20%、30%，有时更多；许多基金被迫限制赎回。那段时间风险极高。整体来看，到 2009 年底市场相对很快有所反弹，但仍有公司没能撑过去，也有公司因为忙于处理危机而错失投资机会。这不是演习，而是真实发生的压力测试，说明提前认真建设公司有多重要，因为……
合约条款、抵押品与风险基础设施
……很多时候，只有到了所谓的灾难情境，你才会意识到事先准备的好处。
我们节目常聊风险管理，比如分散投资、买看跌期权等衍生品策略。你又曾代表 ISDA 工作。我想知道，金融危机袭来时，你和团队是否在一些复杂条款上作了关键安排？比如信用支持附件（CSA）、市场中断事件等细节，是否相当于买入了选择权，至少避免自己在这些原以为不会发生、最终却发生的或有事件上处于期权空头？
我们一直希望为未来和成功打好基础。小型交易对手通常只能和愿意与自己做生意的人签 ISDA 协议，往往只能接受对方给的条款。我们则主动谈判，确保合同条款长期适用。我认为，预先安排好扎实的条款确实有帮助。
我们也很重视及时获取信息。我们把不同交易对手的各类条款整理成矩阵，放在手边，方便了解自己可能暴露在哪些风险中。整个行业都遇到了一个此前没被认为那么严重的问题：我们把抵押品交给金融机构。通常大家觉得小型对冲基金才是风险来源，但这次，已经交出去的抵押品也面临交易对手破产的风险，而且此前从未以如此大的规模发生过。事后，人们对抵押品安全的看法改变了，也更多采用三方抵押品安排。这是全球金融危机之后吸取的教训。有些风险确实发生了，而此前没人预料它们会真的浮出水面。
直接的投资风险当然很大，VIX 到 80 时，市值波动和价格起伏都难以想象。但那种事件还会让业务其他方面承压。请再带我们回到危机最严重的阶段：你们如何应对，如何确保已经建立的系统确实降低了公司的整体风险？在全球金融危机前做的哪些准备，后来证明特别有用？
我们建立了非常稳健的技术系统，有一套自有、全面整合的平台，能够承受当时的交易量和价格波动。我们也有很强的风险管理基础设施。
那段时间，弄清交易对手敞口至关重要。正如我说的，风险会在不同交易对手之间蔓延。我们实时监控各交易对手的信用利差如何变化，思考哪些风险需要对冲；有些情况下，我们会买入不同交易商的信用违约互换（CDS）……
危机中的困境资产机会与远程办公
……我们认为自己可能暴露在哪些风险中。与此同时，正如我说的，这对困境资产策略来说也是巨大的投资机会。市场上出现了各种索赔权，包括其他公司的债权和主经纪业务相关债权。稳健的后台运营基础设施和技术帮助我们评估这些债权、理解风险；内部法律团队也能迅速审查市场上出现的索赔，并快速拟定我们愿意据以交易的条款。
这些交易本质上是别人拿出来出售的债权。你得弄清买到的债权有什么风险、值多少钱、文件里可能有哪些漏洞，过程非常复杂。我们那套基础设施不仅支撑公司运营，也能调动相近资源评估投资机会。压力时期能够一套资源两用，充分体现了已建成的基础设施有多强、根基有多稳。
你曾跟我说，风险缓释和最大化投资机会是同一枚硬币的两面。市场错位最严重时，投资难度很高，但机会也最好。所以我想转到第二场大危机：持续时间较短、但市场调整十分剧烈的 2020 年 3 月 COVID 疫情。标普出现极端波动，企业信贷利差大幅走阔；而从基础设施角度看，还出现了完全不同的挑战——居家办公。请讲讲你们如何应对。风险冲击相对短暂，但居家办公的经历非常不同。
这确实是很不一样的一种风险，而且来得极快。你还记得，短短一周之间，许多地方都有人生病，大家开始问该怎么办，接着所有人突然都在家工作。我记得最后几天大家手忙脚乱，试着确认每个人会在哪里工作、手头有什么设备。技术团队最后一刻给我装好电脑，让我带回家，确保我能远程登录、继续工作。那几天的体验非常超现实。
我们从多个办公室里的正常办公环境，突然转成所有人分散在各处，面对不同的技术问题和网络连接状况，而且这种状态持续了很久，这是非常独特的处境。从某种意义上说，我们算是幸运，事情发生的时间点和环境恰好让技术能撑得住。如果早五年发生，我不知道会怎么样——今天习以为常的 Zoom、Amazon 和各种云计算基础设施……
疫情期间的组织韧性与投资机会
……这些技术是过去多年逐步发展起来的。如果当时没有这套基础设施，结果会完全不同。几年前飓风桑迪期间，我们还没有这样的能力。虽然影响时间较短、问题没那么大，但当时我们得考虑还能不能交易、员工能不能进城，因为桥梁都关闭了。远程工作的能力有限，所以我们更多按传统灾难恢复方案来想：要不要有异地托管设施？是否需要把员工集中到一个地点继续交易？
这次情况不一样。技术进步让公司可以长期以分散、异步的方式运营。当然，新的风险也随之出现：员工彼此分散，而团队要顺利运转，靠的不只是网络连接，也靠人与人之间建立起来的关系。我认为，疫情前就有强大文化、紧密联系和稳固关系的公司表现更好，因为它们可以依靠多年积累的信任。那段时期，技术基础设施至关重要；招聘也很困难。公司必须考虑人力资源和沟通策略，关注员工的处境，主动告知大家公司会如何运作。你还记得，大家去办公室、再回家，计划反复调整；公司甚至得想办法掌握员工在哪里、是否有空。那是一段很特别的时期。
和雷曼危机类似，疫情也带来了巨大的投资机会。短短几周内，我们推出了一只利用市场错位的机会型基金，由几位客户出资；还推出了一种此前没有过的封闭式基金。要有基础设施和能力来处理眼前危机、管理运营和投资，同时把握投资机会，还要推出两只全新产品，这绝非易事。没有合适基础设施和能力的公司根本做不到。
你刚才说，居家办公让大家无法和同事在办公室共处，工作方式因此改变，这影响很大。那和交易对手的交易关系受到明显影响了吗？很多业务是不是本来就在 Bloomberg IB 之类的平台上完成？与交易对手的关系发生了什么变化？
这里也有相似之处：大家的联系确实少了。如果疫情前和交易对手关系牢固，这时就会有帮助；关系较弱的话，就会成为障碍。毕竟交易对手自己也在经历各种问题……
持续变化的风险与公司韧性
……他们能投入客户关系的注意力会受到影响。在压力时期，关系更牢固的客户会更占优势。
我常说，风险管理常常败在缺乏想象力。我们必须设想可能出什么问题。当然，市场风险可以通过分散投资、控制仓位来应对，但其他风险也很多。如果回顾你迄今的市场经历，我们刚聊了两场重大危机。就应急规划而言，有哪些共同原则让你在这部分工作中做得很好？公司面临的风险不只在投资端，其他方面的风险也许同样难以预测，往往在最意想不到的时候出现。除了两场大事件，每天还有各种小事件。公司任何一个职能如果管理不当，都可能造成重大影响，甚至威胁公司的生存。比如某个错误可能迫使公司重述财务报表，后果会很严重；过去一些公司在流动性较差资产的估值上也遇到问题，估值程序是否完善就很关键。人力资本同样重要，好时候和坏时候都可能遇到留人问题，影响很大。公司没有哪个职能不会带来严重后果，所以每个领域都必须持续关注。随着业务演变，风险也会改变，不能设定一次就不管了。你必须不断重新评估业务各方面，以及哪些地方需要调整。
还要考虑财务能力。公司发展早期，可能因为负担不起更完善、更有冗余的基础设施，只能有意识地承担某些风险。等公司更成功，就会投入更多资源来保护已经建立的业务。公司越大，越有东西需要守护，也越需要冗余。
管理方式也得随着规模改变。十二个人挤在一个房间里的小公司，沟通和协作的方式，和数百人分布在多个司法管辖区、交易各类资产与产品、还要管理更多潜在利益冲突的机构完全不同。风险可能发生巨大变化。如果不随着风险演变持续投入资源去缓释，就很容易出问题。问题未必会毁掉公司，但可能造成严重影响，还会占用管理层时间去处理突发事件或危机。
风险与商业取舍，顾问工作的重点
投资者群体也可能受到影响。如果资本端没有妥善安排，确实可能危及公司的存续。业务面临的风险范围很广，影响重大又难以预测；如果不持续关注，问题迟早会出现。当然，不可能防范所有风险，而且防范风险不只有金钱成本，还要权衡。有些保护措施会严重妨碍商业运作，所以必须在降低风险和不影响业务之间找到平衡。
用我的说法，这就像管理一个空头波动率组合：要以合理成本覆盖风险，而且得有充分的架构和流程。现在聊聊你的顾问公司吧。你目前接的项目大概是什么样？哪些公司觉得你的咨询和帮助有用？正如我们谈到的，公司成功后会不断成长和变化，组织架构、投资策略、投资流程、办公地点都可能大幅调整。风险管理框架也得跟着发展，才能继续成功。让公司走到当前阶段的做法，不一定能带它进入下一阶段。小公司表现好、开始增长，就需要换一种方式运营。最初可能只有一位创始人兼首席投资官，自己承担风险；后来有了多个投资决策者，风险管理流程和技术需求也会完全不同。
总体上，我会和正处于这类转型的公司合作，运用我的经验、判断和人脉，帮助它们应对转变。我们不只要找出眼下的短板、基础设施是否已经落后于公司发展，更要思考公司未来的战略目标。特别是在公司发展的早期和中期，日常事务往往多得压得人喘不过气：要做好业绩、募集资金，忙着处理各种事情，常常没有余力，甚至当时也不会把长期目标列为最高优先级。
但公司逐渐成熟、取得成功后，就必须认真想清楚这些目标。很多时候，目标由创始人决定，或受创始人的偏好影响。公司得具体规划业务要往哪里发展、想推出什么新产品、未来要培养哪些投资能力，也要问自己：是想保持小而精，还是要做大？这会怎样……
公司发展目标与运营尽调
……这些目标要和公司面临的机会相匹配。如果不知道公司要建设成什么样，基础设施就很难规划。因此到了某个阶段，必须明确目标、判断资源是否足够；如果不够，就要规划怎样一步步朝目标前进。这不可能一蹴而就，工作需要排序和分阶段推进。我认为最成功的公司会认真想清楚想实现什么、有没有适当资源，也会把目标告诉团队，让公司每个人都知道大家在为哪个方向努力。
我不仅能帮助他们实现目标，也能为忙得不可开交、没有时间思考长期问题的创始人提供推动力。我可以督促他们负责、补充资源和经验，希望最终能帮助公司走到想去的地方。
这次谈话里有个贯穿始终的主题：投资风险和非投资风险密切相关。把 VIX 推到 80 的压力，也会冲击运营、技术和人力资本。要把公司做好，就得有资金，而募集资金竞争非常激烈。你比我更了解机构配置者，但他们的要求极高，运营尽调也非常严格。请谈谈公司如何加强政策和流程，让潜在投资者看到的不只是创造超额收益的能力，也包括支撑公司运转的其他方面。
正如你所说，运营尽调是配置者决策的关键部分。如果没有适当的基础设施，就拿不到配置资金。配置者会结合公司的发展阶段评估基础设施；他们对初创公司的要求和对成熟公司的要求不同，但审查会非常严格。这些业务面临巨大经营风险，即使投资能力很强，如果公司因其他原因失败，也没有意义。
配置者会确认公司是否有合适的基础设施和组织架构，是否选对服务商、建立了适当流程。说到底，他们要知道公司充分考虑了自己面临的具体风险，并在适当缓释这些风险。因此，具备适当基础设施和流程是最基本的要求。但没有一套适用于所有公司的方案，要根据公司的策略和其他情况制定。高杠杆公司和无杠杆公司的风险画像不同；交易哪些市场、可能面临什么法律风险，也都要纳入考量。
投资者会花很多时间了解投资流程是否可重复，以及流程会带来哪些风险。人力资本也很重要。投资者想知道……
投资者资本的结构与匹配
……投资者希望确认，负责投资流程的人受到适当激励，也能留得住。配置者会把公司的每个方面都放在显微镜下看，从技术、人力资本到财务和税务都包括在内。每一环都要基础扎实，才能获得配置。
对冲基金和投资者之间的关系可以非常好，但双方也会相互影响。基金亏很多钱，投资者会受损；而在不同阶段，投资者也可能给基金带来麻烦。所以，以合适的条款募集资金非常关键。请谈谈如何看待投资者群体、如何分散投资者来源，以及如何用周全的条款募集资金，为未来可能发生的情况做好准备。投资者这一端显然非常重要：没有资本就无法创办业务，没有更多资本也无法增长。正如你说的，如果结构没安排好，遇到波折时又和投资者缺乏利益一致性，资金可能很快撤走，形成新的风险。特别是资产和负债期限不匹配时——比如投资者可以按什么条件赎回，与你所投资产的流动性对不上——历史上有很多公司因此倒下。
筹集资本很重要，但不只是让投资者相信运营基础设施完善。你还得有合适的团队，能带来投资回报，并且有可重复、可持续的策略。建立投资者关系有很多环节。要确保产品条款适合所投的资产；如果是新产品，还要考虑合作伙伴关系，例如种子投资安排、创始人份额类别，以及怎样和合适的投资者群体保持利益一致。
沟通和透明也很重要。归根结底，你是在和投资者合作。如果合作关系不牢、彼此不信任，那么公司业绩出问题或遇到其他状况时，投资者就可能先赎回、后提问。这甚至会形成自我实现的循环。你在节目里谈过反身性：投资者争相退出，会进一步加剧资金流出。
因此，公司要想清楚如何阐述策略，是否确实按承诺行事，是否提供投资者想了解的信息。几十年前，行业规模较小时，公司可能不用给投资者太多信息也能过关；如今大体上行不通了。必须仔细考虑向投资者提供哪些信息，同时又不对……
投资者沟通与基金组织模式
……既要考虑如何管理投资组合，也要想好沟通策略。如果公司出了问题，却没有主动和投资者沟通，而是把消息压着不说，后续会有影响。如何管理这些重要关系、怎样沟通，都至关重要；还得有合适的团队负责对接投资者。
公司要考虑何时让投资团队的资深成员参与，何时由投资者关系团队出面；要招什么样的人，能不能赢得投资者的信任和认可；投资者是否过于集中、是否足够多元，以及不同群体可能面临哪些压力。地理分散也是一个因素。若打算推出新策略，还要认真设计新产品的营销计划、产品条款以及如何募集首批资金。
对冲基金的组织形式有很多种。有些非常依赖创始人，长期保持这种模式；有些则有更广泛的投资决策者，比如多策略基金，还有多经理人平台。你观察不同公司时，会看到哪些细节？它们会遇到什么成长烦恼，或因选择的组织模式而需要解决哪些具体问题？
这个行业很多公司都是创始人主导，尤其在成立初期。即便有团队，很多时候也是创始人掌舵，公司的发展会由创始人的目标决定：创始人想做什么样的公司、建立什么样的文化。另一个极端是多经理人平台，这类公司看起来更机构化。不同模式各有利弊。
我觉得有意思的是，创始人主导的公司如果要发展壮大，就必须认真规划如何演进，特别是当它们想从创始人独自承担投资风险，转向多人共同决策时。如果创始人希望一直独自做投资决策，那当然也是一种存在的模式，可能会影响公司招什么样的人，但仍然可以成功。
从这种模式转型，需要公司各方面进行相当大的重整。从一个决策者变成多个决策者，许多事情都得调整，包括风险管理基础设施、领导和管理方式、招聘、激励和薪酬安排，以及合伙关系……
从创始人主导走向长期机构
……公司可能需要建立合伙架构，让其他人也能分享公司的成功，这样留住人才就很重要。如果创始人通常不会离开（除非遇上那个老套的“被公交车撞了”的意外），但你要依靠其他人担任高级领导职务，比如负责某条产品线或成为投资委员会的重要成员，就得认真考虑怎样让激励一致，也要考虑他们如何与投资者打交道。你想建立的是一家能长久发展的机构，参与者更多、维度更多、运转环节也比小型创始人公司多得多。因此，这些转型很有意思，也很有挑战，因为尤其要求创始人作出重大改变。
我给你两个情境，想听听你的看法。第一，有不少非常聪明、长期表现出色的投资者，能持续创造回报，却似乎一直停留在两亿到四亿美元的规模。以如今运营对冲基金的成本和基础设施需求来看，这个规模还不足以支撑长期经营，但他们就是卡在那里。
第二种情况正好相反：公司增长太快。我记得看到过一个例子，公司可能只有 18 个人，却管理着两百多亿美元。它早期的业绩和募资成功远远超过了内部基础设施和承载能力。对于这两种情况，你会如何介入？先说第一种：一位很聪明、业绩很好的投资者，却怎么也募不到足够的资金，让公司成为可持续经营的企业。
第一种情况，我会先深入了解增长受阻的原因。其他条件相同的话，业绩好的公司通常能吸引资本。那么，增长不足究竟是什么造成的？策略是不是太小众？市场是否认为策略容量有限、无法扩大？还是没能吸引合适的投资者？按照你描述的情形，我猜最后一点可能是关键：也许公司没有人能做好营销，也可能是创始人没能向潜在投资者清楚阐述策略。
此外，也许团队不合适，或存在人员流失问题。即使业绩好，也可能有其他障碍。因此我会考察公司的发展历程、组织架构、投资流程和策略，以及策略容量，找出哪些环节出了问题，再制定解决方案。如果问题出在投资者方面……
规模增长与基础设施扩张
……如果问题在投资者关系方面，可能需要认真寻找一位资深的投资者关系或营销负责人，协助募集资本。如果问题出在投资能力上，就要想想有哪些相邻策略可以发展，以及怎样吸引资深人才加入，抓住这些机会。也许有新产品能吸引不同的投资者群体。原因可能有很多，所以需要详细分析公司的组织、人员和各项职能。
再说另一种情况：公司早期非常成功，回报亮眼，吸引了大量资本，规模大到超过自身基础设施的承载能力。遇到这种情况，你会如何建议？
我并不了解你提到的那家公司，除了媒体报道之外没有更多情况，但这是个难题。增长可能非常迅猛，以至于你很难相信公司的运营已经有扎实的制度基础，而那种基础也不可能一眨眼就建出来。
我认为，有计划地成长的公司往往表现更好；不必很慢，但应该有章法。相比之下，那种突然从零开始、一下子启动、招来几百人的大型基金，很难建立合适的基础和文化。公司文化还不存在，就已经要把几百人招进来，只能边建边做，像是飞机已经起飞了才开始组装。
如果已经到了这一步，就得认真考虑如何收缩到更可管理的规模，再补齐各职能所需的资源。思路还是要有条理地检查公司的每个职能：不仅看目前业务需要什么，也要看未来打算发展到哪里。从人力资源管理、技术、后台，到法律、合规、税务，都要检查。有时可以紧急引入外部团队或外包服务商。对于你说的第二种情况，短期内可以请第三方协助那些尚未充分建设、或仍有待完善的业务环节。
公司在生命周期不同阶段，也要决定哪些职能外包、哪些留在内部，以及想对哪些方面保留更多控制权。这在技术领域也一样：是自行开发还是购买现成方案？这些选择没有一刀切的答案，要结合技术类型和公司情况来判断……
资产管理公司的 AI 应用
……公司要决定哪些能力要掌握在自己手里，哪些可以借助第三方；随着规模扩大和业务演变，这套权衡也要跟着改变。
最后聊聊你对 AI 的看法。Anthropic 今天表示，我想是希望在感恩节前后上市。我们看到大型语言模型发展很快，前景很大。当然也有沙盒方面的问题，比如遭到黑客攻击或系统失控的风险。你怎么看它的潜力和风险？对你的客户来说，如何把 AI 纳入顾问工作？
AI 领域在短时间里发展到今天，令人惊叹。对我接触的每家公司来说，这都是眼下最重要的话题。大家都在摸索怎么用、何时用、用在哪里，哪些能力要自己掌握、哪些能借助第三方，以及优先投入哪些职能。
大型公司如果已经拥有自己的能力，决策会容易一些。但很多资产管理公司还没有几十名工程师，既能真正理解这项技术和所需的安全措施，又能搭建编排层和框架，把 AI 用在具体业务场景里。需求很大。我正在和几位合作伙伴一起，为客户搭建基础设施和应用场景，重点是务实、能落地的方案，不要花六个月开研讨会、等着产品出来，而是要能很快实施。
每家公司都需要这类能力。只给员工开通企业云端 AI 服务，说“拿去用吧”，显然还不够。那当然有些好处，也可能产生影响，但要真正用好 AI，就需要让它接触尽可能广泛的内外部信息。当然，这也会带来安全问题。公司还需要把信息彼此连通，并能创建定制应用和仪表盘来解决业务问题。
要做到这些，我认为必须把技术能力和业务领域专长结合起来。AI 顾问很多，但如果要把 AI 顾问放到投资业务里，对方却不懂投资，我不确定结果会不会理想。如果能把领域专长和技术专长结合起来，找到真正懂数据接入风险、也懂投资专业人士需要哪些高影响力应用场景的人，效果会更好。投资专业人士说“我想看到这个”时，对方能结合实际投资经验理解其背景……
AI 带来的组织变革与新风险
……没有投资经验，也可能有一些应用场景，但我确实认为，技术能力和领域知识结合起来，AI 才能发挥更大作用。它会显著改变公司的面貌和运作方式。这不一定意味着马上能裁掉很多人，但公司的形态会改变，使用的技术体系会受到影响，处理信息的方式也会改变。
大家还在摸索另一个问题：是把 AI 叠加到传统流程上，还是从 AI 的角度重新设计整个流程？有些流程可能应该从头重建，而不是在原本就没考虑 AI 的旧流程上再加一层 AI。现在还不知道最终会怎样，但这项技术影响巨大，每家公司都需要认真考虑：优先事项是什么？怎样使用？愿意投入多少资金？这显然可能非常昂贵，部分费用或许可以列为基金支出，但投入规模必须仔细衡量。
技术发展如此迅速，还得考虑自己要绑定哪种基础设施，以及未来能否方便地切换。另一个值得考虑的问题是，越来越依赖 AI 会带来哪些新风险。大家都遇到过云服务或聊天服务宕机、需求太大而只能“请稍后再试”的情况。公司越依赖这项技术，就越要想清楚它给业务带来什么风险。实力最强的公司会不会最终自建开源模型，不再依赖第三方？这又回到我们之前谈的主题：每家公司面临的风险都会随着自身发展、市场和外部环境而变化。AI 肯定会带来新的可能性，也会带来新的风险。
最后还想问一个问题。我之前请过 TS Imagine 的 CEO Rob Flattley 上节目，聊过对冲基金风险管理软件。他谈到向原子结算、即时结算发展的趋势。我们现在通常是 T+3，也许已经缩短了；同时银行业务还有各种摩擦和资金浮存问题。复杂机构的结算本来就不简单。原子结算听起来不错，但似乎也会带来风险。就像市场未必真的适合每周七天、每天二十四小时开放，虽然技术正推动我们朝这个方向走。你怎么看技术让一切都走向即时化……
即时结算与全天候市场的代价
……一切都即时化的世界，以及它可能带来的风险。
你我都经历过结算周期从 T+若干天，到 T+3，再到 T+1 的变化。今天还有不少市场远远达不到这样的时间要求。比如银行贷款市场，运气好的话也要 T+20。延迟会带来风险，比如交易失败；延误造成的问题很多。所以，缩短结算时间、减少这些风险，毫无疑问是好事。我经历过交易拖了很久最后失败的情况，财务影响可能非常重大。大家也建立了大量基础设施来缓释这类风险。
外汇市场就是一个例子，交易可以同时进行，但也会出现你提到的某些风险，因为外汇市场某种程度上几乎一直开放。确实，尤其是当最终管理投资组合风险的还是人时，会有一些问题：人需要睡觉。如果组合风险是持续不断的，而不是只在大家醒着的时候发生，就会带来一组新的风险和隐忧。我不确定有什么办法可以避免，因为市场正朝这个方向发展，全球化大概也是如此。但这确实是个现实风险。
如果投资组合里的资产在半夜发生重大事件，我们是不是得让 AI 智能体把人叫醒？我想，即使市场全天候开放，流动性可能也不会一直都有，流动性会随时段变化。不过这确实带来新的风险：是不是需要在其他时区安排人，监控纽约下班时间的风险？这些都是值得思考的问题。又或者部署智能体，把我们叫醒？很难说，但以后会很有意思。
Bruce，很高兴今天能有机会聊聊。我们讨论这件事已经一阵子了，谢谢你来做客《Alpha Exchange》。
Dean，能和你交流我很高兴，我特别享受这次谈话。我一直是你播客的忠实听众，也希望以后继续听下去。