Francois Trahan：利率、衰退与熊市的宏观框架The Alpha Exchange

Dean Curnutt（主持）: 大家好，我是 Dean Curnutt，欢迎来到 The Alpha Exchange。我们在这里讨论金融市场中与风险管理、收益创造、资本配置以及另类投资行业相关的话题。本期嘉宾是 Francois Trahan。早年接触用来预测商业环境的计量经济模型，让他很早就意识到利率变化的重要性；过去约 25 年，他逐步形成了一套框架，使用领先于商业周期、并且持续对市场方向具有信息含量的变量。

Dean Curnutt（主持）: 我们会谈到风险资产面临的困难环境，也会区分 2008 年全球金融危机这样的“危机事件”，与 2001 年以及 2022 年经历的熊市。在 Francois 看来，它们在底层存在共同机制：利率首先造成经济放缓，随后让资产价格暴露出脆弱性。如今他创办 Trahan Macro Research，对美国股票持明确的看空立场；一个重要原因，是短期利率从 2022 年初近乎零快速升到现在大约 4.5%。他观察的一组宏观领先指标都指向不受欢迎的方向，因此认为去年的股市下跌只是“开胃菜”，更艰难的市场环境正在逼近。

Dean Curnutt（主持）: 我们会具体拆解这一判断，以及他为什么建议投资者在增长下降时更多依赖质量（quality）、盈利能力（profitability）和低 beta 这类通常更耐久的风格因子。如果说 2022 年美国股市的下跌主要是指数估值倍数被重新定价，那么 2023 年将把疲弱利润带进来——这是此前加息经过滞后、最终压低需求的结果。最后，我们还会聊到他正在建立的 Macro Specialist designation：它希望像 CFA 从自下而上的角度训练专业人士那样，从自上而下的角度帮助人们理解市场与经济。希望你喜欢我与 Francois Trahan 的这次对话。

Dean Curnutt（主持）: Francois 是 Trahan Macro Research 的创始人。这是一家精品研究机构，为机构投资者提供风险分析和组合策略方案，强调数据驱动，寻找对股票方向具有预测力的变量。Francois，感谢你今天来做客。

Francois Trahan（嘉宾）: 谢谢你，Dean，谢谢邀请我。

Dean Curnutt（主持）: 我想在这次讨论里做三件事。第一，拆解你的数据驱动框架。你似乎一直在寻找这样的变量：它本身能够解释、并在一定程度上预测另一个变量的方向，所以你的工作里有很多领先指标分析——有些来自利率，有些来自 ISM 一类指标。我希望听众能理解你怎样形成这套框架，也希望你穿插过去几个周期里的学习经验：我们经历过衰退，也经历过危机事件，市场和经济给过我们很多考验，你肯定也因此不断微调模型。请先从职业早期和思维方式的形成讲起。第二，我们会谈你创办 Trahan Macro，并深入你现在非常、非常看空的判断。第三，最后聊你创建 Macro Specialist designation 的工作。那么先从头开始。

Dean Curnutt（主持）: 请讲讲早期经历，以及你怎么形成今天使用的这套框架。

Francois Trahan（嘉宾）: 原因其实很多。坦白说，我受的训练本质上是计量经济学。研究生毕业后的第一份工作是在加拿大政府，时间是 1990 年代初。我全职做 GDP 预测模型、税收收入预测模型之类的东西。工作不算最刺激，但它会非常快地让你看到利率有多重要，特别是在以消费为主的经济体和发达经济体里。无论你预测经济里的什么，一个模型可能放五个、六个、七个变量，最后占主导地位的往往还是你使用的那条利率序列。

Francois Trahan（嘉宾）: 所以我并不是在大学里因为认同某种观点、喜欢某种哲学，就变成一个货币主义者。我是非常实际地走到那里——那里、那里，如果你愿意这么说。那些模型让我意识到，所有事情——好吧，不是所有事情，但大约 98% 的时候——商业周期都是利率变化的产物，而利率变化会驱动复苏和放缓。这是我在进入卖方之前学到的东西。

Francois Trahan（嘉宾）: 真正“灯泡亮起来”的时刻大概在 1997 或 1998 年。我把标普 500 的回报与当时一个不太知名的指标画在一起，它今天叫 ISM，当年叫 NAPM。那是格林斯潘主席经常引用的一条序列。我只是拿它做实验，突然发现它和标普回报的相关性非常高。现在回头看，这很合理，因为两者都是经济的领先指标，也都是 Conference Board 官方领先经济指数体系里的组成部分；但当时我并不知道这些，我只看到：“哇，这两条线几乎一模一样。”ISM 是经济变量，于是我想，我也许可以预测它。

Francois Trahan（嘉宾）: 这就是后来我理解商业周期的种子。我开始用利率来预测 ISM，并认为如果能做到这一点，我就比多数人更有机会理解股票将往哪里走、市场领导风格会是什么。甚至很多因子也会被商业周期影响。随着时间推移，我发现不只是利率本身，任何联储政策的副产品或代理变量也可能有帮助：收益率曲线、货币供应，甚至通胀，都可以让你提前看到经济前景、也就是领先指标将往哪里走。我选择预测 ISM，只是为了进一步判断股票、市场领导力等最终关心的东西。这就是起点。

Dean Curnutt（主持）: 你说 1997、1998 年有那个“灯泡时刻”，那也正是我职业生涯很早期，差不多碰上 LTCM 崩溃。十年后是现代市场史上最大的金融崩盘——全球金融危机，VIX 到了 80；2020 年疫情又一次 VIX 80。到了 2022 年，我们经历了猛烈熊市，但 VIX 并没有那么高，峰值大约 36。一个市场跌了 18% 以上，很难说它“受控”，但和那些危机相比，波动率层面温和得多。也许 2022、2000—2001 更像衰退型熊市，另两个更像波动率暴涨、巨大去风险化的危机事件。你怎样区分危机和经济放缓/衰退？你的框架怎样应对不同类型的下跌？

Francois Trahan（嘉宾）: 我们把 2000 年叫“科技泡沫”，把 2008 年叫“住房泡沫”或它的破裂；标签是这样贴的。但标签之下其实都是商业周期，而且两次都因货币紧缩而结束。联储先加息，经过适当的滞后，经济领先指标开始见顶，市场估值倍数通常也在那一带见顶，于是我们进入更慢增长的世界。从这个角度看，这些事件非常相似。

Francois Trahan（嘉宾）: 对我来说，熊市最终归结为利润。我工作里有一张图，把 1984 年以来的标普 500 与未来盈利放在一起。你会看到，这段时期主要熊市都伴随盈利显著下降：1990 年代初、科技泡沫之后的 2001—2002 一直到 2003、全球金融危机，以及疫情低点。事实上在疫情真正爆发时，我们原本已经在走向一次下行。大的调整和利润有关。如果一次调整里盈利没有下降，那是买入机会；如果一次反弹里盈利没有恢复，那是卖出机会。 历史在这点上很清楚。

Francois Trahan（嘉宾）: 看过去三十多年四次主要的盈利下行，你会发现盈利跌得越深，市盈率压缩也越严重。我是做宏观的，而我们行业多数人仍从基本面、自下而上的盈利角度看市场，但我们最后关心的是同一件事，我只是把它翻译成宏观。如果把工业生产和标普远期盈利画在一张图上、把标签去掉，很多人分不出哪条是哪条。最终，除少数例外——比如减税之类——是商业周期驱动盈利，而货币政策驱动经济。

Francois Trahan（嘉宾）: 尤其在美国这种消费占比异常大的经济体里，这一点更重要。美国消费大约占 GDP 的“58”（字幕原文如此，语境指比例），因此对利率变化非常敏感。现在我们正在经历我整个职业生涯里最激进、最激进、最激进的一轮联储紧缩，我很难不担心接下来会发生什么。

Francois Trahan（嘉宾）: 有人批评我太负面。我的回答是：我做的就是宏观。熊市本来就是宏观事件，宏观工具最终才是帮助你穿越熊市的东西。你给我看一些现在真正建设性的宏观变量吧——我能找到的并不多。

Dean Curnutt（主持）: 在进入你今天这个明显偏负面的判断——你正在告诉客户，2023 年美国股票可能会是痛苦的一年——之前，我想再回看一点历史。你说商业周期与利润周期相连，因此经济和市场相连，但当然并不完美。2008、2009 年初是巨大崩盘，之后经济复苏相当缓慢，我们长期处在“2、2、2”的状态：大约 2% 的利率、2% 的经济增长、2% 的通胀，没有什么值得大书特书；欧洲等其他发达市场还周期性抽风。可对股票投资者而言，那段时期的夏普比率却不错，尤其 2014 年以后进入 2015、2016 年，波动率相当低、回报也扎实，尽管经济增长平平。你当时怎样看市场？在低增长环境里，投资者为何仍然能把它拼成一个不错的美国股票做多机会？

Francois Trahan（嘉宾）: 我先回到你前面关于危机和衰退常常一起出现的评论。我甚至会说，两者在本质上是连在一起的。放缓是一场“发现过程”：经济越慢，系统承受的压力越大，最终就会有东西开始断裂，而你事先并不总知道断在哪里。

Francois Trahan（嘉宾）: 我在 Bear Stearns 的最后一天是 2007 年 2 月 1 日。我记得那天股价是 169.50 美元——169.50。可以肯定，当时没人以为次贷会摧毁 Bear Stearns，更不会以为它会成为危机核心；很多人把它看成机会。13 个月后，这家公司就不存在了。所以这轮周期里，我一直提醒大家：我们距离第一次加息才大约 10 个月，这真的不长。我们还没有看到全部影响。

Francois Trahan（嘉宾）: 你提到滞后。计量模型在排列变量时，会把它们对齐到拟合最优的位置。换句话说，一次利率变化要完全反映到 GDP、工业生产或标普盈利上，大约需要两年；对领先指标来说，会短大约六个月，也就是大约 18 个月。我们仍处在早期，甚至还不知道危机会从哪里冒出来。我很惊讶现在还在争论软着陆还是衰退，但现实就是如此。我认为，当这次衰退真正深入之后，系统里的许多弱点会变得非常清楚。人们已经习惯了极低利率。

Francois Trahan（嘉宾）: 至于你问的危机后时期，你提到 2013、2014 年欧洲发生的一系列事情——西班牙、希腊、塞浦路斯，名单很长。如果政策足够快地宽松，就会拯救一些本来未必应该继续存在的企业。欧洲那些滚动式危机，本质上是上一轮下行的宿醉：债务与过剩产能拖累复苏，这是很正常的。它反而从几个方向帮助了美国股票。第一，它压低欧元；任何让美元上涨的东西，都会降低美国通胀，而对股票市场来说，这意味着更高的市盈率。

Francois Trahan（嘉宾）: 同一时期，中国大约在 2014 年到达投资高峰，投资繁荣开始结束，大宗商品价格也掉头。这又制造了反通胀的顺风，支持市场估值倍数。与此同时，指数里很多小型成长公司正准备起飞，因此宏观背景对它们极其理想。我认为，我们现在所处故事仍然很早。很多年前——大概 12 或 15 年前，我已经记不清——我做过一项研究，试图把下行周期里投资者在不同增长水平关注的东西映射出来。

Francois Trahan（嘉宾）: 我用 ISM 来观察不同下行阶段，看是否存在一致规律。结果很有意思：每当 ISM 从高位跌到 50 多点中段时，Bloomberg 新闻里“recession（衰退）”这个词就开始明显更频繁出现。也就是说，在放缓里出现“软着陆还是衰退”的争论，本身非常正常。这次也几乎准点发生：ISM 一跌破 55 左右，砰，我们马上开始谈这个问题。

Francois Trahan（嘉宾）: 根据我的经验，当这些指标再低一些、到 PMI 大约 45 附近时，“crisis（危机）”“default（违约）”这类更严峻的词会开始进入新闻流。那也是我所谓周期的“杯子半空”阶段：投资者变得非常负面，因为到那时盈利通常已经快速下降。这个行业仍然高度自下而上、以盈利为中心，所以它很容易制造不安，甚至直接恐慌。

Francois Trahan（嘉宾）: 我认为 2023 年等着我们的就是这个。我并不觉得年初表现代表全年；相反，我认为这一年会非常、非常艰难，我们将开始真正感受到联储加息对经济增长的影响。我预计到夏末，下行趋势会非常清楚，要把它称作“不是衰退”的东西会越来越困难——这是我的看法。

Dean Curnutt（主持）: 很好。那我们现在就花更多时间进入你对当下的判断。

Dean Curnutt（主持）: 先预告一下，你的判断明显偏空。现在华尔街很多东西都要加上层层对冲和限定，因此这么明确的看法反而少见。我们先补一点背景。我觉得 2021 年很关键，因为那一年“通胀只是暂时的”这个判断彻底落后于实际通胀。甚至可以从 2020 年底讲起：走进 2021 年时，三个月期美国国库券收益率高达——说是“高达”都有点可笑——4 个基点。现在回头看，很难相信政策已经走了这么远；如今短端利率接近 4.5%。请把我们带回 2021 年：当时你看到了什么、在想什么？然后再讲这如何把你带到今天这么负面的前景。

Francois Trahan（嘉宾）: 去年开始时我已经非常、非常看空，但当时的看空逻辑和今天完全不同。你得把时钟拨回 2021 年 9 月。我当时做了一场电话会议，主题叫 Fedflation。我描述的是这样一个世界：领先指标因为疫情时期财政刺激逐渐耗尽而向下；与此同时，利率其实早在联储正式行动前就已经上行——它们在 2020 年 6 月见底，此后一直往上。因此，一边是利率压力，一边是疫情刺激消退，这就是一个经典放缓。

Francois Trahan（嘉宾）: 但关键是：通胀终究会迫使联储出手。于是你可能看到，领先指标已经向下，联储却开始加息，也就是在放缓里收紧。回看历史，这种组合非常罕见。我追溯到 1960 年代末，只找到四个例子，其中两个发生在 1970 年代、1970 年代、1970 年代；没有一个结局好。原因很简单：联储是在一个已经放缓的环境里继续收紧。这就是我最初真正担心的地方。

Francois Trahan（嘉宾）: 2021 年 9 月时，我说的是“我担心某个时点我们会进入这种局面”。如果你记得，Powell 在那年 12 月左右改变了口风。于是到了后来，我的判断就变成：我们面对的正是这个情境。而且尤其令人担心的是，标普 500 比过去更“成长化”，也就是说指数里有更多对利率变化非常、非常敏感的股票。

Francois Trahan（嘉宾）: 在这类历史案例中，熊市第一阶段通常是联储加息、PE 被压缩。我会说，这就是 2022 年的故事。对价值股来说，去年其实没那么异常；异常之处在于，和历史相比，价值股在指数里的占比很小，而越偏成长的股票，遭遇的估值压缩越重。在通常的商业周期里，经济刚开始放缓反而往往是成长股的“甜蜜点”，因为大家会寻找仍能增长的公司；但这一次，被利率威胁最严重的恰好就是成长本身。

Francois Trahan（嘉宾）: 所以我的 2022 看空判断核心是：这是一个两阶段熊市。第一阶段先感受到 PE 的冲击，主要集中在成长板块，这就是去年的故事；第二阶段，也就是 2023 年，则会开始对所有股票的盈利重新定价。我还是回到刚才那句话：熊市真正讲的是盈利下降——盈利、盈利、盈利。从很多意义上说，去年只是开胃菜，不是经典意义上的熊市；经典熊市现在才刚真正到来。

Francois Trahan（嘉宾）: 我知道，五年后再回头看，人们会说熊市是从去年 1 月 2 日还是 1 月 3 日、标普创历史新高时开始的。但如果我们说的是“盈利开始下滑”的经典阶段，那么现在才是转折点。小盘、中盘和标普 500 的远期盈利，目前都只是刚开始见顶。

Francois Trahan（嘉宾）: 这些变量具有前瞻性。我们知道盈利会随着经济见底，也知道经济通常在利率见顶后大约两年才见底。这样算下来，经济层面的故事可能一路延续到 2025 年。那很远，远远超过股票市场能够一次性折现的范围。股票大致能看未来六个月，而宏观与利率分析的优势在于，它允许你看得更远、更远、更远。

Francois Trahan（嘉宾）: 如果你跟踪商业周期，也了解利率、经济、联储紧缩及其后续的历史，现在这个位置相当吓人。连续两年股市都大跌当然很少见，但联储在放缓里继续加息、而且严重落后于曲线，也同样不常见。它是在通胀已经创 40 年新高之后才开始加息，现在我们得把后果走完——也就是走过经典熊市。这会花很长时间。

Francois Trahan（嘉宾）: 我甚至不知道还能不能叫“早期阶段”，因为我知道这听起来让一些人恼火：大家已经觉得它持续了一辈子。但我很难看到股票市场在明年年中以前就触底。盯盘时，这几乎像永恒。这个时间点当然可能移动，但只会往一个方向移动——更远。如果联储最终比市场预期收得更紧，债券收益率再创新高，那就会延长放缓、加深放缓，同时把领先指标和股票的底部继续往后推。

Dean Curnutt（主持）: 我想到一句老话：联储政策存在“长期而可变的滞后”（long and variable lags）。它本来就不精确，而且你强调的滞后时间可能很长。过去很多市场参与者反而更习惯另一类危机：一次 risk-off 事件变得让政策制定者无法忍受，央行的“消防队”立刻拿着巨大的水管冲出来。衡量他们有没有赢其实很简单——能不能把 VIX 压回去。对装备充分的央行来说，这通常做得到，所以这种危机事件可以来得快、去得也快。

Dean Curnutt（主持）: 但衰退式熊市不同，它往往要拖很久。我觉得这正是你指向的东西。稍后我们会继续讲你工作里强调的领先指标，以及它们对股票市场的预测力。在那之前，先介绍一下 Trahan Macro：这是你最近成立的独立公司。它的使命是什么？客户是谁？你交付的产品是什么？

Francois Trahan（嘉宾）: 我在大银行工作过，Bear Stearns、UBS 都待过，所以我知道那是什么样。我也在小公司工作过；离开 Bear 之后去的第一家小公司是 ISI。我不知道自己什么时候变成了“老家伙”，但我确实做这行很久了，Dean。我现在只是不想再带着边界做这件事。很幸运，我的工作和别人足够不同，客户愿意在我们这种独立平台上支持它。

Francois Trahan（嘉宾）: 我周围大多是过去的同事，都是我认识、也喜欢的人。我想做一个“各取所长”的平台：我可以说任何话，不会有人告诉我“你的标普目标得更好看一点”。也许现在我听起来比过去更看空，但一个原因就是我现在没有过滤器、没有必须维持的平衡；我可以把真正想说的话说出来。这在我过去的职业生涯里从来没有发生过。我会说，这是我做过最诚实的一次判断。

Francois Trahan（嘉宾）: 客户群并没太大变化，还是过去那些大型资产管理机构。上周我在外面跑了三天，行程和以前基本一样，所以感受没有那么不同。区别只是现在挂的是自己的招牌，而不是巨大组织的品牌。

Francois Trahan（嘉宾）: 同时，我已经做一个教育项目很久，叫 Macro Specialist designation。它本质上是一套宏观训练课程——如果你愿意，可以把它看作 CFA 的宏观版本。我们试图填补“学校里学到什么”和“在华尔街成功真正需要什么”之间的空白，而这两件事差得很远。所以我们其实戴着两顶帽子。

Dean Curnutt（主持）: 那我们继续深入你的判断。我想问两件事。第一，从你的研究看，本轮紧缩的速度和轨迹对你的计算似乎非常重要，也关系到这些“货币药物”最终会给风险资产带来多大的副作用。第二，请放进职业历史里比较。你说自己极度悲观，已经做了二十多年；那么现在 Francois Trahan 的“悲观仪表盘”究竟在哪里？和你经历过的其他金融或经济脆弱时期相比，这次处在什么位置？

Francois Trahan（嘉宾）: 我肯定比职业生涯里任何时候都更悲观。我想我在去年的展望电话里就说过，而现在比当时还更悲观。你说我数据驱动，这很大程度上来自我的背景。我不知道用“quant”这个词是否合适，但我受的是计量经济训练。对我来说，一切从经过时间检验的关系开始。我不是那个会给你讲“这件事背后有一个宏大理论、那件事背后又有另一个宏大理论”的人，那不是我做的事。

Francois Trahan（嘉宾）: 我也不会花很多时间研究那些“有信息，但没有预测力”的序列。比如现在很多人拿储蓄来反驳我。我做这行——我都记不清了——大概 27 年；几乎没有哪个宏观主题是我没研究过六、七次的。有些东西只是叙事的一部分，却不会帮助你理解前方会发生什么。周期走到这个位置时，大家把这些东西拿出来，其实非常正常；也是在这个阶段，人人都突然变成宏观专家。Dean，我想你也见过。看看我的 Twitter 和 LinkedIn 评论，就能看到很多怀疑者，这没问题。

Francois Trahan（嘉宾）: 对我来说，数据必须放在上下文里，而历史就是最重要的上下文之一。我们在这个行业的一段职业生涯，根本不足以让一个人亲历足够多轮紧缩、从而完全熟悉会发生什么。我天生就是做宏观的人，所以也许比一般投资者更自在，但真正给我底气的还是历史知识。

Francois Trahan（嘉宾）: 你要数据驱动的例子：收益率曲线预测中了最近八次衰退里的八次；二战以后，每次 CPI 高于 5%，我们最终都出现了衰退——按这个历史样本是 100% 命中；住房在历史上则是最稳定的衰退领先指标之一。经济学教授 Edward Leamer 有篇论文叫 Housing Is the Business Cycle，我觉得极其精彩。对我而言，那些经得起时间检验的指标让这次判断真的、真的、真的很容易。要把现在解释成“不是衰退，而且不是一次很深的衰退”，你就必须把很多长期表现非常准确的指标都丢掉。

Francois Trahan（嘉宾）: 为什么现在比一年前更悲观？有几个原因。一年前我已经在预测增长放缓、联储收紧，但我没想到 2022 年底 ISM 会低到 48。有人当时问我，我好像回答 52、53 左右。现在的数据比我自己预期还弱，而且所有前瞻图表都告诉我，后面还有大约 18 个月更弱的数字。若未来可见时间里还要继续往下，这个起点太糟糕了。

Francois Trahan（嘉宾）: 还有那些我们不知道的东西。我刚才提过 2007 年的 Bear Stearns。我们不知道这轮周期会在哪里“断”，也不知道会多严重。我还会问：这一次政府能够做出多大反应？通胀会限制央行，这是其中一部分；财政政策又面对巨量政府债务。

Francois Trahan（嘉宾）: 美国债务占 GDP 的比例正在接近二战高峰时期的水平，所以我们和 20 年前科技泡沫下行时所处的位置完全不同。当年 Bush 政府有很大余地，做了极其庞大的财政刺激：降低个人所得税率，降低股息和资本利得税，还在 2001 年给大家寄支票，2003 年夏天又来了一次。那时有能力这么做。这一轮我会怀疑，我们还有多少空间。

Francois Trahan（嘉宾）: 真正让我开始认真质疑这个问题的，是 2022 年 9 月英国发生的事。新首相宣布减税，债券市场基本上回答：“不。” 大家都知道债务不好，也知道研究通常会把高债务和未来低于常态的经济增长联系起来；但一轮又一轮，我们不断加更多债，似乎又什么都没发生。这种经历训练了所有人去相信“债务根本不重要”。可现在有一些零散迹象，让我怀疑这一轮它会不会终于开始重要起来。看看最近两周日本发生的事情，也让我不安。

Francois Trahan（嘉宾）: 过去进入下行时，如果你要寻找危机，最弱的系统通常在新兴市场：那些有大量美元计价债务、又依赖出口的国家。全球经济一慢，它们收入下降；同时全球下行里美元往往升值，于是债务压力加重。但这一次，你得开始思考英国、日本、欧洲——也就是发达世界会发生什么。这和我过去习惯的危机剧本完全不同。

Francois Trahan（嘉宾）: 我总会寻找“出路”，也就是想我可能在哪里错。历史上，下行的抵消项大致有两个：一是财政刺激——但这一次我怀疑我们能做多少；二是世界其他地方突然出现足够强的增长，把你救出来。2000 年代初的中国就是好例子。联储从 2004 到 2006 年加息，美国增长开始放缓，但中国正在经历巨大的投资繁荣，对全球很多经济体都有外溢影响。对一个大约三分之一收入来自海外的标普 500 来说，这使它的表现好过原本应有的样子，也明显好过美国经济本身暗示的水平。

Francois Trahan（嘉宾）: 这一次我不知道那个“救援者”在哪里。没有哪个地方足够大，可以抵消整个发达世界同时面对更高利率和更高通胀。比一年前更让我担心的，是我们根本不知道惊喜——或者说意外——会从哪里冒出来。

Dean Curnutt（主持）: 这里有几件事值得展开。第一，VIX 年内高点大约 36，出现在俄罗斯进入乌克兰的年初阶段；但如果说市场最脆弱的时刻，我觉得反而是 9 月底、10 月初。那时美元见顶，日元最弱，英国国债（gilts）危机也同时爆发。从很多相关性看，美元几乎像一个“国际版 VIX”一样压在市场上。风险资产后来这波反弹，也可以相当程度追溯到美元从 9 月底、10 月初高点回落。

Dean Curnutt（主持）: 你报告里有一页，其实说的是一个几乎显而易见的事实，但读起来还是让人清醒：你写“美国债务已经完全失控”。接下来我们很可能还要遇到债务上限的摊牌。我们当然可以争论谁站在哪边，也可以争论共和党用这个机制换取让步是否合适，但它确实危险。现实是，美国有一个巨大的、尚未解决的债务问题。

Dean Curnutt（主持）: 美国国债市场当然非常深厚，我也不认为它可以简单拿去和英国 gilts 市场等同；但我们至少应该认真看 2022 年英国国债出现的“买家罢工”，以及几十年前所谓“债券卫士”（bond vigilantes）的回归——债券市场终于重新对政策说“不”。你必须问自己，美国这一边是否也存在某种脆弱性需要留意。市场价格可以在一瞬间变脸，所以这也值得观察。

Francois Trahan（嘉宾）: 对，从某种意义上说，这就是“债券卫士”。至于真正很糟糕的部分，我们可以留到后面；其实它和住房有关，我可以把它接进来。

Francois Trahan（嘉宾）: 在 Macro Specialist designation 里，我会试着告诉大家：商业周期走到不同阶段，你应该使用的宏观工具也会变化。但在放缓阶段，住房能给你很多东西。人们常说住房是“早周期行业”（early cycle industry），我会把它翻译成一句更直接的话：住房比整体经济更早对利率变化作出反应。 所以它实际上给了我们一扇看未来的窗。

Francois Trahan（嘉宾）: Edward Leamer 教授把这一点说得非常清楚。他展示的是，住房通常会在衰退真正发生大约一年前先崩下来。按他的研究，它是二战以来最稳定的衰退领先指标或预测器，甚至比收益率曲线、比其他任何东西都更一致。我也用住房，但用法略有不同：住房对我最大的价值，是让我确认自己正在使用的宏观传导工具仍然有效。

Francois Trahan（嘉宾）: 利率一上去，我们立刻就在抵押贷款申请和再融资数据里看到影响。家庭和消费者改变了行为来应对利率变化，这非常重要。大约六个月以后，住房的领先指标——比如建筑许可和 NAHB（字幕写作 NHB）住房建商信心指数——又准点走弱。这些序列会告诉你金融市场接下来可能怎样，最终还会告诉你更远处的经济会怎样。

Francois Trahan（嘉宾）: 一轮住房下行通常有三到四个阶段，这一次基本是四个。第一阶段在 2021 年就出现：即使利率还没真正上去，低端住房已经开始放慢。我们能够判断原因是高通胀。密歇根大学有很细的住房情绪数据，里面会区分人们究竟担心“利率是否低”还是“房价是否高”，因此可以看出真正压着消费者的是什么。这一轮最先启动住房放缓的是通胀，而且先发生在低端。

Francois Trahan（嘉宾）: 随着利率上升，房屋销售更广泛地下滑，而且时间点非常标准。如果你不知道发生过疫情，也不知道这个周期有很多特殊之处，只看这些图，你甚至看不出什么异常——它们这一次准点得令人惊讶。住房整体转弱大约一年后，高端住房通常也会跟上，因为高端往往撑得更久；而现在、现在、现在，这一步正在发生。

Francois Trahan（嘉宾）: 第四个也是最痛苦的阶段，是就业开始恶化，那时底板才会真正掉下去。我这个周末刚做了一次练习：看历史上的房屋销售，但不能直接把今天和 50 年前比，因为人口变了很多，所以我按家庭数量做了类似“人均化”的调整。结果发现，从 1970 年以来，今天的房屋销售水平只在大约 3% 的时间里更低，而且那些极端低值大多出现在 1980 年代初 Volcker 加息周期中。我们现在已经到了这种位置。

Francois Trahan（嘉宾）: 而且这还没有把就业恶化的效果算进去。这就是为什么它让我害怕。住房是看未来的窗口；一次又一次，我都能给你看：先发生在住房上的事情，之后会发生到市场，再之后发生到经济。

Francois Trahan（嘉宾）: 我很早就意识到，你在利率里看到的形状，最终会变成经济数据里的形状。联储非常激进地降息时，利率会很快下去；经过适当滞后，ISM 会走出 V 形底——先下去，再直线上升，股票市场也会做类似的 V。它看起来像利率路径的镜像。联储通常降息很快，但加息往往更“有节奏”，所以顶部会花更长时间展开；下行途中的底部反而常是短暂事件。

Francois Trahan（嘉宾）: 这一次更让我担心，是因为联储一加息，住房数据就真的塌了。刚才说了房屋销售，NAHB 指数也暴跌，已经落到疫情最深处时才见过的水平。这告诉我两件事。第一，传导机制确实在运作：利率上升，住房数据准点回应。第二，它同时反映了这一轮联储紧缩究竟有多激进。这才是最让我害怕的地方。

Francois Trahan（嘉宾）: 如果今年稍晚 ISM 和其他领先指标看起来会像去年 NAHB 那样，这对股票持有人会非常痛苦。一年前我没有这些信息；我有一套我相信的框架，但现在我有了更强的确认。现在我知道，传导机制没有什么“奇怪失灵”的地方，它不仅有效，而且有效得非常、非常好：住房数据几乎就是联储利率动作的镜像。这让我担心今年后面会发生什么——包括所有可能的意外、所有潜在的疯狂事情。

Francois Trahan（嘉宾）: 再把 QT（量化紧缩）的不确定性加进来，因为说实话，没有人真正知道它会意味着什么，我们没有经历过这样的规模。所有这些加起来，可能会非常难看。

Dean Curnutt（主持）: 所以你的框架是：2022 年主要是在给估值倍数重新定价，因为利率更高、通胀更高，最受伤的是对利率敏感的成长股；而你认为 2023 年真正的问题会是盈利下滑——政策利率升得很快，并且维持在限制性区域。很多大型机构投资者不可能完全退出市场，最多多拿一点现金，所以他们只能重新分配暴露：按规模、风格、因子、地域来调。既然经济和盈利的伤害还在后面，他们怎样优化组合？应该寻找哪些风格和因子？

Francois Trahan（嘉宾）: 我认为我们正处在一轮熊市反弹的尾端。这其实一直是我们的判断：我们在 9 月 28 日就作出了这个 call。在 Macro Specialist designation 里，我们有一套框架帮助人们识别熊市反弹，我们把它叫 bear trap（熊市陷阱），因为、因为、因为熊市反弹看起来非常像一轮新牛市的开端，所以会让很多投资者误判。专注宏观的人更容易知道它是什么，多数人则不会，于是其中一部分会被卷进去，以为新趋势已经开始。

Francois Trahan（嘉宾）: 9 月 29 日，AAII 调查里有 61% 的投资者称自己看空；到上周，这个数字已经降到 33%，几乎砍半。显然，随着反弹，情绪发生了巨大变化。我认为这轮反弹还剩几周，然后熊市会恢复。我把它类比成 2008 年春天：进入 3 月时所有东西看起来都像死了一样，随后市场冲了大约三个月，和现在很像；标普大约涨 15%，Russell 我记得大约涨 19%。这些数字和我们刚经历的反弹相近，但之后它也消失了。我认为这一次所谓“之后”，大概就是几周以后。

Francois Trahan（嘉宾）: 接下来更可能有效的是风险厌恶，也就是和 9 月底以来有效的东西反过来。这不是一张特别令人兴奋的清单，但当经济前景向下、PMI 低于 50 并继续下降时，投资者的核心关注会变成经济敏感度。换句话说，一旦盈利真正开始下降，投资者会痴迷于盈利。你应该远离那些需求弹性很大的公司——也就是周期股。

Francois Trahan（嘉宾）: 去年区分赢家和输家的核心因子是估值。随着联储加息周期今年逐渐接近尾声，我认为估值不会再像去年那么有决定性。2023 年区分赢家和输家的，会是经济敏感度，也就是 beta。所以对我来说，低 beta 或反周期股票，是投资者首先应该强调的东西。

Francois Trahan（嘉宾）: 其次是质量。质量其实整个周期大体都能工作，但到了风险厌恶阶段，它往往产生最多的 alpha。每个人都有自己偏爱的质量指标，但这个阶段它真正会付钱。再来是盈利能力。我们刚才谈到盈利；我之前说过做新闻关键词研究，一旦 ISM 跌破 50，出现频率明显上升的词之一就是“profitability（盈利能力）”。这正是投资者通常开始关注它的时候。

Francois Trahan（嘉宾）: 第四个我会加上“本土性”（domesticity），基本就是更美国中心的投资。原因是全球下行里美元往往升值。美国这里再糟，我仍会把美国称为一个相对“低 beta 的经济体”。和世界其他地方相比，我们 GDP 最大的一块是消费；在 GDP 算术里，消费更像稳定的“Steady Eddy”，不像投资、出口或贸易那样剧烈波动。很多新兴市场的 GDP 更由投资、贸易、出口主导，因此商业周期波动会大得多。

Francois Trahan（嘉宾）: 所以每次全球下行，新兴市场通常会比发达世界减速得更多。在周期这个阶段，谨慎对待那些海外暴露很大的股票，往往会有回报。美元去年表现很好；9 月进入这轮熊市反弹、也就是风险偏好复苏时，美元开始回落。我、我认为，几周后随着市场见顶，美元和美国资产会出现一个非常好的重新进入点。

Francois Trahan（嘉宾）: 所以我会盯四件事：低 beta / 反周期、质量、盈利能力、美国本土暴露。但如果只能选一个，我认为 beta 最可能贡献最多 alpha。

Francois Trahan（嘉宾）: 顺便说，这不是凭感觉拍出来的。我们在 2021 年 9 月研究那些我称作 Fedflation 的历史事件——也就是联储在一个已经下行的环境里继续加息。结果发现，最开始驱动股票的是估值；到了后面，有三个因子特别突出。beta 在全部四次案例里都增加了 alpha；质量也在四次里全部有效；盈利能力我记得是四次里三次——三次，三次。所以我今天对这些因子的兴趣，来自非常相似的历史环境：当市场进入真正的风险厌恶阶段，它们就是最突出的东西。这也是我 2023 年最想强调的配置方向。

Dean Curnutt（主持）: 最后我们聊聊你在发展 Trahan Macro 同时做的另一件事：你创建了 Macro Specialist designation。最初的想法是怎么形成的？你希望它解决什么问题？

Francois Trahan（嘉宾）: 我先讲背景。和华尔街很多策略师不一样，我从来没做过公司分析师，我做的一直是宏观。所以我某种程度上是意外、或者说幸运地进入了这个角色。职业生涯很长一段时间里，Dean，这反而对我不利。直到 2006、2007 年左右，世界变得更由宏观驱动；全球金融危机以后，这种状态一直延续。

Francois Trahan（嘉宾）: 所以到头来，我职业成功很大一部分来自“金融市场改变成了更适合我擅长的东西”。这里确实有幸运成分。真正让我被看见的事情，都发生在那个事件之后——之后、之后。我也很早意识到，这个行业的训练非常偏自下而上。我们让大家去考 CFA，它能教你怎样分析公司，但它并不会自动让你成为一个好投资者——投资者、投资者。

Francois Trahan（嘉宾）: 很长时间里，我在推一套和别人非常不同的策略研究，结果经常变成我要先教育客户：商业周期是什么，联储政策为什么会和你组合里持有的股票发生关系。这最终促使我在 2012 年出版一本书 The Era of Uncertainty。书里讲的是全球金融危机后我们会进入更慢增长的世界，因此会看到更多危机等事件；我也把这套框架的很多基础放进了书里，然后先停在那里。

Francois Trahan（嘉宾）: 到 2016 年，我想对这个教育想法做一次“路测”。我准备了一系列研讨会，准确标题我已经忘了，大概类似“金融市场宏观入门原则”。2017 年上半年，我在六个城市做半天研讨会，从纽约开始，后来还有多伦多、波士顿、芝加哥、旧金山、伦敦。我本来不知道会不会连 10 个人都来，结果出席得疯狂地好；第一场我记得来了 143 人。我有点震惊，这让我看到了大家对理解宏观到底有多强的需求。

Francois Trahan（嘉宾）: 那颗种子就一直在我脑子后面。问题只是：有一份全职工作时，我怎么把它做出来？当时一直没有条件。疫情来了，我那时在 UBS。2020 年 3 月、疫情非常早期，我记得和团队有过一次谈话，我们后来都辞职，去做这个项目。我们直到 2021 年 3 月才开始正式发表研究，但在那之前一直在开发这套课程。

Francois Trahan（嘉宾）: 课程结构很像 CFA，一共有三个级别。我们用 Canvas 平台，所以课程在线进行；考试使用 Pearson 测试中心。你完成一级、参加考试，再进入二级，以此类推。我们在 11 月初上线，把它称作“soft launch（软启动）”，直到上周才真正开始营销、开始第一批正式会面。它不是要取代 CFA，而是——

Francois Trahan（嘉宾）: ——它是 CFA 的补充。CFA 教你怎样分析公司，你当然需要这些工具才能在行业里成功——成功、成功；但你还需要理解其他东西，而我们想填的就是这个空白，因为这些内容在学术体系里并不会真正教给你。

Francois Trahan（嘉宾）: CFA 最初在 1950 年代末、1960 年代初形成时，股票平均持有期大约是八年。如果你买一只股票准备拿八年，你不太需要宏观；最重要的是确认你买对了公司、管理层等基本面都正确。但现在平均持有期大概已经降到半年，因此你的入场点变得极其重要。

Francois Trahan（嘉宾）: 我举的例子是：如果你在 2008 年 1 月 1 日买，或者在 2009 年 1 月 1 日买，然后都持有八年，最终差异没有那么夸张；但如果只持有一年，差异就会变成大约亏 27% 或赚 31%——大概是这种数量级。所以我会说，宏观的重要性增长了，因为世界变了，但我们仍然在用为 1960 年代市场设计的方式教育人。我们只是想填上这条鸿沟：学术教育、CFA 这类项目教给你的东西，与在华尔街真正做一份职业所要求的东西之间的鸿沟。

Dean Curnutt（主持）: 如果人们想进一步了解 Macro Specialist designation，应该去哪里？

Francois Trahan（嘉宾）: `macrospecialistdesignation.com`。我们在 LinkedIn 有页面，在 YouTube 有频道，所以不难找到。

Dean Curnutt（主持）: Francois，谢谢你今天的时间。很高兴更深入理解你的框架，也听到你对当前市场的很多判断。再次感谢你来做客。

Francois Trahan（嘉宾）: 谢谢邀请我。

Dean Curnutt（主持）: 你刚刚收听的是 The Alpha Exchange。如果喜欢节目，请告诉朋友。离开前也欢迎给我们反馈，我们希望用这些对话帮助投资社区更好地理解风险；你的意见很有价值，也能帮助我们决定应该把注意力放在哪里。请发邮件到字幕所示的 `feedback alphaexchangepodcast.com`。再次感谢，我们下次见。