为什么婴儿潮一代拥有所有财富｜Animal Spirits 第488期

欢迎收听《Animal Spirits》，我是 Michael，和 Ben 一起主持。先从这里谈起。上周《华尔街日报》有篇文章，说两家 AI 芯片制造商贡献了美国盈利增长的 34%。文章的核心是，这轮上涨有多么集中。我觉得 MAI Capital Management 首席市场策略师 Chris Grisanti 的一句话，恰好概括了当下：“市场表现得异乎寻常地理智。我们远没有进入狂热。”我说得对吗？

今年我们一直就是这么讨论的。我心里有个疑问：市场是不是其实根本不相信这套叙事？也许这反而是看空信号——市场没有上钩。股价没有因为盈利增长就上涨，因为市场在说：“听着，这些盈利虽然是真的，但不会持久。”所以我们不愿上钩。

没错，股市好像就是不买账。我们有一张 Ed Yardeni 的图，展示预期每股收益，也就是分析师对未来盈利的预测。通常它会稳步向右上方走。标普 500 指数会上下波动，而预期市盈率却在下跌，这是非常罕见的时刻。我不记得以前见过类似情况：一种革命性、改变世界的技术出现了，所有人却都说：“不，我们不喜欢，不想要，也不相信。”

这通常就是市场的运行方式。我们总说投资者愿意为增长付更高价格，这几乎就是整个股市故事。他说的甚至不是估值倍数上升。你可能以为狂热时期估值会冲上天，但假设估值只是维持原位，回报也会非常惊人。Goldman Sachs 有几张图，从 1995 年开始展示盈利相对长期趋势的位置。对我来说，目前盈利偏离趋势的程度，是近几十年来最明显的。我的脑子一算“自八九十年代以来过了多久”就卡壳了。

我懂，已经不是九十年代了。

这可不是什么愉快的计算。总之，过去 30 年里，盈利大约处在偏离趋势最远的位置——当然，趋势线也未必有意义。但也可能有意义，因为每次出现这种情况，最后都会以相当惨烈的方式回归。

是啊，上一次偏离这么远，后来就走向了衰退。

不过也许这次不会。Goldman 还有一张图显示自 1995 年以来的净利润率。

对，这张图不只看指数，也看公司的中位数：净利润率从九十年代不到 6%，升到今天的 13%。互联网时代的利润率其实并没有突然大幅跳升，更像是缓慢增长。很多东西没有均值回归；利润率原本应该回归的。还记得吗？人人都说利润率是最会均值回归的经济数据，因为商学院教的是竞争者会进入市场、侵蚀利润，最终利润率会降下来。但这种事并没发生。

我觉得十年前我们就把那套理论埋了。不过现在它算是正式退场了，因为要想有效竞争……

……这些现代垄断企业。要和它们竞争，你得筹集一万亿美元，大多数公司根本做不到。因此，竞争者进入市场、压低利润率这种经济学自然规律，似乎不再适用了。要竞争，就得有大量资本。

OpenAI 有，SpaceX 有，差不多就这些。

对，什么都变得更……

所以，“竞争会进来，利润率就会均值回归”这个说法不完全成立。让我问你：说今天的股市比 1999、2000 年时更受 AI 驱动，这算不算离谱？我有张图，但不知道能不能证明什么，只是想问问。

远远更高。

好吧。

我觉得差距大得都不用比。看看九十年代末最大的公司，当时并不全是科技公司，还有花旗、AIG、通用电气之类。如今最大的公司全是这些科技公司。

当然，两边都能找到论据。不过 Matt 给我们做的图比较了如今市值最大的 25 只股票和最小的 25 只。也许我们说的不是同一件事，但很惊人：互联网泡沫顶峰时，前 25 只股票的规模是后 25 只的 195 倍；现在是 211 倍。

我觉得《一夜大肚》里我们俩都喜欢的一个场景，是那个人反复玩骰子玩过头。我最近又看了一遍，还是好笑。

我说的是“反复太多次”那段。

听着，这图是他做的。

我只是说你很擅长做这种东西，很会创作。

说实话，这跟我没关系，是 Matt 做的。不过他大概是近朱者赤吧。

他那句台词是什么来着？“骰子玩太多次了”，他就这么一句。

这个国家以前会拍好笑的电影，现在不会了。对了，你听《Appetite》了吗？我们晚点会聊 Norm 的纪录片，不过你听他和 Fantasy 的节目了吗？

听了，很不错。

真怀念那家伙。

是啊，现在没有那种节目了。等等，《华尔街日报》这条你说过了吗？哦，就是文章里的数据：Nvidia 和 Micron 两家公司贡献了标普 500 盈利增长的 34%。我真没想到 Micron 会排第二。我猜大家都会说 Nvidia 第一、Micron 第二。天哪。

这确实难以置信。过去几年里，也没人一直大力推荐 Micron，说它会成为推动市场盈利革命的公司；它并不是当时大家热议的对象。

是啊，这张图挺有意思。等等，按贡献的百分点算，Micron 实际上是第一？你没开玩笑吧？之后是 Nvidia、Broadcom、ExxonMobil、EchoStar——这家公司情况比较特殊，之前进了破产程序，先不算它——还有 Sandisk、Marathon Petroleum、Meta、Chevron、Valero。

看看里面有这么多能源股，也很夸张。你总嫌我讲话绕，老说：“Ben，做个决定、讲个观点，这可是播客，我们就是干这个的。”你总为这事说我。

我倒不一定讨厌，只是觉得内容不太好。

这倒是真的。

不过它糟糕到成了你的招牌，也许反而变好了。

但到了这个周期的现在，我对 AI 的感受从没这么矛盾过。

当然。我们关掉麦克风时会跟你这么说，Ben，不会当着观众面说。

可这里面有太多互相冲突的因素，两边都有很有力的论据。我说这项技术会……我不是说 AI 是假的，我是说它会带来革命性变化。我只是想弄明白：在真正实现之前，会不会先出现一次泡沫破裂？一方面有很强的理由认为会破，另一方面也有很强的理由认为我们会突破瓶颈、根本不会崩。我真的很纠结……

……这两种说法。另一方面，嗯，我更倾向于牛市继续。

我只是更愿意把两种可能都摆在桌面上。我觉得两边的观点都很有启发性，没法轻易把其中一边排除掉。

好，你接着说。

先讲这个。Polymarket 上有“AI 泡沫会不会破”的押注，截止日期先是 12 月 31 日，再到 6 月 30 日，我猜他们还会继续往后推。我总会想：这到底怎么定义？他们的定义是，90 天内下列事件至少发生三件。我喜欢，至少标准说清楚了。

其中包括：Nvidia 从历史高点跌至少 50%；半导体 ETF 收盘价比历史高点低 40%（有点好笑，因为已经是这样）；OpenAI 或 Anthropic 宣布破产、OpenAI 被收购；算力价格跌破某个水平；以及主要 AI 硬件供应商崩盘，比如台积电、ASML 或 Broadcom，从高点跌 50%。这些事有些可能发生，但未必就意味着泡沫破了。对我来说，Nvidia 跌 50% 到这一步肯定算泡沫破裂。

因为这只股票本身并不贵；得发生非常严重的事情才会跌到那样，比如 OpenAI 或 Anthropic 破产。

对，或者台积电产能腰斩之类。我也不知道这会怎么发生，它是唯一的制造商。

好，关于“好处还没到，泡沫就会先破”，我听过一些合理的论点。比如大部分支出来自消费最高的 1%，支出非常集中。

我不觉得这就是坏事。第一，使用面会扩大；第二，你宁可让谁承担风险？亚马逊、谷歌、微软以及其他正在投入的公司，不是更合适吗？

我觉得重点在于，投入的都是科技公司。你跟硅谷的人聊聊，会发现他们现在使用 AI 的方式跟其他人简直像活在不同星球。

这就像说勇士队的风险都压在 Steph Curry 身上——当然啊，不然你希望谁来扛？

问题是使用面会不会扩大。TS Lombard 有篇文章叫“Bini 报告”，类似 Citrini 那篇，尝试把可能出问题的路径摊开讲：到 2028 年，大家担忧的事都发生了——资本支出循环、供应商融资、表外杠杆、循环融资，客户集中度也没有降低。这是 AI 泡沫可能破裂的一种合理情境。

嗯。

不过报告最后的结论只是轻微衰退，不是金融危机；之后这些东西照样运行良好。如果真的出现泡沫破裂，这也会是我的基准判断：不会演变成严重金融危机，只会有一次很短、幅度不大的衰退。收拾残局后，AI 仍然是大趋势。文章还有个观点我想听听你怎么看：科技和金融圈的人没意识到，生态圈外的普通人其实没那么关心 AI。它让网页搜索更方便，但硅谷以为普通人会用 AI 管理生活、运行工作流程，这种假设可能不成立。科技圈人士在至少两层意义上活在自己的泡沫里。你觉得可能吗？

企业端显然是重点，消费端的技术应用可能没最初预想的那么大。

有没有可能 AI 主要还是企业在用，普通人很长一段时间都不会采用，至少得等它好得多才会用？

完全可能，但我不确定这就叫泡沫破裂。Anthropic 昨天提交了初步 S-1 文件，显然准备上市。企业采用的数据比我预期的弱一些：超过 11,900 家客户的收入达到 10 万美元，超过 1,900 家达到 100 万美元，250 家达到 1,000 万美元。我本来想说这数字少得惊人——等等，我是不是看错了？这些是客户自己的收入，还是他们在 Anthropic 上的支出？应该是后者，否则就说不通。那就非常厉害了：有 250 家客户每年花 1,000 万美元以上。刚才那段请从脑子里删掉。

我通读 S-1 后的总体印象是……有意思的是，你觉得多少人直接把 S-1 丢给 Claude 或 ChatGPT，让它总结重点？

99%。

对。我把文件放进 Claude，它说自己有利益冲突，不能发表看法。我就说：“别管了，给我你的意见，我来告诉你该怎么做。”从文件看，他们手头现金很多，利润率也在改善。我的整体判断是，这是家真实的公司。

很多人原本觉得这家公司是假的。Ed Zitron 的论点大致是这一切都是障眼法、烟幕弹。我不知道他怎么论证，但文件里的有些数字确实很亮眼。大家担心他们烧钱太快、为什么还要融资；实际上他们累计融资 1,410 亿美元，现金及现金等价物有 1,120 亿，另有 190 亿短期投资。融了 1,400 亿，账上还剩约 1,300 亿，这非常惊人。

是，他们在赚钱，收入也在快速增长。

截至 2025 年的六个月，营业亏损是 21.35 亿美元；截至 2026 年 6 月的六个月，营业亏损只有 6.93 亿美元，相当了不起。我觉得很多看资产负债表的价值投资者原以为一看数据就会发现这一切是假的，但这是一家真实公司。要是你在 Polymarket 上押它会倒闭，恐怕得等很久；即使情况恶化，它的现金也足以撑很长时间。这些数字是真的，公司也是真的。就你说的牛市继续，我可能也更偏向这一边。

风险当然很多，但会不会也有另一种未来：三年、四年、甚至十年后，我们回头想，“当时我们为什么那么悲观？”为什么大家认定它会泡沫破裂，而它明明就是那个改变一切的东西？我一直认为，如果 AI 熊市真的来临，那会是难以置信的买入机会。我每次熊市都这么说；如果只是增长放缓、交接不够顺畅，那将是极好的买入时机。

好，我们换个话题。

你还有什么要补充的吗？

没有，你说吧。

很疯狂。上周网上有人预测“黑色星期一”重演。1987 年那天标普 500 跌了大约 23%。

有意思的是，人们居然根据某个周末的股市梗图就预测这个。

算了，网上什么都预测，已经不能当真了。重点是，1987 年黑色星期一之后，市场当年全年其实还是上涨的，大约涨了 2%。Ben 当时可能会说：“股票涨了 2%，没什么可看的。”

这还挺好笑。我刚开始写博客，大概是 2014 年，曾写过一篇文章，问“1987 年股灾重演真的会那么糟吗？”我说很多人没意识到，市场当年最后是上涨的。后来有人给我发邮件说：“听着，蠢货，1987 年股灾发生时，没有新闻网站和社交媒体。我开车下班时从收音机里听到消息，差点把车开出路面，因为我以为大萧条要来了。那是我经历过最可怕的事。”

确实疯狂。那年夏末之前市场年内已经涨了 40%，然后才崩盘。还有，当时十年期美国国债收益率是 10%。

是啊，人们就会想：“算了，我要买股票。”

总之，我现在没那么担心，是因为人人都很担心，而且估值也反映了这一点。要是股市涨了 38%、远期市盈率达到 33 倍，我肯定会换一种说法。你觉得 Anthropic 上市时会不会平平无奇？估值已经很高了，首日应该不会暴涨吧？

你是说向上暴涨？我没法预测。

我也觉得 Hyperliquid 正在改变局面。每次有大事发生，我都会看它的图表；我们每天都能看到市场预览，过去 24 小时有 2,000 万美元的交易，所以价格变化不再令人那么措手不及。我知道那是衍生品、合成价格，叫什么都行，但 Anthropic 首日涨 20% 我不会特别惊讶。

我会有些惊讶。它已经像一家上市公司那样，公开了 80% 的信息。

《华尔街日报》的 Nick——我们戏称他“Fed Woj”——说周四十年期国债收益率下降了 0.19 个百分点。

等等，很多听众不知道“Fed Woj”是什么意思。

对，不能光顾着内部梗。以前有个报道 NBA 的人 Adrian Wojnarowski，在 Shams 之前是爆料快讯记者；现在美联储这边有个类似角色，就是 Ben 称作“Fed Woj”的 Nick。

好，解释清楚了。以前那个人叫什么来着？John Hilsenrath？

John Hilsenrath？

对。他说，十年期国债单日收益率下跌近 20 个基点，是 2023 年 3 月 10 日以来最大的单日跌幅；那天硅谷银行倒闭。叙事转变得真快：之前还在说财政问题推高利率，后来又说利率下跌是 AI 放缓之类的原因。上周那波其实基本就是 AI 交易，对吧？我觉得一个看空理由是资本渠道一旦关闭会怎样。某家新云服务商 Nebius 的 CEO 接受采访时基本说：“上周我们没法再融资了。”

这就是为什么它们现在都在增发股票。你看到今天的消息了吗？Nvidia 说会参与 Meta 的增发。

哦，真的？

是的。它们增发，是因为不想依赖债券市场融资。

但你刚刚说的，听起来就像“Jensen 又来救场了”。

是啊，这简直像一场全球阴谋，大家都在努力不让这事破裂。

人人都希望它成功。不过我对上周行情的看法是：那天纳指 100 跌了近 3%，市场表现挺糟；中期国债 ETF（7 至 10 年期）则涨了 1%。

不是所有市场都糟，只是大型股指数那天表现差。

对，纳指 100 跌 3%，十年期国债涨了 1%。如果你真的担心 AI，债券是最好的对冲之一；你想找一比一的对冲，我觉得就是债券，因为它们跟债务市场联系紧密。

我还会考虑 HALO 股票，也就是低波动率股票。过去几周 AI 交易退潮时，低波动率股票出现了 V 形反弹，这是很久没见到的，它们就是反 AI 交易。

能有这种选择真好，不是所有东西都一起涨跌。

这一段由 PIMCO ETF 赞助。他们给我们看了一张很棒的图，比较今天的起始收益率和 2021 年底的水平。有人发邮件问，债券怎么可能有 5% 收益；你当时回答“看鸡蛋”，对吧？

对。总之，以核心债券作为“鸡蛋”的代表，五年前收益率是 1.7%。那时人们持有债券，是因为 100% 投股票对大多数投资者来说太刺激了。收益率确实不高，但当时就是如此。

那时候大家抱怨债券也有道理。现在核心债券收益率是 5.6%。

各种债券收益率都不错：公司债、高收益债、新兴市场债、市政债，整个债券谱系都如此。现金还有 4% 收益。跟过去相比，投资者现在有很多其他选择。所以如果你担心投资组合里的风险部分，债券就是对冲工具，简单多了。

按最高边际税率计算，市政债的税后等值收益率是 7.9%。

这太夸张了。

简直不可思议。如果你住在加州、纽约……

上周你说，不像你太太或我太太那样不总盯着市场、甚至不知道市场发生了什么，想想还挺幸福。我有个高中同学完全不做投资，上周给我发消息说想多了解市场，学习曲线很陡，问我能不能解释一下。他发来一个吓人的 YouTube 视频，说债券收益率上升就是债务螺旋、通胀失控，简直是共和国末日，背景大概还配着火焰。我从没听过那个视频作者，但视频有 4,000 万次播放。想象一个四十多岁、刚开始了解市场的人，试图用逻辑理解眼前这一切。

会考虑，但我自己并没有持有。

如果非买即卖，你会买，对吧？这就是难处。Meta 一个月涨了 40%，市值达到 1.6 万亿美元，理由是 Muse 表现惊人；后来可能因为融资消息，也可能因为有人发现用户第一天用 Muse、到第十天就没那么常用了，股价又在一个月里跌了 18%。

Meta 只是回补了那个缺口，我一直觉得跳空缺口会回补。

很离谱。财报发布后的盘后交易里，大家都说“业绩太强了”，股价一度到 750 美元、涨了 8%；第二天收盘好像在 650 美元，波动幅度达 15%。回应你刚才说的，没人真正知道会怎样。

显然，包括我们在内，大家都是在猜。但现在这种小型繁荣与暴跌来得特别快，消息被定价的速度前所未有。只看基本面的人，如果现在特别看好某个 AI 交易，一周后就可能显得像个傻瓜，尽管前一周看起来还判断正确。我再讲一个选股小窍门：我家附近有家 Planet Fitness，每月 10 美元，我一直不懂它怎么赚钱。今年早些时候，他们修饮水机，以前水冰凉，我特别喜欢锻炼后喝冰水；后来修完就不冰了，变成室温。我以为他们会再修，九个月过去还是那样。我想：这只股票今年跌了 50%，这本该是个信号——他们连冰水都不愿意花钱提供了。我查了下，会员费还是每月 10 美元，便宜得很。他们的商业模式就是用户办会员后绑定银行账户，然后很少来健身，却一直持续付费。

Planet Fitness 本来要涨价，结果顾客反对。你能想象吗？月费从 10 美元涨到 12 美元也没多少，但大家还是不接受。

这家公司属于“消费者惯性”篮子里的股票，所以 Meta 的 Muse 和 Instant 一出来，它就被打得很惨。顺便说一句，我越来越相信我的理论：高端服务的通胀还会更严重。Josh 说 Justin 上周想去听演唱会，我也不知道是什么年轻人喜欢的乐队或 DJ，门票在 Barclays 要 600 美元。体验类商品的名额有限，未来十年票价每年会涨 8% 到 12%。记得 2021 年企业拿通胀当借口涨价吗？即使自己的业务并没受到通胀影响，也说“别人都涨价了”。高端市场也会这样，没什么理由阻止这些公司继续涨价。

我同意，主要是服务，不一定是商品。很多奢侈品股票表现很差，但酒店价格之类的服务价格还在涨。

上周去水疗就花了 150 美元。

看来有人愿意付。

是啊。有人开玩笑说 Michael 花钱补水，接着又去桑拿把水分蒸掉。

说清楚，我其实没花 150 美元。不过，是的……

刚才那封邮件挺好笑。上周 Kevin Gordon 提到，初请失业金人数降到 19.4 万，是自 1960 年代以来第四低的水平。所以你可以说，大家对 AI 的担忧被夸大了、影响根本没发生。但现在就说一切结束、我们已经看清 AI 对就业市场的影响，仍然太早了。

现在还不到提前庆祝的时候。不过看着劳动市场数据，我确实很惊讶。根据模型和人们此前的预测，我们本来应该看到更多影响。

在谈微软之前，我看了 Layoffs.fyi。疫情期间我们常看这个网站，它按 AI 相关和非 AI 相关统计裁员人数。第一季度确实有不少裁员，当时大家说公司是过度招聘、拿 AI 当借口。但之后裁员已经明显减少。昨天微软宣布有多少人可以选择提前退休？

微软全球大约有 22 万员工，给 6 万人提供了提前退休和遣散方案。这也许只是巧合，但微软 2020 年代以来新增了多少员工？

总数有 22 万。

这十年新增多少？

五万左右。

所以他们新增了 6 万人，现在又给 6 万人提供方案。不过，如果科技公司不调整规模，AI 工具带来的生产率提升该由谁来实现？

科技公司必须率先行动。不过 Kevin Gordon 提供的数据也有道理：失业率仍是 4.2%。

八十年代从未这么低过，九十年代也直到 1999 年才降到这个水平。美国目前的职位空缺数比整个 2010 年代都高。

是啊，失业和裁员、初请失业金人数都很低。为什么劳动市场还这么强？模型越来越好了，为什么 AI 影响还没显现？我不明白。当然不能断言它永远不会发生，但它为什么还没发生？

我刚想说“影响会来的”，但不想像末日论者那样说得斩钉截铁。我不知道会有多严重；不过数据里确实还没看到，这很意外。无论如何，Carl Quintanilla 转发了一条 Goldman 的观点：我们开始更清楚地看到 AI 影响扩展到科技行业之外。在日常业务中采用 AI 的美国企业比例，与就业增长呈显著负相关。

你这段话里“就这个问题而言”说了太多次。

我没听出来。

我可没说过那个词。

开玩笑的。这种说法有点牵强。我听到越来越多人说“用更少的人做更多的事”，但这还没反映到数据里。

不是“人更少”，而是用同样的人做更多。收入增长快于员工人数，确实能看到生产率提升。

但宏观层面的生产率数据还没体现出来，对吧？这很难理解。所以，这是不是要到 2030 年才看得出来的故事？

因为我觉得我们一直在把时间往后推，把影响往后延。

我不这么认为。美国经济转向就像让一艘战舰掉头，不会一夜之间完成。疫情期间，很多劳动力从办公室转为远程办公，变化已经够快了；大家希望或以为 AI 也会这样迅速改变一切，但现实不是这样。

Bank of America 上周公布财报，里面有很多能反映消费者健康状况的数据。我注意到信用卡和借记卡消费同比变化：娱乐类交易笔数增长 7%，金额增长 13%，显然包含了价格上涨。

旅行也一样，交易笔数增长 4%，金额增长 7%。零售则相反：交易笔数增长 6%，金额只增长 5%。挺有意思。

Matt Klein 有张类似的图，说美国人在商品、酒吧和餐馆的支出每年增加 8%；单是酒吧和餐馆就增长 9%，比 2017 至 2019 年快 3 个百分点。

哇。

所以消费者仍在享受各种服务体验。

我想提前说一下，后面“Great Quarter Guys”那段会谈到，我觉得很多消费来自年轻人。Amex 每次公布数据时都会拆分 Z 世代和千禧一代的支出占比，我们总会惊讶他们的消费份额一直追上来。2022 年的一张图显示，Z 世代和千禧一代在 Amex 总消费中的占比，从 2019 年的 20% 升到 2022 年的 30%；现在下一张图显示已经达到 38%。

哇，有钱的年轻人在花很多钱。

我没有数据能量化，也许 Nick Maggiulli 能帮我们算算。但我感觉年轻人之间的财富不平等从未这么大。

是啊。全球金融危机后我们刚进入职场时，感觉千禧一代都在同一条船上。

对。

这也让年轻人很焦虑，他们看到其他年轻人变得富有，自己却被甩在后面。

我一个朋友也没有混得特别好。虽然我大学毕业时基本是孤身一人，但即便在核心朋友圈里也没人特别成功。

对，你身边没有二十多岁就表现惊人的人。大家只会说，有工作就该知足，别想加薪。

现在后段 Z 世代里，27 岁左右、年薪六位数的人好像越来越常见。

是啊，这也让其他年轻人觉得自己被落下了：我没赚到什么钱，怎么别人都赚得盆满钵满？

挺难受的。你还在用那个应用吗？叫什么来着？

我用 Instinct。

Instinct，对。你一直在用。多少人给我们发邮件说：“Michael，给我一个邀请代码。”

我确实经常用。多少人给我们发邮件说：“Michael，给我一个邀请代码。”举个例子，我 11 月 12 日要带 Kevin 和 Dan 去看 Giants 的比赛。第一周对 Cowboys 后我买了票；第二周之后我们还排在第一，我想这场可能挺好看。我朋友有季票，邀请我们一起去。我就问 Instinct：“根据我座位附近类似座位的成交情况，票能卖多少钱？”它给了估价，我又让它帮我挂单，如果明天 6 点半前没卖掉，就降价 10%。只是个很小的例子，但我确实在把它用于日常事务。

不错。Axios 的 Joe Weisenthal 报道说，大型美国银行发现客户账户里有未经授权的第三方 AI 智能体在运行，有些智能体似乎在用户指令之外自行操作。消息来源是 Axios。这也可能是银行想提前规管的说法。我还在观望，想等这些问题解决后再用。

为什么？你不必给它访问权限。Chase 和大多数银行、券商都已经把这些智能体挡在外面了，它们根本进不去。为什么要因此不用？

如果它不能访问这些东西，我眼下也没有别的用途。我又不像你这样经常买卖球票、跟 Ticketmaster 斗争，需要 AI 帮忙处理票务。

我去看了 Knicks 的开幕战。我不赞成赌博或预测市场，但我喜欢那种刺激。

你说过自己下过好几千注，确实押得不少。

是，我押得不少。我们俩也会玩点二十一点，不是假装清高的人。我在 Wynn 输惨了，钱一路输光。不过重点不是这个。我走去球馆时，经过 35 街和第七大道路口，看到那种数字广告大屏，上面实时显示 Knicks 对 76ers 的投注：有人押 Knicks 200 美元，另一笔是 74 美元，后面的字幕听起来像“King”。投注金额不断滚动。我当时想：“我不喜欢这个，真的不喜欢。”这不算什么逆风观点，我觉得大家都觉得这玩意儿糟透了。

不，有很多使用者显然喜欢。你觉得未来十年会不会出现大规模反弹，监管机构严厉处罚这些公司？还是这已经公开化，大家只能接受？

感觉确实像是已经定局。也许它会变得如此普遍，以至于没人再在意……

但我不知道，这里面确实有很多让人不舒服、甚至危险的地方。

不管怎样，很多人觉得它很有娱乐性。

我喜欢，我喜欢赌博。

可是如果有 3% 的人因此毁掉生活呢？

对，这就是我们押上的赌注。

对，这就是我们在预测市场上押注的东西。好，说到 K 型分化，《华尔街日报》说美国新的住房市场全靠奢侈品和现金交易。按揭利率太高，很多交易是现金买房，眼下只有高端房价在涨。旧金山有 AI 从业者的钱，买房当然不愁。入门级房屋建筑商 Lennar 的房价在跌，豪宅建筑商 Toll Brothers 的房价却在涨。Toll Brothers 平均房价接近 100 万美元，约 99.6 万美元，股票表现也远好于 Lennar。上次财报显示，25% 的买家现金购房。你觉得这现金有多少来自股票投资组合？

总得从某个地方来。

我们总问买房的钱从哪来。

父母，父母的投资组合。

我觉得还有很多房子已经还清贷款了。40% 的人拥有无贷款住房。婴儿潮一代把房子卖掉，再用现金买下一套，不需要新贷款。这是 K 型分化：有现金或房屋净值的人还能在房地产市场交易。

PulteGroup 这周的消息很差。CEO 说，跟目前美国住房行业的报道和评论一致，第三季度随着利率飙升，购房需求明显放缓。他们社区的客流量同比下降 14%，环比下降 11%。

你知道少掉的客流主要是什么人吗？

显然是首次购房者，他们没有卖掉上一套房获得的首付。情况非常糟。你猜房屋建筑商 ETF XHB 现在从高点回撤多少？

48%。

实际是 22%。怎么会没跌更多？大家还在希望利率会下降吗？为什么没回撤 60%？

ITB 呢？它的篮子稍有不同。

也是 22%。挺意外的。

我本以为这些会跌 50%。

建筑商处理得比预期好。Whirlpool 今天公布财报，做耐用品和厨房电器，总部在密歇根州本顿港。猜猜这只股票从高点跌了多少？90%。过去几年收入几乎腰斩，这很少见，为什么？

没人买新房、换新家电。

对。说起来，昨晚我回家，妻子说冰箱门关不上了。我说不换新冰箱，于是拆开冰箱，把照片发给 ChatGPT，让它告诉我怎么调整、怎么换零件。猜怎么着？修好了，门能关上了。

干得好。

我也有个厨房故事。

好。

我的烤箱好像不能完全加热。昨晚我烤东西，Instagram 把我带进了健康饮食内容。最近我想吃得健康一点，结果给我推荐了很多食物……

比如把黑豆或鹰嘴豆和鸡蛋、可可粉混在一起烤，说是什么布朗尼秘诀，根本不像布朗尼。我过去一周做了两次，但老忘记关烤箱，也总是忘记关炉子。我脑子有多动症似的，老忘关东西。昨晚 Robin 终于爆发了：“别做饭了，你会把房子烧掉的。”

2021 年你不是也让烧烤炉开了一夜，把房子外墙都烤化了吗？

能不能让 Instinct 帮我翻一下牛排？“AI agent，十分钟后帮我把牛排翻面。”

不过我挺佩服你修好了冰箱。

我就转了一个零件，让门稍微抬高一点。

别小看自己，这也不容易。

我也花了很久才弄好。

好，那我找的这个是讲什么的？……

这是 Synchrony Financial 的财报。我记不清了，抱歉。Synchrony 给商店发行联名信用卡，比如你去 Macy's 买东西，店员问你要不要办卡省 10%。CEO 说，油价上涨、广泛通胀、消费者信心疲弱，这些都没有真正改变消费行为。消费者仍在持续支出，信贷状况很好，购买量也在增长。哦，这段其实是 Ally Financial 的 CEO 说的，特别好：“消费者似乎不看新闻标题。”

对，新闻每天呈现的情况和实际数据之间有落差。Synchrony 的两张图很有意思：Z 世代和千禧一代持续提高消费份额；各信用评分组的净核销率持平或下降。这是普通消费者，不是 Amex 客户。整个十年消费者都很强，每个阶段都有人说“等着看消费者撑不住”，但他们一直在花钱。AI 也有点像这样：大家说再等等，影响就会到，但它一直在继续。

但这也不全是公司的错，这是整个系统。想想 Netflix，它在回应什么激励？股价。公司希望股价上涨。Netflix 一直是家了不起的公司。Alex Morris 说，过去 24 个月里，Netflix 新增的年化收入达到 128 亿美元。这是新增收入，不是总收入，已经超过 Peacock、HBO Max 和 Paramount 各自的全球直面消费者收入。当然还有很多保留意见，比如增速放缓、YouTube 竞争，但 Netflix 的基本面非常强，股价却很差。

的确很差。营业利润一路向上，却还是不够。过去五年股价跌了 6%。

Netflix 跌了 6%，纳指 100 涨了 94%。而且它先暴跌 75% 后复苏，接着又跌了 50%。这是过去五年表现最差的股票之一，尽管公司本身赢了。我们生活在极其残酷的资本主义社会里；对整体投资者来说这当然有好处。

流媒体是有史以来最伟大的发明之一，赢下这场竞争的公司，股票却糟透了。

一方面有很多好事，另一方面也有很多让人烦躁的事。

如果消费者充分利用公司提供的奖励呢？

现在很多人唱衰 Netflix，说它已经完了，YouTube 抢走了它的生意。YouTube 内容多得惊人，也可以当背景音播放，不一定每个人都会在电视上认真看。你真觉得 Netflix 已经死了吗？

当然没有。但它再也不可能像过去那样增长了，成熟公司没有那么多增长杠杆。

所以营收增长见顶了。电视观看时长方面，YouTube 和 Netflix 已经明显分化，以前差不多，现在 Netflix 只有 YouTube 的一半。Netflix 没死，但看看联合 CEO Ted Sarandos 在电话会上说的：“我们的策略没有改变：把一流娱乐内容和行业领先的发现机制结合起来。我们希望成为用户必备的娱乐服务，是他们想看好剧或电影时首先打开、最不愿意取消的服务。”首先打开这一点已经不成立了。我在想，对我来说最不愿意取消的可能是 Prime。

我也这么想。

我不是只说它内容品质最好，Prime 还有数量和选择，你甚至能买或租电影。六年前它还没真正成形，现在却是我最不愿取消的服务。

Netflix 内部该讨论的是：他们最早的剧《纸牌屋》质量很高，后来还有《女子监狱》。他们应该怎么更像 Apple 和 HBO，少依赖算法？

对，算法把他们带偏了。也许他们想收购 Warner Bros.，就是想要 HBO 那种品质。光看 Apple 过去一年就有《羊毛战记》《Widow's Bay》《流人》《朋友与邻居》《人生切割术》《暗物质》《Pluribus》和《Stick》，这些我都看了，也都喜欢。Netflix 没有一部剧让我愿意放下这些，为什么 Apple 比 Netflix 更擅长做内容？

他们迷失了方向，像只迷路的小狗。

真的如此。但我不会说公司死了，品牌认知和用户习惯构成护城河，他们还有时间扭转局面，只是确实偏离轨道。这也是 AI 的一个教训：有人会过度关注 AI、AI 说什么就照做，结果反而走错路。

讽刺的是，Netflix 曾经像《乐一通》里的 Road Runner，其他公司——比如 Disney——砸了几十亿美元，亏了很多钱。投资者觉得那种策略不可持续，却还是跟着 Netflix 一起冲下悬崖……

Disney 的股票表现比 Netflix 还差。现在 Netflix 又跟着 YouTube 冲下悬崖了。

他们得找回自己的定位。现在 Netflix 只是屏幕上的又一个图标，没什么特别之处。好好拍剧、拍电影吧。

也许 Apple 该收购 Netflix。另一个持续出现的话题是“老年人拥有所有的钱”，他们把年轻人挤到一边。美联储数据说，婴儿潮一代和沉默一代控制着美国 62% 的财富。Adam Nash 写了篇很有意思的文章，假设每个人的财务人生完全相同：25 到 64 岁工作储蓄，65 岁退休，活到 85 岁，收入、储蓄率和投资回报都一样。比如储蓄收入的 10%，投资年回报 8%，每年花掉组合的 4%。那么到 65 岁时，75% 的财富会在 65 岁以上的人手里，因为复利需要时间。婴儿潮一代掌握大部分财富，并不是什么秘密，他们只是有更长时间让资本增长。千禧一代和 Z 世代开始投资得更早，等他们 65 岁时，也会拥有大部分财富。这是复利造成的，不一定代表制度不公平。

当然，本来就是这样。

说到婴儿潮一代，上周我们讨论房产税后收到很多反馈。我读一封邮件：“我同意缴税对基本公共服务很重要，但我的房产税有 70% 用于学校。我没有孩子，也不打算要孩子。你可以说我也希望社区里的孩子受教育，但我仍觉得自己交的大部分钱不会直接让我受益。”

这不对。很多人也说，政府应该更有效地使用税款，我完全同意政府配置资金很糟糕。但重点不是这个，我们生活在一个社区里，和其他人共同生活。

是的。

说房产税对自己毫无益处，是另一回事。你住的社区类型与房产税额高度相关，确实是“付多少、得到多少”。如果不想付高房产税——其中很大一部分用于优质教育——可以选择住在条件稍差的社区。

Grand Rapids 两个最好的社区房产税也最高，是有原因的。

对。再说联邦预算，很多婴儿潮一代会质问税款去了哪里。我理解没有孩子的人会有这种情绪，但制度就是这样。房产税当然不属于联邦预算，是州和地方事务。不过 JP Morgan 的数据说，Medicare、Medicaid 和 Social Security 现在占联邦预算的 49%。婴儿潮一代拿到其中的大部分，也就是说年轻人缴的税款正用于支付老年人的这些项目。

还有什么？

我受不了政治广告。我知道这就是现在的样子，但太糟了。我和妻子平常不怎么看电视，主要通过 YouTube TV 看 NFL；她早上看《Today》。有天我们开着橄榄球比赛，广告一条接一条都是政治攻击。那些说某候选人支持恋童、支持强奸犯的广告实在太恶心，我妻子只好关掉电视，不想让孩子看到。

社交媒体那套东西已经渗进广告本身了，太恶心，我讨厌。

是啊。但你知道我怪谁吗？怪我们自己……

可我怪谁？怪我们整个社会。是我们的问题，因为我们容许这种事发生。我们本可以说“够了，别再搞这种垃圾”，但我们没有，所以只能被困在这种局面里。我讨厌这样。

不太理想。Ben，上周你说过 CGI，觉得现在没有以前那种动作片了，对吧？

对。

我看到一条推文夸 Mel Gibson 的《启示录》：它带来一场扣人心弦、动作十足的玛雅古文明之旅。确实如此。视频里有人在化妆，Mel Gibson 真的懂得怎么拍出好电影。这片太棒了。想想今天还能不能拍出这样的电影？

我一直没怎么看进去。

你没看过《启示录》？

没有。

抱歉，我不想当那种人，但这次我得说，你一定得看。别跟 George 一起看就行。

这片真的太猛了。

好。说电影，Ben，表现好的不只是 IMAX 股票。Cinemark 年初至今涨了 71%。周日晚上我带 Kobe 去看《鲸落》。

就是那个鲸鱼把人吞下去的电影？

对。Robin 带 Logan 去看 Knicks，我和 Kobe 去看电影。周日晚 6 点半场，影院里人很多，我很惊讶，还以为会空场。这是 Kobe 第一次看成人向的电影。

我觉得 George 会喜欢。

他之前看过，等不及了。

他只看到有人被鲸鱼吞了。

还挺开心的。你喜欢那部电影吗？

喜欢，我喜欢这部电影。

我也喜欢。对了，我让你去听 Peter Berg 上 Bill Simmons 的节目。我没看过《胜利之光》，也不认识这个人。

那部剧你应该和妻子一起看。我和我妻子最喜欢一起看的剧里，它能排前五，我特别喜欢。

他有部新电影《蚊子碗》，我刚看了预告，想去看。

我也看了，预告不错。他真是个有意思的人。

他一开始是演员，九十年代演戏，后来转做编剧和导演。

他长得像某些电影里那个演员。

像 Michael Biehn，演过《终结者》的那个？

对。

你看了那部电影吗？

秋天我没时间看三小时的片子，为什么非得这时候上映？还有体育比赛要看。

等你有空再看吧，你肯定会看。我最近一直在聊自己看电影很难专心，有时是我的问题，有时是电影的问题。这部我从头到尾都看进去了。它的口碑是 100% 好评。

我不是 Nathan Fielder 的粉丝，但……

我有一点顾虑。我等不及看这部片，但不喜欢把这些精神变态捧上神坛、给他们舞台。Sam Bankman-Fried、Elizabeth Holmes 这种人，我不喜欢大家把他们当成什么人物来展示。我知道这是为了揭露他们，但我还是不喜欢。

你真有道德感，我喜欢。我完全不介意，我享受每一分钟。

《华尔街之狼》客观上是好电影，但我不喜欢，因为 Jordan Belfort 是个精神变态、人渣。所以我担心自己会不会也不喜欢这部。

它太好看了。

好吧，我会敞开心态。导演和联合导演做得真令人惊艳。最后再说说 Norm 纪录片。Norm 是 1994 到 1997 年《周六夜现场》“周末更新”的主播。我们年龄差不多；我小时候并不看新闻，但某种程度上是 Norm 让我知道新闻播报是什么样的。他几乎人见人爱，尽管晚年有些言论引发争议。我看这部纪录片时哭了，他的一生非常悲伤。他有本书《根据真实故事改编》，也挺悲伤。他反复赚到、又输掉巨额财富，是个大赌徒。说到赌博毁人，这部《Appetite》纪录片处理得很好，让高光片段自己说话，没有过度煽情。

每一代人都最喜欢自己成长时看的那一届 SNL。我那代人是从 Dana Carvey 和 Mike Myers 开始，接着是 Chris Farley、Adam Sandler、Chris Rock、David Spade、Norm Macdonald。

那些就是我成长时看的 SNL，真的很好。

我很喜欢。说到喜剧，Colossus 有篇 Larry David 的好文章。他在纽约拍《抑制热情》时去看洋基队比赛，据说有五万人都在对他说……

“Larry，你最棒了！我爱你，Larry，你就是传奇。”他就像神一样走来走去。可故事最后，他上车离开时，有人喊：“嘿，Larry，你真差劲。”Larry 记住的只有那个人说他差劲，五万人夸他好，他却没记住。这个故事解释了 Larry，但我觉得也解释了所有人。

没错。

这就是损失厌恶，大家总记得一件坏事，却忘了好事。我觉得这个故事挺好。再说一部 Netflix 现在做得不错的作品：《伊甸之东》，改编自我没读过的 Steinbeck 小说，是一部迷你剧。

我读过那本小说，很喜欢。

你读过？

读过。

有意思。这剧看起来像 Apple 或 HBO 出品，制作质量很高，是 Netflix 应该多做的那种作品。故事一开始让我觉得挺残酷。

是啊。

确实残酷，但拍得特别好，是 Netflix 很久以来最好的作品。我了解 Ben Carlson，你看完应该会去读原著。

也许吧。我确实想过。Florence Pugh 演得很好，还有《Girls》里 Marnie 的男朋友那个演员，以及和 Zendaya 合演网球电影的男演员也在里面。阵容不错，拍得很好。

他们还要拍《Girls》新一季。

我看到了。我不喜欢把已经完结的剧再翻出来续拍，完结就完结。

好吧，我不好意思承认，我确实喜欢那部剧。

我也喜欢。我没你看那么多恐怖片，但万圣节期间我们试着和孩子看几部。

我觉得过去十年最佳恐怖片是哪部？

《逃出绝命镇》。

我这周末和孩子看了。你可能会说那是心理惊悚片，不算恐怖片。那《寂静之地》呢？我周末给孩子看了。

挺好的。我们把三部都看了。

第二部也很棒。

第二部太精彩了，有点像《异形》：第一部偏恐怖，第二部更像动作片。我觉得这是 25 年来我看过最好的续集。

第二部开头十分钟简直绝了。《寂静之地：入侵日》还行，不算差；第一部我孩子特别投入，很喜欢。

第三部也不错，挺好的。他们明年还会拍下一部。

好吧，当然《蝙蝠侠》是更好的续集。

好。

新闻真是忙碌的一周。

伙计，这可是忙碌的十年。

不管好坏，这会是我们整个播客生涯的主旋律。

AI。是啊，我们永远绕不开。

觉得我们老聊 AI 的人也得接受，这是时代大事。Michael Saylor 称它是“本世纪的故事”。

确实。

我们还能聊什么？经济、市场？我刚打开新闻就看到标题：“Meta 发行 1,000 亿美元股票，是大型科技公司 AI 投入的转折点。”每天都有新事发生，习惯吧。感谢制作团队 Duncan 和所有人。请在 YouTube 观看、收听节目、留下评价、订阅 The Compound。还可以给我们发邮件。

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