开场与快速自我介绍
Yo，Will，最近怎么样？
很好，兄弟，你怎么样？
欢迎回来。上次你来已经差不多一年了。我们上一次聊加密时，整体情绪相当负面。
确实是。
所以希望这次能更乐观一点。
希望能把它讲得稍微乐观些。
我知道你时间卡得很紧，开头先很快介绍一下：你是谁，过去一年在做什么？
从夜班理货到加密研究
当然。先谢谢邀请。我大概九个月都没上播客了，市场这段时间实在太沉寂了。我过去一年更多在看股票和大宗商品，所以也不太觉得自己适合上来大谈这些；不过很高兴来。
我大概在 2019 年末到 2020 年开始真正进入市场。当时我还在上大学，做夜班理货：凌晨三点左右上班，早上十点、十点半或十一点下班。工作非常机械，我就开始听播客、上 Twitter，自学投资基础。起初是很巴菲特式的做法，坐在桌前做现金流折现。
疫情来了之后，我意识到比特币是这里“跑得最快的马”，相对其他资产也很有道理。我开始痴迷于它，在 Twitter 发帖，社区反馈很好。原本完全没打算让账号发展成那样，但它大概在运营六到九个月后爆了。我随后决定退学，去了 Blockware，基本负责他们研究部门的一部分：做新闻通讯、播客，也采访了当时加密圈几乎所有重要人物。
大约一年后，我决定出来做自己的事。我和 Anthony Pompiano（大家叫他 Pomp）创办了加密研究机构 Reflexivity Research。我们做了大约两年半，后来被一群很不错的人收购，结果很好。收购后我又留下了一年，之后离开，想把重心更放在市场上。
我先在一家叫 KRock 的 OTC 公司待了一段时间，之后去了 Stixs——一个做二级市场代币的 OTC 柜台——担任投资分析师，帮助看投资项目。不到一年后，我又决定暂时单干。现在我主要管理自己的个人组合，发很多推文，把脑子里整天酝酿的想法分享出来。大概就是这样。
太精彩了。你脑中酝酿出的一个想法，就是你 8 月 8 日发的那篇关于比特币前景的文章。我把它叠到我们的 TradingView 图上，应该是在 63,500 美元附近。文章大意是：我不知道，BTC 的风险回报看起来不错；卖盘已相当枯竭，最坏的事情大多发生了；我不确定今天是不是底部，但这里的风险回报比非常好。到现在应该已经涨了约 20%。你是怎么得出这个 BTC 观点的？
为什么他转而看多 BTC
可以回到去年。我们上次谈过，加密资产的供需失衡当时看起来不太有利：大量新供给在释放，除了 Hyperliquid 之外也没有多少回购。从供需和普遍创新的角度看，都不特别乐观。
一年之后，我觉得这在更广泛的加密市场开始转变。现在很多能产生收入的项目，会用收入回购，或者以某种方式分配给代币持有人；与此同时，新的项目上线并不多，新增供给缺乏。所以，单从供需角度看，更广泛的加密市场变得有意思了。
具体到比特币，过去一年它的表现让所有人失望，也包括我。我原本认为去年下半年有一个表现很好的窗口：小盘股在猛涨，黄金也很好，而大家觉得轮到 BTC 发光时，它却彻底拉胯。
大约一个月前，我开始问：它落后其他资产的风险究竟是什么，背后的原因是什么？最大的两类，一是量子计算的恐惧，二是 DAT 的顾虑，尤其是 Saylor 的 DAT；STRC 推出之后，这类讨论更明显。
但后来隐含波动率已经彻底死掉了。这让我想起 2022 年经历过的熊市：当时波动率也完全消失。你看着桌面上的风险，问自己：这些把价格压到今天位置的事情，已经被定价到什么程度了？2022 年是信贷传染，最终是 FTX；这一次则是 DAT 和量子计算。
量子计算在五到十年的时间尺度上，我认为确实是一个真实担忧。但 BTC 已显著低于高点，以黄金计价甚至离高点约 70%，很多担忧已经进入价格了。担忧这些事的人，现在都知道这并非秘密；如果他们还没卖，眼下又是什么会驱使他们卖出？如果他们并不再为此担忧，就更是如此。
Saylor 若必须卖出某样东西
再看 DAT 这一侧。Saylor 表明自己愿意卖出一部分比特币来回购 STRC、试图修复它之后，市场对 STRC 的担忧已经大幅消退。我当时发过一条推文：你必须在优先股、比特币和 MSTR 这三者中选一个卖，不能什么都不卖。最后他选择卖出一部分 BTC；目前看，这似乎是正确选择。
我听一些并不真正深入比特币的老派交易员谈论，他们仍在担心 DAT 的悬念和 Saylor。但真正深耕这个问题的人，例如 Flood 那边的 CIO Kyle Saska，早在没多少人讨论时就对 STRC 写过很好的分析：只要能卖 BTC 重新打包／支撑结构，他们大概没问题，因为它有约四到五倍的超额抵押，随着 BTC 上涨现在甚至更高。
所以我觉得这里有一种错配：问题大概已经被定价，可并不深入比特币细节的人依旧担忧；而根据 Saylor 为补救局面采取的动作，这些忧虑在你心中其实可以开始缓解。
我当然没有买看涨期权；波动率这么便宜，我希望我买了。但我也没预期自己发文章一周后就出现这样的涨幅。只是当时所有人都在放弃比特币：我所在的交易群、我接触的人、持有 BTC 五年以上的人，甚至开始质疑原始论点。于是我想，或许这是一个不对称地买一些现货的有趣位置。
我个人最终拿到了相当大的配置。我没有特别强的短期观点，但打算把这些现货买入持有一段时间。
我觉得这是很好的论点，你讲得很清楚。文章后半部分让我很明白：为什么卖盘会停止，或者说大部分最坏的事都已发生。但我更想问短期以及未来一两年：买盘会从哪里来？链上似乎有一些活力，Robinhood Chain、Vlad 都令人兴奋；Hyperliquid 表现很惊人，也许会在美国合规，特朗普也在谈它。但就比特币而言，它吸引流动性的能力似乎总是走走停停。即便它不像过去周期那么关键，我们要继续向上，总得有钱重新涌入 BTC；那需要什么？
当卖方耗尽时
这是一个很棒的问题。至少对比特币而言，熊市通常在卖方耗尽时结束，而不一定是在出现吸引新买家的催化剂时结束。我的现货仓位思路就是：市场过去一年担心的重大风险，大概正在耗尽对应的卖方。
市场经常是先有价格行为，再给它贴一个叙事，说“这就是价格这样走的原因”；但有时它只是供需——此刻买家比卖家多，或者卖家比买家多。
不过向前看，什么会把新资金吸引进 BTC？首先，美国更广泛的债务问题似乎正在走到关头。市场正在变成迫使当局行动的力量：美国十年期、三十年期收益率升至数十年高位，英国和世界其他地区的收益率看起来甚至更糟。收益率上行的原因很多：经济被维持在高温运行、通胀预期等；看起来也没有多少政治人物愿意削减开支。
因此，我认为比特币可以成为这些问题的对冲。我们看到 BTC 第一次在 Scott Bessent 的国债回购新闻上跳涨；在那之前数周，美国对日元进行干预，表面上也是因为如果美国不给日本一点支撑，日本央行可能需要为了保卫本币而卖出美债。总体来说，美国债务处境本身就是一个驱动因素。
另一个正在获得更多讨论的因素——特别是一些 Zcash 圈子在谈——是各种力量很可能继续加剧财富不平等，从而加强美国的社会主义压力。我不必然认同那是好的结果，但从概率上看，这个趋势似乎还会加速。Mamdani（字幕所指人名待核）在五到十年维度上，可能不是昙花一现。
如果如此，跨多签名、多司法辖区持有的比特币，会成为高净值和超高净值组合里非常有意思的一部分。你也许已经从这些主体的流入看见一些苗头，但我不知道我们是否已看到实质性的大规模持仓涌入。
尚无价格不敏感买家
另一个可能性是机构的强制性买入。ETF 流量可以说明这一点：初期有一次巨大上涨，也许是有人把比特币放进 ETF；但过去一年流量很平。
机构也可能会说：这是总体上相关性较低的资产，我们要不要配 1%、3% 或 5%？一旦任何大型机构作出这类决定，把它放进自己的组合、养老金或其他账户，它们就是相对价格不敏感的买方。这些决策需要很长时间，但会带来股票市场已有、而 BTC 至今并没有真正拥有的持续买盘。
再回到政府这一点。我想更明确地说，美国似乎正在进入金融压抑时期：他们必须以某种形式钉住利率，或者至少让通胀高于国家的借贷成本。一个拥有储备货币的国家，基本可以借由通胀把债务稀释掉。这并非史无前例：美国在 1930 和 1940 年代做过，英国也做过。
我不是宏观专家，只是最近在看这些历史类比，试着给我们在现代金融史中的位置找一点背景。美国当时基本钉住了收益率，然后让通胀处于较高水平。
“资产被没收”的多头逻辑
1933 年时，金融压抑的一部分就是限制人们把资产转到国外。美国的第 6102 号行政命令没收了所有人的黄金，把黄金货币化并重新上调定价；这帮助了联邦政府的债务问题——基本上拿走私人公民的黄金、上调其价值，从而让联邦政府受益。
据我的理解，英国也会严格限制你投资英国以外金融市场的能力。这些类比非常相似。除非政治人物愿意削减开支——我两天前刚发过一条推文：我们把国内最聪明的人之一放到那个职位去试图做这件事，结果人们开始向他的店投燃烧弹，还说他在杀人——我实在不认为削减会发生。替代方案就是某种金融压抑。
而且 Bessent 还打了他一拳。
Bessent 也确实打了他一拳。
我看到你发推说：研究 1945 到 1951 年。
对。这是二战后我们相当激进地实施金融压抑的时期。我认为我们可能会看到刚才描述的一些事情。
我个人买了很小一笔 Zcash，因为它可能是有意思的比特币 Beta。但我把比特币视作一种纯粹的货币贬值对冲，想和黄金一起长期持有。对特别看好 Zcash 的人来说，这就是那个角度：我认为很可能出现对资产转入交易所等接触点更强的控制。也许不会极端到“交出你所有黄金和比特币，我们要没收”，但他们至少会试图控制这些出入口。
所以，如果我们继续走向潜在的硬资产没收，我不会惊讶；历史上发生过类似的事。但在真走到那一步之前，这些硬资产很可能会先大幅升值。
我本来想提 Zcash，也想补充你关于美国正在酝酿的共产主义／社会主义的说法：Flock 摄像头的故事正在变成一个大话题。我不知道你关注得多紧，但直播里经常说到。它像数据中心一样，政治候选人很容易拿来表态、向某个话题开战。我也买了一些 Zcash；我记得你说过，你买的是比特币仓位的十分之一？
非常小。对我来说更像一种对冲：万一它继续表现很好，我不会太酸。我确实觉得它兑比特币的图表很好看。但我绝不会用 Zcash 取代真正希望长期持有的 BTC 现货。
一切正在走向中心化
我觉得它是个有意思的资产。你描述的其实是文化时代精神：很多力量都在推动更强的中心化——科技、AI、Flock 摄像头、数据中心，都是如此。再考虑到 2008 年之后的道德风险、印钞，以及由此带来的财富不平等，当今社会几乎每个主要力量都正通向更多中心化。
我坦率地认为这是一种文化时代精神，但它最终会影响人们如何配置资本。所以这对比特币和加密是好事。
还有一条力量：Dario 试图推动在美国禁止开源 AI。每一条线索似乎都在通往这种中心化。我知道你几分钟后得走，最后一个问题。过去六个月我一直试着做宏观策略师，这很难，但在努力。具体到比特币交易，我看见你在谈日元；我们又回到 160 左右，也一直密切看三十年期收益率。对于贬值交易、BTC 的表现，或者更一般的恐慌区，你认为哪些界线或水平最值得关注？
我认为和市场上的许多事一样，短期当然会有波动。我是 Forward Guidance 的忠实听众，向 Fij 致意；如果有人不知道，Fij 是 Reflexivity 最早的一批分析师之一。
Felix 当年写过一条关于 2022 年欧洲能源危机的爆款帖。那是他的第一篇帖子，立刻得到约 1 万个赞。我问他要不要来兼职、替我们写文章；于是他加入了，成为我们基石般的成员之一，也很快超越了我们。他走在一条疯狂上升的轨道上。我非常为此骄傲，也很高兴曾与他共事、帮到他一点。现在我也很喜欢他和 Quinn、以及已离开的 Tyler Neville 一起做的播客。
Tyler 总会说，市场基本是一个巨大的波动率游戏。如今政策制定者面临三十年期收益率的这些水平，日元也接近可能出问题的水平；日本央行也许必须卖美债来保卫汇率。归根结底，很多事就是波动率。Bessent 以及掌权者在试图堵住每一个小的波动率缺口、压低波动率。
价格水平当然重要，因为它能触发人们激进地卖或买某样东西，也可能导致波动率爆发；但总体上我认为……
压制波动率的游戏
如果出现这种大的波动率飙升，会和任何资产一样，对比特币造成负面影响。这也是我只持有现货的一部分原因。我们正处在跨所有资产的一场巨大“压制波动率”的游戏里。
AI 的大建设潮也意味着，捍卫长端利率不只是为了美国政府自身的利息支出，也是为了捍卫他们想要实现的“让经济高温运行”、加速资本开支建设的计划。借款成本的波动和上升都可能拖慢建设，进而带来问题。
所以我只会提醒大家：如果出现这些波动率事件——例如两年前夏末那次日元套息交易的崩盘——这种事可能发生。这也是我个人只主张持有一些现货的原因。现在涨了一波之后，很难说该完全配置，但这是我正在采取的方法。
作为个人，我愿意扛过波动。我认为个人相较有 LP 的传统基金或机构，反而有一点优势：你能建很集中的仓位，也能穿越波动。
今年到目前为止，我个人在 AI 交易上有些斩获，但我大部分盈亏其实来自年初重仓能源——在特朗普进入委内瑞拉之前。我老实说，主要只是图形看起来很好。基金很难今天晚上就把 30% 或 40% 的基金资产全部压进能源；但作为散户交易者，你可以。
而且你可以扛过波动，机构则必须管理这些波动。
对。作为散户，你也不太可能精准择时，我也不可能精准抓住这些短线走势。所以，如果你还没有现货入场，我会考虑从现在到年底、可能在回调时逐步积累。这不是投资建议。
你得扛过这些波动率爆发，并把它们当作可能加仓的位置。在我看来，长期图景比以往更清晰；其实没有什么根本改变，我们只是在等待市场把收益率推到迫使当局不得不行动的程度。非常有意思的时期。
是的。Will，我知道你得走了。你这套论点很精彩，到目前为止交易表现也不错。希望我们第三次能在 BTC 127,000 美元时再聊。我很喜欢这个前景，也总是感谢你来节目。
谢谢，感谢你的时间。希望像你说的那样，我们还能再聊。
好的，兄弟，祝好。谢谢你的时间。
Peace。
你知道，他真的很聪明。我们做这些直播时，我越来越觉得：我们确实很跟得上。我不知道该怎么说，就是我们真的很他妈跟得上。我同意他；我基本同意他的看法。我觉得情况不错，我们就是很跟得上。