长期主义者 Ron Baron：SpaceX、信念与复利Baron Capital

欢迎大家。我是 Kacha Rosenblad，负责 Baron 的分销业务。一会儿我就把时间交给 Ron。先简单说明一下提问方式：大家可以随时使用屏幕底部的 Q&A 按钮提问。我们也提前收到了很多问题，会在 Ron 的开场发言之后尽量多回答一些。Ron，交给你了。

谢谢。先从 Baron Capital 说起。我是这家公司的创始人，1982 年创办了它。我的职业生涯是从分析师开始的——1969 年夏天开始做这一行。上世纪 60 年代我晚上念法学院，白天在专利局工作；对我来说，那比去越南是个更好的选择。

我刚才把年份说乱了——“1980……1970”，总之我是 1970 年开始做分析师的。我申请了一份自己其实并不够资格的工作，最后说服了一个人愿意在我身上冒一次险。70 年代，我靠卖研究换佣金，覆盖的公司包括 Disney、McDonald’s、Nike、FedEx，还有一家叫 Daylin 的小公司。

Daylin 当时我和 Ken Langone 一起买。他给自己买，我给客户买，我们大致五五分。我赚到两三倍后，因为自己的收入来自佣金，就建议客户卖掉、去买别的东西；Ken 没卖。后来 Daylin 的一些高管被解雇，他们创办了 Home Depot。也就是说，我当年卖掉的那条线，最后变成了 Home Depot。

1982 年我创办 Baron Capital，当时管理大约 1,000 万美元。顺便说一句，1970 年我还欠着 15,000 美元，信用差到连电话都装不起。到 1980 年，我成了百万富翁；1982 年创办公司时，我手里的那 1,000 万美元管理资产全部来自 George Soros。

70 年代 Soros 有一年表现不好，大概是 1976 或 1977 年。Quantum 那边的顾问对他说：“为什么不让一些不为你工作的人也帮你管钱，而不是只靠你自己？”我是他最喜欢的六个分析师之一，于是我们每个人拿到 500 万美元。

其他人买进卖出、买进卖出，做了很多交易。我这边把 500 万美元做成了 1,000 万美元，交易却很少，这让他们很意外，但我的成绩是他们当中最好的。1982 年，他们就把这 1,000 万美元交给我作为起点。1992 年我们管理了 1 亿美元；到今年 6 月，大约是 690 亿美元。

我以前负债，现在我们管理的资产里，大约 11.5% 属于我和我儿子。6 月我们的 AUM 是 690 亿美元，而我们累计为客户创造的利润超过 700 亿美元。换句话说，我们替客户赚了 700 多亿美元，却只管理 690 亿美元——这听起来好像对我们不太公平，但事实就是这样。

我在 2010 年认识 Elon Musk，当时他要把——我说错了，SpaceX，不，是 Tesla——推向公开市场。我当时觉得他成功的可能性很低，但他本人和作为管理者给我的印象都非常深，所以我一直跟踪他。

Tesla 上市价是每股 17 美元。三四年后，股价到了 75 美元左右，差不多翻了三倍。我原先觉得他不会成功，所以 2014 年我去看他。那次我去了 Fremont 工厂，和他待了几个小时。出来的时候我对自己说：“我的天，我犯了一个可怕的错误，我真的必须投资这家公司。”

问题是，当我终于得出这个结论时，股价已经比 IPO 价格翻了几倍，我一股都没有。后来它又翻了两三倍，到了每股 175 或 200 美元。我最后说：“受不了了，我们买。”于是 2014 到 2016 年之间，我们投入了大约 4 亿美元。这些购买很大一部分可能来自做空者——

——至少我是这么猜的。到现在，我们在 Tesla 上大约赚了 70 亿美元——也许是 60 亿、70 亿或 80 亿美元，我说不出完全精确的数。我认为未来十年，我们还会在 Tesla 上赚到这个数字的五倍，因为它正在改变商业模式。

过去它主要是生产、卖一辆车。最初每辆车可能赚 15,000 美元，现在大约赚 7,000 美元，对应每辆车大约 7,000 美元的资本投入，所以仍然非常赚钱。现在它要转向自己拥有车辆、自己运营的模式。

这种车的成本大约 30,000 美元。Waymo 一辆车一年大约跑 66,000 英里的收费里程，每英里收 3 美元。我们大概会收得更低，我猜可能 1 到 2 美元。如果只收 1 美元，一辆车一年就是约 60,000 美元收入、约 40,000 美元利润，而车的成本只有 30,000 美元。

而且这类车按照我们的设想能跑 100 万英里，所以几乎可以长期使用。这样一来，Tesla 的利润可能第一年 400 亿美元、第二年 800 亿美元、第三年 1,200 亿美元；再往上还要叠加机器人业务，而 Elon 认为机器人会是有史以来最大的产品。

2017 年开始，因为我和 Elon 已经建立了关系，我请求参与 SpaceX 员工股份的 tender。公司当时一年做两次，每次大约 10 亿美元。早期这些额度严重超额认购，我们从 2017 年开始持续买。

虽然我们那时只是个小投资者，但因为和他的关系不错，得到的待遇和 Saudi Arabia、Singapore、Abu Dhabi、Fidelity 这些大资金差不多。每次购买我们都能拿到最高一档、或者前两三名的 allocation；字幕里这里还冒出一句“President’s family”，上下文不够完整，但核心意思是我们一直是优先分配的买家之一。

从 2017 年到现在，我们大约投了 30 亿美元；截至 6 月，价值约 250 亿美元。之后价格有所回落，但仍然是二百多亿美元的量级。我们在 IPO 又买了大约 10 亿美元。

我们认为，在未来 10 到 15 年里，相对于 IPO 时已经投入的钱，可能赚到 20 到 30 倍，甚至更多。所以我说的不是“几十亿美元”的利润，而可能是“数千亿美元”——hundreds of billions，不是 billions。

最近还有一件有意思的事。我们的一位分析师 Ishay 去参加了 Morgan Stanley 的晚宴，是跟踪这家公司的分析师 Adam Jonas 组织的。他回来告诉我，整整 40 到 45 分钟，整桌人的谈话几乎都围绕同一件事：SpaceX 的锁定期结束、股东可以卖之后，股价会怎么样？

当时情绪极其负面。那段时间股价从 200 跌到 125、130 左右，很大一部分叙事是做空者推动的。字幕在这里给出的流通股数字是“200 630 million shares”，原音文本本身断裂；紧接着又说，过去两三周有 2.7 亿股被卖空。这个数字我照原话保留。

这些空头押注的，就是解禁后股价会发生什么：一旦原来的持有人可以卖，他们预期价格会继续承压。

他们显然假定，解禁后所有人都会立刻、同时把自己的股票全卖掉。做空者也不断用这个 narrative 往下压价格。

但人们好像忘了一件事：如果它停止下跌，那些已经卖空的 2.7 亿股最终必须买回来。如果空头不买回来，而公司真的像我们判断的那样上涨 20 倍、30 倍、40 倍，他们承受不了那种价格上涨，甚至可能破产。这就是我们认为之后会发生的事。那为什么我们这么想？先问最基本的问题：Starlink 是什么？SpaceX 又是什么？

我做投资 56 年了。在这 56 年里，我从没见过第二家像 SpaceX 的公司，一家都没有。很多人一听 SpaceX 就说：“哦，它是一家火箭公司。”它远远不只是这个。

最初的想法，是做一枚能一遍又一遍重复使用的火箭。我上世纪 60 年代在专利局做审查员时，专业领域是化学。那些让鼻锥重返大气层时不至于烧毁的涂层专利，有些就是我批准的。所以我从 60 年代就一直在想火箭，这也是一个很奇妙的巧合。

一旦你把火箭做成可重复使用，就会发现需要制造的新火箭少得多。然后自然会问：“那还能拿它做什么？”这个问题最终导向了 Starlink。

我认为 Starlink 会成为整个世界的互联网。地球大约有 80 亿人，其中 30 亿没有互联网；另外 50 亿虽然有，但很多人的服务并不令人满意。

几乎所有用过 Starlink 的人都会说：“我从来没见过这样的东西。”对船、飞机、乡下的房子、沙漠旅行、徒步旅行，它都是极其好用的产品。为什么？因为你不必花每英里 16,000 美元把硬线接到家里。

你可以把终端背在背包里，设备大约 250 到 300 美元，直接连卫星；以后甚至会直接连手机。所以我把它叫作“整个星球的互联网”。

我们的判断是，十年后它可能成为一年 1 万亿美元收入的生意。现在大约是 150 亿、160 亿、170 亿美元。十年后，一部分来自个人订阅，一部分来自政府，一部分来自企业。

我刚才给的比例自己也有变化：先说大约三分之一来自个人、40% 来自政府、40% 来自企业；随后又说个人约 20% 到 25%，政府 40%，企业 40%。这些百分比加起来本身并不严丝合缝，但这是我当时描述市场构成的方式。

如果一年收入到 1 万亿美元，我们估计一年可能产生大约 7,000 亿到 8,000 亿美元利润。那么十年后，仅 Starlink 这一项，我们认为就可能价值大约 14 万亿美元，而且那时它仍然不算成熟，之后还能继续长。

现在整个公司估值还不到 2 万亿美元。这是第一部分。第二部分，是 compute AI，也就是算力和人工智能。今天报纸上一个很大的话题，是我们的 data——

——centers，也就是数据中心。围绕它的公众情绪是什么？很多人不想在自己家后院看到数据中心：不喜欢噪音，不喜欢外观，不喜欢对环境的影响，也觉得自己并没有因此得到足够多的税收好处。

所以州政府开始回应选民。人们会说：“我知道技术发展需要更多数据中心，但技术公司现在真的还需要我们为它承担这些东西吗？”我在发言里举了两个例子：New York 刚刚禁止了下一年度的数据中心建设；New Jersey 新当选的州长则把数据中心推高电价作为竞选议题之一。

如果把数据中心放到太空，电力这一项在我的算法里几乎不需要付钱，因为用太阳能。也不用水冷，而是用巨大的散热器，把卫星内部产生的热量辐射到太空。所以我把它概括成：没有传统冷却成本，也没有传统电力成本。

另外还没有地面的 permitting，不必等三年、四年、五年才获批。地面上一座常规数据中心，现在一吉瓦据我说大约要 400 亿到 500 亿美元。Jensen Huang 上周说，他认为可能要到 1,000 亿美元，而且建设要两三年、三四年，资本巨大、风险很高，社区还可能反对你。

在太空里，我们认为可以同时去掉传统冷却、电力和漫长审批。接下来我用“每瓦资本成本”比较：地面其他人是 10 美元左右，我们大约 2 美元。字幕中我说这句时出现了“two billion… two dollars”的口误/断裂，但后面明确重复为“别人 10 美元，我们 2 美元”。

而且别人先花 10 美元资本开支之后，每年可能还要花 2 美元维护。我们认为自己没有同样的维护支出：东西坏了，就关掉、让那颗卫星离轨。我们假设一代设备用五年，然后替换。

每五年，新一代设备的算力可能是上一代的十倍。卫星本身也许贵 40% 或 50%，但因为能力大幅上升，总体成本仍然显著更低。所以我不断重复那个比较：我们一次性 2 美元；别人先 10 美元，以后每年还要 2 美元。

这是第一点。第二点是：如果数据中心在太空里工作，你不仅要有便宜的发射，还必须把太空里计算出来的 inference、信息和数据送回地球。要完成这一步，你需要 Starlink。

Starlink 的卫星在轨道上不断运行。现在大约 10,000 颗，计划走向 20,000 颗；因为数据需求巨大，我在这里还提到未来可能是 100,000 颗。太空计算卫星产生信息后，把数据打到 Starlink，再由 Starlink 送回地面。

没有 Starlink，就很难建立我设想的这些太空数据中心。所以这些部分是连在一起的：太空计算需要回传网络，回传网络需要 Starlink；而要大规模把这些东西送上去，又需要可以一遍又一遍使用的火箭。现在最大的 unlock 正在到来——

——它来自 Starship。到当时为止，我们大概已经做了 12 次发射。我预计在接下来几个月左右，它会开始进入更大规模的使用。

关于发射成本，我引用了 NASA 的一个数字：2010 年，如果火箭只能用一次，把 1 公斤东西送入轨道大约要 18,500 美元。今天，因为我们的火箭能像飞机一样重复使用，我们自己的成本大约是每公斤 1,500 美元；对外卖服务时大约收 4,000 美元。

而 Starship 这枚新的超级火箭，我认为会把我们的成本降到每公斤 150 美元。也就是说，NASA 当年是 18,500 美元，别人现在付给我们 4,000 美元，我们当前成本 1,500 美元，而接下来可能是 150 美元。这是非常大的优势。

我的判断非常激进：别人现在没法在重复使用这件事上和我们竞争。等他们最终也能做到时，眼前已经会有极其庞大的卫星星座。我这里的字幕说法有些绕：一处提到 AI/compute 相关的卫星可能达到“a million satellites”，另一处又说 Starlink 会有大约 100,000 颗。我保留这种数量级的原始表达，而不是把它修成一个统一数字。

所以回到估值框架：十年后 Starlink 单独可能有 1 万亿美元收入；太空 compute AI 的收入，我认为还可能是它的几倍——不是 1 万亿美元，而是数万亿美元。当然这比 Starlink 更远一点。

如果 Starlink 单独就可能值 14 万亿美元，而太空 AI 算力可能值它的两倍、三倍、四倍，那么今天整家公司不到 2 万亿美元的估值，在我看来就非常不合理。

第三件事是芯片。假设你是 TSMC，我们作为 SpaceX 找到你，说：“我们每一年需要的芯片数量，是你现在给全世界生产总量的 50 倍。”你会说：“我们做不到。我们已经有一门很好的生意，不能为一个客户把风险开到这种程度。”去问 Samsung，我认为答案也一样。

因此我说，我们现在要在美国建一座 fab。第一阶段 500 亿美元，全部做完大约 1,000 亿美元。我们会生产在太空做 inference 所需的芯片。

我强调，理由不只是“芯片会便宜”。我甚至在发言里说，我们认为它们可能比从别人那里买便宜 99%；但更重要的，是现有供应商根本给不出我们需要的数量，也不愿承担这样的扩产风险。

如果我们拿不到足够的芯片，增长就得大幅放慢。所以我们要自己做。这是我前面说的第三点。然后我又补了一句：“哦，对，还有最后一件事——AI。”

今天大家熟悉的 AI 有 Anthropic、ChatGPT、Google 的 Gemini。我的比喻是，它们主要在打造一个装在盒子里的“魔法”：一根管子把全世界的数据送进去，盒子里处理，另一根管子在你给出 prompt 之后把答案送出来。今天的大模型大致就是这样。

Elon 这边也有同样的东西，我们有 Grok，而 Grok——

——起步比别人更晚。我在这里还说了两个很强的个人判断：Anthropic 的负责人是 Elon “训练出来的”，ChatGPT 的负责人也是 Elon “训练出来的”。这是节目中我的原话所表达的意思，不是这里额外核验后的结论。

我认为 Grok 已经很接近 Anthropic，但还没有到同一水平；Anthropic 仍然领先。不过，我们觉得“盒子里的 AI”最终会商品化，很多人都能做出模型。真正不能轻易复制的，是 compute，也就是算力供给。

所以 Elon 最初把很多精力放在确保我们拥有最多算力上。他认为算力才是增长的瓶颈。结果是，我们先投 compute，Grok 在模型能力上暂时落后一点；他的判断是，接下来几个月左右就能追上 Anthropic、或者至少非常接近，而且成本会低得多。

还有一层：那些模型公司本身也需要算力。比如 Anthropic 来找 Elon，说：“我需要 compute，不然我没法服务客户，也满足不了客户需求。”Elon 就可以回答：“好，我卖给你。”

我说到 Memphis 的设施时，字幕记录的是我们大约花了 350 亿美元，并且只用了 120 天；别人可能要三四年。之后我们又在 90 天里把规模翻了一倍。这些都是我在节目里的数字。

我们把那座设施的一部分能力卖给 Anthropic，每月大约 12.5 亿美元，期限大约一年半，合同可以取消。按年算大约 150 亿美元。

然后 Google/Gemini 又来了，说：“我们也需要 compute，我们的算力也不够。”Elon 就把剩下的一部分以每月大约 9 亿美元卖给它。随后还有另一个买家，每年大概两三十亿美元。

所以合在一起，我们几乎有每年 300 亿美元的新收入，来自那些原本已经投下去、短期又不一定马上被 Grok 用满的资产。它们之前不产生回报，现在开始产生很可观的收入。

与此同时，我们仍然在继续扩张 compute，Grok 也在追赶其他模型。那么再往后会到哪里？我的回答是：trillions and trillions of dollars of revenues——数万亿、再数万亿美元的收入。

我用美国经济做对照。美国大约是 30 万亿美元经济体，名义上每年增长约 7%，大约十年翻一倍。其中 2% 到 3% 是实际增长，4% 到 5% 是通胀。

Elon 的想法是，因为这些创新会带来“sustainable abundance”，也就是可持续的富足，而且不是只给富人，而是给所有人，所以经济未来不必只是十年翻一倍。

他设想在不太遥远的未来，经济可能每十年增长十倍。也就是说，从“十年 2 倍”变成“十年 10 倍”。如果真的发生，可能会有某种 universal income，工作与否对一些人来说也许会变成一种选择。

不过我可以告诉你，我的孩子、我的孙辈仍然会工作。他们会想继续贡献、继续产生影响。

这也对应 Baron Capital 的目标。很多人做我们这行，是想尽快赚到尽可能多的钱，然后退休去做——

——别的。我们的目标一直是产生影响、为社会增加价值，让这个家族企业能够长久存在——希望是一直存在下去。

好，这就是我要说的。现在我很乐意回答问题。

太好了，谢谢 Ron。问题很多。我先从一个大家反复问到的问题开始。你刚才谈了一点做空者，但能不能再讲讲 SpaceX 现在的交易状况、究竟还能跌多低？如果有人在高点买入，现在从峰值已经跌了 40% 以上。到底发生了什么？你担心吗？

我担心吗？不担心。当然，我永远都更喜欢看到股价上涨。但如果它以大约 2 万亿美元的估值上市，我原本以为它会大致待在那个位置。它一开始有很大的溢价，后来又回来了。

我一直对客户说：这只股票短期会卖到什么价格，我完全不知道，一点头绪都没有。那也不是我们真正操心的东西。我们操心的是，一家公司五年、十年后会变成什么，以及那时它值多少钱。

Elon 认为五年后公司收入能做到 1 万亿美元，而去年大约只有 190 亿美元。这是他的判断。他在 prospectus——我又自我修正说，应该是在 Goldman Sachs 的报告里——给出过一组 connectivity，也就是 Starlink 连接业务的收入路径。

我在节目里按年份念的数字是：2025 年 110 亿美元，2026 年 179 亿美元，2027 年 276 亿美元，2028 年 490 亿美元，2029 年 830 亿美元，2030 年 1,440 亿美元。到了 2031 年，字幕记录成“100 246 billion”，这一段原始转写有断裂；我没有在这里替它猜一个确定值。

而且我说，这些 connectivity 收入可能只占总收入的三分之一，或者 25%。然后又给出政府 40%、企业 40%、个人大约 20% 的说法。和开场一样，这些比例在口头表达中并不是一个始终一致的模型。

但我想表达的是同一件事：最终是一个“1 万亿美元收入”的巨大市场。我们认为十年后，Starlink 单独的价值相对 IPO 价格可能是 47 倍；整个 SpaceX 的价值，我们甚至觉得可能是那个数字的三倍。

所以当 Ishay 跟我讲那场晚宴，说一群很聪明的人整晚都在讨论下一次解禁、股价会不会再跌几块钱，我的反应是：“这真是浪费脑力。”大家在担心 pennies、nickels、dimes，担心根本无法预测的短期价格。

我更愿意把时间用在和公司谈、研究业务：它为什么会变成这样？为什么它比别人更好？为什么别人做不了同一件事？

就在今天下午，我还和 launch business 的 CFO 通话，她当时人在 Boston。我问她，地面别人每瓦资本成本 10 美元，而我们说自己是 2 美元；别人之后每年还有 2 美元维护，那在太空里东西坏了到底怎么维修？

她说，坏了就让卫星离轨。不会很多颗同时坏，而且本来每五年就会换一代；每换一次，新一代可能比上一代强十倍。

所以我很难理解，为什么有人把主要精力放在短期股价上。他们说太空 compute、太空 data centers 五年或十年都做不出来。

而我们的判断是大约三年就能有。别人问我怎么解释，我的回答是：我们看见了这个机会，所以正在抓住它。

我问那位经理：“为什么别人不问你这些问题？”她对我说：“Ron，我之所以更喜欢和你聊，而不是和那些 hedge funds 聊，就是因为你真的会问这些问题。”

这也就是我们的经营前提。我们的使命是改变生活、产生影响，不是尽可能多地赚钱。我们质疑一切，我们投资人，我们把自己看成企业的所有者，而不是不断买卖股票的人。

我们相信：exceptional takes time——非凡需要时间；没有什么是一夜之间发生的；而任何事情都有可能。这就是我们建 Baron Capital 的方式。

1982 年我创办 Baron Capital 时，公司账面价值只有 100,000 美元，管理资产 1,000 万美元。今天 Baron Capital 的账面价值大约 45 亿美元；另外还有约 15 亿美元递延税款，因为我没有卖掉那些资产。

所以从我的角度看，那 100,000 美元自 1982 年以来变成了大约 60 亿美元。你怎么解释？不是靠买进卖出和交易，而是靠长期投资，靠比别人更了解我们投资的企业。

你们分析师写的报告很好，Goldman 的报告很好，Morgan Stanley 的也很好。但问题是，怎样真的把 100,000 美元变成 1 亿、10 亿、60 亿？靠的不是一份报告本身，而是识别能变得大得多的企业，然后拿住。

我举了 IRS 的例子。我们以前经常被税务部门审计，过去几乎每年都来，最近几年倒没有。上一次结束审计时，审计人员想和我做 exit interview。

他问我：“这 600 万美元是从哪儿来的？你融资了吗？做发行了吗？又筹了钱吗？”这里字幕明确写的是 6 million，但我前面谈的是约 6 billion，所以这处原始数字存在冲突。

我的回答是：“没有。这只是长期持有这些企业，不是买来卖去。买一件将来可能大得多的东西，然后一直拿着。”期间股价会上、会下，但我们一直盯着五年后、十年后它会是什么。这就是我们的成功方式。

说到这里，SpaceX 一些股东的 lockup 就要到期了。有人问，你大概知道会有多少股份卖出、对股价会有什么影响吗？再往前一步，我们自己的基金在锁定结束、可以卖的时候，打算卖吗？

从 2017 年以来，我们做了 27 笔不同交易，先后买了大约 20 亿美元；IPO 又买了约 10 亿美元，当时价格——我记得是每股 135 美元左右。

那是一笔需求严重超额的交易。有人问我想要多少，我说想要 10 亿美元，因为我们此前大约持有公司 1.25%，我只是想把这 1.25% 保持住。

所以你问我打算卖吗？不。我估算，在我们家族和公司自身的净资产里，大概有 45 亿到 50 亿美元投在 SpaceX，可能还有约 15 亿美元投在 Tesla，另有大约 15 亿美元在我们其他 mutual funds 里。

Ron，你说过没有问题是禁区，所以再问一个关于 Baron X 的问题，也就是你刚才提到的、只持有 SpaceX 的 partnership。有人问：一年锁定期结束后，为什么不直接把投资者应得的股份发给他们？为什么要让投资者要么触发一个应税事件，要么最长持有基金六年？如果需要，可以收退出费，但为什么不让他们以股票实物赎回，好做 estate planning，或者拿股票去借款？

我们正在想办法，让你可以用自己在 partnership 里的权益作为抵押去借钱。这件事我们在安排。

但我要解释一下背景。过去大约九年里，Elon 让我们在买 SpaceX 股票时得到非常有利的 positioning。肯定有我们现在关系友好的因素，但他并不是平白无故把这些股票给我们，也不可能是希望我们一有机会就把它们卖掉。

我们不是 flippers。我们自己不卖，也不希望通过我们拿到这些份额的人马上卖。如果过去九年你只是想短线参与 SpaceX，市场上一直有其他 partnership 可以投。

但那些 partnership 往往会拿走你利润的 20%，我说的是利润的 20%，而且有的还收 1% 到 2% 管理费，甚至还会收 exit fee。我认为那是“什么都没做就拿走 20%”。

我粗略估计，我们替客户在这些投资上赚的利润可能有 150 亿美元。要是按别人那种模式，我大概可以从中拿走 30 亿美元的利润分成。但我们没有这么做，为的是长期持有这些股份。

我一度想过：如果有人就是想提前兑现，而且愿意把利润的 20% 给我，那好吧，我也许可以考虑。但我又想了一遍，说不行，我不想让 Baron 变成一家“什么也不做就拿 20% 利润”的公司。

同样，我也不希望 Elon 看我们时觉得：我把股票分给你，是因为相信你是长期投资者，结果你一解禁就卖。那会破坏我们之间长期形成的信任。

我前面讲那次 IPO 订单时，字幕里出现了一个听不清的“D&D’s Goldman Sachs”。总之，当承销那边问我需要多少，我说要 10 亿美元，因为这样能把持股维持在 1.25%。交易严重超额认购，对方还是说：“好，你拿到 10 亿。”

我当时还很吃惊：“真的？就这么给我？”对方说：“我们收到两种订单：一种是别人下的订单，另一种是 Ron Baron 下的订单。Ron Baron 的订单和其他人的不一样。”

我希望公司这样看待我们：当我们说自己是长期资本，就真的表现得像长期资本。声誉本身会带来下一笔机会。

关于 Baron X，我认为让投资者在六年期限结束时赎回已经很慷慨。我的表述是：从 IPO 算一年，再往后五年，届时可以拿到股票；按照我们设想的税务处理，他们会拿到原始 basis，不需要因为那次分配本身立刻把全部升值变成税。

如果有人想更早退出，也可以。但我说他们会承受很大的“penalty”，紧接着解释的其实是会有很大的税负。也就是说，这里主要是在说提前退出带来的税务代价，而不是 Baron Funds 普遍存在什么卖出罚金。

我对 Musk 有忠诚，因为他过去这样对待我们；但我同时也是 partnership 所有投资者的 fiduciary。如果我认为这是一笔坏交易，认为大家不应该继续留下，我会说：“好，把股票给他们，让他们走。”

我们之所以希望大家留下，是因为我们真心认为客户会因此受益。如果他们仍然决定提前离开，也可以离开。

有个问题是：“对——”

“——SpaceX 持有者来说，合理的时间跨度应该是多久？”

对我来说，是我的一生。对我的家族，我不知道最终会有多长，但至少在我有生之年会是这样。我们直接代管资金的客户，也会是很长时间。

对其他人来说，如果我真认为十年、十五年、二十年后，这家公司可能上涨 20 倍或 30 倍，那为什么要在那段时间结束之前卖掉？这就是我对持有期限的理解。

再讲一件事。2014 年的时候——你要记得，我一开始没买 Tesla。我不是不认识 Elon，而是觉得他成功概率太低。他上市时告诉我，他有一天要一年生产 2,000 万辆车。

但在我一生里已经看过大约 60 家汽车公司失败。Elon 面前还有汽车经销商反对、传统车企反对、石油公司反对、政治阻力，几乎所有人都在反对。所以我的第一反应是：“这条路太难了，我觉得会很困难。”

我没买，但一直跟踪，因为他是一个非常不寻常、极其聪明的人，而且我觉得他“有一颗心”。最近我还看到他谈自己招聘时看重什么，这和 Buffett 常讲的标准很接近：intelligence、integrity、energy——智力、诚信、精力。

最重要的是 integrity。一个人聪明、有能量当然很好，但如果没有诚信，那你更不希望他还特别高能量，因为那只会放大问题。

后来我替客户买了那 4 亿美元 Tesla。我还跟董事会说，我希望 Baron Capital 自己也能获得和客户相同的回报。字幕在这里把年份记录成“1992”，但它夹在 2014 之后的 Tesla 叙事里，明显存在原始转写冲突，我不在正文里偷偷改掉。

我告诉 mutual fund 的董事会：“我想让 Baron Capital 投 5,000 万美元到 Tesla。我认为能赚 20 倍。我不是个人买，而是让 Baron Capital 买。如果成功，公司账面价值会多 10 亿美元，财务上会更强，这最终对共同基金客户也有好处。”

但我提出一个承诺：“如果你们允许我这次例外、让我打破此前不给自己投个股的约定，我保证自己 last in、last out。我不会在客户全部卖完之前卖一股。”董事会同意了。

到大概 2022 年，Tesla 真像我当初说的那样上涨了 20 倍。我们赚了大约 10 亿美元；对一些客户来说，它也变成资产中非常大的一个比例。

随着它在客户资产里占比越来越大，我们开始收到很多客户压力，客户会对我们说——

“天啊，这已经占我净资产非常大的比例了。我想卖一点。”

所以我们替客户卖掉了大约四分之一的持仓，当时相对最初买入价大约上涨 20 倍。

但 Baron Capital 自己一股都没卖。之后四年股价大体横着走，上上下下，整体差不多；再后来又翻了一倍。于是从我们最初的位置算，变成大约 40 倍。

我还是没有卖。因为我当初说过不卖，就要照做。对我来说很重要的一点是：别人听见我们说“会做某件事”时，要相信我们真的会去做。

我们说希望自己和客户取得相同的回报，也就真按这个原则安排。客户第一，员工第二，我们自己最后。我们是堆底下的那一层。

但如果客户做得很好、员工也做得很好，那么最后我们自己通常也会做得很好。所以把自己放最后，并不意味着长期结果差。

再问一个问题。你认为 SpaceX 的合同在多大程度上依赖它与美国政府的关系？另外，Starlink 显然会成为 China、Russia 这样的对手关注的目标，我们该怎样理解太空资产的安全？

我一直都会问太空资产安全这个问题。如果有人想当 bad actor，去摧毁卫星、制造太空垃圾，那对所有人都不好，不只是对我们不好。所以我们非常警惕。

但与此同时，我们现在有很大的 defense contracts，而且还在变得更大。你看 Boeing、Northrop 那些公司，它们一年可能有 500 亿、1,000 亿美元政府合同，而且很多是 cost plus，也就是成本加成模式。

SpaceX 做政府项目的方式不一样。我讲到这里时话题转去解释人才和工程方法，因为这正是我们为什么能用不同成本做政府工作的原因。

很长时间里，我们几乎从没向 SpaceX 推荐过任何人。后来有一个很年轻的女性工程师，是通过她祖母这层关系找到我的。她祖母在 Florida 和我太太一起打 bridge。

说到这里我的电话铃声还响了。我开玩笑说：“那不是我太太，虽然她的名字也叫 Judy。”然后继续讲这个故事。

这个年轻女孩的祖母看到一个戴 SpaceX 帽子的人，她就问：“奶奶，你能不能帮我安排和那个人吃顿午饭？”祖母说：“你不该找他，你应该找 Ron Baron，他才是真正投 SpaceX 的人。”

所以我和她吃了午饭。那是我和任何人吃过最有意思的午饭之一，真的很惊人。她当时只有 22 岁，我们聊黑洞、太空、宇宙起源。

她告诉我，她在 Raytheon 工作，设计卫星，办公地点就在 California 的 SpaceX 对面、隔着一条车道。我问：“你喜欢这份工作吗？”

她说喜欢，但工作流程让她非常无聊。上面给她 requirements，她很快把设计或解决方案做出来，然后问“下一步做什么”，对方却只让她先去读材料。

她把材料读了又读，读完再问“现在呢”，对方还是说她太快了，还得再等等。

她最后对我说：“我在这份工作里太无聊了。你能介绍我去 SpaceX 吗？”我不觉得她真的需要我帮很多，但我说：“好，我把你介绍给 Gwynne。”

午饭结束后我打给 Gwynne Shotwell，说：“Gwynne，我刚遇到一个年轻版的你、又像年轻版 Elon 的人，你一定得雇她。”

她后来经历了整整九个月的面试，前后见了八个、十个、九个人——我自己说数字时也来回改。最后一位面试官是 NORAD 的前负责人，也是 Elon 的科学顾问。

我问她：“他问了你什么？”她当时才 22 岁。她说，对方问：“如果让你设计一个卫星网络，你会怎么设计，为什么？”

我说：“你才 22 岁，怎么可能回答这种问题？”她说：“我回答了，而且我拿到了这份工作。”

此后 Ishay、Michael 和我每次去 California，常常会和她吃早餐或午饭。她最近的工作地点是在 Vandenberg Air Force Base，负责看卫星发射相关的东西。

发射前，他们会打开一个舱口，她会爬进火箭里面，检查所有连接是不是正确、每样东西是不是朝着正确方向。她经常出来以后就说：“这个不对，这里可以做得更好，那里也可以改。”

然后她会打电话给政府那边。因为涉及他们的设计要求，对方有时会问：“你听起来很年轻，你多大？”她说：“23。”对方会很惊讶：“23 岁？你在告诉我该怎么做？”

但最后他们经常会说：“好，就按你的方式做。”这就是我想说明的工程文化。

政府后来发现，同样的任务交给其他承包商，经常要花 SpaceX 的两倍、三倍。现在他们逐渐不再先把设计方案全规定死，而是告诉 SpaceX：“这是我们想完成的目标。我们不告诉你怎么设计，因为你们比我们更会设计。”

SpaceX 会研究大约一周，拿一个方案回来；政府看完说“好，做吧”。合同是 fixed price，不是 cost plus。

固定价格意味着你没有动力故意拖很久，也没有动力层层找昂贵又慢的 subcontractors。你反而有动力尽可能便宜、尽可能快地把目标完成。

所以谈 defense work 时，那些传统公司一年可以做 500 亿、1,000 亿美元政府合同，而我们才刚开始真正进入这一块。对我们来说这是一个非常大的业务机会，尤其当你谈到 Golden Dome 这类项目时。

我的判断是，我们是这些服务里成本最低、能力最好的 provider，比其他公司强很多。所以政府关系会越来越重要。不过我也强调，它现在还不是决定公司生死的“critical one”，而且我认为永远不会变成唯一关键支柱。

这件事还和我对 Elon 的理解连在一起：我认为他是个 patriot，希望对美国做正确的事，不是去敲国家竹杠，而是尽力让国家能防卫自己、生存并繁荣。

我们只剩一两分钟，我必须先澄清一个非常重要的点。有人听完前面的“penalty”以后问：Ron 是不是说 Baron Funds 的股东如果近期卖出，就会被罚？绝对不是。Baron Funds 正常卖出没有这种 penalty。

Ron 前面回答的，只是在说我们那个纯 SpaceX 的——

——partnership，也就是 Baron X。有些投资者希望将来用股票而不是现金赎回；Ron 刚才讨论的是那个结构里的退出与税务安排，不是 Baron Funds 的普遍卖出罚则。

对，完全正确。

最后一两分钟我们先离开 SpaceX 和 Tesla。你在其他 portfolio 里还对什么特别兴奋？有没有其他基金或组合想强调？大家现在把很多注意力都放在 AI 上，也许你可以说说除此之外你非常乐观的方向。

有一件事很有意思。Baron Partners Fund 当然是我们非常引以为傲的基金；我在节目里说，它自 2003 年成为 mutual fund 以来，是美国表现最好的基金之一，字幕把其中一段记录成“number one mutual fund in the United States at a 2,000 since 2003”，原句有断裂。

另一个是 Baron Growth Fund，我们现在叫 Baron Generational Growth Fund。它现在大约 23 亿美元。过去三年有很多赎回，在那之前它大概有 60 亿美元，所以我们不得不卖掉一些我其实很不想卖的股票。

这只基金从大约 1996 年成立以来，长期曾是美国第一名的小盘股基金。过去三年表现却落后，因为 small-cap 和 mid-size 公司整体都失宠了，而这只基金尤其不受欢迎。

它三年期一度是负回报，排名从第一掉到大概前 20% 或 25%——我当时自己也说不出精确名次。

过去一年我们做的事情，是非常重地买软件。现在这只基金大约 41% 的资金投在 software。

具体公司包括 FactSet、Morningstar、Guidewire、Gartner、MSCI。合计大约就是这 41%。

我手边没有精确数字，但我的印象是，这些公司的 P/E 比以前低了大约三分之一；过去一年股价跌了大约 35% 到 40%。

我们觉得价格已经便宜到很有吸引力，所以在所有账户里都积极买。我们遇到的“竞争对手”甚至是公司自己，因为它们也在积极回购自己的股票。

做空者传播的 narrative 是：AI 会让这些软件公司变得不再重要，甚至将来根本不存在。我上一份 quarterly report 就专门写了这件事。

我提到 Buffett 的一个观点：为了反市场而反市场，本身和某种僵化规则一样愚蠢。字幕后半句记录得很不完整，大意接近“being a contrarian is just as silly a strategy as… never selling”。所以我们并不是因为市场讨厌一只股票就自动买它。

我们真正做的是：一旦觉得有机会，就投入大量时间和精力研究这些企业，不断检查、重新检查、测试自己的 thesis，直到确认自己到底对不对。

我们会反复和管理层谈。高管可能在 India、Bangladesh、Bosnia，也可能在 East Hampton；不管他们在哪里，我们都会不停打电话，继续检查、重新检查、测试我们的——

——thesis，并继续越来越了解这些公司和管理层。当我们通过一轮又一轮检查形成结论后，就不是小心翼翼只买一点，而是能买多少就尽快买多少。软件就是目前一个很明显的方向。

我认为这些公司实际上会从 AI 受益。普通人、普通企业对 AI 了解得还不够，他们要学怎么用、怎么把 AI 接进自己的工作流程。谁帮助他们学习？很大一部分就是这些软件和服务公司。

它们本身可能只有 90 亿、100 亿美元市值，而 Anthropic、ChatGPT 相关资产、Google 这类平台可能是 9,000 亿甚至 1 万亿美元量级。如果这些巨头想进入 finance、health care 或某个垂直行业，而目标公司只有 80 亿、90 亿、100 亿美元市值，甚至只按八倍、九倍、十倍 earnings 交易，为什么不买它？

所以结果要么是市场最终承认这些公司并没有消失，反而增长更快、成本下降；要么它们在很低的估值上成为别人想收购的资产。这是一个方向。

另一个方向是 consumer，包括酒店和 leisure。比如 Las Vegas 面向当地人的 Red Rock casino；Choice Hotels 这种中等价位酒店，服务退休人士、construction workers 等客户。

还有 FIGS，给医疗工作者卖制服；Vail Resorts；以及字幕写成“Idex”的一家 animal hospital / animal care 相关公司。这个专名很可能需要回听确认，所以我保留字幕写法并列入待核对。

我说消费相关大约占 portfolio 的 39%。然后 financial companies 大约是 40%——我紧接着又说“42”，这里同样是口语里的近似比例。

金融里有 Primerica。它的销售员会坐在普通家庭的厨房桌边，服务 policemen、farmers、firemen 等群体，因为很多家庭保险不足。

他们会问：“如果你出了什么事，谁来照顾你的家人？”然后帮助一些家庭从昂贵的 whole life insurance 转向 term insurance。我认为这家公司增长得很好。

另一个长期持仓是 Arch Capital。我们从 2001 年起就是投资者，成本大约每股 2 美元，现在大约 100 美元。我们其实有不少这样的投资，赚到 50 倍、100 倍。Arch 就是从 2 美元到 100 美元的例子。

Arch 是 property and casualty insurer。它的创始人故事很长，我节目里说没时间完整讲，但仍然讲了一大段，因为这个人对我理解“人”很重要。

他是从 Cyprus 来的 immigrant，家庭非常穷，住的房子没有暖气、地面还是泥地。他父亲后来找了一份 constable 的工作。

字幕在这里有一句“when he comes home at at 6:00 16, Eli had to borrow shoes to apply for the job”，数字和人名都断裂。我能确定的内容只有：这个家庭穷到求职时需要借鞋，具体年龄/时间需回听。

后来他和兄弟姐妹来到 America，大家都很成功。他本人后来成了身家数亿美元的人，兄弟姐妹里也有很有成就的 teachers、doctors。

我问他：“Dinos，你们家到底怎么做到的？”他说，小时候每天放学回家，父亲都会问几件事。

第一，“Dinos，你今天学到了什么？”第二，“Dinos，你今天帮助了谁？”第三，“Dinos，你昨晚有没有向 God 祈祷，感谢祂为我们……”

“……所做的一切？”他说的是“祂为我们所做的一切”。要记得，他们当时住的是泥土地面的房子，穷得几乎什么都没有；父亲仍然每天强调感恩。这就是那一家人的价值观。

Dinos 后来为 Buffett 工作过，并在那里学到保险定价的纪律。很多保险公司会按“写了多少保单、做了多少 volume”去奖励人。

他的做法不同：最终要看这些保单替公司赚了多少钱。如果定价不能带来足够回报，那我宁愿你不要写这张保单。

所以员工的奖励应该和最终 underwriting profit、和这些保单真正赚到的钱挂钩，而不是只因为写了更多业务就拿更多钱。这就是 Arch Capital 的经营纪律。

Kinsale 也是另一家 property and casualty insurer，我刚要继续讲它的低成本之类的特点，主持人就提醒时间到了。

Ron，现在大约 4:10 了，我得很快收尾。你对 Baron Generational Growth Fund 的确非常兴奋，谢谢你刚才讲的那些持仓。也提醒大家，这次电话会会有 replay，我们会在几天内发出来。

最后一个问题，把话题再绕回 Elon。这是个很难的问题：Elon 很出名的一点，是会做出很多 promise 和 projection，但时间表常常没有兑现。他很擅长把现实能发生的时间说得更近。比如他说两年内会有 self-driving cars，我们到现在还在等。为什么这一次会不同？

我的回答是，他有非常大的梦想。他自己也会说：“我在时间上可能不对，但在这些事情最终能不能做到这件事上，我是对的。”

就我看到的情况，并不是他说的每一件事都按时做成。但你等着试试看现在这些产品。我刚从他那里买了一辆车。

我们原来已经有四辆 Tesla。昨天我刚到 Long Island 的房子，又买了一辆新的。它是 Model S 的某种“signature”限量版本，字幕描述为只做了 250 辆。

我只从家开到餐馆再开回来，可能总共两英里左右，但我觉得这是我一生开过最好的车。车是 wine red，只有 250 辆，所以当然不便宜。

普通 Model S 我记得可能 70,000、80,000 美元；普通一点的 Tesla 也许 40,000 美元。这辆大约 160,000 美元。我很晚才知道这批车，但他们最后想办法让我买到了一辆。

我还特意说，价格和别人一样。我不能因为和公司关系好，就拿到和其他消费者不同的交易条件。

但就驾驶感受而言，我还是说：这是我一生开过最好的车。

我自己还没有真正用过 self-driving。得有人教我怎么把它开起来、怎么操作。Michael、David 和我身边其他人已经坐过这些自动驾驶车，他们都说非常 remarkable。

等你真的看到这辆车自己开，你会很难相信。我认为这会成为 Tesla 一门非常惊人的生意。

我前面给过那组数字：可能从 400 亿美元利润到 800 亿，再到 1,200 亿，然后上面还要叠加 robots。

这里说的只是公司自己拥有并运营的 robo cars。按照我前面的假设，一辆车成本约 30,000 美元，可以跑 100 万英里，每年跑大约 60,000 英里。

每英里到底收 2 美元、1 美元还是 3 美元，我没有锁死；我只是认为会比其他服务便宜。收费水平不同，最终经济性当然也会不同。

Ron，谢谢你。也谢谢所有人在夏季的周五下午加入我们。我们非常感谢大家一直以来的 partnership，祝大家周末愉快。

谢谢大家收听。