3000 亿美元结构性票据市场正蓬勃发展｜Odd Lots

主要是通过私人银行服务的高净值个人。他们明白收益率是什么，也明白和直接持有股票相比，产品能提供什么样的保护。很多情况下，他们没法自己把这种结构搭出来，也不能直接在上市市场里交易。稍后我们会谈到一些更受欢迎的交易，比如“最差表现者”相关结构，以及我说的牛市型产品；这些都不是你在上市市场上能轻易做出来的。结构性产品能提供额外收益，这种收益不是简单卖出某只股票的看跌期权就能完全复制的。

但这些好处也带来复杂性，甚至会影响市场。银行如何对冲这些产品、最后剩下什么风险敞口，会形成很有意思的市场动态，我们已经开始看到了。

谢谢邀请我。

我个人喜欢把它说成银行存款，或者银行的一张借据。可以想象它和衍生品结合，生出了一个孩子。你把 100 美元交给发行方，放弃了本来可以拿到的利息，同时承担发行方的信用风险；作为交换，发行方会按照你的需求定制与股票相关的部分。

大致有两种做法：把你放弃的利息转化成市场参与度，比如给你看涨期权、看涨价差，或者一种叫数字期权的看涨价差，也可以给你看跌结构，比如看跌期权、看跌价差或数字看跌期权。更常见的则是做收益增强：你卖出看跌期权，把权利金交给我们，我们再用它付给你票息。你想把收益提高多少，决定了最后的结构。

我们还能通过一些设计，让你卖出的看跌期权对我们更有价值，从而给你更高的票息。这种结构就不只是你自己在上市市场买一个看跌价差、把剩下的钱放在银行账户里那么简单。最常见的是自动赎回产品。当然也可以把收益和市场参与度搭配起来，不同发行方给这些结构起的名字也不一样。归根结底，是拿你的钱，通过期权给你市场参与度或收益，还能加上其他条款，让你卖出的看跌期权更有吸引力，换来更高票息。

主要是通过私人银行服务的高净值个人。他们理解收益率，也能理解相较于直接持有股票，这种结构能提供什么保护。很多情况下，他们没法自己搭出这种结构，也无法在上市市场里直接交易。我们之后会聊一些比较流行的交易，比如“最差表现者”相关结构，以及我说的牛市型产品；这些都不是在上市市场上可以轻松做出来的。

这类产品能提供额外收益，直接卖出某只股票的看跌期权不一定能做到。与此同时，正如你刚才提到的，产品也带来复杂性，并且可能影响市场；银行如何对冲、对冲后剩下什么敞口，会形成值得关注的市场动态。

发行形态很多。先看指数产品。美国结构性产品业务越来越大，今年 SEC 注册票据的销售额有望达到约 3,000 亿美元，而去年大约是 2,000 亿美元。增量最大的贡献者是标普 500，但增长最快的是“最差表现者”自动赎回票据，通常挂钩标普、纳斯达克和罗素指数。

以罗素指数为例，多年来它基本横盘，但从去年所谓的“解放日”以来几乎一路直线上涨。因此，发行在这类指数上的自动赎回票据已经触发提前赎回。这本身就是个值得展开的话题。

自动赎回产品可以在实际到期日之前提前结束，通常会定期观察标的是否高于最初的水平。假设我们做一笔三年期的标普交易，每三个月或六个月观察一次。六个月后如果标普高于起始点，产品就会自动赎回。你拿到当期票息，交易结束；要继续投资，就得重新做一笔。

为什么收益比单纯卖出三年期标普看跌期权高？因为指数或股票下跌时，看跌期权更值钱。对我来说，如果标普已经上涨，这张看跌期权本身就没那么值钱，我不需要继续担心它。因此你承担的是一个附带条件的押注，产品收益率也会提高。

这也给投资者带来风险。市场波动、隐含波动率较高时，我卖期权收到的权利金更多，能为票息提供更多资金。但如果市场上涨、波动率下跌，下一次再投资时就有再投资风险：你拿到的票息可能更低。这有点像抵押贷款的凸性。

市场方向和波动率通常有关联：市场上涨时，波动率往往会下降；市场下跌时，波动率往往会上升。这种关系对产品很重要，也解释了自动赎回票据为什么能提供更高收益。

产品起始时，我们记录标的价格，之后定期观察。如果达到条件，产品就会自动敲出，把 100 美元本金和票息还给你。比如原本是三年期，每三个月观察一次；如果指数涨了，交易可能三个月就结束，而不是等满三年。

你会定期收到票息。票息通常应该高于国债收益率，但也取决于你是否希望保留一部分上涨参与度。

举个常见的敲入结构：标普起始点是 100，期限一年，每三个月观察一次自动赎回。如果指数跌了 20%，仍在保护范围内；直到跌到 40% 才触及敲入门槛。一旦跌破 60 这个水平，你就要像直接持有标普一样承担从 100 开始的全部跌幅。另一种结构则是在 60% 这个执行价上直接卖出看跌期权。两者有很多变化和附加条款，会产生数字期权敞口；这也推动了我们在市场上看到的一些动态。

承担的风险越多，权利金通常也越高。按刚才的例子，敲入点是 60，最差可能跌到零，那我实际上承担了全部 100 美元的损失，因此可以期待拿到更高权利金。如果只是卖一张普通看跌期权，最大损失只有 40 美元，票息也会不一样。

这类结构一直都存在，我想不起来没有“最差表现者”产品的时期。关键在于收益率。刚才的例子只有标普；而市场上常见的结构会同时挂钩标普、纳斯达克和罗素指数，并持续观察表现最差的那个。

可能其中两个指数都涨了 20%，而所谓“主街与华尔街”的交易里，另一个指数却显著落后。最差的那个会决定看跌保护的结果。相较只卖出一只指数的看跌期权，这能带来更多权利金和更高收益率；但也给发行方增加了风险因素，我们必须建模这三个标的如何共同变化。

假设你在市场动荡、收益率很高的时候买入。最理想的情形可能是两个指数上涨，另一个稍微下跌后就横在那里，波动率也没有明显变化。如果这只指数横盘、波动率也没有明显变化，你就能继续拿到相对较高的收益率——虽然谈不上锁定收益——而不只是买了已经大涨的标普。监测并对冲表现最差的标的很复杂，这也引出了市场上的交易，以及这种产品为什么增长。

假设我持有一张一年期看跌期权，但产品可能在第 3、6、9 或 12 个月提前结束。我的这张期权带有 Vega，也就是它对隐含波动率变化的敏感度；产品还有每季度触发的敲出特征。

说得复杂一点，它是一种数字期权；简单一点说，就是看涨价差。我在这里要看三组看涨价差，所以其实包含很多期权。我们先看所谓的“表面希腊值”，尤其是 Vega。做奇异期权的同行可能会说这样讲并不严谨，但通常我们会估计产品大概能存续多久。比如模型认为它会存续六个月，我们就把这张看跌期权的 Vega 按六个月期限来处理，然后去上市市场卖出与 60% 执行价相关的下行风险。实际产品并不完全等同于那张对冲工具。

通常通过经纪商到上市市场去做。这个例子里，我们会找标普市场的做市商，可以通过屏幕报价，也可以经纪商撮合。后面我们会讲这种对冲为什么不完美、会造成什么扰动，以及我的做市商同事如何调整交易方法。

市场分成两块：一块是美国注册的指数类产品，我们提过年化规模大约 3,000 亿美元；另一块是其他指数和单只股票。概念相近，但单只股票产品的期限和敲出观察日都压缩得更短，市场动态也因此不同。

年初市场上涨时，指数类产品在敲出；单只股票产品敲出的速度更快，因为有些产品每天观察一次，而不是每三个月观察一次，所以换手很频繁。对冲需求也更少，因为产品没有延长存续，Vega 就比较少。市场上涨时，这形成了一个相当良性的循环：旧交易敲出，新交易进来，第一天做的对冲也仍然有效。

市场一路顺风时，一切都挺好，直到出现颠簸，某些股票和指数开始下跌。对冲不是静态的，必须动态调整；隐含波动率所反映的对冲价格也变了，因为很多参与者同时需要对冲。场外经纪交易平台（IDB）上的一些传统交易对手，在市场动荡时也会缩手。

于是几件事同时发生：市场下跌，许多交易商必须卖出更多期权风险；与此同时，需求也在减弱。

说得很准确。原本每三个月就会敲出的产品，因为现货价格下跌，存续期被拉长了。市场下跌时，做市商看到大量供给涌来，也会问：过去七八个月没看到这种情况，怎么现在一下子都出现了？

这有阴阳两面。市场出现 V 形反弹时也会有问题。最差表现者产品的期限通常是三到五年，预期存续期大约两年。市场下跌时，交易商需要对冲更多风险。可如果指数重新上涨，产品可能三个月内就敲出；交易商手里只剩下市场上的空头对冲，自动赎回票据带来的供给还没补上。这样即使只是小幅反弹，市场上的交易商也可能一下子变成大量做空 Vega。况且离历史高点并不远。

我觉得单只股票上这种现象更明显。指数方面也确实看得到，原因是“最差表现者”产品和美国注册票据规模都在增长。长期限产品里的这种动态越来越突出，而愿意投入其中的资本相对少，对 Vega 的驱动因素也没那么多人了解。简单说，就是这类产品在市场上的存量越来越大。

单只股票产品的复杂程度又上了一个台阶。要提高收益，除了自动赎回，我们还能做条件票息：如果表现最差的股票跌得太多，就不付这期票息。也可以把观察频率从每三个月改成每天。这样一来，只要股票反弹，产品就可能敲出，整个结果会非常二元。

通常这是挂钩三只单股的“最差表现者”结构。我们先给股票一个月的缓冲期，然后开始每天观察；期限一般六个月到一年半，也可能到两年。每天都可能发生变化：要么产品结束，Vega 和看跌期权敞口都消失；要么某只股票下跌，留下大量一年期看跌期权价值。于是单只股票市场就出现一种开关式的动态。

假设买入时市场波动很大，因此卖出看跌期权获得的权利金很高。之后市场安静下来，价格只是缓慢下跌，整体又恢复平静，而我能尽可能长时间拿着高票息。这就是理想结果。

没错，这就是你想要的结果。市场缓慢下跌时，这些动态通常会全面显现，而现在就是如此。敲出和条件票息本质上都带有数字期权的性质，数字期权听起来复杂，其实就是看跌价差或看涨价差。它叫“数字”，因为结果是二元的：不是 0 就是 1。

把它们看成看跌价差和看涨价差后，就必须讨论波动率偏斜（skew）。我们可以说平值波动率是 30%，但这类产品真正关键的是偏斜有多陡，因为我们实际持有的是一组看跌价差和看涨价差，而不是单纯的 Vega 敞口。

因为要用上市市场的名义金额去复制这些看跌价差，规模实在太大，很多时候根本做不到；尤其是单只股票产品，结构还会不断变化。

单只股票没有足够活跃的日度期权市场，买卖价差也太大，根本不可能用上市期权去完整复制这些结构。

这涉及好几层。金融建模通常从风险中性世界出发，但从实际数据看，股票回报本身并不是风险中性的；市场涨幅也高于风险中性利率所暗示的水平。很多产品都要估计预期敲出日期，因为关键之一是发行方拿到的 100 美元资金会投资多久。这个期限估计本身就带有约束。

看跌期权可以在上市市场观察，我们能据此构建局部波动率曲面。但回到每三个月观察一次、按季度敲出的简单产品，敲出结构对应一系列远期起始的看跌价差。三个月后会不会需要在下一个季度采取行动？这就形成远期起始风险。局部波动率模型会严重低估这些未来观察日期之间的关联。

简单说，我们会用一些模型假设，也会看随机波动率。但随机波动率的参数之一就是“波动率的波动率”；除了 VIX 期权等少数市场，很难直接观察到。单只股票更难，尤其是带日度敲出条款的结构性票据。

还有超大规模云服务商，以及一些新兴云计算公司。亚洲市场也有 CoreWeave 相关产品，美国可能也有。彭博的一位同事写过一篇很好的文章，讲一款年化收益率 40% 的产品。

对，是美国注册产品。

这个标题不错。

我觉得主要是因为它们在亚洲出现得更早。最初可能从日本开始：利率降到零后，大家想办法提高收益，在票息上再加一些结构。美国市场则更习惯追求上涨参与度。其他市场经历过横盘或下跌行情，因此能提供一些下行保护、又能在股票表现不佳时给收益的产品，看起来更有吸引力。

如果看美国市场的历史规模，再对比票息或收益率，它和总回报并不成比例。这说明至少在美国注册产品里，有些投资者会把总回报的一部分当成投资收入，类似股息。

所以美国市场结构不太一样：这更多是一种参与型交易，可以分散投资，也能提供一些下行保护。其他市场则更关注如何拿到最高回报；期限通常较短，再投资意愿也更强，拿到钱后会反复投入。

我不觉得是观点的问题。我猜此前有投资者为了保护投资组合，在市场上买入看涨期权。后来这些组合发生变化、规模可能缩小，对期权的需求也就消失了。与此同时，那些曾经大量买入、推高期权权利金的大买家也不见了。市场回落又进一步改变了供需动态。

有限制，也没有完全限制。美国资本市场的流动性仍比其他地方充足得多。从香港和澳大利亚的交易视角来看，那里确实有两年、三年、五年期的股票市场……

最终推动发行量的还是市场方向。如果市场横盘，自动赎回产品减少，需求往往也会逐渐消退，这会在市场上产生另一种动态。美国注册产品通常期限三到五年，但预期存续期约两年，卖方相当于卖出了两年期的风险。如果市场下跌，或者表现最差的标的下跌，产品可能真的存续到五年，所有 Vega 都留在那里。这样就没有新产品发行，可我手里仍有原本按两年期建立的空头对冲；我从没按五年期持有 Vega，只是拿它作为五年期限的替代对冲。

期限结构也会改变哪些风险在市场上被低估、后来又变得更值钱。市场回到历史高点时，我可能只剩下两年期空头敞口，这又是另一种可能推高市场的因素。我们在模型里把这种情况称为“峰值 Vega”。

客户实际上承担了方向性风险，因为他们卖出了看跌期权。极端情况下，100 美元本金都可能有风险。根据看跌期权类型和产品结构，跌得太多时，交易商可能从原本因这张期权而做多 Gamma，变成站到价差的另一侧。因为价格跌穿得太远，原本的看跌价差会让交易商变成做空 Gamma。

做空 Gamma 意味着更容易受到市场波动影响，也会放大市场的涨跌：市场上涨时我得买入，市场下跌时我会进一步做空。

公平地说，我们还没真正经历过这类产品大量触及门槛的下跌市场。我们更多是在敲出时观察到类似现象，因为敲出可能每三个月就发生一次，而门槛触发可能五年才遇到一次。不过原理相同：它是一个数字期权，也就是看涨价差。产品要么继续存续至少三个月，要么就结束。看跌价差还是看涨价差，取决于我处在交易的哪一边，以及我是做多还是做空。

敲入看跌期权也会出现类似情况，尤其要看我处在交易的哪一边、标的是否接近门槛。交易商可能会因此呈现做空 Gamma 的敞口。接近这些水平、且结果又是二元的，可能会放大价格波动。我们更常在敲出产品上看到它，因为这类产品数量更多、我们接触得也更多。

比如标的已经下跌，接近 40% 的执行水平时，就可能出现做空 Gamma；越过门槛后也会有类似动态。到底是缓慢下跌更痛，还是一夜大跌更痛，要看具体情况。市场上涨、不断有新交易进来，大家都拿到票息，这是良性循环。市场缓慢下跌则可能有很多种受损方式：对冲做法不同，结果就不同。如果几只股票的隐含波动率下降、偏斜变平，也可能造成损失。

另一种风险是，我可能用看跌价差或看涨价差做了局部对冲，但标的出现大幅波动时，对冲就不够了。价差最多只能给我一定金额的价值，而我卖出的东西在那之后还会继续增值。这种情形可能非常糟糕，具体还是取决于对冲方式。

现在比较流行的一种，是我们之前提到过的日度观察自动赎回产品：表现最差的标的必须涨到某个水平，产品才会敲出。有一种更复杂的设计把敲出功能也加进自动赎回结构里。

假设有三只股票，每天观察一次。第一天，其中一只上涨 20%，另外两只跌了 10%，于是产品就被认定为敲出，不管之后会怎样。这样只剩两只股票。原来上涨 20% 的那只后来跌了 30%，这时已经不重要；另外两只里只要再有一只上涨，产品就会结束。

于是出现一种很奇怪的仓位：最初上涨 20% 的股票现在可能已经跌了 40%，甚至 50%；只要它小幅反弹，整个产品就会消失。最后一只股票敲出时，看跌期权的价值也会全部消失。我手里原本是一张深度实值看跌期权，它可能非常快地归零，形成一个巨大的波动率墙仓位：现在如果所有股票都反弹，交易就结束了；我反而需要它们继续下跌。这会带来很有意思的市场动态，我觉得我们已经看到了……

我觉得这就是我们在单只股票市场上看到的情况，而且客户的财富还在不断增加。

钱越多，确实可能买到更奇特的产品。但流动性也是一个因素。通常，新的结构是为了应对过去造成的痛苦而设计的。比如 2018 年有些交易遇到麻烦，市场缓慢下跌让人受损，于是有人设计了新的敲入、敲出结构：市场下跌但没有跌得太多、仍处在某个区间里时，也可以敲出。

这看似是个简单的解决办法，但同时会产生其他问题。回到你的问题，产品结构确实能随着市场成熟而变复杂，也能为大型机构客户量身打造；不过更重要的因素还是交易规模和流动性的处理。

谢谢你们邀请我。