--- id: "KMrvunHdpvQ" title: "3000 亿美元结构性票据市场正蓬勃发展｜Odd Lots" channel: "Bloomberg Podcasts" host: ["Tracy Alloway","Joe Weisenthal"] guests: ["Alex Micalizzi"] date: "2026-11-02" updated: "2026-11-03" duration: "54:18" duration_seconds: 3258 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=KMrvunHdpvQ" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/KMrvunHdpvQ/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/KMrvunHdpvQ/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["投资","期权","交易","金融基础设施"] series: [] --- # 3000 亿美元结构性票据市场正蓬勃发展｜Odd Lots > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 《Odd Lots》邀请 Nomura 的 Alex Micalizzi 解释结构性票据如何把银行信用、期权和定制条款组合起来，满足高净值客户对收益、上涨参与度和下行保护的不同需求。节目介绍自动赎回、“最差表现者”、敲入门槛、条件票息和日度观察等结构，并梳理美国注册产品规模增长至约 3000 亿美元的市场背景。嘉宾进一步说明，市场下跌会延长产品存续期、增加发行方与做市商的 Vega 对冲压力；产品触及关键价位时，Gamma 敞口可能放大波动。对投资者而言，高票息伴随本金风险、再投资风险和复杂的路径依赖；对市场而言，规模扩张及对冲需求可能让结构性产品从风险转移工具变成影响价格的力量。 ## [0:00] 结构性票据的买家与市场影响 · YouTube **Joe Weisenthal：** 谁是这类产品最自然的买家？如果我看好人工智能，可以买 SPY、QQQ，或者存储芯片 ETF；如果我担心市场，也可以卖掉手里的东西。那银行发行的结构性产品，典型买家又是谁？ **Alex Micalizzi：** 主要是通过私人银行服务的高净值个人。他们明白收益率是什么，也明白和直接持有股票相比，产品能提供什么样的保护。很多情况下，他们没法自己把这种结构搭出来，也不能直接在上市市场里交易。稍后我们会谈到一些更受欢迎的交易，比如“最差表现者”相关结构，以及我说的牛市型产品；这些都不是你在上市市场上能轻易做出来的。结构性产品能提供额外收益，这种收益不是简单卖出某只股票的看跌期权就能完全复制的。 **Alex Micalizzi：** 但这些好处也带来复杂性，甚至会影响市场。银行如何对冲这些产品、最后剩下什么风险敞口，会形成很有意思的市场动态，我们已经开始看到了。 **Tracy Alloway：** 欢迎收听新一期《Odd Lots》。我是 Tracy Alloway，Joe Weisenthal 也在。 **Tracy Alloway：** Joe，先提醒你，这期节目会出现很多希腊字母。 **Joe Weisenthal：** 我喜欢这种节目。有些听众会告诉我们，他们很喜欢听《Odd Lots》，但也有几期完全没听懂在讲什么。我得承认，我有时候也不太明白我们在聊什么，不过我们就是想把话题往高处带。 **Tracy Alloway：** 没错，我们这档节目就是志在高远。好吧，我觉得这一期很重要。我们可能在别的节目里零星提过结构性票据，但从没专门用一整期来聊。我们平时谈市场，常常从基本面出发：某只股票的看涨理由是什么、看跌理由是什么。但技术性资金流也会影响市场，现在正是这种情况。 **Joe Weisenthal：** 完全同意。首先，过去几年所有和 AI 有关的东西都涨了非常多，这一点无可争议。看看未来几年的预期，收入、资本开支，几乎所有指标都像一条直线往右上方走。但市场显然也进入了动荡期。新兴云计算公司、信用违约互换，甚至一些大公司的 CDS，都开始让人关注。最近有人贴出了英伟达 CDS 的图表；以前我没怎么见过，现在它也在缓慢走高。就像飞机高速飞行时开始颠簸一样。 **Joe Weisenthal：** 人们表达 AI 交易观点的方式之一就是买结构性票据。我们在其他节目里提过，但还没专门讨论过。 **Tracy Alloway：** 市场开始变得疯狂时，结构性产品的销量往往会上升。有人觉得 AI 股票涨 20% 还不够，想通过 CoreWeave 之类的标的结构性票据拿到 40% 的收益率。与此同时，也有人开始担心这些估值，想买入下行保护；有些结构性票据正是用来满足这种需求的。 ## [4:03] 结构性票据是什么 · YouTube **Tracy Alloway：** 今天我们请到了一位非常合适的嘉宾：Nomura 董事总经理、国际股票结构性票据业务负责人 Alex Micalizzi。Alex，感谢你来上《Odd Lots》。 **Alex Micalizzi：** 谢谢邀请我。 **Joe Weisenthal：** 我们先从最基础的问题开始：结构性票据，或者结构性产品，应该怎么定义？ **Alex Micalizzi：** 我个人喜欢把它说成银行存款，或者银行的一张借据。可以想象它和衍生品结合，生出了一个孩子。你把 100 美元交给发行方，放弃了本来可以拿到的利息，同时承担发行方的信用风险；作为交换，发行方会按照你的需求定制与股票相关的部分。 **Alex Micalizzi：** 大致有两种做法：把你放弃的利息转化成市场参与度，比如给你看涨期权、看涨价差，或者一种叫数字期权的看涨价差，也可以给你看跌结构，比如看跌期权、看跌价差或数字看跌期权。更常见的则是做收益增强：你卖出看跌期权，把权利金交给我们，我们再用它付给你票息。你想把收益提高多少，决定了最后的结构。 **Alex Micalizzi：** 我们还能通过一些设计，让你卖出的看跌期权对我们更有价值，从而给你更高的票息。这种结构就不只是你自己在上市市场买一个看跌价差、把剩下的钱放在银行账户里那么简单。最常见的是自动赎回产品。当然也可以把收益和市场参与度搭配起来，不同发行方给这些结构起的名字也不一样。归根结底，是拿你的钱，通过期权给你市场参与度或收益，还能加上其他条款，让你卖出的看跌期权更有吸引力，换来更高票息。 **Joe Weisenthal：** 太好了。我一直喜欢用“厨房”来比喻华尔街银行。银行批发买来各种水果，再切配成顾客想要的水果沙拉。顾客想表达哪种观点、对冲哪种风险，银行就能用这些原材料做出相应的工具，再收一点差价。那这类产品最自然的买家是谁？如果我看好 AI，可以买 SPY、QQQ 或存储芯片 ETF；担心市场，也能卖掉手里的东西。银行结构性产品的典型买家是谁？ **Alex Micalizzi：** 主要是通过私人银行服务的高净值个人。他们理解收益率，也能理解相较于直接持有股票，这种结构能提供什么保护。很多情况下，他们没法自己搭出这种结构，也无法在上市市场里直接交易。我们之后会聊一些比较流行的交易，比如“最差表现者”相关结构，以及我说的牛市型产品；这些都不是在上市市场上可以轻松做出来的。 ## [8:05] 自动赎回票据与发行规模 · YouTube **Alex Micalizzi：** 这类产品能提供额外收益，直接卖出某只股票的看跌期权不一定能做到。与此同时，正如你刚才提到的，产品也带来复杂性，并且可能影响市场；银行如何对冲、对冲后剩下什么敞口，会形成值得关注的市场动态。 **Joe Weisenthal：** 说到市场上近期的发行情况，我平常想到的很多结构都是单只股票的看涨票据，比如挂钩 CoreWeave 的产品。如果到期前股价跌破某个幅度，要么你拿回本金和利息，要么就会遭受损失。但我知道，现在指数类产品也多了不少。 **Alex Micalizzi：** 发行形态很多。先看指数产品。美国结构性产品业务越来越大，今年 SEC 注册票据的销售额有望达到约 3,000 亿美元，而去年大约是 2,000 亿美元。增量最大的贡献者是标普 500，但增长最快的是“最差表现者”自动赎回票据，通常挂钩标普、纳斯达克和罗素指数。 **Alex Micalizzi：** 以罗素指数为例，多年来它基本横盘，但从去年所谓的“解放日”以来几乎一路直线上涨。因此，发行在这类指数上的自动赎回票据已经触发提前赎回。这本身就是个值得展开的话题。 **Joe Weisenthal：** 我们先退一步说说自动赎回票据：它和普通结构性产品有什么不同？为什么能给更高收益？ **Alex Micalizzi：** 自动赎回产品可以在实际到期日之前提前结束，通常会定期观察标的是否高于最初的水平。假设我们做一笔三年期的标普交易，每三个月或六个月观察一次。六个月后如果标普高于起始点，产品就会自动赎回。你拿到当期票息，交易结束；要继续投资，就得重新做一笔。 **Alex Micalizzi：** 为什么收益比单纯卖出三年期标普看跌期权高？因为指数或股票下跌时，看跌期权更值钱。对我来说，如果标普已经上涨，这张看跌期权本身就没那么值钱，我不需要继续担心它。因此你承担的是一个附带条件的押注，产品收益率也会提高。 **Alex Micalizzi：** 这也给投资者带来风险。市场波动、隐含波动率较高时，我卖期权收到的权利金更多，能为票息提供更多资金。但如果市场上涨、波动率下跌，下一次再投资时就有再投资风险：你拿到的票息可能更低。这有点像抵押贷款的凸性。 ## [12:06] 票息、下行保护与敲入门槛 · YouTube **Alex Micalizzi：** 市场方向和波动率通常有关联：市场上涨时，波动率往往会下降；市场下跌时，波动率往往会上升。这种关系对产品很重要，也解释了自动赎回票据为什么能提供更高收益。 **Joe Weisenthal：** “自动”赎回是什么意思？ **Alex Micalizzi：** 产品起始时，我们记录标的价格，之后定期观察。如果达到条件，产品就会自动敲出，把 100 美元本金和票息还给你。比如原本是三年期，每三个月观察一次；如果指数涨了，交易可能三个月就结束，而不是等满三年。 **Joe Weisenthal：** 假设一年前我拿 100 美元买了一只挂钩标普或纳斯达克的普通票据，现在能拿回什么？ **Alex Micalizzi：** 你会定期收到票息。票息通常应该高于国债收益率，但也取决于你是否希望保留一部分上涨参与度。 **Joe Weisenthal：** 所以为了让收益超过无风险利率，我实际上是把某种看跌期权卖给你。市场长期上涨时，这笔交易看起来不错：我交出 100 美元，拿到比国债高的票息，同时放弃一部分股票上涨收益。下行风险通常不是跟标普线性对应的，中间会有一定缓冲或保护，而且保护方式各不相同。 **Alex Micalizzi：** 举个常见的敲入结构：标普起始点是 100，期限一年，每三个月观察一次自动赎回。如果指数跌了 20%，仍在保护范围内；直到跌到 40% 才触及敲入门槛。一旦跌破 60 这个水平，你就要像直接持有标普一样承担从 100 开始的全部跌幅。另一种结构则是在 60% 这个执行价上直接卖出看跌期权。两者有很多变化和附加条款，会产生数字期权敞口；这也推动了我们在市场上看到的一些动态。 **Alex Micalizzi：** 承担的风险越多，权利金通常也越高。按刚才的例子，敲入点是 60，最差可能跌到零，那我实际上承担了全部 100 美元的损失，因此可以期待拿到更高权利金。如果只是卖一张普通看跌期权，最大损失只有 40 美元，票息也会不一样。 ## [16:07] “最差表现者”结构为何更受欢迎 · YouTube **Joe Weisenthal：** 你刚才提到“最差表现者”自动赎回票据。这类产品什么时候开始流行的？把产品挂钩到表现最差的那只股票，听起来风险挺大，但它们似乎越来越受欢迎。 **Alex Micalizzi：** 这类结构一直都存在，我想不起来没有“最差表现者”产品的时期。关键在于收益率。刚才的例子只有标普；而市场上常见的结构会同时挂钩标普、纳斯达克和罗素指数，并持续观察表现最差的那个。 **Alex Micalizzi：** 可能其中两个指数都涨了 20%，而所谓“主街与华尔街”的交易里，另一个指数却显著落后。最差的那个会决定看跌保护的结果。相较只卖出一只指数的看跌期权，这能带来更多权利金和更高收益率；但也给发行方增加了风险因素，我们必须建模这三个标的如何共同变化。 **Alex Micalizzi：** 假设你在市场动荡、收益率很高的时候买入。最理想的情形可能是两个指数上涨，另一个稍微下跌后就横在那里，波动率也没有明显变化。如果这只指数横盘、波动率也没有明显变化，你就能继续拿到相对较高的收益率——虽然谈不上锁定收益——而不只是买了已经大涨的标普。监测并对冲表现最差的标的很复杂，这也引出了市场上的交易，以及这种产品为什么增长。 ## [20:08] 做市商如何对冲 Vega · YouTube **Alex Micalizzi：** 假设我持有一张一年期看跌期权，但产品可能在第 3、6、9 或 12 个月提前结束。我的这张期权带有 Vega，也就是它对隐含波动率变化的敏感度；产品还有每季度触发的敲出特征。 **Joe Weisenthal：** 敲出又是什么意思？ **Alex Micalizzi：** 说得复杂一点，它是一种数字期权；简单一点说，就是看涨价差。我在这里要看三组看涨价差，所以其实包含很多期权。我们先看所谓的“表面希腊值”，尤其是 Vega。做奇异期权的同行可能会说这样讲并不严谨，但通常我们会估计产品大概能存续多久。比如模型认为它会存续六个月，我们就把这张看跌期权的 Vega 按六个月期限来处理，然后去上市市场卖出与 60% 执行价相关的下行风险。实际产品并不完全等同于那张对冲工具。 **Joe Weisenthal：** 你们实际上把 Vega 卖给谁？ **Alex Micalizzi：** 通常通过经纪商到上市市场去做。这个例子里，我们会找标普市场的做市商，可以通过屏幕报价，也可以经纪商撮合。后面我们会讲这种对冲为什么不完美、会造成什么扰动，以及我的做市商同事如何调整交易方法。 **Joe Weisenthal：** 说说最近市场上发生了什么吧。市场有点颠簸，像飞机高速飞行时机身在震动。但要理解现在，我们先回到年初：如果我们在 2026 年初，比如说三个月前的 3 月，客户最常买什么？你们又用什么热门交易来对冲？ **Alex Micalizzi：** 市场分成两块：一块是美国注册的指数类产品，我们提过年化规模大约 3,000 亿美元；另一块是其他指数和单只股票。概念相近，但单只股票产品的期限和敲出观察日都压缩得更短，市场动态也因此不同。 **Alex Micalizzi：** 年初市场上涨时，指数类产品在敲出；单只股票产品敲出的速度更快，因为有些产品每天观察一次，而不是每三个月观察一次，所以换手很频繁。对冲需求也更少，因为产品没有延长存续，Vega 就比较少。市场上涨时，这形成了一个相当良性的循环：旧交易敲出，新交易进来，第一天做的对冲也仍然有效。 ## [24:08] 市场回落时对冲需求为何放大 · YouTube **Alex Micalizzi：** 市场一路顺风时，一切都挺好，直到出现颠簸，某些股票和指数开始下跌。对冲不是静态的，必须动态调整；隐含波动率所反映的对冲价格也变了，因为很多参与者同时需要对冲。场外经纪交易平台（IDB）上的一些传统交易对手，在市场动荡时也会缩手。 **Alex Micalizzi：** 于是几件事同时发生：市场下跌，许多交易商必须卖出更多期权风险；与此同时，需求也在减弱。 **Joe Weisenthal：** 所以发行方和交易商手上的 Vega 越来越多，需要同时转出去，但做市商又更不愿接手？ **Alex Micalizzi：** 说得很准确。原本每三个月就会敲出的产品，因为现货价格下跌，存续期被拉长了。市场下跌时，做市商看到大量供给涌来，也会问：过去七八个月没看到这种情况，怎么现在一下子都出现了？ **Alex Micalizzi：** 这有阴阳两面。市场出现 V 形反弹时也会有问题。最差表现者产品的期限通常是三到五年，预期存续期大约两年。市场下跌时，交易商需要对冲更多风险。可如果指数重新上涨，产品可能三个月内就敲出；交易商手里只剩下市场上的空头对冲，自动赎回票据带来的供给还没补上。这样即使只是小幅反弹，市场上的交易商也可能一下子变成大量做空 Vega。况且离历史高点并不远。 **Joe Weisenthal：** 有意思的是，我们谈得好像波动很大，但实际上离历史高点可能也就 1.5%，股市整体表现还不错。这是不是你在 Nomura 的同事 Charlie McElligott 所说“现货上涨、波动率也上涨”这种状态的原因之一？ **Alex Micalizzi：** 我觉得单只股票上这种现象更明显。指数方面也确实看得到，原因是“最差表现者”产品和美国注册票据规模都在增长。长期限产品里的这种动态越来越突出，而愿意投入其中的资本相对少，对 Vega 的驱动因素也没那么多人了解。简单说，就是这类产品在市场上的存量越来越大。 ## [28:08] 单只股票产品的日度敲出 · YouTube **Alex Micalizzi：** 单只股票产品的复杂程度又上了一个台阶。要提高收益，除了自动赎回，我们还能做条件票息：如果表现最差的股票跌得太多，就不付这期票息。也可以把观察频率从每三个月改成每天。这样一来，只要股票反弹，产品就可能敲出，整个结果会非常二元。 **Alex Micalizzi：** 通常这是挂钩三只单股的“最差表现者”结构。我们先给股票一个月的缓冲期，然后开始每天观察；期限一般六个月到一年半，也可能到两年。每天都可能发生变化：要么产品结束，Vega 和看跌期权敞口都消失；要么某只股票下跌，留下大量一年期看跌期权价值。于是单只股票市场就出现一种开关式的动态。 **Joe Weisenthal：** 如果我是买这类票据的高净值投资者，我理想中希望发生什么？是不是希望产品一直存续，持续拿到尽可能高的票息？ **Alex Micalizzi：** 假设买入时市场波动很大，因此卖出看跌期权获得的权利金很高。之后市场安静下来，价格只是缓慢下跌，整体又恢复平静，而我能尽可能长时间拿着高票息。这就是理想结果。 **Joe Weisenthal：** 所以市场涨得太快，票据就提前结束，我拿不到后面的票息；市场暴跌，则可能跌穿缓冲区，我会蒙受损失。最理想的是市场安静地小幅走低，产品能存续很久，而我又没真正承担下行损失。 **Alex Micalizzi：** 没错，这就是你想要的结果。市场缓慢下跌时，这些动态通常会全面显现，而现在就是如此。敲出和条件票息本质上都带有数字期权的性质，数字期权听起来复杂，其实就是看跌价差或看涨价差。它叫“数字”，因为结果是二元的：不是 0 就是 1。 **Alex Micalizzi：** 把它们看成看跌价差和看涨价差后，就必须讨论波动率偏斜（skew）。我们可以说平值波动率是 30%，但这类产品真正关键的是偏斜有多陡，因为我们实际持有的是一组看跌价差和看涨价差，而不是单纯的 Vega 敞口。 **Joe Weisenthal：** 你刚才说的是卖一张看跌期权，那为什么实际又要做这么多结构？ **Alex Micalizzi：** 因为要用上市市场的名义金额去复制这些看跌价差，规模实在太大，很多时候根本做不到；尤其是单只股票产品，结构还会不断变化。 ## [32:09] 相关性模型、期权偏斜与热门标的 · YouTube **Alex Micalizzi：** 单只股票没有足够活跃的日度期权市场，买卖价差也太大，根本不可能用上市期权去完整复制这些结构。 **Joe Weisenthal：** 这让我想到一个问题：相关性是金融领域最难建模的变量之一。不同模型对可能结果会有多大分歧？有分歧或不确定性时，最后是体现在付给投资者的票息里，还是额外留出准备金？ **Alex Micalizzi：** 这涉及好几层。金融建模通常从风险中性世界出发，但从实际数据看，股票回报本身并不是风险中性的；市场涨幅也高于风险中性利率所暗示的水平。很多产品都要估计预期敲出日期，因为关键之一是发行方拿到的 100 美元资金会投资多久。这个期限估计本身就带有约束。 **Alex Micalizzi：** 看跌期权可以在上市市场观察，我们能据此构建局部波动率曲面。但回到每三个月观察一次、按季度敲出的简单产品，敲出结构对应一系列远期起始的看跌价差。三个月后会不会需要在下一个季度采取行动？这就形成远期起始风险。局部波动率模型会严重低估这些未来观察日期之间的关联。 **Alex Micalizzi：** 简单说，我们会用一些模型假设，也会看随机波动率。但随机波动率的参数之一就是“波动率的波动率”；除了 VIX 期权等少数市场，很难直接观察到。单只股票更难，尤其是带日度敲出条款的结构性票据。 **Tracy Alloway：** 这些单只股票结构里，哪些标的最受欢迎？英伟达、苹果、Meta？半导体？ **Alex Micalizzi：** 还有超大规模云服务商，以及一些新兴云计算公司。亚洲市场也有 CoreWeave 相关产品，美国可能也有。彭博的一位同事写过一篇很好的文章，讲一款年化收益率 40% 的产品。 **Joe Weisenthal：** 你提到今年 3,000 亿美元的市场规模，指的是美国注册产品，对吧？ **Alex Micalizzi：** 对，是美国注册产品。 **Joe Weisenthal：** 这只是美国资金吗？因为大家常说，结构性产品在亚洲市场特别大。我以前写过一个很喜欢的标题：当时人民币出现波动，亚洲一批结构性产品被敲出，我把那篇报道叫作“敲栏”。 **Alex Micalizzi：** 这个标题不错。 **Joe Weisenthal：** 能不能解释一下，美国和亚洲的高净值客户有什么不同，以至于这类产品在亚洲似乎更自然地…… ## [36:12] 亚洲与美国市场的差异 · YouTube **Joe Weisenthal：** ……在经济上，为什么这类产品在亚洲会这么受欢迎？ **Alex Micalizzi：** 我觉得主要是因为它们在亚洲出现得更早。最初可能从日本开始：利率降到零后，大家想办法提高收益，在票息上再加一些结构。美国市场则更习惯追求上涨参与度。其他市场经历过横盘或下跌行情，因此能提供一些下行保护、又能在股票表现不佳时给收益的产品，看起来更有吸引力。 **Joe Weisenthal：** 但现在美国也能拿到相当可观的收益率。过去很少见到股票表现不错、利率又在上升、信用利差也扩大的环境，尤其是很多股票的利差都在走阔。这种情况下，如果我只是想要票息、不想搞得太复杂，结构性票据的需求会不会下降？ **Alex Micalizzi：** 如果看美国市场的历史规模，再对比票息或收益率，它和总回报并不成比例。这说明至少在美国注册产品里，有些投资者会把总回报的一部分当成投资收入，类似股息。 **Alex Micalizzi：** 所以美国市场结构不太一样：这更多是一种参与型交易，可以分散投资，也能提供一些下行保护。其他市场则更关注如何拿到最高回报；期限通常较短，再投资意愿也更强，拿到钱后会反复投入。 **Tracy Alloway：** 你刚才提到，金融体系里愿意吸收这些资金流的资本变少了。我不要求你说具体交易对手，但到底发生了什么？是资产负债表受限，还是大家不愿表达某些观点？ **Alex Micalizzi：** 我不觉得是观点的问题。我猜此前有投资者为了保护投资组合，在市场上买入看涨期权。后来这些组合发生变化、规模可能缩小，对期权的需求也就消失了。与此同时，那些曾经大量买入、推高期权权利金的大买家也不见了。市场回落又进一步改变了供需动态。 **Joe Weisenthal：** 如果没法把 Vega 卖给其他人，也不能充分对冲，这会不会限制结构性产品的发行？ **Alex Micalizzi：** 有限制，也没有完全限制。美国资本市场的流动性仍比其他地方充足得多。从香港和澳大利亚的交易视角来看，那里确实有两年、三年、五年期的股票市场…… ## [40:13] 市场下跌时的期限风险与 Gamma · YouTube **Alex Micalizzi：** 最终推动发行量的还是市场方向。如果市场横盘，自动赎回产品减少，需求往往也会逐渐消退，这会在市场上产生另一种动态。美国注册产品通常期限三到五年，但预期存续期约两年，卖方相当于卖出了两年期的风险。如果市场下跌，或者表现最差的标的下跌，产品可能真的存续到五年，所有 Vega 都留在那里。这样就没有新产品发行，可我手里仍有原本按两年期建立的空头对冲；我从没按五年期持有 Vega，只是拿它作为五年期限的替代对冲。 **Alex Micalizzi：** 期限结构也会改变哪些风险在市场上被低估、后来又变得更值钱。市场回到历史高点时，我可能只剩下两年期空头敞口，这又是另一种可能推高市场的因素。我们在模型里把这种情况称为“峰值 Vega”。 **Joe Weisenthal：** 假如 AI 热潮真的结束，或者我们因为某种原因大幅重估 AI 交易呢？现在的波动还不算大，比如半导体 ETF 可能只比高点低了 10%。如果出现真正的大幅波动，这些产品会怎样？ **Alex Micalizzi：** 客户实际上承担了方向性风险，因为他们卖出了看跌期权。极端情况下，100 美元本金都可能有风险。根据看跌期权类型和产品结构，跌得太多时，交易商可能从原本因这张期权而做多 Gamma，变成站到价差的另一侧。因为价格跌穿得太远，原本的看跌价差会让交易商变成做空 Gamma。 **Alex Micalizzi：** 做空 Gamma 意味着更容易受到市场波动影响，也会放大市场的涨跌：市场上涨时我得买入，市场下跌时我会进一步做空。 **Joe Weisenthal：** 假设很多人买的票据要跌 40% 才会受损。市场接近跌 38% 这种门槛时，你会看到什么迹象吗？会不会出现一眼看上去像是结构性票据在影响市场的“指纹”？ **Alex Micalizzi：** 公平地说，我们还没真正经历过这类产品大量触及门槛的下跌市场。我们更多是在敲出时观察到类似现象，因为敲出可能每三个月就发生一次，而门槛触发可能五年才遇到一次。不过原理相同：它是一个数字期权，也就是看涨价差。产品要么继续存续至少三个月，要么就结束。看跌价差还是看涨价差，取决于我处在交易的哪一边，以及我是做多还是做空。 ## [44:15] 负 Gamma 风险与一个复杂自动赎回案例 · YouTube **Alex Micalizzi：** 敲入看跌期权也会出现类似情况，尤其要看我处在交易的哪一边、标的是否接近门槛。交易商可能会因此呈现做空 Gamma 的敞口。接近这些水平、且结果又是二元的，可能会放大价格波动。我们更常在敲出产品上看到它，因为这类产品数量更多、我们接触得也更多。 **Alex Micalizzi：** 比如标的已经下跌，接近 40% 的执行水平时，就可能出现做空 Gamma；越过门槛后也会有类似动态。到底是缓慢下跌更痛，还是一夜大跌更痛，要看具体情况。市场上涨、不断有新交易进来，大家都拿到票息，这是良性循环。市场缓慢下跌则可能有很多种受损方式：对冲做法不同，结果就不同。如果几只股票的隐含波动率下降、偏斜变平，也可能造成损失。 **Alex Micalizzi：** 另一种风险是，我可能用看跌价差或看涨价差做了局部对冲，但标的出现大幅波动时，对冲就不够了。价差最多只能给我一定金额的价值，而我卖出的东西在那之后还会继续增值。这种情形可能非常糟糕，具体还是取决于对冲方式。 **Joe Weisenthal：** 我还有一个问题。有些产品的设计和对冲方式都很有创意。有没有哪种产品让你觉得特别巧妙？ **Alex Micalizzi：** 现在比较流行的一种，是我们之前提到过的日度观察自动赎回产品：表现最差的标的必须涨到某个水平，产品才会敲出。有一种更复杂的设计把敲出功能也加进自动赎回结构里。 **Alex Micalizzi：** 假设有三只股票，每天观察一次。第一天，其中一只上涨 20%，另外两只跌了 10%，于是产品就被认定为敲出，不管之后会怎样。这样只剩两只股票。原来上涨 20% 的那只后来跌了 30%，这时已经不重要；另外两只里只要再有一只上涨，产品就会结束。 **Alex Micalizzi：** 于是出现一种很奇怪的仓位：最初上涨 20% 的股票现在可能已经跌了 40%，甚至 50%；只要它小幅反弹，整个产品就会消失。最后一只股票敲出时，看跌期权的价值也会全部消失。我手里原本是一张深度实值看跌期权，它可能非常快地归零，形成一个巨大的波动率墙仓位：现在如果所有股票都反弹，交易就结束了；我反而需要它们继续下跌。这会带来很有意思的市场动态，我觉得我们已经看到了…… ## [48:16] 客户规模、产品复杂度与市场总结 · YouTube **Alex Micalizzi：** 我觉得这就是我们在单只股票市场上看到的情况，而且客户的财富还在不断增加。 **Joe Weisenthal：** 最后一个问题：客户越有钱，他们能买到的工具是不是也会越有创意？比如身家 1 亿美元的人，只能从架子上挑几样；如果身家 10 亿美元，银行就请最好的厨师来，切好蘑菇，专门做一道特别的菜？ **Alex Micalizzi：** 钱越多，确实可能买到更奇特的产品。但流动性也是一个因素。通常，新的结构是为了应对过去造成的痛苦而设计的。比如 2018 年有些交易遇到麻烦，市场缓慢下跌让人受损，于是有人设计了新的敲入、敲出结构：市场下跌但没有跌得太多、仍处在某个区间里时，也可以敲出。 **Alex Micalizzi：** 这看似是个简单的解决办法，但同时会产生其他问题。回到你的问题，产品结构确实能随着市场成熟而变复杂，也能为大型机构客户量身打造；不过更重要的因素还是交易规模和流动性的处理。 **Tracy Alloway：** Alex，你真是讨论结构性产品的完美嘉宾。非常感谢你来上《Odd Lots》。 **Alex Micalizzi：** 谢谢你们邀请我。 **Tracy Alloway：** Joe，我觉得这次聊得很有意思。希腊字母确实不少。我有点替做市商难受，他们好像成了最后的买家。 **Joe Weisenthal：** 是啊，他们吸收了很多 Vega。市场像最近这样变化时，他们要接下越来越多的风险，还得不断加大对冲，听起来挺难的。 **Tracy Alloway：** 但我也不觉得他们可怜，毕竟这是他们的工作，报酬也很高。这行很复杂，要弄清各种平衡价格，以及这些产品到底值多少钱，并不是谁都能做。如果你有这种技能，薪酬应该不错。 **Joe Weisenthal：** 总的来说，这次对话让我更明白这些产品是什么、能帮客户解决什么问题、客户为什么会因承担风险而获得补偿，也更明白银行为什么愿意卖它们。很多事情都讲清楚了。 **Tracy Alloway：** 我也觉得这次谈话说明，最痛苦的市场环境有时不是暴跌或暴涨，而是缓慢磨底，这和我们最近看到的情况有点像。 **Joe Weisenthal：** 很有意思。美国股票长期表现太好了，这本身就是个大故事。我经常想到，过去 45 年里，回头看，只要买入指数然后什么都不做，基本就能赚很多钱。极少数例外之外，买指数然后去游泳就行了。 **Joe Weisenthal：** 但其他国家的情况可能更复杂。比如日本投资者在那些年里怎么获得收益？他们可能需要更复杂的产品。现在我也能理解，为什么一些已经赚了很多钱的人既不想错过未来收益，又希望降低一部分风险。过去几年美国又重新有了收益率，这也可能让这类产品变得更有意思。 ## [52:17] 市场影响与节目收尾 · YouTube **Joe Weisenthal：** 所以我更能理解，为什么近年来这类产品对美国高净值投资者越来越有吸引力，也更有利可图。 **Tracy Alloway：** 但问题是，市场规模大到一定程度后，产品本身就会影响整个市场，出现一些奇怪的负 Gamma 情形：市场下跌时，持仓方可能不得不卖出，最后变成尾巴摇狗。 **Joe Weisenthal：** 市场确实更动荡了一点。不过我还是要指出，我们并没有经历什么大崩盘。 **Tracy Alloway：** 没有，但市场也不是一路直线上涨。大家开始寻找脆弱的参与者和关联风险，也变得有点焦虑。所以，如果市场长期横盘，甚至出现类似熊市的情况，了解这些产品可能会有什么影响，还是很重要的。学学希腊字母吧，学学希腊字母。 **Joe Weisenthal：** 我们就聊到这里吧。 **Tracy Alloway：** 好，这就是本期《Odd Lots》。我是 Tracy Alloway，你可以在 @tracyalloway 找到我。 **Joe Weisenthal：** 我是 Joe Weisenthal，账号是 @thestalwart。 **Tracy Alloway：** 也请关注我们的制作人 Carmen Rodriguez（@carmenarmen）、Dashiell Bennett（@dashbot）、Cale Brooks（@calebrooks）和 Kevin Lozano（@kevlloydlozano）。你可以随时在 discord.gg/oddlots 聊这些话题。更多《Odd Lots》内容和每日通讯请访问 bloomberg.com/oddlots。如果你喜欢这期节目，也喜欢我们聊希腊字母，请在常用的播客平台给我们好评。如果你在看视频，也欢迎评论、点赞，最好再订阅一下。Bloomberg 订阅用户还可以在 Apple Podcasts 找到 Bloomberg Channel，按说明收听所有节目，无广告。感谢收听。