开场与万亿美元营收预期
欢迎来到这场“电话会之后的电话会”。很高兴大家加入。今天我们请来了多位嘉宾，聊聊 SpaceX 和 Tesla。ARK 团队也都在：Tasha、Daniel、Cathie、Brett，还有外部嘉宾。别忘了 Daniel 也在。我们请到 New Street Research 的 Pierre Ferragu、稍后会加入的红杉资本 Daniel Maguire、Mach33 的 Aaron Burnett，以及 Piper Sandler 的 Alex Potter。卖方研究和买方投资都来了，大家可以从不同角度聊 SpaceX 和 Tesla。我们正在 X、LinkedIn、YouTube 和 TikTok 上直播，大家可以留言提问，也有人在各个平台盯着评论。我们很希望能回答一些有深度的问题。
开始前照例读一下免责声明：今天谈话所提供的信息仅供参考，不构成任何投资、产品或服务的要约、招揽或推荐。提到某家公司或证券，不代表 ARK 背书，也不构成 ARK 对买入、卖出或持有任何证券的建议。ARK、客户及相关人士可能持有讨论中涉及的证券或发行人的经济利益，但不一定持有。谈到的历史业绩不代表未来表现。我们不能讨论任何私有或非公开重大信息。今天谈话中的某些陈述可能是关于未来预期或其他前瞻性陈述，依据的是 ARK 及嘉宾当前的看法和假设，也涉及已知和未知的风险与不确定因素，实际结果、表现或事件可能与这些陈述明示或暗示的内容有重大差异。ARK 不承担更新前瞻性信息的义务，今天讨论的所有信息都可能在不另行通知的情况下改变。此外，部分信息来自 ARK 认为可靠的来源，但 ARK 不保证任何第三方信息的准确性或完整性。
好，我们就从那个最重要的数字聊起。请 Piper 的 Alex Potter、ARK 的 Brett 和 Mach33 的 Aaron 一起加入。Alex，先问你：你提到的那个数字是 1 万亿美元营收。为什么这个数字对你这么重要？
天啊，我听到的时候头都晕了，差点昏过去。我也说不清。我从没覆盖过这样的公司，尤其是这种流动性这么高、知名度又这么高的公司。我不知道有多少卖方机构在覆盖 SpaceX，大概五十家或六十家吧。我记得市场对 2028 年的共识营收大约是 2000 亿到 2200 亿美元。也就是说，相对于埃隆所说的 SpaceX 2028 年营收可能达到的水平，市场预测大约差了五倍。这太离谱了。
正如我说的，电话会结束后，作为分析师你就坐在那里盯着模型，不知道该怎么办。这和其他公司的电话会完全不一样。别的公司可能只是说“指引变了，我们稍微调一下数字”；这次却像是——不，我们得把模型从地基开始重做。覆盖这家公司很有意思，但也确实让人觉得不可思议。
所以过去这一周你一直在做这件事？承销团队到底重写了多少？
地面算力的 20 吉瓦
这还在进行中。我知道 Aaron 做 Tesla 建模比我强得多。我经常把 Tesla 和 SpaceX 说反，因为我覆盖 Tesla 已经很久了，这名字总是顺嘴说出来。我们的 Tesla 模型非常细，花了很长时间才搭起来。我喜欢把公司研究到这种颗粒度，但我们还没有把 SpaceX 做到这个程度。我的 SpaceX 模型仍比我覆盖的大多数公司的模型详细，可埃隆说出那样的话，就会让你看清模型到底错得有多离谱，然后你只能坐在那里盯着屏幕。从上周电话会之后，我基本上一直是这样，不管是真的还是打个比方。
好，想想看。Brett，你说那个和这件事直接相关的数字是 20 吉瓦。为什么？
我觉得 20 吉瓦既是埃隆所说的、他们已经为地面算力建设安排好的供电和冷却能力，也是我们看公司发展轨迹时最大的认知变化。此前他们给出的指引是，到 2027 年底可能建成 5 到 10 吉瓦。我原本已经做好心理准备，觉得他们会说：“这东西很难建，我们已经尽全力了，最后大概只能做到 5 吉瓦左右。”结果他们说可能达到 13 吉瓦，而且有机会做到 20 吉瓦。
关于数据中心难建、审批和电力供应有问题的说法很多，但埃隆确实能让公司以近乎疯狂的速度推进。20 吉瓦，甚至 13 吉瓦，都足以支撑他提出的一些惊人营收数字。比如 5000 亿美元的年化营收……
到 2027 年底，年化营收达到 5000 亿美元，进而走向 1 万亿美元——把地面业务按这个速度往前推，模型里就会得出这样的结果。
我觉得他当时说得更有力度。他不只是说“不是只有 5 吉瓦”，还说：“我们有火箭工程师，他们现在还在小联盟打球。”
就是那句。
对，有点像拿洋基队去打小联盟。
没错。
Aaron，你提到的数字是 Starship 每周发射一到两次。我喜欢这个角度，因为它不只是关注眼前的数据中心机会。为什么这是关键数字？
我先说一句，Alex，你得习惯在 SpaceX 这件事上显得自己判断很差。不管我们之前怎么预测，都会这样；我们已经习惯了。（笑）这家公司作为一家火箭公司，行动速度就很快，现在又加上 AI，所有事情似乎都在加速。大概这就是身处奇点时代的感觉吧。
我们关注每周一到两次的发射节奏，因为我认为它指向的 Starlink 带宽远远超过大家的预期。我发现，即便是我认识的一些最看多、最敏锐的人，听到每周一到两次，直觉上也会觉得这意味着明年要发射 50 到 100 次 Starship，实在太高了。最聪明的那些人也会说……
Starship 发射频率、Starlink 与轨道算力
我认识的一些最聪明的人听到这个数字也会说：“嗯，这不太对，太高了。”我今天刚发了一些内容，谈的就是这件事。看他们现在在做什么、正在往哪里走，其实这个数字没那么疯狂，也不像大家对埃隆数字的刻板印象——觉得可能会晚几年实现。我认为明年合理的发射次数大约是 40 到 60 次，这已经非常多，相当于把 Starlink 在轨可提供的总带宽翻一倍甚至三倍。这会让很多人的模型都得重新算。
这也是 Star Mind 的基础。我觉得它会把事情推进到远超地面 20 吉瓦的规模。理论上，地面算力有一定概率在未来几年、甚至一两年内做到这个量级；那内部瞄准的下一个 100 吉瓦左右从哪里来？会来自 Star Mind。所以我们确实需要看到 Starship 发射频率快速提升。
好，接下来我们按 SpaceX 的不同业务板块来聊：超级智能、Starlink 和连接服务，还有 Starship。先谈超级智能，请 New Street Research 的 Pierre 上屏。埃隆在电话会上说，Grok 是他见过增长最快的产品。你觉得这对 SpaceX 的未来有多重要？
重要性肯定很高。SpaceX 在前沿模型竞争中处于非常独特的位置。它算是前沿模型公司，尽管目前大部分方面仍落后。进入这个竞争前沿，对 SpaceX 的长期未来非常重要。过去六个月，我们看到模型从一个聊天框里表现还不错、勉强够得上前沿的水平，发展到如今最受关注的模型之一。收购 Cursor 也是一步高明的棋，从 SpaceX 的角度看，Cursor 的发展可能也参与了模型的打造。Cursor 在软件开发领域大约占 25% 的 AI token 使用量，这让 SpaceX 深入进入了市场。
把 Grok、计算能力和 Cursor 放在一起，SpaceX 成为领导者所需的要素基本齐全。最后我想说，公司很清楚一点：你不必过分纠结模型的血统、工具链或智能体具体怎么搭配算力；归根结底，要在各个方面保持竞争力。只要你的算力增长速度快过所有人，最终总会赢，方式可能不止一种。眼下发生的正是这种情况。
Brett，电话会上有个重要说法：人们愿意为算力支付的价格会持续上涨。这是真的吗？你相信吗？接下来我们也会问问卖方的看法。
算力需求、定价与垂直整合
短期内这当然是真的。我认为所有公司里，SpaceX 最有可能在很短时间内测试市场到底能吸收多少算力。他们有独特优势：既有 Grok，也有 Cursor 业务。要是市场供给过多、短期算力需求开始走软，他们可以把算力拿来内部使用，训练模型、参与前沿竞争。看 Anthropic 的 S-1 就很清楚，为什么公司愿意在算力上花很多钱：它们的财务指标表现非常强。
这意味着它们愿意在边际上以每吉瓦 500 亿美元以上的价格租用算力。对市场来说，这就像天上掉下来的现金流，去服务一个完全渗透后规模可达 40 万亿美元的企业市场。所以我认为，市场有足够的收入来消化 SpaceX 推出的算力。SpaceX 可能是最特别的一家：它们会想、也应该想去测试市场能吸收多少算力，因为这样一来，如果需要，它们就可以把算力转为内部使用，支持 Grok，从而推动自身收入增长。
这张图展示了我们认为它们未来能够确认的变现收入。可以看到，我们模型里的数字低于他们说的水平：SpaceX 每吉瓦大约能实现 300 亿到 400 亿美元营收。而签长期合同的新云厂商，到 2030 年代初每吉瓦也很难超过 200 亿美元。SpaceX 可以针对稀缺供给收取边际价格，因此仅基础设施即服务就能确认更多收入，还可能支撑一个利润率贡献更高的软件业务。
Alex，你的想法和他类似吗？他还认为会有一些资产被搁置，所以应该加码那些有执行能力的玩家。你不只研究 SpaceX，也在看其他公司。你觉得算力竞争最终会怎么发展？
垂直整合、掌握自己的命运，一直是埃隆旗下公司的独特优势，我覆盖这些公司以来都是如此。如果你和其他公司组成联盟来竞争，依赖供应商、供货商或价值链上的其他伙伴帮你完成目标，那么你就无法按自己的节奏部署算力、无人驾驶出租车或其他业务，总会被供应链里最慢的一环拖住。埃隆不会、也从来没有容忍过这种情况。
在整个行业算力需求旺盛、很多人都在为资源发愁时，能自己掌控算力上线节奏，对团队来说一定非常有力量。目前只有他们拥有这样的竞争位置。这也是他们能达到 Brett 刚才提到的那些惊人定价水平的原因。
轨道数据中心与算力投资来源
Aaron，我们现在都还困在地面上，但电话会上有不少关于轨道算力的有意思的信息，而你在相关研究上确实走在前沿。你从电话会关于轨道超级智能的讨论中听到了什么？
有几件事。我想先回到地面上。有个让我很惊讶、却没看到更多人讨论的重磅数字：44 万个针对训练优化的 Vera Rubin 芯片。这是非常大的训练规模。（笑）我还在想这到底有多大：他们是不是准备尝试训练数十万亿参数的模型，并在前沿水平上实现跨越？
关于轨道数据中心，关键是他们正朝着更大的集群发展。他们以前就提过这一点，虽然电话会上没说，但他们谈到要让卫星组成协调集群、编队飞行。这是新进展，可以让规模远超我们原先模型的预期，也能同时服务更多大型模型，或提高每秒 token 数和 token 密度。也就是说，可以做更多推理，得到更好的模型。
不过归根结底，轨道数据中心最重要的还是运载能力。它们能否在 2027 年开始打下基础，可能在 2028 或 2029 年进行早期测试，然后再逐步发展？
好，Pierre，我想接下来一个大问题是钱从哪里来。假如他们要上线 20 吉瓦，而且每吉瓦要花 500 亿美元以上，哪些公司能赚到这么多钱、持续投入？客户是谁？钱到底从哪里冒出来、怎么筹资？
如果从整个行业层面问这个问题，把时间拉到未来五年，也就是现在到本世纪末，价值链上所有参与者的规划加起来，看起来会有大约 300 吉瓦的铭牌电力投入使用。……
如果看四家最大的超大规模云服务商，卖方一致预期它们在这段时间会产生……实际情况是，互联网和……这些投资对……数据中心的影响，未来……运营现金流……我认为卖方估算是超大规模云服务商总共要花 8 万亿美元，它们会承担大约一半账单。一些企业也会部署自己的设施，承担约 10%。然后还有其他公司，比如……CoreWeave 等等。
Pierre，你的音频断断续续的，我不确定是不是……
需求侧与 SpaceX 的资本支出
抱歉听到这个情况。
稍等一下，我们让制作团队看看能不能重新接入。趁他接线，Brett，你愿意谈谈钱从哪里来吗？
这就是我说 SpaceX 会测试市场能否吸收过多供给的原因。按他们说的，到 2027 年底年化营收达到 5000 亿美元，其中约 1000 亿可能来自 Starlink。剩下的 4000 亿需要来自基础设施即服务、AI 收入或 AI 软件收入。我们估计整个前沿模型行业的年化收入可能达到 8000 亿美元。如果 SpaceX 为整个市场提供算力，粗略看就能对上：市场向 SpaceX 支付算力费用、实现 8000 亿收入，算力毛利率约 50%。
但 SpaceX 实际服务的主要是 Anthropic 这一类市场，此外还有 OpenAI、Gemini 和 Grok 等各自的供应链。我猜市场能够消化这些供给，但 SpaceX 也可能推得太快，短期每吉瓦收入会略有压缩，届时就把算力转为内部用途。不过两年左右的时间尺度上，我们需要这么多甚至更多算力，因为企业生产率会受到影响，企业也会因此投入更多。
还有一点，我刚才理解的问题不是需求来自哪里，而是 SpaceX 怎么支付这么大的产能。如果和其他玩家相比，SpaceX 能掌控自己的命运，也包括资本投向资产、资产投入使用的周期。他们的周期比其他玩家短。这有点像早年的亚马逊，先取得收入，再向供应商付款，形成正向营运资本。SpaceX 还没完全达到那一步，但很接近，建设过程中的资本支出有望靠自身滚动融资。特别是如果数据中心承担合理的债务，他们需要进入债务资本市场来支付基础设施，但未必需要发行股票，就能建立起庞大的战略算力资产负债表。这是他们相较其他公司的独特之处。
好，Pierre 应该回来了。我们从 AI 转到连接服务和 Starlink，也请 Tasha 上屏。Pierre，Starlink 能成功为这些投入提供资金吗？还是我们会继续看到债务融资和股权稀释？
Brett 已经回答了这个问题。我喜欢把数据中心建设中的 SpaceX 比作站在浪头前、被浪潮推着前进的冲浪者，而且有很大的灵活性和机动空间。如今 SpaceX 每年可以出售价值约 500 亿美元的数据中心，而你刚才说部署成本也是 500 亿美元。有这样的回报，就不必太担心融资，融资会自己到位。
Starlink 企业业务与全域连接
SpaceX 现在能拿到这样的价格，是因为许多项目都在建设中，却不断延期。Anthropic、OpenAI 等公司因此可能错失增长机会、市场份额，或无法守住已有份额，所以它们必须尽快获得算力。未来某个时候市场会恢复常态，但我们不知道需要几个月还是几年。恢复常态后，SpaceX 会调整部署速度。在你提到的 500 亿美元中，最多 100 亿属于周期很长的资本支出，其他投入都可以更有节奏地部署。半导体制造商建设大型厂房就是类似例子：先投入多年建厂，再逐步投入无尘室和设备。
Tasha，我们过去的一个误区是，最初做 Mach33 和 ARK 的 SpaceX 模型时，只关注 Starlink 消费者业务。现在埃隆反复说企业和商业业务至少会和消费者业务一样大，甚至更大。我们该怎么理解？对长期模型有什么影响？
他们说企业和政府业务都还处于早期阶段。我们每天都能看到新的交易，比如获得更多航空公司合作，以及未来几年逐步落地的计划。总体而言，他们的目标是广泛掌控连接服务；看起来他们正在逐项落实，也在逐个回应质疑者。
最近相关消息之一是收购频谱。他们获得了移动通信所需的低频频谱。他们说连接市场规模约为 1 万亿美元，涵盖宽带、移动通信等所有业务，这是很大的机会。我认为即将到来的 Starship 发射对增加容量至关重要。正如 ARK 的模型所假设，收入应该按他们能够部署的带宽来衡量。
Aaron，你在 SpaceX 直连手机和蜂窝业务的模型上也走在前沿……
Aaron，你一直积极研究 SpaceX 的直连手机和蜂窝业务模式。你觉得最终会是什么样？他们会直接和 T-Mobile、Verizon、AT&T 正面竞争，还是会走一条更不同的路线？
从客户归属来看，我觉得会正面竞争，但实现方式可能不一样。电信行业专家和现有企业想让大家相信，必须拥有 200 或 300 兆赫兹之类的频谱许可，而 SpaceX 大概只有 80 兆赫兹。但做成一件事不止一种办法。
Starlink 的移动市场路径与资本分配
不是说我讨厌猫，我只是喜欢狗。（笑）他们可以通过微基站等不同方式切入。算一算就会发现，以美国为例，约 60% 的人口居住密度适合 V3 卫星服务。世界其他地区也有类似情况。这也是我们特别关注 Starship 在 2027 年能做到什么的原因。看清这一点后，接触终端客户的方式就不止一种，也就打开了新的市场入口。
Sam，我们以前公开聊过，收购基站、收购运营商等等，有很多办法可以进入城市人口密集区。美国市场中剩下的约 40% 人口密度高、可支配收入也多，适合购买高带宽套餐。但真正令人兴奋的，是把生产力服务、甚至娱乐内容捆绑进去。我不确定埃隆投资 SkyDance 的传闻现在是否属实。可是，如果在普通的千兆每秒带宽之外再捆绑这些服务，就会变成很有吸引力的业务：客户流失率可能低、用户生命周期价值很高。
这也是我认为大家应该认真关注 Starlink 在 2027 和 2028 年表现的原因。数据中心变得昂贵时，这些业务可以帮助他们借债，也能产生现金流来融资，而不必只依赖数据中心本身未来或短期的收入。我不知道这是否回答了你的问题，感觉我有点跑题了。
Brett，你怎么看？假设你现在坐在 SpaceX CFO 的位置上：地面数据中心、直连手机卫星、Starlink 卫星、轨道算力卫星都有投资回报，你会怎样分配资本、比较这些机会的回报？
一年前我给出的答案显然会不一样。地面数据中心业务的资本回报来得非常快、非常有吸引力，所以新增资本会优先流向那里。随着时间推移，他们会把资金投向 Star Mind，如图表所示。我们认为，轨道上交付 1 吉瓦算力的基础设施成本，在结构上会低于地面，可能只有其他玩家成本的三分之一左右。
在这两者之间，正如 Aaron 很好地说明的，他们送入太空的带宽可以支撑现有的宽带业务，再发展移动业务，而宽带会为移动业务提供基础设施。随着带宽增加，他们能拿到连接市场中越来越多的收入。我们认为到 2030 年代初，Starlink 的营收可能达到约 5000 亿美元，利润率极具吸引力，产生大量现金流，再投入 AI 业务。
SpaceX 重组、Starship 回收与合并概率
Starlink 产生的现金流能让他们继续投资 AI。几乎可以肯定，他们会把智能服务和连接服务捆绑起来：用户用一个较低的价格同时订阅 Starlink 和 Grok，智能能力及其交付成为同一项产品和服务，通过汽车、移动硬件和宽带网络触达用户。连接和硬件的垂直整合还有战略用途，可以让 Grokbot 以用户的身份访问一些普通机器人无法访问的商品和服务。拥有连接能力能做到这些，因此他们分散投资是有道理的；而且这些投资眼下都有非常好的资本回报特征，所以加速投入也说得通。
Tasha，我们稍后再回来。先请 Daniel 谈谈 Starship 第 15 次试飞：他们会不会成功，会不会用机械臂接住火箭？
我押会。对不了解情况的观众来说，Starship 第 15 次试飞是 SpaceX 下一次测试飞行，也是整个 Starship 项目最重要的里程碑。他们准备使用“筷子”机械臂接住火箭上级。为什么这很重要？过去半小时、四十分钟谈到的所有事情，都离不开一枚完全且快速可重复使用的火箭。若 SpaceX 做到这一点，就证明了巨大市场机会背后的基础设施能力。Aaron 提到明年可能发射 50 到 100 次，长期目标则是每年 1 万次。要是每次都损失半枚火箭，这显然做不到。所以我们很期待下个月的下一次试飞，这确实是整个项目最重要的里程碑。
Aaron，刚才 Alex 说，埃隆突然抛出 1 万亿美元、比市场预期高五倍的数字时，他只能盯着屏幕。现在埃隆说每周发射一到两次 Starship，这和你的预期有多大差异？
我们的模型其实已经接近这个数字，略低一些，大约是 40 到 45 次，具体取决于数据怎么切分。他们说的是每周一次，随后提升到每周两次，可能还会更多；他们没有给出年度总数，只说这个节奏。换算下来大约是 50 到 100 次。
可即便在业内的讨论群里，很多懂行、密切关注的人也不相信，觉得能有 25 次就不错了。可能是因为从现在大约每六周发射一次，提升到每周一次，听起来太快了，人会本能觉得不现实。但他们现在每月能造出大约一枚火箭，也就能每月发射一枚。把这些因素合在一起，就会发现达到这个数字其实没那么难。
这会对带宽产生重大影响。假设每次运载 100 吨，再乘以他们最终能达到的每年 30、40 或 50 次发射……
发射成本下降与 SpaceX/Tesla 合并
再乘以每次发射约 50 太比特/秒的带宽，轨道带宽可能就会翻倍、三倍，甚至四倍。这是很大的数字。市场会不会突然崩盘，用户只需花几分钱就能连接？还是他们会提供其他服务，比如更高可靠性的企业连接？2027 年无论如何都会很令人期待。
Brett，这和火箭成本整体下降、以及行业发展有什么关系？
我不确定对整个行业意味着什么，但对 SpaceX 来说，即使他们接不住火箭上级——虽然看起来成功的可能性越来越高——发射成本也可能降到每公斤几百美元的低位。SpaceX 入场之前，发射成本大约是每公斤 1 万到 2 万美元，对吧，Daniel？
对，大约 2 万美元/公斤。成本方面最值得注意的是，SpaceX 已经领先十年。大家都在谈部分可重复使用，但真正做到的只有两家：Blue Origin 晚了十年才做到，中国做过两次。SpaceX 已经不再满足于此，直接朝完全可重复使用迈进。这也关系到你的发射成本预测：从每公斤 2 万美元降到 100 美元？
实际上，随着规模真正上来，可能降到每公斤 10 美元。埃隆以前说过，要达到这个水平，月球上可能需要一台质量驱动器。但考虑到他们的制造能力和规模成本，Starship 真正快速可重复使用后，发射成本可能到每公斤 10 美元。每公斤 100 美元则是开始可重复使用后就有机会达到的水平，具体取决于翻修和检查火箭的成本判断。这会打开许多有意思的可能性。
我想请 Alex 和 Pierre 回来。这就像我们这个时代的罗斯和瑞秋：SpaceX 和 Tesla 到底会不会合并？我们轮流说说概率，也请大家遵守各自的合规要求。Brett 先来：会不会合并？时间表是什么？你有多大把握？
从我们的预测看，未来 18 个月内合并的概率超过 90%。剩下不到 10% 的不确定性，主要是 Tesla 股东能不能相信自己拿到了公平价格，以及监管机构会不会批准。我认为合并对双方股东都是双赢，因为两家公司已经有大量协同：Tesla 的 Cybercab 资金可以流向 SpaceX，SpaceX 也有很好的用途；Grok 已经部署在 Tesla 汽车里，Starlink 也会出现在 Cybercab 上，两家公司一起建 TerraFab。Optimus 真正运作起来也离不开超级智能。两家公司联系非常紧密，合并有很多好处。
合并的股东回报与定价
这是个非常复杂的情况，过程可能会很痛苦。唯一挡在合并前面的，可能就是如何提出一个足够多 Tesla 股东都能接受的报价。如果问最终会不会合并，我认为概率大约是 90% 或更高；关键是要等多久，以及 Tesla 的价值会走到哪里。正如 Brett 说的，我很少见到两家公司有这么多运营层面的理由需要合在一起。
Alex，你和这两位观点比较激进的人一致吗？
我不确定是否有 90%，但我希望确实如此。我认为概率肯定超过五五开。埃隆显然希望这件事发生，一般来说，不要轻易和埃隆想做的事对着干。但事情确实很复杂，中国的监管问题很难判断。
还要看交易价格，以及 Tesla 股东能不能接受。我觉得这才是关键。埃隆的薪酬方案或多或少表明，他认为 Tesla 单独就值 8.5 万亿美元。很多 Tesla 股东亲历过这家公司市值从 500 亿美元涨到 6500 亿美元、大家都赚到钱的过程。所以如果只给 20% 或 30% 溢价，听起来可能不够诱人。这或许是个障碍。
作为分析师，我当然希望早点有个结果，因为我已经厌倦别人一直问我这个问题了。（笑）每次和销售、客户交流都会谈到合并，连模型都没法好好讨论。在问题得到解决之前，它不会消失。
Brett，你做过模型分析，显示大家愿意看多远，会让他们认为合理的收购价大幅变化。能解释一下吗？我们会把这段剪出来，以后大家就能直接转发给客户，不用每次重复回答。
一个非常简单粗略的理解方式是：Starlink 的机会很大，Cybercab 的机会更大，而 AI 超级计算的机会还要大得多。如果看五年期，给 Tesla 股东溢价，就是在两边股东之间分享合并带来的额外回报。我们的计算显示，给 Tesla 股东 30% 溢价，合并产生的新增回报会由两边股东平均分享；具体当然取决于当时两边的股价。
到 2031 年，我们认为合并后接近三分之二的收入、超过三分之二的利润都来自 SpaceX 的业务，而 SpaceX 用机器人出租车的现金流为自身增长提供资金。把时间看得更长，超级智能是如此有吸引力的机会，Tesla 股东应该庆幸自己能进入合并后的公司。实际上，SpaceX 长远来看甚至可能对 Tesla 并不那么依赖，原因是……
Cathie Wood 谈超指数增长与宏观风险
……SpaceX 正借助 Star Mind 星座和 Grok 追逐一个巨大机会。因此也可以说，长期来看，SpaceX 的全球竞争地位更强，甚至应该折价收购 Tesla。不过我认为市场应该找到一个公平的溢价，让双方股东都能参与并受益，这才是市场出清价，也是董事会应该接受的价格。我们自己也是 Tesla 股东，而且长期支持 Tesla。我认为加入合并实体显然符合 Tesla 的利益；否则 Tesla 只是 Cybercab 制造商，还要依赖 SpaceX 提供 Optimus 所需的智能，就像只有一根吸管般的大脑、却没有 SpaceX。我认为合并理由很充分，而且鉴于 SpaceX 扩张很快，应该尽快做。
再请 Cathie 加入讨论。没有谁比实际负责投资配置的人更适合谈这个问题了。Cathie，从基金经理的角度，你怎么看 SpaceX 和 Tesla 潜在的合并？
我很期待。我很早就开始做这些模型，也做了很长时间。我们看到的是超指数增长。上次准备 Big Ideas 时，我跟 Brett 说：“我们得开始讨论超指数增长了。”我回答说，向大家解释指数增长已经很难，现在还要谈超指数增长。才过一年，我们就在讨论垂直整合、融合，还有奇点——奇点正在发生。最有意思的是，SpaceX 和 Tesla 正在引领这一切。
Brett，这把我们带到了 GDP 增长数字。很多人困惑的是，我们长期处在 3% 的 GDP 增长世界里，而 Tesla 和 SpaceX 正带我们进入实际 GDP 增长 7% 到 9% 的世界，我们很难理解。就像 Alex 一开始说的，他盯着模型看：“好吧，我们从没经历过这种情况。”的确如此，我们已经有 125 年维持在 3% 左右。现在出现了断层式变化，而我们这个时代最伟大的发明家和天才正在带领我们走向新的方向。我迫不及待想看到它发生。
没错。我记得那次会里有人用了一个技术术语：“超级超级指数增长”。然后我说，看来以后得叫它“超级超级指数增长”了。（笑）我们在 Big Ideas 筹备会上或许真得这么说。
好，聊了这么多令人兴奋、进展顺利的事情，我们也绕一圈谈谈风险。Cathie，面对这些全面向好的公司，你认为最大的风险、最需要用来检验我们这套论点的下行情形是什么？
债务市场与长期执行风险
我认为债务市场是个问题。我说这个已经有一阵子了：风险厌恶和短期视角让我们偏离了自己原本五年的投资期限。股票分析师，尤其是债券分析师，看到这样的增长就会想：“天哪，我们又回到 1999 年了，最后肯定会很惨。”于是他们罢工不干了。
我们一直在敲锣打鼓地说，90 年代末资本支出的关键变量是光纤，而光纤埋在地下多年都没用上。也许如今已经消化掉了。现在许多资源都短缺，不能简单拿它和当年比较。但今天行业里的资深人士在 90 年代末还年轻，他们可能仍有很多肌肉记忆或创伤，债务市场尤其如此。我记得 Level 3 和其他类似公司的经历重创了债权人。这是一个风险。
Pierre，你怎么看？你的下行风险或对当前论点的反证是什么？
我没有什么具体、能精确指出来的担忧。我们讨论的事情要经过几十年才能充分结果。十年很长，足以让执行出错、失去专注、判断失误，或者现实的发展和预想不同。所以我看待下行风险，更像是在很长时间里，执行出错的概率不断累积。
Alex，你的模型里怎么看？
我认为 Cathie 提到的债务市场问题是主要风险之一：如果融资体系冻结，就算资本支出不到一年就能回本、项目理论上应该自己融资，也都要以资本市场健康运行为前提。如果市场失灵，就会很糟。这可能是整个系统性问题，许多公司都会遇到融资困难。
我还记得埃隆早期经历过几次资本市场冻结，大家一度觉得资本主义是不是行不通了。不管怎样，他似乎总能找到资金。某种程度上，人们不愿意仅仅因为资金可得性这种平凡因素，就眼看着埃隆无法把愿景推进到自然的终点。
市场定价、监管与执行
2008 年如果没人给埃隆钱，圣诞节那天公司倒闭——不管那个故事具体怎么说——Tesla 就不复存在了，那会很令人遗憾。人们不想活在那样的世界里，想看看事情会怎么发展。所以总有人在最后关头给他钱，让公司继续运转。如果债务市场冻结、短期到中期世界看起来一团糟，这种支持也帮不了太多。不过我认为，相比埃隆，这对其他人的问题更大。
Brett，你是个非常乐观的人，也帮助我们在模型里采取积极假设。你觉得论点会在哪里崩溃？如果会的话。
可以回到 Alex 在节目一开始提到的第一个数字：1 万亿美元。公司给出的指引是，到 2027 或 2028 年，年化营收可能接近 1 万亿美元。再看看公司目前的市值，你会发现市场已经把大量执行不力的可能性算进去了。（笑）显然，按现在的估值，市场并不认为他们能达到这些数字。
目前资本市场的结构性问题是，超级智能领域有许多“人行道上的十亿美元钞票”没人捡，因为市场不相信它们存在；而真正能捡的人，在资本配置过程中却被束缚住手脚，同伴都说：“你傻啊，地上哪有什么十亿美元。”但它就在那里。这也解释了资产现在为什么这样定价：大家真不相信 Anthropic 会为算力付钱，也不相信 OpenAI 上市后还会继续投入训练，尽管实时证据显示算力短缺，企业也愿意为出色的生产力工具付很多钱，我们认为这可能是数万亿美元的机会。
从某些角度看，市场现在这些反常表现反而让我安心，说明估值里还有很大一部分尚未计入这个潜在的十亿美元机会。作为投资者，我对此很放心。当然，可能出现疯狂的监管变化。我确实惊讶于 SpaceX 能以这样的速度建设地面基础设施，毕竟此前大家一直说建数据中心很难。执行仍然非常重要；如果和埃隆激进的时间表相比，收入兑现有所推迟，我不会意外。
但正如 Cathie 说的，大家有太多历史包袱，也没理解这个市场。Anthropic 在过去 12 个月经历了公司史上最出色的一段时期，毛利也非常高；人们几乎还没真正消化这件事……
人们还不相信这些证据。我认为市场还没有真正消化 SpaceX 这一季的表现、Anthropic 的 S-1，以及我们正在跨入一个新增长领域的现实。随着现金流兑现，大家迟早会接受，短期内可能会踩刹车，但我不认为增长周期会因此中断。
很好，我想请你补充一点——
我正想再补充一件事：这家公司代表了许多技术的融合。
技术融合与 Tesla 新估值
这家公司融合了很多技术：机器人、储能，当然还有 AI。它涉及五大主要创新平台中的三个。好消息并不是没有被折价，尽管 Anthropic 的消息就摆在眼前，但传统世界是按行业竖井组织的：航天分析师、新云分析师和 AI 分析师各自分开。他们需要合作，可传统体系并非如此运作。我们以前没遇到今天这种大规模技术融合。
我认为这造成了明显的低估，而且是严重低估。等不同团队开始交换观点，这种低估会逐渐消失。我注意到，许多公司现在都安排了分析师团队研究 SpaceX，但这种协作还需要时间才能发挥作用。
我也觉得这是一个前所未有的资本市场周期，华尔街要适应它确实有很多摩擦。大家需要时间消化和理解，最终还得靠财务表现兑现，才能让证据摆在眼前。
非常感谢——抱歉，我不想打断你。
没事，我只是看到 Alex 在点头，想回应一下。
谢谢你抽时间加入我们。
我也很高兴。
好，现在从 SpaceX 转到 Tesla，还是从“最重要的数字”开始。请 ARK Invest 的 Tasha Keeney 和 Alex、Pierre 一起回来。Tasha，我们先从你开始。你从一开始就看好 Tesla，最初的开源模型还是为了回应 Tesla 可能私有化的消息。现在最重要的数字是 4400 美元。
啊，我正要说呢，你已经说了。
抱歉。上周除了财报电话会，还有个突发消息：我们发布了最新的 Tesla 估值模型。基准情形下，我们预测每股 4400 美元。和几年前的模型类似，我们认为企业价值的大部分来自机器人出租车业务，约占 80%。我们假设到 2031 年车队规模约 800 万辆。另一个更新是，我们认为 Optimus 的增长速度会超过此前模型的预测，约占企业价值的 14%，对应约 100 万台机器人。
Alex，你的数字不完全是机器人出租车，而是和 FSD 有关：174 万。为什么你觉得它是重要数字？
有很多重要数字，我不知道这是不是最重要的，但确实重要。我喜欢这个想法，因为现在它可能已经开始形成真正的收入。也许是 Pierre 在问答环节把数字说出来了……
FSD 收入与无人驾驶里程
SpaceX 的收入数字摆在眼前，没人能忽视；Tesla 过去的收入却比较普通：卖出一定数量的车，再乘以售价就是收入。大家习惯了这种收入，也习惯 Tesla 卖电池、卖服务。但 FSD 是真正的高利润收入证明。它在很大程度上取代了大家以前抱怨的 100% 利润率碳积分收入。以前人们会把这部分剔除，说“这不是真正赚来的钱”。碳积分收入消失后，Tesla 的业务没有垮掉，反而已经被新的收入完全替代，甚至更多。
FSD 订阅收入正在快速增长，而且非常有利可图。机器人出租车和其他业务最终会显著拉高公司价值，但 FSD 现在就能以令人兴奋的方式进入损益表。我很喜欢看到这些数字和推算出来的采用率。
Pierre，你的数字是 200 万英里无人驾驶里程。从 FSD 到真正无人驾驶，为什么这个数字让你印象这么深？为什么对整个故事很重要？
从 FSD 监督驾驶转向无监督驾驶很难。一年前，我们对它什么时候能实现还没有清晰答案。Tesla 今天在八个月内累计了 200 万英里无人驾驶里程，这意味着它部署无人驾驶体验的速度是 Waymo 的六倍。这很有意义，因为跑得快六倍，就能很快超过竞争对手；Tesla 的规模也会迅速超过 Waymo。在奥斯汀，这似乎很快就会发生，这非常重要。
另一个原因是概念验证。如果 Tesla 纯无人驾驶车队积累里程的速度是 Waymo 的六倍，就证明了两件事。第一，多年来备受怀疑、被认为过于谨慎的纯视觉方案确实有效。现在有了这些统计数据，很难再质疑这一点。从 200 万英里增加到 2000 万英里，会让统计表现更好，但他们已经越过了概念验证。
第二，这也证明了 FSD 经验可以迁移到无人驾驶。Tesla 不需要每辆车花 5 万美元安装传感器，也没有另行部署无人驾驶车队，却能以六倍的速度积累这 200 万英里，因为他们可以把 FSD 的经验迁移过去。这很重要，意味着机器人出租车已经近在眼前。
Tasha，你怎么看 Tesla 和 Waymo 中期的市场竞争？
Tesla 与 Waymo 的规模化竞争
Pierre 提到部署速度是个很好的观点。比较两家时，我们会注意到 Waymo 先推出服务，但我们认为 Tesla 可能先实现规模化。原因是 Tesla 垂直整合，而且我们同意 Pierre 的看法，它最终的成本结构更好。按每英里增量成本估算，Tesla 的 Cybercab 比 Waymo 的下一代车辆便宜约 40%。Tesla 也有 Waymo 的发展经验可以借鉴，这是很大的优势。
机器人出租车市场还处在早期。Tesla 的推出速度可能比我们一开始预想的谨慎一些，但关键问题是最后谁能扩大规模，我们认为 Tesla 有机会做到。
好，我们换个部分，也请 Daniel 加入。刚才三位谈了不同方面。SpaceX 的衡量方法比较清晰，Tesla 的估值更复杂，所以想了解大家怎么估值：是由 FSD、近期机器人出租车，还是其他业务增长驱动？Daniel，欢迎回来。你们怎么给 Tesla 估值？
正如 Tasha 说的，我们的开源模型目标价是每股 4400 美元。几个关键部分中，机器人出租车约占企业价值的 80%。Tasha 提到的 Optimus 约占 14%，值得展开说说。我们预计到 2031 年，Tesla 累计部署约 100 万台 Optimus。有人觉得 4400 美元太疯狂，但我们的 Optimus 预测其实非常保守：埃隆说同一年可能部署 1 亿甚至 10 亿台，我们估计平均约 100 万台。
今年模型新增的另一个重要部分是算力和 AI 基础设施。两年前发布上一版模型以来，AI 已成为这些公司的热门主题。到 2031 年，我们估计 Tesla 累计会在 AI 算力上投入约 2250 亿美元。投入算力越多，Optimus 的能力越强，所以它是模型最重要的变化之一。剩余约 6% 是能源。短期内能源对数据中心扩建很关键。埃隆本周或上周发帖说，他们正尽可能加快 Megapack 生产，以帮助 AI 数据中心平衡负载。
最后一个可能较保守、但我们认为有机会的领域是完全自动驾驶。电话会透露了不少积极信息：北美约 75% 的消费者在提车前就支付了 FSD 费用，尽管用户有一个月免费期。这说明服务很有吸引力。不过从长期机会看，我们没有把 FSD 订阅服务纳入模型，而是认为机器人出租车是规模超过 10 万亿美元的巨大机会。这就是我们今年更新模型重点考虑的领域。
FSD 授权、充电网络与竞争壁垒
Alex，轮到你了。你们如何建模这段转型？机会主要在机器人出租车规模化，还是 FSD 扩大后转向另一种商业模式？
我不敢把 Optimus 纳入模型，所以它对我目标价的贡献是零。这不代表我认为它价值为零，只是我不够有创造力，想不出该怎么建模。一般来说，只要 Tesla 目标价还有足够上涨空间，我就把 Optimus 看作免费的看涨期权。我同意它可能是终值的巨大驱动力，但如果看一年期目标价，贡献不会太大。
我们对 FSD 和机器人出租车做了非常详细的预测，使用 20 年贴现现金流模型，对收入做明确预测。模型一共有 17 个收入项目，包括按地区和价格预测超级充电次数、保险等许多业务。最后核心还是 FSD 和机器人出租车。
我们的分歧可能在于 FSD 本身的订阅收入：我同意它短期能贡献损益，这很好，但长期不会是大头。我认为 FSD 授权收入会很重要，虽然目前还没有证据。最终其他汽车制造商可能不得不采用，就像超级充电网络的情况一样。比如 Ford 的 Jim Farley 可能不想让用户开着贴着 Ford 标志的皮卡去 Tesla 超充站，但最后还是会被迫接受，因为超级充电网络无处不在、运行可靠、价格合理。为什么要选一个更贵、质量和覆盖都不如它的第三方服务？一家公司先接受北美充电标准，之后就会像多米诺骨牌一样，其他公司接着跟进。
Tesla 解决这个问题的方式和其他人根本不同。车企可以围绕 Tesla 的电气架构造 BMW 一类的车，再授权 FSD 卖给愿意买的客户；否则就会丢失市场份额。我认为这会发生。在我的模型中，这项业务的价值和机器人出租车差不多，但不会比它更大。
Alex，别低估自己。我们很高兴请你和 Pierre 来，是因为你们做了出色的研究、推动了行业边界。
你们做得也很好。
Pierre，你研究过不同的机器人出租车部署模式。转型期间你怎么建模 Tesla？
你们可能还记得，五年前我们设了五种情景，研究 FSD 核心技术会如何发展……
Tesla 估值期限与机器人出租车落地
当时最乐观的情景是 Tesla 开发出无人监督的 FSD，部署车队，并克服乘客接送、实际运营执行这些门槛。第二好的情景是 Tesla 做到以上所有事情，但要面对竞争。今天我们基本处于第二好的情景，而且我们相当有把握 Tesla 会占据主导地位。我们认为 Tesla 会成为独立机器人出租车领域的主导者，因为它能借助 Tesla 车主来让车队经济上可行，这是其他公司无法复制的。不论技术能力的情景如何，Tesla 都有这个优势。
Alex，我佩服你做 20 年 DCF 的勇气。我早就放弃了，有时同事还会抱怨。我只看到 2030 年。坦白说，我对机器人出租车的推广做了相当乐观、但不算激进的假设，到 2030 年能得到约 600 亿美元 EBITDA。那时市场会如何看待 Tesla？机器人出租车业务才刚刚起步，仍处于高速增长中。Optimus 我也没建模，我认为这做法是对的：Alex 只建模自己能预见的部分，现在考虑 Optimus 还太早。它会是上行空间，就像今天机器人出租车也是上行空间。
看 Tesla 当前的盈利倍数，市场显然已经以某种方式计入了一部分预期。所以我们很简单地看：2030 年 600 亿美元盈利，至少按 50 倍市盈率估值，因为它仍是高增长、高潜力的股票。这就是我们现在的简单思路。
好，请 Tasha 回来深入聊机器人出租车。我们关注这个故事已经很多年了，每年都说快实现了。这次终于要商业化了吗？规模化会是什么样？今年会实现吗？
我觉得最重要的里程碑是把驾驶员从车里移出去。从某种意义上说，我们已经到了这一步，现在只是规模化的问题。关于 FSD，我们没有把它放进模型，因为从长期看，机器人出租车机会会远远超过当前 FSD 收入。我也认同汽车厂商最终接受 Tesla 技术的想法，但过去我们一直希望传统车厂能这么做，至今还没按预想发展。不过我认为这是明智的选择。
电话会上提到车主中约 75% 采用 FSD。和其他订阅试用服务相比，比如 SiriusXM 或 GM Super Cruise，这些服务试用期更长、价格更低，而 Tesla 的 75% 采用率比竞争者以往达到的水平高一倍以上。这说明消费者想要这个产品。他们也把它说成消费者买车的理由之一，这是以前没有的说法。
消费者喜欢自动驾驶；机器人出租车会让自动驾驶变便宜，推动网约车普及。Tesla 推出 Cybercab 时已经选择把价格定在 Uber 等服务之下，说明低价已经可行。关键只是何时能广泛覆盖。我们认为未来五年内就会发生，而且会非常有意义。
自动驾驶的普及与欧洲竞争
Tesla 的 75% 采用率非常惊人，是其他服务曾达到水平的两倍多。这说明消费者想要这个产品。Tesla 也开始把它作为消费者买车的理由，这和过去不一样。
消费者喜欢自动驾驶。机器人出租车会让自动驾驶变得便宜，推动网约车普及。Tesla 推出 Cybercab 时，已经选择把价格定在 Uber 等服务之下，所以低价是可行的。关键只是它何时能广泛提供。我们认为未来五年内就会发生，而且规模会很有意义。
Alex，你对中国和中国汽车制造商很熟。看起来中国在本土由中国公司发展自动驾驶，美国由美国公司发展，欧洲可能成为战场：中国正在大量出口电动车，Tesla 也在一些国家获批 FSD。你觉得欧洲的自动驾驶竞争会怎么发展？
这是个很有意思的话题。我同意，Tesla 有机会在欧洲和中国自动驾驶正面竞争。我刚从中国回来，和许多公司谈过。大家不一定会公开这么说，但我认为，正如之前讲的，Tesla 解决自动驾驶的方法不同。它不是把传感器供应商、汽车制造商、网约车公司、算法开发商拼在一起，最后造出一个“弗兰肯斯坦怪物”的联盟模式。
中国有很多这种公司，基本上是 Waymo 的中国镜像。它们正在前往欧洲部署车辆、提供自动驾驶。还有一批公司走的是 Mobileye 路线，逐步做到 L2、L2+，也许跃进到 L3，具体含义另说。
但试图复制 Tesla 的公司很少，或者说理论上能复制的公司很少。如果你相信 Tesla 的方法更好、更容易规模化，那么它垂直整合，从头到尾都自己做：有专门为收集数据打造的车队，在自己的数据中心训练，可能用自己的芯片和电气架构。按定义，只有垂直整合的汽车制造商能这样做。要走 Tesla 走过的路，需要很多年。
中国公司并不教条，如果看起来有用，它们会采用这种方法，确实已有公司在这样做，但目前仍落后。我认为中国政府未必愿意让 Tesla 横扫整个行业；如果认为有另一种模式，他们可能会先让本土公司沿着学习曲线进步，再参与竞争。在欧洲，他们就没有这样的保护空间……
欧洲市场格局与 Optimus 预期
在欧洲，就像 Tesla 在美国面对 Waymo 一样，它可能面对 Waymo，也可能面对具有 Waymo 特征的中国公司。我认为 Tesla 会胜出，因为它更容易规模化，成本也会始终更低。但这不代表中国公司或 Waymo 会被挤出市场、甚至消失。
这有点像 Uber 可以通过降价把 Lyft 打到没钱，但它并没有这么做，因为有 Lyft 在也有好处，比如能共同形成市场价格。Tesla 可以像 Uber 一样赚得更多，同时把价格定在与对手相同甚至更低。Waymo 或中国版 Waymo 可以扮演 Lyft 的角色，让 Tesla 获得高于对手的收益。这是很有意思的市场动态。
我们经常讨论 Uber 和 Lyft 的未来。Brett，在进入下一部分前，你对机器人出租车还有什么看法？下一段我们快速聊聊 Optimus 是被高估还是低估，大家先准备好答案。
补充一点欧洲战场的情况：这是一场很讽刺的战斗，因为欧洲可能到 2040 年前都不会让机器人出租车真正规模化。所以在我的投资期限内，谁赢都无所谓。其次，Cohere 最近发布了一份报告，使用一个中国开源权重模型时观察到奇怪行为：他们让模型盘点本地网络安全系统、保护系统，模型却试图未经许可把数据发到阿里巴巴服务器。
这里存在地缘战略问题。任何监管机构或主权国家，都会对由中国 AI 控制的实体设备成为关键基础设施感到不安。因此，中国公司把自动驾驶和机器人出口到其他地方时，可能也会遇到商业化阻力。这正好引出 Optimus。
很好。请 Pierre 和 Daniel 加入，我们快速问答。Pierre，谢谢你留下来；我们明显超时了，感谢大家继续讨论。Pierre，你觉得 Optimus 是被高估还是低估？
Alex 没有把它炒得过头，我的模型也没有。我觉得 Optimus 的作用就是让我们敢于梦想，这很重要。我们生活在加速时代，需要有人高举这面旗帜、坚持这样的视角。我不知道市场对 Optimus 有什么特别明确的预期。眼下能看到的实物是工厂规模。考虑到全球人形机器人竞争激烈，我不觉得 Tesla 能在总规模上占据主导。所以从运营交付角度看，它并没有被过度吹捧。至于其他方面，只要你站在 Alex 和埃隆之间，就不会有事。
Optimus 的时间表与技术难度
我不觉得 Optimus 被过度炒作。至少我的客户群并没有认真看待它，也没有真正把它写进数字里。我自己也差不多。我当然希望最后能证明我错了。就像我说的，不需要特别相信 Optimus，也能认为 Tesla 当前估值很有吸引力。这算是我的回避之词：不管它到底值多少钱，只要价值大于零就好，而我觉得当前股价似乎隐含它价值为零。总之，我不认为它被炒得过头。
Tasha？
如果看新闻标题，会觉得 Optimus 被炒得过头。即使在财报电话会上，埃隆也说人们不明白这件事有多难，连前期制造都非常困难。世界上最乐观的人之一都在努力降低大家的预期。不过我们确实非常看好这个机会，问题只是时间。未来五年内，我们预计它占 Tesla 价值可能不到 20%；长期可能远高于此。
Daniel？
我认为机会本身被恰当地看待了，但时间表被炒得过头。Tasha 刚才讲到硬件难题，更重要的是数据问题：没有哪个参与者天然拥有明显的数据优势。手动操控的 Optimus 不太有用，而手动驾驶的汽车却很有用。因此，大家对机会的看法合理，但对时间可能过于激进；现在还处在非常早期。
大家都在给自己留余地。（笑）Brett，带我们往下聊。
这是一个极其困难的问题，既受机械硬件限制，也受软件限制，不能只砸钱解决。从现在到真正造出通用、实用、能卖给市场的人形机器人之间，还有很多学习过程。埃隆总是设定非常激进的目标，但要为如此大规模的 Optimus 产能做设计，我不确定对 Tesla 来说是不是最好的资本用途，因为要让产品真正能用、能上市会非常难。
这有点像十年前的机器人出租车或 Waymo，当时大家也会说：“看起来这完全能用，为什么不能立刻大规模商业化？”机器人出租车的边缘场景，可能只是如何安全地把车开到路边；而人形机器人的边缘场景几乎是整个现实世界。这是难得多的问题。我认为超级智能能解决它，但需要大量超级智能和制造学习结合起来。
现在来收尾，讨论 Tesla 最大的下行风险。Alex 先说。我也想把一个问题加进来：SpaceX 与 Tesla 潜在的合并是不是压过了所有其他因素，以至于人们没有按 Tesla 应有的价值给它估值？
Tesla 的风险：合并、中国与自动驾驶规模
是的。我确实认为合并问题会影响估值。谈下行风险时，我希望刚才问过 Cathie，因为我记得她发过关于中国风险的帖子：中国因素可能会让合并计划流产。这一点我很难判断。
垂直整合、掌控自己的命运有个解放之处：他们可以抓住这家公司，把它往未来拉，而且执行责任在自己肩上。这很棒，因为这支团队值得信任，能够真正执行。但监管或地缘政治问题，比如中美关系，可能打乱一切；这不是 Tesla 单方面能控制的。
我在财报电话会后的投资者关系沟通中问过 Travis：有人说可以把 Tesla 中国业务剥离出来，以便划清界限、让合并更容易被接受。他只说“无可奉告”，重复了好几次。这就是我最大的担忧。
Tasha，你怎么看？ARK 预测最大的风险是什么？
Alex 提得很好。对我们来说，最大的风险肯定是机器人出租车扩张速度远慢于我们和 Tesla 的预期。我们预计 2030 年年销量会达到 500 万辆，但这显然不是他们的目标。监管可能拖慢进度，他们也还在解决技术问题。因此，尽管我们非常相信他们会率先规模化，这仍是最大风险。
Daniel，你怎么看？
补充 Tasha 关于推出进度的看法：Tesla FSD 或机器人出租车如果发生事故，媒体关注度可能会比其他任何事故都高。再说一个更宏观的可能性：如果 Starship 爆炸、他们无法实现可重复使用火箭，那也会有影响，因为训练 Optimus、实现多万亿美元市场机会都需要大量算力。这是我从 ARK 所说的技术融合角度想到的答案。
Brett，你会不会像上次一样反过来说，风险是大家不够乐观？（笑）
我认为 Tesla 的风险是合并没有发生。埃隆每周有四天在孟菲斯，确保 SpaceX 的超级智能项目建起来。如果两家公司没能合并，我认为他的注意力会越来越集中在推动 SpaceX 加速上。那 Tesla 会变成什么？它可能会继续建 Cybercab、发展机器人出租车，进入已有战略平台的商业化阶段。但如果没有埃隆继续推动，Tesla 可能会失去探索优势，Optimus 的时间表可能继续延后，那项机会可能还存在，却无法充分兑现。
合并失败的代价与结束语
……他们可能无法获得全部潜在现金流和市场认可。Tesla 股东走过了漫长的旅程，可能觉得：“我们花了这么久，若合并没有很高溢价，就拿不到旅程的回报。”但另一列火车现在已经进站。SpaceX 和 Tesla 的股东都能从合并实体中受益，让公司以非常激进的速度向前发展。
如果没有合并，最终实现的可能只是 Tasha 和 Daniel 花很多心血建模的愿景：有 Cybercab，但 Optimus 会怎样还不知道；与此同时，Tesla 的关键供应商 SpaceX 可能比 Tesla 大得多。这样一来，Tesla 就不再是推动技术进步的关键来源。
我再补充一点：他们现在把表述改成要覆盖整个交通运输业，不只是机器人出租车。那意味着什么，谁也不知道。也许他们会做出非常大胆的举动，比如收购一家装有 Starlink 的航空公司；也可能有一些非常激进、有意思、和现有方向不完全相同的动作，让市场措手不及。
谢谢 Alex、Tasha、Daniel、Brett、Cathie 和 Pierre。我们把两小时的财报电话会压缩成了一小时四十分钟。（笑）不，这次谈得很棒，也很有启发，希望以后再聊。非常感谢大家抽时间。
谢谢大家。非常感谢，Sam。