--- id: "KnG7pqewUsQ" title: "我们相信市场尚未消化 SpaceX 本季度的表现" channel: "ARK Invest" host: ["Sam Korus","Tasha Keeney","Daniel Maguire","Cathie Wood","Brett Winton"] guests: ["Alex Potter","Pierre Ferragu","Aaron Burnett"] date: "2026-11-05" updated: "2026-11-06" duration: "1:34:56" duration_seconds: 5696 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=KnG7pqewUsQ" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/KnG7pqewUsQ/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/KnG7pqewUsQ/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["AI 基础设施","航天","投资","产业科技"] series: ["SpaceX"] --- # 我们相信市场尚未消化 SpaceX 本季度的表现 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 这场 ARK Invest 圆桌会讨论 SpaceX 最新季度信息如何改变市场对其收入、算力、Starlink 和 Starship 的判断。嘉宾围绕 20 吉瓦地面算力、每周一到两次 Starship 发射、轨道数据中心和 AI 变现展开讨论，也分析了资本支出如何由客户现金流与债务支持。随后，讨论转向 SpaceX 与 Tesla 合并的高概率判断、股东溢价和监管障碍，再评估 Tesla 的 FSD 采用率、无人驾驶里程、机器人出租车和 Optimus。圆桌最后讨论债务市场、地缘政治、监管、长期执行和合并失败等风险。 ## [0:09] 开场与万亿美元营收预期 · YouTube **主持人：** 欢迎来到这场“电话会之后的电话会”。很高兴大家加入。今天我们请来了多位嘉宾，聊聊 SpaceX 和 Tesla。ARK 团队也都在：Tasha、Daniel、Cathie、Brett，还有外部嘉宾。别忘了 Daniel 也在。我们请到 New Street Research 的 Pierre Ferragu、稍后会加入的红杉资本 Daniel Maguire、Mach33 的 Aaron Burnett，以及 Piper Sandler 的 Alex Potter。卖方研究和买方投资都来了，大家可以从不同角度聊 SpaceX 和 Tesla。我们正在 X、LinkedIn、YouTube 和 TikTok 上直播，大家可以留言提问，也有人在各个平台盯着评论。我们很希望能回答一些有深度的问题。 **主持人：** 开始前照例读一下免责声明：今天谈话所提供的信息仅供参考，不构成任何投资、产品或服务的要约、招揽或推荐。提到某家公司或证券，不代表 ARK 背书，也不构成 ARK 对买入、卖出或持有任何证券的建议。ARK、客户及相关人士可能持有讨论中涉及的证券或发行人的经济利益，但不一定持有。谈到的历史业绩不代表未来表现。我们不能讨论任何私有或非公开重大信息。今天谈话中的某些陈述可能是关于未来预期或其他前瞻性陈述，依据的是 ARK 及嘉宾当前的看法和假设，也涉及已知和未知的风险与不确定因素，实际结果、表现或事件可能与这些陈述明示或暗示的内容有重大差异。ARK 不承担更新前瞻性信息的义务，今天讨论的所有信息都可能在不另行通知的情况下改变。此外，部分信息来自 ARK 认为可靠的来源，但 ARK 不保证任何第三方信息的准确性或完整性。 **主持人：** 好，我们就从那个最重要的数字聊起。请 Piper 的 Alex Potter、ARK 的 Brett 和 Mach33 的 Aaron 一起加入。Alex，先问你：你提到的那个数字是 1 万亿美元营收。为什么这个数字对你这么重要？ **Alex Potter：** 天啊，我听到的时候头都晕了，差点昏过去。我也说不清。我从没覆盖过这样的公司，尤其是这种流动性这么高、知名度又这么高的公司。我不知道有多少卖方机构在覆盖 SpaceX，大概五十家或六十家吧。我记得市场对 2028 年的共识营收大约是 2000 亿到 2200 亿美元。也就是说，相对于埃隆所说的 SpaceX 2028 年营收可能达到的水平，市场预测大约差了五倍。这太离谱了。 **Alex Potter：** 正如我说的，电话会结束后，作为分析师你就坐在那里盯着模型，不知道该怎么办。这和其他公司的电话会完全不一样。别的公司可能只是说“指引变了，我们稍微调一下数字”；这次却像是——不，我们得把模型从地基开始重做。覆盖这家公司很有意思，但也确实让人觉得不可思议。 **主持人：** 所以过去这一周你一直在做这件事？承销团队到底重写了多少？ ## [4:13] 地面算力的 20 吉瓦 · YouTube **Alex Potter：** 这还在进行中。我知道 Aaron 做 Tesla 建模比我强得多。我经常把 Tesla 和 SpaceX 说反，因为我覆盖 Tesla 已经很久了，这名字总是顺嘴说出来。我们的 Tesla 模型非常细，花了很长时间才搭起来。我喜欢把公司研究到这种颗粒度，但我们还没有把 SpaceX 做到这个程度。我的 SpaceX 模型仍比我覆盖的大多数公司的模型详细，可埃隆说出那样的话，就会让你看清模型到底错得有多离谱，然后你只能坐在那里盯着屏幕。从上周电话会之后，我基本上一直是这样，不管是真的还是打个比方。 **主持人：** 好，想想看。Brett，你说那个和这件事直接相关的数字是 20 吉瓦。为什么？ **Brett Winton：** 我觉得 20 吉瓦既是埃隆所说的、他们已经为地面算力建设安排好的供电和冷却能力，也是我们看公司发展轨迹时最大的认知变化。此前他们给出的指引是，到 2027 年底可能建成 5 到 10 吉瓦。我原本已经做好心理准备，觉得他们会说：“这东西很难建，我们已经尽全力了，最后大概只能做到 5 吉瓦左右。”结果他们说可能达到 13 吉瓦，而且有机会做到 20 吉瓦。 **Brett Winton：** 关于数据中心难建、审批和电力供应有问题的说法很多，但埃隆确实能让公司以近乎疯狂的速度推进。20 吉瓦，甚至 13 吉瓦，都足以支撑他提出的一些惊人营收数字。比如 5000 亿美元的年化营收…… **Brett Winton：** 到 2027 年底，年化营收达到 5000 亿美元，进而走向 1 万亿美元——把地面业务按这个速度往前推，模型里就会得出这样的结果。 **主持人：** 我觉得他当时说得更有力度。他不只是说“不是只有 5 吉瓦”，还说：“我们有火箭工程师，他们现在还在小联盟打球。” **Brett Winton：** 就是那句。 **主持人：** 对，有点像拿洋基队去打小联盟。 **Brett Winton：** 没错。 **主持人：** Aaron，你提到的数字是 Starship 每周发射一到两次。我喜欢这个角度，因为它不只是关注眼前的数据中心机会。为什么这是关键数字？ **Aaron Burnett：** 我先说一句，Alex，你得习惯在 SpaceX 这件事上显得自己判断很差。不管我们之前怎么预测，都会这样；我们已经习惯了。（笑）这家公司作为一家火箭公司，行动速度就很快，现在又加上 AI，所有事情似乎都在加速。大概这就是身处奇点时代的感觉吧。 **Aaron Burnett：** 我们关注每周一到两次的发射节奏，因为我认为它指向的 Starlink 带宽远远超过大家的预期。我发现，即便是我认识的一些最看多、最敏锐的人，听到每周一到两次，直觉上也会觉得这意味着明年要发射 50 到 100 次 Starship，实在太高了。最聪明的那些人也会说…… ## [8:14] Starship 发射频率、Starlink 与轨道算力 · YouTube **Aaron Burnett：** 我认识的一些最聪明的人听到这个数字也会说：“嗯，这不太对，太高了。”我今天刚发了一些内容，谈的就是这件事。看他们现在在做什么、正在往哪里走，其实这个数字没那么疯狂，也不像大家对埃隆数字的刻板印象——觉得可能会晚几年实现。我认为明年合理的发射次数大约是 40 到 60 次，这已经非常多，相当于把 Starlink 在轨可提供的总带宽翻一倍甚至三倍。这会让很多人的模型都得重新算。 **Aaron Burnett：** 这也是 Star Mind 的基础。我觉得它会把事情推进到远超地面 20 吉瓦的规模。理论上，地面算力有一定概率在未来几年、甚至一两年内做到这个量级；那内部瞄准的下一个 100 吉瓦左右从哪里来？会来自 Star Mind。所以我们确实需要看到 Starship 发射频率快速提升。 **主持人：** 好，接下来我们按 SpaceX 的不同业务板块来聊：超级智能、Starlink 和连接服务，还有 Starship。先谈超级智能，请 New Street Research 的 Pierre 上屏。埃隆在电话会上说，Grok 是他见过增长最快的产品。你觉得这对 SpaceX 的未来有多重要？ **Pierre Ferragu：** 重要性肯定很高。SpaceX 在前沿模型竞争中处于非常独特的位置。它算是前沿模型公司，尽管目前大部分方面仍落后。进入这个竞争前沿，对 SpaceX 的长期未来非常重要。过去六个月，我们看到模型从一个聊天框里表现还不错、勉强够得上前沿的水平，发展到如今最受关注的模型之一。收购 Cursor 也是一步高明的棋，从 SpaceX 的角度看，Cursor 的发展可能也参与了模型的打造。Cursor 在软件开发领域大约占 25% 的 AI token 使用量，这让 SpaceX 深入进入了市场。 **Pierre Ferragu：** 把 Grok、计算能力和 Cursor 放在一起，SpaceX 成为领导者所需的要素基本齐全。最后我想说，公司很清楚一点：你不必过分纠结模型的血统、工具链或智能体具体怎么搭配算力；归根结底，要在各个方面保持竞争力。只要你的算力增长速度快过所有人，最终总会赢，方式可能不止一种。眼下发生的正是这种情况。 **主持人：** Brett，电话会上有个重要说法：人们愿意为算力支付的价格会持续上涨。这是真的吗？你相信吗？接下来我们也会问问卖方的看法。 ## [12:14] 算力需求、定价与垂直整合 · YouTube **Brett Winton：** 短期内这当然是真的。我认为所有公司里，SpaceX 最有可能在很短时间内测试市场到底能吸收多少算力。他们有独特优势：既有 Grok，也有 Cursor 业务。要是市场供给过多、短期算力需求开始走软，他们可以把算力拿来内部使用，训练模型、参与前沿竞争。看 Anthropic 的 S-1 就很清楚，为什么公司愿意在算力上花很多钱：它们的财务指标表现非常强。 **Brett Winton：** 这意味着它们愿意在边际上以每吉瓦 500 亿美元以上的价格租用算力。对市场来说，这就像天上掉下来的现金流，去服务一个完全渗透后规模可达 40 万亿美元的企业市场。所以我认为，市场有足够的收入来消化 SpaceX 推出的算力。SpaceX 可能是最特别的一家：它们会想、也应该想去测试市场能吸收多少算力，因为这样一来，如果需要，它们就可以把算力转为内部使用，支持 Grok，从而推动自身收入增长。 **Brett Winton：** 这张图展示了我们认为它们未来能够确认的变现收入。可以看到，我们模型里的数字低于他们说的水平：SpaceX 每吉瓦大约能实现 300 亿到 400 亿美元营收。而签长期合同的新云厂商，到 2030 年代初每吉瓦也很难超过 200 亿美元。SpaceX 可以针对稀缺供给收取边际价格，因此仅基础设施即服务就能确认更多收入，还可能支撑一个利润率贡献更高的软件业务。 **主持人：** Alex，你的想法和他类似吗？他还认为会有一些资产被搁置，所以应该加码那些有执行能力的玩家。你不只研究 SpaceX，也在看其他公司。你觉得算力竞争最终会怎么发展？ **Alex Potter：** 垂直整合、掌握自己的命运，一直是埃隆旗下公司的独特优势，我覆盖这些公司以来都是如此。如果你和其他公司组成联盟来竞争，依赖供应商、供货商或价值链上的其他伙伴帮你完成目标，那么你就无法按自己的节奏部署算力、无人驾驶出租车或其他业务，总会被供应链里最慢的一环拖住。埃隆不会、也从来没有容忍过这种情况。 **Alex Potter：** 在整个行业算力需求旺盛、很多人都在为资源发愁时，能自己掌控算力上线节奏，对团队来说一定非常有力量。目前只有他们拥有这样的竞争位置。这也是他们能达到 Brett 刚才提到的那些惊人定价水平的原因。 ## [16:15] 轨道数据中心与算力投资来源 · YouTube **主持人：** Aaron，我们现在都还困在地面上，但电话会上有不少关于轨道算力的有意思的信息，而你在相关研究上确实走在前沿。你从电话会关于轨道超级智能的讨论中听到了什么？ **Aaron Burnett：** 有几件事。我想先回到地面上。有个让我很惊讶、却没看到更多人讨论的重磅数字：44 万个针对训练优化的 Vera Rubin 芯片。这是非常大的训练规模。（笑）我还在想这到底有多大：他们是不是准备尝试训练数十万亿参数的模型，并在前沿水平上实现跨越？ **Aaron Burnett：** 关于轨道数据中心，关键是他们正朝着更大的集群发展。他们以前就提过这一点，虽然电话会上没说，但他们谈到要让卫星组成协调集群、编队飞行。这是新进展，可以让规模远超我们原先模型的预期，也能同时服务更多大型模型，或提高每秒 token 数和 token 密度。也就是说，可以做更多推理，得到更好的模型。 **Aaron Burnett：** 不过归根结底，轨道数据中心最重要的还是运载能力。它们能否在 2027 年开始打下基础，可能在 2028 或 2029 年进行早期测试，然后再逐步发展？ **主持人：** 好，Pierre，我想接下来一个大问题是钱从哪里来。假如他们要上线 20 吉瓦，而且每吉瓦要花 500 亿美元以上，哪些公司能赚到这么多钱、持续投入？客户是谁？钱到底从哪里冒出来、怎么筹资？ **Pierre Ferragu：** 如果从整个行业层面问这个问题，把时间拉到未来五年，也就是现在到本世纪末，价值链上所有参与者的规划加起来，看起来会有大约 300 吉瓦的铭牌电力投入使用。…… **Pierre Ferragu：** 如果看四家最大的超大规模云服务商，卖方一致预期它们在这段时间会产生……实际情况是，互联网和……这些投资对……数据中心的影响，未来……运营现金流……我认为卖方估算是超大规模云服务商总共要花 8 万亿美元，它们会承担大约一半账单。一些企业也会部署自己的设施，承担约 10%。然后还有其他公司，比如……CoreWeave 等等。 **主持人：** Pierre，你的音频断断续续的，我不确定是不是…… ## [20:16] 需求侧与 SpaceX 的资本支出 · YouTube **Pierre Ferragu：** 抱歉听到这个情况。 **主持人：** 稍等一下，我们让制作团队看看能不能重新接入。趁他接线，Brett，你愿意谈谈钱从哪里来吗？ **Brett Winton：** 这就是我说 SpaceX 会测试市场能否吸收过多供给的原因。按他们说的，到 2027 年底年化营收达到 5000 亿美元，其中约 1000 亿可能来自 Starlink。剩下的 4000 亿需要来自基础设施即服务、AI 收入或 AI 软件收入。我们估计整个前沿模型行业的年化收入可能达到 8000 亿美元。如果 SpaceX 为整个市场提供算力，粗略看就能对上：市场向 SpaceX 支付算力费用、实现 8000 亿收入，算力毛利率约 50%。 **Brett Winton：** 但 SpaceX 实际服务的主要是 Anthropic 这一类市场，此外还有 OpenAI、Gemini 和 Grok 等各自的供应链。我猜市场能够消化这些供给，但 SpaceX 也可能推得太快，短期每吉瓦收入会略有压缩，届时就把算力转为内部用途。不过两年左右的时间尺度上，我们需要这么多甚至更多算力，因为企业生产率会受到影响，企业也会因此投入更多。 **Brett Winton：** 还有一点，我刚才理解的问题不是需求来自哪里，而是 SpaceX 怎么支付这么大的产能。如果和其他玩家相比，SpaceX 能掌控自己的命运，也包括资本投向资产、资产投入使用的周期。他们的周期比其他玩家短。这有点像早年的亚马逊，先取得收入，再向供应商付款，形成正向营运资本。SpaceX 还没完全达到那一步，但很接近，建设过程中的资本支出有望靠自身滚动融资。特别是如果数据中心承担合理的债务，他们需要进入债务资本市场来支付基础设施，但未必需要发行股票，就能建立起庞大的战略算力资产负债表。这是他们相较其他公司的独特之处。 **主持人：** 好，Pierre 应该回来了。我们从 AI 转到连接服务和 Starlink，也请 Tasha 上屏。Pierre，Starlink 能成功为这些投入提供资金吗？还是我们会继续看到债务融资和股权稀释？ **Pierre Ferragu：** Brett 已经回答了这个问题。我喜欢把数据中心建设中的 SpaceX 比作站在浪头前、被浪潮推着前进的冲浪者，而且有很大的灵活性和机动空间。如今 SpaceX 每年可以出售价值约 500 亿美元的数据中心，而你刚才说部署成本也是 500 亿美元。有这样的回报，就不必太担心融资，融资会自己到位。 ## [24:16] Starlink 企业业务与全域连接 · YouTube **Pierre Ferragu：** SpaceX 现在能拿到这样的价格，是因为许多项目都在建设中，却不断延期。Anthropic、OpenAI 等公司因此可能错失增长机会、市场份额，或无法守住已有份额，所以它们必须尽快获得算力。未来某个时候市场会恢复常态，但我们不知道需要几个月还是几年。恢复常态后，SpaceX 会调整部署速度。在你提到的 500 亿美元中，最多 100 亿属于周期很长的资本支出，其他投入都可以更有节奏地部署。半导体制造商建设大型厂房就是类似例子：先投入多年建厂，再逐步投入无尘室和设备。 **主持人：** Tasha，我们过去的一个误区是，最初做 Mach33 和 ARK 的 SpaceX 模型时，只关注 Starlink 消费者业务。现在埃隆反复说企业和商业业务至少会和消费者业务一样大，甚至更大。我们该怎么理解？对长期模型有什么影响？ **Tasha Keeney：** 他们说企业和政府业务都还处于早期阶段。我们每天都能看到新的交易，比如获得更多航空公司合作，以及未来几年逐步落地的计划。总体而言，他们的目标是广泛掌控连接服务；看起来他们正在逐项落实，也在逐个回应质疑者。 **Tasha Keeney：** 最近相关消息之一是收购频谱。他们获得了移动通信所需的低频频谱。他们说连接市场规模约为 1 万亿美元，涵盖宽带、移动通信等所有业务，这是很大的机会。我认为即将到来的 Starship 发射对增加容量至关重要。正如 ARK 的模型所假设，收入应该按他们能够部署的带宽来衡量。 **主持人：** Aaron，你在 SpaceX 直连手机和蜂窝业务的模型上也走在前沿…… **主持人：** Aaron，你一直积极研究 SpaceX 的直连手机和蜂窝业务模式。你觉得最终会是什么样？他们会直接和 T-Mobile、Verizon、AT&T 正面竞争，还是会走一条更不同的路线？ **Aaron Burnett：** 从客户归属来看，我觉得会正面竞争，但实现方式可能不一样。电信行业专家和现有企业想让大家相信，必须拥有 200 或 300 兆赫兹之类的频谱许可，而 SpaceX 大概只有 80 兆赫兹。但做成一件事不止一种办法。 ## [28:18] Starlink 的移动市场路径与资本分配 · YouTube **Aaron Burnett：** 不是说我讨厌猫，我只是喜欢狗。（笑）他们可以通过微基站等不同方式切入。算一算就会发现，以美国为例，约 60% 的人口居住密度适合 V3 卫星服务。世界其他地区也有类似情况。这也是我们特别关注 Starship 在 2027 年能做到什么的原因。看清这一点后，接触终端客户的方式就不止一种，也就打开了新的市场入口。 **Aaron Burnett：** Sam，我们以前公开聊过，收购基站、收购运营商等等，有很多办法可以进入城市人口密集区。美国市场中剩下的约 40% 人口密度高、可支配收入也多，适合购买高带宽套餐。但真正令人兴奋的，是把生产力服务、甚至娱乐内容捆绑进去。我不确定埃隆投资 SkyDance 的传闻现在是否属实。可是，如果在普通的千兆每秒带宽之外再捆绑这些服务，就会变成很有吸引力的业务：客户流失率可能低、用户生命周期价值很高。 **Aaron Burnett：** 这也是我认为大家应该认真关注 Starlink 在 2027 和 2028 年表现的原因。数据中心变得昂贵时，这些业务可以帮助他们借债，也能产生现金流来融资，而不必只依赖数据中心本身未来或短期的收入。我不知道这是否回答了你的问题，感觉我有点跑题了。 **主持人：** Brett，你怎么看？假设你现在坐在 SpaceX CFO 的位置上：地面数据中心、直连手机卫星、Starlink 卫星、轨道算力卫星都有投资回报，你会怎样分配资本、比较这些机会的回报？ **Brett Winton：** 一年前我给出的答案显然会不一样。地面数据中心业务的资本回报来得非常快、非常有吸引力，所以新增资本会优先流向那里。随着时间推移，他们会把资金投向 Star Mind，如图表所示。我们认为，轨道上交付 1 吉瓦算力的基础设施成本，在结构上会低于地面，可能只有其他玩家成本的三分之一左右。 **Brett Winton：** 在这两者之间，正如 Aaron 很好地说明的，他们送入太空的带宽可以支撑现有的宽带业务，再发展移动业务，而宽带会为移动业务提供基础设施。随着带宽增加，他们能拿到连接市场中越来越多的收入。我们认为到 2030 年代初，Starlink 的营收可能达到约 5000 亿美元，利润率极具吸引力，产生大量现金流，再投入 AI 业务。 ## [32:18] SpaceX 重组、Starship 回收与合并概率 · YouTube **Brett Winton：** Starlink 产生的现金流能让他们继续投资 AI。几乎可以肯定，他们会把智能服务和连接服务捆绑起来：用户用一个较低的价格同时订阅 Starlink 和 Grok，智能能力及其交付成为同一项产品和服务，通过汽车、移动硬件和宽带网络触达用户。连接和硬件的垂直整合还有战略用途，可以让 Grokbot 以用户的身份访问一些普通机器人无法访问的商品和服务。拥有连接能力能做到这些，因此他们分散投资是有道理的；而且这些投资眼下都有非常好的资本回报特征，所以加速投入也说得通。 **主持人：** Tasha，我们稍后再回来。先请 Daniel 谈谈 Starship 第 15 次试飞：他们会不会成功，会不会用机械臂接住火箭？ **Daniel Maguire：** 我押会。对不了解情况的观众来说，Starship 第 15 次试飞是 SpaceX 下一次测试飞行，也是整个 Starship 项目最重要的里程碑。他们准备使用“筷子”机械臂接住火箭上级。为什么这很重要？过去半小时、四十分钟谈到的所有事情，都离不开一枚完全且快速可重复使用的火箭。若 SpaceX 做到这一点，就证明了巨大市场机会背后的基础设施能力。Aaron 提到明年可能发射 50 到 100 次，长期目标则是每年 1 万次。要是每次都损失半枚火箭，这显然做不到。所以我们很期待下个月的下一次试飞，这确实是整个项目最重要的里程碑。 **主持人：** Aaron，刚才 Alex 说，埃隆突然抛出 1 万亿美元、比市场预期高五倍的数字时，他只能盯着屏幕。现在埃隆说每周发射一到两次 Starship，这和你的预期有多大差异？ **Aaron Burnett：** 我们的模型其实已经接近这个数字，略低一些，大约是 40 到 45 次，具体取决于数据怎么切分。他们说的是每周一次，随后提升到每周两次，可能还会更多；他们没有给出年度总数，只说这个节奏。换算下来大约是 50 到 100 次。 **Aaron Burnett：** 可即便在业内的讨论群里，很多懂行、密切关注的人也不相信，觉得能有 25 次就不错了。可能是因为从现在大约每六周发射一次，提升到每周一次，听起来太快了，人会本能觉得不现实。但他们现在每月能造出大约一枚火箭，也就能每月发射一枚。把这些因素合在一起，就会发现达到这个数字其实没那么难。 **Aaron Burnett：** 这会对带宽产生重大影响。假设每次运载 100 吨，再乘以他们最终能达到的每年 30、40 或 50 次发射…… ## [36:20] 发射成本下降与 SpaceX/Tesla 合并 · YouTube **Aaron Burnett：** 再乘以每次发射约 50 太比特/秒的带宽，轨道带宽可能就会翻倍、三倍，甚至四倍。这是很大的数字。市场会不会突然崩盘，用户只需花几分钱就能连接？还是他们会提供其他服务，比如更高可靠性的企业连接？2027 年无论如何都会很令人期待。 **主持人：** Brett，这和火箭成本整体下降、以及行业发展有什么关系？ **Brett Winton：** 我不确定对整个行业意味着什么，但对 SpaceX 来说，即使他们接不住火箭上级——虽然看起来成功的可能性越来越高——发射成本也可能降到每公斤几百美元的低位。SpaceX 入场之前，发射成本大约是每公斤 1 万到 2 万美元，对吧，Daniel？ **Daniel Maguire：** 对，大约 2 万美元/公斤。成本方面最值得注意的是，SpaceX 已经领先十年。大家都在谈部分可重复使用，但真正做到的只有两家：Blue Origin 晚了十年才做到，中国做过两次。SpaceX 已经不再满足于此，直接朝完全可重复使用迈进。这也关系到你的发射成本预测：从每公斤 2 万美元降到 100 美元？ **Brett Winton：** 实际上，随着规模真正上来，可能降到每公斤 10 美元。埃隆以前说过，要达到这个水平，月球上可能需要一台质量驱动器。但考虑到他们的制造能力和规模成本，Starship 真正快速可重复使用后，发射成本可能到每公斤 10 美元。每公斤 100 美元则是开始可重复使用后就有机会达到的水平，具体取决于翻修和检查火箭的成本判断。这会打开许多有意思的可能性。 **主持人：** 我想请 Alex 和 Pierre 回来。这就像我们这个时代的罗斯和瑞秋：SpaceX 和 Tesla 到底会不会合并？我们轮流说说概率，也请大家遵守各自的合规要求。Brett 先来：会不会合并？时间表是什么？你有多大把握？ **Brett Winton：** 从我们的预测看，未来 18 个月内合并的概率超过 90%。剩下不到 10% 的不确定性，主要是 Tesla 股东能不能相信自己拿到了公平价格，以及监管机构会不会批准。我认为合并对双方股东都是双赢，因为两家公司已经有大量协同：Tesla 的 Cybercab 资金可以流向 SpaceX，SpaceX 也有很好的用途；Grok 已经部署在 Tesla 汽车里，Starlink 也会出现在 Cybercab 上，两家公司一起建 TerraFab。Optimus 真正运作起来也离不开超级智能。两家公司联系非常紧密，合并有很多好处。 ## [40:22] 合并的股东回报与定价 · YouTube **Pierre Ferragu：** 这是个非常复杂的情况，过程可能会很痛苦。唯一挡在合并前面的，可能就是如何提出一个足够多 Tesla 股东都能接受的报价。如果问最终会不会合并，我认为概率大约是 90% 或更高；关键是要等多久，以及 Tesla 的价值会走到哪里。正如 Brett 说的，我很少见到两家公司有这么多运营层面的理由需要合在一起。 **主持人：** Alex，你和这两位观点比较激进的人一致吗？ **Alex Potter：** 我不确定是否有 90%，但我希望确实如此。我认为概率肯定超过五五开。埃隆显然希望这件事发生，一般来说，不要轻易和埃隆想做的事对着干。但事情确实很复杂，中国的监管问题很难判断。 **Alex Potter：** 还要看交易价格，以及 Tesla 股东能不能接受。我觉得这才是关键。埃隆的薪酬方案或多或少表明，他认为 Tesla 单独就值 8.5 万亿美元。很多 Tesla 股东亲历过这家公司市值从 500 亿美元涨到 6500 亿美元、大家都赚到钱的过程。所以如果只给 20% 或 30% 溢价，听起来可能不够诱人。这或许是个障碍。 **Alex Potter：** 作为分析师，我当然希望早点有个结果，因为我已经厌倦别人一直问我这个问题了。（笑）每次和销售、客户交流都会谈到合并，连模型都没法好好讨论。在问题得到解决之前，它不会消失。 **主持人：** Brett，你做过模型分析，显示大家愿意看多远，会让他们认为合理的收购价大幅变化。能解释一下吗？我们会把这段剪出来，以后大家就能直接转发给客户，不用每次重复回答。 **Brett Winton：** 一个非常简单粗略的理解方式是：Starlink 的机会很大，Cybercab 的机会更大，而 AI 超级计算的机会还要大得多。如果看五年期，给 Tesla 股东溢价，就是在两边股东之间分享合并带来的额外回报。我们的计算显示，给 Tesla 股东 30% 溢价，合并产生的新增回报会由两边股东平均分享；具体当然取决于当时两边的股价。 **Brett Winton：** 到 2031 年，我们认为合并后接近三分之二的收入、超过三分之二的利润都来自 SpaceX 的业务，而 SpaceX 用机器人出租车的现金流为自身增长提供资金。把时间看得更长，超级智能是如此有吸引力的机会，Tesla 股东应该庆幸自己能进入合并后的公司。实际上，SpaceX 长远来看甚至可能对 Tesla 并不那么依赖，原因是…… ## [44:24] Cathie Wood 谈超指数增长与宏观风险 · YouTube **Brett Winton：** ……SpaceX 正借助 Star Mind 星座和 Grok 追逐一个巨大机会。因此也可以说，长期来看，SpaceX 的全球竞争地位更强，甚至应该折价收购 Tesla。不过我认为市场应该找到一个公平的溢价，让双方股东都能参与并受益，这才是市场出清价，也是董事会应该接受的价格。我们自己也是 Tesla 股东，而且长期支持 Tesla。我认为加入合并实体显然符合 Tesla 的利益；否则 Tesla 只是 Cybercab 制造商，还要依赖 SpaceX 提供 Optimus 所需的智能，就像只有一根吸管般的大脑、却没有 SpaceX。我认为合并理由很充分，而且鉴于 SpaceX 扩张很快，应该尽快做。 **主持人：** 再请 Cathie 加入讨论。没有谁比实际负责投资配置的人更适合谈这个问题了。Cathie，从基金经理的角度，你怎么看 SpaceX 和 Tesla 潜在的合并？ **Cathie Wood：** 我很期待。我很早就开始做这些模型，也做了很长时间。我们看到的是超指数增长。上次准备 Big Ideas 时，我跟 Brett 说：“我们得开始讨论超指数增长了。”我回答说，向大家解释指数增长已经很难，现在还要谈超指数增长。才过一年，我们就在讨论垂直整合、融合，还有奇点——奇点正在发生。最有意思的是，SpaceX 和 Tesla 正在引领这一切。 **Cathie Wood：** Brett，这把我们带到了 GDP 增长数字。很多人困惑的是，我们长期处在 3% 的 GDP 增长世界里，而 Tesla 和 SpaceX 正带我们进入实际 GDP 增长 7% 到 9% 的世界，我们很难理解。就像 Alex 一开始说的，他盯着模型看：“好吧，我们从没经历过这种情况。”的确如此，我们已经有 125 年维持在 3% 左右。现在出现了断层式变化，而我们这个时代最伟大的发明家和天才正在带领我们走向新的方向。我迫不及待想看到它发生。 **主持人：** 没错。我记得那次会里有人用了一个技术术语：“超级超级指数增长”。然后我说，看来以后得叫它“超级超级指数增长”了。（笑）我们在 Big Ideas 筹备会上或许真得这么说。 **主持人：** 好，聊了这么多令人兴奋、进展顺利的事情，我们也绕一圈谈谈风险。Cathie，面对这些全面向好的公司，你认为最大的风险、最需要用来检验我们这套论点的下行情形是什么？ ## [48:26] 债务市场与长期执行风险 · YouTube **Cathie Wood：** 我认为债务市场是个问题。我说这个已经有一阵子了：风险厌恶和短期视角让我们偏离了自己原本五年的投资期限。股票分析师，尤其是债券分析师，看到这样的增长就会想：“天哪，我们又回到 1999 年了，最后肯定会很惨。”于是他们罢工不干了。 **Cathie Wood：** 我们一直在敲锣打鼓地说，90 年代末资本支出的关键变量是光纤，而光纤埋在地下多年都没用上。也许如今已经消化掉了。现在许多资源都短缺，不能简单拿它和当年比较。但今天行业里的资深人士在 90 年代末还年轻，他们可能仍有很多肌肉记忆或创伤，债务市场尤其如此。我记得 Level 3 和其他类似公司的经历重创了债权人。这是一个风险。 **主持人：** Pierre，你怎么看？你的下行风险或对当前论点的反证是什么？ **Pierre Ferragu：** 我没有什么具体、能精确指出来的担忧。我们讨论的事情要经过几十年才能充分结果。十年很长，足以让执行出错、失去专注、判断失误，或者现实的发展和预想不同。所以我看待下行风险，更像是在很长时间里，执行出错的概率不断累积。 **主持人：** Alex，你的模型里怎么看？ **Alex Potter：** 我认为 Cathie 提到的债务市场问题是主要风险之一：如果融资体系冻结，就算资本支出不到一年就能回本、项目理论上应该自己融资，也都要以资本市场健康运行为前提。如果市场失灵，就会很糟。这可能是整个系统性问题，许多公司都会遇到融资困难。 **Alex Potter：** 我还记得埃隆早期经历过几次资本市场冻结，大家一度觉得资本主义是不是行不通了。不管怎样，他似乎总能找到资金。某种程度上，人们不愿意仅仅因为资金可得性这种平凡因素，就眼看着埃隆无法把愿景推进到自然的终点。 ## [52:29] 市场定价、监管与执行 · YouTube **Alex Potter：** 2008 年如果没人给埃隆钱，圣诞节那天公司倒闭——不管那个故事具体怎么说——Tesla 就不复存在了，那会很令人遗憾。人们不想活在那样的世界里，想看看事情会怎么发展。所以总有人在最后关头给他钱，让公司继续运转。如果债务市场冻结、短期到中期世界看起来一团糟，这种支持也帮不了太多。不过我认为，相比埃隆，这对其他人的问题更大。 **主持人：** Brett，你是个非常乐观的人，也帮助我们在模型里采取积极假设。你觉得论点会在哪里崩溃？如果会的话。 **Brett Winton：** 可以回到 Alex 在节目一开始提到的第一个数字：1 万亿美元。公司给出的指引是，到 2027 或 2028 年，年化营收可能接近 1 万亿美元。再看看公司目前的市值，你会发现市场已经把大量执行不力的可能性算进去了。（笑）显然，按现在的估值，市场并不认为他们能达到这些数字。 **Brett Winton：** 目前资本市场的结构性问题是，超级智能领域有许多“人行道上的十亿美元钞票”没人捡，因为市场不相信它们存在；而真正能捡的人，在资本配置过程中却被束缚住手脚，同伴都说：“你傻啊，地上哪有什么十亿美元。”但它就在那里。这也解释了资产现在为什么这样定价：大家真不相信 Anthropic 会为算力付钱，也不相信 OpenAI 上市后还会继续投入训练，尽管实时证据显示算力短缺，企业也愿意为出色的生产力工具付很多钱，我们认为这可能是数万亿美元的机会。 **Brett Winton：** 从某些角度看，市场现在这些反常表现反而让我安心，说明估值里还有很大一部分尚未计入这个潜在的十亿美元机会。作为投资者，我对此很放心。当然，可能出现疯狂的监管变化。我确实惊讶于 SpaceX 能以这样的速度建设地面基础设施，毕竟此前大家一直说建数据中心很难。执行仍然非常重要；如果和埃隆激进的时间表相比，收入兑现有所推迟，我不会意外。 **Brett Winton：** 但正如 Cathie 说的，大家有太多历史包袱，也没理解这个市场。Anthropic 在过去 12 个月经历了公司史上最出色的一段时期，毛利也非常高；人们几乎还没真正消化这件事…… **Brett Winton：** 人们还不相信这些证据。我认为市场还没有真正消化 SpaceX 这一季的表现、Anthropic 的 S-1，以及我们正在跨入一个新增长领域的现实。随着现金流兑现，大家迟早会接受，短期内可能会踩刹车，但我不认为增长周期会因此中断。 **主持人：** 很好，我想请你补充一点—— **嘉宾：** 我正想再补充一件事：这家公司代表了许多技术的融合。 ## [56:29] 技术融合与 Tesla 新估值 · YouTube **Cathie Wood：** 这家公司融合了很多技术：机器人、储能，当然还有 AI。它涉及五大主要创新平台中的三个。好消息并不是没有被折价，尽管 Anthropic 的消息就摆在眼前，但传统世界是按行业竖井组织的：航天分析师、新云分析师和 AI 分析师各自分开。他们需要合作，可传统体系并非如此运作。我们以前没遇到今天这种大规模技术融合。 **Cathie Wood：** 我认为这造成了明显的低估，而且是严重低估。等不同团队开始交换观点，这种低估会逐渐消失。我注意到，许多公司现在都安排了分析师团队研究 SpaceX，但这种协作还需要时间才能发挥作用。 **嘉宾：** 我也觉得这是一个前所未有的资本市场周期，华尔街要适应它确实有很多摩擦。大家需要时间消化和理解，最终还得靠财务表现兑现，才能让证据摆在眼前。 **主持人：** 非常感谢——抱歉，我不想打断你。 **嘉宾：** 没事，我只是看到 Alex 在点头，想回应一下。 **主持人：** 谢谢你抽时间加入我们。 **Pierre Ferragu：** 我也很高兴。 **主持人：** 好，现在从 SpaceX 转到 Tesla，还是从“最重要的数字”开始。请 ARK Invest 的 Tasha Keeney 和 Alex、Pierre 一起回来。Tasha，我们先从你开始。你从一开始就看好 Tesla，最初的开源模型还是为了回应 Tesla 可能私有化的消息。现在最重要的数字是 4400 美元。 **Tasha Keeney：** 啊，我正要说呢，你已经说了。 **主持人：** 抱歉。上周除了财报电话会，还有个突发消息：我们发布了最新的 Tesla 估值模型。基准情形下，我们预测每股 4400 美元。和几年前的模型类似，我们认为企业价值的大部分来自机器人出租车业务，约占 80%。我们假设到 2031 年车队规模约 800 万辆。另一个更新是，我们认为 Optimus 的增长速度会超过此前模型的预测，约占企业价值的 14%，对应约 100 万台机器人。 **主持人：** Alex，你的数字不完全是机器人出租车，而是和 FSD 有关：174 万。为什么你觉得它是重要数字？ **Alex Potter：** 有很多重要数字，我不知道这是不是最重要的，但确实重要。我喜欢这个想法，因为现在它可能已经开始形成真正的收入。也许是 Pierre 在问答环节把数字说出来了…… ## [1:00:30] FSD 收入与无人驾驶里程 · YouTube **Alex Potter：** SpaceX 的收入数字摆在眼前，没人能忽视；Tesla 过去的收入却比较普通：卖出一定数量的车，再乘以售价就是收入。大家习惯了这种收入，也习惯 Tesla 卖电池、卖服务。但 FSD 是真正的高利润收入证明。它在很大程度上取代了大家以前抱怨的 100% 利润率碳积分收入。以前人们会把这部分剔除，说“这不是真正赚来的钱”。碳积分收入消失后，Tesla 的业务没有垮掉，反而已经被新的收入完全替代，甚至更多。 **Alex Potter：** FSD 订阅收入正在快速增长，而且非常有利可图。机器人出租车和其他业务最终会显著拉高公司价值，但 FSD 现在就能以令人兴奋的方式进入损益表。我很喜欢看到这些数字和推算出来的采用率。 **主持人：** Pierre，你的数字是 200 万英里无人驾驶里程。从 FSD 到真正无人驾驶，为什么这个数字让你印象这么深？为什么对整个故事很重要？ **Pierre Ferragu：** 从 FSD 监督驾驶转向无监督驾驶很难。一年前，我们对它什么时候能实现还没有清晰答案。Tesla 今天在八个月内累计了 200 万英里无人驾驶里程，这意味着它部署无人驾驶体验的速度是 Waymo 的六倍。这很有意义，因为跑得快六倍，就能很快超过竞争对手；Tesla 的规模也会迅速超过 Waymo。在奥斯汀，这似乎很快就会发生，这非常重要。 **Pierre Ferragu：** 另一个原因是概念验证。如果 Tesla 纯无人驾驶车队积累里程的速度是 Waymo 的六倍，就证明了两件事。第一，多年来备受怀疑、被认为过于谨慎的纯视觉方案确实有效。现在有了这些统计数据，很难再质疑这一点。从 200 万英里增加到 2000 万英里，会让统计表现更好，但他们已经越过了概念验证。 **Pierre Ferragu：** 第二，这也证明了 FSD 经验可以迁移到无人驾驶。Tesla 不需要每辆车花 5 万美元安装传感器，也没有另行部署无人驾驶车队，却能以六倍的速度积累这 200 万英里，因为他们可以把 FSD 的经验迁移过去。这很重要，意味着机器人出租车已经近在眼前。 **主持人：** Tasha，你怎么看 Tesla 和 Waymo 中期的市场竞争？ ## [1:04:32] Tesla 与 Waymo 的规模化竞争 · YouTube **Tasha Keeney：** Pierre 提到部署速度是个很好的观点。比较两家时，我们会注意到 Waymo 先推出服务，但我们认为 Tesla 可能先实现规模化。原因是 Tesla 垂直整合，而且我们同意 Pierre 的看法，它最终的成本结构更好。按每英里增量成本估算，Tesla 的 Cybercab 比 Waymo 的下一代车辆便宜约 40%。Tesla 也有 Waymo 的发展经验可以借鉴，这是很大的优势。 **Tasha Keeney：** 机器人出租车市场还处在早期。Tesla 的推出速度可能比我们一开始预想的谨慎一些，但关键问题是最后谁能扩大规模，我们认为 Tesla 有机会做到。 **主持人：** 好，我们换个部分，也请 Daniel 加入。刚才三位谈了不同方面。SpaceX 的衡量方法比较清晰，Tesla 的估值更复杂，所以想了解大家怎么估值：是由 FSD、近期机器人出租车，还是其他业务增长驱动？Daniel，欢迎回来。你们怎么给 Tesla 估值？ **Daniel Maguire：** 正如 Tasha 说的，我们的开源模型目标价是每股 4400 美元。几个关键部分中，机器人出租车约占企业价值的 80%。Tasha 提到的 Optimus 约占 14%，值得展开说说。我们预计到 2031 年，Tesla 累计部署约 100 万台 Optimus。有人觉得 4400 美元太疯狂，但我们的 Optimus 预测其实非常保守：埃隆说同一年可能部署 1 亿甚至 10 亿台，我们估计平均约 100 万台。 **Daniel Maguire：** 今年模型新增的另一个重要部分是算力和 AI 基础设施。两年前发布上一版模型以来，AI 已成为这些公司的热门主题。到 2031 年，我们估计 Tesla 累计会在 AI 算力上投入约 2250 亿美元。投入算力越多，Optimus 的能力越强，所以它是模型最重要的变化之一。剩余约 6% 是能源。短期内能源对数据中心扩建很关键。埃隆本周或上周发帖说，他们正尽可能加快 Megapack 生产，以帮助 AI 数据中心平衡负载。 **Daniel Maguire：** 最后一个可能较保守、但我们认为有机会的领域是完全自动驾驶。电话会透露了不少积极信息：北美约 75% 的消费者在提车前就支付了 FSD 费用，尽管用户有一个月免费期。这说明服务很有吸引力。不过从长期机会看，我们没有把 FSD 订阅服务纳入模型，而是认为机器人出租车是规模超过 10 万亿美元的巨大机会。这就是我们今年更新模型重点考虑的领域。 ## [1:08:33] FSD 授权、充电网络与竞争壁垒 · YouTube **主持人：** Alex，轮到你了。你们如何建模这段转型？机会主要在机器人出租车规模化，还是 FSD 扩大后转向另一种商业模式？ **Alex Potter：** 我不敢把 Optimus 纳入模型，所以它对我目标价的贡献是零。这不代表我认为它价值为零，只是我不够有创造力，想不出该怎么建模。一般来说，只要 Tesla 目标价还有足够上涨空间，我就把 Optimus 看作免费的看涨期权。我同意它可能是终值的巨大驱动力，但如果看一年期目标价，贡献不会太大。 **Alex Potter：** 我们对 FSD 和机器人出租车做了非常详细的预测，使用 20 年贴现现金流模型，对收入做明确预测。模型一共有 17 个收入项目，包括按地区和价格预测超级充电次数、保险等许多业务。最后核心还是 FSD 和机器人出租车。 **Alex Potter：** 我们的分歧可能在于 FSD 本身的订阅收入：我同意它短期能贡献损益，这很好，但长期不会是大头。我认为 FSD 授权收入会很重要，虽然目前还没有证据。最终其他汽车制造商可能不得不采用，就像超级充电网络的情况一样。比如 Ford 的 Jim Farley 可能不想让用户开着贴着 Ford 标志的皮卡去 Tesla 超充站，但最后还是会被迫接受，因为超级充电网络无处不在、运行可靠、价格合理。为什么要选一个更贵、质量和覆盖都不如它的第三方服务？一家公司先接受北美充电标准，之后就会像多米诺骨牌一样，其他公司接着跟进。 **Alex Potter：** Tesla 解决这个问题的方式和其他人根本不同。车企可以围绕 Tesla 的电气架构造 BMW 一类的车，再授权 FSD 卖给愿意买的客户；否则就会丢失市场份额。我认为这会发生。在我的模型中，这项业务的价值和机器人出租车差不多，但不会比它更大。 **主持人：** Alex，别低估自己。我们很高兴请你和 Pierre 来，是因为你们做了出色的研究、推动了行业边界。 **Alex Potter：** 你们做得也很好。 **主持人：** Pierre，你研究过不同的机器人出租车部署模式。转型期间你怎么建模 Tesla？ **Pierre Ferragu：** 你们可能还记得，五年前我们设了五种情景，研究 FSD 核心技术会如何发展…… ## [1:12:35] Tesla 估值期限与机器人出租车落地 · YouTube **Pierre Ferragu：** 当时最乐观的情景是 Tesla 开发出无人监督的 FSD，部署车队，并克服乘客接送、实际运营执行这些门槛。第二好的情景是 Tesla 做到以上所有事情，但要面对竞争。今天我们基本处于第二好的情景，而且我们相当有把握 Tesla 会占据主导地位。我们认为 Tesla 会成为独立机器人出租车领域的主导者，因为它能借助 Tesla 车主来让车队经济上可行，这是其他公司无法复制的。不论技术能力的情景如何，Tesla 都有这个优势。 **Pierre Ferragu：** Alex，我佩服你做 20 年 DCF 的勇气。我早就放弃了，有时同事还会抱怨。我只看到 2030 年。坦白说，我对机器人出租车的推广做了相当乐观、但不算激进的假设，到 2030 年能得到约 600 亿美元 EBITDA。那时市场会如何看待 Tesla？机器人出租车业务才刚刚起步，仍处于高速增长中。Optimus 我也没建模，我认为这做法是对的：Alex 只建模自己能预见的部分，现在考虑 Optimus 还太早。它会是上行空间，就像今天机器人出租车也是上行空间。 **Pierre Ferragu：** 看 Tesla 当前的盈利倍数，市场显然已经以某种方式计入了一部分预期。所以我们很简单地看：2030 年 600 亿美元盈利，至少按 50 倍市盈率估值，因为它仍是高增长、高潜力的股票。这就是我们现在的简单思路。 **主持人：** 好，请 Tasha 回来深入聊机器人出租车。我们关注这个故事已经很多年了，每年都说快实现了。这次终于要商业化了吗？规模化会是什么样？今年会实现吗？ **Tasha Keeney：** 我觉得最重要的里程碑是把驾驶员从车里移出去。从某种意义上说，我们已经到了这一步，现在只是规模化的问题。关于 FSD，我们没有把它放进模型，因为从长期看，机器人出租车机会会远远超过当前 FSD 收入。我也认同汽车厂商最终接受 Tesla 技术的想法，但过去我们一直希望传统车厂能这么做，至今还没按预想发展。不过我认为这是明智的选择。 **Tasha Keeney：** 电话会上提到车主中约 75% 采用 FSD。和其他订阅试用服务相比，比如 SiriusXM 或 GM Super Cruise，这些服务试用期更长、价格更低，而 Tesla 的 75% 采用率比竞争者以往达到的水平高一倍以上。这说明消费者想要这个产品。他们也把它说成消费者买车的理由之一，这是以前没有的说法。 **Tasha Keeney：** 消费者喜欢自动驾驶；机器人出租车会让自动驾驶变便宜，推动网约车普及。Tesla 推出 Cybercab 时已经选择把价格定在 Uber 等服务之下，说明低价已经可行。关键只是何时能广泛覆盖。我们认为未来五年内就会发生，而且会非常有意义。 ## [1:16:36] 自动驾驶的普及与欧洲竞争 · YouTube **Tasha Keeney：** Tesla 的 75% 采用率非常惊人，是其他服务曾达到水平的两倍多。这说明消费者想要这个产品。Tesla 也开始把它作为消费者买车的理由，这和过去不一样。 **Tasha Keeney：** 消费者喜欢自动驾驶。机器人出租车会让自动驾驶变得便宜，推动网约车普及。Tesla 推出 Cybercab 时，已经选择把价格定在 Uber 等服务之下，所以低价是可行的。关键只是它何时能广泛提供。我们认为未来五年内就会发生，而且规模会很有意义。 **主持人：** Alex，你对中国和中国汽车制造商很熟。看起来中国在本土由中国公司发展自动驾驶，美国由美国公司发展，欧洲可能成为战场：中国正在大量出口电动车，Tesla 也在一些国家获批 FSD。你觉得欧洲的自动驾驶竞争会怎么发展？ **Alex Potter：** 这是个很有意思的话题。我同意，Tesla 有机会在欧洲和中国自动驾驶正面竞争。我刚从中国回来，和许多公司谈过。大家不一定会公开这么说，但我认为，正如之前讲的，Tesla 解决自动驾驶的方法不同。它不是把传感器供应商、汽车制造商、网约车公司、算法开发商拼在一起，最后造出一个“弗兰肯斯坦怪物”的联盟模式。 **Alex Potter：** 中国有很多这种公司，基本上是 Waymo 的中国镜像。它们正在前往欧洲部署车辆、提供自动驾驶。还有一批公司走的是 Mobileye 路线，逐步做到 L2、L2+，也许跃进到 L3，具体含义另说。 **Alex Potter：** 但试图复制 Tesla 的公司很少，或者说理论上能复制的公司很少。如果你相信 Tesla 的方法更好、更容易规模化，那么它垂直整合，从头到尾都自己做：有专门为收集数据打造的车队，在自己的数据中心训练，可能用自己的芯片和电气架构。按定义，只有垂直整合的汽车制造商能这样做。要走 Tesla 走过的路，需要很多年。 **Alex Potter：** 中国公司并不教条，如果看起来有用，它们会采用这种方法，确实已有公司在这样做，但目前仍落后。我认为中国政府未必愿意让 Tesla 横扫整个行业；如果认为有另一种模式，他们可能会先让本土公司沿着学习曲线进步，再参与竞争。在欧洲，他们就没有这样的保护空间…… ## [1:20:38] 欧洲市场格局与 Optimus 预期 · YouTube **Alex Potter：** 在欧洲，就像 Tesla 在美国面对 Waymo 一样，它可能面对 Waymo，也可能面对具有 Waymo 特征的中国公司。我认为 Tesla 会胜出，因为它更容易规模化，成本也会始终更低。但这不代表中国公司或 Waymo 会被挤出市场、甚至消失。 **Alex Potter：** 这有点像 Uber 可以通过降价把 Lyft 打到没钱，但它并没有这么做，因为有 Lyft 在也有好处，比如能共同形成市场价格。Tesla 可以像 Uber 一样赚得更多，同时把价格定在与对手相同甚至更低。Waymo 或中国版 Waymo 可以扮演 Lyft 的角色，让 Tesla 获得高于对手的收益。这是很有意思的市场动态。 **主持人：** 我们经常讨论 Uber 和 Lyft 的未来。Brett，在进入下一部分前，你对机器人出租车还有什么看法？下一段我们快速聊聊 Optimus 是被高估还是低估，大家先准备好答案。 **Brett Winton：** 补充一点欧洲战场的情况：这是一场很讽刺的战斗，因为欧洲可能到 2040 年前都不会让机器人出租车真正规模化。所以在我的投资期限内，谁赢都无所谓。其次，Cohere 最近发布了一份报告，使用一个中国开源权重模型时观察到奇怪行为：他们让模型盘点本地网络安全系统、保护系统，模型却试图未经许可把数据发到阿里巴巴服务器。 **Brett Winton：** 这里存在地缘战略问题。任何监管机构或主权国家，都会对由中国 AI 控制的实体设备成为关键基础设施感到不安。因此，中国公司把自动驾驶和机器人出口到其他地方时，可能也会遇到商业化阻力。这正好引出 Optimus。 **主持人：** 很好。请 Pierre 和 Daniel 加入，我们快速问答。Pierre，谢谢你留下来；我们明显超时了，感谢大家继续讨论。Pierre，你觉得 Optimus 是被高估还是低估？ **Pierre Ferragu：** Alex 没有把它炒得过头，我的模型也没有。我觉得 Optimus 的作用就是让我们敢于梦想，这很重要。我们生活在加速时代，需要有人高举这面旗帜、坚持这样的视角。我不知道市场对 Optimus 有什么特别明确的预期。眼下能看到的实物是工厂规模。考虑到全球人形机器人竞争激烈，我不觉得 Tesla 能在总规模上占据主导。所以从运营交付角度看，它并没有被过度吹捧。至于其他方面，只要你站在 Alex 和埃隆之间，就不会有事。 ## [1:24:41] Optimus 的时间表与技术难度 · YouTube **Alex Potter：** 我不觉得 Optimus 被过度炒作。至少我的客户群并没有认真看待它，也没有真正把它写进数字里。我自己也差不多。我当然希望最后能证明我错了。就像我说的，不需要特别相信 Optimus，也能认为 Tesla 当前估值很有吸引力。这算是我的回避之词：不管它到底值多少钱，只要价值大于零就好，而我觉得当前股价似乎隐含它价值为零。总之，我不认为它被炒得过头。 **主持人：** Tasha？ **Tasha Keeney：** 如果看新闻标题，会觉得 Optimus 被炒得过头。即使在财报电话会上，埃隆也说人们不明白这件事有多难，连前期制造都非常困难。世界上最乐观的人之一都在努力降低大家的预期。不过我们确实非常看好这个机会，问题只是时间。未来五年内，我们预计它占 Tesla 价值可能不到 20%；长期可能远高于此。 **主持人：** Daniel？ **Daniel Maguire：** 我认为机会本身被恰当地看待了，但时间表被炒得过头。Tasha 刚才讲到硬件难题，更重要的是数据问题：没有哪个参与者天然拥有明显的数据优势。手动操控的 Optimus 不太有用，而手动驾驶的汽车却很有用。因此，大家对机会的看法合理，但对时间可能过于激进；现在还处在非常早期。 **主持人：** 大家都在给自己留余地。（笑）Brett，带我们往下聊。 **Brett Winton：** 这是一个极其困难的问题，既受机械硬件限制，也受软件限制，不能只砸钱解决。从现在到真正造出通用、实用、能卖给市场的人形机器人之间，还有很多学习过程。埃隆总是设定非常激进的目标，但要为如此大规模的 Optimus 产能做设计，我不确定对 Tesla 来说是不是最好的资本用途，因为要让产品真正能用、能上市会非常难。 **Brett Winton：** 这有点像十年前的机器人出租车或 Waymo，当时大家也会说：“看起来这完全能用，为什么不能立刻大规模商业化？”机器人出租车的边缘场景，可能只是如何安全地把车开到路边；而人形机器人的边缘场景几乎是整个现实世界。这是难得多的问题。我认为超级智能能解决它，但需要大量超级智能和制造学习结合起来。 **主持人：** 现在来收尾，讨论 Tesla 最大的下行风险。Alex 先说。我也想把一个问题加进来：SpaceX 与 Tesla 潜在的合并是不是压过了所有其他因素，以至于人们没有按 Tesla 应有的价值给它估值？ ## [1:28:41] Tesla 的风险：合并、中国与自动驾驶规模 · YouTube **Alex Potter：** 是的。我确实认为合并问题会影响估值。谈下行风险时，我希望刚才问过 Cathie，因为我记得她发过关于中国风险的帖子：中国因素可能会让合并计划流产。这一点我很难判断。 **Alex Potter：** 垂直整合、掌控自己的命运有个解放之处：他们可以抓住这家公司，把它往未来拉，而且执行责任在自己肩上。这很棒，因为这支团队值得信任，能够真正执行。但监管或地缘政治问题，比如中美关系，可能打乱一切；这不是 Tesla 单方面能控制的。 **Alex Potter：** 我在财报电话会后的投资者关系沟通中问过 Travis：有人说可以把 Tesla 中国业务剥离出来，以便划清界限、让合并更容易被接受。他只说“无可奉告”，重复了好几次。这就是我最大的担忧。 **主持人：** Tasha，你怎么看？ARK 预测最大的风险是什么？ **Tasha Keeney：** Alex 提得很好。对我们来说，最大的风险肯定是机器人出租车扩张速度远慢于我们和 Tesla 的预期。我们预计 2030 年年销量会达到 500 万辆，但这显然不是他们的目标。监管可能拖慢进度，他们也还在解决技术问题。因此，尽管我们非常相信他们会率先规模化，这仍是最大风险。 **主持人：** Daniel，你怎么看？ **Daniel Maguire：** 补充 Tasha 关于推出进度的看法：Tesla FSD 或机器人出租车如果发生事故，媒体关注度可能会比其他任何事故都高。再说一个更宏观的可能性：如果 Starship 爆炸、他们无法实现可重复使用火箭，那也会有影响，因为训练 Optimus、实现多万亿美元市场机会都需要大量算力。这是我从 ARK 所说的技术融合角度想到的答案。 **主持人：** Brett，你会不会像上次一样反过来说，风险是大家不够乐观？（笑） **Brett Winton：** 我认为 Tesla 的风险是合并没有发生。埃隆每周有四天在孟菲斯，确保 SpaceX 的超级智能项目建起来。如果两家公司没能合并，我认为他的注意力会越来越集中在推动 SpaceX 加速上。那 Tesla 会变成什么？它可能会继续建 Cybercab、发展机器人出租车，进入已有战略平台的商业化阶段。但如果没有埃隆继续推动，Tesla 可能会失去探索优势，Optimus 的时间表可能继续延后，那项机会可能还存在，却无法充分兑现。 ## [1:32:41] 合并失败的代价与结束语 · YouTube **Brett Winton：** ……他们可能无法获得全部潜在现金流和市场认可。Tesla 股东走过了漫长的旅程，可能觉得：“我们花了这么久，若合并没有很高溢价，就拿不到旅程的回报。”但另一列火车现在已经进站。SpaceX 和 Tesla 的股东都能从合并实体中受益，让公司以非常激进的速度向前发展。 **Brett Winton：** 如果没有合并，最终实现的可能只是 Tasha 和 Daniel 花很多心血建模的愿景：有 Cybercab，但 Optimus 会怎样还不知道；与此同时，Tesla 的关键供应商 SpaceX 可能比 Tesla 大得多。这样一来，Tesla 就不再是推动技术进步的关键来源。 **Brett Winton：** 我再补充一点：他们现在把表述改成要覆盖整个交通运输业，不只是机器人出租车。那意味着什么，谁也不知道。也许他们会做出非常大胆的举动，比如收购一家装有 Starlink 的航空公司；也可能有一些非常激进、有意思、和现有方向不完全相同的动作，让市场措手不及。 **主持人：** 谢谢 Alex、Tasha、Daniel、Brett、Cathie 和 Pierre。我们把两小时的财报电话会压缩成了一小时四十分钟。（笑）不，这次谈得很棒，也很有启发，希望以后再聊。非常感谢大家抽时间。 **嘉宾：** 谢谢大家。非常感谢，Sam。