Dan Tapiero：在加密市场真正变富的秘密，是长期持有优质基础设施When Shift Happens E175

我们这个领域可能是世界上最容易赚到钱的地方，却也是最难把钱守住的地方。任何人都可能幸运一两年，但要形成一套明确的方法，承受波动，并对自己正在做的事保持深刻信念，非常困难。

你发推并不多，可只要发言，通常都非常看多、非常乐观。为什么？

Dan Tapiero 是 50T Funds 创始人，这是一家建立在“加密生态最终达到 50 万亿美元”判断之上的数字资产基金管理机构。

他是宏观投资人，支持比特币基础设施、AI 与区块链创新。

所有价值与货币最终都会上链。我看不到这件事不发生的可能。现实世界资产（RWA）和代币化会成为非常大的主题。

我必须能够清楚地说：“这是我们对未来的判断。”然后企业按预期创造收入，而这些收入会沉淀到我们所持股权的价值中。

市场总有做出意外之举的倾向。黄金从来不会在你预期的时间、用你预期的方式运行。

传统上，黄金是一种非常难以单纯持有的资产。一个投资要奏效，往往必须存在你没有完全预料到的不确定性。你如果带着百分之百的确信入场，觉得它肯定是一记全垒打，反而很可能错了。

去年你们把公司从 10T Funds 更名为 50T Funds。你为什么如此确信，加密行业会走向 50 万亿美元？

区块链是自主 AI 时代的货币。AI 不会打电话给摩根大通再做一笔电汇。我们认为，未来五到十年，这种变化会真正发生。

还有一件大家可能不爱听、但能真正帮助节目的事：经常观看 When Shift Happens 的观众中，有 71% 尚未订阅。喜欢节目的人，请点击订阅，帮助团队继续把节目做好。

KAST 是赞助商吗？

是的。

我们有点喜欢 KAST，也正在研究它。

这是 KAST 的金卡。

对，我们确实挺喜欢 KAST，也在看这家公司。

我本来想让你直接说它是一门很棒、增长很快的生意。

我现在了解得还不够多，不能装作已经可以完整评论。我们才刚开始研究。

我倒是了解它。

你当然应该了解，它是你们的赞助商。

我明白，Bitwise 也是我们的赞助商。

好，等你准备好开始录制就告诉我。

已经开始了，我们准备好了。

现在就在录？

对。

好吧。那就从“我们喜欢 KAST”开始，他们听到应该会很高兴。

他们认识我们，也知道我们喜欢他们。正式开始吧，你最近怎么样？

很好，只是一直非常忙。

既然你刚才说喜欢 KAST，我必须追问原因。以 KAST 为例，你评估一家可能投资的企业时，会使用什么框架？

我也说了，我们才刚开始看，还没有足够深入的资料。我手机里有团队做的小型分析，可以拿出来看，但现在不能假装已经完成尽调。

据我所知，我们可能是全球唯一一家只专注于加密、区块链、Web3 和数字资产生态的成长阶段投资机构。我们不做早期 VC，也不直接投资加密货币，这个定位非常清楚。

我们有 22 笔投资，去年完成了 6 次退出或流动性事件。我们持有 Circle，也投过后来被 Coinbase 收购的 Deribit，以及 Figure、eToro、Bitfury 旗下的 Cypher 等公司。

当然也有表现不好的项目，比如 Gemini 上市后的市场表现不理想，不过以现在的价格看，我认为它已经便宜了。投资组合不可能每一项都完美。

我们通常看年收入约 4000 万到 5000 万美元的公司，希望以大约 5 到 10 倍收入的估值进入。KAST 过去两年的增长非常强，但对我们来说规模仍稍小。

它已经进入我们的雷达，也是这一领域质量较高的企业之一，只是还没完全到我们的甜蜜点。我们更常参与 B 轮、C 轮或更后的成长阶段；如果它继续增长，明年或许就更合适。

线下会议非常重要。你可能和一个创始人来回谈几周、几个月，交易一直没有推进；当你们真正见面，我可以直接说：“方案就是这样，明天之前告诉我是或否。”面对面会改变交易动力。

所以你坚持来现场录节目，也是同一个原因。

是的。Zoom 可以用，但它捕捉不到对话的本质，也捕捉不到共情。人与人同处一个空间，感受完全不同。

我们上一次谈话是在一年多前，接近上一轮牛市高点之后。你当时就坚持只投股权。很多加密原生投资者会觉得：“这太老派、太无聊了，为什么不买上涨空间更大的代币？”

是的，我听过这种说法。

后来大量所谓的“山寨币”归零，而你们去年实现了 6 次退出，这似乎验证了你的判断。

我们还有更多退出在路上。Kraken 已经宣布相关计划，Ledger 可能会在明年推进。

你是从哪里学会选择这种更无聊的基础设施路径，并相信它最终会奏效？

先澄清一点：我们并不反对代币。市场中确实存在成长阶段的协议，它们是真实企业、产生真实收入，但没有股权，只有代币。

Aave、Jupiter 就属于这种情况。它们不是拉高出货的空壳，而是这个生态中重要、真实的基础设施。Hyperliquid 也是真实且非常出色的项目。

问题仍然是收入究竟归属于哪里。Uniswap 曾经出现过这种争论，Aave 过去半年也在治理层面反复讨论价值如何回到代币持有人。

我在传统宏观对冲基金行业做了二十年，我们做的尽调非常深入，也有一套具体的方法。每笔投资都要按十年基金期限建模，目标是在十年里获得五到八倍回报。

因此我必须以一个价格买入，让我相信这项资产有机会在十年内增长五到八倍。对代币，我必须问：十年后，协议产生的收入是否确定会沉淀到代币价值上？

某些项目的答案可能是“会”，但目前仍有太多不确定性和解释空间。规则可以变化，治理也可能重新定义价值分配。

我从一开始就相信股权不会消失。也许未来所有价值最终都能沉淀到代币上，但在今天，股权仍是更清晰的所有权载体。

同时，我坚定认为所有货币和价值都会上链。RWA 与代币化正在成为核心主题。Larry Fink 在 2023 年夏天改变了很多人的想法，2024 年有了 ETF，2025 年又出现企业资产负债表配置比特币的浪潮。

我不太相信以债务结构包装加密资产，但 Michael Saylor 是一个特殊的人，他正在用自己的方式推动采用。我希望这些企业成功，只是那不是我们的投资范围。

我们投经营中的公司。我和团队必须能够描述未来图景，并验证公司会按预期产生收入；当判断实现时，收入应明确归属于我们持有的股权。

加密行业里，别人可能会中途改变规则。其实股权投资也会发生类似情况，只是边界更清楚。

我们多年前以 28 亿美元估值投资 Kraken。五年之后，随着公司不断融资和收购，我们的持股被稀释了。

Kraken 的 CEO Arjun 非常积极地收购企业，做得很出色。作为少数股东，我们没有控制权，只能判断这些收购是否增厚价值；我们认为总体上是的。

所以，即便持有股权，你也不拥有绝对控制权，进入价格和最终权益仍可能变化。

但代币所有权周围的法律先例、法律基础设施和权利架构仍远未成熟。

相比之下，股权已经积累了一百年的判例和规则。

对。股权持有人拥有什么权利，大多数时候相当清楚；即使并非百分之百明确，也比代币清楚得多。

当代币领域的收入归属与法律权利真正清晰后，我们会对那些成长阶段协议非常感兴趣。我提到的 Jupiter、Aave，以及 Stani 正在做的事情，都是不会消失的核心基础设施。

只是以现有结构，我们还不能真正投资它们。

这很有道理。你所谓“老派”的判断，目前确实被证明是对的。

顺便说，我不是婴儿潮一代，我比他们年轻一点。不过我明白这个玩笑。

而且“被证明正确”只是暂时的。我们还有 22 家私人持股公司，未来仍有大量机会再次检验我们。投资人不能因为一段时期表现好，就认为自己永远正确。

感谢支持本期节目的合作伙伴。Trezor 是我存放比特币和加密资产、让我晚上安心睡觉的冷钱包；使用优惠码 WSH10 可享九折。也感谢 Bitwise Asset Management 支持本期对话。Bitwise 管理约 110 亿美元客户资产，提供 70 多种加密投资方案，包括 ETF、指数基金、独立管理账户、期权策略、质押与托管等。

你不常发推，但每次发言都非常乐观、非常看多。为什么？

我其实很喜欢发推，以前会努力每周发两三次，内容通常是宏观、交易、加密或比特币。

我真正开始用 Twitter 是在 2019 年。当时我接受 Raoul Pal 采访，第一次公开解释自己为什么看多比特币，那段视频有几十万次观看。

别人告诉我，许多人想联系我，所以我必须开一个 Twitter 账号。我当时完全不懂这个世界怎么运作。

我觉得 Twitter 很有意思，但现在有些有毒。很多年轻人可能在投资中受伤，心里愤怒。赚钱和投资本来就是极其艰难的过程。

我做了十五年投资组合经理，才真正开始对自己感到自在、觉得掌握了工作。我大约到 38 岁才有这种感觉。

我大学毕业后就进入行业，1992、1993 年很早便在 Tiger Management 工作。当时我 24 岁，但又过了大约十五年，才觉得自己真正能驾驭这件事。

即使那时，你仍然会犯大量错误，而且必须和这些错误生活在一起。投资在情绪上极其痛苦，你必须学习管理这种痛苦。

管理投资组合、把一个观点执行到最终结果，远比看起来困难。加密行业本身甚至还没有完整存在十五年。

很多年轻人冲进迷因币、追逐各种拉盘。这个领域最容易让人快速赚钱，却最难让人保住钱。

任何人都可能幸运一两年，但要有明确流程、承受巨大波动，并在过程中保持信念，才是真正困难的部分。

如果只是持有比特币十年，我一直认为会得到很好的结果。比特币是核心资产。我既是比特币极大主义者，也相信多链未来，这两者并不矛盾。

以太坊解决可编程性，Solana 解决速度，未来还会有针对不同细分需求的链；但比特币像黄金，是整个体系最核心的资产。

我不会花掉比特币，不质押、不借出，也不反复看价格。它放在安全的 Ledger 里，就像金条以你的名字存放在金库中。我来自实物黄金世界，2008、2009 年创办了 GBI，因此非常看重这种直接所有权与安全感。

我的团队成员在 DeFi 中非常活跃，但我本人不是。我把比特币和 ETH 放好，不再频繁触碰，因为我已经有自己的长期判断。

与比特币和以太坊的巨大成功保持心理距离，非常难。Solana 现在也正在接近核心资产的位置。

人们很难相信：“我只要买下它，十年后再回来，什么都不做也能赚钱？”

甚至可能比我每天忙着做各种交易赚得更多。

正是如此，但这与人类的直觉冲突。我们的习惯是努力工作才会获得金钱。

实际上你并非没有付出。市场是在奖励你对未来形成了正确愿景，并愿意为这个判断承受时间和波动。

最近我发得更少，是因为事务太多：我有八个董事席位，投资了许多公司，又刚启动第五只基金，并完成首次关闭。

新资金还在进入，我们也有更多投资要做。今天第五只基金的两笔交易基本已经排好，只是还没有最终关闭。

我没有以前那么多时间坐下来，提炼一个有意思、值得公开的观点。但人们需要不断被提醒：你得到报酬，是因为你愿意坐着不动。

你因耐心获得报酬，也因愿景获得回报。《股票作手回忆录》里有一句老宏观交易员都熟悉的话：“所有的钱，都是靠坐着赚来的。”

这本书写的是 20 世纪 20 年代著名投机者的故事，几十年前就已经说明了同一件事。时代变了，人性和持有一笔正确投资的困难没有改变。

你刚才说，做了十五年投资组合经理后才觉得自己掌握了工作。这个节目叫 When Shift Happens。你的职业生涯里，哪一次思维转变让你开始觉得：“我终于知道自己在做什么了”？

我很幸运，曾与一些有史以来最出色的资金管理者共事，包括 Steve Cohen、Julian Robertson 和 Stan Druckenmiller。

我可以观察他们如何工作，也逐渐明白自己的天然风格和他们不同。Steve 更偏交易、一直在行动；我不会那么频繁移动仓位，更喜欢寻找大型结构性变化。

Julian Robertson 的风险承受力是我见过的任何人中最强的。他面对巨额风险时的舒适程度令人难以置信，我亲眼经历过。

能举一个当时让你觉得疯狂的例子吗？

1993 年我在 Tiger Management 时，基金管理规模约 30 亿美元，是仅次于 Soros 的全球第二大对冲基金。

我们建立了一组 swaption，也就是利率互换的长期期权组合，主要是一年期、两年期的欧洲利率期权。我们判断欧洲会出现严重衰退，利率必须下降，德国处于战后最弱的经济状态之一。

当时还有欧洲汇率机制（ERM）推动收益率收敛。Julian 对这个判断非常有信心。

基金只有 30 亿美元资产，却建立了约 500 亿美元名义敞口。我们把 30 亿美元中的 10 亿美元直接付作期权费，买入德国、法国、意大利和西班牙两年、三年利率相关的一年期和两年期期权。

我当时非常年轻，负责执行其中许多交易并把仓位做足。我会凌晨三点到办公室，在欧洲市场买这些 swaption。

有些日子基金一天会浮盈或浮亏三四亿美元。那是 1993 年，相当于整个基金一天波动超过 10%。

三十年前一天波动三四亿美元，Julian 怎么反应？

他当然不会高兴，但你看不到他退缩。那种风险承受能力非常罕见。Steve Cohen 已经建立了极其成功、规模巨大的事业，但连他自己也会承认，他不是 Julian 那种风险风格。

Stan Druckenmiller 同样有巨大的风险胃口，也是史上最伟大的宏观投资组合经理之一。观察这些人看市场的方式，让我学到完全不同的东西。

最关键的是，我发现 Druckenmiller 的全球宏观分析框架与我非常相似。这给了我巨大的信心：不是因为从此不会亏钱，而是我确认自己的思考方式可以在最高水平上成立。

那次经历并不意味着我不再亏钱，也不意味着我不会犯错。但我在那里做得不错，提出了一些独特观点，把它们执行出来并转化成了收益。

Stan 还让我看到，宏观观点不只能用交易表达，也可以用来创办一家公司。

我和他一起创建了 AgCoA，后来它成为美国最大的私人农地持有者之一。七年后，也就是 2013 年，我们把公司卖给加拿大养老基金体系。

再后来，Bill Gates 买下了那些农场的一部分，由此成为美国最大的农地所有者之一。

当时我们非常关注玉米、大豆和小麦。我提出一个判断：某些地区、生产特定作物的农地价格，未来五到七年可能翻倍。

这个判断最终是对的。我们没有只买期货，而是通过经营企业来表达它。一个原本只存在于我脑中的宏观观点，被从零建立成公司，Stan 支持了它，我们做了七年合伙人。

今天我们做数字资产基金，本质上也是同一件事。我有一个大型宏观判断：数字资产生态会成为真实而庞大的经济体系，不只是比特币或 ETH，而是所有货币和金融的数字化。

RWA、代币化、稳定币都会发展。我们用十年期的企业投资来表达这个宏观顺风，寻找能够真正捕捉它的公司。

但企业投资比单纯宏观交易更复杂。你还需要优秀的 CEO，需要自下而上的大量尽调。它不能只是“我看多整个行业”。

信心来自大量失败。你必须经历很多错误，才会知道自己的流程在哪里有效、在哪里无效。

即使已经很有信心，我们也有两家公司归零。我以前从没想过自己的职业生涯会出现归零，因为宏观市场中的利率、货币、商品不会彻底变成零，黄金也不会归零。

企业却会归零。对我来说这是不可接受的，相关团队成员也被调整。当然最终责任在我。

这也是我不适合传统风险投资的原因。VC 可以投一百个项目，九十九个归零，只要一个成为 Google，整只基金仍能获得二十倍回报。那种风格可能非常成功，但和我的天然投资风格完全不同。

感谢长期支持节目的 KAST。它是一款全球资金应用，可在 170 多个国家存储、赚取、转移和消费稳定币，也能通过 Apple Pay 或实体卡使用；还可以通过虚拟账户接收美元和欧元。使用优惠码 SHIFT 可获得会员折扣、刷卡返现和推荐奖励。

你以前说过，市场倾向于做出意外的事情。为什么？

我更准确的原话是：黄金从来不会在你预期的时间，做你预期它会做的事。

黄金传统上是一种非常难以持有的资产。所有强劲市场、所有牛市，都必须让人保留某种不确定性。

一项投资要奏效，往往必须有一部分是你没有完全预料到的。你如果对一项投资舒服到极点，觉得它百分之百是全垒打，通常反而有问题。

这听起来很矛盾。你必须有巨大信念才能下重注，同时又必须承认自己可能错。

正是如此。必须存在明确风险，而这些风险会把其他投资者挡在门外。你知道风险在哪里，却判断它可以管理，这才产生回报。

Deribit 是一个例子。我们在 2021 年以略高于 10 亿美元的估值投资它，后来 Coinbase 收购了公司。

当时 Deribit 几乎垄断比特币和 ETH 期权交易，今天可能仍占全球总交易量的 80% 左右。

它的管理层和创始团队很出色，净利润约 2 亿美元。我们能以净利润五到六倍的价格买入，我当时觉得这看起来像一个明显的全垒打。

但它当时总部在巴拿马，之前离开了荷兰，而且 2019 年左右出现过 KYC、AML 问题。大型机构会被这些问题吓退。

后来公司彻底清理客户名单，业务更干净、更面向机构。我们又推动它迁往迪拜，之后发展得非常成功。

创始人最终把持股卖给 Coinbase，成为亿万富翁。我们当时有巨大信念，但也非常清楚其他人害怕什么、不确定性在哪里。

如果完全没有不确定性，你就赚不到钱。投资者必须学会与不确定性共处，而人类天生不喜欢这种状态。市场付钱给你，正是因为你在做其他人难以忍受的事。

把这个框架用到 2026 年的比特币上。你为什么相信它会到 20 万、50 万甚至 100 万美元？你过去说这看起来很明显，但它必须仍让足够多人感到不确定，价格才有继续上涨的空间。

它并不是真正意义上的“无脑买入”。比特币价格实际上已经五年没有取得令人满意的持续进展。

我经常说，市场会用最困难的方式，让最大数量的人感到最多痛苦。

为什么这种事一次又一次发生？

因为不可能所有人都轻松理解并赚钱。Michael Steinhardt 曾经每周对我说好几次：“Dan，如果这很容易，所有人都会变富。”

投资必须在情绪上很难。你要尽调，要避开到处都是的地雷。人类不稳定、有情绪，会做坏决定，也会做好决定。

结果总是呈分布：大约 5% 的人赢得非常多，5% 的人破产，大部分人处于中间。

比特币现在就在这种中间阶段。它曾经到约 12 万美元，上一轮高点约 6.5 万到 7 万美元，一部分人获得了翻倍收益。

我从很早就说，比特币会到 10 万美元，然后停下来，在那里待一阵。到底是几周、几个月还是几年，我不知道。

所有在 1000 美元以下进入的人，到了 10 万美元都有一百倍收益。人类很难不兑现利润。

即使在 2000、3000 或 5000 美元买入，也已经有二十倍。到了 10 万这个巨大整数关口，卖出的诱惑太强。

老派宏观交易员有很多看起来像“巫术”的观察，其中一个就是大整数理论。你不会告诉投资人“我因为价格到了整数就卖光”，但整数确实会影响人类行为。

10 万美元一直会让市场突然停住。Mike Novogratz 曾说，他在约 11.5 万美元替某个客户卖出 90 亿美元比特币，却惊讶于市场没有被压得更低。

同时也有巨大买盘。现在发生的是筹码交接：早期零售投资者和超级 OG 在兑现一百倍收益，更大型、更机构化的资产持有人接手，并接受未来十倍的潜在回报。

比特币达到 100 万美元，大约对应 20 万亿美元市值。黄金今天约 40 万亿美元，全球房地产、股票、债券等总资产约 1000 万亿美元。比特币占全球资产 2%，并不是一个极端激进的假设。

比特币是去中心化货币的伟大发明，也是稳定币、RWA 等系统所依赖的核心代码。它只占全球资产 2%，我甚至觉得这个比例偏小。

20 万亿美元市值意味着每枚比特币约 100 万美元，相比现在还有大约十二倍空间。

对个人投资者、养老基金或长期机构来说，十年获得十倍，已经是几乎能找到的最好投资之一。

在 10 万美元附近，早期投资者把一百倍收益落袋，说“非常感谢”；机构投资者则说：“我们相信它还能有十倍。”

这就是所谓的分配或筹码转移。

对。这也是现在如此痛苦的原因：价格长期不动。

想象一个人在 2021 年进入，经历暴跌后坚持持有，后来价格上涨、账面一度翻倍，如今又回到接近买入价。他在这件事上投入五年精力，但纳斯达克、英伟达和其他资产不断上涨。

他会觉得自己浪费了全部智力和能力。正是在绝望最大的时候，Twitter 上的重要人物开始说“我放弃比特币了”，社区毒性也会升高。

看多共识可能已经低到只有 4% 或 5%。比特币有可能在 6 万美元已经见底，但我并非百分之百确定。

也可能它先回到 10 万，让所有人相信马上到 20 万，然后某件事发生，价格跌到 5 万，所有人彻底放弃。

接着市场可能从 5 万直接走向 25 万、30 万，人们又因为价格太高而不敢买。这就是市场经常运行的方式。

这不是我确定的预测。我对 6 万、7 万、8 万、9 万或 10 万之间的差异没有特别强的观点。我们的持有期限是十年，这些价位差异并不关键。

我不认为比特币会跌破 5 万美元。如果真回到 5 万，情绪会像遭遇核爆一样糟糕，那种感觉反而很可能标志底部。

我希望比特币持有者不用再经历这种痛苦，也希望价格从这里直接上涨。但市场不会总给人最舒服的路径。

熊市理论上是最好的投资时点，但投资人最悲观、最不愿出资。基金经理怎样在熊市募到钱，确保自己在正确时点有资本？

基本上募不到。2023、2024 年熊市期间，我们在募集第四只基金。我告诉前三只基金的投资人：那些我们真正喜欢的企业跌了 80%，还有被迫出售的卖家，这是最好的机会。

但第四只基金仍然是我们规模最小的基金，尽管它后来成为回报最好的一只。

当时我的前三只基金已经管理超过 10 亿美元，我在传统市场有十六年投资记录，有约 300 名投资人，其中很多人认识我二十五年，募资仍然极其困难。

我们在 2024 年 11 月关闭第四只基金。一年之内，它的毛回报上涨约 300%。

前十六个月里，我们已经返还了约 30% 的承诺资本，而这只基金还有八年半期限。我决定有退出就直接把资本返还给投资人。

用 DPI，也就是已返还的承诺资本衡量，我们四只基金在全球所有策略的私募股权基金中都处于前 5%。

2021 年份的第一、第二只基金已返还约 40% 承诺资本。2022 年份的第三只基金返还约 20%。

第三只基金是在市场顶峰募集的，其中约三分之一投在区块链游戏、元宇宙和 NFT，这个板块一直没有真正回来，所以表现落后。

第四只基金主要买的是熊市阶段的二级股权。我们自己设定价格，在极低估值下买入，因此回报非常好。

第五只基金在 12 月完成首次关闭，很多钱是在牛市阶段进入的。但我已经拒绝了约 40 笔交易，因为成长阶段企业的估值没有像山寨币或比特币那样充分下降。

我们的甜蜜点通常是估值 5 亿到 15 亿美元的 B 轮、C 轮及更后阶段公司。我希望以收入五到十倍买入。

有家公司原本要以 10 亿美元估值和我们交易，一周后却说某个战略投资者愿意按 20 亿美元投。对我们来说这个倍数疯狂，但战略投资者看重协同，不会像财务投资人那样在意估值。

PayPal、Binance 之类战略方会让部分成长型股权价格维持在高位。好在第五只基金首次关闭规模不错，而我没有急着把钱投出去。

现在市场下跌，我仍在等待，手里有资本。近期有两笔非常兴奋、可能马上推进的交易。

所以现实答案是：熊市几乎募不到钱。你要在牛市把钱募好，然后保持选择性、不追高，才能在熊市仍有资金可用。

我们已经向投资人证明，无论牛市还是熊市，都不会放弃自己的流程。只有当估值倍数符合标准时才会投资。

对大多数公司来说，收入十倍已经是非常慷慨的价格。个别情况可以有弹性，但保持估值纪律、作为长期合作伙伴参与，比在 2021 年那样追逐高倍数更适合我们。

感谢 DeFi 超级应用 Jupiter。链上交易、赚取收益等操作都可以通过 Jupiter 完成，也推荐使用手机或电脑上的 Jupiter Wallet。感谢 Ethena 支持本期节目；其稳定币供应量超过 70 亿美元，sUSDe 的平均年化收益约 11%，上线以来没有发生脱锚。

去年你们把公司从 10T 改名为 50T。你为什么如此确信，加密行业会达到 50 万亿美元？

有趣的是，我刚接受 CoinDesk 十分钟采访，对方问了同样的问题，而且他问：“50 万亿美元是不是太保守？”

我下一个问题正是：为什么是 50 万亿，不是 100 万亿或 200 万亿？

2019 年中期，我们计算整个数字资产生态的价值：比特币、ETH、其他代币，再加上所有区块链和加密公司的股权，总计约 3000 亿美元。

我当时问自己，这个数字资产生态（DAE）的总可寻址市场有多大。我判断它可以增长三十倍，到 10 万亿美元。

这在当时是一个荒唐得没人相信的判断。我从未预测过一种货币或黄金能上涨三十倍，所以决定把这个观点直接放进基金名称，叫 10T。

大约一年前，生态规模已经达到 4.5 万亿至 5 万亿美元，包括接近高点的比特币、ETH、其他代币和行业公司股权。

当我们启动第五只基金时，再叫 10T 已经不合理，因为那只意味着从 5 万亿再翻一倍。

我重新思考：从 2025 年向后看十年，到 2035 年，数字资产生态会是什么样？

我已经解释过，比特币十年后可能到 100 万美元，对应约 20 万亿美元市值。

ETH 和其他代币合计可能达到 10 万亿美元，于是代币资产总计约 30 万亿美元。

所有接触区块链、加密或 Web3 的企业股权，可能再达到 20 万亿美元。这部分甚至可能严重低估。

Coinbase 今天大约是一家 500 亿美元公司，未来可能成为一万亿美元企业，像这一代的 Microsoft。Kraken 也可能具备类似潜力。

今天真正重要的上市加密公司大约只有十家，未来可能有五十到一百家。Circle 类型的公司也会越来越多。

所以计算是：比特币 20 万亿，ETH 和其他代币 10 万亿，行业企业股权 20 万亿，总计 50 万亿美元。

我不是为了提出一个最夸张的数字，而是希望自己的观点最终正确。因此我宁愿让目标稍微保守一些。

过去人们也对我说，市场会轻松突破 10 万亿。今天他们又说会突破 50 万亿，但目标不是幻想，而是建立一个有可能兑现的长期框架。

为什么说 50 万亿美元可能保守？一个例子是稳定币。我们很早就投资了 Circle；我最初启动基金时，稳定币几乎还不存在。

去年稳定币交易量达到 33 万亿美元。五年里从接近零走到 33 万亿，我从未见过类似增长，也不认为历史上有多少事物做到过。

现在 99% 的稳定币以美元计价，未来还会出现更多欧元稳定币、日元稳定币，以及其他货币的链上版本。

传统外汇市场每天交易约 7 万亿美元。稳定币一年 33 万亿美元，相当于传统外汇市场大约四天的交易量。这说明它才刚开始，而不是已经接近上限。

稳定币交易量未来可能从 33 万亿走向 300 万亿，甚至 3000 万亿美元，并逐渐吞噬传统货币体系的一部分活动。

另一个让我认为 50T 偏保守的因素，是 Agentic Finance，也就是自主 AI Agent 参与的金融活动。

要说得非常清楚：区块链是自主 AI Agent 的货币基础。AI 不会打电话给摩根大通，让银行职员替它发起电汇。

AI 会使用可编程货币，通过嵌入区块链的智能合约完成支付、结算和交换。

未来五到十年，自主 Agent 完成的交易不会只是几十万亿或几百万亿笔，而可能达到数千万亿笔。

每笔交易的价值也许是一美分的百分之一，也许是一美分或一美元，目前还不清楚。但仅过去六个月，交易量的增长已经难以置信；十八个月前几乎为零，现在已有数百亿笔。

对我而言，数字资产生态是有史以来最伟大的宏观投资或宏观交易。20 世纪 90 年代的互联网把思想和信息数字化，比特币与区块链则把价值和货币数字化。

后者从定义上就可能更有价值。思想和信息很重要，但货币与价值构成更庞大的金融活动。

“价值与货币的互联网”最终必须成为比“思想与文字的互联网”更大的金融事业。这就是我所有投资行动的底层判断。

用具体数字收尾。过去五年对很多人像“丢失的半个十年”：价格下跌、反弹，又回到原处。但你认为行业会到 50 万亿美元。

按你的计算，其中约 20 万亿美元属于比特币，也就是每枚约 100 万美元。那 ETH 和 SOL 大概会到哪里？

ETH 过去五年让持有人承受了最大痛苦；Solana 表现曾经很好，但也大幅下跌、波动很强。

比特币从当前水平到目标大约是十倍。合理地说，ETH 也可能有五到十倍空间，甚至可能是十到二十倍，但我不会给出特别精确的单点目标。

我现在把比特币、ETH 和 Solana 都看作核心资产。

我给 ETH、Solana、其他协议和区块链合计配置约 10 万亿美元空间，其中也包括 Hyperliquid 等可能快速壮大的项目。

未来也可能有企业从股权结构转向纯代币结构，那会给所谓“其他代币宇宙”增加更多价值。

因此我不会主要思考某一枚 ETH 或 SOL 的精确价格。这种预测更像早期风险投资人对一个很小估值项目所做的判断。

我更关注大尺度变化：所有现实世界资产的代币化甚至还没真正开始，现在只是第一局。

我知道观众想问具体倍数。十年维度看，ETH、SOL 等资产有五倍、十倍、十五倍的空间并不难想象，但过程一定会痛苦。

ETH 对持有人确实很折磨，可是 2000 美元本身已经是一个极高价格。2019 年 ETH 只有约 100 美元，我亲身经历过 183 美元，也经历过更低的价格。

2020 年 ETH 甚至跌破过 100 美元，那只是六年前。

对。从 100 美元到 2000 美元已经是二十倍，而人们还在抱怨。

年轻投资者很容易要求即时满足。但在传统金融市场，无论商品、货币、股票还是债券，一项资产获得二十倍回报都极其罕见。

加密市场的奇特之处，就是有人坐在二十倍收益上，仍然觉得自己受到了亏待。

这是一个很好的视角。非常感谢你参加节目。

很高兴来这里，这是我的荣幸。

我已经期待下一次对话了。

当然，下次再见。

我的播客采访了许多比特币和加密行业的重要人物，但很多最好的内容从未进入正片。

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