--- id: "LhllldUkiJU" title: "Dan Tapiero：在加密市场真正变富的秘密，是长期持有优质基础设施" channel: "When Shift Happens" host: ["Kevin Follonier"] guests: ["Dan Tapiero"] date: "2026-06-18" updated: "2026-07-29" duration: "59:13" duration_seconds: 3553 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=LhllldUkiJU" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/LhllldUkiJU/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/LhllldUkiJU/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["加密与 Web3","投资"] series: ["加密投资"] --- # Dan Tapiero：在加密市场真正变富的秘密，是长期持有优质基础设施 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** Dan Tapiero 解释了自己为何更愿意持有数字资产基础设施公司的股权，而不是追逐流动性代币：股权有清晰的法律权利、收入归属和长期估值框架，代币的价值捕获仍常受治理与规则变化影响。他也回顾了在 Tiger Management 等机构学习风险管理的经历，强调投资回报来自承受不确定性与长期“坐住”。在他看来，比特币、稳定币、资产代币化和 AI Agent 使用的可编程货币，将推动数字资产生态从约 5 万亿美元走向 50 万亿美元；但这个过程一定会用横盘、暴跌与情绪折磨淘汰缺乏耐心的人。 ## [0:02] 开场预告：赚钱容易，守住财富很难 · YouTube **Dan Tapiero：** 我们这个领域可能是世界上最容易赚到钱的地方，却也是最难把钱守住的地方。任何人都可能幸运一两年，但要形成一套明确的方法，承受波动，并对自己正在做的事保持深刻信念，非常困难。 **Kevin Follonier：** 你发推并不多，可只要发言，通常都非常看多、非常乐观。为什么？ **旁白：** Dan Tapiero 是 50T Funds 创始人，这是一家建立在“加密生态最终达到 50 万亿美元”判断之上的数字资产基金管理机构。 **旁白：** 他是宏观投资人，支持比特币基础设施、AI 与区块链创新。 **Dan Tapiero：** 所有价值与货币最终都会上链。我看不到这件事不发生的可能。现实世界资产（RWA）和代币化会成为非常大的主题。 **Dan Tapiero：** 我必须能够清楚地说：“这是我们对未来的判断。”然后企业按预期创造收入，而这些收入会沉淀到我们所持股权的价值中。 **Dan Tapiero：** 市场总有做出意外之举的倾向。黄金从来不会在你预期的时间、用你预期的方式运行。 **Dan Tapiero：** 传统上，黄金是一种非常难以单纯持有的资产。一个投资要奏效，往往必须存在你没有完全预料到的不确定性。你如果带着百分之百的确信入场，觉得它肯定是一记全垒打，反而很可能错了。 **Kevin Follonier：** 去年你们把公司从 10T Funds 更名为 50T Funds。你为什么如此确信，加密行业会走向 50 万亿美元？ **Dan Tapiero：** 区块链是自主 AI 时代的货币。AI 不会打电话给摩根大通再做一笔电汇。我们认为，未来五到十年，这种变化会真正发生。 **Kevin Follonier：** 还有一件大家可能不爱听、但能真正帮助节目的事：经常观看 When Shift Happens 的观众中，有 71% 尚未订阅。喜欢节目的人，请点击订阅，帮助团队继续把节目做好。 ## [2:02] KAST 卡与录制前闲聊 · YouTube **Dan Tapiero：** KAST 是赞助商吗？ **Kevin Follonier：** 是的。 **Dan Tapiero：** 我们有点喜欢 KAST，也正在研究它。 **Kevin Follonier：** 这是 KAST 的金卡。 **Dan Tapiero：** 对，我们确实挺喜欢 KAST，也在看这家公司。 **Kevin Follonier：** 我本来想让你直接说它是一门很棒、增长很快的生意。 **Dan Tapiero：** 我现在了解得还不够多，不能装作已经可以完整评论。我们才刚开始研究。 **Kevin Follonier：** 我倒是了解它。 **Dan Tapiero：** 你当然应该了解，它是你们的赞助商。 **Kevin Follonier：** 我明白，Bitwise 也是我们的赞助商。 **Dan Tapiero：** 好，等你准备好开始录制就告诉我。 **Kevin Follonier：** 已经开始了，我们准备好了。 **Dan Tapiero：** 现在就在录？ **Kevin Follonier：** 对。 **Dan Tapiero：** 好吧。那就从“我们喜欢 KAST”开始，他们听到应该会很高兴。 **Kevin Follonier：** 他们认识我们，也知道我们喜欢他们。正式开始吧，你最近怎么样？ ## [2:40] 50T 的成长型股权投资框架 · YouTube **Dan Tapiero：** 很好，只是一直非常忙。 **Kevin Follonier：** 既然你刚才说喜欢 KAST，我必须追问原因。以 KAST 为例，你评估一家可能投资的企业时，会使用什么框架？ **Dan Tapiero：** 我也说了，我们才刚开始看，还没有足够深入的资料。我手机里有团队做的小型分析，可以拿出来看，但现在不能假装已经完成尽调。 **Dan Tapiero：** 据我所知，我们可能是全球唯一一家只专注于加密、区块链、Web3 和数字资产生态的成长阶段投资机构。我们不做早期 VC，也不直接投资加密货币，这个定位非常清楚。 **Dan Tapiero：** 我们有 22 笔投资，去年完成了 6 次退出或流动性事件。我们持有 Circle，也投过后来被 Coinbase 收购的 Deribit，以及 Figure、eToro、Bitfury 旗下的 Cypher 等公司。 **Dan Tapiero：** 当然也有表现不好的项目，比如 Gemini 上市后的市场表现不理想，不过以现在的价格看，我认为它已经便宜了。投资组合不可能每一项都完美。 **Dan Tapiero：** 我们通常看年收入约 4000 万到 5000 万美元的公司，希望以大约 5 到 10 倍收入的估值进入。KAST 过去两年的增长非常强，但对我们来说规模仍稍小。 **Dan Tapiero：** 它已经进入我们的雷达，也是这一领域质量较高的企业之一，只是还没完全到我们的甜蜜点。我们更常参与 B 轮、C 轮或更后的成长阶段；如果它继续增长，明年或许就更合适。 **Dan Tapiero：** 线下会议非常重要。你可能和一个创始人来回谈几周、几个月，交易一直没有推进；当你们真正见面，我可以直接说：“方案就是这样，明天之前告诉我是或否。”面对面会改变交易动力。 **Kevin Follonier：** 所以你坚持来现场录节目，也是同一个原因。 **Dan Tapiero：** 是的。Zoom 可以用，但它捕捉不到对话的本质，也捕捉不到共情。人与人同处一个空间，感受完全不同。 ## [5:31] 为什么坚持投资股权而不是代币 · YouTube **Kevin Follonier：** 我们上一次谈话是在一年多前，接近上一轮牛市高点之后。你当时就坚持只投股权。很多加密原生投资者会觉得：“这太老派、太无聊了，为什么不买上涨空间更大的代币？” **Dan Tapiero：** 是的，我听过这种说法。 **Kevin Follonier：** 后来大量所谓的“山寨币”归零，而你们去年实现了 6 次退出，这似乎验证了你的判断。 **Dan Tapiero：** 我们还有更多退出在路上。Kraken 已经宣布相关计划，Ledger 可能会在明年推进。 **Kevin Follonier：** 你是从哪里学会选择这种更无聊的基础设施路径，并相信它最终会奏效？ **Dan Tapiero：** 先澄清一点：我们并不反对代币。市场中确实存在成长阶段的协议，它们是真实企业、产生真实收入，但没有股权，只有代币。 **Dan Tapiero：** Aave、Jupiter 就属于这种情况。它们不是拉高出货的空壳，而是这个生态中重要、真实的基础设施。Hyperliquid 也是真实且非常出色的项目。 **Dan Tapiero：** 问题仍然是收入究竟归属于哪里。Uniswap 曾经出现过这种争论，Aave 过去半年也在治理层面反复讨论价值如何回到代币持有人。 **Dan Tapiero：** 我在传统宏观对冲基金行业做了二十年，我们做的尽调非常深入，也有一套具体的方法。每笔投资都要按十年基金期限建模，目标是在十年里获得五到八倍回报。 **Dan Tapiero：** 因此我必须以一个价格买入，让我相信这项资产有机会在十年内增长五到八倍。对代币，我必须问：十年后，协议产生的收入是否确定会沉淀到代币价值上？ **Dan Tapiero：** 某些项目的答案可能是“会”，但目前仍有太多不确定性和解释空间。规则可以变化，治理也可能重新定义价值分配。 **Dan Tapiero：** 我从一开始就相信股权不会消失。也许未来所有价值最终都能沉淀到代币上，但在今天，股权仍是更清晰的所有权载体。 **Dan Tapiero：** 同时，我坚定认为所有货币和价值都会上链。RWA 与代币化正在成为核心主题。Larry Fink 在 2023 年夏天改变了很多人的想法，2024 年有了 ETF，2025 年又出现企业资产负债表配置比特币的浪潮。 **Dan Tapiero：** 我不太相信以债务结构包装加密资产，但 Michael Saylor 是一个特殊的人，他正在用自己的方式推动采用。我希望这些企业成功，只是那不是我们的投资范围。 **Dan Tapiero：** 我们投经营中的公司。我和团队必须能够描述未来图景，并验证公司会按预期产生收入；当判断实现时，收入应明确归属于我们持有的股权。 ## [10:02] 股权也会被稀释，但法律边界更清楚 · YouTube **Dan Tapiero：** 加密行业里，别人可能会中途改变规则。其实股权投资也会发生类似情况，只是边界更清楚。 **Dan Tapiero：** 我们多年前以 28 亿美元估值投资 Kraken。五年之后，随着公司不断融资和收购，我们的持股被稀释了。 **Dan Tapiero：** Kraken 的 CEO Arjun 非常积极地收购企业，做得很出色。作为少数股东，我们没有控制权，只能判断这些收购是否增厚价值；我们认为总体上是的。 **Dan Tapiero：** 所以，即便持有股权，你也不拥有绝对控制权，进入价格和最终权益仍可能变化。 **Dan Tapiero：** 但代币所有权周围的法律先例、法律基础设施和权利架构仍远未成熟。 **Kevin Follonier：** 相比之下，股权已经积累了一百年的判例和规则。 **Dan Tapiero：** 对。股权持有人拥有什么权利，大多数时候相当清楚；即使并非百分之百明确，也比代币清楚得多。 **Dan Tapiero：** 当代币领域的收入归属与法律权利真正清晰后，我们会对那些成长阶段协议非常感兴趣。我提到的 Jupiter、Aave，以及 Stani 正在做的事情，都是不会消失的核心基础设施。 **Dan Tapiero：** 只是以现有结构，我们还不能真正投资它们。 **Kevin Follonier：** 这很有道理。你所谓“老派”的判断，目前确实被证明是对的。 **Dan Tapiero：** 顺便说，我不是婴儿潮一代，我比他们年轻一点。不过我明白这个玩笑。 **Dan Tapiero：** 而且“被证明正确”只是暂时的。我们还有 22 家私人持股公司，未来仍有大量机会再次检验我们。投资人不能因为一段时期表现好，就认为自己永远正确。 ## [12:20] 合作伙伴：Trezor 与 Bitwise · YouTube **Kevin Follonier：** 感谢支持本期节目的合作伙伴。Trezor 是我存放比特币和加密资产、让我晚上安心睡觉的冷钱包；使用优惠码 WSH10 可享九折。也感谢 Bitwise Asset Management 支持本期对话。Bitwise 管理约 110 亿美元客户资产，提供 70 多种加密投资方案，包括 ETF、指数基金、独立管理账户、期权策略、质押与托管等。 ## [13:07] 为什么 Dan 的公开表达总是看多 · YouTube **Kevin Follonier：** 你不常发推，但每次发言都非常乐观、非常看多。为什么？ **Dan Tapiero：** 我其实很喜欢发推，以前会努力每周发两三次，内容通常是宏观、交易、加密或比特币。 **Dan Tapiero：** 我真正开始用 Twitter 是在 2019 年。当时我接受 Raoul Pal 采访，第一次公开解释自己为什么看多比特币，那段视频有几十万次观看。 **Dan Tapiero：** 别人告诉我，许多人想联系我，所以我必须开一个 Twitter 账号。我当时完全不懂这个世界怎么运作。 **Dan Tapiero：** 我觉得 Twitter 很有意思，但现在有些有毒。很多年轻人可能在投资中受伤，心里愤怒。赚钱和投资本来就是极其艰难的过程。 **Dan Tapiero：** 我做了十五年投资组合经理，才真正开始对自己感到自在、觉得掌握了工作。我大约到 38 岁才有这种感觉。 **Dan Tapiero：** 我大学毕业后就进入行业，1992、1993 年很早便在 Tiger Management 工作。当时我 24 岁，但又过了大约十五年，才觉得自己真正能驾驭这件事。 **Dan Tapiero：** 即使那时，你仍然会犯大量错误，而且必须和这些错误生活在一起。投资在情绪上极其痛苦，你必须学习管理这种痛苦。 **Dan Tapiero：** 管理投资组合、把一个观点执行到最终结果，远比看起来困难。加密行业本身甚至还没有完整存在十五年。 **Dan Tapiero：** 很多年轻人冲进迷因币、追逐各种拉盘。这个领域最容易让人快速赚钱，却最难让人保住钱。 **Dan Tapiero：** 任何人都可能幸运一两年，但要有明确流程、承受巨大波动，并在过程中保持信念，才是真正困难的部分。 **Dan Tapiero：** 如果只是持有比特币十年，我一直认为会得到很好的结果。比特币是核心资产。我既是比特币极大主义者，也相信多链未来，这两者并不矛盾。 **Dan Tapiero：** 以太坊解决可编程性，Solana 解决速度，未来还会有针对不同细分需求的链；但比特币像黄金，是整个体系最核心的资产。 **Dan Tapiero：** 我不会花掉比特币，不质押、不借出，也不反复看价格。它放在安全的 Ledger 里，就像金条以你的名字存放在金库中。我来自实物黄金世界，2008、2009 年创办了 GBI，因此非常看重这种直接所有权与安全感。 **Dan Tapiero：** 我的团队成员在 DeFi 中非常活跃，但我本人不是。我把比特币和 ETH 放好，不再频繁触碰，因为我已经有自己的长期判断。 ## [17:17] 投资回报来自“什么也不做” · YouTube **Dan Tapiero：** 与比特币和以太坊的巨大成功保持心理距离，非常难。Solana 现在也正在接近核心资产的位置。 **Dan Tapiero：** 人们很难相信：“我只要买下它，十年后再回来，什么都不做也能赚钱？” **Kevin Follonier：** 甚至可能比我每天忙着做各种交易赚得更多。 **Dan Tapiero：** 正是如此，但这与人类的直觉冲突。我们的习惯是努力工作才会获得金钱。 **Dan Tapiero：** 实际上你并非没有付出。市场是在奖励你对未来形成了正确愿景，并愿意为这个判断承受时间和波动。 **Dan Tapiero：** 最近我发得更少，是因为事务太多：我有八个董事席位，投资了许多公司，又刚启动第五只基金，并完成首次关闭。 **Dan Tapiero：** 新资金还在进入，我们也有更多投资要做。今天第五只基金的两笔交易基本已经排好，只是还没有最终关闭。 **Dan Tapiero：** 我没有以前那么多时间坐下来，提炼一个有意思、值得公开的观点。但人们需要不断被提醒：你得到报酬，是因为你愿意坐着不动。 **Dan Tapiero：** 你因耐心获得报酬，也因愿景获得回报。《股票作手回忆录》里有一句老宏观交易员都熟悉的话：“所有的钱，都是靠坐着赚来的。” **Dan Tapiero：** 这本书写的是 20 世纪 20 年代著名投机者的故事，几十年前就已经说明了同一件事。时代变了，人性和持有一笔正确投资的困难没有改变。 ## [19:56] 建立投资信心的转折点 · YouTube **Kevin Follonier：** 你刚才说，做了十五年投资组合经理后才觉得自己掌握了工作。这个节目叫 When Shift Happens。你的职业生涯里，哪一次思维转变让你开始觉得：“我终于知道自己在做什么了”？ **Dan Tapiero：** 我很幸运，曾与一些有史以来最出色的资金管理者共事，包括 Steve Cohen、Julian Robertson 和 Stan Druckenmiller。 **Dan Tapiero：** 我可以观察他们如何工作，也逐渐明白自己的天然风格和他们不同。Steve 更偏交易、一直在行动；我不会那么频繁移动仓位，更喜欢寻找大型结构性变化。 **Dan Tapiero：** Julian Robertson 的风险承受力是我见过的任何人中最强的。他面对巨额风险时的舒适程度令人难以置信，我亲眼经历过。 **Kevin Follonier：** 能举一个当时让你觉得疯狂的例子吗？ **Dan Tapiero：** 1993 年我在 Tiger Management 时，基金管理规模约 30 亿美元，是仅次于 Soros 的全球第二大对冲基金。 **Dan Tapiero：** 我们建立了一组 swaption，也就是利率互换的长期期权组合，主要是一年期、两年期的欧洲利率期权。我们判断欧洲会出现严重衰退，利率必须下降，德国处于战后最弱的经济状态之一。 **Dan Tapiero：** 当时还有欧洲汇率机制（ERM）推动收益率收敛。Julian 对这个判断非常有信心。 **Dan Tapiero：** 基金只有 30 亿美元资产，却建立了约 500 亿美元名义敞口。我们把 30 亿美元中的 10 亿美元直接付作期权费，买入德国、法国、意大利和西班牙两年、三年利率相关的一年期和两年期期权。 **Dan Tapiero：** 我当时非常年轻，负责执行其中许多交易并把仓位做足。我会凌晨三点到办公室，在欧洲市场买这些 swaption。 **Dan Tapiero：** 有些日子基金一天会浮盈或浮亏三四亿美元。那是 1993 年，相当于整个基金一天波动超过 10%。 **Kevin Follonier：** 三十年前一天波动三四亿美元，Julian 怎么反应？ **Dan Tapiero：** 他当然不会高兴，但你看不到他退缩。那种风险承受能力非常罕见。Steve Cohen 已经建立了极其成功、规模巨大的事业，但连他自己也会承认，他不是 Julian 那种风险风格。 **Dan Tapiero：** Stan Druckenmiller 同样有巨大的风险胃口，也是史上最伟大的宏观投资组合经理之一。观察这些人看市场的方式，让我学到完全不同的东西。 **Dan Tapiero：** 最关键的是，我发现 Druckenmiller 的全球宏观分析框架与我非常相似。这给了我巨大的信心：不是因为从此不会亏钱，而是我确认自己的思考方式可以在最高水平上成立。 ## [24:26] 从宏观观点到农地企业，再到数字资产基金 · YouTube **Dan Tapiero：** 那次经历并不意味着我不再亏钱，也不意味着我不会犯错。但我在那里做得不错，提出了一些独特观点，把它们执行出来并转化成了收益。 **Dan Tapiero：** Stan 还让我看到，宏观观点不只能用交易表达，也可以用来创办一家公司。 **Dan Tapiero：** 我和他一起创建了 AgCoA，后来它成为美国最大的私人农地持有者之一。七年后，也就是 2013 年，我们把公司卖给加拿大养老基金体系。 **Dan Tapiero：** 再后来，Bill Gates 买下了那些农场的一部分，由此成为美国最大的农地所有者之一。 **Dan Tapiero：** 当时我们非常关注玉米、大豆和小麦。我提出一个判断：某些地区、生产特定作物的农地价格，未来五到七年可能翻倍。 **Dan Tapiero：** 这个判断最终是对的。我们没有只买期货，而是通过经营企业来表达它。一个原本只存在于我脑中的宏观观点，被从零建立成公司，Stan 支持了它，我们做了七年合伙人。 **Dan Tapiero：** 今天我们做数字资产基金，本质上也是同一件事。我有一个大型宏观判断：数字资产生态会成为真实而庞大的经济体系，不只是比特币或 ETH，而是所有货币和金融的数字化。 **Dan Tapiero：** RWA、代币化、稳定币都会发展。我们用十年期的企业投资来表达这个宏观顺风，寻找能够真正捕捉它的公司。 **Dan Tapiero：** 但企业投资比单纯宏观交易更复杂。你还需要优秀的 CEO，需要自下而上的大量尽调。它不能只是“我看多整个行业”。 **Dan Tapiero：** 信心来自大量失败。你必须经历很多错误，才会知道自己的流程在哪里有效、在哪里无效。 **Dan Tapiero：** 即使已经很有信心，我们也有两家公司归零。我以前从没想过自己的职业生涯会出现归零，因为宏观市场中的利率、货币、商品不会彻底变成零，黄金也不会归零。 **Dan Tapiero：** 企业却会归零。对我来说这是不可接受的，相关团队成员也被调整。当然最终责任在我。 **Dan Tapiero：** 这也是我不适合传统风险投资的原因。VC 可以投一百个项目，九十九个归零，只要一个成为 Google，整只基金仍能获得二十倍回报。那种风格可能非常成功，但和我的天然投资风格完全不同。 ## [28:01] 合作伙伴：KAST · YouTube **Kevin Follonier：** 感谢长期支持节目的 KAST。它是一款全球资金应用，可在 170 多个国家存储、赚取、转移和消费稳定币，也能通过 Apple Pay 或实体卡使用；还可以通过虚拟账户接收美元和欧元。使用优惠码 SHIFT 可获得会员折扣、刷卡返现和推荐奖励。 ## [28:50] 为什么好投资必须保留不确定性 · YouTube **Kevin Follonier：** 你以前说过，市场倾向于做出意外的事情。为什么？ **Dan Tapiero：** 我更准确的原话是：黄金从来不会在你预期的时间，做你预期它会做的事。 **Dan Tapiero：** 黄金传统上是一种非常难以持有的资产。所有强劲市场、所有牛市，都必须让人保留某种不确定性。 **Dan Tapiero：** 一项投资要奏效，往往必须有一部分是你没有完全预料到的。你如果对一项投资舒服到极点，觉得它百分之百是全垒打，通常反而有问题。 **Kevin Follonier：** 这听起来很矛盾。你必须有巨大信念才能下重注，同时又必须承认自己可能错。 **Dan Tapiero：** 正是如此。必须存在明确风险，而这些风险会把其他投资者挡在门外。你知道风险在哪里，却判断它可以管理，这才产生回报。 **Dan Tapiero：** Deribit 是一个例子。我们在 2021 年以略高于 10 亿美元的估值投资它，后来 Coinbase 收购了公司。 **Dan Tapiero：** 当时 Deribit 几乎垄断比特币和 ETH 期权交易，今天可能仍占全球总交易量的 80% 左右。 **Dan Tapiero：** 它的管理层和创始团队很出色，净利润约 2 亿美元。我们能以净利润五到六倍的价格买入，我当时觉得这看起来像一个明显的全垒打。 **Dan Tapiero：** 但它当时总部在巴拿马，之前离开了荷兰，而且 2019 年左右出现过 KYC、AML 问题。大型机构会被这些问题吓退。 **Dan Tapiero：** 后来公司彻底清理客户名单，业务更干净、更面向机构。我们又推动它迁往迪拜，之后发展得非常成功。 **Dan Tapiero：** 创始人最终把持股卖给 Coinbase，成为亿万富翁。我们当时有巨大信念，但也非常清楚其他人害怕什么、不确定性在哪里。 **Dan Tapiero：** 如果完全没有不确定性，你就赚不到钱。投资者必须学会与不确定性共处，而人类天生不喜欢这种状态。市场付钱给你，正是因为你在做其他人难以忍受的事。 ## [32:24] 比特币的信念为何变得更难 · YouTube **Kevin Follonier：** 把这个框架用到 2026 年的比特币上。你为什么相信它会到 20 万、50 万甚至 100 万美元？你过去说这看起来很明显，但它必须仍让足够多人感到不确定，价格才有继续上涨的空间。 **Dan Tapiero：** 它并不是真正意义上的“无脑买入”。比特币价格实际上已经五年没有取得令人满意的持续进展。 **Dan Tapiero：** 我经常说，市场会用最困难的方式，让最大数量的人感到最多痛苦。 **Kevin Follonier：** 为什么这种事一次又一次发生？ **Dan Tapiero：** 因为不可能所有人都轻松理解并赚钱。Michael Steinhardt 曾经每周对我说好几次：“Dan，如果这很容易，所有人都会变富。” **Dan Tapiero：** 投资必须在情绪上很难。你要尽调，要避开到处都是的地雷。人类不稳定、有情绪，会做坏决定，也会做好决定。 **Dan Tapiero：** 结果总是呈分布：大约 5% 的人赢得非常多，5% 的人破产，大部分人处于中间。 **Dan Tapiero：** 比特币现在就在这种中间阶段。它曾经到约 12 万美元，上一轮高点约 6.5 万到 7 万美元，一部分人获得了翻倍收益。 **Dan Tapiero：** 我从很早就说，比特币会到 10 万美元，然后停下来，在那里待一阵。到底是几周、几个月还是几年，我不知道。 **Dan Tapiero：** 所有在 1000 美元以下进入的人，到了 10 万美元都有一百倍收益。人类很难不兑现利润。 **Dan Tapiero：** 即使在 2000、3000 或 5000 美元买入，也已经有二十倍。到了 10 万这个巨大整数关口，卖出的诱惑太强。 **Dan Tapiero：** 老派宏观交易员有很多看起来像“巫术”的观察，其中一个就是大整数理论。你不会告诉投资人“我因为价格到了整数就卖光”，但整数确实会影响人类行为。 **Dan Tapiero：** 10 万美元一直会让市场突然停住。Mike Novogratz 曾说，他在约 11.5 万美元替某个客户卖出 90 亿美元比特币，却惊讶于市场没有被压得更低。 **Dan Tapiero：** 同时也有巨大买盘。现在发生的是筹码交接：早期零售投资者和超级 OG 在兑现一百倍收益，更大型、更机构化的资产持有人接手，并接受未来十倍的潜在回报。 **Dan Tapiero：** 比特币达到 100 万美元，大约对应 20 万亿美元市值。黄金今天约 40 万亿美元，全球房地产、股票、债券等总资产约 1000 万亿美元。比特币占全球资产 2%，并不是一个极端激进的假设。 ## [37:11] 早期持有者向机构投资者的筹码转移 · YouTube **Dan Tapiero：** 比特币是去中心化货币的伟大发明，也是稳定币、RWA 等系统所依赖的核心代码。它只占全球资产 2%，我甚至觉得这个比例偏小。 **Dan Tapiero：** 20 万亿美元市值意味着每枚比特币约 100 万美元，相比现在还有大约十二倍空间。 **Dan Tapiero：** 对个人投资者、养老基金或长期机构来说，十年获得十倍，已经是几乎能找到的最好投资之一。 **Dan Tapiero：** 在 10 万美元附近，早期投资者把一百倍收益落袋，说“非常感谢”；机构投资者则说：“我们相信它还能有十倍。” **Kevin Follonier：** 这就是所谓的分配或筹码转移。 **Dan Tapiero：** 对。这也是现在如此痛苦的原因：价格长期不动。 **Dan Tapiero：** 想象一个人在 2021 年进入，经历暴跌后坚持持有，后来价格上涨、账面一度翻倍，如今又回到接近买入价。他在这件事上投入五年精力，但纳斯达克、英伟达和其他资产不断上涨。 **Dan Tapiero：** 他会觉得自己浪费了全部智力和能力。正是在绝望最大的时候，Twitter 上的重要人物开始说“我放弃比特币了”，社区毒性也会升高。 **Dan Tapiero：** 看多共识可能已经低到只有 4% 或 5%。比特币有可能在 6 万美元已经见底，但我并非百分之百确定。 **Dan Tapiero：** 也可能它先回到 10 万，让所有人相信马上到 20 万，然后某件事发生，价格跌到 5 万，所有人彻底放弃。 **Dan Tapiero：** 接着市场可能从 5 万直接走向 25 万、30 万，人们又因为价格太高而不敢买。这就是市场经常运行的方式。 **Dan Tapiero：** 这不是我确定的预测。我对 6 万、7 万、8 万、9 万或 10 万之间的差异没有特别强的观点。我们的持有期限是十年，这些价位差异并不关键。 **Dan Tapiero：** 我不认为比特币会跌破 5 万美元。如果真回到 5 万，情绪会像遭遇核爆一样糟糕，那种感觉反而很可能标志底部。 **Dan Tapiero：** 我希望比特币持有者不用再经历这种痛苦，也希望价格从这里直接上涨。但市场不会总给人最舒服的路径。 ## [41:04] 熊市里为什么几乎募不到钱 · YouTube **Kevin Follonier：** 熊市理论上是最好的投资时点，但投资人最悲观、最不愿出资。基金经理怎样在熊市募到钱，确保自己在正确时点有资本？ **Dan Tapiero：** 基本上募不到。2023、2024 年熊市期间，我们在募集第四只基金。我告诉前三只基金的投资人：那些我们真正喜欢的企业跌了 80%，还有被迫出售的卖家，这是最好的机会。 **Dan Tapiero：** 但第四只基金仍然是我们规模最小的基金，尽管它后来成为回报最好的一只。 **Dan Tapiero：** 当时我的前三只基金已经管理超过 10 亿美元，我在传统市场有十六年投资记录，有约 300 名投资人，其中很多人认识我二十五年，募资仍然极其困难。 **Dan Tapiero：** 我们在 2024 年 11 月关闭第四只基金。一年之内，它的毛回报上涨约 300%。 **Dan Tapiero：** 前十六个月里，我们已经返还了约 30% 的承诺资本，而这只基金还有八年半期限。我决定有退出就直接把资本返还给投资人。 **Dan Tapiero：** 用 DPI，也就是已返还的承诺资本衡量，我们四只基金在全球所有策略的私募股权基金中都处于前 5%。 **Dan Tapiero：** 2021 年份的第一、第二只基金已返还约 40% 承诺资本。2022 年份的第三只基金返还约 20%。 **Dan Tapiero：** 第三只基金是在市场顶峰募集的，其中约三分之一投在区块链游戏、元宇宙和 NFT，这个板块一直没有真正回来，所以表现落后。 **Dan Tapiero：** 第四只基金主要买的是熊市阶段的二级股权。我们自己设定价格，在极低估值下买入，因此回报非常好。 **Dan Tapiero：** 第五只基金在 12 月完成首次关闭，很多钱是在牛市阶段进入的。但我已经拒绝了约 40 笔交易，因为成长阶段企业的估值没有像山寨币或比特币那样充分下降。 **Dan Tapiero：** 我们的甜蜜点通常是估值 5 亿到 15 亿美元的 B 轮、C 轮及更后阶段公司。我希望以收入五到十倍买入。 **Dan Tapiero：** 有家公司原本要以 10 亿美元估值和我们交易，一周后却说某个战略投资者愿意按 20 亿美元投。对我们来说这个倍数疯狂，但战略投资者看重协同，不会像财务投资人那样在意估值。 **Dan Tapiero：** PayPal、Binance 之类战略方会让部分成长型股权价格维持在高位。好在第五只基金首次关闭规模不错，而我没有急着把钱投出去。 **Dan Tapiero：** 现在市场下跌，我仍在等待，手里有资本。近期有两笔非常兴奋、可能马上推进的交易。 **Dan Tapiero：** 所以现实答案是：熊市几乎募不到钱。你要在牛市把钱募好，然后保持选择性、不追高，才能在熊市仍有资金可用。 ## [45:50] 以估值纪律跨越牛熊周期 · YouTube **Dan Tapiero：** 我们已经向投资人证明，无论牛市还是熊市，都不会放弃自己的流程。只有当估值倍数符合标准时才会投资。 **Dan Tapiero：** 对大多数公司来说，收入十倍已经是非常慷慨的价格。个别情况可以有弹性，但保持估值纪律、作为长期合作伙伴参与，比在 2021 年那样追逐高倍数更适合我们。 ## [46:25] 合作伙伴：Jupiter 与 Ethena · YouTube **Kevin Follonier：** 感谢 DeFi 超级应用 Jupiter。链上交易、赚取收益等操作都可以通过 Jupiter 完成，也推荐使用手机或电脑上的 Jupiter Wallet。感谢 Ethena 支持本期节目；其稳定币供应量超过 70 亿美元，sUSDe 的平均年化收益约 11%，上线以来没有发生脱锚。 ## [47:09] 50 万亿美元目标是怎样算出来的 · YouTube **Kevin Follonier：** 去年你们把公司从 10T 改名为 50T。你为什么如此确信，加密行业会达到 50 万亿美元？ **Dan Tapiero：** 有趣的是，我刚接受 CoinDesk 十分钟采访，对方问了同样的问题，而且他问：“50 万亿美元是不是太保守？” **Kevin Follonier：** 我下一个问题正是：为什么是 50 万亿，不是 100 万亿或 200 万亿？ **Dan Tapiero：** 2019 年中期，我们计算整个数字资产生态的价值：比特币、ETH、其他代币，再加上所有区块链和加密公司的股权，总计约 3000 亿美元。 **Dan Tapiero：** 我当时问自己，这个数字资产生态（DAE）的总可寻址市场有多大。我判断它可以增长三十倍，到 10 万亿美元。 **Dan Tapiero：** 这在当时是一个荒唐得没人相信的判断。我从未预测过一种货币或黄金能上涨三十倍，所以决定把这个观点直接放进基金名称，叫 10T。 **Dan Tapiero：** 大约一年前，生态规模已经达到 4.5 万亿至 5 万亿美元，包括接近高点的比特币、ETH、其他代币和行业公司股权。 **Dan Tapiero：** 当我们启动第五只基金时，再叫 10T 已经不合理，因为那只意味着从 5 万亿再翻一倍。 **Dan Tapiero：** 我重新思考：从 2025 年向后看十年，到 2035 年，数字资产生态会是什么样？ **Dan Tapiero：** 我已经解释过，比特币十年后可能到 100 万美元，对应约 20 万亿美元市值。 **Dan Tapiero：** ETH 和其他代币合计可能达到 10 万亿美元，于是代币资产总计约 30 万亿美元。 **Dan Tapiero：** 所有接触区块链、加密或 Web3 的企业股权，可能再达到 20 万亿美元。这部分甚至可能严重低估。 **Dan Tapiero：** Coinbase 今天大约是一家 500 亿美元公司，未来可能成为一万亿美元企业，像这一代的 Microsoft。Kraken 也可能具备类似潜力。 **Dan Tapiero：** 今天真正重要的上市加密公司大约只有十家，未来可能有五十到一百家。Circle 类型的公司也会越来越多。 **Dan Tapiero：** 所以计算是：比特币 20 万亿，ETH 和其他代币 10 万亿，行业企业股权 20 万亿，总计 50 万亿美元。 **Dan Tapiero：** 我不是为了提出一个最夸张的数字，而是希望自己的观点最终正确。因此我宁愿让目标稍微保守一些。 **Dan Tapiero：** 过去人们也对我说，市场会轻松突破 10 万亿。今天他们又说会突破 50 万亿，但目标不是幻想，而是建立一个有可能兑现的长期框架。 ## [51:19] 稳定币从零到 33 万亿美元交易量 · YouTube **Dan Tapiero：** 为什么说 50 万亿美元可能保守？一个例子是稳定币。我们很早就投资了 Circle；我最初启动基金时，稳定币几乎还不存在。 **Dan Tapiero：** 去年稳定币交易量达到 33 万亿美元。五年里从接近零走到 33 万亿，我从未见过类似增长，也不认为历史上有多少事物做到过。 **Dan Tapiero：** 现在 99% 的稳定币以美元计价，未来还会出现更多欧元稳定币、日元稳定币，以及其他货币的链上版本。 **Dan Tapiero：** 传统外汇市场每天交易约 7 万亿美元。稳定币一年 33 万亿美元，相当于传统外汇市场大约四天的交易量。这说明它才刚开始，而不是已经接近上限。 ## [52:04] AI Agent 为什么会使用区块链货币 · YouTube **Dan Tapiero：** 稳定币交易量未来可能从 33 万亿走向 300 万亿，甚至 3000 万亿美元，并逐渐吞噬传统货币体系的一部分活动。 **Dan Tapiero：** 另一个让我认为 50T 偏保守的因素，是 Agentic Finance，也就是自主 AI Agent 参与的金融活动。 **Dan Tapiero：** 要说得非常清楚：区块链是自主 AI Agent 的货币基础。AI 不会打电话给摩根大通，让银行职员替它发起电汇。 **Dan Tapiero：** AI 会使用可编程货币，通过嵌入区块链的智能合约完成支付、结算和交换。 **Dan Tapiero：** 未来五到十年，自主 Agent 完成的交易不会只是几十万亿或几百万亿笔，而可能达到数千万亿笔。 **Dan Tapiero：** 每笔交易的价值也许是一美分的百分之一，也许是一美分或一美元，目前还不清楚。但仅过去六个月，交易量的增长已经难以置信；十八个月前几乎为零，现在已有数百亿笔。 **Dan Tapiero：** 对我而言，数字资产生态是有史以来最伟大的宏观投资或宏观交易。20 世纪 90 年代的互联网把思想和信息数字化，比特币与区块链则把价值和货币数字化。 **Dan Tapiero：** 后者从定义上就可能更有价值。思想和信息很重要，但货币与价值构成更庞大的金融活动。 **Dan Tapiero：** “价值与货币的互联网”最终必须成为比“思想与文字的互联网”更大的金融事业。这就是我所有投资行动的底层判断。 ## [54:33] BTC、ETH 与 SOL 的长期空间 · YouTube **Kevin Follonier：** 用具体数字收尾。过去五年对很多人像“丢失的半个十年”：价格下跌、反弹，又回到原处。但你认为行业会到 50 万亿美元。 **Kevin Follonier：** 按你的计算，其中约 20 万亿美元属于比特币，也就是每枚约 100 万美元。那 ETH 和 SOL 大概会到哪里？ **Kevin Follonier：** ETH 过去五年让持有人承受了最大痛苦；Solana 表现曾经很好，但也大幅下跌、波动很强。 **Dan Tapiero：** 比特币从当前水平到目标大约是十倍。合理地说，ETH 也可能有五到十倍空间，甚至可能是十到二十倍，但我不会给出特别精确的单点目标。 **Dan Tapiero：** 我现在把比特币、ETH 和 Solana 都看作核心资产。 **Dan Tapiero：** 我给 ETH、Solana、其他协议和区块链合计配置约 10 万亿美元空间，其中也包括 Hyperliquid 等可能快速壮大的项目。 **Dan Tapiero：** 未来也可能有企业从股权结构转向纯代币结构，那会给所谓“其他代币宇宙”增加更多价值。 **Dan Tapiero：** 因此我不会主要思考某一枚 ETH 或 SOL 的精确价格。这种预测更像早期风险投资人对一个很小估值项目所做的判断。 **Dan Tapiero：** 我更关注大尺度变化：所有现实世界资产的代币化甚至还没真正开始，现在只是第一局。 **Dan Tapiero：** 我知道观众想问具体倍数。十年维度看，ETH、SOL 等资产有五倍、十倍、十五倍的空间并不难想象，但过程一定会痛苦。 **Dan Tapiero：** ETH 对持有人确实很折磨，可是 2000 美元本身已经是一个极高价格。2019 年 ETH 只有约 100 美元，我亲身经历过 183 美元，也经历过更低的价格。 **Kevin Follonier：** 2020 年 ETH 甚至跌破过 100 美元，那只是六年前。 **Dan Tapiero：** 对。从 100 美元到 2000 美元已经是二十倍，而人们还在抱怨。 **Dan Tapiero：** 年轻投资者很容易要求即时满足。但在传统金融市场，无论商品、货币、股票还是债券，一项资产获得二十倍回报都极其罕见。 **Dan Tapiero：** 加密市场的奇特之处，就是有人坐在二十倍收益上，仍然觉得自己受到了亏待。 **Kevin Follonier：** 这是一个很好的视角。非常感谢你参加节目。 ## [58:31] 结语与节目推广 · YouTube **Dan Tapiero：** 很高兴来这里，这是我的荣幸。 **Kevin Follonier：** 我已经期待下一次对话了。 **Dan Tapiero：** 当然，下次再见。 **Kevin Follonier：** 我的播客采访了许多比特币和加密行业的重要人物，但很多最好的内容从未进入正片。 **Kevin Follonier：** The Shift newsletter 会分享幕后的原始信息、嘉宾没有在其他地方讲过的故事和经验。想了解更深入的比特币与加密行业观点，可以通过节目简介订阅。