Anthropic 第三季度业绩出炉——成本正在急剧膨胀

大体上看，Anthropic 据称给出的指引是 2028 年营收约 2000 亿美元。即便它每年在算力上花掉大约 1000 亿美元，营收仍然会高于这笔开支。当然，问题在于你是否相信它能达到这些数字；也可能越接近目标年份，这些数字越显得保守。

但我从一开始对这次 IPO 的疑虑就是：几乎不可能有把握地预测这些营收数字最终会走到哪里。这次最新修订里，招股说明书的风险因素部分也做了一些调整，虽然不算重大，但提醒我们仍有一些难以定价的因素可能产生影响。最新版本谈到的一点是，他们可能已经非常接近……

现在我们看到了 9000 亿美元这个数字。虽然还不清楚它具体会如何分摊，但根据目前已知信息，可以估计未来几年每年至少要花 1000 亿美元。这其实还是很保守的估计，因为我们知道未来四年有超过 4000 亿美元的承诺支出等着兑现。所以我觉得事情可能会朝这个方向发展，不过 Anthropic 也许能扭转局面。你怎么看埃隆的说法？这在多大程度上说明了 Anthropic 的未来？

但说到底，钱还是有限的。连 Google 和 Meta 这样的公司，现在为了投入 AI 都开始花超出自身承受能力的钱。它们至少还有庞大的广告业务可以依靠，Anthropic 和 OpenAI 却没有。所以问题终究是：会不会有一天你付不起所有这些 token 的费用，只能降低服务水平？我们还得观察。Anthropic 正大力押注企业市场，希望公司愿意为它的产品付费，因为这些产品能带来其他方式无法获得、且可以衡量的优势。

至于它能不能实现经营盈利，当然希望可以。如果它一直烧现金，就必须从别的地方找钱来填补缺口。一种办法是举债，但正如我们听说的，它可能拿不到投资级信用评级，这会让借钱更贵、更难。另一种办法是继续增发股权，也可能两种方式都用。所以市场会给它很大压力，要求它证明自己能从现金流角度自给自足。目前它还做不到。

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但这次和一年前或过去不同的是，全球一些最健康、最稳健公司的资产负债表正在发生变化。我特别关注的是，现在有多少债务被发行出来。过去几年，这主要是新云计算公司（neocloud）的现象——它们为其他公司提供 GPU 和 AI 基础设施。当然，还有亚马逊、Google 和微软这样的超大规模云服务商。它们过去的资产负债表坚如堡垒，拥有大量自由现金流，足以自行资助建设。但今年情况变了，它们更多地开始进入债务市场。

给个背景：美国银行统计的 AI 相关债务发行总额，2025 年接近 4000 亿美元，今年预计约 6550 亿美元，明年预测将达到 1 万亿美元。这说明建设 AI 基础设施的融资方式发生了巨大变化。越来越多公司依靠借贷，不只是新云公司，连那些规模最大、最健康、最稳健的公司也一样。因此，时机变得更重要。所有这些支出什么时候能带来回报，变成了更迫切的问题，因为债务到期时必须偿还，不管 AI 投资有没有回报。这就减少了犯错的余地，也让任何放缓都更痛苦。

业内很多人都说需求极其旺盛，现有供应根本满足不了需求，大家受制于供给。但我觉得这种说法忽略了时间因素。一旦牵涉借贷和债务市场，事情就复杂、风险更高，时机也格外重要。

你说得对，目前只有微软表示明年能靠自身资金支持建设。但与此同时，它上周也发行了 250 亿美元债券。所以，就连那些一直说“我们会自己出钱”的公司，也开始进入债务市场。再加上利率上升，事情就更棘手了。

我想提一个业内常说的概念：不确定性锥。这对理解基础设施建设以及何时能产生回报非常重要。公司现在就得承诺投入资金，但看得越远，对需求、成本和回报的把握就越低。借债则会给这个不确定的未来增加固定还款义务。

另外，Ed，你提到上周公布财报的那些公司，它们的核心业务正在放缓。所以我不想把这完全说成债务和借贷的问题，虽然这确实让一切更迫切。就像你从 Alphabet 的情况看到的，几年前大家还在谈它会不会被自己颠覆；当时大家觉得它有 AI 概览，也会找到广告业务的新做法，但这件事至今还没发生。再看亚马逊，它想让市场把自己视为 AI 公司，但核心业务的健康程度，还没达到投资者希望看到的水平，因而不足以让人放心地说：“好，你们可以把这么多钱都投到 AI 建设上。”我认为这也是市场正在考虑的因素，也是这些公司股价大幅下跌的原因：投资者盯着的是它们的核心业务。

不过我也给你一个反面观点。这个反面观点同样有意思。我在《金融时报》发过一张图，数据来自其他来源，但它显示这轮自由现金流挤压应该是暂时的。我们看看投入最多的超大规模云服务商：亚马逊、微软和 Google。它们的自由现金流正被这轮建设消耗掉。正如你提到的，有些公司的自由现金流会转负；但按预测，到 2030 年情况都应该恢复。这是华尔街的一致预期，不是我的预测。华尔街预计 Google、亚马逊、Meta 和微软到 2030 年合计自由现金流将超过 6000 亿美元。如果你相信这些数字，现在简直就是一个疯狂的买入机会。

有意思的是，我通常不太在乎市场情绪。我们在节目里一般会看基本面：这门生意实际情况如何？其他都只是噪音。但现在公司要实现自己的业务目标，必须依赖资本市场、出去筹钱；这意味着它们在很多方面都受市场情绪左右。投资者得看好 AI 这个故事，否则这些公司就无法筹到未来几年真正需要的资金。

我们差不多该收尾了。你报道了很多相关情况，而且你就在旧金山。你可以说是……

不过，这和华尔街之间确实有些脱节。我认为有些公司更能承受这种落差。英伟达应该没问题，它处于整个交易的核心。我们也可以谈 GPU 期货、层层保险，以及这些 GPU 的使用寿命很长。因此，有一批公司应该能撑过去；我们刚才谈到的“科技七巨头”就是其中一部分，SpaceX 也能进入市场继续融资。这样的公司会有办法。真正让人担心的可能是一些新云公司，它们会不会打破整个 AI 交易？这值得更仔细地观察。

我也很喜欢你关注基本面，我也一样。看看大科技公司的基本面——我觉得科技圈里的人都很关注这些数字——云业务的增长非常惊人：AWS 接近 40%，Azure 接近 50%，Google Cloud 超过 100%。这说明需求确实存在，也开始产生回报。但华尔街仍然非常关注那些为这轮建设提供资金的其他核心业务。

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如果说的是 AI 经济，而你身处这个生态圈、从相关投资中受益——更可能的情况是，你持有 AI 公司的股票——那经济状况感觉相当不错。没过多久，你的财富就增加了很多。自 ChatGPT 问世以来，美国上市股票的总市值在短短四年里翻了一番。所以，富人和持有股票的人日子不错，没什么问题，生活很好，消费也很旺盛。

但对其他美国人来说，情况就没那么好了。很多人没有股票，大多数人没有多少有实际分量的股票资产。当然，约三分之一的美国人甚至没有自己的住房。他们日子很艰难。考虑通胀后，他们的收入最多也就是原地踏步，甚至可能在下降，购买力正在蒸发。这和通胀上升有关，也和伊朗战争等因素推高利率有关。所以，他们所处的经济并不好。

把所有情况加起来看，表面上还算过得去：经济在增长，但增长非常脆弱。而且还是那句话，要看你说的是谁的经济。

再加上最近利率大幅上升。战争开始前利率一直相当低，现在大家最关注的固定房贷利率——也就是多数人想到利率时会想到的、申请房贷要付的利率——战前还不到 6%，现在已经远高于 7%。这让买房、拥有住房变得完全负担不起。除此之外，信用卡利率、房屋净值信贷额度利率、消费贷款利率也都更高。所以，对那些没有 AI 股票的多数美国人来说，现在的日子很不好过。他们有工作，算是还行，但工资跟不上通胀，实际生活水平正在下降。

我来读几条 CNN 汇总的特朗普总统说过的话。2024 年他说：“能源会带我们走出困境，也就是说汽油价格会降到每加仑 2 美元以下。”当时汽油每加仑 3.33 美元，现在全国均价是 4.22 美元。他还说：“我们将在 12 个月内、最迟 18 个月，把电价砍半。”自他上任以来，电价却上涨了大约 14%。你刚才也提到，他说过：“我们会把房贷利率降到——我们认为——3%，甚至更低。”这是他在 2024 年 9 月说的；现在房贷利率已经涨到 7.2% 以上。

这还只是其中几条。我们还可以谈制造业岗位、平衡预算，以及不断扩大的财政赤字。有很多承诺没能兑现，这在政治里可能很常见。但让我觉得格外醒目的是，这些问题似乎大多都可以归咎于他。看看油价，很难说这和他在地缘政治上的决定、发动对伊朗的战争无关。消费价格也是一样，除了油价上涨，很大程度上还受到关税影响。你觉得，美国的经济问题还有其他该由谁来承担的原因吗？还是说，这一次确实是总统的责任？

当然，还有非常强硬的移民政策，结果也类似：经济增长被削弱。很多依赖移民劳工的公司找不到工人，只能提高产品价格，让需求降到与劳动力减少后所能提供的供应量相匹配。所以，又一项政策带来了同样的结果：经济增长更弱，通胀更高。我认为，如果没有 AI，如果没有眼下这波 AI 投资热潮，我们今天谈论经济的整体叙事会很不一样……

我是经济学家，会从经济的角度看选举结果。回到詹姆斯·卡维尔和克林顿竞选时那句“笨蛋，问题是经济”，这句话现在仍然成立。对大多数美国人来说——不是所有人，但确实是大多数——经济状况很艰难，非但没有好转，还在变差。人们把眼前的情况和伊朗战争、关税等因素联系起来，他们知道这些政策是当前很多问题的根源。因此，我认为这强烈预示着选举后政府会发生变化，众议院肯定如此，参议院也很可能易手。