比特币熊市已经结束了吗？

反正，他们给系统加了时间锁，所以连系统都改不了。不过现在我想 7 天已经过去，他们可以改了。于是他们说：“也许我们不该让纸面资产可以交易。”你想也知道，大家马上就说：“这就是彻头彻尾的跑路骗局，这些人骗了我。”

在我看来，现在唯一限制他们估值涨到无穷大的因素，是他们还没赚钱，反而在亏钱。一旦他们从创业公司式的疯狂烧钱，转为能够持续产生现金流，那就是一百个 Google。Google 是世界史上最成功的公司之一，因为它有一台印钞机：广告收入像一条永不关闭、源源不断的现金管道，往 Google 园区里灌了二十年。钱多到他们可以做些不合常理的事、浪费钱，想做什么都行。

如果 Anthropic 也变成这样，光是想想他们会拿这些钱做什么就令人害怕；但另一方面，他们会有多值钱？无穷大。如果你掌握了全世界的智能，价值就无穷大。我想这也是他们现在拼命做各种疯狂事情的原因：他们在等那个转折点——从疯狂烧钱，变成创造现金流。那会很惊人。

从公开报道我们已经知道，不少 AI 公司会把某些可能引发问题的搜索行为报告给政府。《华尔街日报》大约六周前报道过，有人用 AI 研究如何给大规模人群投毒，AI 公司把这件事报告给了政府。新技术总能被用于好事，也能被用于坏事。汽车刚出现时，最早的用途之一就是抢银行；新技术总会如此。但汽车后来也被用来做警车，让警方追捕坏人。技术就是这样，既会被用于恶，也会被用于善。

我以前在 CFTC 执法机构工作时常说，我们的任务是不能落后坏人超过一步。我们总会落后一步，只是不能落后三四步。只要地球上还有人，就会有人把技术用于不好的目的。我们其他人就得把它用于正途，去抓那些坏人。

这很危险，因为医院系统是勒索软件和网络攻击最大的目标。你刚才还提到水过滤系统和电网。所以这已经不只是执法威胁，甚至不只是国家安全威胁，而是文明级威胁。

另一个让我这个金融行业出身的人很在意的，是风险章节里提到的人类生存层面的风险。我一直在想：如果你是州养老基金、市政机构或其他受托管理人的负责人，读到那段风险披露后，会怎么想？你会不会说：“是啊，它可能毁灭人类，但看看这二三十倍的回报前景，我们得赶紧投进去。”

你还得谨慎，因为如果你买了，结果像 Facebook 上市后那样，或像 SpaceX 以及一般科技公司 IPO 那样，以虚高估值上市后跌掉 50%，你就会吃官司。对方会把那段风险披露摊在你面前，说：“你显然不适合管理这笔钱。你没看见它可能毁灭人类吗？你怎么还买，跌了 50%？”所以，公共受托资金可能会因为这个风险而不愿投进去。我们会看看我的担忧到底有没有道理。当然，也可能有足够多的私人资本压过这些阻力，以他们想要的价格把交易做成。

很多金融服务的商业模式都建立在人会偷懒这件事上。银行账户里有 4 万亿美元的资金没有利息。你不想每天登录，把钱转到货币市场基金里，于是希望由智能体帮你做。银行利润的一大块，来自把你的钱从零利息账户划走，再用来为自己投资。现在你自己也能做到，银行担心会失去这条收入来源。

信用卡公司会提供积分和其他优惠，于是出现了一整个小圈子，在 Reddit 子版块里交流，还用 AI 智能体想办法把积分收益最大化。发卡公司当然会说：“不不不，我希望你办我的信用卡，每年付 300 美元年费，但别真的用积分，也别把积分价值榨干。”所以它们会想办法阻止这种做法。金融业这么多商业模式都靠摩擦和人的懒惰赚钱；AI 正在威胁这一切。我们正在触碰银行和信用卡公司的盈利方式，而它们会把这说成“我是在保护你。你不能每天挪钱多赚一点利息，因为我得保护你。”但我真正想问的是：你到底在保护谁？是在保护我，还是在保护自己的利润？

所以我认为，低端岗位会被替代。如果你是业内最优秀的人，你会喜欢 AI，因为它会帮你赚更多钱。但低阶岗位会被掏空。

而上方的 50 周线，也就是现在大约 7.5 万美元的水平，曾经标志着熊市结束、牛市开始。牛市期间，50 周线通常会变成支撑位。回看比特币进入熊市后重新站上 50 周线、并把它从阻力转为支撑的情况，只要连续几周收在 50 周线上方，之后基本就没有再出现更低的熊市底部。现在我们已经连续五六周交易在 50 周移动平均线上方。

这个数据集只有三四轮熊市，我知道有人会说样本太小，怎么能依赖它。但我用的就是比特币全部的价格历史；难道我还能不用吗？当然，比特币也才 17 年历史。但如果历史多少能作参考，那熊市底部已经出现了。再加上熊市平均长度、四年周期等因素，时间上也都吻合：熊市大概已经在这个时候结束。

两组数据合起来说明，场内资金并不多。CFTC 这组数据来自 CME，交易者通常是机构；他们现在基本没有像以前那样明显地押注某个方向。13F 文件也能看到这一点。机构投资者每季度都要提交 13F，披露持仓。比特币现货 ETF 也属于需要在 13F 申报的持仓，因此我们现在有了过去没有过的数据。以前无法从加密交易所拿到“谁持有现货比特币”的季度报告，现在可以从 SEC 的申报里看到。

我们还在等第三季度数据。三季度在 9 月 30 日结束，申报应在 11 月 16 日前全部提交。按规定要在 45 天内申报，历史上约 98% 的申报者都会按时交，但最大的那些机构往往拖到最后一天。所以请把 11 月 17 日记在日历上，那天我们就能看清第三季度比特币 ETF 的持有人情况。

我看了第二季度的数据，发现 Brevan、Millennium、Capula、De Shaw 等宏观对冲基金大幅减仓。这些机构有些可能是在减少基差交易，也有些可能彻底退出。多策略或宏观型基金会根据股票市场或整体市场走势来交易比特币。第二季度增加比特币现货 ETF 敞口最多的，则是摩根士丹利财富管理部门、阿布扎比主权财富基金 Mubadala 等主权基金，以及注册投资顾问等财富管理机构。换句话说，减仓的是宏观、多策略的快钱对冲基金，增仓的是主权财富基金和财富管理机构。

这让我觉得，比特币持仓对股市、AI 交易担忧或地缘政治引发的油价恐慌等因素，敏感度已经比以前低得多。大家会问，为什么比特币在 8 万美元附近这么抗跌……

这就是为什么目前市场仓位总体较轻。现在还有机会入场，不是在接下跌中的刀子。没人说要猜底；恰恰相反，我们认为底部几个月前就已经出现了。因此，从现在的位置买入，价格大幅继续下跌的风险更小，而且市场上还没有多少人做多——不是完全没有，但大部队还没涌进来。你有机会先于大众布局，同时获得比试图在 5.8 万美元买入、赌那就是底部更好的风险回报。

我认为仓位是报告里最有说服力的部分之一。财富顾问在持续加仓，背后代表着普通人、个人和企业通过机构参与。这些机构不会天天买卖，也不会因为一周行情不好就说要重新考虑整个投资组合；宏观基金倒是会这么做。因此，比特币的持有者结构很有说服力：仓位轻，你有机会领先市场。当然，前提是你认为比特币最终会大幅上涨。我们长期看好比特币，这应该不令人意外。如果你像 Jason Calacanis 那样，认为比特币永远不会创下新高，那可能什么时候都不是好买点。我明白。但这不是在论证比特币的基本面为何优秀，而是一个中期判断：如果你相信它以后会涨——比如摩根大通资产管理部门也这么认为——那么从历史和仓位看，现在是不错的时机。

当然，把比特币转走就当成卖出，只是一种思维捷径，并不总是对。我们刚才还说过，比特币史上最大的一笔交易是 Mt. Gox 的托管迁移。有时巨额转账只是换个托管方。你自己买个新硬件钱包，把币转过去，也不代表你卖了。但在总体规模上，我认为这个经验法则大体成立。我基本不会动自己的币，除非……我几乎没卖过。我的长期托管仓位基本没动过；我会花比特币，但用的是另一个热钱包。因此从整体和大规模来看，链上休眠币苏醒通常意味着卖出。我们在 Galaxy 也有足够多的经验知道这一点。

不过，这种抛售压力已经明显缓和。我倾向于看持有五年以上的币，分成 5 到 7 年、7 到 10 年、10 年以上等年龄区间；不管怎么划分，我认为 2026 年苏醒的规模都会不到 2025 年的一半。Jordi Visser 去年把这称为比特币的“IPO 时刻”：早期持有者看到价格超过 10 万美元，想要获利了结。这是任何资产成熟过程中健康的一环，因为他们把筹码转给在更高价格看多的新买家，这会帮助抬高价格底部。我认为成熟资产都会经历这个过程，股票也一样：一家估值 1,000 万美元的上市前初创公司成长为 10 亿美元的上市公司，早期股东就得卖出一部分收益，把股份分配给新进场的人。这种情况确实发生过，但现在已经大幅减少。

如果你的比特币投资逻辑包括美元会无止境地贬值——这本来就是美元机制的一部分——那么情况只会越来越糟，大规模印钞的可能性也越来越高。我不是说这张图本身就是比特币的指标，但很多比特币持有者喜欢它，就是因为比特币总量固定、很难改变，货币政策透明而且可预测，不像美元的货币政策最终可能会……

还有 AI 基础设施建设。首先，它由私人市场大规模信贷扩张来融资，本质上相当于印钱。虽然是私人部门在扩张货币，却增加了整个系统里的货币总量。AI 基建事实上是靠货币贬值融资的；此外，它也直接受益于价值巨大的税收优惠，也就是公共财政在补贴许多 AI 基建项目。即便 AI 建设一切顺利，它也会推动货币贬值；如果发展不顺，事情会更复杂。AI 建设和整个市场、每个人的退休账户都紧密交织。我认为很多人相信，如果 AI 基建需要救助，政府就会出手，那同样意味着印钱。所以无论进展顺利与否，最后很可能都意味着进一步的货币贬值。

这不是什么高深的道理。我不是说大家会感到意外，只是说，中本聪在 2009 年写下法币根本问题时提到的那些因素，如今比那时、甚至比去年 10 月更加严重。如果这曾是你看好比特币的理由，那这套论点现在更强了。

我基本赞同这一切，但有一点：比特币的可编程性不如很多其他加密资产。事实上，DeFi 里主要是通过封装比特币等方式使用 BTC。所以我想知道，你说 AI 会用到比特币，具体是指什么？我真正想问的是：要逃离可能扩大的监控社会，比特币这类资产能成为可信的替代方案和储值方式吗？当然，你关于智能体使用加密货币的问题也很相关。你看，这只是报告中的一段，整份报告并不是在说比特币是未来反乌托邦监控社会的逃生阀，但我觉得这是个重要观点。

想想最近你看到的那些帖子。我直到最近才知道这件事，现在却到处都有人讨论：电视机里装着间谍软件。有些电视会录下你家里的声音。越来越多人意识到，监控体系正在不断扩大。比如中国有面部扫描系统，但过去要追踪每一个人，算力还不够；现在有了智能体，就做得到。我觉得在这种世界里，持有抗审查货币是有价值的。当然不一定非得是比特币；我认为以太坊和 Zcash 也有充分理由成为这类资产。

智能体肯定会使用链上的可编程货币，可能是稳定币。对一个智能体来说，或者你买东西时，货币是否抗审查可能并不重要，通常不重要；你也可以选择以太币。我觉得我们离人人都用智能体操作 DeFi 已经很近了，也许规模化应用已经出现，只是我还不知道具体案例。人类觉得复杂的 DeFi 操作，比如连续循环借贷，对智能体来说却很容易。我预计智能体会大量使用区块链，不一定非用比特币。但智能体也很擅长处理比特币；如果你想用比特币，它完全能做到。我认为会有很多人想这么做。不过我那段话主要是在说，人们如何保护自己，免受日益反乌托邦化的隐私环境侵害。

不过，过去那些“不要比特币，只要区块链”的风潮，无论是区块链还是加密货币，都没真正做出什么成果。我以前把它们叫作企业级区块链，也就是许可型区块链。摩根大通据说在内部建了很多东西……

不过，熊市里往往会发生一件事：大家开始厌恶原生加密资产，西装革履的金融人士……

不过，每次市场情绪摆动到另一端，都像钟摆一样，反而是做多另一边的好时机，也就是买入比特币或以太坊。我刚参加了韩国区块链周，活动很棒，也是我第一次去韩国。首尔真是座迷人的城市。今年我没能接着去新加坡的 Token2049，但团队去了，他们说也看到同样的情形：现场有数百场关于代币化和现实世界资产的讨论。我在韩国区块链周基本是唯一一个谈比特币的分论坛上发言。

这再次支持了仓位方面的观点：人们正在抛弃比特币和以太坊，眼下都聚焦在代币化资产上。这很好，我认为那些项目终于会落地。但每次钟摆摆到这么远的时候，都是买入比特币的好机会。

其他显然的风险还包括：出现具有密码学意义的量子计算机。它现在还不存在；即便假设需要的量子比特数已经大幅下降，仍然相当高。不过，如果出现这种电脑，或者 AI 带来其他削弱密码学假设的发现，对比特币以及其他基于许可开放区块链的加密资产都会是利空。这些都要关注。

更广泛地说，灾难性的 AI 黑客攻击或网络事件也可能显著影响市场，包括比特币。还有一个我没特意写进报告的风险：股市大幅调整，真正的经济萧条，或至少 20% 的市场回撤。我不认为会发生，但我的仓位分析认为，这种风险在一定程度上有所减轻。我不觉得把比特币从 5.8 万美元推到 8 万美元的那些人是股票交易员；我认为他们是看得更长远的比特币持有者。因此，短期股市动荡时，他们不太可能立刻抛售比特币。

当然，重大经济或市场冲击肯定会改变整个局面。2020 年新冠疫情期间就是这样。还记得一、二月时，比特币终于开始上涨，接近 8,000、甚至 9,000 美元，比 2017 年后熊市底部已经涨了不少。随后 2020 年 3 月 12 日发生了极其剧烈的市场冲击，比特币一天跌了超过 50%。这种事当然会影响论点，持续的熊市也一样。

不过，我觉得这种情况不太可能发生，原因之一是近期市场对 AI 的担忧有所缓解：SK Hynix 财报非常好，Kospi 也收复了很多跌幅，Oracle 投资者日的反响也很好，昨天我们还度过了 FOMC。过去这段时间，市场每隔大约六个月就会出现一轮 AI 焦虑，最近这轮担忧可能已经缓和。即使没有缓和，全球经济、个人退休账户和各国政府都和这笔投资绑得很紧。我很难相信，最终不会有人直接印钱来拯救 AI 建设和数据中心建设。我认为那会利好比特币。这有点像两难：情况变得很糟当然可能打击比特币，但也可能引出救助，使比特币在货币贬值环境下变得更有吸引力。

当然，比特币也可能表现不同。我把这称为回撤风险。历史上所有迹象都指向比特币已经见底，但也可能不是，谁知道呢？眼下最清楚的警戒线，就是观察每周收盘能否继续站在 50 周移动平均线上方。每多一周守住它，底部已经出现、熊市已经结束的技术面和周期论据就更强一些。

不过我确实说过，到 2027 年底比特币涨到 25 万美元是个不错的预测。这就是我说过的全部。甚至这篇报告也没有提出长期看涨比特币的论点。我基本只说，它可能回到之前的历史高点，这一点并不离谱。报告里的预测实际上是 12.5 万美元，算相当保守了。我显然认为长期还会更高，但除此之外，我一年前提过“明年底可能到 25 万美元”，目前还没更新这个判断。先这么说吧——不过会更高。