市场再度陷入动荡
Forward Guidance 的任何内容都不构成买卖任何投资或产品的建议。
好了，各位，大家近来如何？市场动荡起来了，我们是不是该配上 CNBC 那种动画，或者什么“枪击风格”的画面？不过，嗨，老兄，又见面了。新一轮来了。创伤和动荡还在继续，和上周的感觉差不多，只是加剧了，事情现在真的开始爆发了。总之，发生了很多事。
每当有人说我是个永远看空的人，我就会说：其实过去这几个月，我一直是满仓做多，而且现在也仍然如此，只不过做多的不是股票。
没错。大家一听到看多的仓位准备，就以为说的是股票或高贝塔风险资产。但这是个宏观节目，可以看的东西有一百万种。你完全可以做多某种资产、看好它，只是它和风险偏好型股票的相关性不同而已。
选择多得很嘛。
正是，正是。你现在最关心什么？我们是在周四，也就是 10 月 22 日收盘后录节目。
是啊，收盘相当惨烈。
纳指下跌 3%，债券大涨
是啊，收盘确实相当惨烈。我们不如先看几个代码吧。把图打开。债券大幅反弹，这很有意思。整条收益率曲线上，2 年期收益率上升了 15 个基点，曲线中段也大幅上升；10 年期则是债券价格上涨、收益率下降了大约 15 个基点。这很值得关注。我们上周也谈过这个话题，我想先从这里开始，看看债券和不同资产类别之间的相关性。
如果你想看到长期债券出现可观反弹，股市就得下跌。今天这个关系体现得很清楚：纳指 100 ETF（QQQ）跌了将近 3%，与此同时长期债券上涨。你开始看到资金轮动了。更有意思的是，我们上周还谈到，在这类体制转换期间，相关性会以不同方式开始彼此背离。这正是我今天早上留意到的一个信号。
石油与债券走势分道扬镳
石油和债券的相关性刚刚在 20 日滚动相关系数上转为负值。过去几个月，大家一直担心通胀，债券收益率和油价基本同步波动。但过去一周油价继续走高，债券收益率却在下降。当然，影响市场的因素不止这两类资产。人工智能投资支出放缓、债券融资相关的资本开支问题，肯定也在产生影响，因为这几乎是经济增长唯一的支撑杠杆；如果它开始受到质疑，影响就会显现。先不谈这些，我觉得这个变化很有意思，也概括了当前市场氛围：人们突然从担忧经济过热，转向担心增长放缓，相关性也随之轮动。委婉地说，这是典型的避险相关性交易日。也可以说，这可能是衰退式轮动的早期阶段，眼下的市场表现几乎就是它会呈现的样子。
油价也很值得关注。油价升到一定程度后，就像钟摆一样，影响会翻转，开始拖累增长，甚至产生近乎通缩的作用。市场似乎正在判断我们是不是已经走到那个临界点。你怎么看油市？油价升到近几个月新高，会如何反映到经济增长上？
你提了很多很好的观点。值得关注的不只是债券市场波动率——MOVE 指数通常衡量较长期限债券及其收益率波动——SOFR利率波动率也处于高位，甚至超过 MOVE 指数。仅仅今天，市场就把 2027 年的利率预期下调了接近一次完整的加息幅度，具体体现在 2027 年 9 月和 12 月期货上。考虑到标普 500 只跌了约 1%，纳指跌了近 3%，这还是很惊人的；罗素指数我记得收盘时反而上涨了。这些轮动极其剧烈。我上周谈过，或者写过，我预计这种高度轮动的市场还会持续震荡，因为我不确定引发市场彻底崩盘的条件已经齐备。不过，
为什么没人愿意看多石油
要让股市形成持久底部，油价也得真正见顶，否则会非常困难。我认为这是个极其重要、却没有得到充分理解的问题。观察下来很有意思：我试着和人们谈自己的石油观点，拿供需数据给他们看；如果我讲的是科技、加密货币或其他更吸引人的股票和资产类别，同样的供需逻辑恐怕会得到完全不同的反应。这也反映在市场仓位上：石油期货市场里的多头仓位并不多，波动率也低。尽管前景相当黯淡，仍有很多迹象表明这里并没有过度狂热。说了这么多，我的意思是，我认为油价还会继续上涨。
除了伊朗和霍尔木兹海峡，还有其他因素在起作用。全球库存和储备正在消耗，我们用来压制油价、或阻止油价在年内继续上涨的缓冲垫已经被拿掉了。
所以现在的问题不再只是霍尔木兹海峡的航运。经济能不能保持稳定、继续需要石油运转？如果能，市场就会出现短缺，而各方的库存都已经见底。本周我们首次看到这种程度的债券买盘，同时油价也出现了这样的走势。
我觉得这其中很大一部分是空头回补。我们之前还在说这笔交易的仓位越来越拥挤。
对，所以确实有很多仓位调整和空头回补，但增长因素也很重要。
我不知道。我一直对债券敬而远之，所以干脆不碰。还有一件事可以谈谈：黄金仍在遭到抛售。我觉得这说得通，因为各国需要捍卫本国货币、抵御美元，大家都缺能源，于是动用储备稳定市场。所以现在没有太多额外理由继续买入黄金。但我想，总会有人问：有多少人认为这场混乱不会以法币贬值和债务货币化收场？恐怕没几个人。显然，眼下得先熬过追加保证金和 VaR 冲击。不过，就像债券今天不再那么有吸引力一样，油价上涨、收益率下降，实际利率大幅走低；某个时候债券又会变得很不吸引人。
是啊，关键在于：在这段过渡期，你愿意承受多大痛苦？从基本面看，我们知道最终会走向黄金、比特币，以及货币贬值交易的下一阶段；只是得先熬过眼前这一阶段。你是想提前入场、一路扛过去，接受资产继续缩水、反复震荡、甚至被折腾得失去理智——我这周就有这种感觉——还是先多持有一些现金，
为什么没人愿意看多石油（续）
拿一些现金，同时持有石油多头，先扛着，等发令枪响，再看接下来怎么走。我觉得这很有道理。你确实得保护自己的情绪资本，也得想清楚自己愿意投入多少、能承受多少来回震荡和持续亏损。这个因素不能轻描淡写。说起来不容易。我想看几张油价曲线图，听听你是怎么考虑的。
解读石油期货曲线
油价确实一直在涨，不过也很值得看看：布伦特现货又回到了高点，但长期期货曲线上的走势更剧烈。这也解释了你说的变化：问题不只是霍尔木兹海峡，而是全球库存正在消耗，供给相对需求变得少得多。你怎么看曲线的短端和长端？
交易石油这种资产时，这是一个非常重要的动态，因为曲线上不同期限的价差走势可能差异很大。最近这轮上涨有点像接力赛。9 月初到 9 月中旬主要由曲线前端带动，油品期货曲线后端变化不大。到了 9 月中旬，近月合约停滞。
嗯，随后远月、也就是曲线更远端的合约获得了相当不错的买盘，市场大概意识到事情不会很快结束，而且远端价格实在太便宜了。现在又是近月领涨，时间价差也继续显示市场高度关注未来几个月到期的合约。这还不是我认为的最坏情况，因为我觉得曲线后端还有进一步升值的空间。比如，布伦特近月价格在 112 到 113 美元之间；到了 2027 年 3 月，也就是比近月（12 月）远三个月的合约，价格只有 101 美元。
所以每桶差了大约 12 到 13 美元。
这就是期货投资者做多时能获得正滚动收益的来源：不断卖出更贵的近月合约、买入远月合约；之后远月价格重新估值上升，就产生了隐含的滚动收益。因此我认为这里的机会很有意思：你基本上有一个内置缓冲。假如油价维持不变，你持有到 3 月，就能获得这部分收益；如果油价上涨，你既能获得滚动收益，也能赚到价格升值；如果油价跌到 101 美元，你则大致打平。所以这确实是个非常、非常有意思的
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本期由 Fidelity Crypto 赞助。Fidelity Crypto 是 Fidelity 自行打造的平台，秉持 Fidelity 一贯的严谨标准，让你能够更有信心地投资加密货币。该平台提供由业界领先安全措施支持的免费加密货币交易。请前往 fidelity.com/crypto 开始使用。Fidelity Digital Assets, NA 提供加密货币服务，该服务不受 FDIC 或 SIPC 保险保障，并包含重大损失风险。证券由 Fidelity Brokerage Services LLC 提供，该公司是纽约证券交易所和 SIPC 的成员。
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布伦特与 WTI 价差升至战时高位
还有一点想指出来：布伦特和 WTI 之间的价差。今天我们看到，布伦特相对于 WTI 的溢价可能创下新的收盘高点，至少已经回到冲突最激烈时期的高位。几个月来我们一直在谈，为什么石油敞口应当放在海外市场：这是因为出口禁令的风险。相关方面已经放风，也讨论过对柴油实施出口限制。
对，图表在这里。看起来回到了高点。
这可能只是个有噪音的蜡烛图，不过你能看到，布伦特对 WTI（CL）的价差收在高位。
是啊，事情开始变得真实了。
想想看，战前这个价差只有每桶 2 到 4 美元。现在它说明，美国买到的石油比全球基准价格便宜每桶 13 到 14 美元。换句话说，其他地区买油的价格，比美国高出大约 10% 到 15%。部分原因是供应链等许多因素。但我也不会排除市场有人抢先布局，或者存在一定程度的投机，押注出口禁令可能从成品油扩大到原油，因为我们的战略石油储备（SPR）已经耗尽。现在 SPR 只够覆盖约 70 天的石油需求，是 20 多年来的最低水平。倒不是说储备必须特别庞大。
但现在我们的储备规模只有中国的十六分之一或十七分之一。
对。
中国也是能源消费大国。不过眼下有很多因素在起作用，我觉得大家还没有充分认识到。我们一直在谈“TACO”——市场普遍认为特朗普会找到退路，贝森特会操纵市场，诸如此类。但如果你认真算一算供需背后的数字，就会发现他们手里能用来缓冲、操纵和压低价格的实际手段已经不多了。你看，过去几天我们宣布了多少次 TACO、多少次 SPR 释放，以及各种类似措施，可油价仍在继续上涨……
柴油、裂解价差与满负荷炼厂
……每天都在涨。
你觉得更大的风险在哪里？看看柴油的裂解价差，它几乎没有回吐任何涨幅，反而还在不断走高。风险主要在馏分油这边吗？
归根结底，你我、任何企业、小商家或普通家庭最终购买和消费的都是这些成品油。我们没有人直接买原油。所以从通胀、终端用户以及对我们口袋里钱的影响来看，柴油和航空燃油很重要，比如航空公司的成本、你在加油站支付的价格等等。有意思的是，瓶颈更多出现在炼油环节：俄罗斯和乌克兰的能源基础设施遭到破坏，冲突还在不断升级；中东和霍尔木兹海峡不仅是原油生产重地，也是重要的原油加工地区。
此外，一些国家——美国也有个别情况，中国则是主要例子——禁止出口成品油。囤货行为因此大量出现，供应被抽离市场。
对。问题在于，炼油产能已经满负荷运转。全球炼厂开工率几乎不可能再高了，而且负荷如此之高，设备有受损风险。炼厂还跳过了秋季和春季的常规检修周期。由于裂解价差如此丰厚、炼油厂能赚很多钱，他们放弃了检修，这又会带来其他问题。
这太夸张了。
所以未来还会有麻烦。从原油角度看，这也很有意思：炼油利润率非常高，有些情况下，航空煤油的裂解利润甚至超过了原油这种平均每桶原料成本。过去 24 年里，大约有 20 年都是如此。这些利润率简直高得离谱。
这意味着石油价格底部会有持续的结构性买盘，因为炼油商只要继续买油、炼油，就能赚很多钱。
高裂解价差带来的影响，不只是像霍尔木兹海峡完全关闭那样立刻推高价格；它会给原油价格带来更持久的结构性支撑，直到裂解价差恢复正常。但正如你刚才提到的，其他因素意味着这需要很长时间。
是啊。这些数字很难让人理解，我们很久没见过这种情况了。
没错。储备已经消耗，价格不断创出新高，缓冲垫也没了，裂解价差更处于高位。从数学上看，无论地缘政治如何发展，这些都意味着价格应该更高。但地缘政治局势也在恶化……
唯一的出路就是穿越其中
说实话，大宗商品和石油价格要回落，唯一的出路就是穿越这段过程。你实际上只能看到价格先大幅上涨：要么出现新的升级、新的战事、更多冲突和战争；要么价格高到足以摧毁需求。
对。
而且需求破坏得更广泛，因为你不能靠印钞摆脱困境，也不能光靠刺激消费。我们谈到欧洲要降低柴油税和汽油税，欧洲还在讨论发放补贴、刺激消费。这只会让需求保持旺盛，反过来推高价格。
这局面很难摆脱。这就是为什么……而且所有事情都将在中期选举前后汇集到一起。
是啊。我觉得宏观分析最难的地方就在这里：事件链条的展开需要时间。拉远看，我们刚才谈到的这些情况从 3 月以来就基本成立，只是事件需要按顺序发生：先出现最初的冲击，接着战略石油储备（SPR）被消耗，各国开始一起动用 SPR，然后还会发生各种其他事情。之后还得给市场时间，让大家意识到“这状况会持续一阵子”，再把它计入更远期的石油价格。
所以这感觉像是“现在进入第二波”，但实际上是一连串持续发生的事件，过程特别漫长。人们常批评宏观交易，就是因为这些事情自 3 月以来似乎就很明显；可要每天实际应对，简直是噩梦，尤其是每天同时出现真假难辨、方向相反的新闻标题。整个局面一团乱。
是啊，压力很大。我觉得这也是大家不愿意持有石油仓位的原因之一：波动很大，令人紧张，你只能受制于各种消息。我们这周给客户写过，本周的宏观数据很少，几乎没有重要事件，也没什么重要经济数据。
所以市场上会有很多人坐在那里想交易，却不知道依据什么下单。他们能交易什么？屏幕上出现什么就交易什么。结果呢，特朗普又放出一些胡说八道的新闻标题。你知道，局势……我们快要……
AI 资本开支疑虑遇上金融条件收紧
不过这周也有一些重要财报和资本开支消息。Meta 和特斯拉都下调了预期资本开支，这似乎明显加速了市场的担忧。除了我们刚聊了 20 分钟的石油问题，眼下另一个显而易见的大问题就是 AI。市场已经计入了很多预期，哪怕只是出现略微不如预期的消息，都会让人紧张。Meta 基本上是在说，愿意为了资本开支把自己压到破产边缘，但对当前市场估值来说，这仍然不够，尤其是市场开始质疑前沿模型能带来的边际经常性收入会不会更低，以及这对下游的影响。
我很好奇你怎么看。我现在简单的分析框架是：除了某些子行业让总体数字看起来很强，整体经济其实偏弱；不过投资热潮就是真实的增长。但如果这点开始受到质疑，远期油价继续走高，就会给消费者支出带来很大影响。柴油成本会渗透到几乎所有东西里，最初推高通胀，之后则会降低消费者购买力。债券收益率此前因为多种原因而上升，例如预期增长更高、AI 公司发行债券可能挤出其他融资；抵押贷款利率也因此大幅上升。本周公布的成屋签约销售数据糟糕透顶，我想是多年来的最低水平之一。把这些因素放在一起，我觉得目前经济正经历非常明显的收紧。SOFR 期货曲线同时计入了多次加息，而且已经实现了一次。没错，最近几天债券收益率回落了，也许稍微释放了一些压力，但总体来看，收紧的幅度仍然非常大。
老兄，完全同意。小盘股连续九周下跌，本来就在发出这样的信号，大家却把它当成笑话，说：“天哪，看看布雷特，这真是绝佳买入机会。”如果这种情况只持续五周，大家可能会说说就忘了；可连续九周、创下纪录，就说明显然出了问题。
我想我们上周也提过一点。就像你说的，各方面的金融条件都在收紧。此前只有 AI 股票撑住了财富效应，算是最后的支柱；现在它们也加入了下跌行列。
从股市轮动角度看，这短期带来了一些提振。比如今天住宅板块涨得很多，所有对利率敏感的板块表现都不错。罗素指数略微收涨，而纳指大跌。但问题是，抵押贷款利率一度升到大约 7.5%。
嗯。
现在利率会降到多少？也许降到 7.25% 或 7%。这真的足以振兴经济吗？就像用除颤器抢救一样，够不够让经济复苏？你可能需要更剧烈的措施，但如果通胀压力还在，又该怎样做到？顺便说一句，我觉得下个月的通胀报告会继续显示通胀加速。
AI 资本开支疑虑遇上金融条件收紧（续）
肯定会。油价处在现在这个水平，通胀就一定会上升。
所以我们离解决问题还很远。利率市场只是从预期加息五次降到四次、或三次半；这可不是从预期加息两次转为降息一次之类的变化，完全不是一个量级。因此局面很脆弱。我觉得未来几周市场会一直苦苦寻找、试图抓住隧道尽头的光：利率降下来之后，什么事件才能出清？
可能是空头机械性平仓，再加上增长放缓，推动利率下降。
但这还不足以提振风险偏好，不会让人觉得“天啊，住房市场要繁荣了，我要去买地区银行股”。目前处境很脆弱，因为这些变化需要很长时间，通常还需要相当有力的政策应对。
嗯，对，而且还需要最初那一下冲击。我不知道，住房市场真的很值得关注。大约六个月前，贝森特和特朗普政府还常常谈到要降低抵押贷款利率；很久没听他们再提了。眼下这个资产类别实在太难处理：房价需要下降，但有一大批选民不希望房价下跌。于是抵押贷款利率和房价都高，成屋签约销售数据也显示市场几乎没有成交，现在整个市场完全冻住了。
最终肯定需要一个出清事件。但除非通胀顺利得到解决、抵押贷款利率大幅下降，之后价格或许才有机会再涨一轮，否则这个问题不会自然化解。我不觉得这些近期会发生，所以眼下感觉完全僵住了。唉，真难办。来一杯吧……
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中期选举、伊朗与毫无计划
几周前 Vincent 来节目时，我们几个人还在一起琢磨：完全搞不清政府在这件事上的策略是什么。眼看着各种问题都在浮出水面，我们当时就说，要一直拖下去恐怕会很难；现在离中期选举只剩一个半星期，事情开始出现裂缝。
对，根本没有计划。
是啊，你看着这一切，还是不知道到底怎么回事。我觉得计划可能只是尽量让局面维持下去。但有时事情会发展到尽头，手里也就没工具了。有个说法听起来有点阴谋论，也可能并非如此：特朗普在竞选途中一直宣称，如果民主党赢了，就会出现大衰退、甚至前所未见的大萧条，等等。这听起来像是很好的铺垫。他总会先抛出容易接的话头，就像先把球轻轻抛起来，再自己挥棒击中。
这确实很像那一套。我也看到一些猜测，说早期民调和投票数据对共和党相当不利。很难判断，但我的分析认为共和党会打一场艰难的仗，所以我不会感到意外。
以色列下周也要举行选举。
从 Polymarket 的数据看，形势很糟糕。
对，以色列的选举也是下周。
所以有两个局面：他们在民调中都明显落后。我们知道政客喜欢利用地缘政治冲突，制造一点“团结在国旗周围”的效应。这是大家试图理解的下一个问题，也有人把这套说成“40 维棋局”。
已经是 16 维棋局了。
对，16 维棋局。问题是，他们是不是打算一直拖到中期选举之后，再派地面部队，或重新发动打击？目前的主流猜测大致如此，人们正试图判断。我没有强烈看法，但这至少是眼下的共识解读。
我也没有强烈看法。我过去几周、几个月最确定的判断是，市场会提前反映这些事情。不管是在选举当天之后、一周之后，还是之前，市场都不会等到中期选举结束那天，才突然说：“选举刚结束，我们现在买石油、卖股票吧。”市场总会提前交易，仿佛什么都早已知道。所以我认为，所有这些交易可能早已提前展开。回顾历史上的冲突，有时会出现“传闻时买进、消息落地时卖出”，因为传闻阶段已经买了很多。不过我不觉得这次一定如此，因为仓位并不拥挤，而且正如我刚才从供需角度谈到的……有报道称，特朗普上周末最后一刻叫停了打击行动。这并不令人意外。我觉得政府内部对此很可能争论激烈、意见分裂，因为
中期选举、伊朗与毫无计划（续）
霍尔木兹海峡目前的混乱程度实在太高了。被袭击的船只数量，以及伊朗给供应链制造的困难，都非常、非常、非常严重。他们已经视而不见好几个星期了，显然是因为中期选举，但问题正变得越来越棘手。每周有十几艘船遭到打击。
到某个时候，如果你是一个超级大国，却因为一个中期选举日期、一个日历事件而什么都不做，那就很丢脸。压力只会继续升高，最后就像掷硬币一样，或者取决于不同人的判断：采取行动之后，民众会不会团结在国旗周围？这是不是能左右选民的决定性一击？
在我看来，这一切都像是两头落空。
我觉得这又回到了去年委内瑞拉事件后一周的那个决定：当时有人情绪高涨、兴奋不已，决定打开这个潘多拉魔盒。现在感觉我们才刚刚开始。第一阶段已经发生，接着是各种经典政策工具的应对；那些工具现在都用完了。我们才真正走进迷雾之中。谁知道接下来会怎样……
已经没有战略石油储备能压住油价
谁知道呢？我只想再强调一次：最近两次（也可能不止两次）地缘政治因素引发油价突破时，我们都能从战略石油储备（SPR）中释放数亿桶石油，压住价格。现在这招用完了。所以当不可避免的袭击、打击和冲突再度升级时，就没有任何压低油价的安全阀了，一点都没有。除了发推文和虚张声势，他们没有办法缓解压力。如果需求……，他们实际上什么都做不了。
他们可以大量印钱，但那只会推高通胀、增加需求。
没错。他们印钱，价格就会上涨，买家会出更高的价。所以局势真的很危险。这就是我说“从数学上看，唯一的出路就是穿越其中”的原因。伊朗有可能停止现在的行动吗？
显然不可能。他们为什么要停？他们实际上正在获胜。
话也不能这么说，没人真的在赢。但贝森特一直在进行经济战，有人说伊朗的通胀已经恶性失控、货币最终会归零。
是啊，所以关键在于这种局面能不能持续。我对此没有很好的判断。对民主国家或共和国来说，这种做法远没有在一个可以把钱全部投向军队和军事机器、民众几十年来都毫无决定权的地方那么容易持续。
这正是问题。还有一件事在美国和西方媒体中完全没有得到关注：有报道称，飞机往返于卡塔尔、沙特、阿联酋等国与德黑兰之间。海湾沿岸各国确实在向伊朗政权付款，以换取石油安全通行。因此，伊朗收到的过路费、成本补偿和其他费用，可能因为油价翻倍而翻了倍，这些收入抵消了相当一部分石油损失。虽然不能完全相提并论，但他们确实有资金流入。
另外，媒体很少谈到俄罗斯和中国仍在帮助伊朗。专家认为，伊朗发射某些导弹并精确打击目标的能力原本很有限；如今伊朗甚至对美国军舰构成了实质性威胁，这些都强烈说明俄中仍在提供援助。因此，如果把冲突看得比美伊两国对峙更广，就能更好地理解冲突的规模——它远不止两个国家之间的事——也更能理解为什么难以结束。
你觉得这一切会在一周、两周、三周内解决吗？绝对不可能。你一开始展示的油价曲线，正是在反映市场逐渐意识到这件事会持续一段时间。
航运成本会限制油价吗？
……这会持续一段时间。
我想问个比较冷门、技术性很强的期货问题，不知道你是否有答案。传统期货合约的定价会考虑仓储成本、运费等因素。在目前这些期货合约的结构里，你觉得通行费，或者其他相关费用，最终会不会反映到期货价格里？
这是个很细的问题，在石油多空双方之间也有争论。
我们现在讲得很深入了。
有一种逻辑认为，航运成本如此之高——看看航运合约、运费等等——会降低终端买家实际愿意为一桶原油或成品油支付的价格。如果这是真的，那油价仍有更大的上涨空间。假如一桶油加上运输成本的总价是 200 美元，那么若需求开始下降、运输费回落，油价本身就可以占据这部分总成本空间，进一步上涨。这个情况很复杂。你指出得很对：当全球经济所依赖的关键投入品出现实物短缺时……
变量很多，很难判断。但我确实认为，过高的运输价格也在一定程度上限制了油价能涨多高，因为这不只是地下原油供应的问题，也是物流问题，而物流成本也在压制油价。
是啊，难以判断最终会怎样。世界上到底有多少艘船？显然有几千艘，但如果从运力中抽走 1%、2%、3%、5% 或 10%，影响就很大。
尤其是那些大型船只，数量并不多。超大型原油运输船（VLCC）也是如此。这确实很奇怪。
拉远来看，回顾历史周期和图表，你会觉得历史总是押着相似的韵脚。万事都有周期：繁荣与萧条、商品周期。中心往往是地缘政治和冲突，某个导火索触发了一连串几个月前风平浪静时没人预料到的事件。再一层层拆解，就会发现需求远远超过供给问题能解决的程度。这个问题很复杂，我不是专家。我花了不少时间研究，也曾帮助油气公司融资，做承销并参与战略交易等工作，所以和这些公司打过不少交道。
这最终也让我开始关注比特币和加密货币，因为我把它们也看作大宗商品。我喜欢大宗商品。不过，我绝不是那种在大型自营交易公司工作、做了 20 年交易的人。
航运成本会限制油价吗？（续）
如果有人还在听，想听一些特别技术、特别冷门的问题……
对，我们应该请真正懂行的人来聊聊这些技术问题，给我们上一课。
我认识几位可以聊的人，我们会安排的，只要这期节目不会让太多听众取关。
要是大家听我们讨论仓储成本是否计入期货合约时睡着，那我们可能就麻烦了。
加密市场是否正在筑底？
好吧，大家总说我们聊加密货币聊得不够，也许该谈谈我们对比特币的看法。
对，这下有话题了，可以增加点互动。我从基本面上看，现在确实很喜欢加密货币。经历了一轮洗牌，早期风险投资几乎不复存在。今天我还看到 Andreessen Horowitz 把他们的 a16z Crypto 基金重新命名为 a16z Frontier。这类变化都像是市场接近底部的信号。有一些加密项目确实不错：项目真实，正在努力增长，也能产生收入和现金流，并思考如何使用这些现金流——返还给投资者、回购，或再投资于增长。
从基本面看，我喜欢它；但作为交易者，我会想：要怎么才能平安穿越过去 40 分钟我们聊的那些事？是不是只能对冲各种风险、把多头仓位建起来并持有？我对此挺兴奋的。你怎么看？大家可能不知道，你以前在 Maple 工作，在这个领域钻研很深，最近又更多回到了宏观领域。你现在怎么看加密行业？
我觉得这和任何行业经历熊市后的情况很像。绿色新芽会出现很久，远超人们觉得合理的时间，然后市场环境才真正重新变得有利。行业必须先消化最糟糕的阶段、恢复元气、处理债务问题、改善企业资产负债表质量，企业也得重新专注于打造有价值的产品。回顾加密货币或其他任何市场，所谓的“绿色新芽”总会远早于价格真正上涨出现。事实上，等价格开始上涨时，意味着大批人都来了；那时才该开始看这笔交易能持续多久。大家以为那是牛市顶峰，其实如果市场共识已经如此，情况可能恰恰相反。撇开 2025 年中期数字资产财库（DAT）热潮带来的那一段，我们在特朗普当选时、差不多一年八个月前，实际上就已经见顶了。从市场情绪、活跃度和氛围看，那就是顶峰。之后只是某个骗局给这个回声泡沫续了命。
所以已经过去很久了。我这个人习惯寻找拐点，也更喜欢关注别人不关注的事；我对热门事物有点过敏，更愿意投资那些不在聚光灯下的东西。我又开始对加密货币感兴趣了。
有这些感受很正常。你从基本面看到的东西，以及 Blockworks 正在打造的业务、你们接触到的情况，都可能还要 6 到 12 个月才能反映出来。2022 年市场见底，但真正的牛市直到 2023 年末才开始……
加密市场是否正在筑底？（续）
类似的情况也发生在 2020 年：疫情紧急状态过后，价格又横盘了很多很多个月，直到 2021 年才终于起飞。所以这些过程需要时间。我挺……
就像我一开始说的，我不知道有谁认为不需要政府更多干预，就能摆脱当前的混乱。
这正是任何真正的加密牛市所需要的起点。
对，需要流动性，现在完全没有流动性。
流动性状况糟透了。我们看到价值数万亿美元的 IPO 可能会从系统中抽走流动性，也看到 AI 年度资本开支达到数万亿美元。
嗯。
信用利差正在直线扩大，根本看不到尽头。
是啊。
如果不增加流动性，这种趋势不会自己逆转。按当前定价，美联储 12 月会加息。
嗯。
是啊，近期也不会有回购操作（R&P）。所以看到市场出现洗牌和冷漠情绪——这些都是底部形成时应该出现的信号——确实很合理；但指望市场从此只涨不跌，也不太现实。真正的牛市和筑底过程已经开始是两回事，筑底可能还要持续很多个月。
我越来越感兴趣了。挺有意思的，今年 1 月加密投资者还告诉我们离开加密货币、转去买金属。如今加密市场又出现了乐观情绪，可能有点早，但也未必完全错，因为我认为接下来会……
从基本面看，这个判断是对的。把你刚才说的一切放在一起，就能解释当前的价格表现：价格稍微反弹，大家就兴奋起来，做多那些所谓的优质币。也许有十来种币确实值得期待，但所有仓位都是靠杠杆和永续合约堆起来的，订单簿里来回交易的也就是同一批二十个人。所以基本面方向也许没错，但交易很快就变得拥挤，第二天便反转。转折方向是对的，只是从流动性角度说时机还太早。于是价格走势不断自我强化，直到再次被洗出市场；你需要一个正向流动性冲击作为发令枪，才能真正启动。上涨信号是对的，只是缺乏足够支撑，行情无法持续，接着又自我回落，重新归零。
我们看到比特币涨到 8 万多美元中段时，所有手里有闲置资金的人似乎都用来买了流动性好的永续合约多头，然后又遭到清算，周而复始。恐怕还要重复很多次，彻底洗干净之后，才会出现真正的流动性启动信号。
对，看看过去的熊市，这很正常。2022 到 2023 年间出现过很多次 20% 到 30% 的回撤。
最糟糕、最让人难受的历史类比，可能是 2019 年到 2020 年：我们基本在 2019 年见底，随后出现一轮不错的反弹；后来疫情来了，大家以为这个行业完蛋了，但那其实是一次宏观冲击。
谁也不知道接下来会怎样。
是啊，你不知道路会怎么走。你可以对未来有很强烈的看法，但沿途仍可能从各个方向遭遇剧烈震荡……
加密市场是否正在筑底？（续）
你可能对未来非常看好，但中间仍会经历各种剧烈震荡。
这就是我认为耐心很重要的原因。我越来越感兴趣，但还没有建仓，因为你不知道接下来会怎样。假如贝森特连续三四个月不惜一切代价支撑市场，之后突然退到一旁，市场就这样横盘一个月，那又会发生什么？
到那时什么支撑也没有了。
对。可能会发生一些极端情况。政府一直在干预，并不意味着我们就不会遭遇金融危机，也不代表市场不会出现真正的流动性中断。
市场往往就在这种时候出问题。你以为自己知道风暴过后会怎样，以为只要熬过去就行；接着突然醒来，发现 2024 年 8 月日元套息交易平仓又发生了，比特币一天跌了 20%，山寨币完全没有买盘。
我真的觉得耐心最重要。
是啊。
时机合适时会比今天明显得多。
对，我完全同意。所以现在要保持关注。
你也许能从这种局面中获利，但你永远不知道刀口什么时候会深到迫使他们出手；坦白说，他们自己也不知道。
事实是，我还是会回到这个判断：当前金融条件正在明显收紧。不要过度思考这一点。
对。
我们知道最后会走向哪里，但你得先完整地走到那里。
对，适者生存。我这么说听起来很轻巧、很简单，但天哪，上周有几件事让我吃了大亏。就是这样……
中期选举对加密货币的风险
……上周有几件事让我吃了大亏。
关于加密货币，我最后想说，保持耐心的另一个理由是：共和党在这次中期选举中的胜算并不高。
好吧，这大家都知道。Quinn，你这话我完全赞同。我为此做过很多研究。我觉得这种担忧是合理的。不过，参议院这次改选的州席位地图对共和党相当有利。所以虽然从民意、民调和支持率看，他们会面临非常艰难的挑战，但地图如此有利，他们还是可能保住参议院多数。不过，最好的结果也只是多拿一两席；最坏的结果则是失去多数，民主党全面控制参众两院。共和党胜出的上行空间不大，几乎改变不了什么；但在监管方面确实有下行风险。加密货币与共和党、特朗普联系最紧密，因此这种影响很难合理计入整个资产类别的价格。特朗普 2024 年胜选概率当时大约是五五开，我觉得应该是六四；但比特币随后翻了一倍，这显然没有被价格充分反映。
这又是一个保持耐心的理由：还有战争、流动性收紧，政治可能朝不利方向发展，监管也可能走向错误方向。这些事情需要时间才能真正明朗。
完全同意。
那就拭目以待。好了，在这里结束正合适。这期聊得不错。
是啊。
商品市场综述，再加上一枚比特币。
砰！保持清醒。我们终究会走到另一边。唯一的出路就是穿越其中。这句话不错，可以当我们的缩略图标题，Austin。
对，唯一的出路就是穿越其中。这话不错。之后我们也许会在几周后伦敦线下录制时再更新情况。
对，那就太好了。
来伦敦参加 DAS，买票来见我们。
好，再见，兄弟。