开场：方向正确与奥弗顿窗口
与其追求每个细节都绝对正确，有时更重要的是在方向上正确。奥弗顿窗口很难移动，多数人会本能地缓和自己的立场，结果是在方向上用力不够，根本无法改变策略。
Peter 的做法更像是：我要在这个问题上非常坚定地站住，哪怕只是把窗口往某个方向挪动一点点。最终形成的那一点调整，也可能产生很强的力量。
好，我们非常期待今天这期。今天这个阵容很强。Delian，你兴奋吗？
当然。
我也期待很久了。
刚才那一段有点混乱，我们要不要重来？我们会努力进行一场严肃的对话，但看起来接下来的两个小时可能都会是这种状态。
Founders Fund 的求真文化与 1% 跟投机制
我之前和 Trae 单独录过一次，效果非常好，所以这次想把大家聚到一起。第一个问题其实是给 Everett 的。我们非常尊重你们两家机构所做的事情。Everett，你在 Founders Fund 和 Benchmark 都工作过，也经常谈 Benchmark 的独特之处；你最喜欢 Founders Fund 的什么？它和其他机构有什么不同？
不在投资行业的人，常常把投资委员会想象成一种非常理性的场景：团队做完大量研究，围绕一笔投资的优点、风险和回报进行智识诚实的辩论，然后在掌握全部信息后，得出一个近乎完美的决定。
但基本没有任何机构真的这样运作。政治、组织结构和激励机制会把人推离“寻找真实”的状态。Founders Fund 最独特的地方，是它真的把求真置于合伙人级别、职位高低和其他层级关系之上。
更重要的是，它不只依赖文化口号，还有组织制度来保护这种状态，使之不随办公室里具体是谁而改变。最典型的例子就是所谓的“1% 机制”。
Founders Fund 每做一笔投资，会把投资金额的 1% 留给参与这笔交易的人，让他们以个人资金跟投，最高可达到总投资额的 1%。这不是一项普通的员工福利，而是用来衡量主导合伙人和投资人的真实信念。
你们现在还执行这个机制吗？一个人不想跟投，会成为问题吗？
仍然执行，但不会机械地强制每个人投满 1%。团队成员的个人财务和流动性情况差异很大，可以由参与交易的几个人分摊，也可以只投五千美元之类的金额。投入较少未必代表没有信念，也可能只是流动性限制。
它更适合做同一个人的纵向比较。如果某个人过去经常投满 1%，唯独这次不投，别人自然会追问；但如果他平时就很少个人跟投，这次不投也不能直接视作负面信号。
除了这个机制，还有哪些制度或文化让“求真”成为团队的最高准则？你们两位在 Founders Fund 的时间都比 Everett 更长。
我刚加入 Founders Fund 时对风险投资没有兴趣。我只是因为 Peter 基本上告诉我“你要去做这件事”，而我当时也不确定自己是否真的有选择。
这是最有效的招聘流程了。
我刚去时完全不知道自己在做什么。我以为风投是一套尽调流程：一年见几百家公司，对每一家深入研究，最难的是最后决定投不投。现实完全不是这样。
任何时刻都有成千上万家公司在融资，其中 99% 往往一秒钟就能看出明显不合适。真正困难的是获得机会、找到那些让你产生极强信念的公司，并愿意把自己的精力倾注进去。Founders Fund 的独特之处，就是对这一点非常诚实。
自下而上的投资判断与“有毒的友好”
如果你没有强烈到愿意为一笔交易争辩、愿意投入时间、甚至愿意拿自己的声誉去反对 Peter，那这笔交易通常就不会发生。归根结底，门槛就是这么简单。
我在职业早期曾短暂待过 Khosla Ventures。Founders Fund 与很多机构最大的差异，是许多投资想法会真正从团队下层向上生长。
往往是某个团队成员先形成强烈信念，再持续向同事陈述理由、争取支持，最后才把完整论证带到 Peter 面前。金额达到一定规模的支票仍需 Peter 批准，但很少是 Peter 自上而下命令大家去投某个领域。
这种结构天然会提高求真的门槛。Peter、Trae 等人都非常忙，而且风险投资不是他们唯一在做的事情。你若要占用他们的时间，就必须带来一个非常有说服力的理由。
在许多机构，资深 GP 全职只做投资，因此也会亲自主导大量项目；在 Founders Fund，情况似乎没那么集中在最上层。
Benchmark 的激励结构也很有意思。那里所有合伙人平等，没有晋升可争，也不会为了加薪竞争。许多传统组织政治被剥掉以后，剩下的目标就是做好投资，并帮助同事做好投资。
大型机构往往有更多相互竞争的利益。Founders Fund 似乎通过 1% 跟投、资深成员极度忙碌、以及其他机制，避开了不少此类问题。
你们还有一种很特别的文化：合伙人会议里，人们可能会为了观点激烈争论，甚至听上去像在互相攻击；但会议结束后，大家依然真心喜欢并关心对方。
更常见的反面是“破坏性的同理心”或“有毒的友好”：会议上所有人都异常礼貌，会议结束后却在背后说，“看看那个白痴，我真不敢相信他会那么想。”
我觉得我们的团队情商可能没高到能玩好那种游戏。我们只掌握了一点点社交技巧，所以大家把真实想法说出来，然后继续做事。
低 EQ、Peter Thiel 的识人方式与文化周期
我觉得很多人甚至没有调到能够理解“自己说的话会怎样影响别人情绪”的频率。情商特别高的人在 Founders Fund 未必工作得好；另一种可能是，他会非常擅长操纵所有人。这两种都有可能，而我们大概永远不会知道。
Peter 在人际关系中到底是什么样的？他显然在某些重要层面非常理解人。你们说的低 EQ 文化与他有关吗？一家机构的创始人通常会把大量 DNA 注入组织。
很早以前，我们谈到要孩子，以及希望孩子具备什么品质。Peter 当时说，大约 130 是合适的 IQ，再高就会出现太多代价和权衡。
Founders Fund 招人并不是为了寻找高 EQ 或低 EQ，而是寻找智力很强、能够在辩论中守住自己观点的人。选择这种人，就必须接受相应的副作用。
也就是“聪明得反而害了自己”。
或许恰恰对所有人都有好处，因为我们不会积攒奇怪的组织政治和长期怨气。至少我自己从未感受到那种东西。
录制前有人告诉我，他根本受不了你。不过除此之外，大家应该都互相喜欢。
在所有人里，我和 Delian 的关系尤其好。Peter 确实深刻理解人，但更像是通过一套智识框架：他能很快判断一个人的偏见、盲点、擅长与不擅长的地方。
至于自己的措辞会带来怎样的情绪冲击，他可能没那么敏锐。但在决定是否投资时，理解一个人的智力能力，往往比预测他听到一句话后的情绪反应更重要。
至少在我任职期间，Founders Fund 现在可能处于文化最好的阶段之一。团队大约十二人，中位任职年限可能有七八年，相比大多数风投机构相当长。
文化曾经历明显的起伏吗？好文化和坏文化究竟会带来什么影响？毕竟，糟糕文化中也可能产生伟大投资，反过来也一样。
最主要的影响是能否留住真正做得好的人。Bridgewater 就是一个例子：绩效可能很好，但长期在那里工作非常困难。有些基金选择的正是这种权衡。
问题通常不是整个系统突然失效，而是系统里某些人开始违背团队原本默认的契约。当他们觉得契约被违反，事情就会变得棘手。
我刚加入 Founders Fund 时，人们大多安静待在自己的办公室里，彼此保持距离。我走过走廊想和大家击掌，他们会困惑地看着我：“现在是什么情况？这也太奇怪了。”后来团队又变得非常融洽。
文化会一波一波变化，取决于大家当时的相处状态、如何扩充团队，以及发现某个人不适合时能否迅速让他离开。
Delian 与 Keith Rabois 的学徒关系
你刚才谈到文化时，我想到一个问题。Delian，你曾经和 Keith Rabois 极其紧密地工作了很长时间，后来不再是那种关系。我们以前没有认真聊过：你怎样回看这段大约六年的学徒经历？现在 Keith 回到 Khosla Ventures，你更多独立开展自己的工作，这个转变顺利吗？
Keith 是我职业生涯中影响最大的人，而且我想这种影响会持续一生。职业早期，我几乎只和他一个人长时间共事，那种密度后来很难复制。即使我现在经常和 Trae 合作，也不会每天十二个小时待在一起。
我经常对创始人和投资人说，运营公司其实有一组明确约束：必须服务客户、融资、招聘人才并把产品做出来。因此 Anduril 与 Varda 的文化当然不同，但放在所有运营公司的分布里，差异可能并没有那么大。
风投行业几乎只有一个硬规则：做出回报、赚到钱。除此之外，组织可以完全自由发挥。所以 Benchmark 与 Founders Fund 的文化差异，可能远大于两家顶级创业公司的文化差异。
近距离观察 Keith 在不同环境中工作后，我的总体判断是，他的工作风格、个性和做事方式与 Khosla Ventures 的文化更契合，而不是与 Founders Fund 更契合。没有真正待过两边，这一点未必显而易见。
Keith 去 Founders Fund 的经历，也帮助他修正了自己原本希望在 Khosla 改变的一些问题。因此整个过程最终对所有人都更好。
不再每天与他合作，最初当然需要适应。方向其实在此前一两年已经逐渐变化：我越来越多做深科技、硬件和其他不属于传统金融科技的项目。
真正让我安心留下来的，是回看前一年的投资。我发现自己参与或共同判断的项目里，大约 80% 是和 Trae、Scott Nolan 一起做的，只有约 20% 与 Keith 一起做。那让我意识到，我其实早已在独立完成这份工作，已经从他的羽翼下走出来了。
还有一点很重要：Keith 是非常出色的教练和导师，因为他极其亲力亲为。他希望持续获得进展更新，也愿意钻进具体细节里帮助解决问题。
Peter 和我恰好相反。至少我不是好的管理者、导师或那种事无巨细的董事。我不是按那种方式构造的。
这一定意味着你不是好董事吗？很多优秀董事并不会管理公司。管理者那一部分我同意，但董事可能不同。
取决于创始人希望从董事那里得到什么。若需要一个卷起袖子、在战术层面帮忙的人，我大概不是最佳选择；若需要有人保护创始人、替创始人说话、尽量不添乱，那我非常擅长。我很擅长不制造额外摩擦。
Delian 会主动联系我，说有家公司想听听我的判断，或有一个极其具体的问题。但我不会定期发邮件说：“我们来复盘一下吧。”甚至他给我发邮件时，我会不会回复都不一定。
从 Keith 的“知识树”形成自己的方法
Trae 的风格就是如此，并不是他故意疏远谁。对我而言，Keith 能大量提供的那种高强度指导，到了长期阶段也未必仍然是最合理的关系。
刚开始和 Keith 工作时，我把它形容为和历史上最优秀的人之一共事。他经历过不同商业模式、创业公司、创始人冲突、诉讼以及各种复杂局面，脑中像有一棵庞大的知识树。
每次观察他处理一个具体情境，我就能看到那棵树的一根分支。连续观察六年后，慢慢就能抽象出更高一层的结构：原来这是 Keith 用来判断世界的整棵知识树。
我的方式有大约 60% 到 70% 与 Keith 重叠。剩下的 30% 更多是我对硬件、物理、材料等领域的兴趣。
无论是如何对种子轮产生兴奋，还是投资后怎样与创始人合作，我仍然保留很强的 Keith 风格，倾向于做“风险投资辅助者”。但因为我同时深度参与 Varda，不可能像他那样对每家公司投入同等深度。
Keith 的个性非常鲜明，所以他与环境是否匹配看起来格外明显。但大概每个人都是如此：在某个环境中极其出色，换到另一个环境可能非常糟糕。
有人会是某一种公司的优秀创始人，却完全不适合另一种公司。人生很大一部分，就是把自己放进真正适合的位置。
如果我所在的风投机构要求我在自己主导的每笔交易中都拿董事席位，我会直接辞职。我完全做不到。我根本不喜欢当董事，甚至在自己创办的公司里也不喜欢。
如果每周一还要开合伙人会议呢？所有人坐四到六个小时，一起听项目、一起讨论投资、再逐个讨论投资组合。
那 Founders Fund 整个团队大概都会辞职。
Trae 为什么厌恶董事会
你不喜欢董事工作，是因为讨厌董事会里的表演，还是因为你认为既然投了创始人，就应该让他们自己把公司经营好？
我认真想过，主要有三个原因。第一个就是董事表演。有些人觉得自己比创始人更会经营公司，于是站上讲台，努力向全屋的人证明自己多么聪明。这种状态非常耗人。
有时一眼就能看出，某个人把董事会当成自己的超级碗：“终于轮到我展示了。”
对，就是准备开始表演。如果你投资了一家公司，你首先应该相信创始人是最适合经营它的人；否则一开始就不该投资。
第二个原因是信息密度太低。一次项目会谈只需三十到四十五分钟，我就能把需要知道的内容全部问完；后续问题也可以异步补充。
但我参加过太多预留三小时的董事会，最后发现完全可以用一封邮件解决：告诉我数字，告诉我正在遭遇的困难，回答几个问题，然后结束。
更夸张的是，公司为了这三个小时，往往还把整个高管团队都拉进房间。
信息密度低得惊人。第三个原因是，我并不认为自己在大多数时刻贡献了很多价值。我不喜欢待在一个自己感觉没有增值的场景里。
我坐在那里吸收大量信息，偶尔插一两句话，不仅浪费自己的时间，也浪费所有人的时间，因为大家还得陪我假装我知道他们在每一个具体时刻该怎么做。
你本人不想做，那你认为风投行业仍需要那些愿意深度参与、认真履行董事职责的人吗？还是整个董事会制度都错了？
公司发展到某个阶段当然需要治理，董事会应该承担真实功能。问题是，董事会通常组建得太早。A 轮公司根本不该有正式董事会。那时能汇报什么？“我们这个月给产品增加了几个功能。”谁在乎？
我刚参加过一家 A 轮公司的董事会，他们说“这个月表现非常好”。我真的不在乎。这种会议令人筋疲力尽。
几乎存在一种完美相关性：越是坚持种子轮或 A 轮就必须建董事会的基金或投资人，越可能是你长期最不希望留在董事会上的那类人。
Founders Fund 的核心是，尤其对投资团队里的不少人来说，我们始终会把做风投与“回去经营自己的公司”相比较。我们明确选择暂时不去经营公司，所以眼前这件投资工作必须具有很高价值。
若一个人全职只做风投，他可能需要找到某种方式证明自己有价值，董事会表演就是一种很容易让人感觉良好的方式。
可你们在 Varda 和 Anduril 都有董事会。你们有没有把对传统董事会的不满，真正转化成更好的会议设计？
第一件事就是大幅提高信息密度。不存在有用的三小时董事会，九十分钟已经是上限。只讨论最重要的问题，更深的材料可以让人异步阅读。
Anduril 的董事会只有三个人：我、Palmer 和 Brian。我们刻意控制人数，不希望七个投资人都坐进董事会，因为那只会增加对公司没有实际价值的摩擦。
在 Anduril，我对“能否增值”的感受不同，因为董事长和联合创始人本来就是我的主要工作。我确实在做自己最有价值的事情。即便如此，我给其他公司的首要建议仍是提高信息密度。早期公司若无法在六十到九十分钟内完成董事会，整个安排就已经失控。
Varda 如何拆分董事会议题
Trae 也在 Varda 董事会里，所以可以独立评价我们的表现。早期我们做得不错，会议非常紧凑。公司发展到后期后，会议大致分成三个部分。
第一部分是国防业务更新。国防业务与制药业务面对完全不同的客户群，所以这部分几乎是专门给 Trae 的。他是最优秀的国防科技从业者之一，相关经验比董事会其他人高出许多个数量级。
即便如此，我们昨天刚开完一次会，谈到某些客户群时，Trae 也会直接说：“不了解，这与 Anduril 所做的领域完全不同。我只能给高层建议，真正理解业务的是你们。”
而且那一整部分只用了三十分钟。
对，我们很快就讲完了。第二部分是制药。这里外部董事确实非常有价值，例如来自 Khosla Ventures 的 Samir。具体药物资产、交易结构和行业动态太复杂，很难在公司内部拥有全部专业知识。
第三部分是运营和财务。以 Varda 目前的阶段、融资规模和资本部署强度，外部治理也有真实作用，包括创始人薪酬、高管薪酬等问题。
所以我的结论不是“董事会没有价值”，而是价值必须与议题匹配：国防部分让最懂国防的人快速给判断，制药部分引入外部专业知识，运营财务部分提供必要监督，而不是让所有人对所有问题都发表意见。
Benchmark 与 Founders Fund：两种相反的设计
这也是 Benchmark 与 Founders Fund 几乎走向相反方向的领域。Founders Fund 尽可能把精力放在建设和运营上，投资只是与这些工作竞争注意力的一件事。
Benchmark 则把组织设计成让合伙人除了投资和服务被投公司之外，几乎没有别的事情可做。它的目标就是彻底清除其他分心因素。
Founders Fund 似乎反过来希望投资很难发生，希望大家身边始终存在许多比“再做一笔交易”更值得投入的事情。
这和成为任何领域的职业选手一样。职业棒球运动员会不断去击球笼练习、不断接地滚球，因为这是他的工作。
职业投资人也会产生“我必须一直做交易”的感觉。真正困难的是保持纪律，因为有时正确决定就是不投资。
一种强化纪律的办法，是规定只要做了投资，就必须在接下来十年里一直担任董事。
那我大概一笔都不会投。想想看：以收入一千倍的估值买进去，还得参加十年董事会，累计两千小时会议。
Delian，你最近说过一句很打动我的话：投资应当是你在 Varda 日常运营工作的“尾气”或副产品，而不是主要身份。
换一种心理框架，一个早期投资人的主要工作可以是研究某个领域、建立专业网络，偶尔在研究和关系的自然结果中出现一笔投资，而不是先规定自己必须做多少交易。
比如你们这周刚见到、我们刚领投种子轮的那家公司，就是典型例子。它不是凭空从“找项目”产生，而是来自你在实际工作中长期积累的不满和问题意识。
投资作为运营工作的副产品
过去几年，Cognition、Cursor 等工具彻底改变了 Ramp、Meta 等公司的后端软件工程师如何工作，生产力大幅提升。
但 Varda 内部的固件工程、热建模和机械工程工具，几乎还是我 2012 年做机器人时使用的那一套。软件版本也许更新了，但生产力基本没有真正进步。
因为这种挫败感，我花了大量时间研究相关工具。我们投资组合里的 Nominal 就是较早的例子。
这周见到的公司则针对一个非常具体的问题：初级机械工程师仍在做大量机械、重复、粗糙的手工工作。这正是 AI 不该只优化一点点，而应该彻底消除的工作。
我此前大概见了十五家公司，都不满意。见到第十六家时，我马上觉得：“就是这一家。”创始人、产品和想法都明显更好，于是自然产生了投资意愿。
我喜欢种子轮，也喜欢拿到大约 10% 的持股并在早期做一点创始人教练；但更重要的是，这家公司正在解决我日常工作里真实存在的问题。
我们早年共同投资 Eight Sleep 也是同样逻辑。并不是因为对床垫市场有一套宏大理论，而是我每天半夜都热得难受，只想让这个问题消失，而它确实是一个好产品。
我的记忆是，我最初一直在嘲讽这笔交易：“为什么要投一家床垫公司？这太蠢了。”Keith 让我至少先试一下。我睡了一晚，第二天就说：“走，投它。”
当时我们并不知道它会不会成为好生意，只知道产品非常好。而长期来看，真正好的产品通常有机会长成好公司。
但“职业投资人必须持续投资”的系统也有问题。回头看 2022 年，最好的投资人可能恰恰是停止投资的人。若整个职业和业绩记录都建立在不断完成好交易上，应该怎样应对这种年份？
一个答案是看基金而不是看单一年份。我们有一只基金覆盖 2022、2023 和 2024，虽然很难对 2022 的大多数事情感到兴奋，但时间上的分散能让后续年份部分抵消前一年的问题。
风投是微观资产类别，还是宏观择时游戏
一只基金往往跨越三年，因此可以在不同年份保持一致节奏，让 2022 与 2023、2024 放在同一个组合里，而不是把某一个年份当作孤立下注。
Brian Singerman 经常说，风险投资不是宏观资产类别，而是微观资产类别。只要投中了正确的公司，宏观环境未必决定最终结果。
但数据也显示，2022 年前后的基金批次明显落后于其他年份。所以微观论有道理，却不能说完全没有宏观风险。
当然有风险。问题是，除非你是 Peter Thiel，否则试图准确判断市场时点本身也极其危险。
公开市场里，长期买入并持有 S&P 指数的人，几乎总能击败那些不断尝试择时的人。风投同样可能因为错误择时付出巨大代价。
2017 年就有人说市场已经见顶，因此几年都不该投资，结果错过了很多好公司。若 2023、2024 年仍没有重新踩下油门，也会再次错过一个批次。
所以多数人若无法可靠判断宏观，只能把注意力重新放回微观公司本身。宏观判断错一次，又恰好错过最好的年份，可能什么都得不到。
至少我们应该记住上一轮周期的数据，但人类的记忆短得惊人。2022 年并不是遥远历史，只是四年前。
大家却已经开始说：“我们绝不能再犯那种错误。”好像那是二十年前的事情，得等到下一代才会忘记。
实际上才过去三十四个月左右，短得荒谬。
2021 年 offsite：泡沫顶点仍只投最好的公司
我最深刻的一段投资记忆，是 2021 年市场最疯狂时在 Trae 家开的 offsite。房间里的共识非常明确：我们处在泡沫中，而且泡沫马上就会破。
Peter 一度希望大家去海边休假一年。但会议最后形成的策略不是完全停止，而是只给现有组合中最好的公司继续加注。我们最终做了两笔投资，两笔后来都非常好，即使按年份校正后仍然如此。
这很好地说明了微观与宏观的关系。2021 年冬天可能是过去十五到二十年里最糟糕的投资时点，但若微观公司判断正确，仍能获得不错结果。
当然，若等到 2022 年夏天再投，价格可能更便宜，而且那些公司大概率仍然会接受资金，所以宏观并非毫无意义。
Peter 的特点是，无论你当时多么烦他，在某个时间尺度上他总会被证明是对的。我不知道有多少次觉得：“这太荒谬了，他为什么对这件事如此激动？”十二个月后再回看，却发现他判断得惊人地准。
但如果团队里没有这种极少见的人，尝试复制这种宏观判断会非常危险。
如果不是 Peter，我做不到。我认为几乎没有人能做到。
他还有一种独特理解：与其在每个细节上完全正确，有时更重要的是在方向上正确。奥弗顿窗口很难移动，多数人会主动缓和自己的立场，结果对策略施加的拉力根本不够。
Peter 会刻意把脚钉在某个极端位置，只为了把窗口挪动一点点。最终那一点调整可能非常有力量。
我在 Anduril 的管理团队里也经常这样做。所有人都想显得合理，而我会故意提出一个非常不合理的主张。那不代表我真的希望百分之百照做，而是想把团队从不自觉形成的静止状态里拉出来。
我记得 Peter 在那次 offsite 大意是说：我知道你们仍然想部署资金，市场又这么热，每个人都觉得自己看到的公司最好。泡沫会破，所以只找出两三家真正最好的公司，不论市场清算价格是多少都可以投，然后对其他公司全部停手。
其中一笔是在投后估值九十亿美元时投资 Ramp。九个月后，公司以大约六十亿美元估值完成降价融资，短期看 2021 年那笔投资似乎很糟；但后来估值达到约四百亿美元，即使经历先降后升，内部回报率仍然合理。
Peter 的现实主义是：他知道无法彻底阻止团队投资，所以要求大家至少只做最好的几笔，然后停止。最后我们确实只做了两笔非常大的投资，也因此能对结果保持信心。
当前市场：硬科技价格是否再次脱离现实
Founders Fund 现在是否出现了类似 2021 年的不安，还是团队氛围并非如此？
每个人感受不同，但我非常不安。我一点也不享受现在这个市场阶段。
为什么？
我感觉价格又开始脱离现实，让我强烈想起 2021 年。
除了 AI，你还花很多时间看硬科技。这个领域现在似乎和 AI 一样热，某些方向甚至更热。
没错。垂直 AI SaaS 可能已经经历了一点重新定价，因为大家开始意识到基础模型实验室会亲自做掉很多功能。但硬科技完全没有经历类似重置。
Founders Fund 十多年来一直有“我们想要会飞的汽车，得到的却是 140 个字符”这类理念，也可能是最积极投资硬科技的机构之一。可坦率说，大多数早期硬科技投资并没有成功。
但你们抓住了真正重要的几家，比如 SpaceX 和 Anduril。
是，但大部分收益实际上来自 PayPal Mafia 的人际网络，并不是“硬科技主题正确，所以自然产生高回报”。即使有明确主题，那些关键投资当时仍非常难做。
如果不是 Luke Nosek 几乎拿职业生涯作担保，Founders Fund 未必会早期投资 SpaceX。我最初向团队介绍 Anduril 时，他们的反应是：“到底谁在经营这家公司？不是你，也不是 Palmer，你们得先解决这个问题。”
所以我们现在对主题投资更谨慎。只有技术能力很强的创始人远远不够，他必须在商业方面同样出色，否则公司不会成功。
今天无论硬科技、国防科技、制造业还是工业自动化，都有大量好想法和有趣技术，但融资速度远远跑在商业进展之前。市场似乎默认“产品只要能工作，公司就一定能工作”，这个推论一点也不显然。
我没有那么讨厌当前阶段，部分原因是我做的 50% 到 60% 投资仍是投后估值低于三千万美元的轮次。若某个热门公司的衍生创业者拿着七千五百万或一亿美元投后估值来，我会说：“很好，但那不是我参与的市场。”
我可以直接忽略那些交易。真正接近 2022 年式担忧的，是我们已经参与 OpenAI、Anthropic、SpaceX 等一代公司，它们大多已进入很晚阶段、价格充分、甚至即将上市。
接下来的问题是：下一批能够合理吸收十亿美元投资的公司究竟在哪里？过去三四年，尤其增长轮的资金部署速度非常惊人；若没有同等级的新公司，未来三四年未必能保持这种速度。
三千万美元种子估值已经成了“合理价”
Delian 为了找到愿意接受三千万美元以下估值的年轻创始人，可能得花很多时间去幼儿园。
这就是你被禁止靠近学校五十码的原因吗？我一直很好奇。
对，这一段显然得先经过公关团队批准。
这个玩笑已经不只是“擦边”了。
更荒谬的是，现在大家听到种子轮投后三千万美元，会说：“哇，虽然很大，但还算合理。”
十年前这大约是合理水平的三倍。甚至不用回到十年前，五年前大家还会嘲笑 YC 公司竟敢以两千五百万美元估值融资：“他们以为自己是谁？”
我两个月前刚做过一笔投后六百万美元的种子轮。
创始人忽略的是，早期进入价格变化会显著改变基金经济性。系统里资金过多，新基金和超级平台都在追逐有限的公司。
与其说只是新基金，更大的力量是超级平台把数百亿美元集中到一起。过去十到十五年那些能够产生一百倍回报的进入条件，正在消失。
新进入价格下，风投还能跑赢 S&P 吗
真正的问题是，在新的单位经济条件下，即使投中垄断型赢家，一只完整周期的风险基金还能否跑赢 S&P 500？我不知道，难度显然比过去大得多。
行业整体回报倍数大概会压缩，但幂律仍然极强。只是进入价格发生了巨大变化。
我们大约六七个月前启动的新一期 venture fund，目前平均进入估值大概是七亿美元。此前五期基金因为也包含一些中期轮，平均进入估值可能在八千万到一亿美元之间。
即使今天做的种子轮都很贵，再叠加高价中期轮，整个基金的起始价格自然被推得非常高。
你现在对整个风险投资市场的温度、融资活动和价格舒适吗？
我同样非常不安。2021 年的相似点，是当时投资人普遍赚到很多钱。2019、2020、2021 年出现了一批大型 IPO，所有人同时获得流动性，账面估值也快速而大幅上升。
市场开始形成“结果必然发生”的感觉。一家公司 ARR 一亿美元，估值一百亿美元，也就是一百倍收入。投资人会说，它当然会从一亿增长到三亿，再到七亿，最后到十四亿；届时值三百亿美元，我四年就能赚三倍。
这种推演忽略了两件事。第一，从一亿美元 ARR 增长到十四亿美元极其困难；第二，历史上真正完成这段增长的公司可能只有 5%。投资人却像成功概率接近百分之百那样承保，而且还没有计入一路上的股权稀释。
泡沫的双重性就在这里：过去三年毫无疑问也会成为风投历史上赚钱最多的时期。SpaceX、OpenAI、Anthropic 等公司产生的回报，可能比任何一代公司高出两个数量级。
但去掉最顶尖的四五六家公司后，大家一方面开始拿“赌场的钱”继续下注，另一方面把少数公司的成功投射到整个市场，认为所有项目都会一路鲜花盛开。
我再次感受到投资人的“必然性幻觉”：现在以五十亿美元估值买入，两年后当然会值一百五十亿美元，然后上市或被收购。人们忘了公司从一个阶段跨到下一个阶段有多么残酷。
即使不从一亿美元 ARR 开始，我做投资十二年观察到一个奇怪的玻璃天花板：经营还算不错的企业 SaaS 公司通常能做到两千万到三千万美元收入，但突破这个区间极其困难。
从两三千万增长到一亿美元的公司比例会突然大幅下降，这是一个巨大的断层。
“今年做到三千万 ARR”为什么成了统一剧本
我职业早期看到一家公司三年从零增长到一千五百万美元 ARR，会觉得轨迹很好，值得深入研究。现在我会犹豫，因为达到这个数字与真正突破后续天花板之间差得很远。
也不能只怪创始人。风投的承保方式迫使 ARR 一百万到五百万美元的公司讲述“接下来到三千万、再到一亿五千万”的故事，这反过来会扭曲公司建设方式。
当前周期与 2021 年有一个真实差异。当时即使最好的公司，也没有超过 Google 早期的收入增长曲线。Anthropic 是 Google 之后第一家展示出更陡增长曲线的公司。
这既带来大量流动性和“用盈利下注”的感觉，也让市场错误地假设其他公司都能复制 Anthropic 的增长。Cognition 等少数公司确实很快，但这种预期一路下沉到种子公司，就会把许多本可用四分之一估值融资的普通好生意推到不合理价格。
当种子、A 轮或 B 轮创始人极有信心地说，三年内收入会从一百万到一千万、一亿再到五亿美元，你们怎么回应？
我们有个长期笑话：不管公司做什么、处在哪个市场，只要今年 ARR 低于五百万美元，计划书最后的数字永远是三千万。
你看到一份融资材料写着“现在四百万”，问：“明年是不是三千万？”创始人会惊讶：“你怎么知道？”我们曾连续看到九家公司给出完全一样的数字。
这也有“别恨玩家，去恨游戏”的成分。市场上有人公开说，合伙人带来三倍增长的公司都不要看，新门槛是十倍。投资本来就是机会成本游戏，基金会在同一年选择相对最好的项目，而不是只判断它是否超过某条绝对标准。
优秀创始人确实需要会融资，也得懂得资本市场游戏。但宏大数字必须与真实思考结合。创始人应走过“想法迷宫”，能解释实现增长的路径，而不是全靠气势。
我们的模式是与创始人长期紧密合作。若一个人说计划是从一千万到一亿美元，却完全没想过需要什么团队、该招聘谁、产品与服务怎样变化，合作会非常痛苦。
乐观没有问题，但必须知道这会有多难，也必须理解实现它所需的具体工作。
这就是 Peter 在《从 0 到 1》里的四象限：不确定的乐观与确定的乐观。如果要乐观，至少应该有一个计划。
Trae，你大概尤其讨厌创始人用名人关系制造融资紧迫感。我记得以前一家公司说：“我刚和 Marc Andreessen 吃完饭。”你直接回信说：“别这么做，我们不玩这种游戏。”
就是那种“你们最好赶快决定，因为我下一顿饭还要见另一位名人”的玩法。作为创始人给创始人的反馈：别这么干。
我不记得那封邮件，但很像我会说的话。真正触发我的不是野心或乐观，我希望他们有远大抱负；让我反感的是故意切断与所有历史案例的联系，假装过去的基本规律对自己完全不适用。
规则变了，不代表世界已经没有规则
现在很容易说：“一切都不同了，规则已经改写，四个人的团队也能做出十亿美元公司。”
危险在于，人会因为部分规则改变，就说服自己世界上再也不存在任何规则，也不需要参考历史案例。
软件领域确实可能在某种程度上出现这种情况，但硬件不同。硬件必须真正制造实物。
有人计划在十二个月内把产量提高一百倍，我只能说：对不起，这在物理上就是做不到。
那我们转向一个硬件主题。录制前大家聊到芯片。最近我和一些公开市场投资人交流，市场现在喜欢半导体、不喜欢软件。
我们有巨大的算力短缺，也面临台湾与中国大陆的风险，而美国自身缺乏真正的大规模先进制造能力。与此同时，许多创业公司正以不同方式进入芯片和半导体行业。
你们怎样看当前产业版图？技术行业最兴奋的是什么，又忽略了什么？之后也可以再讨论各国位置以及它与 Anduril 等公司的联系。
美国半导体的盲点在制造与良率
最大挑战就是晶圆制造。大量精力投入芯片设计：更高效的 AI 芯片、更先进制程、存储和推理芯片。这些工作当然很好，但最终所有芯片仍来自少数同样的制造地点。
几十年前，美国几乎是唯一重要的半导体制造玩家，硅谷也正是由此得名。如今我们几乎完全迷失方向，先进制造绝大部分发生在美国之外。
过去二十年美国保留的产能，多是汽车等大规模成熟制程芯片，或者规模很小的研发厂，而不是领先制程。
我们一直没有找到把先进制造真正迁回美国的办法。CHIPS Act 本来就想解决这个问题，但目前看不出已经投入的资金产生了多少实际进展。
政府把很大希望押在 Intel 上，甚至取得股权，希望它不仅制造自己的芯片，还能成为面向其他客户的商业代工厂。但它的良率仍然很低。
Lip-Bu Tan 正努力改善状况，也与 Elon 推进 Terafab 项目。这可能是美国当前最好的下注，却远不能确定会成功。
TSMC 和 Samsung 等拥有先进制程的公司，也受到美国政府推动，希望在美国建设晶圆厂。但激励结构非常糟糕，很难解释它们为什么真有动力在美国大规模建厂。
更基础的问题是，美国国内是否还存在足够人才来运营这些工厂。我们的关注点放错了。
我不是说芯片设计绝对容易，而是相对于制造，设计是较容易的部分，也更容易产生利润。如果不解决制造、工艺和良率这个真正困难的部分，前面的设计成果最终也无法转化成供应安全。
甚至看不到一个乐观但可信的计划。若把今天所有棋子和未来五年的行动放在一起，很难找到理由相信五年后局面会不同。
2015 年美国失去载人航天能力、依赖俄罗斯联盟号时，至少能看到 Elon 和 SpaceX 正在尝试，有一条可能恢复能力的路径，并在 2020 年实现了。
但若问 2030 年美国是否会拥有大规模领先制程晶圆厂，今天几乎没有任何正在推进的项目能导向那个结果。
台湾未来十年“维持现状”的概率有多高
未来十年，你认为台湾被封锁、隔离，或以其他方式不再维持今天状态的概率有多高？没认真想过也不必勉强回答。
我认为十年后台湾不再是今天状态的概率很高。可能是类似香港的局面，也可能是美国达成某种安排：继续获得关键供应链，但在其他方面作出让步。
也可能发生全面入侵，迫使美国艰难决定是否主动支持台湾。这几类结果中至少一种出现的概率极高。我给十年内超过 90%。
那你的主张应该包括：美国必须建立自己的先进芯片制造能力。
是，也必须建立足以阻止全面入侵台湾的可信威慑。这是 Anduril 重点解决的另一部分问题，也因此让我们的联合创始人受到中国制裁。
私人企业家是否可能拿着足够资本，从零建立一家全新晶圆厂，还是问题规模已经大到几乎不可能？
我写过一篇关于“选择好任务”的文章。名人会用自己的品牌卖龙舌兰、爆米花等消费品，贴上名字就能赚很多钱，这没有问题。
硅谷版本则是成功人士去成立一只风投基金。那些本来能够筹集巨额资本、完成艰难任务的人，最后却像《硅谷》里的 Big Head 一样坐在屋顶上，募集基金、摆弄一点 AI。
我们真正需要他们重新成为创始人、成为英雄。要求当然很高，但先进晶圆制造可能是当下最重要的任务之一，却几乎没有人认真承担。
实际需要什么？“Elon 加一千亿美元”吗？
更像是 Elon 加数百亿美元，未必需要一千亿，但大概是数百亿中段。还必须同时拉动很多杠杆。
需要美国政府出面，让项目在 ASML 的 EUV 设备排队中获得优先级；需要重建供应链；还要建立包含数千个细小步骤的制程，并让每一步都有足够高的良率，否则产品会在制造过程中不断报废。
这也是人才问题。美国缺少理解整套工艺的熟练劳动力。它不是一个单点难题，而是“千刀万剐”式的复杂系统，需要一个能管理整个流程的领导者。
我刚才说过自己不是好管理者，所以不确定是否适合亲自做这件事。
Delian 可以帮忙。
Varda 还得再往前走一点，我才会同时再报名做一家这种公司。
也可能通过技术捷径简化系统。我们投资了 Substrate，它在开发一种新的光刻方式，希望简化后续许多工艺步骤。这类技术必须持续推进。
这件事关系到文明层面，不只是技术问题，也是地缘政治问题。
关于中国大陆与台湾，大家似乎在某种程度上故意把目光移开。若你说的高概率判断成立，问题巨大、美国又没有计划，我们却仍像什么都没发生一样继续日常工作。
每次见到芯片设计公司，我都把它们想成棒球里的代跑员。他们说自己偷二垒特别厉害，我会问：“可你怎么上一垒？是谁把球打出去的？”他们只专注于成为历史上最好的跑垒员，却没有解决如何真正击中球。
半导体行业出现了数百个优秀“代跑员”，却没有人真正解决制造这个击球问题。
习近平多次非常清楚地把台湾列为核心问题，并用类似“修昔底德陷阱”的框架描述中美关系：一个是上升力量，一个是衰落的霸权；若要避免军事冲突，美国必须适应中国的需求，而台湾统一是最明确的需求之一。
若美国最终默许一个西方式民主政体被对手接管，会被许多人视为对美国价值与其国际角色的巨大背叛。
为什么必须认真对待长期政治承诺
必须认真对待习近平说出的目标。他是在用自己的威权领导者声誉，押注自己能执行既定计划。
他也会被国内公众以“是否兑现承诺”来评价。西方很少真正理解这一点，因为我们的政治经验是四年一个周期，政客来来去去，许多话说完就不再执行。
因此西方会本能地把长期公开承诺当作普通政治修辞。但对他而言，兑现承诺与维持权力直接相关，不能简单假设他会放弃。
所以结论还是一样：美国需要自己的晶圆厂。
我们需要晶圆厂，而且需要尽快建立真正可扩展的先进制造能力。
机器人、人形硬件与中美技术依赖
除了晶圆厂，再谈一个硬件方向。Vinod 说过，机器人可能成为有史以来最大的产业；Elon 也通过 Tesla 深入思考这个问题。你们是否经常见机器人公司？它看起来非常符合 Founders Fund 的兴趣。
从某个时间尺度看，机器人似乎理应成功。为什么不会成功呢？
我们还没有在人形机器人或通用机器人模型上做特别巨大的单点投资，但很多投资组合公司都大量使用机器人。Anduril 的工厂有很多机器人，Hadrian 等制造公司也一直在用。
我们也投资了一些垂直场景机器人。作为风险投资类别，我们对通用人形机器人相对谨慎，因为必须把美国项目与中国的 Unitree 等公司直接比较，也要问美国是否存在足以支持整套供应链的生态。
我个人希望人形机器人最后有点像智能手机：硬件主要来自中国，软件主要来自美国，双方形成一种谁都不完全满意、却又无法轻易打破的相互依赖。中国更希望全球运行中国软件，美国则更希望 iPhone 在美国制造。
你怎么看 Jensen Huang 在播客上的观点——美国应该争取赢下每一个市场，包括中国市场？
我的立场介于两端。我不认为美国应无条件帮助中国，但部分芯片制裁确实强烈刺激了中国建立自己的制造生态。
某些市场里，继续向中国销售美国技术，反而可以让它依赖美国供应，因此“赢得中国市场”可能是一种削弱对手自主能力的方式。不过必须逐市场判断。
我不太赞成美国风险资本直接资助中国公司，那更像在增强中国本土生态。Jensen 向中国销售美国芯片，则更像让客户持续依赖美国供给——前提是这种依赖真的存在。
问题在于，“美国公司长期拥有中国市场”通常并不是现实运行方式。Tesla 可能也曾相信这套理论，后来 BYD 学走最佳做法并以更低价格竞争。
更可能的结果是，美国公司带着一种追求垄断的天真想法进入中国，忽视地缘政治现实，直到知识产权被吸收、原本以为属于自己的市场消失，对方再把更低成本产品出口到全球。
一个假设问题，主要问 Delian：若有中国出生、并非中共成员的人，真心想离开中国，到美国或其他西方国家建设服务西方的 AI，我们是否应该投资他们？出生地是否应当让这些团队被一概排除？
若从事国家安全技术，而领先 AI 可以被视作此类技术，那么要求团队遵守与 ITAR 类似的规则并不荒谬。Varda 不能随意雇用受限制身份的人。
如果一个人放弃中国国籍、完全成为美国公民，而且我们对其家庭不会被中共控制有很强信心，情况当然不同。
但现实困难在于，即使个人已经离开、也真心反对中国政府，只要父母、祖父母或其他亲属仍在境内，就可能被利用。对方可以通过家人施压，甚至诱使本人回国后拘留。
在这种情况下，个人主观信念并不是唯一变量；真正需要评估的是他仍被哪个制度和哪些现实杠杆约束。
中美是否存在降级冲突的路径
另一种极端是“自杀式同理心”。没有人认为十几亿中国人都是坏人，我当然也不这样认为。
对安全风险的讨论确实可能夹杂种族偏见，因此必须谨慎。但社会中也有人因为害怕显得有偏见，而拒绝讨论一个明显的逻辑后果：投资与中国国内仍有紧密家庭联系的人，可能带来真实的胁迫与国家安全风险。
美国与中国之间是否存在降级路径？我们这场对话暗含的前提似乎是，两国关系会越来越紧张。大国崛起时只能接受这种趋势，还是外交上仍有其他选择？
我当然希望存在降级路径，希望外交方案与硬实力威慑能够阻止战争。大国直接冲突是最糟糕的结果。
美国公众几乎没有关于大国战争的现实记忆，也不理解那种破坏规模。下一场大国冲突会比上一次更具毁灭性，我们承担不起。
因此必须希望中国也认为直接战争不可想象，双方都应尽力避免。但与此同时，中国过去五十年有意识地建立一套战略，把西方排除在关键供应链之外，使自己的最终成功越来越像必然结果。
《百年马拉松》用中国寓言描述这套策略：隐藏实力、等待时机。西方文化更喜欢公开展示力量，期待对手也展示力量，然后双方再决定如何较量。
中国传统策略却更愿意反复强调自己仍然弱小、GDP 还低、没有威胁，直到实力转换已经不可逆。那时西方回头会发现自己已经失去杠杆。
“一带一路”削弱了西方对供应链的控制；美国没有足够商船支撑全球贸易，军事优势因长期投资不足而下降，也缺少先进半导体制造能力。最终，整副牌可能都落在对方手里。
这也是围绕技术伦理进行道德化讨论时容易出现的谬误。人们担忧美国政府如何滥用技术、担心不道德用途，这些顾虑可以理解。
但如果连西方民主制度都让你担心，就更应该想象一个西方完全没有技术治理话语权的世界。我们正在自愿走向那种局面。
若中国成为支配性力量，另一侧不会是某些人想象的“有效利他主义版本”的全球治理。认为结果会自然温和，是极其不现实的。
从中国的克制姿态到 Sam Blond 的创业适配
“公开展示力量”与“保持安静”的差异，在美国对伊朗采取军事行动那天表现得很明显。Trump 到处高调展示行动，中国主要媒体的标题却几乎不提伊朗。
习近平当时的态度大意是：那是美国主动走进的问题，是美国自己的挑战。即使中国有大量石油来自伊朗，也没有像冷战时期的苏联那样把事件包装成一场代理冲突。
若对手是苏联，国内所有标题可能都会讨论美国在做什么、苏联如何反制，并通过代理战争展现力量。中国的方法更像完全不参与这场公开叙事，这正体现了两种大国战略的差异。
这个话题非常沉重。你们马上要走了，最后聊两个轻一点的问题。先说 Sam Blond。他曾在 Founders Fund 与你们共事，你们后来也领投过他的公司 Monaco；我们最近又参与了新一轮。
你们作为同事与他合作是什么体验？这种体验是否直接影响了后来支持他创业？
我在迈阿密办公室与 Sam 合作很多。他显然是极其优秀的销售，知道如何促成交易、维护关系、与客户吃饭并最终完成签约。
但正如前面讨论的，风投工作本质上并不是销售。确定要投资后，当然需要说服创始人接受你的资本；但更主要的工作不是把世界上一万个项目都“成交”，而是判断真正重要的一到五个项目。
Sam 在 Founders Fund 大约一年后就意识到，这不是最适合他的世界。他很快学到这一点，然后回到更适合自己、能够充分发挥销售和执行能力的领域。
我们喜欢 Monaco 的重要原因，是它几乎就是 Sam 本人的公司化身。人们经常说创始人个性会出现在公司里，但通常只是隐约能闻到创始人的气味。
Monaco 则非常直接：Monaco 就是 Sam，Sam 就是 Monaco。我很少见到一家公司的产品、销售方式和文化如此清晰地复制创始人本人。
你们刚完成一只规模很大的新基金。虽然前面谈了很多不安，显然也仍有许多令人兴奋的方向。接下来是延续近年的投资，还是认为上一周期已经结束，必须寻找目前尚未进入的下一批万亿美元公司？
我们把基金分开：一边是 venture fund，一边是 growth fund。venture fund 实际上是 2021 年前后募集的，并不是刚刚才开始。
后来我们意识到原基金规模过大，基金经济性很难成立，于是把它拆成两半，按时间顺序首尾衔接。现在正在投资拆分后的第二只基金。
growth fund 则几乎完全关注投资组合里仍在持续增长的公司，只有大约 20% 用于全新公司，80% 用于继续加注现有持仓。
OpenAI 最早是在 venture fund 里吗？
不是，OpenAI 最初就是 growth 投资。OpenAI 与 Anthropic 是少数直接从增长基金开始的公司，之后又通过增长基金继续加注。
其他大部分重要持仓都源自更早阶段，然后一路追加。有时公司还会彻底跨类别。Crusoe 是我最喜欢的例子之一：最初像一家加密货币挖矿公司，后来转成数据中心基础设施提供商。
80% 资金继续加注现有赢家
Founders Fund 的增长策略很特别：大约 80% 投向自己的投资组合。我认为这种策略可能只有 Founders Fund 能做，因为很少有机构同时早期持有这么多长期以 30% 以上速度复利增长的公司。
当组合里有 SpaceX、Stripe、Palantir、Ramp，以及另外几家同等级公司时，即使估值已到三百亿美元，新增投资的回报率仍可能和十年前估值五亿美元时一样优秀。
前提是早期就抓住这些公司，并在多年里一直陪着它们。困难在于必须保持足够理性，不能简单地说：“把全部钱都投给我们组合里最好的三家公司。”
每笔加注仍必须跨过绝对回报门槛，而不能只因为它是自己组合中相对最好的项目。Founders Fund 的幸运之处，是这些公司往往也恰好是整个增长市场里最好的投资机会。
早期参与带来另一个优势。Anduril 是内部孵化，Ramp 是种子轮，Stripe 是 A 轮，Palantir 也是孵化项目。我们未必拥有完美价格或绝对优先权，但通常可以获得希望投入的仓位规模。
能在这些公司中配置足够大的金额，是增长基金策略成立的重要部分。仅仅选对公司，却只能拿到很小仓位，效果完全不同。
时间分配与资金分配可能不匹配。判断已经合作多年的公司是否值得继续加注，不需要太多时间；但为了只部署 20% 的新项目资金，团队仍得见大量全新公司，最后真正投资的却很少。
这也是现实：为什么还要新投一家国防科技公司？我们可以直接再向 Anduril 部署十亿美元。除非新公司跨过很高的绝对门槛，否则做一笔新的同类投资并不合理。
感谢大家参加，这次对话非常有趣。
谢谢邀请我们。