Josh Brown：如果这是泡沫，那也太不像样了

投资这家公司的那些人，根本不是那种只求稳妥的养老基金，也不是苏格兰的保险公司。你知道我在说什么吧？软银孙正义的儿子——你觉得他会叫大家怎么做？他就是个赌船上的赌徒：放手去干吧。这就像《洛奇2》里阿德里安从昏迷中醒来，告诉洛奇：“去赢。”

我甚至不知道该怎么谈盈利能力。你疯了吗？现在才第三年，这场争夺霸主地位的仗可能要打三十年。眼下的目标就是：亏钱也要亏得有意义。

今天的数字是 100 美元，这是美国消费者平均每周在餐馆的花费。Ed，你觉得我想在太空里看到哪家快餐连锁？

哪家？我想在天王星上看到 Five Guys。（笑）

我整个早上都在琢磨要不要讲这个。（笑）

大家好，别忘了订阅我们的频道，获取所有市场相关内容，也请点亮铃铛，接收最新节目的通知。谢谢。

欢迎来到 Prof G Markets。你怎么样，Ed？

我很好。刚才本来还可以拿 In-N-Out 开个玩笑，但我忍住了，没往那个方向说。太过了，太越界了。

不会，挺符合风格，也说到点上了。

我想你们了。你们老请比我聪明的人来，弄得我特别沮丧，感觉自己都不自信了。（笑）

今晚我们会玩得很开心。

不予置评。对了，我们都要一起出去吃饭，去 Casa Cipriani，很高级。我可能得换掉运动休闲装，穿得正式一点。（笑）

你得穿上外套打上领带。

我不会打领带，不过会穿外套。我很期待见到大家，好久没见了。

我也是。生意做得风生水起——虽然市场跌得厉害，不过总之，我很期待见到大家。

也很高兴见到你。我们开始今天的节目吧？

开始吧，先聊聊我们最喜欢的嘉宾。

本周迎来了一份近来最受期待的 S-1 文件之一——Anthropic 的申报文件。文件回答了一些重大问题，包括营收增长有多快、公司亏了多少钱；但也留下了问题，比如它最大的客户究竟是谁。AI 圈本周一开局就有更多风波：Elon Musk 抨击新云（neocloud）行业，警告许多公司可能会迎来倒闭潮和行业整合。他在一则帖子里说，债务市场正在越来越多地切断对那些除了 AI 数据中心之外没有可观收入的公司的资金支持，这让 200 多家新云公司面临风险。他的言论令新云股票大跌。对 AI 板块来说，这又是艰难时期的一个新打击。过去一个月，CoreWeave 和 Nebius 都跌了超过 30%，投资者正在重新评估 AI 基础设施热潮的风险。所以有很多问题要聊。为了帮我们理清 AI 交易可能出什么问题、又有哪些事情仍可能向好，我们请来最喜欢的嘉宾之一——Ritholtz Wealth Management 联合创始人兼 CEO Josh Brown。Josh，欢迎回来。见到你总是很高兴。嗯，我……

……想我们先从大家现在都在谈的事聊起，也就是 Anthropic 的申报文件。我们终于能看到公司内部的情况了。先问个总体问题：你看完有什么反应？什么最让你印象深刻？

最让我印象深刻的可能是营收增长。大家都知道他们的收入在大幅增长，也有过泄露消息和私人投资者的说法，所以大方向上我们知道情况很火热。但实际增长数字连我都吃了一惊。今年上半年比去年同期增长了 1300%。营收从 12 亿美元涨到 163 亿美元。对于一家成立才三年的公司来说，这个收入规模很大，而且它创立之初还是一家公益公司。不管你怎么看另一面——亏损问题，我们稍后肯定会谈——都值得停下来想一想。按这个速度，这家公司在成立第三年就能做到超过 300 亿美元的规模。我觉得即便是看空的人也得承认，这很惊人。当然，我们知道它的客户集中度高，也不完全清楚 ARR 的算法：是取某一天的快照，碰巧那天表现最好，然后直接外推吗？大家都知道这些数字可以从哪些方面挑毛病、提出质疑。但既然它写进了 SEC 文件，我们不妨先假设他们不是彻头彻尾的伯纳德·麦道夫式骗子，数字也相当准确地反映了实际销售额。这一点值得认真想想。

我完全同意，销售额的增长确实惊人。有人觉得营收方面没那么亮眼，或者说是个问题。我更担心盈利能力，后面会谈。不过在营收方面，有人指出第三季度增速明显放缓，降到了大约 40% 到 50%。听起来都荒唐了，因为这个数字本身已经很高。

增速必然会放慢。Ed，你说得对。但投资者担心的是，很多人可能一直以为 1300% 的增速还会持续——不是永远，但至少再持续几个季度，也许一年左右。

我不同意。我不觉得投资者担心的是这个。营收不可能连续两次增长 16 倍，这几乎是必然的。想想棋盘上放米粒的例子：第一格一粒，下一格两粒，第三格四粒，再接着八粒、十六粒。大家都明白，这家公司成为上市公司之后，不可能一辈子都维持 1600% 的增长。所以我认为投资者更担心的，或许也是对 Anthropic 和 AI 更合理的看空理由，是平台的用户黏性和收入的持久性，而不是增速本身。就按你说的 40% 到 50% 算吧。如果他们上市后说，未来五年收入年复合增长率（CAGR）预计是 40% 到 50%，我想大家都会接受这种指引。当然，他们现在还没给出这样的指引。

同意。更大的问题是：下一代模型只要强 10%，或者更先进一些，能不能轻易抢走这些……

……客户和工作流？在我看来，真正值得担心的不是头条增速不再达到 1300%、1600%，而是有没有护城河？到底有没有？我希望能给你明确的答案，但这可能才是让我犹豫、没法马上就说“没错，这家公司一上市就值两万亿美元”的原因。

盈利能力这方面你怎么看？

没有盈利能力。（笑）

还有这么一面。

那可是月之暗面，Ed。

不过，情况也没某些人想的那么糟。我原以为利润表上会看到每个季度、或者至少上半年亏损几十亿美元。结果看到的净亏损接近 7 亿美元，至少经营亏损是这个数。我们先不管 800 亿美元这个数字，因为它说明不了公司价值怎么变动；单看接近 7 亿美元的经营亏损，比我预想的要小。不过还有另一件事想听听你的看法：文件后面说，他们签下了 8000 亿美元的算力采购协议，但具体要在多长时间内支付，我们并不清楚。这让我觉得，盈利能力看起来在朝好的方向走，可能完全是个烟幕，因为我们还没看到真实情况。

恕我打断一下，因为我觉得你说错了。

好。

当然，马上在 Twitter 上刷屏的头条数字是 807 亿美元。媒体已经充分报道过了，我就不展开细节了：这是他们必须以某种方式报告融资费用造成的。那里面包括 90 亿美元的算力费用，只是会计处理方式如此。纽约的投资人、管理资金的人，更关注经营亏损：这个数字是 6.93 亿美元，低于一年前的 21 亿美元。这才是更重要的数字。说来也巧，沃伦·巴菲特的经历很有启发性——他可是 Anthropic 的铁杆粉丝。开玩笑的。（笑）巴菲特几十年来一直告诉投资者要关注账面价值。他曾说，作为伯克希尔董事长，他的工作就是提高每股名义账面价值。大约八九年前，他又说：“把这个指标扔掉，它蠢透了。”因为新的会计准则让这个指标失去意义：假设伯克希尔买了工厂设备，或者收购了什么资产，价值下跌时必须按会计规则减记，账面价值就会下降；可如果之后资产涨回去，却不能再调高账面价值。所以关注账面价值几乎毫无意义，他便转而看其他指标，比如现金流。

……很多这类票据的转换都与此相关。所以我同意，那些看到 800 亿美元净亏损就说“天啊，这家公司完蛋了”的人，完全搞错了。我说的是未来的算力采购协议，这些还没反映在利润表上，但公司将用现金支付，而且他们自己也这么说了。他们还说会投入资本开支。我的意思是，现在的利润表似乎没有准确反映公司的发展轨迹，因为未来五年或十年——无论具体多长——他们都要花多得多的钱，而他们还没说明这个期限。

我觉得你说得完全正确。不过我想谈谈“亏损”这个词，因为它很容易引起误解。

对。并非所有亏损都是真正的亏损；即使是真亏损，也不一定都是坏事。历史上有些公司意识到自己正处于抢地盘阶段，比起会计利润，更重要的是尽可能多地占住市场，之后才能实现大家期待的盈利。八九十年代的企业领导者大多读宾夕法尼亚大学、哈佛、耶鲁，学的是本·格雷厄姆的证券分析教材，也用很传统的课本方式学管理。今天的硅谷领导者则是读着 John Malone 和 Jeff Bezos 的案例成长起来的。Malone 意识到自己身处一场抢地盘的竞争，必须买下全国各地每个地区那些夫妻店式的独立有线电视系统，最后才能建成能盈利的业务。Bezos 一代之后在互联网领域也这么做：他必须拥有电商市场、把规模做大，这样利润不只是有可能出现，而是必然会出现。这两次都成功了，但不是每次都能成功，也不保证 Anthropic 一定能做到。我想说明的是，这一代人读的经营“教材”和传统金融教材很不一样。

我还想再往前说一步。我不是风投家，但如果我是投资人，Dario 发来股东信说“我们预计第四季度利润率达到 25%”，我会问：“你到底在干什么？OpenAI 紧追着你，Gemini 也在，外面每天都有免费模型开发出来，现在 Meta 还有 Muse。你说利润率 25% 是什么意思？你在想什么？这简直是最糟糕的话。”我知道电视剧《硅谷》里把这种人画成了 caricature：Russ Hanneman 一听见别人谈营收就挂电话，嚷着“营收？不谈营收”。我明白这是笑料，但想想看：如果这些平台能形成用户黏性——我不是说一定会——假设目标是最先积累 30 亿用户，那才能支付所有算力租赁、设备等等。既然目标如此，你现在对股东负有受托责任，难道不该给他们最大的机会去达到 30 亿用户吗？而最佳办法不就是现在把一切都投入规模扩张、投入这场圈地战吗？我觉得这才是……

……Sam Altman 就是这么想的。那 Dario 也得这么想。听着，如果你不相信他们本月晚些时候上市时会再募资 1000 亿到 1400 亿美元，那就是个大问题；但我觉得他们多半会募到钱，所以他们正在做股东期待他们做的事。投资这家公司的那些人，不是那种只求稳妥的养老基金，也不是苏格兰的保险公司。你知道我在说什么吧？孙正义的儿子——你觉得他会叫大家怎么做？他就是个赌船上的赌徒：放手去干吧。这就像《洛奇2》里阿德里安从昏迷中醒来，告诉洛奇：“去赢！”都第三年了，可能要打三十年才能争出霸主地位；第三年的目标就是亏钱，但要亏得有价值。我觉得他们认为这钱花得有价值。他们有多得数不清的企业用户，普通人也把 Claude 当成心理治疗师、当成男朋友一样聊天。（笑）他们现在就该把钱花在这上面。有人说“亏了 800 亿美元”。五年前，Kid Rock 拿着机关枪对着一堆 Bud Light 啤酒箱扫射——这是美国文化里的一个大事件，大家都很自豪。（讽刺）Anheuser-Busch 或 Ambev 最后在全国各地积压了数百万箱卖不出去的 Bud Light，成了大问题，最终只能确认这笔损失。那才是真正的损失：产品卖不出去。所谓这些“亏损”不是这么回事。所以我说有时亏损不等于亏损，不是说负 800 亿美元很好，而是说这不等于我们真的把钱丢了。

对，对。他们确实有会计上的亏损。

他们肯定有会计亏损。

800 亿美元那个数字是烟幕。

好。

完全同意。

那我们在这点上意见一致。

这点肯定一致。我还在等 Scott 别说了。（笑）Scott，你来插句话，把他打住。（笑）

我不认为它有 SpaceX 那样的护城河。SpaceX 有点像上市时达到一两万亿美元估值的范本。大家知道 Elon 建成的东西无法被其他公司复制：火箭、有效载荷、把卫星送入太空的成本、Starlink 的布局，Starlink 现在正奔着 2 亿用户去。SpaceX 没有明显的竞争对手。另一家上市公司 Rocket Lab 规模小得多，只有两个发射场，一年试着发射几枚火箭。我不是说它不是好公司，但和 SpaceX 比就像小个子。所以我想，能值一万亿美元的公司，应该有无可争辩、几乎无法复制的护城河；不是说别人不能竞争，而是它有近乎独一无二的资产。Scott，我不确定 Anthropic 有 SpaceX、Nvidia 或 Apple 那种牢不可破的护城河。Anthropic 的护城河到底怎样还不确定；你完全可能说对了，只是我没法那么有把握。OpenAI 会在第一季度上市；如果 Anthropic 反响像我预期那么好，甚至可能提前到一月。接下来三年它们可能互相打得很惨，Gemini 也会加入，局面可能很难看，甚至打价格战。我承认这种可能性，但不是说你一定错了，只是我不太敢像自己希望的那样赞同你。

我完全同意。所以我才没有太大的疑虑。我原本以为这份申报会玩一大堆非 GAAP 花招，做各种荒唐调整，把训练成本剔除，玩会计技巧。但他们没有这么做。披露很清楚，也很诚实；正如你指出的，他们确实在努力让支出可持续……

……这点我完全认可，之前我们也肯定过他们。让我有些想不通的是商业模式本身。Scott，你刚才提到现金流，我觉得那是回顾过去的数据，大家没有足够关注他们已经签下了 8000 亿美元支出承诺，而这些金额还没反映在利润表上。目前他们与 Broadcom 签有超过 1600 亿美元的算力协议，与 SpaceX 签有 1200 亿美元协议，与 Amazon 签有 100 亿美元协议。正如你提到的护城河问题，他们已经意识到，让向竞争对手购买算力这件事很棘手；这些公司在很多方面都是他们的竞争者，他们也明确把对方列作竞争对手。他们也说过这……

那你建议他们怎么办？以现在的情况，如果算力不够而被卡住，恐怕比承诺过多还糟。没有算力，我就没法完成工作、跑工作负载；没关系，Alphabet 可以做到。

假如你能和 Anthropic 的业务规划团队说上话，不让他们签尽可能多的有保障算力合同，你会建议他们怎么做？

这正是我同意你的地方：考虑到他们所处的情况，我觉得他们大概做出了正确决定。顺便说，他们已经告诉我们下一步要做什么：自己建设算力。他们在申报文件里说会建设算力基础设施，需要“大量资本支出”，而且会“改变公司的现金流状况”。对我来说，他们的意思是，不能一直处在 Google 可能把我们套进繁重合同的局面里；Google 是竞争对手，我们也把它列为竞争对手，所以必须独立。但这意味着要花数百亿美元，而这笔支出目前还没反映出来。

我觉得他们可以买一家新云公司。

也许这就是答案。等新云公司倒下，残局堆出来以后，他们也许可以低价买下一家。说真的，这可能是个好主意。但我不是说他们决策糟糕、愚蠢或全错了；一点也不是。他们目前做得极其出色，只是身处很困难的位置。这也印证了你的观点，Josh：他们的护城河不深。他们在和已经拥有现金牛、盈利极高的公司竞争，对方还把钱投入算力。

你觉得 OpenAI 和 Anthropic 谁的护城河更深？是 ChatGPT 还是 Claude？

都没有。

如果势头算护城河，那就另说。软件领域的护城河很难建立，通常是知识产权、人才和文化。

我更担心 ChatGPT。

眼下势头明显在 Anthropic 这边，ChatGPT 则稍微处于下风。

我完全同意。Anthropic 的企业业务、Claude 企业版走得更远了……

……而且企业客户对价格没那么敏感。说回你提到的支出承诺，令人担心的是基础设施。根据我看到的报道，数字在 5000 亿到 8000 亿美元之间。有些是确定且不可取消的合同，有些则是承诺措辞较宽松的选择权。

SpaceX 那笔，是的。

不过我看到的数字，以及毛利率……

……我看到的数字和毛利率显示，如果它维持近似这样的增长规模，就会开始大量消耗现金。我想问的是：既然看起来他们已经有正毛利，而且在这种规模下，人均营收仅次于 Nvidia——公司成立才五六年——即使增速减半，难道不该预期算力成本会下降吗？现在的规模只有他们预估未来 24 到 36 个月规模的五分之一、十分之一，甚至二十分之一；毛利率似乎应该只升不降。现在他们已经能接近实现可观的自由现金流，而未来一两年规模还会远大于现在。单位算力成本在下降，甚至暴跌。问题是用量增长太快，总算力支出不降反升。每个 token 的成本正如预期那样大幅下滑，这是科技史的规律，是好事；但服务太受欢迎、需求太大，日常使用量爆发式增长的速度超过了单位成本下降的速度，所以总算力费用没有下降，反而增加。不过也可以说这是好事，因为它说明 AI 需求的牛市有望持续。你怎么看？

应用层每个 token 的花费下降，对 Anthropic 和 OpenAI 来说是个问题。所以每 token 算力成本下降对他们很重要；他们得想办法尽可能获得更多算力，同时支付更少的钱。我认为他们很难做到，但若单位 token 算力成本下降，那是好事。真正的问题是，向他们购买 token 或大模型使用量的创业公司，每 token 的支出也在下降；如果是这样，收入就会放缓，这才是我担心的。我还担心他们的商业模式依赖创业公司，而创业公司主要靠风投资金。根据 Ramp 的数据，Anthropic 和 OpenAI 的支出有 80% 来自 1% 的公司；在这 1% 里，80% 是风投支持的公司。看起来他们依赖硅谷和风投行业继续涌入资本，也依赖股市保持强势。

我知道你们最近请过 Steve Eisman，也许他说过同样的话，但我觉得这就是问题的核心。两年前，《财富》500 强的 CEO 和 CFO 对员工说：“去用 AI。”员工问：“怎么用？”他们答：“我不知道。我每周都在某个地方上台，大家都在讲自己用 AI 做的了不起的事，你们也去用点 AI。”

好。

就去用吧。（笑）这还只是早期——说“早期”挺荒唐的，我说的是大约 18 个月前。企业开始部署时，按 SaaS 模式来做：“每人每月多少钱，随便用。”后来 token 用量开始失控，有些人按下回车，就让机器整个周末跑 48 小时，自己跑去科德角度假了。这显然不可持续。Uber 的那位高管今年 3 月说，他们第一季度就用光了 2026 年全年 token 预算。于是两件事同时发生，这才是真正合理的看空理由。第一，公司会制定全员 AI 使用预算：这个部门给 X 美元，那个部门只给 Y 美元，不能再随便做实验，我们是在经营企业。与其说是配给 token，不如说是让 token 使用合理化。第二，开放权重模型、免费模型，以及切换成本可能根本不存在。财富 500 强企业有成熟的 IT 部门和大批顾问，会检查季度数据：“为什么每股收益比预期低 7 美分？原因在哪？”然后发现：“天啊，我们刚给 Anthropic 付了这么多钱。”他们就会想，有没有办法换上一些其他模型？能不能通过一个调度框架来控制成本？这段工作需要奔驰，剩下 90% 的路程用牛车也够了。公司会越来越聪明地提升这些工具的使用效率。若你想以溢价出售最前沿、最先进的模型，这显然是利空。在我看来，这是很合理的看空理由。或许还谈不上价格战——也可能会打，但我们才刚进入一个阶段：企业会更审慎地控制花钱方式，并决定钱该花在哪里。

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我们回到 Prof G Markets。

我不担心政治风险，我更担心他们已经签下的财务承诺，担心即将体现出来的 8000 亿美元。我更在意后者。

两种风险我都会担心。要是欧洲人决定不想让这些公司在本国运营，或者要求他们……

美国的前沿实验室就得出局。

对，那就得有一个符合欧盟要求的版本。亚洲也可能发生类似情况。我们还处于很早期，甚至不知道真正的政治分歧会出现在哪里。Scott，这就是为什么我觉得它的估值还没有跟上增长。

Josh，你觉得它上市时会达到两万亿美元吗？有人在争论估值会不会降到一万五千亿美元。

要是降到一万五千亿，它最后就会到两万亿。我觉得围绕这家公司的热情会在它上市时达到顶峰。我不认为这家公司是那种“糟了，私有化太久，热度散了”的情况。我觉得他们把时机拿捏得很好。Sam Altman 做了件有意思的事。他说：“在把所有安全问题弄清楚之前，我们不会上市。”但他没明说的那部分是：“我不想让我的 S-1 看起来像 Dario 的 S-1。”

对，他真是个体贴的人，一心为我们着想。（讽刺）

不，他是在利用时机：让 Dario 先写一份谈人类灭绝风险的 S-1，然后我上市时就能说“我已经解决了安全问题”。（笑）这也许是个战术失误。我认为 Anthropic 会在市场热情达到高点时上市，这对上市头几天的交易很有利。我们现在也有了股东分阶段出售股份的先例：Cerebras 上市时效果不够好，后来 SpaceX 出来做得更好。投行会把这些经验用到 Anthropic IPO 上。我们正在实时学习如何做千亿到一万亿美元规模的 IPO，承销商能即时获得反馈，时代已经不一样了。所以他们能募到 1000 亿美元吗？当然，现在他们在私募市场闭着眼睛都能募到。他们真正要做的是告诉市场：“我们是安全的那家，我们是上市公司，遵守 SEC 规定，接受债券和股票市场所有监管机构的监督。我们对消费者友好、安全可靠；我们会公开谈论对人类的各种风险。我们才是好人。”这就是他们通过 IPO 在做的事。他们并非非得现在上市。有人说他们必须现在上市，否则就完了，我不这么认为。他们完全可以做 G 轮融资，轻松筹到 1000 亿美元。我觉得这是明智之举：华尔街的鸭子都嘎嘎叫起来了。你要是只记住我一句话，就记住这句：鸭子叫的时候就喂鸭子。他们现在就在喂。

Josh，我们越来越常听到有人说这是个“泡沫”。Ken Griffin 和 Ray Dalio 上周都暗示我们正处于泡沫中。你今天怎么看这个问题？

如果这是泡沫，那它就是我这辈子见过最可怜的泡沫。（笑）市场每天开盘都在打折计入对增长的怀疑。这是个反泡沫。唯一能说得通的观点是“盈利泡沫”：大型科技公司现在享有的利润水平可能不可持续。你可以这么说，但不能说估值是泡沫。半导体行业是科技业盈利增长的最大贡献者，而科技业整体盈利增长很强。当前季度，科技板块的同比盈利预期增长是 65.6%。想想这个数字：这是整个板块，不是一家公司。排除半导体及半导体设备后，增幅会降到 24.9%。也就是说，科技行业整体增长 25%，半导体几乎是它的三倍。现在公布的科技公司业绩仍然大幅超预期：Western Digital 每股盈利 4.64 美元，预期 4.11 美元；Oracle 是 1.92 美元，预期 1.74 美元，都是很大的每股盈利惊喜。

可与此同时，SMH 半导体 ETF 中创 52 周新高的股票数量在减少。自 7 月以来，创 52 周新高的股票比例从未高于我认为正常偏高的 70%。现在半导体股中创 52 周新高的比例是零。你解释一下，这怎么叫泡沫？眼下市场最便宜的三只股票里，SanDisk 的 PEG（市盈增长比）是 0.08；泡沫时期这个数大概是 5。Micron 是 0.10，Western Digital 是 0.13。Micron 的市盈率只有五倍。所以如果这是泡沫，那就是史上最糟糕的泡沫。我想要退款。可怜那些觉得这是泡沫的人。（又一句《洛奇》台词。）

Nvidia 的预期市盈率是 15 倍。我觉得以预期盈利为基准，这可能是历史上买 Nvidia 估值最低的一次。我不是说它该有 30 倍，那 15 倍合适吗？如果就是 15 倍，那么可能处在泡沫里的也只是今年的盈利预期，而不是估值本身。

Scott，我同意 Josh，继续说下去吧。你还有什么追问？

我觉得这是看涨信号。

我们周二录节目，明晚周三会有 Microsoft 和 Alphabet 的业绩。最后，公开市场上只有两家公司同时拥有一流模型和运行模型所需的自有算力：Alphabet 的 Google Gemini，以及 Meta 的 Muse。我感觉这会变得很重要。某个时候，投资者可能会真正看重端到端的 AI 公司：用自有产品直接服务消费者，并为产品提供算力。我不知道是什么时候，但如果谈哪家公司能成为全球最大公司，对 Anthropic 来说不太有利的一点是：它要花 9000 亿美元买算力。除非投入大笔钱自建，否则它不能自己供应算力，正如我们刚才所谈。Microsoft 和 OpenAI 的合作似乎不太顺利，现在也开始像其他公司一样允许客户自带模型。好吧。但 Google Gemini 的组合，或 Meta Muse 的组合，可能会有很大的战略意义。今天这还不是可直接采取行动的投资结论，但记住这个想法：现在只有两家公司能自己运行算力，并拥有触达终端用户的前端。

你不觉得 AWS 也符合吗？纵向整合对任何想保持竞争力的公司都不可避免。AWS 的 AI 产品是什么？Rufus 吗？帮你在网站上找到更便宜的产品？我想他们也有聊天机器人。

我甚至不知道 Rufus 是什么，这本身说明了点问题。

是啊，这说明了点问题。（笑）不过它不是大型语言模型。事实上 Amazon 有 Bedrock，这是最早的“自带模型”平台。核心想法是 AWS 不挑模型：你想用哪种 AI，都可以在这里用。这在早期很合理。我不是说未来不会变，但请想想，现在只有两家端到端 AI 公司。未来这点可能很重要；到时候人们可能会回头重新听我们今天这段讨论。

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我想补充一下你对 Amazon 的判断。2026 年我选的大型科技股是 Amazon。Ed 喜欢 Meta，我们选 Amazon 的理由不同。我同意 AWS 会有重大突破，但我觉得更像是零售业务的“帝国反击战”。我看到工业机器人和 AI 正在结合。Andy Jassy 说，他认为到 2032 年 Amazon 零售业务规模可以翻倍，而且一名新增员工都不用招。按销售额算，零售是他们最大的业务。于是这个营收规模大、利润率低的业务可能变成营收更大、利润率也不错的业务。

我喜欢这个想法，我觉得可能三年后就会发生。机器人即服务可能会像 AWS 一样：AWS 起初也是为内部需求设计的——我们需要自己的云；后来 Sundar 之所以升到最高职位，就是因为他说要把它向外开放，让所有人都用。

你说的这点最后可能特别重要：你是想拥有自己的机器人，还是想用 Amazon 那时拥有的数百万台高性能机器人机队，按需租用？这可能会很大。

美国有 40 万台工业机器人，这听起来就是 Amazon。Amazon 有一百万台。Josh，你之前说过一句话让我印象很深：你觉得对市场不利的事，反而可能对这些大公司有利。你说过高利率和高油价最后会利好市场。你是什么意思？

我们常犯一个错误，把企业界或美国公司当成一个整体，好像所有企业都一样，对企业有利的事就对整个经济和每个人都有利。

对。

现实是，标普 500 里的公司并不只是一般企业。它们几乎可以说是各自领域全球最好的前一两家公司。如今要进标普 500，最低市值大概是 250 亿到 300 亿美元；显然，这些公司已经证明能做到数十亿美元的营收，而且必须盈利。所以它们不是普通企业，而是 500 个 Michael Jordan。人们不明白这一点，以为所有企业之间有某种相关性，其实并没有。更高的合规成本、更高的能源成本、艰难的贸易环境、国际法，以及所有这些让普通或实力较弱企业头疼的事，对最大型企业反而会变成护城河。只有它们能聘请足够的专家来应对，或者拥有足够的规模，甚至能绕开 MAG 7。这些公司基本上是有股票代码的民族国家。有时候，所谓经济“困境”反而会给每个行业最大的公司带来顺风，因为它们获得相对优势，把市场份额从其他公司手里抢过来。你只要看看过去 15 年 Russell 2000 相对标普 500 或 Nasdaq 100、Russell 3000 的走势图，就能理解这些挑战怎样以监管俘获、规模经济等形式体现在股市里，并让标普 500 受益。所以投资者阶层不像《洛奇》里的观众那样为弱者加油；我们庆幸美国上市公司里有这些全球冠军。多数公司处境越糟，巨头越能挤出优势。

很多人听到这番话会觉得很沮丧，或者觉得可惜。

这就是你们请我上节目的原因：我说的是现实，不是我希望看到的现实。Josh 是我们聊过的人里最振奋人心的。（讽刺）

不过我想问的是，那些听完后觉得“大公司继续变大，富人越来越富，赢家赢得比输家更多”的人……

不。Anthropic 最终会创造出成千上万户千万富翁家庭。我和那里工作的人聊过，他们都是普通人。不是每个 Anthropic 员工都已经在硅谷干过三轮，手里有一大堆股票期权、住着千万美元豪宅。他们就是普通人，追随梦想，想做点有意义的事。他们遇到了公司的招聘人员，接受了工作，相信公司在做的事，至今仍在那里，也积累了股票期权。我们认识一些以前从没投资过的人，他们一夜之间会拥有 5000 万美元。这种事在美国仍然可能发生，在欧洲则永远不会发生；那里几乎有法律禁止这种情况。听着很疯狂，但是真的。所以 Ed，我不希望把我刚才说的规模优势和国家冠军企业、市场主导地位理解成只有富人受益、富人越来越富。

对，现实是这些公司都在大家的 401(k) 退休账户里。我们在谈标普 500，但押注大公司、押注规模，本身就是公开市场的一种投资策略。金融危机以来这十五年一直奏效。背后有很多原因，包括货币政策；我们不一定会监管，也不怎么关注垄断行为——除非白宫里有民主党总统，才会短暂关注一下。这里面因素很多。但你仍然可以一夜之间发明改变世界的东西，可以从无到有。最好的投资不一定都在 Apple 的 Cupertino 诞生，很多很酷的东西在别处出现，你仍然能改变自己、同事和员工的生活。美国公开股票市场依然能做到这些。

说到底，标普 500 的走势由大约五六十家公司的盈利能力推动。其他公司也不是不盈利，只是规模还不足以在指数里产生明显的数学影响。所以别只问这对企业整体是好是坏，更应该问：这对 Magnificent 7、对标普 100 是好是坏？这才会影响你的投资。

我想给这个观点补个注脚。你说得对，这种情况可能只有美国才有。Anthropic 六年前创立；要是创立在欧洲，现在可能也是全球市值最高的五家公司之一。但这里财富集中度相当高：它只有 5300 名员工，而 Eli Lilly 有 6 万人，P&G 有 10 万人，Apple 有 15 万人。这是个趋势。我确实认为 AI 长远看创造的工作会多于它摧毁的工作，但我们现在处境有点奇怪：全球最好的财报电话会，是 Meta 说营收增长 23%，员工人数却减少 20%。人们担心财富越来越集中。旧金山租金据说环比涨了 24%；SpaceX IPO 在德州造就了 12 位新亿万富翁。与此同时，很多人正为汽油价格焦虑，或者付不起账单；美国有 40% 的家庭背着牙科或医疗债务。我是 AI 乐观派，但看到这样一家公司值这么多钱、财富又集中到少数人手里——我理解 401(k)、估值和股市的意义，可现实是，正如 Josh 昨晚告诉我的，美国 10% 的人拥有全部股票。我们必须密切关注这个现象：越来越多的收益似乎流向越来越少的员工，他们既有才华，也非常幸运……

……非常幸运的员工。我能不能也给你的注脚加个注脚？

Anthropic 没有义务给任何人工作或股票期权。

对，同意。

他们承诺投入八九千亿美元做算力，这些设施得建起来，涉及数百万个工作岗位。有件很有意思的事，我没怎么看到报道，政客也很少说：围绕数据中心有各种所谓的反弹，但建筑工会却没吭声，因为他们喜欢数据中心。他们看到了对会员来说有保障的就业；他们甚至可能把工会规模翻一倍，满足这些数据中心建设的需求。Anthropic 这样的公司按这种规模花钱，会产生连锁效应。它不一定让一百万人都拿到股票期权，但可能让一百万人有工作，有很多项目、很多活要干。我希望人人都有一百万美元的投资组合，但次好的结果是人人都有工作。工作带来尊严、自豪和机会；在工地上晒太阳，也好过坐在家里说“没错，我们成功阻止了在后院建数据中心”。所以这不只是有多少人拿到股票期权的问题。不过我确实同意，国家需要创造更多投资者，迫切需要。

在工地上晒太阳，我们仨都行。（笑）

我对此可没什么经验。

我正想说，你看起来倒像个建筑工人。我服了。（笑）

我们家乡是做百吉饼的。（笑）《经济学人》说，到目前为止，AI 创造了 100 万个工作岗位，摧毁了 10 万个。所以我同意你，AI 创造的工作应该会比它抢走的多。我不谈税收问题。Ed，你……哦，我有个问题想问 Josh。你和我一样，长期看好 Netflix。你怎么看它现在的情况？

这是今年我判断最错的一只股票。我在 100 美元时买入，当时股价从 140 美元跌下来，我觉得便宜得惊人。后来 80 多美元时又买，60 多美元时又买。涨到 70 多美元后，我在财报公布前卖掉一半，幸好卖了。现在是 63 美元，还在慢慢往下磨。我觉得 Netflix 最大的问题是，华尔街拿它和一个它根本没法改变的对手比较。

什么对手？华尔街现在痴迷“观看时长”这个指标，比较人们看 Netflix 和看其他平台花的小时数。Netflix 被拿来和 YouTube 比，而 YouTube 已经甩开它，用户花在 YouTube 上的时间是两倍。我不知道这有没有意义：人们会不会打开 YouTube 后就走到另一个房间？可能会，它会自动连播。比如看完 Prof G Markets 后，可能接着播我的节目，再播别人的，就这么一直播。这个指标真有意义吗？不幸的是，对 Netflix 来说，这是华尔街最紧盯的东西。

Netflix 的盈利能力非常强，每季度能赚大约 30 亿美元，也在国际扩张。他们刚调整了内容团队，聘请了一位颇受尊重的人。电影质量确实不太好，典型剧集也不够好，但这能改，没那么复杂：他们每年有 200 亿美元影视预算，把钱花得更聪明点就行。他们以前做得到。问题是，这几乎都不重要，因为华尔街只盯着他们是不是输给 YouTube——他们确实在输。我不知道他们还能做什么，只能强调这是优质内容：观众主动选择观看，而不是让它自动播放，这说明未来订阅可能更稳、现金流更可靠。我觉得他们可以做到。

但把自己做成轻量版 YouTube、往平台里塞播客和电子游戏，行不通。我觉得他们应该像 Paramount 准备做的那样，再次押注内容质量，让华尔街相信用户黏性很高。他们推出了《伊甸之东》，我觉得是他们五年来最好的作品。他们用心做就能做到，只是之前分心了。Paramount 会加倍投入 HBO。你会看到优质内容，让他们可以涨价，因为用户离不开它。播客不行，别人随时能去 YouTube 看。Netflix 应该明白这一点。他们从 Disney 请来一位资深人士，有丰富的制片厂经验，也谈成过大型体育版权。你需要有那种“大家都在聊，没看的人会懊恼”的必看内容。这正是 Netflix 2013 年凭《纸牌屋》所做的事，它彻底重塑了平台。他们还可以再做一次。好的一面是他们现在已经意识到解决办法是什么：不能只说“我们也能做 YouTube”。

我相信你会这么说。

最好的那些播客。

Ed，帮我们收个尾，把这锅乱炖收拾一下。（笑）

引用 Talia Shire 的话：你一开场就失去所有可信度了。

说到了不起的 Talia Shire——你个傻瓜。（笑）

等等，你这辈子看过《洛奇2》吗？

我看过所有《洛奇》电影。

不是说你，我知道你看过。我这下要被批惨了。不，我没看过。

你没看过《洛奇》系列？

不。我……Scott，我们就这么放过他？

我刚才一直祈祷别问我这个问题，因为我自认为是个影迷，可这方面真是短板。

现在打住。（笑）影迷？

这话伤人。

但你还是爱我。

这话确实伤人，对吧？

天啊，我爱你还来不及呢。（笑）你不用把 12 部全看完。

大概知道剧情就行，不过前四部是正史。

对，是正史。

我知道，我得补课。

你得追上进度。

我这周末就看。然后我给你打电话，告诉你我的想法。

最后一个问题：我们年初请你来时，市场也有很多担忧，和今天聊的很像……

……我们当时很担心市场。现在指数涨了 12%，而你表现很好，你说盈利增长会非常强，也认为市场的顺风会超过逆风。到目前为止，数字证明你判断正确。送你一个免费的小知识：如果标普在年中已经上涨两位数，那当年高点在 12 月出现的概率大约是 89%。

嗯。

这是历史……

我们也就只有 100 年数据，不能叫科学，但确实是很多年的数据。在牛市里——我们现在就在牛市中——年度高点几乎总在 12 月或 1 月。

我本来就想问，年底标普会到什么位置？听起来你觉得会更高。你看，我以为 10 月会波动，这也符合季节性历史规律，结果确实如此。不是所有资产都崩了，但我们看到真正的回调：半导体跌了 29%，工业股跌了 30%，一些知名工业公司跌得很厉害，金融股这个月也被打得很惨。关键是我们熬过了美联储会议。市场知道他们必须加息，也确实加了。现在债券收益率回落，油价虽然没怎么下降，但也没有继续猛涨。再开一次美联储会议，好吧；再把讨厌的中期选举熬过去。感恩节时，大家坐下来看看自己的投资组合，涨了 15%，Anthropic 的股价也不错。到那时候大家会想：“中期选举结束了，token 利率也加过了，史上最大的 IPO 都定价了，要不我买点什么。”我觉得事情会这样发展。不会这样发展的情况，就是没人预料到的外部冲击。

对，当然。

这就是为什么 Josh 管着 110 亿美元，而我管着 23 个抱怨宠物丧假政策的千禧一代。（笑）顺便说，你真的不知道 Clubber Lang 是谁，Apollo Creed 是谁？这些对你毫无意义。

我看过《奎迪》，我猜跟这些电影有关。

对，《奎迪》是他的儿子。儿子得替父亲报仇。下次我们做一期电影播客。

我现在感觉就像在说：“我是来接我女儿的。”（笑）总之，我爱你们。谢谢你们再次邀请我。

爱你，Josh。Josh Brown 是 Ritholtz 一家纽约投资顾问公司的联合创始人兼 CEO，公司管理着 95 亿美元资产，服务个人、企业退休计划和基金会。还可以去听他的播客《The Compound and Friends》。Josh，我们总是很高兴请你来，非常感谢。

谢了，兄弟。谢谢你们。

感谢收听 Prof Media 出品的 Prof G Markets。如果你喜欢节目内容，请关注我们；周一再来听我们用全新视角解读市场。