--- id: "PkG-NKOMpJI" title: "万智牌的增长魔法结束了吗？Hasbro 做空研究" channel: "Pitch The PM" host: ["Doug Garber"] guests: ["Glenn Lee","Vito"] date: "2026-07-20" updated: "2026-07-29" duration: "1:01:03" duration_seconds: 3663 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=PkG-NKOMpJI" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/PkG-NKOMpJI/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/PkG-NKOMpJI/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["投资","商业分析","消费与文化"] series: ["做空研究"] --- # 万智牌的增长魔法结束了吗？Hasbro 做空研究 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 两名乔治城大学学生 Glenn Lee 和 Vito 凭借一份 Hasbro（NASDAQ: HAS）空头报告赢得学生股票推介比赛。本期节目中，他们与主持人 Doug Garber 逐层拆解这份研究：Hasbro 表面上是一家玩具公司，但几乎全部利润都由 Wizards of the Coast 贡献，而 Wizards 的核心又是集换式卡牌游戏《万智牌》（Magic: The Gathering）。 嘉宾并不否认《万智牌》的品牌护城河、定价权和联名拉新能力。相反，他们最初正是把 Hasbro 当作多头候选。问题在于，当发行数量、产品价格和外部 IP 联名同时加速后，增长究竟来自更健康的用户扩张，还是把更多、更贵的产品推给同一批核心玩家？他们通过玩家调查、22 家本地牌店访谈、二级市场价格、App 周活和财务模型，提出一个与市场预期不同的答案。 整场对话最有价值的地方，不只是 Hasbro 的多空结论，而是主持人不断追问样本偏差…… ## [0:02] 嘉宾介绍、做空结论与从多头转向 · YouTube **Doug：** 空头仓位在上升，这本身不能证明空头是对的，但它会让我想进一步问：这些做空的人看到了什么？今天的两位嘉宾说，《万智牌》的核心玩家并不喜欢 Hasbro 正在大力推进的 Universes Beyond 联名产品；Carbon Arc 的数据还显示，本季度截至目前，《万智牌》相关 App 的平均周活同比口径下降约 11%。他们最终说服了我，这里可能存在一项市场尚未充分认识的边际变化。 欢迎来到 Pitch The PM。今天请到 Glenn Lee 和 Vito。他们刚刚凭借 Hasbro 空头报告赢得一场学生股票推介比赛。两位都是乔治城大学的学生，也都已经拿到很不错的投资行业机会。Glenn 参加过 Balyasny 的 Catalyst 项目；Vito 明年将进入 Point72 Academy。 先用一句话告诉大家：你们的建议是什么？ **Glenn：** 我们建议做空 Hasbro，时间跨度大约十二个月。我们的核心判断是，市场把 2025 年下半年以及 2026、2027 年的增长预期定得过高。按照我们的模型，合理价值相对当时股价有大约三成以上的下行空间，风险回报约为二比一。 **Doug：** 先做免责声明。我目前持有 Hasbro 空头仓位，但可能随时改变；Vito 目前没有持仓。做空风险很高，股票上涨没有上限，听众不应仅凭这期节目采取行动。 Vito，你先介绍一下自己。 **Vito：** 我来自康涅狄格州 Westport，目前是乔治城大学商学院的学生，即将升大三。我主要做基本面研究，之前在乔治城大学捐赠基金实习，这个夏天会去一家信贷基金。明年夏天，我会加入 Point72 Academy。 我也长期玩《万智牌》，曾经在 Magic Arena 打到最高级别附近。所以我对这个游戏并不是站在外面看。我非常喜欢它，也正因为喜欢，才会担心管理层现在选择的方向。 **Glenn：** 我来自韩国，目前在乔治城读书，即将升大四。我参加过 Balyasny 的 Catalyst 项目，也一直在做股票研究。我们两个人在学校里认识，然后一起完成了这份报告。 **Doug：** 这是一个很有意思的组合：你们既有财务研究，也有产品和玩家经验。那我们从最重要的问题开始——为什么做空？ **Vito：** 一方面，市场把 Wizards，尤其是《万智牌》的近期高增长外推得太远；另一方面，Hasbro 传统消费品业务仍然疲弱。投资者现在把公司视为高利润游戏业务占比持续提高的故事，但如果《万智牌》增速回落，而且联名授权费用侵蚀利润，那么收入和利润率可能同时低于预期。 **Doug：** 你们一开始就是空头吗？ **Glenn：** 不是。我们最初把它当作多头研究。《万智牌》有非常忠诚的用户、长期增长记录和很强的品牌。直觉上，它像一项优质资产。 我先做了一个非常粗略的五年 DCF，把市场一致预期放进去。结果发现，即使采用并不苛刻的假设，也很难得到足够的上行空间。于是我们开始问：是不是市场已经把好消息全部定价了？ **Vito：** 我们最初把它当作多头研究，但模型算不出上行空间。继续往下研究后，我们发现市场对 2025 年下半年到 2027 年的增长要求很高，而这些增长很大程度上依赖《万智牌》继续复制最近的异常强势。 **Doug：** 所以你们不是先决定做空，再去找理由。 **Glenn：** 对。我们最初从多头出发，最后跟着证据走到了空头。Hasbro 的故事很吸引人：把资源从低利润玩具转向高利润 Wizards。但问题是，最近的增长究竟有多少是可持续的。 **Vito：** 另一个触发点，是玩家社区对管理层决策的反应。像 Spider-Man 之类的外部 IP 被大规模带进《万智牌》，对新玩家可能有吸引力，但很多老玩家觉得游戏的世界观和身份被稀释了。我们不想只凭社区抱怨下结论，所以后来又去找渠道和交易数据验证。 ## [5:36] 核心逻辑、增长外推与空头仓位 · YouTube **Doug：** 把报告的两条核心逻辑讲清楚。 **Glenn：** 第一条是《万智牌》。我们认为 2025 年的强劲表现包含了发行数量上升、价格上涨和超级联名系列带来的特殊贡献。管理层和市场把这部分增长外推到 2026 年，但我们预计增速会回落到低个位数，甚至接近持平。 第二条是传统消费品。Hasbro 的玩具和家庭娱乐品牌包括 Peppa Pig、Transformers、Nerf、Play-Doh、Monopoly、Clue、Battleship 等。这些品牌有知名度，但所在品类总体缺少增长，业务利润率也远低于 Wizards。我们没有看到传统玩具业务出现足以抵消《万智牌》放缓的结构性改善。 **Vito：** 《万智牌》过去三十年大多数时候是低个位数到中个位数增长。最近几年增长明显加速，但我们认为其中相当一部分来自公司把发行数量、价格和联名频率同时推高，而不是玩家基础以同样速度扩大。 **Doug：** 也就是说，你们并不是说《万智牌》会消失，而是说市场把一次高增长阶段当成了新的常态。 **Glenn：** 正是如此。空头观点不需要这个品牌崩溃。只要它不能达到市场已经计入的增长和利润率，股票就可能重估。 **Doug：** 巴菲特经常强调品牌的长期价值。《万智牌》在我小时候就存在，和 Pokémon、棒球卡一样，二十多年后仍然能赚钱；我两岁的孩子现在又迷上价格不便宜的 Furby，而且一个还不够。Hasbro 能让这些品牌持续存在，显然做对了不少事情。因此你们需要解释的不是品牌为何毫无价值，而是为什么这一次增长不可持续。 **Glenn：** 传统消费品的问题也不只是某个季度疲弱。我们梳理了各品牌所在的品类，认为组合缺少足够多的成长型类别，整体战略方向不清晰。与此同时，《万智牌》在这轮跃升前的数年增速大致是持平、负 1% 和正 1% 一类的水平，随后突然出现异常强劲的一年。我们认为这更像一次性跃升，而不是可以永久外推的新斜率。 **Doug：** 你们把它称为“共识多头”，但卖方并没有把约 60% 的增长原样外推。市场预测本身已经假设未来增速逐步回落；你们真正更激进的地方，是认为增长可能直接降到持平甚至负增长。 另外，年初以来空头股数已经从大约三四百万股升到七百万股左右。空头仓位翻倍后，我不确定它还算不算一个纯粹的共识多头。你们是什么时候开始研究、什么时候参加比赛的？ **Glenn：** 去年夏天我们做过初步研究，十月至十二月开始从空头方向深入。第四季度表现很强，市场预期也在那段时间升到高点；Fordham 和 Notre Dame 两场比赛都在四月。研究过程中，我们与持有这只股票的多经理平台分析师、单一经理基金分析师、卖方分析师，以及大型投行的机构销售人员交流。关税恐慌过去后，市场对《万智牌》在高基数上继续实现高个位数或两位数增长的要求仍然很高。 **Vito：** 从 Fordham 比赛到现在，股价已经下跌约 12%，但我们仍认为市场在 Hasbro 身上计入了很高的《万智牌》增长希望。空头仓位增加会改变交易环境，却不会自动消除盈利预期差。 ## [9:39] 拥挤交易与 Hasbro 利润结构 · YouTube **Doug：** 你们最初做报告时，市场似乎对 Hasbro 很乐观。但现在空头仓位已经从大约三四百万股上升到七百万股左右。你们还会把它称作“共识多头”吗？ **Glenn：** 现在当然没有最初那么明显。股价在关税担忧期间也出现过下跌，空头仓位有所增加。我们的意思更接近：卖方模型和长期增长叙事仍然偏乐观，而不是所有投资者都在同一边。 **Doug：** 判断交易是否拥挤，不能只靠参加几场会议后的感觉。你需要看 13F、快钱和长线资金的持仓、ETF 暴露、行业相对空头比例，以及最近仓位变化。如果只说“每个人都喜欢它”，证据还不够。 不过，空头仓位近期快速增加确实值得拆解。它至少应该让多头问：这些人看到了什么？ **Vito：** 我同意。我们不会把空头仓位上升当作论点本身，但会把它当作需要研究的线索。 **Doug：** 做空很难，股票天然倾向上涨。公司能回购、行业会复苏，市场也可能长期忽视你认为重要的问题。你们需要的不只是“估值有点贵”，而是明确的预期差、催化剂和风险控制。 **Glenn：** 我们的催化剂是 2026 年《万智牌》增长低于预期、传统消费品继续疲弱，以及市场开始重新评估 Wizards 的利润率。如果收入没有达到预期，同时联名版税上升，盈利下修会更加明显。 **Doug：** 先帮助不熟悉 Hasbro 的听众理解公司结构。 **Glenn：** Hasbro 名义上是玩具和娱乐公司，但经济实质已经越来越像一家游戏公司。传统消费品部门拥有大量知名品牌，不过利润很薄，有些年份还会拖累整体业绩。Wizards of the Coast 则拥有《万智牌》《龙与地下城》，并参与 Monopoly Go 等数字游戏业务。 **Vito：** 按我们的拆分，Wizards 贡献公司绝大部分营业利润，比例接近九成。Wizards 的营业利润率可以达到 40% 到 45%，而传统消费品远低于这个水平。《万智牌》又是 Wizards 最重要的收入来源。 **Doug：** 所以投资 Hasbro，真正押注的是《万智牌》，不是 Nerf 或 Play-Doh。 **Glenn：** 基本可以这么说。传统玩具仍然有品牌价值，但市场给公司的高估值，很大程度上来自 Wizards 的增长和利润率。 ## [13:45] 实体卡经济、玩家画像与护城河 · YouTube **Doug：** 《万智牌》的收入是数字版为主，还是实体卡为主？ **Vito：** 仍然以实体卡为主，大致九成来自实体产品，数字版 Magic Arena 占比较小，虽然过去某些阶段数字占比更高。实体卡通常先卖给区域经销商，再到本地游戏店或大型渠道，最后到玩家手里。 普通收藏盒的价格可能在三百多美元，Universes Beyond 联名产品往往更贵，可能到四百多美元。对核心玩家来说，这是一项非常昂贵的爱好。 **Doug：** 这也解释了为什么发行频率和钱包疲劳如此重要。每年多出几个系列，不只是内容更多，而是要求同一批高消费用户持续追加预算。 **Doug：** 为什么《万智牌》能存活三十多年？它的护城河是什么？ **Vito：** 首先是游戏机制。《万智牌》从 1993 年开始运营，卡牌之间有非常复杂的互动。设计一个系列不只是画一些卡，而是要测试强度、平衡不同颜色和策略、考虑竞技环境，还要保证轮抽和休闲玩法有趣。竞争者很难复制这种设计积累。 第二是世界观和历史。很多玩家玩了十年、二十年甚至更久，对角色、位面和故事有感情。那种怀旧与身份认同，会让玩家持续回来。 第三是网络效应和赛事生态。玩家已经拥有卡牌、朋友和本地牌店社区。竞技格式会随着新卡进入而变化，玩家为了维持牌组竞争力，需要不断关注新系列。 **Doug：** 竞争者有哪些？ **Vito：** Pokémon、Flesh and Blood 等都很强，但定位并不完全相同。Pokémon 的收藏属性更重；《万智牌》的收入更多来自实际玩牌的人，而不是纯收藏者。我们估计绝大部分收入仍由玩家贡献。 **Doug：** 假卡会不会破坏这个生态？ **Vito：** 在休闲局里有人可能使用代理卡，但正式比赛和高价值交易需要真卡。卡面、印刷、防伪、赛事规则和二级市场共同构成可信度。稀有卡和历史系列还具有稀缺性。像 Black Lotus 或特别版联名卡，会因为历史和唯一性产生极高价值。 **Doug：** 典型玩家是谁？ **Vito：** 核心玩家平均年龄大约三十多岁，男性较多，收入也相对较高。 ## [18:49] 玩家钱包、游戏生态与 Universes Beyond · YouTube **Vito：** 一个认真收藏每年多个系列的人，很容易花数千美元；如果还参加赛事、组建不同牌组，投入会更高。按每个系列约 300 美元、今年七个主要系列计算，仅整盒购买就超过 2,000 美元；周五夜牌局或比赛还可能每次支付约 20 美元，Commander、Modern、Standard 等牌组本身也要花数百美元。 **Doug：** 如果不更新牌组，就很难继续保持竞争力？ **Vito：** 对，竞技玩家需要跟随新的 metagame，把新系列里的关键牌加入 Modern、Standard、Legacy 等牌组。休闲玩家不一定每次都买整盒，也可以在二级市场只买单卡；但 Hasbro 不直接销售这些单卡，它的核心收入仍来自牌店采购密封产品和玩家持续参与新品发行。 **Doug：** 既然新牌更强，旧产品为什么还能以溢价交易？ **Vito：** 单卡被重印后可能贬值，但停印的密封盒不会再次生产，因此同时具有收藏和投资属性。热门系列、较小印量和怀旧需求都可能支撑价格。嘉宾举例提到早期 Black Lotus 以及《指环王》限量卡曾以极高价格成交，说明这个生态确实存在真实价值；我们的空头观点并不否认这一点。 **Doug：** 这既是护城河，也是风险。最有价值的用户正是那些已经投入大量时间和金钱的人。如果他们觉得公司在破坏游戏身份，失去他们的代价很高。 **Vito：** 对。管理层需要在拉新和保留核心玩家之间保持平衡。我们的担忧不是联名本身，而是外部 IP 从偶尔出现的补充产品，变成了游戏核心发行体系的多数。 **Doug：** 解释一下 Universes Beyond。 **Vito：** 这是《万智牌》与其他娱乐 IP 的联名系列，例如《指环王》《最终幻想》、SpongeBob、Spider-Man 等。最初它们更像补充产品，不一定进入核心竞技格式；后来发行比重不断上升，并逐渐成为 Standard 合法、影响主流玩法的核心产品。 **Glenn：** 这项策略有清晰的商业逻辑。一个《最终幻想》粉丝可能因为联名第一次购买《万智牌》，而 Hasbro 可以对知名 IP 产品收取更高价格。问题在于，公司现在需要持续找到同等级别的 IP，并让新用户留下来，而不是只买一次。 **Doug：** 联名对渠道有什么影响？ **Vito：** 《万智牌》大量销售依赖本地游戏店。店铺要提前向经销商订货，但在订货时并不能完全知道玩家会不会喜欢一个系列。如果发行间隔越来越短，店铺必须频繁投入现金，库存判断错误就会直接伤害利润。嘉宾估计约 70% 的销售先经过区域经销商，再到本地游戏店，最后主要卖给实际玩家；这与收藏者占比更高的 Pokémon 市场并不完全相同。 **Glenn：** 过去增长更多来自游戏自身的玩家基础、价格和常规系列。现在管理层把 Universes Beyond 提升为增长中心。我们认为这改变了增长质量，也增加了授权费、渠道库存和品牌稀释风险。 ## [23:45] Final Fantasy、管理层预期与内部人交易 · YouTube **Doug：** 股价此前一年上涨大约 80%，说明市场确实认可新策略。你们与管理层和卖方的差异具体在哪里？ **Glenn：** 《最终幻想》成为历史上最成功的系列之一，推动了极强的季度增长。管理层预计未来还会有一个系列超过它，并希望 2026 年继续增长。卖方因此给出较高的 Wizards 和《万智牌》预测。 我们的判断更保守：2025 年包含高发行数量、强联名和提价的共同作用，2026 年很难再次复制。我们对《万智牌》的预测接近持平或低个位数增长，而不是市场期待的高个位数或两位数。 **Doug：** 你们还提到 CEO Chris Cocks 在财报后出售了大约四成持股。你们怎么看？ **Glenn：** 我们把它看成一个可能的信号，但不是核心证据。卖出股票可能有很多个人原因。 **Doug：** 对。内部人买入通常信息量更大，因为买入只有一个主要原因——他认为股票便宜；卖出可能是税务、资产配置或个人消费。不要给这个数据过高权重。你们有没有看过内部人卖出与后续收益之间的量化研究？如果不知道他为什么卖，就不能仅凭一笔交易得出结论。 **Glenn：** 我们没有完成一项能支持因果结论的量化研究。我们之所以记录这件事，是因为卖出比例较大、发生在强劲第四季度之后，而且公司近来没有多少内部人买入。但 Doug 的提醒是对的：这可能只是红鲱鱼，也可能反映担忧；它不是核心论点。 **Vito：** 他确实相当接近阶段高点卖出，但那也可能是巧合。更重要的是，第一季度《万智牌》表现不错，公司却维持后续指引，市场叙事和仓位已经比我们最初做电话访谈时更悲观。因此，我们会降低“共识多头”和内部人卖出的权重，把注意力放回经营数据。 **Doug：** 你刚才接受反馈并马上调整证据权重，这一点非常重要。研究工作的本质，就是在信息不完整时做决定；但信息不完整不等于把一个可能的信号说成确定事实。第四季度出售股份时，公司也给出了下一年的指引，我们接下来就把这项指引拆开。 ## [28:18] 指引、反方证据与持续更新论点 · YouTube **Vito：** 更值得关注的是，公司第一季度很强，但没有相应上调全年增长预期。管理层提到网络攻击等因素造成部分影响，不过在强劲开局后仍维持指引，至少说明他们对后续季度没有完全放松警惕。 **Doug：** 也可能只是公司习惯保守指引。你们需要列出哪些事实支持你们，哪些事实反对你们。 **Glenn：** 支持我们的包括后续联名系列二级市场表现较弱、牌店减少单系列订货、玩家不满和 App 活跃回落。反对我们的最重要证据，是第一季度的常规世界观系列表现非常强，而且 Universes Beyond 已经证明它能拉来新用户。 **Doug：** 很好。不要隐藏反方证据。你仍然必须看见它，并保持智识诚实。 **Doug：** 你们最初完成报告后，哪些事情没有按你们预想的发展？ **Vito：** 第一季度一些常规世界观系列的表现比我们预期强。尤其有一个系列成为第一季度的重要增长来源，这与“玩家整体需求正在迅速恶化”的简单说法不一致。 **Glenn：** 我们因此调整了模型和表达。我们不是说所有新系列都卖不动，而是认为产品组合正在分化：一些保留《万智牌》自身世界观、设计质量高的系列仍然非常受欢迎；部分 Universes Beyond 系列在《最终幻想》之后明显没有达到同样水平。 **Doug：** 这项工作的本质，是在信息不完美时仍能做决定。你不可能等到所有数据都出来，因为那时股价通常已经反映了结果。但“不完美信息”不等于可以忽略不支持自己的数据。 **Vito：** 我们完全同意。第一季度的强势是需要认真对待的反方证据。它让我们更加关注：增长究竟来自外部 IP，还是玩家其实更愿意把钱花在《万智牌》自己的世界观上。 **Doug：** 另外，公司很少主动给出悲观指引。做空研究不能只说“管理层没有下调”，你需要建立自己的领先指标，然后持续验证。 **Glenn：** 所以后来我们补充了玩家调查、牌店订货、二级市场溢价和 App 使用数据。每一项单独看都有缺陷，但如果多个独立信号指向同一方向，可信度会提高。 ## [33:02] 单系列成功因素与研究方法 · YouTube **Doug：** 为什么有些系列会特别成功，而另一些不会？ **Vito：** 至少有三组因素。第一是世界观、角色和怀旧感：回到玩家熟悉的旧位面，或者《最终幻想》《指环王》这样本身拥有强烈情感连接的 IP，会让产品更有吸引力。第二是可玩性：新牌要足够强，能进入玩家牌组，但又不能强到频繁被禁、破坏平衡。第三是 limited 环境，也就是轮抽等玩法是否有趣。设计团队必须同时拉动这些杠杆，系列上市后的早期玩家反应也很关键。 **Doug：** 想保持竞技能力，玩家必须买新系列吗？ **Vito：** 取决于赛制，但通常需要取得新系列中的关键牌。玩家可以在二级市场直接买单卡，Hasbro 本身不卖单卡；牌店是否采购大量密封产品，则会结合收藏价值、轮抽体验和预期需求来判断。 **Doug：** 具体讲讲你们是怎么做研究的。 **Vito：** 最基础的部分是阅读财报、电话会、投资者材料和行业资料。之后我们尝试把《万智牌》的收入拆成价格、发行数量和单系列需求。因为公司并不披露每个系列的完整销量，我们必须寻找替代数据。 我们访谈玩家，打电话给本地游戏店，观察 TCGplayer 上收藏盒和密封产品的价格，也看 Reddit、Discord、YouTube 和其他社区的讨论。我自己长期玩这个游戏，也在牌店环境里有经验，但我们尽量不把个人体验冒充成市场数据。 **Glenn：** 我们还通过股票推介比赛获得了 AlphaSense 专家访谈资源，联系到一位曾负责 Hasbro 欧洲、中东和非洲市场营销的人。专家访谈帮助我们理解经销体系、品牌策略和发行节奏，但同样不能替代实际销售数据。 我们试图解释 2025 年约 60% 增长是怎样形成的。管理层在很短时间内把每年的标准或核心级系列数量从大约四个提高到七个，同时让 Universes Beyond 从 2021 年的补充产品变成 Standard 合法、并占据多数主要发行的产品。这改变了长期沿用的发行节奏，也改变了收入增长公式。 **Doug：** 深度研究的重要支柱之一，是实地调研和专家网络。AlphaSense 提供专家资料库、搜索与 AI 工具，也能按研究需求协助寻找专家；本期节目由其赞助，相关链接在节目说明中。 **Doug：** 这就是所谓“笨办法”：给店铺打电话，问他们订了多少、卖得怎样、玩家在抱怨什么。很多好研究不是来自一个神奇数据库，而是把大量不完美的信息拼在一起。 **Vito：** 对。我们还做了一些数据抓取。卖方通常聚焦公司指引和总收入，对单个系列在二级市场上的表现、玩家群体变化和店铺库存压力关注不够。我们认为边际信息可能藏在这些地方。回看《万智牌》成立以来标准系列和补充产品的数量，近年的增长明显伴随着发行量增加；这正是市场未必充分拆解的变量。 **Doug：** 但抓到一个相关性，不代表找到因果。你们后面必须解释数据为什么能够传导到收入和利润。 ## [37:18] 发行量、提价与玩家反弹 · YouTube **Glenn：** 2025 年《万智牌》推出的产品数量可能是历史最高水平。标准或核心级别系列从过去一年大约四个，快速增加到七个左右，再加上其他补充产品，玩家几乎每隔几周就会面对一次新发行。 **Vito：** 同时，公司持续提价。过去几年产品价格每年大约上涨 6% 到 7%，明显高于通胀。与 2019 年相比，一些产品价格接近翻倍，产品数量大约增加到原来的数倍。这个组合是近期收入增长的重要来源。 **Doug：** 从商业角度看，这听起来像好事。强品牌就应该利用定价权。只要消费者继续买，为什么这是空头理由？ **Vito：** 定价本身不是问题。问题是价格、发行数量和外部联名同时上升。公司在用《万智牌》的高利润增长弥补传统玩具疲弱，可能把玩家钱包承受能力推到极限。 **Glenn：** 社区常用“钱包疲劳”描述这种情况。核心玩家不仅要为单个产品支付更高价格，还要更频繁地决定是否购买。短期内，忠诚用户可能继续买；长期看，他们可能减少单系列购买，或者只挑少数系列。 **Doug：** 你们需要证明的就是这一点：不是玩家在网上抱怨，而是他们真的减少支出，或者渠道开始降低订货。 **Vito：** 是的，所以下一部分我们先看玩家态度，再看牌店和二级市场行为。 **Vito：** 管理层曾引用一个比例，称只有大约 9% 的玩家强烈不喜欢这些非传统产品。这个数字似乎来自首席设计师 Mark Rosewater 在博客中提到的一项 2020 年调查。 我们通过 Discord、Reddit 和玩家社群做了自己的调查，结果大约有 40% 的受访者对 Universes Beyond 持负面态度。很多人说，他们不愿意为了收藏而整盒购买这些产品，因为外部 IP 像被随机塞进《万智牌》，破坏了原有世界观的一致性。 ## [42:00] 调查口径、样本偏差与新玩家 · YouTube **Doug：** 先停一下。2020 年的 9% 和你们现在调查的 40%，是不是同一个问题、同一种样本、同一种调查方式？ **Vito：** 不是。我们必须承认，它们不能直接做严格的时间序列比较。2020 年的原始问卷也不完全公开，我们只能看到博客中的引用。 **Doug：** 那就不能简单说“不满从 9% 升到 40%”。你们需要每个季度用同样的问题、同样的渠道和相近的样本结构重复调查，才能做苹果对苹果的比较。 **Glenn：** 这是合理批评。我们的样本更偏向资深玩家、竞技玩家和长期参与社区的人，因此很可能高估了老玩家的不满。它并不代表所有玩家中有 40% 反对 Universes Beyond。 **Vito：** 不过，这批老玩家往往也是消费最高的人。我们的调查至少提示：核心用户对“联名从补充产品变成多数核心产品”有明显抵触。 **Doug：** 你们还做了社交媒体抓取？ **Glenn：** 对。我们尝试用 AI 对不同平台的负面评论进行抓取，看到 Universes Beyond 相关负面评论数量非常大，接近上万条。但我们没有把它作为报告中的核心量化证据，因为负面评论数量与实际销售并没有稳定相关性。过去有些被大量批评的联名系列仍然卖得很好。 **Doug：** 这点处理是对的。社交媒体最容易让人误判。愤怒的人更愿意发帖，购买者未必发帖。真正重要的是钱流向哪里。 **Vito：** 我们认为变化的背景也很重要。早期管理层曾表示 Universes Beyond 只是补充产品，不会成为《万智牌》的核心；现在它们却占据多数核心发行，并进入 Standard。很多老玩家感到游戏的承诺发生了变化。 **Doug：** 但另一面是，Teenage Mutant Ninja Turtles、SpongeBob 等 IP 可能把年轻用户带进来。我的孩子可能因为忍者神龟第一次接触《万智牌》。你们不能只看老玩家的损失，不看新玩家的获得。 **Vito：** 完全正确。这是最重要的多头情景。后面我们会用活跃数据讨论新玩家是否留下来。 ## [46:06] 牌店调查、订货趋势与财务模型 · YouTube **Glenn：** 为了验证玩家言论是否影响渠道，我们联系了 22 家本地游戏店。整个 Wizards Play Network 可能有约 1.2 万家店，所以这显然是很小的样本。 **Doug：** 22 比 1.2 万，样本代表性很弱。店铺来自哪些地区？规模是否相近？ **Glenn：** 分布并不完全随机，也不是严格统计抽样。我们把它当作渠道访谈，而不是全国销量预测。这个局限必须明确。 **Vito：** 调查中，大约 55% 的店铺表示单个系列订货量基本不变，约 32% 表示减少，约 14% 表示增加。数字因四舍五入略有误差。值得注意的是，约三分之一店铺正在减少单系列订货。 **Doug：** 但每年系列数量增加，所以即使每个系列订得更少，全年总订货仍可能更多。 **Vito：** 是的。我们并没有声称总订货已经下降。我们的观点是，增长越来越依赖“多发几个系列”，而不是每个系列自然扩大。如果发行数量无法继续增加，或者某几个系列失利，收入会更脆弱。 **Glenn：** 很多店铺提到，老玩家更喜欢《万智牌》自身世界观的系列。资深玩家往往也是所谓的“鲸鱼用户”，花费最高。店铺需要在系列上市前一个月甚至更早向经销商下单，当时对实际需求的可见度很低，只能询问顾客、观察预订和社区热度。 **Vito：** 当产品每几周就来一次，低利润店铺必须连续投入现金。若 Spider-Man 或其他系列没有达到预期，未售库存会直接伤害店铺健康。渠道承受的风险变大，最终可能让它们对后续产品更加保守。 **Doug：** 你们调查是什么时候做的？ **Glenn：** 大部分电话和初始研究在去年十二月到今年一月完成。之后我们没有每周重复打电话，而是通过店主和经销商的公开视频、社区内容及市场价格持续跟踪。 **Vito：** 我们还关注 Alpha Investments。他长期看多 Hasbro 和《万智牌》，所以他的观点可以作为反方参考。他认为某些联名系列能够维持价格，是因为 Wizards 主动控制了供应；同时，近期一些《万智牌》自身世界观系列表现很强。这些都是我们需要纳入判断的事实。 **Doug：** 最终，牌店调查是一个变体观点的辅助证据，不应被包装成精确预测。你们的模型给 2026 年什么增长？ **Glenn：** 我们对《万智牌》的预测接近持平或低个位数，对传统消费品则是负 2% 到负 3% 左右。公司总收入大致持平或略降，明显低于市场更乐观的预期。 ## [50:21] 利润率、估值与二级市场价格 · YouTube **Doug：** 估值上有没有假设倍数压缩？ **Glenn：** 没有。我们大致维持当时约 10 倍 EBITDA 的交易倍数，不希望空头收益依赖市场愿意给更低倍数。目标价主要来自更低的收入和 EBITDA，而不是激进的估值收缩。 **Doug：** 这是更干净的表达。如果盈利真的低于预期，倍数压缩可以是额外下行，但不应该成为唯一依据。 **Doug：** 再把利润率桥梁说清楚。如果传统玩具下滑更快，而《万智牌》只是持平，Wizards 在收入组合中的占比仍可能上升；它的利润率更高，理论上仍会帮助公司利润率。你们在 2024、2025、2026 年的模型里如何处理这个混合效应？ **Glenn：** 我们重新核对模型后，对《万智牌》的预测是大致持平，对消费品则是未来负 2% 至负 3%。因此，高利润 Wizards 占比提高的正面混合效应仍然存在，而且市场对此已有认识。我们的不同之处在于：市场期待《万智牌》推动整体利润率继续上升，但 Universes Beyond 占比提高会让 Wizards 自身承担更多授权费。 **Doug：** 外部 IP 产品也卖得更贵。Teenage Mutant Ninja Turtles 或其他热门联名的提价，难道不能抵消版税？ **Vito：** 可以抵消一部分，所以我们必须同时看到价格和成本。我们担心的是，在《最终幻想》展示了联名系列的巨大回报后，后续版权方会要求更高分成，或者优质合作方的议价能力增强。我们估计版税目前约占相关收入的 7%，模型里每年再上升约 2.3 个百分点；卖方要么假设持平，要么没有单独拆出这项成本。 **Doug：** 所以这不是“联名一定亏钱”，而是市场可能只看到了更高售价和收入，没有充分计入合作方分成提高后的利润率变化。 **Vito：** 玩家会抱怨，店铺样本又很小，所以我们进一步问：人们实际把钱花在哪里？我们抓取了 TCGplayer 等二级市场上密封收藏盒的价格，比较发行价与市场交易价的溢价或折价。 《最终幻想》系列在 2025 年一度有大约 150% 的溢价，显示需求极强。我们回测了不同年份系列平均溢价与《万智牌》收入增长之间的关系，得到较强相关性，相关系数大约在 0.85 附近。 **Doug：** 相关性很高，但样本有多大？发行后多久取价？供应控制会不会同时影响溢价和收入？ **Glenn：** 这些都会影响。二级市场价格不是纯需求指标，印量、补货和渠道库存也很重要。我们把它视为实时领先信号，而不是单独的收入预测公式。 **Vito：** 我们注意到，最近三个 Universes Beyond 系列在二级市场上表现较弱，有的密封产品低于建议零售价；同时，一些《万智牌》自身世界观系列却以溢价交易。这个方向与玩家和牌店反馈一致。 ## [55:48] 反方证据、拉新留存与 App 数据 · YouTube **Doug：** 低于建议零售价以前从未发生过吗？ **Vito：** 不是。Wizards 过量印刷时，密封产品也会打折。真正值得注意的是，《最终幻想》曾达到非常高的溢价，而后续几个联名系列远未接近；管理层却仍然预期会出现一个超过《最终幻想》的新系列，并希望 2026 年超过 2025 年。 **Glenn：** 最新系列折价并不证明联名策略失败，但它表明不能把《最终幻想》当作所有联名产品的常态。尤其当今年剩余发行中约四分之三属于 Universes Beyond，需求边际变化会影响下半年和下一年的比较基数。 **Doug：** 你们还提到授权费。 **Glenn：** Universes Beyond 可以卖更高价格，但 Hasbro 需要向 IP 方支付版税。我们估计相关费用可能约占收入的 7%，并随着外部 IP 占比提高而上升。市场模型未必充分拆分了这项成本。 **Doug：** 但高价格可能抵消版税。 **Vito：** 对，所以不能只看到成本。我们担心的是，后续合作方在看到《最终幻想》的巨大成功后，会要求更高分成；而如果后续系列又没有同样强的需求，收入和利润率会同时承压。 **Doug：** 你们的“二次打击”逻辑就是：第一，《万智牌》若不再快速增长，就无法抵消传统玩具下滑；第二，高利润 Wizards 的产品组合若增加版税，原本预期的利润率改善也会变弱。 **Glenn：** 是的。市场很清楚 Wizards 占比提升通常利好利润率，但可能低估了 Wizards 内部产品组合也在变化。 **Doug：** 最后给多头最强的论点。外部 IP 会不会显著扩大用户基础？ **Glenn：** 会，这一点已经发生。《最终幻想》发行后，Magic Arena 或相关数字产品的玩家活跃出现明显跃升。Spider-Man、Avatar 等联名也带来阶段性流量。Universes Beyond 确实能够把原本不玩《万智牌》的 IP 粉丝吸引进来。 **Vito：** 但进入和留下是两件事。要长期参与《万智牌》，玩家需要学习大量规则、卡牌互动和世界设定；认真投入还可能花费数千美元。很多因为一个联名买过一两次产品的新用户，未必会在一年或两年后继续购买。 **Glenn：** 数字端的模式也类似。《最终幻想》带来的高峰之后，玩家数逐渐回落到高峰的一半左右。后续联名能制造新高点，但目前看留存并不稳定。 **Vito：** Carbon Arc 帮助我们查看了《万智牌》Companion App 的平均周活。数据在《最终幻想》发布附近明显上升，之后趋于平稳。最新季度截至前 55 天，按与去年同期同样天数比较，平均周活下降约 11%；相对第一季度也下降约 11%。 **Doug：** 这个 App 是数字游戏本身吗？所有实体玩家都必须使用吗？ **Vito：** 它是实体游戏的伴侣 App，可以记录生命值、赛事和部分卡牌信息，但并非强制使用。玩家也可以用骰子或纸笔。所以这不是全体玩家的完整样本。 **Doug：** 那 11% 只能被称为一个信号。它可能受季节性、系列发布时间或 App 使用习惯影响。 **Glenn：** 完全同意。这还是季度中的部分数据，我们会继续每周观察。我们不想用一个不完整的 App 指标证明整个业务已经下降。 ## [59:56] App 覆盖局限与最终结论 · YouTube **Vito：** App 大约有两百多万用户。历史上玩过《万智牌》的人可能有数千万，但当前活跃玩家总数很难精确估计。以我的个人经验，休闲环境中相当一部分玩家会使用 Companion App，但我不愿意凭感觉给出一个精确覆盖率。 **Doug：** 这也是今天很好的收尾。你们有玩家调查、22 家店铺、二级市场价格和 App 活跃，每项都有价值，也都有局限。好的研究不是假装数据完美，而是知道每个证据应该占多大权重。 **Glenn：** 我们的最终判断是：Hasbro 拥有一项非常优秀的资产，但市场对这项资产的近期增长要求过高。2025 年的发行数量、提价和《最终幻想》成功很难被无限复制；传统玩具仍然疲弱；联名策略又带来核心用户、渠道库存和版税风险。 **Vito：** 最大风险是我们低估了外部 IP 拉新和 Hasbro 的定价权。如果新用户能够持续留下，未来系列继续达到《最终幻想》的级别，而且公司成功控制印量，那么空头观点会失败。 **Doug：** 很好。感谢你们来到节目，也祝你们暑期实习顺利。 **Glenn / Vito：** 谢谢邀请。