第57期：代理式 AI 的赢家与输家：海啸将至——Onnig Terzian，前 Balyasny TMT 投资组合经理

我们正站在全新世界秩序的门槛上，人与人的互动方式会因此改变。每个人都会有一个工作代理、一个个人生活代理，它们会接管方方面面的事。我认为，互联网里会有大片领域消失，因为它们本质上只是中间商。你不必再给苹果 20%，代理可以直接上网。

谢谢邀请。我上了乔治城大学，在那里参加了学生投资俱乐部，因此有很多直接接触投资的机会。家里没人做这一行，所以在这个过程中，我认识了不少投资人和导师。最难忘的经历，大概是高中二年级时去见沃伦·巴菲特。从那以后我就迷上了投资，尤其是价值投资，一头扎了进去。

对，我们去了奥马哈，大约四十个人。他把时间给得特别慷慨。大家当然都说他人很好，但我见过这个行业里的许多人，他那次完全没有随行人员，也没有提前筛选问题，就和我们问答了两个小时，之后还留下来半小时合影。这是我经历过的最棒的事情之一。你能看到他思考投资时有多讲逻辑，自然会被吸引。他把事情讲得特别简单、特别有条理，让我觉得自己想把这当成一辈子的事业。坦白说，那时我还不懂公开市场股票和私募股权的区别，因为我敬佩的很多人两边都做，谈起来也常常混在一起。

第一，投资论点要简单。他可以谈很多公司，但真正驱动整个论点的往往只有一两件事。他能把这些事讲给大学二年级学生听。尽管他在这个行业的时间比我们所有人的年龄加起来还长，没做过那个行业的人也能清楚明白这笔投资押的是什么，以及背后的基本面逻辑。我觉得他之所以有那样的信念，是因为投资有价值支撑，他知道下行空间在哪里，也知道自己有保护。反过来说，如果一项资产没有基本价值托底——人们常拿加密货币举例——那它跌 10% 后，为什么不能再跌 30%、40% 或 50%？这点一直留在我心里。你之所以能承受波动、保持耐心，是因为你知道底下有坚实的价值。人们会用“安全边际”等不同说法表达，但这也是他能长期持有、保持信念的重要原因：他对下行保护很有把握。

对。

我先在摩根士丹利做了一个夏天的投资银行实习，之后直接去了私募股权，做了四年。这段经历很棒，教会我很多基本功，怎么拆解公司、理解公司如何运作。虽然我没有在实体公司工作过，但在私募股权公司里，你能坐进董事会，看到规划过程，也会明白在 Excel 里填一个 5% 的增长率，和公司真正要实现它之间差别有多大……

亲眼看到公司要怎样一步步实现增长、过程有多难，以及人们实际怎么思考，这给我的投资方法带来了很有价值的视角。离开私募股权后，我先后去了几家单经理基金，也在洛杉矶帮忙创办了 Black and White Capital。我们做得相当不错，基金净敞口大约是正负 20%。我们的方向是寻找重大的基本面拐点，用科技投资者的思维方式来分析，但把这种方法应用到各个行业。

对，我拿到了正式工作，随后直接去了私募股权。

接着去了单经理基金，做高确信度的个股投资。每一步都像是在往更合适的方向走。

没错。

能成为投资组合经理是个很好的机会。正如我刚才说的，那家公司……

他们有一套投资组合经理培训项目。

对。通过这个项目加入后，感觉就像是在攻读风险管理和组合管理的博士学位。公司还会安排一位资深同事做导师。

是的。我很幸运，之前认识那里几位业务拓展部门的人。

不，那时我先后在两家单经理基金工作。后来在 Black and White，我们对 Etsy 发起了激进投资行动。自我们的公开信发布后，股价涨了七倍。这让我受到了一些关注。你看那些信就会发现，我们提出的是很扎实的基本面改革主张，不是要求卖掉公司、加杠杆或者回购股票。我们说的是：你经营的是一家电商公司，为什么还在用本地部署的系统？业内最优秀的运营商都上云了。业务有高峰，就更没理由自己搭建本地基础设施。

正是如此。你的业务本来就很好。

听进去了。我们没有把事情推进到董事会层面，我觉得整个过程很协作。但公开信发布后六个月内，CEO 换了，CFO 也换了，公司做了很多实质改变，包括迁移上云。当时他们研发部门做的一些事现在听起来很荒唐：他们甚至自己做内部邮件系统，拿研发资源开发内部邮件程序，而不是用微软或谷歌的产品。后来公司砍掉了一些这种“科学项目”，利润率大幅提高。

不是，都发生在疫情前。股价在疫情前就涨了七倍。2019 年我加入 Balyasny，之后股价又涨了几倍，但基本面整改都是疫情前做的。

我想他们是明白的，问题在于前任管理层和新管理层的差别。新管理层支持这些改变。我认为董事会任命 Josh 做 CEO，就是因为他完全认同这套方向。董事会其实也理解，只是执行过程有些脱节。我们的公开信可能加快了进程，或者添了一把火；有时就是缺乏紧迫感。

是的。

对，我觉得是这样。

公司帮了我很多。我也组建了团队，不是我一个人做，而是三位分析师一起合作。我觉得基本面研究的深度并没有变，这是常见的误解。不同多经理基金、不同团队都不一样，所以不能一概而论。一般人觉得 Pod 团队研究没那么深入，但从我组建团队的经历，以及我同业的做法来看，他们研究得同样深入，基本面知识也都具备。也许持仓时间没那么长，或者表达方式不同，但我不认为是基本面研究深度不够。我们做的研究和一手尽调都一样，会大量使用专家网络和管理层访问，对覆盖公司做的分析细节，和我在单经理基金时一样。

真正的变化是，多经理基金聚焦于波动更低的产品，所以组合换手得更快。单经理基金可能会考虑一只股票 12 个月涨 50%、60% 或 70%，但在那种岗位上，现实中你很难买入后持有整整 12 个月，期间可能得反复交易几次。

说实话，我的经历更接近后者。我的股票池里有不少名字一周就能波动 20%。考虑到风险模型、仓位大小等因素，往往不只是减一点仓，而是不断进出。市场预期可能不断上调，你的观点原本有差异化优势，但市场很快就追上了当季的短期逻辑。你以为自己找到了一笔预期差交易，后来它变成了共识，于是你不会继续持有等财报。这些都是一个个很短的交易机会。

他们不会把它当作一个 12 个月的周期看，而是大约 24 个两周周期。每两周都是单独的决策点。这样做有很多合理之处，比如能限制波动；如果大多数两周判断都做对，复利之后回报会很好。我认为区别在于，我可能没那么擅长识别每个两周周期的细微差别，但我更有把握抓住 12 个月内的变化。

这是把两段经验结合起来：在单经理基金里，我们专注于想法质量和挖掘长期观点；在 Balyasny，我学到了组合构建和风险管理的最佳实践，重点是个股特质风险，也就是阿尔法风险。我想把两者结合起来。

各家多策略基金的风险模型虽然不同，但有个共同限制：很难充分释放大想法的潜在回报，也很难持有足够久。这归根结底和波动率有关。一只股票持有 12 个月，预期波动率会比持有两到四周高得多；波动更高，就必须追求更大的回报。

我们以前在单经理基金里挖掘的想法，做多时常能获得 30%、40%、50% 的收益。Etsy 是个明显的极端案例，但多头通常能拿到大约 40% 的回报，空头则可能有相当可观的下行空间。如今的多经理生态非常关注 2% 或 3% 的回撤，这类想法很难在其中真正变现。所以我们正在募资，寻找愿意接受波动稍高、但预期回报也更高的产品的合作伙伴。你之所以……

能做到这一点，关键在于杠杆。需要把波动率控制在 5% 以下的基金，往往用了很多杠杆，所以必须保持较低波动。

完全正确。这是一种市场中性策略，但特质风险很高。从组合整体看，可能有人会问：这套策略为什么不能放进任何一家多经理基金，何必弄复杂？但细看持仓时，问题就出来了。

这是我自己设的限制，因为我把它看作纪律。我的强项是识别基本面拐点，也就是特质风险或阿尔法风险；我并不擅长宏观，也不是做因子投资的高手。所以我想把这些风险尽量剥离。所有模型都有一种虚假的精确感。组合里 97% 是特质风险，和 84% 有什么本质差别？我两种都做过，97% 时波动并没有更低，我也没睡得更安稳。边际收益会递减。但把特质风险维持在 80% 以上，是一条自我约束。净敞口控制在正负 10% 也是一样。我不会押注大盘方向；可以偏向某些子行业，但仍要符合至少 80% 特质风险的结构。

这样做是为了确保基本面拐点判断正确时，回报能体现出来。我见过许多基金，想法可能是对的，却因为组合构建不当而亏很多钱：他们扛不住波动，或者没意识到组合里还有其他量化因子风险。

对，这就是我给基本面观点加的一层框架。

再举个例子。以前在单经理基金时，我们曾大举做空一家聚焦房地产市场的互联网公司。我们的研究有差异化，最后也完全判断正确，股价在六个月里跌了一半。年底大家互相击掌，觉得自己很聪明。但在参加了几年投资组合经理培训项目后，我回头重新分析这家公司，这次站在多头角度，发现几个之前没注意到的问题。第一，我们的仓位实在太大了。大仓位做空，股价腰斩当然很开心，但我们因此承担了大量组合层面的风险。今后我不会再把仓位设得那么不负责任。

更重要的是，我们承担了很大的因子风险。我们押注的特质事件确实发生了，但同时也大幅做空了房地产，还隐含押注利率，而自己都未必意识到；组合另一边也没有东西来对冲。现在我们不太喜欢“配对交易”这个词，而是用“交易单元”：围绕一个特质观点构建组合，无论多头还是空头，它都是核心，然后有意识地在旁边配置对冲。我们逐个想法提取特质风险，而不是只在组合整体层面处理。

我们会用股票篮子，有时也会用 ETF 来补位。但最终都是我们覆盖范围内的单只股票，都是我们真正熟悉的公司，不是看了相关性就随手塞进组合。我们做的是相对价差交易。比如核心观点是做多，配上三只个股空头；理想情况下它们都下跌，但有时也会上涨，只是涨幅要小得多。我们愿意放弃一部分上行，换取合理对冲、降低波动。

我们只做自己覆盖、真正懂的公司，不会因为相关性看起来合适就随便放进一只股票。我们做的是相对价差交易。假设核心观点是做多，再配三只个股空头。理想情况下空头都下跌，但即便它们上涨，也应该涨得少一些。我们愿意让出一部分上行空间，来换取合适的对冲和更低波动。

现在是个特别令人兴奋的时期，原因有很多。世界变化的速度比我们有生以来任何时候都快，甚至可能是历史上最快的。软件行业刚刚经历了一轮变化：ChatGPT 在 2022 年 11 月发布，听着像是很久以前，其实并不久。2023 年上半年，软件行业的专家都在尝试它。我上过几门自学 Python 的课，但不会独立写代码；有天我开始把东西复制粘贴到 ChatGPT 里，突然发现：“等等，我好像也能写点代码了。”

到 2024 年，编程代理出现了，我就觉得自己真的能开始写代码。2025 年又有了 Andrej Karpathy 和“氛围编程”这一波。看从 2024 年 1 月开始的软件行业表现，我跟踪的 37 家应用软件公司总市值原先约 1.5 万亿美元。到 2026 年 9 月，这个群体的市值少了大约 5000 亿美元，中位数股票下跌 33%；同期标普 500 涨了 60%，标普科技指数涨幅超过 100%。软件行业的市占率大幅流失，跌幅大多来自估值倍数收缩。

其中六家公司跌了超过 50%，但当年收入预测只上下调整了 2%。投资者突然开始意识到：这些商业模式也许没那么有护城河，巨大的份额转移可能会发生，有些公司甚至可能不再需要存在。互联网行业也会发生类似变化。我看到一场同样规模的海啸正朝这个领域袭来，但投资者似乎非常懈怠，像坐在海滩上等着浪来。我感觉自己以前已经看过这部电影，现在它又要重演，可大家的反应还不够快。

它们的估值确实更合理了，有些公司会活下来。我会用相对比较的方式分析。2023 年时，我的框架是判断哪些软件公司是 AI 的赢家、哪些是输家；现在要改成看谁会是最大的输家，谁能保持中性。过去公司总说 AI 会利好业务，可以增加一个 AI SKU、向客户加价，或者提高每席位收入。但投资者很快就意识到，席位会减少。如果你按席位收费，未来卖的席位只会更少，不可能因为 AI 多卖一些。

这个判断正在整个行业扩散，传统按席位收费的公司都得转变商业模式。我认为转型还没完成，也不会说软件行业已经见底。股价虽然从低点反弹了，但其中有一部分只是空头回补和动量交易。现在开始能看出赢家和输家，比如 Workday 对按席位收费的依赖没那么高……

Workday 也有过多次“死亡宣告”。我认为 SaaS 里有赢家也有输家，但整个行业触底回升还没到时候。

我会先把公司分开看。大家常谈 AI 的“卖铲人”，比如 Twilio 或 Snowflake；这类基础设施公司估值并不算合理，股价已经像赢家一样表现。先把它们放一边，再看那 37 家应用软件公司——这个群体被打得很惨，投资者也已经放弃了不少。我会看 Workday：客户流失率非常低，产品确实有用，受按席位收费和席位减少的影响较小。我也留意到媒体上的收购传闻，收购完全有可能发生，届时溢价会很可观。简单估算一下，Workday 股价可能远高于 250 美元。不过即使没有收购，从基本面看它也有更多价值，未来收入流比一些处境不利的公司更稳固。

我认为我们正站在互联网交互方式彻底改变的门槛上。

没有。

他不会为了这种事给我打电话，不过我很乐意聊。

我们看的层级不一样。不过看看 Muse：它的下载量非常惊人，是增长最快的应用之一，目前只在美国上线。人们会往两个极端推演：一边是风险投资人和西海岸用户，每天都用它、把生活全放进去；另一边是纽约有人说“我试着用它订酒店没成功，最后还是去了 Booking”。这两种极端看法都不对。

但展望未来 18 个月，我们的使用方式会更像电子邮件：工作用一个邮箱，个人生活用另一个，有时会互通，但基本就这两个。再给你一个免费的私人邮箱或第二个工作邮箱，你多半会说不需要，没理由继续增加。代理领域也会出现类似集中：每个人会有一个工作代理，可能来自微软、Anthropic 或 OpenAI；再有一个个人生活代理，它们会替你处理方方面面的事。

人们确实普遍认为 Anthropic 领先企业市场，但别把 OpenAI 排除在外。他们刚推出的代理产品更聚焦企业而非个人用户，显然并没有放弃企业市场。Muse 目前还没进企业端。两家大公司都还没完全进场。投资者很容易批评这些公司，但决策周期很长。苹果和谷歌就是例子：Siri 15 年前就推出了，我们每个人的 iPhone 上都有一个代理，对吧？可我们基本不用它。

也许你只用 Siri 设闹钟或发短信，但我们早就有 AI 代理了。他们完全可以进入这个领域。说他们在代理方面起步晚是合理的，不过他们只是错过了第一局；这场转型还处在非常早期。我预计苹果和谷歌都会在未来 12 个月推出面向消费者的代理，而且会占据很大份额，因为这类代理会随着……

代理的优势在于它掌握的信息越多，服务就越好。现在用 Muse、Instinct、HARKC 等产品的人很多，我手机上就装了六七个，但我还不愿意把信用卡或全部邮件资料交给它们。

正是如此，谷歌也是一样。我不一定想把所有 Gmail 内容交给 Muse，但谷歌本来就有这些资料。用户的采用方式和具体场景还处在非常早期，未来六到十二个月会大不相同。人们开始用代理后，会产生累积效应：代理越来越了解你的偏好，你不会想把信息分散给六七个代理，而是希望集中使用。分散使用也会增加网络安全攻击面。你不会想让 19 个代理掌握银行账户信息，其中一些还来自一年后可能倒闭的风投公司。人们会集中到一两个可信任的平台：一个用于工作，一个用于个人生活。

这会彻底改变应用生态。过去软件公司说“AI 很棒，我们要推出 AI 版本再向上加价”；现在很多互联网公司也说要推出自己的代理，让代理彼此沟通、通过某种方式收费。但这些中间层都不需要存在。比如现在用 Muse，它能打开网站，控制一台虚拟电脑，像人一样操作网站，把你会做的事情都做完。互联网里大片领域，本质上只是让人更方便完成线上交易的中间商，可能会消失。

亚马逊的位置非常特殊，因为它还有 AWS。我们日常使用的是亚马逊消费者业务，但它还有 AWS、Bedrock 等一系列业务。它规模庞大，议价能力很强，也处在生态系统的多个环节。所以我把 Muse 和亚马逊的僵局看作短期问题，而不是长期对立。Muse 和沃尔玛、Shopify 的合作更能说明这个领域会如何发展。亚马逊是个特例，我认为长期来看双方会解决问题，因为它们有很多合作方式。但亚马逊封锁 Muse，并不是其他公司未来都能照做的。希尔顿和万豪也有类似情况：希尔顿没公开说封锁，但用 Muse 有时能完成流程，有时不行。不知道是系统故障还是刻意为之，后面再看。

对，而且它们别无选择。

没错，代理会掌握消费者意图，体验也会更轻松。代理之所以会赢，是因为对用户来说体验更好。无论是在 DoorDash 点餐、找酒店或机票，还是给婴儿房找装修灵感，现有网站的流程都很繁琐。一年前你可以问 ChatGPT 问题，它给你一些信息，但感觉更像更好的 Google 搜索。现在的区别是代理会真的替你去做事。你给它多少权限，它就能替你完成多少交易和下单，最后东西送到家，事情也办妥。我认为这就是未来。

不知道它会不会帮你把包裹送到 UPS，但肯定能打印退货标签。

明显赢家是规模最大的公司，比如 Facebook、谷歌。我也看好苹果。代理式 AI 可能不是苹果股价故事的主要驱动力，但会成为增量因素，可能是市场还没计入的变量。苹果此前基本忽略了 AI，人们批评它，有些批评也有道理；但整个变化还处于非常早期，我不认为苹果已经错过机会。以前它不做 AI，业务照样蒸蒸日上，股价也表现很好。但如果我对代理式 AI 的判断正确，它会冲击 App Store，苹果会损失大块收入，届时苹果就不得不重视起来。

苹果有了新的管理团队。错过过去两年的 AI 进展并不致命；但如果 App Store 面临冲击就不同了。苹果没有完整披露这个数字，但 App Store 年收入大概在 200 亿到 300 亿美元之间，占公司总收入的高个位数比例，占利润的比例更高。如果这部分收入可能消失，他们就必须行动。Facebook 多年来一直试图控制应用层，也尝试过不同办法但没成功，双方关系一直紧张。我认为转向代理，是 Facebook 控制应用层的一个可信路径，这也会迫使苹果改进 Siri，或者另起品牌推出消费者代理。

对，而且我持有 Meta。

对。

但那样餐厅得自己雇配送员、自己拉新客户。

这里有两部分。DoorDash 不太愿意披露抽成率，但根据它的“仅配送”产品估算，大概在 4% 到 6% 之间，而整体平均抽成率是 13%。如果未来 DoorDash 只剩下基础配送管道的功能，抽成率会大幅下降。

采购、支付，还有你刚才说的下单入口。用户在 Muse 里说“我想吃这个”，Muse 就拥有了这层消费意图和发现入口，不需要再打开其他应用。

对。

确实有一批忠实用户能从 DashPass 得到价值。但我认为大多数用户都不觉得它有价值。Muse 等产品也可以提供类似服务。如果你非常忠于 Dash，所有订单都走它，想留在这个生态里，那你大概是它最难流失的一群用户。但绝大多数人不会这么做，而是直接用 Muse。整天在各种应用里工作、办事，谁会想再打开另一个应用？如果你在 DoorDash 下单但没通过 Muse 下单，Muse 就不知道这件事。要是它知道你上周二点了披萨，就能下周二问你要不要再点一次；或者记得上次你儿子只要芝士、不要酱，下次就替你记着。你在这些 AI 代理或编程代理里投入得越多，它们积累的知识就越有价值。

还有记忆。人们换代理时，可以下载记忆，但迁移还是有摩擦。代理越用越好，你就越愿意继续投入。除非 DashPass 生态里的所有东西都给我带来特别大的额外好处，否则让我离开现有代理的门槛会很高。

我觉得这是因为过去功能还不够成熟。你看看有超级应用的其他地区，它们做得很好，能把很多事情处理得很出色……

超级应用把很多功能整合起来，会让消费者更方便，用户也愿意把更多东西放进去。我想我们都希望手机里的应用少一些。不同统计口径可能不一样，但 iPhone 平均安装的应用数量曾经约 100 个，现在大约 80 个；每天真正用的只有九到十个。其他应用像是为了某次旅行、某个城市的火车站而下载的一次性工具，都是臃肿的长尾，最终会被代理层整合。

从数字广告角度看，Meta 是大赢家。有人估算 Muse 直接变现能给 Meta 带来 2% 到 8%、9% 的收入，但我觉得这几乎无关紧要。Muse 什么时候、怎么直接变现只是旁枝末节；真正的好处是海量消费意图数据回流到 Facebook 广告生态。Facebook 广告对广告主的价值、广告回报率很快会飙升。它原本已经拥有世界上最好的广告产品之一，现在对其他平台的领先优势还会更大。

以 Pinterest 为例，它拿不到同样的意图数据，广告回报率会大幅下降。它会遭遇双重打击：用户减少，每用户收入也下降，影响会非常大。

这里要结合背景看。我不是特意针对它，但 Pinterest 用户数在疫情期间达到峰值，很多人待在家里做房屋装修。我关注的是北美用户，他们的变现能力是欧洲用户的六倍，是世界其他地区用户的 30 倍。用户总数里有很多噪音，其他两个地区即使增长，对财务表现和股价情绪也没那么重要。北美用户基本已经走平，远低于疫情峰值。这个季度还要看它能不能增加一百万用户，但我认为 2027 年会开始流失用户，2028 年还会继续。

过去人们用 Pinterest 找灵感：装修房子、搭秋季穿搭、筹备婚礼。所有这些活动都会转到 Muse 里，体验更好，而且它会记住用户的需求。

但 Muse 对用户的了解可能比 Pinterest 多，因为它能看到 Facebook 活动。Facebook 对我们的了解甚至比我们自己还多。更重要的是，人们会持续使用 Muse 来订机票、决定吃什么、提问、起草邮件、发短信、回复消息。因此它在任何一个具体场景里都能掌握更多上下文。它知道你去年去山区度假、买了滑雪装备和尺码，这能帮助它规划下一次旅行。你越投入这个生态，它积累的知识就越能用于其他场景。Pinterest 上主要是图片，你进去搜索婚礼、秋季穿搭、汽车或改装零件；但 Muse 会夺走它的流量，更能适应个人、掌握更多信息。

我不确定，它的自由现金流收益率接近两位数。

我觉得大家是悲观的。不过看看卖方和买方的共识，大家似乎还预计北美用户明年增加 200 万，2028 年再增加 300 万。我认为真正让人警醒的是用户数转为负增长。任何互联网公司的用户增长转负都是重大警报，大家会立刻问“怎么回事？”谁也不想拿着一块不断缩小的冰块，因为互联网公司可能一路跌到归零。我们都见过 MySpace 和 AOL，它们以前用户很多，后来还是消失了。所以一旦用户数转负，所有人都会警觉。

所以华尔街还在预测未来两年北美用户数增长为正，我认为明年就会转负。

对。

可以说是的。我会用增长调整后的估值来衡量，也会做相对比较。绝对估值可能便宜了，至少比以前便宜。但考虑到增长，尤其按我的预测，关键并不是估值倍数，而是 Pinterest 2028 年 EBITDA 会比目前华尔街预测低约 16%。这会形成双重打击：2027、2028 年用户数都会更少，每用户收入也会下降。基数变小，同时变现效率变差，最终数字会低得多。即使估值倍数不变，利润预期下调也会让股价跌不少。

看看那些互联网业务已经破损的公司，比如 Yelp 或 Curio，估值大约只有 EBITDA 的四倍。软件行业也经历过相似的过程。疫情高峰时，一些软件公司按收入的 30 倍交易，因为增长很快、商业模式也被认为最好。后来估值从 30 倍降到 25 倍，再到 20 倍；那时大家还觉得便宜，因为它以前值 30 倍。后来又降到 15 倍、10 倍。所以只看过去的估值倍数来判断便宜与否，是很危险的……

在这种范式转变时期，用历史估值倍数或绝对估值来判断公司便宜与否很危险。

一些投资人特别关注接下来两三周的变化，所以看的是增量变化，而不是这种阶跃式的大变化。

我会从几个方面看。Pinterest 很多内容是从网络其他网站收集后 pin 上去的。

对，所以 Pinterest 上的内容并非它独有。

可 Muse 也会做这件事。Facebook 有能力判断喜欢汽车的人还会喜欢哪些车。

它也能帮你整理出来。比如你要重新设计婴儿房，可以把需求告诉 Muse，它会帮你规划，而不是只展示一堆婴儿床。它能列出婴儿床、床上方的小装饰和毯子。Meta 之后还可以推荐 Crate & Barrel 的商品，并从销售中收取 20%。这些代理会掌握消费意图。如果你的网站没有独特商品或差异化服务，只是在重复互联网原有的交易功能，那就很危险。很多应用以前只是让人不用每次在新网站上重新输入信用卡。

那里更多是转售商品。Etsy 上的卖家就是在 Etsy 经营生意、建立自己的数字门面。所以 Etsy 是个很好的例子：它有独特内容，Muse 会去那里帮用户找到商品；而 Pinterest 只是从其他网站抓取内容，Muse 也能直接去这些网站，更好地整理内容。它还可以结合用户全部的意图数据，而不是只看用户今天下午在搜索框输入了什么，从而更清楚用户真正想要什么、哪些东西更可能成交。

对，它的卖家群体确实有很强的差异化……

Etsy 上的商品在亚马逊、沃尔玛或开放网络上都买不到。

Etsy 过去五年过得很艰难：经历了疫情高峰和疫情后的回落，两笔失败的收购后来都卖掉了，还换了新 CEO。一路上有很多波折，股价比历史高点低了 75%。所以如果有人觉得这是个已经坏掉的故事，我也能理解；消费者状况也不太好。

所以 Etsy 卖家过去会在 Etsy 内做 SEO、争取搜索靠前，亚马逊也一样；现在 Etsy 需要替卖家在 Muse 里推广。

我们会把公司分成代理式 AI 的赢家和输家。大公司最容易判断，比如谷歌和 Meta 显然是赢家。我觉得亚马逊也是赢家，不过它横跨多个领域……

我笑是因为我们就是这么做的。疫情期间也做过类似分析：看真正受益的交易，还是只看州选举之类的短期因素。

自定义因子很有用，可以避免组合里出现自己没意识到的下注。但这不是科学方法，也没法广泛分发，本质上是主观判断。

现在还没有成熟的代理式 AI 篮子，不过我确实看到一些开始出现。

没错。

最大的赢家很容易看出来，可能听着很平淡，但就是 Meta 和谷歌。我认为苹果最后也会是赢家，未来 12 个月内会推出相应产品。

Siri Plus 或者叫什么都行，希望别叫 Plus，但我认为他们会推出产品。想要更有弹性、特质性更强的名字，可以看 Etsy。

Etsy 和 Pinterest 的空头比例都高，但两者也都有可转债，需要把这部分剔除，不然数据会有误导。总体而言，市场对这两只股票的仓位偏轻，这反而挺有意思。我们会关注空头比例，避免遭遇逼空，所以不会做空空头非常拥挤的股票。剔除可转债后，Pinterest 对我们来说还没达到难借券的程度，Etsy 也差不多。不过它确实是个非共识多头。

我个人不喜欢组合里出现任何空头比例特别高的名字。

全都看：借券难度、回补天数，以及风险模型里的高空头因子。我们也会看板块发生挤压或去杠杆的日子：如果大多数股票下跌时有某家公司逆势上涨，可能说明有人在去杠杆、回补空头。我们综合这些指标。按我们的经验，高空头比例的股票很难变现。看起来逻辑很好，因为公司问题显而易见；分析师也容易推销做空观点，卖方平时不太愿意直接给空头建议，但被要求时很容易挑一个明显出问题的公司。于是空头仓位就会越来越拥挤。一旦市场反转，股价会逆势猛涨，你可能没法持有足够久去扛住波动。

我们大概把流通股比例高于 15% 视作高空头，但要先剔除可转债，需要稍微算一下。这个判断不是纯科学，有艺术成分。我们同时看几个因子；如果三个指标都指向高空头，才会把它归到那一类。有些数据供应商也能帮你清理数据、给出更现实的估算。

我们发现高空头比例的股票通常比大家以为的更有共识。分析师很容易推销一个“明显有问题”的公司作为做空标的，卖方也容易给出这种建议，所以空头会越来越拥挤。问题是，一旦出现空头平仓，股价会猛涨，你可能没有足够长的持仓周期去应对；即使能熬过去，也要承受额外波动。除非是确凿的会计造假、公司确实要归零，否则高空头比例通常意味着这已经是市场共识。我覆盖这个领域这么久，基本没见过真正归零的公司。

我有一只空头仓位，后来被私募股权买走，私募股权最终把全部投资减记，结果它确实归零了。但我主要覆盖的是流动性很好的大公司，这种规模的公司发生彻底造假并非不可能，只是我没见过，所以我们通常会避开。

至于输家，我认为 DoorDash 这类公司和大型在线旅行社（OTA）都值得关注。

Expedia 和 Booking 是明确的输家。Airbnb 的情况比较有意思，因为有些房源像 Etsy 商品一样，只在 Airbnb 上出现，但独特性没那么强。Etsy 一半以上卖家没有其他线上销售渠道，另有三分之一的卖家大部分销售额都来自 Etsy。Airbnb 上不少房源，尤其是专业物业管理公司的房源，也有自己的官网，或者同时在 VRBO 和 Booking 等平台挂牌。因此 Airbnb 暴露程度比前两家低，但我还需要更清楚地了解它有多少房源真正独特。

是的，这能让用户更安心、更信任平台。

对，暂时介于中间。Twilio 和 Shopify 则是明确的赢家，当然市场已经把它们当赢家定价了，业绩预测还有上行空间。

Shopify 正在和 Meta 整合。它正好和亚马逊相反，代表开放互联网和长尾卖家。过去发现这些卖家很难，必须靠 Google 搜索和其他方式引流。如果流量集中到 Muse，用户在 Muse 里就更容易发现这些卖家，尤其是亚马逊可能不让 Muse 访问的情况下。所以 Shopify 和 Twilio 是近期赢家。我还在判断这只是短期均衡，还是长期均衡。

代理会发短信、打电话，用人类传统的沟通渠道替你办事，所以 Twilio 是近期赢家，业绩预测还有不少上行空间，我看好它的近期故事。但拉长到三到五年，就得问这个领域会变成什么样……

我觉得这是三到五年的风险，不是一两年的风险。短期内 Twilio 正在受益。代理式 AI 的影响大概不会出现在第三季度、甚至可能不会出现在第四季度财报里，但电话会上会被问到。如果想从第三季度财报里寻找代理式 AI 的证据，Twilio 是最值得看的公司，我认为它会表现很好。

Shopify 现在的位置确实很好。

你具体指什么？

这取决于你的风险模型。这样做等于大幅做空旅游业。如果油价、消费者状况或其他因素发生变化，你会受到影响。我之前有过不知不觉大幅做空房地产的经历，所以现在会特别小心这些风险。如果你清楚并愿意承担，净做空旅游业也说得通。不过我也听过另一种看法：酒店和品牌方会获得新的直销渠道，不必再支付原来的平台抽成，这可能对 Marriott 等品牌是巨大好处。它们一直想让用户直接预订；现在 Muse 能记住我的 Bonvoy 会员号、我偏爱的 Marriott、喜欢什么房型，还知道我更在意房间面积而不是楼层或景观。

代理能替人完成这类预订，所以我认为品牌方有真实机会。邮轮行业尤其有意思。摩根士丹利上周提出一个观点，我不知道他们有多确信，但我觉得说得很好：如今邮轮行业 60% 的预订都通过人工旅行代理完成。听上去很不可思议……

年龄是一方面，邮轮也属于需要顾问式服务的销售：目的地很多，不同船差异也很大，和“去纽约住间好酒店”不一样。邮轮、岸上游等选择更复杂，需要咨询，不只是替人订票。代理可以完成这件事。

是的。

经济利益会被分走。品牌可能拿到更好一点的条件，但 Muse 也会抽成。谁有议价权、比例怎么分，比如 50/50，或者品牌拿 10% 还是 25%，现在都说不准。不同品牌的情况也会不同，小品牌议价能力更弱。不过我认为 Muse 目前不会直接变现。

是的。

没错。广告回报率上升后，他们就能提高价格。这正是我对未来有信心的原因：我们所有人都会通过这些代理与互联网互动。

这场变化会发生得更快。回头看软件行业市值蒸发 5000 亿美元那段时间，分析师的中位数预测还在上调。数字里看不出来变化。这也是投资模型和策略需要改变的地方：你得敢于说，拿 Adobe 举例，2026 年收入预测在那整个时期上下变动没有超过 2%，股价却跌了 60%。一切都来自估值倍数。

我很难代表所有 Pod 说话。我以前不太做配对交易，但知道很多团队会做。具体还要看它能不能降低风险。比如在 OTA 里，如果要选做空，我可能会做空 Booking 或 Expedia，而不是必须挑出相对赢家。不过也得看独特库存有多少。我可能会做多 Airbnb 或其他公司，甚至酒店品牌，但不会把整个行业都押上。我的特质观点是代理会接管互联网入口，而不是消费者停止旅行。消费者需求疲软是另一笔独立交易。如果认为 OTA 会被去中介化，可以做空它们，但要对冲消费者意外强劲、旅行变得更便宜等情形。

我觉得这些投资做得不错，也已经看到了回报。18 个月前，它花了很多钱，但回报还不清楚；六个月前，它花得更多，人们开始看到回报，却担心门槛会更高。现在我们跨过了一个临界点：回报已经明确，争论转为回报究竟有多大。我认为 Meta 已经通过最近一轮投资证明自己能拿到不错回报，因此有资格继续配置资本。市场很大。回到软件行业，那里曾经蒸发了 5000 亿美元市值。如果互联网发生同样的重构，Meta 会吸收目前长尾广告生态中的大量价值。我认为这些支出有合理性。至于还会投多深、走多远，他们看到了市场规模，也看到了变化会往哪里集中……

我认为最终会集中到一个消费者代理和一个工作代理。人们总说赢家通吃被夸大了，但这次确实可能赢家通吃。如果你真相信这一点，为了确保自己成为每个人手机上的消费者代理，几乎任何投入都说得过去。

我们做多、做空了今天谈到的部分公司。节目内容不是投资建议。更重要的是，我们愿意辩论，很容易找到我。华尔街只有一个 Onnig；如果找不到，也可以问你熟悉的卖方经纪人，让他帮忙联系。我乐意听不同意见。要是你觉得我对代理式 AI 的看法太疯狂，或者 OTA 会是巨大赢家，我都愿意听。我很喜欢“观点坚定，持有松弛”这句话。虽然我对即将发生的事很有信心，但也愿意听另一面。我们感觉正站在这波浪潮涌来、彻底重组传统互联网行业的边缘。

对，可以直接找我。

谢谢，非常感谢邀请。