--- id: "Qon2Q8LPKTc" title: "第57期：代理式 AI 的赢家与输家：海啸将至——Onnig Terzian，前 Balyasny TMT 投资组合经理" channel: "Pitch The PM" host: ["Doug Garber"] guests: ["Onnig Terzian"] date: "2026-10-30" updated: "2026-10-30" duration: "1:06:44" duration_seconds: 4004 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=Qon2Q8LPKTc" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/Qon2Q8LPKTc/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/Qon2Q8LPKTc/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["AI 智能体","科技趋势","投资","企业软件"] series: ["Meta","AI 投资"] --- # 第57期：代理式 AI 的赢家与输家：海啸将至——Onnig Terzian，前 Balyasny TMT 投资组合经理 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 前 Balyasny TMT 投资组合经理 Onnig Terzian 结合自己在私募股权、单经理基金和多经理基金的经历，解释为何要创立一只更重视中长期基本面变化、同时严格管理特质风险的基金。访谈重点讨论代理式 AI 如何改变互联网入口、消费意图和商业模式：Meta、谷歌、苹果、Shopify、Twilio 可能受益，Pinterest、OTA 平台和按席位收费的软件公司面临压力；Etsy 则因商品独特、代理改善搜索和购买频次而处于不同位置。嘉宾还谈到估值倍数、拥挤空头、投资组合对冲，以及如何区分短期受益与长期均衡。 ## [0:02] 新世界秩序与代理式 AI 的赢家和输家 · YouTube **Onnig Terzian：** 我们正站在全新世界秩序的门槛上，人与人的互动方式会因此改变。每个人都会有一个工作代理、一个个人生活代理，它们会接管方方面面的事。我认为，互联网里会有大片领域消失，因为它们本质上只是中间商。你不必再给苹果 20%，代理可以直接上网。 **Doug Garber：** 这会让苹果的收入受到冲击。像 Pinterest 这样的模式会遭遇双重打击：用户减少的同时，每用户收入也会下降，影响会很大。Muse 不能跳出 Etsy 去别的网站买东西。Facebook 广告对广告主的价值，也就是广告回报率，很快会大幅上升。如果想从第三季度财报里找代理式 AI 的迹象，可以看 Twilio，我觉得它的表现会很好。 **Doug Garber：** 大家好，欢迎收听《Pitch The PM》。我是 Doug Garber。我曾在 Citadel 和 Millennium 工作十年，今天会和顶尖投资组合经理聊他们最有把握的投资观点。记得订阅我们的 Substack，获取更多研究更新。 **Doug Garber：** 今天我请到 Onnig Terzian。他曾在 Balyasny 担任 TMT 投资组合经理，现在正准备创立自己的基金。欢迎你，也谢谢你来做客。 **Doug Garber：** 先聊聊你的经历吧：你是怎么进入股票投资的，什么时候意识到自己喜欢上了股票，又是怎样走到职业生涯的今天？ **Onnig Terzian：** 谢谢邀请。我上了乔治城大学，在那里参加了学生投资俱乐部，因此有很多直接接触投资的机会。家里没人做这一行，所以在这个过程中，我认识了不少投资人和导师。最难忘的经历，大概是高中二年级时去见沃伦·巴菲特。从那以后我就迷上了投资，尤其是价值投资，一头扎了进去。 **Doug Garber：** 所以你们去了奥马哈？ **Onnig Terzian：** 对，我们去了奥马哈，大约四十个人。他把时间给得特别慷慨。大家当然都说他人很好，但我见过这个行业里的许多人，他那次完全没有随行人员，也没有提前筛选问题，就和我们问答了两个小时，之后还留下来半小时合影。这是我经历过的最棒的事情之一。你能看到他思考投资时有多讲逻辑，自然会被吸引。他把事情讲得特别简单、特别有条理，让我觉得自己想把这当成一辈子的事业。坦白说，那时我还不懂公开市场股票和私募股权的区别，因为我敬佩的很多人两边都做，谈起来也常常混在一起。 **Doug Garber：** 你在奥马哈见到巴菲特，最大的两点收获是什么？ **Onnig Terzian：** 第一，投资论点要简单。他可以谈很多公司，但真正驱动整个论点的往往只有一两件事。他能把这些事讲给大学二年级学生听。尽管他在这个行业的时间比我们所有人的年龄加起来还长，没做过那个行业的人也能清楚明白这笔投资押的是什么，以及背后的基本面逻辑。我觉得他之所以有那样的信念，是因为投资有价值支撑，他知道下行空间在哪里，也知道自己有保护。反过来说，如果一项资产没有基本价值托底——人们常拿加密货币举例——那它跌 10% 后，为什么不能再跌 30%、40% 或 50%？这点一直留在我心里。你之所以能承受波动、保持耐心，是因为你知道底下有坚实的价值。人们会用“安全边际”等不同说法表达，但这也是他能长期持有、保持信念的重要原因：他对下行保护很有把握。 **Doug Garber：** 你见他时还没有加密货币，不过他的前合伙人查理·芒格曾公开说过，他觉得加密货币是垃圾。 **Onnig Terzian：** 对。 **Doug Garber：** 奥马哈那次让你迷上投资之后，你从乔治城毕业后的职业道路是怎样的？最后又怎么去了顶尖对冲基金 Balyasny？ **Onnig Terzian：** 我先在摩根士丹利做了一个夏天的投资银行实习，之后直接去了私募股权，做了四年。这段经历很棒，教会我很多基本功，怎么拆解公司、理解公司如何运作。虽然我没有在实体公司工作过，但在私募股权公司里，你能坐进董事会，看到规划过程，也会明白在 Excel 里填一个 5% 的增长率，和公司真正要实现它之间差别有多大…… ## [4:03] 从私募股权到多经理基金 · YouTube **Onnig Terzian：** 亲眼看到公司要怎样一步步实现增长、过程有多难，以及人们实际怎么思考，这给我的投资方法带来了很有价值的视角。离开私募股权后，我先后去了几家单经理基金，也在洛杉矶帮忙创办了 Black and White Capital。我们做得相当不错，基金净敞口大约是正负 20%。我们的方向是寻找重大的基本面拐点，用科技投资者的思维方式来分析，但把这种方法应用到各个行业。 **Doug Garber：** 你的履历很亮眼：乔治城、学生投资俱乐部、见过巴菲特，之后进入大型投行做投资银行业务。 **Onnig Terzian：** 对，我拿到了正式工作，随后直接去了私募股权。 **Doug Garber：** 我最近开始用 Oxford Data Plan，它很快成了我生成超额收益、监控风险时最喜欢的数据来源之一。每个季度我都能拿到实时另类数据，每天更新模型并按市值调整，这样在公司发布财报前的头几周，就能掌握趋势，对公司可能给出的指引形成优势。ODP 为 250 多家公司提供实时 KPI 数据，也让我对未来预测更有信心。在快速学习和挖掘超额收益方面，它改变了我的工作方式。还没用的话，你就错过了。 **Doug Garber：** 好，你在摩根士丹利拿到大投行的职位后，直接去了私募股权。 **Onnig Terzian：** 接着去了单经理基金，做高确信度的个股投资。每一步都像是在往更合适的方向走。 **Doug Garber：** 后来你又去了多经理基金 Balyasny。他们很会吸纳人才。 **Onnig Terzian：** 没错。 **Doug Garber：** 跟我聊聊你是怎么进入多经理基金的，在那里学到了什么，以及你接下来想做什么。 **Onnig Terzian：** 能成为投资组合经理是个很好的机会。正如我刚才说的，那家公司…… ## [5:51] 激进投资、Etsy 维权与运营改善 · YouTube **Onnig Terzian：** 他们有一套投资组合经理培训项目。 **Doug Garber：** Anthem，对吧？ **Onnig Terzian：** 对。通过这个项目加入后，感觉就像是在攻读风险管理和组合管理的博士学位。公司还会安排一位资深同事做导师。 **Doug Garber：** 你是怎么进这个项目的？竞争应该很激烈吧？ **Onnig Terzian：** 是的。我很幸运，之前认识那里几位业务拓展部门的人。 **Doug Garber：** 那时你还在私募股权？哦，不，你已经…… **Onnig Terzian：** 不，那时我先后在两家单经理基金工作。后来在 Black and White，我们对 Etsy 发起了激进投资行动。自我们的公开信发布后，股价涨了七倍。这让我受到了一些关注。你看那些信就会发现，我们提出的是很扎实的基本面改革主张，不是要求卖掉公司、加杠杆或者回购股票。我们说的是：你经营的是一家电商公司，为什么还在用本地部署的系统？业内最优秀的运营商都上云了。业务有高峰，就更没理由自己搭建本地基础设施。 **Doug Garber：** 所以重点是提高运营成本效率，不是改变市场策略或品牌定位。 **Onnig Terzian：** 正是如此。你的业务本来就很好。 **Doug Garber：** 他们听进去了吗？ **Onnig Terzian：** 听进去了。我们没有把事情推进到董事会层面，我觉得整个过程很协作。但公开信发布后六个月内，CEO 换了，CFO 也换了，公司做了很多实质改变，包括迁移上云。当时他们研发部门做的一些事现在听起来很荒唐：他们甚至自己做内部邮件系统，拿研发资源开发内部邮件程序，而不是用微软或谷歌的产品。后来公司砍掉了一些这种“科学项目”，利润率大幅提高。 **Doug Garber：** 不再搞那些登月项目，专注利润率？不过这应该是新冠疫情期间吧？ **Onnig Terzian：** 不是，都发生在疫情前。股价在疫情前就涨了七倍。2019 年我加入 Balyasny，之后股价又涨了几倍，但基本面整改都是疫情前做的。 **Doug Garber：** 你凭私募股权的经验，真正懂公司的运营细节：公司该做什么，为什么利润率是 20%、30% 甚至 40%，又该怎么做到。管理层说要提高 200 或 300 个基点时，你能追问具体怎么做，也能理解他们能动用哪些杠杆——有时他们自己甚至都没想明白。 **Onnig Terzian：** 我想他们是明白的，问题在于前任管理层和新管理层的差别。新管理层支持这些改变。我认为董事会任命 Josh 做 CEO，就是因为他完全认同这套方向。董事会其实也理解，只是执行过程有些脱节。我们的公开信可能加快了进程，或者添了一把火；有时就是缺乏紧迫感。 **Doug Garber：** 所以这是公司内部的一项独特改变…… ## [8:23] 多经理基金的组合管理与换手 · YouTube **Doug Garber：** 所以，这是公司内部原因导致业绩不佳，而你们找到了一项针对这家公司的独特改变。 **Onnig Terzian：** 是的。 **Doug Garber：** 这种改变不可能两周或一个季度就见效。真正推动利润率变化，可能要走 6 到 12 个月、18 个月甚至更长的超额收益周期。 **Onnig Terzian：** 对，我觉得是这样。 **Doug Garber：** 你怎么从高确信度、可能占组合很大权重的投资方式，转到多经理基金？那里可能有 40、50、60 只股票，换手率也更高。整个行业的多经理多空组合平均换手率大约是 8 到 12 倍，想法更替可能是三、四、五倍。你怎么完成这个转变？ **Onnig Terzian：** 公司帮了我很多。我也组建了团队，不是我一个人做，而是三位分析师一起合作。我觉得基本面研究的深度并没有变，这是常见的误解。不同多经理基金、不同团队都不一样，所以不能一概而论。一般人觉得 Pod 团队研究没那么深入，但从我组建团队的经历，以及我同业的做法来看，他们研究得同样深入，基本面知识也都具备。也许持仓时间没那么长，或者表达方式不同，但我不认为是基本面研究深度不够。我们做的研究和一手尽调都一样，会大量使用专家网络和管理层访问，对覆盖公司做的分析细节，和我在单经理基金时一样。 **Onnig Terzian：** 真正的变化是，多经理基金聚焦于波动更低的产品，所以组合换手得更快。单经理基金可能会考虑一只股票 12 个月涨 50%、60% 或 70%，但在那种岗位上，现实中你很难买入后持有整整 12 个月，期间可能得反复交易几次。 **Doug Garber：** 你说“不能买入持有”，是指调整仓位、减仓、止盈，还是直接清仓、做空，然后重新做多？ **Onnig Terzian：** 说实话，我的经历更接近后者。我的股票池里有不少名字一周就能波动 20%。考虑到风险模型、仓位大小等因素，往往不只是减一点仓，而是不断进出。市场预期可能不断上调，你的观点原本有差异化优势，但市场很快就追上了当季的短期逻辑。你以为自己找到了一笔预期差交易，后来它变成了共识，于是你不会继续持有等财报。这些都是一个个很短的交易机会。 **Onnig Terzian：** 他们不会把它当作一个 12 个月的周期看，而是大约 24 个两周周期。每两周都是单独的决策点。这样做有很多合理之处，比如能限制波动；如果大多数两周判断都做对，复利之后回报会很好。我认为区别在于，我可能没那么擅长识别每个两周周期的细微差别，但我更有把握抓住 12 个月内的变化。 **Doug Garber：** 你为什么要出来创立自己的基金？凭你的业绩，听说多家 Pod 基金开出的保证金就有 2000 万到 5000 万美元，人才争夺越来越激烈。为什么还要自己做？ **Onnig Terzian：** 这是把两段经验结合起来：在单经理基金里，我们专注于想法质量和挖掘长期观点；在 Balyasny，我学到了组合构建和风险管理的最佳实践，重点是个股特质风险，也就是阿尔法风险。我想把两者结合起来。 **Onnig Terzian：** 各家多策略基金的风险模型虽然不同，但有个共同限制：很难充分释放大想法的潜在回报，也很难持有足够久。这归根结底和波动率有关。一只股票持有 12 个月，预期波动率会比持有两到四周高得多；波动更高，就必须追求更大的回报。 ## [12:24] 长周期观点与基金募资 · YouTube **Onnig Terzian：** 我们以前在单经理基金里挖掘的想法，做多时常能获得 30%、40%、50% 的收益。Etsy 是个明显的极端案例，但多头通常能拿到大约 40% 的回报，空头则可能有相当可观的下行空间。如今的多经理生态非常关注 2% 或 3% 的回撤，这类想法很难在其中真正变现。所以我们正在募资，寻找愿意接受波动稍高、但预期回报也更高的产品的合作伙伴。你之所以…… ## [12:53] 从少数高确信度持仓到多经理组合 · YouTube **Onnig Terzian：** 能做到这一点，关键在于杠杆。需要把波动率控制在 5% 以下的基金，往往用了很多杠杆，所以必须保持较低波动。 **Doug Garber：** 所以你找的是愿意接受更高波动、换取更长投资周期和更高潜在回报的投资人。 **Onnig Terzian：** 完全正确。这是一种市场中性策略，但特质风险很高。从组合整体看，可能有人会问：这套策略为什么不能放进任何一家多经理基金，何必弄复杂？但细看持仓时，问题就出来了。 **Doug Garber：** 你会设类似的风险限制吗？是自己设，还是投资人也会同意？会采用什么风险模型？ **Onnig Terzian：** 这是我自己设的限制，因为我把它看作纪律。我的强项是识别基本面拐点，也就是特质风险或阿尔法风险；我并不擅长宏观，也不是做因子投资的高手。所以我想把这些风险尽量剥离。所有模型都有一种虚假的精确感。组合里 97% 是特质风险，和 84% 有什么本质差别？我两种都做过，97% 时波动并没有更低，我也没睡得更安稳。边际收益会递减。但把特质风险维持在 80% 以上，是一条自我约束。净敞口控制在正负 10% 也是一样。我不会押注大盘方向；可以偏向某些子行业，但仍要符合至少 80% 特质风险的结构。 **Onnig Terzian：** 这样做是为了确保基本面拐点判断正确时，回报能体现出来。我见过许多基金，想法可能是对的，却因为组合构建不当而亏很多钱：他们扛不住波动，或者没意识到组合里还有其他量化因子风险。 **Doug Garber：** 也就是说，要确保你真正押注的是那些基本面观点，而不是组合叠加后不知不觉押上了某个子行业、量化因子、估值或市值因子；万一这些因子出现几个标准差的波动，就会带来意外风险。最终下注的确实是自己以为在押的东西。 **Onnig Terzian：** 对，这就是我给基本面观点加的一层框架。 **Onnig Terzian：** 再举个例子。以前在单经理基金时，我们曾大举做空一家聚焦房地产市场的互联网公司。我们的研究有差异化，最后也完全判断正确，股价在六个月里跌了一半。年底大家互相击掌，觉得自己很聪明。但在参加了几年投资组合经理培训项目后，我回头重新分析这家公司，这次站在多头角度，发现几个之前没注意到的问题。第一，我们的仓位实在太大了。大仓位做空，股价腰斩当然很开心，但我们因此承担了大量组合层面的风险。今后我不会再把仓位设得那么不负责任。 **Onnig Terzian：** 更重要的是，我们承担了很大的因子风险。我们押注的特质事件确实发生了，但同时也大幅做空了房地产，还隐含押注利率，而自己都未必意识到；组合另一边也没有东西来对冲。现在我们不太喜欢“配对交易”这个词，而是用“交易单元”：围绕一个特质观点构建组合，无论多头还是空头，它都是核心，然后有意识地在旁边配置对冲。我们逐个想法提取特质风险，而不是只在组合整体层面处理。 **Doug Garber：** 你是用单只股票来做吗，还是会建篮子？有些同行用 Arana 之类的工具建篮子、对冲风险。你们怎么做？ **Onnig Terzian：** 我们会用股票篮子，有时也会用 ETF 来补位。但最终都是我们覆盖范围内的单只股票，都是我们真正熟悉的公司，不是看了相关性就随手塞进组合。我们做的是相对价差交易。比如核心观点是做多，配上三只个股空头；理想情况下它们都下跌，但有时也会上涨，只是涨幅要小得多。我们愿意放弃一部分上行，换取合理对冲、降低波动。 ## [16:44] 创立基金与代理式互联网的机会 · YouTube **Onnig Terzian：** 我们只做自己覆盖、真正懂的公司，不会因为相关性看起来合适就随便放进一只股票。我们做的是相对价差交易。假设核心观点是做多，再配三只个股空头。理想情况下空头都下跌，但即便它们上涨，也应该涨得少一些。我们愿意让出一部分上行空间，来换取合适的对冲和更低波动。 **Doug Garber：** 如今互联网和 AI 领域里，哪些事情让你觉得兴奋，以至于想出来创立自己的基金？ **Onnig Terzian：** 现在是个特别令人兴奋的时期，原因有很多。世界变化的速度比我们有生以来任何时候都快，甚至可能是历史上最快的。软件行业刚刚经历了一轮变化：ChatGPT 在 2022 年 11 月发布，听着像是很久以前，其实并不久。2023 年上半年，软件行业的专家都在尝试它。我上过几门自学 Python 的课，但不会独立写代码；有天我开始把东西复制粘贴到 ChatGPT 里，突然发现：“等等，我好像也能写点代码了。” **Onnig Terzian：** 到 2024 年，编程代理出现了，我就觉得自己真的能开始写代码。2025 年又有了 Andrej Karpathy 和“氛围编程”这一波。看从 2024 年 1 月开始的软件行业表现，我跟踪的 37 家应用软件公司总市值原先约 1.5 万亿美元。到 2026 年 9 月，这个群体的市值少了大约 5000 亿美元，中位数股票下跌 33%；同期标普 500 涨了 60%，标普科技指数涨幅超过 100%。软件行业的市占率大幅流失，跌幅大多来自估值倍数收缩。 **Onnig Terzian：** 其中六家公司跌了超过 50%，但当年收入预测只上下调整了 2%。投资者突然开始意识到：这些商业模式也许没那么有护城河，巨大的份额转移可能会发生，有些公司甚至可能不再需要存在。互联网行业也会发生类似变化。我看到一场同样规模的海啸正朝这个领域袭来，但投资者似乎非常懈怠，像坐在海滩上等着浪来。我感觉自己以前已经看过这部电影，现在它又要重演，可大家的反应还不够快。 **Doug Garber：** 在讨论代理式互联网如何改变消费之前，你怎么看现在的软件公司？所谓 SaaS 末日论是不是过头了？一些公司会不会因为工作流程和专有数据而活下来？软件通常估值很高，现在这些股票是否已经回到合理区间？ **Onnig Terzian：** 它们的估值确实更合理了，有些公司会活下来。我会用相对比较的方式分析。2023 年时，我的框架是判断哪些软件公司是 AI 的赢家、哪些是输家；现在要改成看谁会是最大的输家，谁能保持中性。过去公司总说 AI 会利好业务，可以增加一个 AI SKU、向客户加价，或者提高每席位收入。但投资者很快就意识到，席位会减少。如果你按席位收费，未来卖的席位只会更少，不可能因为 AI 多卖一些。 **Onnig Terzian：** 这个判断正在整个行业扩散，传统按席位收费的公司都得转变商业模式。我认为转型还没完成，也不会说软件行业已经见底。股价虽然从低点反弹了，但其中有一部分只是空头回补和动量交易。现在开始能看出赢家和输家，比如 Workday 对按席位收费的依赖没那么高…… ## [20:35] SaaS 估值、Workday 与代理式互联网 · YouTube **Onnig Terzian：** Workday 也有过多次“死亡宣告”。我认为 SaaS 里有赢家也有输家，但整个行业触底回升还没到时候。 **Doug Garber：** 哪些 SaaS 公司值得买？哪些会活下来、跌过头了，而且现在估值合理？ **Onnig Terzian：** 我会先把公司分开看。大家常谈 AI 的“卖铲人”，比如 Twilio 或 Snowflake；这类基础设施公司估值并不算合理，股价已经像赢家一样表现。先把它们放一边，再看那 37 家应用软件公司——这个群体被打得很惨，投资者也已经放弃了不少。我会看 Workday：客户流失率非常低，产品确实有用，受按席位收费和席位减少的影响较小。我也留意到媒体上的收购传闻，收购完全有可能发生，届时溢价会很可观。简单估算一下，Workday 股价可能远高于 250 美元。不过即使没有收购，从基本面看它也有更多价值，未来收入流比一些处境不利的公司更稳固。 **Doug Garber：** 我们深度研究的核心支柱之一，是实地调研和使用专家网络。我通常先用 AlphaSense：它有很棒的专家库，也用 AI 技术帮我更快找到信息。它能让我查阅本地期刊，挖出原本接触不到的资料。全球前 75% 的顶级对冲基金和标普 100 中 85% 的公司都在使用它。除了专家库，他们还会按你的研究需求帮你寻找专家。这是我做一手研究的常用工具之一，详情见节目说明里的链接。 **Doug Garber：** 做空软件、做多硬件的交易，有几家顶级公司的 Pod 团队做得非常成功，他们能承担更多风险。你看到的这波软件调整和现在的代理式 AI 有什么相似之处？ **Onnig Terzian：** 我认为我们正站在互联网交互方式彻底改变的门槛上。 **Doug Garber：** 你在跟 Ray 聊这个吗？ **Onnig Terzian：** 没有。 **Doug Garber：** 是 Ray Dalio 那种“全新世界秩序”的意思？ **Onnig Terzian：** 他不会为了这种事给我打电话，不过我很乐意聊。 **Doug Garber：** 这对他来说太微观了，是吧？ **Onnig Terzian：** 我们看的层级不一样。不过看看 Muse：它的下载量非常惊人，是增长最快的应用之一，目前只在美国上线。人们会往两个极端推演：一边是风险投资人和西海岸用户，每天都用它、把生活全放进去；另一边是纽约有人说“我试着用它订酒店没成功，最后还是去了 Booking”。这两种极端看法都不对。 **Onnig Terzian：** 但展望未来 18 个月，我们的使用方式会更像电子邮件：工作用一个邮箱，个人生活用另一个，有时会互通，但基本就这两个。再给你一个免费的私人邮箱或第二个工作邮箱，你多半会说不需要，没理由继续增加。代理领域也会出现类似集中：每个人会有一个工作代理，可能来自微软、Anthropic 或 OpenAI；再有一个个人生活代理，它们会替你处理方方面面的事。 **Doug Garber：** 所以 Zuckerberg 的 Muse 主要是在和 OpenAI 竞争？毕竟 Anthropic 在企业端领先。 **Onnig Terzian：** 人们确实普遍认为 Anthropic 领先企业市场，但别把 OpenAI 排除在外。他们刚推出的代理产品更聚焦企业而非个人用户，显然并没有放弃企业市场。Muse 目前还没进企业端。两家大公司都还没完全进场。投资者很容易批评这些公司，但决策周期很长。苹果和谷歌就是例子：Siri 15 年前就推出了，我们每个人的 iPhone 上都有一个代理，对吧？可我们基本不用它。 ## [24:37] 苹果与谷歌仍有机会进入代理市场 · YouTube **Onnig Terzian：** 也许你只用 Siri 设闹钟或发短信，但我们早就有 AI 代理了。他们完全可以进入这个领域。说他们在代理方面起步晚是合理的，不过他们只是错过了第一局；这场转型还处在非常早期。我预计苹果和谷歌都会在未来 12 个月推出面向消费者的代理，而且会占据很大份额，因为这类代理会随着…… ## [24:57] 用户信任、代理集中与中间商消失 · YouTube **Onnig Terzian：** 代理的优势在于它掌握的信息越多，服务就越好。现在用 Muse、Instinct、HARKC 等产品的人很多，我手机上就装了六七个，但我还不愿意把信用卡或全部邮件资料交给它们。 **Doug Garber：** 苹果已经掌握这些信息，而且大家都用 iPhone，也信任苹果。 **Onnig Terzian：** 正是如此，谷歌也是一样。我不一定想把所有 Gmail 内容交给 Muse，但谷歌本来就有这些资料。用户的采用方式和具体场景还处在非常早期，未来六到十二个月会大不相同。人们开始用代理后，会产生累积效应：代理越来越了解你的偏好，你不会想把信息分散给六七个代理，而是希望集中使用。分散使用也会增加网络安全攻击面。你不会想让 19 个代理掌握银行账户信息，其中一些还来自一年后可能倒闭的风投公司。人们会集中到一两个可信任的平台：一个用于工作，一个用于个人生活。 **Onnig Terzian：** 这会彻底改变应用生态。过去软件公司说“AI 很棒，我们要推出 AI 版本再向上加价”；现在很多互联网公司也说要推出自己的代理，让代理彼此沟通、通过某种方式收费。但这些中间层都不需要存在。比如现在用 Muse，它能打开网站，控制一台虚拟电脑，像人一样操作网站，把你会做的事情都做完。互联网里大片领域，本质上只是让人更方便完成线上交易的中间商，可能会消失。 **Doug Garber：** 掌握大量消费者信息的公司显然占优势。Meta 有社交应用，谷歌有很多 Gmail，亚马逊有大量购物数据。但亚马逊和 Muse 现在像水火不容，双方合作不起来。你怎么看？ **Onnig Terzian：** 亚马逊的位置非常特殊，因为它还有 AWS。我们日常使用的是亚马逊消费者业务，但它还有 AWS、Bedrock 等一系列业务。它规模庞大，议价能力很强，也处在生态系统的多个环节。所以我把 Muse 和亚马逊的僵局看作短期问题，而不是长期对立。Muse 和沃尔玛、Shopify 的合作更能说明这个领域会如何发展。亚马逊是个特例，我认为长期来看双方会解决问题，因为它们有很多合作方式。但亚马逊封锁 Muse，并不是其他公司未来都能照做的。希尔顿和万豪也有类似情况：希尔顿没公开说封锁，但用 Muse 有时能完成流程，有时不行。不知道是系统故障还是刻意为之，后面再看。 **Doug Garber：** 如果你控制消费者入口，它们最终会丢掉收入和份额。 **Onnig Terzian：** 对，而且它们别无选择。 **Doug Garber：** 比如亚马逊先拿到流量，再靠压低价格、收广告费来变现，抽走租金、挤压供应商。归根结底就是控制客户。 ## [27:57] Meta 的 Muse 与代理层 · YouTube **Onnig Terzian：** 没错，代理会掌握消费者意图，体验也会更轻松。代理之所以会赢，是因为对用户来说体验更好。无论是在 DoorDash 点餐、找酒店或机票，还是给婴儿房找装修灵感，现有网站的流程都很繁琐。一年前你可以问 ChatGPT 问题，它给你一些信息，但感觉更像更好的 Google 搜索。现在的区别是代理会真的替你去做事。你给它多少权限，它就能替你完成多少交易和下单，最后东西送到家，事情也办妥。我认为这就是未来。 **Doug Garber：** 它还会帮你退货吗？ **Onnig Terzian：** 不知道它会不会帮你把包裹送到 UPS，但肯定能打印退货标签。 **Doug Garber：** 想到代理式互联网，未来 12 个月的赢家是谁？ **Onnig Terzian：** 明显赢家是规模最大的公司，比如 Facebook、谷歌。我也看好苹果。代理式 AI 可能不是苹果股价故事的主要驱动力，但会成为增量因素，可能是市场还没计入的变量。苹果此前基本忽略了 AI，人们批评它，有些批评也有道理；但整个变化还处于非常早期，我不认为苹果已经错过机会。以前它不做 AI，业务照样蒸蒸日上，股价也表现很好。但如果我对代理式 AI 的判断正确，它会冲击 App Store，苹果会损失大块收入，届时苹果就不得不重视起来。 **Onnig Terzian：** 苹果有了新的管理团队。错过过去两年的 AI 进展并不致命；但如果 App Store 面临冲击就不同了。苹果没有完整披露这个数字，但 App Store 年收入大概在 200 亿到 300 亿美元之间，占公司总收入的高个位数比例，占利润的比例更高。如果这部分收入可能消失，他们就必须行动。Facebook 多年来一直试图控制应用层，也尝试过不同办法但没成功，双方关系一直紧张。我认为转向代理，是 Facebook 控制应用层的一个可信路径，这也会迫使苹果改进 Siri，或者另起品牌推出消费者代理。 **Doug Garber：** 这让人想到追踪 Cookie。当年 Meta 的悲观论点是它被挡在外面了，但后来还是找到了办法。那一年 Meta 确实很难熬。 **Onnig Terzian：** 对，而且我持有 Meta。 **Doug Garber：** 苹果其实位置很好，因为消费者信任它。它已经有我的邮件、信用卡和其他信息，只要用户开始用，采用起来会很容易。Siri 这个品牌够不够还不好说，但融入苹果生态的累积好处很大，用户不想离开后丢掉所有数据；他们希望代理掌握自己的交易记录，知道接下来需要什么。 **Doug Garber：** 为什么说 App Store 有消失的风险？用户有 Muse 代理后，它可以直接上网，不需要经过应用，也不用把 20% 分给苹果，可以直接通过 Muse 购买。 **Onnig Terzian：** 对。 **Doug Garber：** 很多公司以前用 App Store，并不是因为公司喜欢它，而是因为消费者都在那里。用户需要它来发现应用，也觉得更方便，所以企业只能进 App Store，再把这笔“苹果税”交出去。这种逻辑在互联网的很多商业模式上都成立。比如餐厅肯定更愿意让订单直接送到自己…… ## [31:49] 亚马逊与 Muse 的僵局，沃尔玛和 Shopify 的合作 · YouTube **Doug Garber：** 餐厅如果让用户直接打电话或在自己的网站下单，就不用给 DoorDash、Uber Eats 这类平台抽成。 **Onnig Terzian：** 但那样餐厅得自己雇配送员、自己拉新客户。 **Doug Garber：** 这样厨房的利用率能提高，而且它们也有配送服务，所以利用率上升就可能是双赢。 **Onnig Terzian：** 这里有两部分。DoorDash 不太愿意披露抽成率，但根据它的“仅配送”产品估算，大概在 4% 到 6% 之间，而整体平均抽成率是 13%。如果未来 DoorDash 只剩下基础配送管道的功能，抽成率会大幅下降。 **Doug Garber：** 其余的抽成是采购服务？ **Onnig Terzian：** 采购、支付，还有你刚才说的下单入口。用户在 Muse 里说“我想吃这个”，Muse 就拥有了这层消费意图和发现入口，不需要再打开其他应用。 **Doug Garber：** 可要是用户有 DashPass 会员呢？就像 Costco 会员那样。 **Onnig Terzian：** 对。 **Doug Garber：** 他们还是会想用 DashPass，享受折扣、留在这个平台里吧？ **Onnig Terzian：** 确实有一批忠实用户能从 DashPass 得到价值。但我认为大多数用户都不觉得它有价值。Muse 等产品也可以提供类似服务。如果你非常忠于 Dash，所有订单都走它，想留在这个生态里，那你大概是它最难流失的一群用户。但绝大多数人不会这么做，而是直接用 Muse。整天在各种应用里工作、办事，谁会想再打开另一个应用？如果你在 DoorDash 下单但没通过 Muse 下单，Muse 就不知道这件事。要是它知道你上周二点了披萨，就能下周二问你要不要再点一次；或者记得上次你儿子只要芝士、不要酱，下次就替你记着。你在这些 AI 代理或编程代理里投入得越多，它们积累的知识就越有价值。 **Doug Garber：** 关键是上下文。 **Onnig Terzian：** 还有记忆。人们换代理时，可以下载记忆，但迁移还是有摩擦。代理越用越好，你就越愿意继续投入。除非 DashPass 生态里的所有东西都给我带来特别大的额外好处，否则让我离开现有代理的门槛会很高。 **Doug Garber：** 这有点像 Elon Musk 的超级应用理念。其他地区早就有超级应用，但美国有很多不同的应用。 **Onnig Terzian：** 我觉得这是因为过去功能还不够成熟。你看看有超级应用的其他地区，它们做得很好，能把很多事情处理得很出色…… ## [34:21] Meta、谷歌、苹果与 App Store 的 200 亿至 300 亿美元收入 · YouTube **Onnig Terzian：** 超级应用把很多功能整合起来，会让消费者更方便，用户也愿意把更多东西放进去。我想我们都希望手机里的应用少一些。不同统计口径可能不一样，但 iPhone 平均安装的应用数量曾经约 100 个，现在大约 80 个；每天真正用的只有九到十个。其他应用像是为了某次旅行、某个城市的火车站而下载的一次性工具，都是臃肿的长尾，最终会被代理层整合。 **Onnig Terzian：** 从数字广告角度看，Meta 是大赢家。有人估算 Muse 直接变现能给 Meta 带来 2% 到 8%、9% 的收入，但我觉得这几乎无关紧要。Muse 什么时候、怎么直接变现只是旁枝末节；真正的好处是海量消费意图数据回流到 Facebook 广告生态。Facebook 广告对广告主的价值、广告回报率很快会飙升。它原本已经拥有世界上最好的广告产品之一，现在对其他平台的领先优势还会更大。 **Onnig Terzian：** 以 Pinterest 为例，它拿不到同样的意图数据，广告回报率会大幅下降。它会遭遇双重打击：用户减少，每用户收入也下降，影响会非常大。 **Doug Garber：** 为什么 Pinterest 的流量会变少？它更像一个社区和设计平台，Muse 怎么复制整个社区？ **Onnig Terzian：** 这里要结合背景看。我不是特意针对它，但 Pinterest 用户数在疫情期间达到峰值，很多人待在家里做房屋装修。我关注的是北美用户，他们的变现能力是欧洲用户的六倍，是世界其他地区用户的 30 倍。用户总数里有很多噪音，其他两个地区即使增长，对财务表现和股价情绪也没那么重要。北美用户基本已经走平，远低于疫情峰值。这个季度还要看它能不能增加一百万用户，但我认为 2027 年会开始流失用户，2028 年还会继续。 **Onnig Terzian：** 过去人们用 Pinterest 找灵感：装修房子、搭秋季穿搭、筹备婚礼。所有这些活动都会转到 Muse 里，体验更好，而且它会记住用户的需求。 **Doug Garber：** 为什么体验会更好？现在上 Pinterest，你能看到喜欢的创作者、收藏的内容。对 Muse 只是说“帮我找灵感”，但它没有 Pinterest 上的上下文，还是得去 Pinterest 找内容。如果大家不再给社区上传内容，它就不会再有足够上下文来生成推荐。 **Onnig Terzian：** 但 Muse 对用户的了解可能比 Pinterest 多，因为它能看到 Facebook 活动。Facebook 对我们的了解甚至比我们自己还多。更重要的是，人们会持续使用 Muse 来订机票、决定吃什么、提问、起草邮件、发短信、回复消息。因此它在任何一个具体场景里都能掌握更多上下文。它知道你去年去山区度假、买了滑雪装备和尺码，这能帮助它规划下一次旅行。你越投入这个生态，它积累的知识就越能用于其他场景。Pinterest 上主要是图片，你进去搜索婚礼、秋季穿搭、汽车或改装零件；但 Muse 会夺走它的流量，更能适应个人、掌握更多信息。 **Doug Garber：** 本质是消费意图。整个互联网广告行业都想弄清用户的喜好，把他们和合适的产品匹配起来：有些是用户已经知道的，有些则是平台根据他们以往喜欢的东西推测出来的。 ## [38:22] Pinterest 用户增长预期与估值 · YouTube **Doug Garber：** 这种变化需要多久才能发生？Muse 还没有开始变现，代理也仍然会把流量带到 Pinterest，只是替人去浏览。Pinterest 今年已经落后大盘，股价跌了近 20%，空头比例大概是 10% 到 15%，估值倍数也收缩了…… **Onnig Terzian：** 我不确定，它的自由现金流收益率接近两位数。 **Doug Garber：** 是的。你还需要看到什么，才觉得股价会进一步下跌？市场似乎已经比较悲观了。 **Onnig Terzian：** 我觉得大家是悲观的。不过看看卖方和买方的共识，大家似乎还预计北美用户明年增加 200 万，2028 年再增加 300 万。我认为真正让人警醒的是用户数转为负增长。任何互联网公司的用户增长转负都是重大警报，大家会立刻问“怎么回事？”谁也不想拿着一块不断缩小的冰块，因为互联网公司可能一路跌到归零。我们都见过 MySpace 和 AOL，它们以前用户很多，后来还是消失了。所以一旦用户数转负，所有人都会警觉。 **Doug Garber：** 所以华尔街的预测还是正增长…… ## [39:37] Pinterest 估值与 Meta 广告回报 · YouTube **Onnig Terzian：** 所以华尔街还在预测未来两年北美用户数增长为正，我认为明年就会转负。 **Doug Garber：** 有意思的是，市场总在问什么已经被定价。空头比例高达 15%，显然有很多人看空；估值也不到企业价值/EBITDA 的十倍。听起来市场预计零增长甚至负增长，尽管卖方共识还是正增长。 **Onnig Terzian：** 对。 **Doug Garber：** 那买方预期是什么？持平还是负增长？ **Onnig Terzian：** 可以说是的。我会用增长调整后的估值来衡量，也会做相对比较。绝对估值可能便宜了，至少比以前便宜。但考虑到增长，尤其按我的预测，关键并不是估值倍数，而是 Pinterest 2028 年 EBITDA 会比目前华尔街预测低约 16%。这会形成双重打击：2027、2028 年用户数都会更少，每用户收入也会下降。基数变小，同时变现效率变差，最终数字会低得多。即使估值倍数不变，利润预期下调也会让股价跌不少。 **Onnig Terzian：** 看看那些互联网业务已经破损的公司，比如 Yelp 或 Curio，估值大约只有 EBITDA 的四倍。软件行业也经历过相似的过程。疫情高峰时，一些软件公司按收入的 30 倍交易，因为增长很快、商业模式也被认为最好。后来估值从 30 倍降到 25 倍，再到 20 倍；那时大家还觉得便宜，因为它以前值 30 倍。后来又降到 15 倍、10 倍。所以只看过去的估值倍数来判断便宜与否，是很危险的…… ## [41:19] Pinterest 的社区内容与代理流量 · YouTube **Onnig Terzian：** 在这种范式转变时期，用历史估值倍数或绝对估值来判断公司便宜与否很危险。 **Doug Garber：** 我有切身体会。我早年在 Fiverr 工作时，公司增长率是 80%，估值是收入的十倍。后来增长降到 20%，再到零；估值就降到 EBITDA 的十倍，最后增长转负，成了现金价值只剩 EBIT 四倍的公司。 **Onnig Terzian：** 一些投资人特别关注接下来两三周的变化，所以看的是增量变化，而不是这种阶跃式的大变化。 **Doug Garber：** 他们看变化速度、应用下载量、流量、盈利预期修正，也看另类数据的短期量化交易。但我的问题是：Muse 或其他代理仍然会代表用户访问 Pinterest，所以流量还在；甚至代理也许会让访问量变成五倍。他们仍然能把这部分流量卖给广告主吧？你的意思是代理带来的转化率会比真人差？ **Onnig Terzian：** 我会从几个方面看。Pinterest 很多内容是从网络其他网站收集后 pin 上去的。 **Doug Garber：** 不是人们自己创作的？ **Onnig Terzian：** 对，所以 Pinterest 上的内容并非它独有。 **Doug Garber：** 但把内容整理起来、根据人们的喜好做筛选，本身也有价值。 **Onnig Terzian：** 可 Muse 也会做这件事。Facebook 有能力判断喜欢汽车的人还会喜欢哪些车。 **Doug Garber：** 可有时你就是想亲自看看汽车、壁纸、桌子或其他要买的东西，不想让代理替你做决定；你希望它展示几位最喜欢的设计师。 **Onnig Terzian：** 它也能帮你整理出来。比如你要重新设计婴儿房，可以把需求告诉 Muse，它会帮你规划，而不是只展示一堆婴儿床。它能列出婴儿床、床上方的小装饰和毯子。Meta 之后还可以推荐 Crate & Barrel 的商品，并从销售中收取 20%。这些代理会掌握消费意图。如果你的网站没有独特商品或差异化服务，只是在重复互联网原有的交易功能，那就很危险。很多应用以前只是让人不用每次在新网站上重新输入信用卡。 **Doug Garber：** 还有发现商品的入口，这也会被代理接管。代理让交易和搜索都更容易了，那还需要什么应用？这方面 Pinterest 和 Etsy 不一样：Etsy 有独特商品。超过一半的 Etsy 卖家只在 Etsy 上网售，另外三分之一的卖家大多数销售额也来自 Etsy。所以 Muse 没法跳到 Etsy 之外的网站，买那种定制国际象棋棋盘、母亲节礼物，或者其他独特商品。 **Doug Garber：** Facebook Marketplace 上也有母亲节礼物。 **Onnig Terzian：** 那里更多是转售商品。Etsy 上的卖家就是在 Etsy 经营生意、建立自己的数字门面。所以 Etsy 是个很好的例子：它有独特内容，Muse 会去那里帮用户找到商品；而 Pinterest 只是从其他网站抓取内容，Muse 也能直接去这些网站，更好地整理内容。它还可以结合用户全部的意图数据，而不是只看用户今天下午在搜索框输入了什么，从而更清楚用户真正想要什么、哪些东西更可能成交。 **Doug Garber：** 所以你认为 Etsy 有独特的卖家群体，因而受到保护？ **Onnig Terzian：** 对，它的卖家群体确实有很强的差异化…… ## [45:20] Etsy 的独特商品、搜索与购买频次 · YouTube **Onnig Terzian：** Etsy 上的商品在亚马逊、沃尔玛或开放网络上都买不到。 **Doug Garber：** 它们确实有很多独特创意产品，价格也不错。我们 Westport 的演播室里就有些东西是 Etsy 买的，比如 PM 招牌和一些装饰。 **Onnig Terzian：** Etsy 过去五年过得很艰难：经历了疫情高峰和疫情后的回落，两笔失败的收购后来都卖掉了，还换了新 CEO。一路上有很多波折，股价比历史高点低了 75%。所以如果有人觉得这是个已经坏掉的故事，我也能理解；消费者状况也不太好。 **Doug Garber：** 消费者走弱这点确实不利。但如果你担心消费，有其他方法对冲。单看 Etsy 的特质因素，它最大的两个问题是商品发现和购买频次。自我们第一次写公开信以来，搜索已经改善不少，但仍然不太好，经常搜出不相关的东西。代理能解决很多问题。我的判断是，代理会直接接入 Etsy 商品目录；即使只是搜索网站，也会不知疲倦地搜，把更符合用户意图的商品挑出来。另一个问题是 Etsy 得做 API，并开放和销售这些 API。 **Doug Garber：** 我还不知道他们会怎么变现这件事。Shopify 可能是领先者，沃尔玛也投入了很多。不过最终大家都得接入代理，因为消费者会在代理里活动。Muse 能更好地展示商品。另一个能带来上行的杠杆是购买频次：有人买礼物或给工作室买了东西，体验很好，因为别处找不到，但下个月不会想到再上 Etsy 买别的。人们可能假期买礼物，却不一定想到母亲节或复活节再买。Etsy 一直在想办法提高频次，但很难改变消费者习惯。我想这个问题九到十年了，逻辑上讲得通，实际落地却需要很久。 **Doug Garber：** Muse 会解决其中一部分，因为不用等用户自己想起来“母亲节买过一份不错的礼物，要不要给爸爸买父亲节礼物”。代理会主动建议：“父亲节还有两周，你之前给妈妈买了这个，这里有五件 Etsy 上适合爸爸的东西。” **Onnig Terzian：** 所以 Etsy 卖家过去会在 Etsy 内做 SEO、争取搜索靠前，亚马逊也一样；现在 Etsy 需要替卖家在 Muse 里推广。 **Doug Garber：** 没错。现在已经能看到它主动推荐商品。许多人用 Muse 跟踪电子产品、机票、酒店价格，代理会主动提醒：“我又查了一遍，你关注的商品降了 50 美元，现在可以买了。”它会持续运行、搜索，再把结果推给你。你不必主动打开 Etsy 应用、自己记得去找，整个过程的摩擦都消失了。 **Doug Garber：** 从投资组合角度看，代理式 AI 的赢家和输家会有哪些？在一个有 50 或 60 个名字的组合里，会下多大的注？ **Onnig Terzian：** 我们会把公司分成代理式 AI 的赢家和输家。大公司最容易判断，比如谷歌和 Meta 显然是赢家。我觉得亚马逊也是赢家，不过它横跨多个领域…… ## [49:20] 用疫情交易框架做定性打分 · YouTube **Doug Garber：** 这有点像…… **Onnig Terzian：** 我笑是因为我们就是这么做的。疫情期间也做过类似分析：看真正受益的交易，还是只看州选举之类的短期因素。 ## [49:25] 代理式 AI 赢家与输家如何分类 · YouTube **Onnig Terzian：** 自定义因子很有用，可以避免组合里出现自己没意识到的下注。但这不是科学方法，也没法广泛分发，本质上是主观判断。 **Doug Garber：** 它也不能帮你应对因子反转。大型卖方银行已经在做可交易的 AI 赢家和输家股票篮子了。 **Onnig Terzian：** 现在还没有成熟的代理式 AI 篮子，不过我确实看到一些开始出现。 **Doug Garber：** 下一步就是代理式赢家、输家篮子，过一年可能还会有三倍杠杆 ETF。问题是这些篮子可能按流动性加权，而不是按观点确信度加权。 **Onnig Terzian：** 没错。 **Doug Garber：** 你覆盖软件和 TMT，自己会怎么建篮子？ **Onnig Terzian：** 最大的赢家很容易看出来，可能听着很平淡，但就是 Meta 和谷歌。我认为苹果最后也会是赢家，未来 12 个月内会推出相应产品。 **Doug Garber：** 第二代 Siri？ **Onnig Terzian：** Siri Plus 或者叫什么都行，希望别叫 Plus，但我认为他们会推出产品。想要更有弹性、特质性更强的名字，可以看 Etsy。 **Doug Garber：** 那个股票也有很多人做空，空头比例大概 10%。 **Onnig Terzian：** Etsy 和 Pinterest 的空头比例都高，但两者也都有可转债，需要把这部分剔除，不然数据会有误导。总体而言，市场对这两只股票的仓位偏轻，这反而挺有意思。我们会关注空头比例，避免遭遇逼空，所以不会做空空头非常拥挤的股票。剔除可转债后，Pinterest 对我们来说还没达到难借券的程度，Etsy 也差不多。不过它确实是个非共识多头。 **Doug Garber：** 组合整体的空头因子也可以不偏斜，仍然持有单只高空头比例的股票。 **Onnig Terzian：** 我个人不喜欢组合里出现任何空头比例特别高的名字。 **Doug Garber：** 你怎么界定“空头比例很高”？看流通股占比、借券成本还是回补天数？ **Onnig Terzian：** 全都看：借券难度、回补天数，以及风险模型里的高空头因子。我们也会看板块发生挤压或去杠杆的日子：如果大多数股票下跌时有某家公司逆势上涨，可能说明有人在去杠杆、回补空头。我们综合这些指标。按我们的经验，高空头比例的股票很难变现。看起来逻辑很好，因为公司问题显而易见；分析师也容易推销做空观点，卖方平时不太愿意直接给空头建议，但被要求时很容易挑一个明显出问题的公司。于是空头仓位就会越来越拥挤。一旦市场反转，股价会逆势猛涨，你可能没法持有足够久去扛住波动。 **Doug Garber：** 你认为达到什么比例算高空头？20% 的流通股，还是可借券额度的 50%？ **Onnig Terzian：** 我们大概把流通股比例高于 15% 视作高空头，但要先剔除可转债，需要稍微算一下。这个判断不是纯科学，有艺术成分。我们同时看几个因子；如果三个指标都指向高空头，才会把它归到那一类。有些数据供应商也能帮你清理数据、给出更现实的估算。 ## [53:27] 拥挤空头的风险 · YouTube **Onnig Terzian：** 我们发现高空头比例的股票通常比大家以为的更有共识。分析师很容易推销一个“明显有问题”的公司作为做空标的，卖方也容易给出这种建议，所以空头会越来越拥挤。问题是，一旦出现空头平仓，股价会猛涨，你可能没有足够长的持仓周期去应对；即使能熬过去，也要承受额外波动。除非是确凿的会计造假、公司确实要归零，否则高空头比例通常意味着这已经是市场共识。我覆盖这个领域这么久，基本没见过真正归零的公司。 ## [53:41] 把代理式 AI 纳入组合因子 · YouTube **Onnig Terzian：** 我有一只空头仓位，后来被私募股权买走，私募股权最终把全部投资减记，结果它确实归零了。但我主要覆盖的是流动性很好的大公司，这种规模的公司发生彻底造假并非不可能，只是我没见过，所以我们通常会避开。 **Doug Garber：** 我职业生涯里见过公司三次破产，每次都是资本密集、强周期行业里的公司。 **Onnig Terzian：** 至于输家，我认为 DoorDash 这类公司和大型在线旅行社（OTA）都值得关注。 **Doug Garber：** OTA 也包括 Airbnb，还是只指 Expedia 和 Booking？ **Onnig Terzian：** Expedia 和 Booking 是明确的输家。Airbnb 的情况比较有意思，因为有些房源像 Etsy 商品一样，只在 Airbnb 上出现，但独特性没那么强。Etsy 一半以上卖家没有其他线上销售渠道，另有三分之一的卖家大部分销售额都来自 Etsy。Airbnb 上不少房源，尤其是专业物业管理公司的房源，也有自己的官网，或者同时在 VRBO 和 Booking 等平台挂牌。因此 Airbnb 暴露程度比前两家低，但我还需要更清楚地了解它有多少房源真正独特。 **Doug Garber：** Airbnb 还有整套生态服务。你能和房东沟通，不只是看到一个价格。 **Onnig Terzian：** 是的，这能让用户更安心、更信任平台。 **Doug Garber：** 所以 Airbnb 受冲击比 Booking、Expedia 小，但还不能像 Etsy 那样明确看多？ **Onnig Terzian：** 对，暂时介于中间。Twilio 和 Shopify 则是明确的赢家，当然市场已经把它们当赢家定价了，业绩预测还有上行空间。 **Doug Garber：** 为什么 Shopify 是赢家？ **Onnig Terzian：** Shopify 正在和 Meta 整合。它正好和亚马逊相反，代表开放互联网和长尾卖家。过去发现这些卖家很难，必须靠 Google 搜索和其他方式引流。如果流量集中到 Muse，用户在 Muse 里就更容易发现这些卖家，尤其是亚马逊可能不让 Muse 访问的情况下。所以 Shopify 和 Twilio 是近期赢家。我还在判断这只是短期均衡，还是长期均衡。 **Doug Garber：** Twilio 为什么受益？ **Onnig Terzian：** 代理会发短信、打电话，用人类传统的沟通渠道替你办事，所以 Twilio 是近期赢家，业绩预测还有不少上行空间，我看好它的近期故事。但拉长到三到五年，就得问这个领域会变成什么样…… ## [56:40] Twilio 的长期风险与旅行平台的空头观点 · YouTube **Doug Garber：** Meta 拥有 WhatsApp，会不会让所有流量都走 WhatsApp，把 Twilio 排除在外？公司会不会直接通过 MCP、API 或下一代代理通信协议联系，短信和电话都不再需要，导致 Twilio 在生态里的位置下降？这是三到五年的风险，还是一两年内就会发生？ **Onnig Terzian：** 我觉得这是三到五年的风险，不是一两年的风险。短期内 Twilio 正在受益。代理式 AI 的影响大概不会出现在第三季度、甚至可能不会出现在第四季度财报里，但电话会上会被问到。如果想从第三季度财报里寻找代理式 AI 的证据，Twilio 是最值得看的公司，我认为它会表现很好。 **Doug Garber：** Shopify 似乎位置最好：Muse 给它带来流量，而且它有很大的流量漏斗。 **Onnig Terzian：** Shopify 现在的位置确实很好。 **Doug Garber：** 为什么还要想得那么复杂？Booking 和 Expedia 是最自然的空头，Airbnb 有一些独特之处。 **Onnig Terzian：** 你具体指什么？ **Doug Garber：** Booking 和 Expedia 可能是共识空头。就算仓位拥挤，难道不值得直接做空来管理波动吗？ **Onnig Terzian：** 这取决于你的风险模型。这样做等于大幅做空旅游业。如果油价、消费者状况或其他因素发生变化，你会受到影响。我之前有过不知不觉大幅做空房地产的经历，所以现在会特别小心这些风险。如果你清楚并愿意承担，净做空旅游业也说得通。不过我也听过另一种看法：酒店和品牌方会获得新的直销渠道，不必再支付原来的平台抽成，这可能对 Marriott 等品牌是巨大好处。它们一直想让用户直接预订；现在 Muse 能记住我的 Bonvoy 会员号、我偏爱的 Marriott、喜欢什么房型，还知道我更在意房间面积而不是楼层或景观。 **Onnig Terzian：** 代理能替人完成这类预订，所以我认为品牌方有真实机会。邮轮行业尤其有意思。摩根士丹利上周提出一个观点，我不知道他们有多确信，但我觉得说得很好：如今邮轮行业 60% 的预订都通过人工旅行代理完成。听上去很不可思议…… **Doug Garber：** 这大概是因为客户年纪比较大吧？ **Onnig Terzian：** 年龄是一方面，邮轮也属于需要顾问式服务的销售：目的地很多，不同船差异也很大，和“去纽约住间好酒店”不一样。邮轮、岸上游等选择更复杂，需要咨询，不只是替人订票。代理可以完成这件事。 **Doug Garber：** OTA 这些中间商可能受损，但邮轮公司、酒店品牌、航空公司都可能拿到更高的抽成。西南航空长期坚持官网直销，所以利润率更高。 **Onnig Terzian：** 是的。 **Doug Garber：** 如果品牌能直接接触消费者、砍掉中间商，Muse 会不会最终把这部分价值拿走？就像亚马逊后来也让卖家为广告付费。 **Onnig Terzian：** 经济利益会被分走。品牌可能拿到更好一点的条件，但 Muse 也会抽成。谁有议价权、比例怎么分，比如 50/50，或者品牌拿 10% 还是 25%，现在都说不准。不同品牌的情况也会不同，小品牌议价能力更弱。不过我认为 Muse 目前不会直接变现。 **Doug Garber：** 它们会先要流量，不想破坏体验；流量到手后再变现。 **Onnig Terzian：** 是的。 **Doug Garber：** 即使到 2027、2028 年，Muse 收入为零，我觉得对 Facebook 来说仍然是巨大胜利，因为广告回报率会提高。 **Onnig Terzian：** 没错。广告回报率上升后，他们就能提高价格。这正是我对未来有信心的原因：我们所有人都会通过这些代理与互联网互动。 ## [1:00:42] 市场会先重估商业模式，再等财报数字 · YouTube **Onnig Terzian：** 这场变化会发生得更快。回头看软件行业市值蒸发 5000 亿美元那段时间，分析师的中位数预测还在上调。数字里看不出来变化。这也是投资模型和策略需要改变的地方：你得敢于说，拿 Adobe 举例，2026 年收入预测在那整个时期上下变动没有超过 2%，股价却跌了 60%。一切都来自估值倍数。 **Doug Garber：** 可股票通常随盈利预测修正而动，估值倍数大多控制不了。你不是说只能押估值倍数，但在这样的大范式转变中，不能忽略估值倍数，它变化得比基本面数字快。软件行业就是这样：专家说席位要消失、行业商业模式正在变化，然后他们就撤了。互联网和代理式 AI 也会发生类似的事。数字广告生态都建立在一个前提上：人类浏览网页、表达某种意图，然后平台再把这份意图变现。这个前提正在消失。 **Doug Garber：** 所以真正的赢家是 Shopify 和 Etsy；输家可能是 OTA，比如 Booking、Expedia，或 Airbnb、Pinterest 这些会失去流量、被去中介化的公司。那要怎么把这个观点放进组合？是分别做空 Booking 和 Expedia，再配置多头对冲，还是做配对交易？如果你在 Pod 基金会怎么做，自己未来又打算怎么做？ **Onnig Terzian：** 我很难代表所有 Pod 说话。我以前不太做配对交易，但知道很多团队会做。具体还要看它能不能降低风险。比如在 OTA 里，如果要选做空，我可能会做空 Booking 或 Expedia，而不是必须挑出相对赢家。不过也得看独特库存有多少。我可能会做多 Airbnb 或其他公司，甚至酒店品牌，但不会把整个行业都押上。我的特质观点是代理会接管互联网入口，而不是消费者停止旅行。消费者需求疲软是另一笔独立交易。如果认为 OTA 会被去中介化，可以做空它们，但要对冲消费者意外强劲、旅行变得更便宜等情形。 **Doug Garber：** 最后再聊聊 Meta。我们谈了它如何赢得收入和增长。Meta 投资整个供应链后变成了资本密集型公司，几乎没有自由现金流了。它必须拥有芯片和基础设施吗？ **Onnig Terzian：** 我觉得这些投资做得不错，也已经看到了回报。18 个月前，它花了很多钱，但回报还不清楚；六个月前，它花得更多，人们开始看到回报，却担心门槛会更高。现在我们跨过了一个临界点：回报已经明确，争论转为回报究竟有多大。我认为 Meta 已经通过最近一轮投资证明自己能拿到不错回报，因此有资格继续配置资本。市场很大。回到软件行业，那里曾经蒸发了 5000 亿美元市值。如果互联网发生同样的重构，Meta 会吸收目前长尾广告生态中的大量价值。我认为这些支出有合理性。至于还会投多深、走多远，他们看到了市场规模，也看到了变化会往哪里集中…… ## [1:04:43] 消费者代理可能是赢家通吃 · YouTube **Onnig Terzian：** 我认为最终会集中到一个消费者代理和一个工作代理。人们总说赢家通吃被夸大了，但这次确实可能赢家通吃。如果你真相信这一点，为了确保自己成为每个人手机上的消费者代理，几乎任何投入都说得过去。 **Doug Garber：** 尤其你还是控股股东（笑）。我通常会问嘉宾是否持有节目中谈到的股票。我自己持有 Meta、谷歌和苹果，仓位随时可能变化。你有什么持仓或偏见需要披露吗？ **Onnig Terzian：** 我们做多、做空了今天谈到的部分公司。节目内容不是投资建议。更重要的是，我们愿意辩论，很容易找到我。华尔街只有一个 Onnig；如果找不到，也可以问你熟悉的卖方经纪人，让他帮忙联系。我乐意听不同意见。要是你觉得我对代理式 AI 的看法太疯狂，或者 OTA 会是巨大赢家，我都愿意听。我很喜欢“观点坚定，持有松弛”这句话。虽然我对即将发生的事很有信心，但也愿意听另一面。我们感觉正站在这波浪潮涌来、彻底重组传统互联网行业的边缘。 ## [1:06:00] 结束语与节目说明 · YouTube **Doug Garber：** 很好，Onnig，谢谢你来节目做客。如今我们甚至不用在 Bloomberg 上联系你，直接在 LinkedIn 找你就行了，对吧？ **Onnig Terzian：** 对，可以直接找我。 **Doug Garber：** LinkedIn 上可能不止一个同名的人，但我想 Bloomberg 上只有你一个。再次感谢你来做客，祝你募资顺利。如果我能帮上忙，请告诉我。 **Onnig Terzian：** 谢谢，非常感谢邀请。 **Doug Garber：** 欢迎在常用的播客应用里关注《Pitch The PM》，别错过新节目。本节目仅供娱乐，请在做出任何决定前咨询专业人士。本节目版权归 Pitch The PM 所有，未经书面许可不得转播。