开场与威尔·范洛的投资经历
大家好，我是 Tony Robbins，欢迎收听《投资圣杯》播客。
能源推动世界运转。在全球所有主要资产类别中，能源的风险调整后回报最好。
本期节目中，我的联合主持人将与 Quantum Capital Group 创始人 Will VanLoh 对谈。他是过去几十年里最成功的能源投资人之一。
美国页岩革命很快就会见顶。我们已经习惯了只要想增加产量，就能立刻开足马力。像我们这样的公司在那段时期取得了出色回报，但那是因为当时……
哇。你们如何确保投入的资本能成为一笔好投资？
我还剩两个答案。
关键是真实的大宗商品、真实的资产。
实际上，其他每个行业都受到了补贴，而这种局面正在结束。
你觉得未来五到十年会是什么样？
这是个非常重要的问题，希望听众能认真想一想。
Will 是我的朋友，多年来一直走在能源投资的前沿。在这场精彩对谈中，他会把能源未来中的事实与误解区分开来。你会听到他对行业走向、实现能源充裕的未来需要什么，以及如何在这个影响地球上每个人的领域进行战略思考的见解。我相信你会喜欢这期节目。我们开始吧。
欢迎收听《投资圣杯》播客。我是 Christopher Zook，节目由我和 Tony Robbins 联合主持。今天我们很高兴邀请到 Quantum Capital Group 的 Will VanLoh。我也很荣幸有我们的合伙人 Mark Wade 一同参与。今天我们要和 Will 好好聊一聊。Will，谢谢你来，真的很感谢你参加。
很高兴和各位在一起。
我们先从你的经历聊起吧。我觉得我们这个行业里很有意思的一点，就是人们如何从起点走到今天。能不能讲讲你的成长经历，带我们了解你是怎么走到现在的？
当然。我在德克萨斯州中部一个很小的镇上长大，当时对能源一无所知。我只知道自己有一天想上大学、打橄榄球。我原以为大学橄榄球生涯会很有前途，但受伤后很快就戛然而止。不过我一直很有创业精神。小时候我开过不少割草生意；后来为了供自己上大学，又做过好几种生意，比如洗窗、广告，以及电话直销业务。我一直对商业很感兴趣，也很有创业劲头，总想着怎么创办企业。
后来我很幸运，在 TCU 上了一门价值投资课。教授非常优秀，是 Ben Graham 和 David Dodd 的忠实追随者。我想，正是那门课让我开始考虑从事投资。那就是我的起点，当然……
抱歉打断一下，这很有意思。我不知道我们还有这个共同点。我十二岁时就在休斯敦的 Brier Grove 游泳池经营小卖部。看来我们很有共鸣。你在 TCU 上了那门课，觉得投资挺有意思，也很有趣；不过你开始得很早。说说你如何从 TCU 走到后来很年轻时就创办 Quantum 的吧。
我当时意识到，进入投资行业最好的方式大概是……那时候，尤其是私人资本领域，在八十年代末、九十年代初规模还很小。所以我从投资银行业起步，在华尔街找到一份工作，后来进入了一家投资银行……
从投行到能源投资
我当时在 Kidder Peabody 的能源组，分到了能源业务组，因为如果你在德州工作，公司招人时就会考虑这个组。我就是在那里开始了解能源的，也认识了一些私募股权领域的人。我很快意识到，自己的创业热情和成为直接投资人的愿望结合在了一起；我不想一辈子只在投资银行做中介。
所以你走了银行这条路，然后决定创办 Quantum。但你当时非常年轻。有没有谁推了你一把，让你从学生变成初级银行家，然后突然觉得“我可以自己干”？
我不觉得有人推了我。我小时候看着母亲尝试创业，她想开一家服装生意。她创业的理由其实不太对——她想给孩子们买衣服，结果生意惨败。但我一直很钦佩她愿意冒险、愿意尝试。我自己也很有创业精神，总是被创业者、那些审慎承担风险的人吸引。
1993 年，我开始认真研究能源领域的私募股权投资。我发现这个领域的专注资本不多，却有一些非常出色的创业者。当时我太年轻，不知道自己不知道什么，但我就是想进去。我知道自己不可能 23 岁就募到一只私募股权基金，所以第一步是先建立业绩记录：为公司募资，再把我们的费用重新投回这些项目里。这就是大致的思路……
那么，28 岁现在算是年纪很大了吗？你是这个意思吗？
我想是吧。我差不多在 24 岁生日前创办了 Windrock，这是一家专门为能源创业者融资和做并购的投资银行；后来 28 岁时，我创办了 Quantum。
我是不是听过一个故事：你最初的某位投资人还得替你租车，因为你要出去见客户？
是的，很遗憾，确有其事。我们当时在纽约，租车得年满 25 岁。我带着两位创业者去康涅狄格州参加一个会议，不知道为什么我们没坐火车。我回到酒店告诉他们，租车公司不让我租。他们问为什么，我说：“哦，我还没满 25 岁。”我想他们当时以为我都三十出头了（笑）。这可把我难住了。
听起来背后有个好故事。最初是什么吸引你进入能源行业？为什么特别想做这个领域？银行业有很多不同方向可以选，为什么是能源？
我当然熟悉能源。我毕业后的第一份投行工作就是做能源业务。后来创办 Windrock Capital 时，公司也专注能源。五六年下来，我在这个领域积累了真正的专业经验。不过我想，我在 1997 年看到了一些机会，于是那年我说，我们应该自己募基金，而不只是当中间人、替别人配置资本……
能源投资的机会与行业周期
……为其他人考虑创业者的想法。我当时看到几个特点。首先，这是一个需求远未得到满足的市场。回看当时，油气行业在八十年代中期崩溃，价格暴跌，整个行业从八十年代中期到九十年代中期都很低迷。等我开始做投行、创办 Windrock 时，十年前还在经营的公司里，90% 已经倒闭。留下来的公司都特别擅长某些事情，拥有竞争优势。作为创业者和企业建设者，我们总是在寻找这样的公司：它们有某种优势，能让自己与别人区分开来。
这个行业十多年来一直缺少资本，所以它既急需资金，又留下了优秀的创业者，而提供资金的人很少。我看到一个服务不足的巨大市场，也看到一个机会，可以做自己喜欢的事：解决问题、和非常聪明的人共事、建设企业。
后来我逐渐意识到，这些私募公司的投资者并不是私募股权基金本身，而是大型养老基金——它们管理着教师、消防员和公务人员的退休储蓄。父母一直教我要服务他人、帮助别人。能够拿着投资者辛苦挣来的储蓄做有益的事，既为他们带来不错的回报，又投向能源这个对人类至关重要的行业，对我很有吸引力。能源推动世界运转。所有这些因素汇集在一起，给了我灵感和动力，让我决定放手一搏。
听你这么说，和今天有不少相似之处：能源行业仍然缺资本，市场服务不足，而且技术还在大幅进步。能源今天和当时一样重要。你怎么看现在的行业与职业生涯早期相比？这种相似真的像听起来那么明显吗？
非常明显。我们今天所处的位置与九十年代初、中期有惊人的相似之处，仿佛绕了一圈又回到原点。谈今天的行业，我先具体说油气，再谈更广义的能源，因为能源形式很多。我们投入最多资本的领域是油气及其相关的中游业务。整体来看，我们认为这个板块在全球所有主要资产类别中的风险调整后回报最好。也就是说，在给定风险的情况下，一美元能变成多少。我看全球各个领域，也看我们家族办公室的投资，没看到其他行业有更好的风险调整后回报。因此先从这一点说起……
资本流出、能源需求与 AI
在我们这个行业，五六年前、也就是疫情前可用于投资的私募股权资本，今天大概有 80% 以上已经消失。有限合伙人停止投入资金，部分原因是回报不佳，也因为 ESG，资本因此大规模撤离。可是，行业的基本面可能比以往任何时候都好：能源需求强劲。数十亿人正从较低收入水平向上迈进，经济地位不断提升；人口增长和人们向上流动都会带来能源需求。再加上人类正在摸索如何使用 AI 这个强大工具，而它本身就是巨大的能源消费者。看趋势、基本面和价值机会，能源是一个非常值得考虑配置资本的领域。
我想先对听众说一句，然后再回到你刚才的观点。 sector 专家有个风险：手里拿着锤子，看什么都像钉子；他们可能只是在替自己的行业说话，想让你对这个领域兴奋起来。但只要诚实地看世界人口，以及全国和全球能源消费的增长，未来需求之大是无可否认的，AI 显然也是其中一部分。我们来谈谈 AI 如何帮助解决能源领域面临的问题：它既消耗能源，也可能让能源行业做得更好。AI 正如何发挥作用？
问得很好。和其他行业一样，AI 会深刻影响企业如何运营、如何建设，以及人类在企业中的角色。具体到油气行业，AI 已经在若干方面产生作用，但我们才刚进入第一局；作为一个行业，还有很长的路要走。
简单来说，机器学习就像是“增强版统计学”：它能以人类和普通计算机做不到的规模与速度运行多变量分析。一个行业或领域的成功取决于的变量越多，我认为 AI 能创造的潜在价值就越大。以油气为例，美国过去大约二十年的页岩革命，靠技术把美国从全球能源依赖程度最高的国家变成能源独立程度最高的国家。技术解锁了过去一百多年里行业认为无法开采的储层——当时人们觉得岩石孔隙和渗透性都不够，无法把碳氢化合物取出来。后来出现了水平钻井和水力压裂，使我们能够开发这些岩层。但其中涉及的变量数量……
AI 如何优化开采与运营决策
……变量实在太多了。比如在储层的什么位置落下水平井段、如何完成这段水平井、注入多少砂和水、注入速度多快、在哪里调整、每一段压裂是否采用不同方案、压裂多少段、每段有多少簇。这些都是可以调高或调低的“旋钮”，每次调整都会对储层产生不同影响。
机器学习让我们能够优化特定储层的可采量，并降低开采碳氢化合物的成本。这样就能避免浪费，把重要的工作放在正确的顺序、用正确的数量来做，从而让能源对人类更充足、更便宜。这只是一个例子。AI 和机器学习需要数据，数据越多越好。能源开发，特别是油气开发，会产生海量数据。要真正做好数据科学，必须采集数据、保证数据干净，再把数据放进可用于分析的平台和系统里。说起来容易做起来难。这个行业大概才在第一局、甚至第二局的开头，刚开始大规模应用这些方法，实质性地提高能源供应、降低能源成本。
你说整个行业还在第一或第二局，这很有意思。我知道你们做这件事已经有一段时间了：建立数据储备，也招聘有技术背景的人。能不能跟听众讲讲，你们多年来如何专注这个领域，以及它如何影响每天的决策？
我在 1988 年创办“CORM”时，我们有个当时很新颖的模式：在内部配置很多技术和运营专业人员，让他们与投资专业人员并肩工作，因为这个行业高度依赖技术和运营。这本不该新颖。我从硅谷模式中得到启发：看了在风投公司工作的朋友以及他们如何配置投资团队后，我很惊讶油气投资者没有采用类似做法。
从第一天起，我们就有很多工程师、地质学家和地球物理学家，后来又加入岩石物理学家和数据科学家。因此公司一直以数据为驱动。几十年后，这成了巨大的竞争优势，因为我们一直保存这些数据。早期数据是模拟形式，最终必须数字化，转换成计算机可以使用的形式。不过，我们在能源私募资本领域比其他人早十多年开始收集数字数据，因此积累了庞大的数据库。
随着时间推移，我们也成长为北美最大的钻井运营商。现在大约有 65 台钻机在运行，主要分布在美国，约占全部运行钻机的 12% 或 13%。数据科学需要大量数据——过去大家把这称为“大数据”。你还必须……
数据平台与 AI 投资回报
数据必须干净。问题是公开数据往往很“脏”：混在一起、做过汇总，却没有清理过，实际也不是直接数据。有些生产数据会通过算法分配到各口井。我们拥有大量专有数据，因此可以把买得到的公开数据清理、调整得更好。公开数据谁都能买，但每家公司自己的私有数据只有自己能访问。我们很快意识到自己坐在一座数据金矿上。
尽管我们的工程师和地质团队技术能力很强，他们并不知道如何使用数据科学工具——他们不是程序员、软件工程师或数据科学家。于是我们从 Chevron 聘来一位负责人，他曾负责公司的全球数字架构，帮助制定 Chevron 的数字化转型计划。他在那里有机会用数十亿美元摸索该怎么做，也替别人花钱犯过不少错（笑）。他看到我们拥有的平台后，很容易就决定加入。
此后，我们内部建立了约 15 人的数据科学家、程序员和软件工程师团队。整个投资团队大约 75 人，另外还有 30 到 40 名在印度全职为我们工作的承包人员。坦率地说，数据科学可能已经是我们公司里规模最大的单一专业领域。
这很有意思。大家都想弄清楚怎么做：雇一批人，研究数据能告诉我们什么，再想办法赚很多钱。但要量化投资回报率很难。我不是问你们公司的具体机密，你们能不能判断去年投入了多少、回报大概是多少？一般来说，怎么衡量这笔资本投入是否值得，而不只是追逐一件有趣的事？
我有两个答案：一个直接，一个更间接。直接来说，当然必须衡量。为了花钱而花钱不是明智策略。你要设法回答：在这件事上每投一美元，能得到多少回报？我们在投资组合公司实施了很多项目，会跟踪开发数据科学应用的所有成本，再衡量最终结果——节省了多少成本，或者增加了多少收入。我们会跟踪这些指标，仅从这方面就能清楚算出很不错的投资回报。
不过更大的价值在于，它改变了我们思考投资的方式。投资团队能随时获得更好的数据，所以决定拓展业务时，可以更聪明地分配时间。我们会把精力放在看得到机会的领域，并依据对北美各个盆地的数据科学分析得出见解。因此业务拓展更有针对性，最终拿到的项目很可能风险调整后回报更好、上行空间更大。当我们真正投入……
数据如何识别资产价值与风险
当我们进入一个领域开始收购时，我们对待买资产掌握的数据更好，因此能更清楚地判断资产可以怎么开发。这样我们就能更早放弃算不过账的交易，也能更准确地评估资产价值。
在这个行业，如果只看过去两三年的钻井数据，结果不好可能是因为运营商做得差，而不是岩层本身不好。数据科学可以帮助我们判断：资产表现不佳，究竟是人为失误，还是岩层不好？多数人会直接归因于岩层。这样我们就能发现一些实际潜力高于公开数据表面所显示的资产，并确保有机会时把它们买下来。
反过来，公开数据有时也会把情况说得过于乐观。运营商可以采取一些手段把产量“做高”，让储层看起来比实际更有生产力。通过整套分析和属性指标，我们可以识别产量是否被人为提前拉高。如果按这样的递减曲线和生产曲线买入，就会付出过高价格。
有时，这项工作的价值就在于避免做某些交易。你很难把这种价值精确量化，但可能因此避免损失数亿美元。作为 CEO、领导者和资本配置者，必须接受价值不总是那么具体：不一定是投一美元就直接赚两美元。有些价值来自避免做错事，虽然很难直接标价，却可能比数据科学团队做的其他任何应用都更赚钱。
我觉得投资很大程度上就是准确为风险定价，而风险定价依赖信息。和五到十年前相比，你们现在给风险定价的效率提高了多少？话题稍微转一下，过去几年能源行业有哪些你没预料到的变化？可能是好事，也可能只是情绪或关注重点发生变化，但现在突然变得更有意思了。
我很早就学到，永远不要低估技术解决问题的力量。过程通常比最初想的更久、成本也更高，但技术常常能解决你不知道原来是问题的问题，甚至解决你原本认为无法解决的事。
最大的变化之一就是技术的影响，眼下我们谈的 AI 就是例子。正如你所说，它让我们在这个行业里更好地识别风险、为风险定价，最终管理风险。这三件事正是投资者每天必须做好的工作。我很早就对机器学习和 AI 的潜力感到兴奋，也推动公司成为这个领域的先行者。即使我们已经大力投入，我还是明显低估了它的……
AI、电力需求与能源转型的钟摆
……它对我们业务的影响。我认为另一个相关领域，是 AI 和如今全球数据中心的大规模建设——这是一场 AI 军备竞赛。能源需求增长得比几年前任何人预想的都快。
第三个变化是能源结构。六七年前，大家谈的是石油、天然气和煤炭；随后可再生能源开始大规模登场。五年前很多人认为能源转型已经启动，油气煤很快都会消失。我们从不相信这一点。了解能源系统的人知道，能源转型需要很长时间，可能是五十到七十五年，而不是五年或十年。世界当时相信我们会迅速摆脱碳氢能源、走向净零。我认为这是自我欺骗，而且代价很高；不过我没料到世界会这么快摆回另一边。
美国政府换届是因素之一，但欧洲的变化更明显。那里曾经大力推动摆脱碳氢能源和 ESG，后来俄罗斯与乌克兰的战争改变了一切。欧洲能源成本飙升，人们开始认真审视能源转型的成本。与此同时，欧洲还必须重新武装；考虑到美国可能的走向，整个大陆每年可能要花数千亿、甚至一万亿欧元来重新武装。
围绕风能、太阳能、核能的整个能源转型讨论都在变化，核能如今尤其强势。科技行业开始支持核能，社会也开始支持它——在我看来，核能绝对是最佳答案，是最清洁、能量密度最高的能源形式。这些事情迅速汇集，能源领域的格局正在大幅改变，令人兴奋，但也遍布风险。变化如此之快时必须小心：这创造了绝佳投资机会，也创造了巨大的资本损失风险。
怎么找到中间地带？钟摆在来回摆动。五年前大家说我们不再需要石油了，如今又摆回另一个方向。你们如何找到那个能有把握地给风险定价、值得追求的机会？你们活跃于能源领域的很多板块，想待在哪个中间位置？
我们一直主张“所有能源都要发展”的策略。研究历史的优秀投资者会明白，现代历史上从来没有哪种能源被另一种完全取代。过去 180 年里，我们今天使用的每一种能源都比以往更多，而且未来几十年仍会如此。
我也很相信均值回归。当事情向某一边偏离得太远时，资本主义有惊人的自我纠正能力。所以事实是，我们会……
“所有能源都要发展”与资本回流
过去十五年，风能和太阳能作为新型能源逐渐加入能源结构，还会继续增长、扩大市场份额。但其他能源也会长期使用。因此投资者不能预先认定某种结果，否则会犯严重错误。我们对投资方向保持中立，并在内部建立了能力，可以审慎投资油气、中游、风能和太阳能；我们也正在建设核能投资能力。无论是火电、可再生能源还是电池储能，我们都具备核心能力。
我们是投资者资本的受托管理人，职责是为投资者寻找尽可能好的风险调整后回报，而不是带着某种社会议程，刻意减少碳氢能源、偏重可再生能源，或者追随某种 ESG 立场。我们每天放眼全球寻找最佳风险调整后回报。虽然我们在风能、太阳能和可再生能源方面做了很多，但目前最好的风险调整后回报仍然大体来自传统油气和中游业务，所以大部分资本过去投向、未来也会继续投向这些领域，直到机会格局发生变化；届时我们也能迅速调整方法。
你提到钟摆正在摆动，特别是欧洲已经意识到自己走得有点太远。如今在传统油气领域管理机构资本的参与者很少。你是否看到态度开始改变？有人承认自己此前退出得太多，愿意回来吗？还是只是说会更开放，但仍让别人出钱？
我认为美国的钟摆大约一年前就开始回摆，起初很慢，之后势头增强；特朗普当选后，回摆明显加速。美国的机构投资者没有欧洲那么快彻底放弃。欧洲曾全面拒绝碳氢能源，这背后有很多恐惧——认为如果不这么做，世界会遭殃，以及必须在 2050 年实现净零；也有大量政治和社会议程。在欧洲，即使只是考虑投资碳氢能源，也会遭到羞辱。
有意思的是，我们去年秋天完成的上一只基金募资中，所有欧洲机构投资者都退出了；但欧洲高净值家族继续投资，其中多数把在这个领域的投资增加了一倍或三倍。美国很多机构则表示还不确定，并非永远说不，而是要观望。现在这些观望者又开始认真研究。美国投资者中也有一小部分，大概占三分之一到 40%，认为这里有机会，也认为油气为世界带来的好处远大于坏处。他们愿意加大投入，不仅因为这是正确的事，也是因为风险……
页岩产量、周期长度与供给缺口
……风险调整后回报高得惊人。现在美国那些在 2021、2022、2023 年还说“不确定，暂时不做”的有限合伙人，也开始主动关注这个领域。
这引出一个有意思的问题。有人说“放手去钻”，钟摆会摆得太远，资金大量涌入，结果油价暴跌，大家又判断错了。很多人没意识到这些变化有多慢，大型资本项目需要多久。有人觉得“我已经错过机会，太晚了”，你怎么看？
研究历史就会知道，所有市场最终都会在两个方向上过度摆动。未来某个时点，资金可能过度集中到能源领域，当然有这种可能；每个行业都发生过这种事，所以必须善于理解周期。但正如你说的，这些周期很长。全球一个油气项目，从最初勘探投入到第一次产油，大约需要七到八年。
美国页岩革命很快会见顶。我们认为全球不会再出现另一场类似的页岩革命，因此全球又要回到常规资产去寻找资源，这需要很长时间。还要看到，这个领域十年来投资不足，每年少投了约 3,500 亿到 4,000 亿美元；如今全球累计缺口约 3.5 至 4 万亿美元，我们才刚开始看到影响。
衡量资源接替情况有个简单指标。今天投入的一美元要七八年后才会反映到产量上。二战后一直到九十年代，全球储量替代率平均约为 200% 以上：每生产一桶油或一千立方英尺天然气，就发现两桶油或两千立方英尺天然气。八十年代行业崩溃后，九十年代这个比例跌到 100% 以下；二十世纪头十年又回到 100% 以上；2010 年代再次跌破 100%。过去五年只有 9%。
9%？
任何懂这行的人都应该对此警觉。这是很大的警报，因为历史上任何一个十年，最低也曾达到约 60%；那是在八十年代及九十年代初价格大跌后。可本十年的前五年只有 9%。这说明自 2014 年开始的投资不足非常严重，我认为每个人都应该担心。
所以，资本会不会涌入太多？我们离足够还差得很远，尤其是私营领域需要更多资本。页岩繁荣真正形成的过程中，私营公司贡献了超过一半。发现的区块、开发和改进的开采技术，都是私营公司推动的……
页岩繁荣见顶与供给周期
……这些私营公司推动了大量创新和资本部署。如今，私营部门只拿到了所需资本的 10% 到 15%，也许最多 20%。上市公司的情况也类似，流入上市公司的资本几乎不存在。股权投资模式变了，现在重点是回购股票和分配收益。所以 Chris，我认为很长一段时间内这都不会成为……
Will，这很有意思。听众可能还没完全把两件事联系起来。我想进一步谈谈。首先，在储量替代率大约只有 60% 的那段投资不足时期之后，原油价格涨到了每桶 140 美元。这个十年前五年，我们的储量替代率只有 9%；如果后五年继续如此，想想就让人害怕。我不认为会这样，但这说明能源需求的弹性会带来多大的价格压力——如果我们投资不够，价格可能大幅上涨。
第二，人们总觉得“我们只要多生产就行了”，其实并不容易，项目需要很长时间才能建成。页岩让我们习惯了，只要想要就能立刻增加产量，好像这就能解决一切。你最近说美国页岩产量可能已经见顶。未来五到十年会怎样？行业需要克服什么挑战？
这是个非常重要的观点，希望听众认真思考。我们这个国家已经习惯了页岩带来的廉价油气。过去大约 15 年，美国几乎贡献了全球石油供应增长的 100%。我们的石油产量增加到原来的三倍，天然气产量增加了一倍多。因此，OPEC 曾有一段时间失去了定价能力。
OPEC 加上包括俄罗斯在内的 OPEC+，每天约生产 3,000 万桶；俄罗斯每天约 1,000 万桶。全球市场每天约 1 亿桶，所以它们合计向市场供应约 4,000 万桶。它们自己消费一部分，大部分用于出口。
现在必须退后一步看：美国目前约占全球石油供应的 22%，过去 15 年却贡献了全球石油供应增长的 100%。如果美国不再能做到这一点，定价权就会回到 OPEC 手上。俄罗斯、沙特和阿联酋都知道这一点。
这些国家基本上依靠油气收入运营政府。看它们的财政盈亏平衡油价——也就是卖到什么价格，才不必动用主权财富基金或去资本市场发债——大约是每桶 90 至 95 美元。今天油价大约每桶 67 至 68 美元。顺便说一句，它们希望油价……
油气成本与电力需求拐点
它们希望油价远高于财政盈亏平衡水平，好把过去十多年花掉的资金补回国库。看到这一点，你可能会问：油价真的能涨那么多吗？可以和美国人的其他主要支出相比：住房、食品、医疗、教育等，在过去 15 年大约涨了 60% 到 80%；石油价格却跌了一半，天然气价格跌了 75%。其他东西都涨了 60% 到 80%，因此按通胀调整，坦率说油价本来应该达到三位数。天然气也可能达到全球售价，大约每百万英热单位 10 美元，而不是过去五年在美国平均的 3 美元。
要想想这对美国消费者意味着什么。第一，能源价格上涨会高度推升通胀，因此投资组合要考虑通胀保护。第二，油气给美国带来了一份大礼：它实际上补贴了其他行业，让其他行业能够涨价，而油气价格却在下降。这种情况正在结束，听众必须明白，这不可持续，并会深刻影响标普 500 各行业的估值，也会对美国及其盟友产生重大地缘政治影响。这些都是我们需要认真考虑的大事。
我想顺着这个话题，把 AI 对电力市场的影响也放进来。你们在电力领域也有业务，而全国乃至全球的电价都在上涨。能不能解释一下，数据中心和人们能源消费增加带来的需求，如何与刚才谈到的大宗商品价格动态交织？这几股力量汇合起来很值得关注。
过去十五年以上，直到去年，美国电力需求基本持平，只增长了零点几个百分点，几乎可以忽略。此前需求每年增长约 1% 到 2%。未来五年的预测是总需求大约增长 20%，相当于每年约 2.5% 以上、甚至接近 3%。电力需求的增长轨迹发生了非同寻常的变化。
现在大家突然意识到，美国电网已经很不稳定。首先，我们没有投资升级输电系统；负荷大幅变化时，输电系统却老旧过时，而且很难新建大量输电线路。其次，我们建了很多风电和太阳能。风吹、日照充足时，它们很不错，但并非时时如此，因此不能作为基荷电力，供电曲线也很不稳定。能源供应中可再生能源占比越高，电网就越不稳定，于是就需要引入电池储能，这会增加很多成本。
所以，美国十五年多来第一次出现了电力需求增长……
电网建设瓶颈与可靠电力
……需求正在实质性增长。我们面临监管和诉讼瓶颈，事情常常被拖进法院，所以真正需要建设的东西无法及时建成，耗时长得多。Williams 公司 CEO Alan Armstrong 曾在 CERAWeek 上说，他们每花 1 美元铺设管道，就要花 2 美元应付监管。想想这有多夸张。
哇，这太离谱了。我敢说，中国、俄罗斯或印度不会这样。现在如果要买 GE 或 Siemens 的燃气轮机，装进燃气发电厂，至少要等五年。我们已经……
这是因为制造能力不足、供应跟不上吗？
是。回到二十世纪初、美国上一次大规模建设天然气发电设施的时候，再看今天的涡轮机产能，我们实际上已经失去了 75% 的制造能力。与此同时，世界其他地区也在订购这些涡轮机，他们不像西方那样专注于 2050 年净零，所以出现了巨大的订单积压，产能又下降了。
过去建一座天然气发电设施可能每兆瓦花 100 万美元，现在可能要 170 万到 180 万美元，有时甚至高达 250 万美元。成本上涨会给美国消费者带来通胀压力。我们需要“钻吧，宝贝，钻吧”，也需要“建吧，宝贝，建吧”——我非常喜欢这个口号，因为我们确实得建很多东西。但大规模建设会让整个供应链紧张，造成很强的通胀压力。
因此，现有资产极其宝贵。今年早些时候我们花了约 30 亿美元买下“Coentrics”，取得一个包含 11 座天然气发电厂的资产组合。按今天的重置成本计算，我们支付的价格可能不到一半，也就是每一美元重置成本只付了五角。
这很值得关注。一方面新建成本很高，另一方面却能以远低于重置成本的价格买到现有资产。普通人可能没意识到，能源转型无论怎么进行都会推高成本、挤压供应链并带来通胀。这也是我们认为高利率会持续更久的原因之一。
我们公司有句常说的话：“找到真正重要的事。”你说的很有意思：Quantum 和 CAZ 都投资于各种能源，只要来源负责任、清洁、可靠，并且能够赚钱。可靠性是关键。可再生能源在电网中的占比越高，电网可靠性越低。我们必须找到更多储能方式、稳定电网的办法和基荷电力，但这是个很难平衡的问题。很多人没有意识到，能源转型不能按一下开关就完成。
是的，Chris。我觉得投资者对这个领域失去兴趣的原因之一是……
能源投资中的团队能力与领导者特质
投资者对这个行业失去兴趣，大约是近十年前开始的，尤其在疫情前后，资本被大量错配。页岩繁荣的第一个十年让很多人亏了钱，于是投资者得出结论，认为这个领域不值得投。这种结论过于简单。这个领域很好，像我们这样的公司和其他几家在那段时期取得了非常出色的回报，因为我们在内部具备必要技能，能够识别风险、为风险定价并管理风险。
油气行业需要一支技术、运营和数字专业人员齐备的团队，因为风险就在那里。你必须靠这些人识别、评估并管理风险。潜在危险是资本投错地方。如果你投资上市公司，可以挑一家具备这些能力的优秀公司；私营领域就难得多。很多通才尝试进入油气行业，结局很糟，因为他们不理解自己承担的风险，结果突然遭受巨大损失，投资委员会或董事会就说：“关掉吧，我们在这个领域被打垮了。”
这轮大低迷中大概只有五六家公司活了下来，我们能活下来是有原因的：我们真正了解这个行业，有能力识别风险、为风险定价并管理风险。
我们再谈谈和所有听众都有关的事。无论投资油气、传统能源还是转型能源，投资者都得识别人才。作为资本配置者，你会特别看重被投公司的领导者哪些特质？无论他们是在你们公司工作，还是在你们投资的公司工作，什么特质让你相信他们会成功？
无论是支持公司还是招聘员工，我们都会看一些共同特质；被投企业的领导者和我们公司的合伙人还要符合一些额外要求。首先，正直和坚定的道德原则必须是底线。人生太短了，人们想坑你的方式太多。我们要找真正的好人，相信双赢而不是你输我赢。
除此之外，我们特别看重经过验证的资本配置能力。候选人要能展示过去如何赚钱、如何做到这一点。我们一直谈风险，所以也要看他们如何行动、如何深入细节评估资产并给风险定价，以及如何运营企业，持续监测并处理经营风险。正如我多次听你 Chris 说的，只要控制好下行风险，其他事情自然会跟上。上行空间固然不错，但首先必须担心下行。他们必须是把保护资本下行放在心上的资本配置者。
我认为我们还要找的第三项特质是……
创造力、韧性与受挫后的选择
……还要有创造力。必须终身学习，也要对自己的判断保持开放，不能自以为无所不知。我们的行业变化太快，如果你不是终身学习者，不能承认“我今天知道的东西，五到十年后可能会显得很愚蠢，因为届时会有更好的方法”，就会固步自封。我们经常看到有人成功后不愿继续改变和学习，最后被困在过去。所以我们要找终身学习、富有创造力、愿意跳出框架思考的人。
另一个特质，我们常用“韧劲”来形容。它可以指很多东西：我会比你更努力，也会更聪明地工作；我不会放弃，跌倒了就爬起来再试。做生意久了就知道，再好的计划也会被打乱。就像战场上子弹一飞起来，计划就会被撕毁。你必须有韧劲，心理上承受做错事、亏损的打击，然后爬起来、拍拍身上的灰，重新回到赛场，找到更好的做法，永不放弃、永不退出。
招聘或评估管理团队时，我们还会考虑很多其他事情，但如果具备刚才说的三四项特质，战斗就已经赢了 80%。
韧劲这个话题很有意思。我们也许可以以个人话题收尾。今天我发现，我们三个人有个共同点：橄榄球受伤改变了我们的人生轨迹。Will，你说过想去 TCU 打球；你去了 Texas Tech；我则在高中最后一年摔断腿，这让我走上另一条路，去了后来就读的学校，也遇到了妻子。Will 和 Christopher，你们是否愿意聊聊，那个时刻如何影响了你们？人生有时取决于具体的瞬间以及我们如何回应。Will，先讲讲那段经历和你从中学到的东西吧。
这确实和韧劲有关。我父亲没钱供我上 TCU。他说可以帮我付第一年的费用，但我没有奖学金。当时的首发弃踢手是全美第一阵容球员，学校只有一个奖学金名额。他们说，等他毕业后，如果我能进队，就可以拿奖学金。可惜我没能得到这个机会。
我父亲说：“要不你去州立学校吧，去 A&M 或 UT。”但我心里有种感觉，不想那么做。我想留在这里，自己想办法。常言道，需求是发明之母。这迫使我想办法挣够学费、书本费、伙食费、住宿费和其他开销。可我无论如何也不会用别的经历来换掉这段日子。
我们总希望一切顺利，不喜欢逆境和麻烦。但回顾我 54 岁、快 55 岁的人生，我成长最多的时候，恰恰是经历最艰难的时候。巨大的逆境不仅锻造了你的性格，也会把你带上另一条路。它会让你遇见不同的人……
逆境如何改变人生
……你的妻子，或者某个后来一起工作的人。所以我觉得要理解人生会有高峰，也会有低谷；有登上山顶的时刻，也有仿佛沉到海底的时刻。经历这些时保持清醒，从中学习，做终身学习者，保持韧劲。世界上最成功的人，往往也经历过最大的失败和失望。
还有件事，Mark，你也许知道，也许不知道，但听众肯定不知道：Will 和我还有个共同点，我们二十出头时都认识了这位身材高大的 Tony Robbins。
是的。
所以我们都深受 Tony 那句话的影响：人生要么在为难你，要么在成就你，你可以选择如何看待它。对我来说，不能再打橄榄球后，我可以一蹶不振，也可以去做别的事。我还得自己供自己读大学，于是想办法工作。我还开始打高尔夫，努力打得不错。我参加校队选拔，差一杆没进，那真糟糕。我必须决定第二年要不要再回来试一次；我去了，幸运地进了队。虽然没好到能随队出征，但能和比我强很多的人一起打球，这让我进步，也让我体验到了不同的生活。我在餐馆当服务员、结婚，还开始交易大宗商品来帮忙支付学费，从中学到了很多。
这一切都是在克服逆境：明确自己想要什么，然后无论遇上什么都找到办法挺过去。我很喜欢你刚才对韧劲的描述。我不确定韧劲有多容易教会别人，但人可以变得更坚韧，也可以培养正确的心态。我确定，只要努力、保持良好的日常习惯，让自己每天都处于合适的心态，就能更能承受世界抛来的困难。
Will，我们就聊到这里。非常感谢你抽时间参加，我们很感激，也期待很快再和你交流。
谢谢你们邀请我，我的朋友。
好，谢谢。
当然，保重。
Mark，刚才和 Will 的对话很精彩。我们收尾时聊聊你的主要收获吧，我也会分享我的想法。哪些内容最让你印象深刻？我觉得很多投资者没有意识到能源世界有多么实体、具体：它涉及真实的大宗商品、真实的地点、真实的资产，以及人们必须面对的现实处境。它不是云端里的抽象东西，必须以非常实际的方式处理。
比如大宗商品价格以及欧洲发生的事情，Will 谈到了一些有意思的观点。这些都是具体的问题。AI 的讨论也很有意思。大家都想谈 AI 和数据中心，但我很欣赏 Will 讲他们的企业如何应用 AI，以及他们如何从早期的机器学习一路发展到现在的 AI。最重要的还是最后谈到的韧劲，以及如何在自己身上找到力量。我觉得成功是糟糕的老师；失败，或者看起来像失败的经历，才是最好的老师。听 Will 讲逆境如何塑造他、塑造你，也塑造我，很有启发。
当然也塑造了你。关于生产我们习以为常的能源需要多复杂的技术，这段对话确实……
能源的实体世界与终身学习
……我手里这台平板、我们正在用的这套系统，都要消耗能源，而能源来自非常艰苦的工作。我特别想到，大约 300 位投资者来到休斯敦自然科学博物馆时，突然明白了这一点。如果你没来过休斯敦，这里的自然科学博物馆有整整一层专门介绍各种能源。想了解水力发电如何运作，那里会教你；想了解水力压裂，也会展示给你。和多数博物馆一样，展览非常互动，讲解质量很高，能让你理解能源生产究竟需要多少技术。
绝大多数人都不知道过程有多复杂，直到他们看到屏幕上的演示：先往地下钻一英里，再横向钻一英里，然后在岩层中炸开一个通道，把东西取出来、带回地面，再加工成汽车燃料、发电用能源，或让你的房子运转起来的能源，当然也包括你口袋里这个强大的东西——手机。
你还提到 AI 正在改变量化风险的能力，这是我从这次谈话中带走的要点之一。你们反复提到“最坏情况是什么？如果我们承受得了，剩下的上行空间自然会照顾好自己”。AI 正帮助你们做到这一点，在你们这样技术密集的行业尤其如此：AI 提供了过去没有的能力，帮助评估各种因素可能如何组合，哪些组合可行、哪些不可行。
有了这些工具后，人们会想：以前没有它们，怎么做决策？没有这些信息，怎么经营？我知道它们已经影响了我们熟悉的业务方式，也影响了其他行业。人们以为自己知道问题的答案，后来却发现自己连问题都没问对，更不用说拿到答案了。
Tony 常说，提出更好的问题，才能得到更好的答案。我想在结束前分享一个有趣的故事，说明终身学习有多重要。幸运的是，我和妻子 Lisa 有个很好的榜样，就是她的母亲。上周末岳母来我们家，对 Lisa 说：“你一直在说 ChatGPT 这个东西。我想把它装到手机上，我想整天都能用。”
太棒了。我们真的给 Winona 装了 ChatGPT。接下来大约五个小时，她不停搜索以前从未查过的东西，一边看一边说：“哦，太神奇了！”想想一个 92 岁的人：四十年、五十年前，为了获取她现在五秒钟就能得到的信息，需要做多少事。这对她来说简直有点令人目眩，对我也一样。这就是世界变化的程度，能源行业也不例外。
各位，感谢收听《投资圣杯》播客。感谢 Tony Robbins、Christopher Zook 和 Mark Wade，也再次感谢 Will VanLoh。我们感谢所有嘉宾，下期再见。