数字资产进入新阶段
欢迎参加摩根士丹利研究院的数字资产圆桌讨论。今天能和公司各部门的同事坐在一起，我非常高兴。这是“整合公司”倡议的一部分，目的是汇聚资产管理、财富管理，以及机构研究团队的声音。
先介绍一下我自己和同事。我是 Amy Oldenburg，数字资产战略主管。Betsy Graseck 是摩根士丹利银行与多元化金融研究全球主管；Denny Galindo 是摩根士丹利财富管理投资策略师；Ally Wallace 是摩根士丹利投资管理 ETF 全球主管。
数字资产的第一篇章是从加密货币开始的，大家谈得最多的是比特币、以太坊和 Solana，今天也会聊到它们。Betsy，我想先问你：加密货币之后，下一篇章会是什么？接下来会发生什么？为什么仅仅在过去 12 到 18 个月里，这件事的影响力又明显上了一个台阶？
Amy，你很清楚，现在有很多事情正在发生。我们机构团队讨论分布式账本技术已经超过 15 年了。但过去一年，投资者的问题和兴趣都在升温，更重要的是，企业在这个领域的行动也多了起来。为什么？因为多种因素汇集在一起，推动机构投资者更积极地参与代币化和代币化产品。
第一是现金流动性，第二是抵押品效率，第三是在一个新资产类别中获得机会和选择权。这些因素同时出现，而技术也在让相关活动加速。我们也看到，在这个新领域确实有赚钱的机会，这对投资者和资产管理公司来说都是机会。
我们一直看到技术改变甚至颠覆各行各业。既然这种趋势已经遍及许多行业，我们也得接受金融业不可能置身事外。Denny，你代表财富管理这边，也和许多客户打交道。能不能谈谈数字资产逐步走向机构化的情况？很多年来，我们其实没有办法让客户接触这个新机会；现在我们不只是在推出新产品，也在让客户能够把它们真正纳入投资组合。能谈谈这方面的变化吗？
回到 2017 年，很多人刚开始关注这个领域时，出现了许多创意十足、潜在市场很大的构想，但实际进展不多，更多只是对未来可能发生什么的设想。慢慢地，我们开始看到比特币作为一种“数字黄金”资产，找到了产品与市场的契合点。过去十年里，它也逐步走向机构化，以前是无法获得的。
我觉得现在流动性更好了，交易量也更大，使用的人更多。看看我们的顾问群体，真正投资加密货币的客户仍然很少。它有点像新兴市场股票或高收益债券：不是所有人都会用，但如果他们愿意，每个人都应该有机会使用。
所以，我认为第一阶段只是验证什么行得通、市场对什么有需求。下一篇章则是把这些产品逐步提供给确实想要接触它们的人。
代币化与新产品落地
目前这个比例还是很低，不过以后可能会增加。这说明整个公司上下都在关注这个话题。现在找你的已经不只是管理着大量客户关系的一两个财务顾问，而是各处都有顾问和客户来讨论，所以你会特别忙。不过我认为，整个公司的业务都在发生这样的扩展。
Betsy，你刚才谈到了代币化。我们开始推出代币化产品时，也需要数字现金这一环，以及其他数字化组件，才能让整套流程衔接起来。公司现在正投入大量精力，确保这些流程高效运转、弄清未来可能带来什么，并有望减少系统里的摩擦。
我还有个相关问题：当我们开始降低摩擦时——Betsy，我一直很喜欢我们聊历史——过去也出现过这种情况。减少摩擦、缩短结算时间，往往会自然带来市场交易量和交易速度的加快。对于我们聊过的那些历史经验，你还有什么可以补充的吗？
第一，市场正在进入蓄势阶段。回看过去，金融市场的活动增长曲线会非常陡峭。我们都知道技术采用率会走出 J 曲线，也知道它会加速；金融市场也一样。
人们常问我：“你们为什么这么频繁地谈这个？”投资者最近才开始接受现实世界资产代币化正在发生。我认为一个误解是，大家把它当成未来才会出现的事情。不，它是现在正在发生的事。我现在提出这个话题，是因为我们预计，随着一些现实世界资产上链，采用速度会很快。
没错。既然说到这是现在正在发生的事，Ally，昨天对我们的产品制造业务来说是个重要日子——我们推出了以太坊和 Solana ETP。能不能讲讲我们是怎么走到这一步的？我们如何从较为投机性的资产走向更成熟的市场环境，并开始打造、推出自己的产品？
正如你说的，这是我们过去六到九个月一路走来的过程。归根结底，决定进入这个领域是因为投资者有需求。我们走访了不同客户，看到 ETP 在整个加密货币资产管理规模或市值中占比仍然很低，所以我们认为这些产品还处在推出初期。
ETP 这种产品本身也只出现了两年半。回看过去四五十年的金融创新，或者市场交易方式的变化，两年显然还很早。所以有人起初会问，我们为什么现在才进入？首先，我们看到了很大机会，也认为市场会继续增长，而我们希望给客户提供选择。这就是我们推出比特币、Solana 和以太坊产品的原因。
祝贺你们一路走到现在。比特币 ETP 从 4 月 9 日开始交易。我记得规模已经超过 4 亿美元了，这也证明摩根士丹利的品牌能带来什么。
客户类型与加密投资需求
今年比特币的走势并不轻松，年中一度横盘，但资金流入仍然相当稳健。Denny，回到你这边。我们把 ETP 引入财富管理平台时算是先行者之一。今年又增加了客户可以使用的服务，比如实物转换：把现货加密货币转进 ETP。客户由此能在财富平台上获得更多服务；我想我们还会对一些 ETP 提供一定的贷款利率优惠，让客户可以以这些资产为基础借款。另一个好处是，客户能在同一个界面看到它，就像投资组合里的其他投资一样，体验更顺畅。能再展开讲讲吗？
这些都是逐步推出各项能力的一部分。顾问有时会很惊讶：他们在 2017、2018 年让客户去别处买加密货币，后来客户回来告诉他们：“我现在有 1,000 万美元的这类资产，能转到摩根士丹利吗？”这些能力给客户提供了选择。即使客户群体不大，其中一些人持有的金额也相当可观。
我们看到的投资者大致有三类。第一类是“数字黄金”拥护者，买了比特币就满足了。第二类像风险投资人，关注高增长机会，也会尝试其他加密货币。第三类是想分散投资组合的人，有时是小型养老金或机构。比特币适合这三类人，所以大部分采用也集中在比特币上。
不过，很多风险投资资金被 AI 的机会吸走了，现在加密货币领域的风投因此有些低迷。大家都想把风投资金投到 AI 上。如果这种情况反过来，我觉得加密领域有很多机会可以投资。
我们刚才简短提到过稳定币以及它们在支付领域的作用，这很有意思。还有永续合约市场、预测市场。我也很关注 AI 与加密的交叉领域：加密技术可以帮助 AI 初创公司融资、控制智能体——最近新闻里有些智能体失控了，或许可以用加密治理机制来管理智能体——也可以用于分布式计算。随着这个生态从比特币扩展到更多用途，风险投资领域会出现很多有意思的构想。我们也在逐步提供更多投资选项，让想参与的客户能够接触这些机会。
很好。我想再问问 Ally 的投资者需求。比特币 ETP 已经走过一段路，规模达到 4 亿美元。我们以前聊过，很多活动来自自主交易业务。人们往往以为产品都是通过财务顾问渠道卖出去的，但并不总是这样。能说说这方面的情况吗？在推动更多客户采用上，我们还需要做什么？
正如你说的，我们很惊喜地发现，比特币 ETP 的资产管理规模来源非常广泛。最初那波增长几乎全是自主交易客户带来的，也就是通过 E-Trade 或各种线上交易平台来的客户。
现在规模达到一定程度，大约三亿到四亿美元，从资本市场的角度看，各项工作都开始顺畅运转。我们正在和更多客户进行更深入、更成熟的交流，也开始接触一些机构中介……
24/7 金融市场与加密周期
过去两个月，我们开始深入讨论怎样把业务再推上一个台阶。客户的认知水平也很不一样。正如 Denny 所说，有些人把它当成业余爱好，或者非常投入、熟悉整个生态；另一些人觉得投资组合里应该配置一些，却不了解它的价值主张。ETP 的价值之一，就是把这场讨论带到更广泛的人群面前。
先把加密货币和比特币的话题放一放，我们回到市场基础设施。你觉得数字资产领域最容易被误解的是什么？有时我和人谈更广泛的数字资产时，对方会先说比特币现在的价格不够有吸引力。你会怎样和客户谈，又会把讨论引向哪里？
我代表研究团队，关注全球银行和多元化金融股票。我们分析的问题是，市场环境要多久才能转变到支持 24 小时全天候交易、现金管理和长期投资？也就是从今天走到 24/7、始终在线的金融市场，还有多远？不是周一到周五，而是每周七天；周末、节假日也都在运转。
就像我可以用 Zelle 给别人转钱，我希望现金交易也能实时完成，股票或债券交易也能实时完成。要做到这一点，首先需要把全球金融轨道代币化，建立 24/7 的能力；其次，还要让各部分互联互通。
大家关心的是，这件事真的会发生吗？投资者会问，我们谈分布式账本技术已经 15 年了，为什么现在才可能真正实现？我认为，第一，当前市场环境有利于那些朝这个方向发展的商业模式；第二，已经有一批公司在一些具体领域推动落地。现在也有越来越多声音希望让更广泛的客户参与全天候交易。
没错。Denny，沿着这个话题，你和投资者交流时通常会遇到哪些迷思？就像 Betsy 说的，你怎样帮助他们看清市场真正的机会？
我们写过很多关于加密货币周期的内容。我觉得很多人看到的是一个相当规律的周期：加密市场——不只是比特币，而是各种加密资产——大致有连续三年的上涨，接着就是所谓的“加密寒冬”，一个非常惨烈的下跌年，甚至像大萧条一样。加密市场每四年就来一次，所以大家会觉得经历了很多次“大萧条”。他们会说，这种情况不可能一直持续下去……
加密周期与代币化资产的用途
但这个周期一直在延续。我们的看法是，最好先对这种规律保持一定信任，除非有证据证明它不会再发生，否则就暂且认为它还会继续。我们有一套理解加密周期的框架，也就是“加密四季”。周期的驱动因素一直有人争论：一种解释和货币供应量有关，货币供应的加速和减速大约以四年为周期；另一种解释是每四年减半带来的供给冲击，随后市场出现正向动能、加杠杆、泡沫破裂，再去杠杆。这是我们目前对周期成因最好的判断。
现在处在加密寒冬，我们开始观察加密春天。通常加密春天会在下一次减半前约 18 个月开始，下一次减半预计在 9 月。寒冬通常持续 12 到 14 个月，也就是到 10 月至 12 月左右。因此，接下来四五个月是我们预期下一轮牛市开始的窗口。
我们会看哪些信号来确认？首先是价格走势。过去严重的寒冬里，比特币跌过 76%；温和一些的寒冬会跌到 3 万至 4 万美元区间。我们还会看一些指标，比如价格与 Thermo Cap 的比值，有点像市净率。最后也看新闻：矿工开始关停矿场转去挖 AI，这种变化可以测量；这往往是春天将至的好迹象。交易所关闭或出现问题也是信号。最近大型永续合约交易所 BitMEX 就宣布要关停。这些迹象都开始指向加密春天。
所以，一个常见迷思是认为这种周期不会继续。但过去 15 年它一直在重演；我们认为，除非你能证明它不会继续，否则不要想当然地认定它会停止。
假设我是一个客户，对去中心化加密货币非常怀疑。我想知道，未来我的财富投资组合里可能会出现哪些产品，能利用数字资产基础设施？正如 Betsy 提到的代币化，它可能让我们做到一些传统基础设施做不到的事。如果大家还有其他看法，这会是个很有意思的话题。我们能不能描绘一下未来会有什么？这项新技术究竟能带来哪些此前做不到的价值？
Betsy 提到支付，我们也在看怎样让支付更方便。有时稳定币能让支付更快。在美国境内未必如此，但跨境支付时，稳定币可能快得多，尤其适合有这类跨境需求的客户。周末支付也显然会更顺畅。
另一类是资产。过去，如果你想买日本股票，可能会去找美国存托凭证（ADR）。如果外国资产代币化，在美国就能更容易买到。反过来，日本或印度的客户如果想买美国股票，也可以买代币化版本。跨境市场里，关键可能不是小盘股，而是大家都熟悉、却无法轻易买到的大盘股。这样就能形成全天候、覆盖全球的市场。
另一个有意思的方向是可用作抵押品的资产。它们的估值相对确定，不是高度投机的加密资产，而可能是美国国债、债券或货币市场基金，客户可以拿来抵押借款，从而提高融资能力。
我最期待、但还没有实现的一类，是能产生现金流的资产。一旦有了现金流，就能轻松、低成本地把它拆分成不同风险特征的现金流，分别面向风险承受能力更高或更保守的客户。因此，围绕现金流可以做很多金融工程。我觉得未来几年这方面会有很多创新，但还不确定它们会多快传到财富管理客户那里。
全天候市场的估值与数据
不过我相信我们还会继续讨论这个问题。
你刚才提到的可编程性，尤其受企业关注。我是企业财资类播客的常客，尽可能多地收听。可编程性确实很有用，能让全球企业财资部门更好地控制资金交付的时间和方式。过去 15 年我们讨论分布式账本技术时，这一直是大家想要的能力。现在财资播客里开始出现可编程性的应用案例；随着它们落地，我认为会推动这些金融轨道上的活动加速。
那以后我就让我的智能体去接入这些现金流，替我判断哪些最适合我。机会多到让人眼花缭乱，要把它们搞清楚，对我们的财务顾问和最终客户来说都需要花很多功夫。
Betsy，谈到 24/7 市场，我以前做新兴市场业务，几乎天天都得面对这种情况。每年美国感恩节，我们通常还在和不庆祝这个节日的其他国家做生意。这基本上就是全天候市场的日常。我觉得一个很现实的挑战是，我们过去有 24/6 的投资组合，但由于批处理和夜间处理，只有一半仓位会及时更新。背后的数据系统也得继续现代化、加快处理，这样才能实时看到业务情况，不必等夜间批处理。在新的市场环境里，我们可能无法再容忍这种等待。
这也正好可以问问 Ally：如果净值（NAV）要全天候更新，该怎么处理？市场流动性各不相同。在 24/7 的市场里，如果我每分钟都不一定能在彭博上看到现货价格，我们该如何计算净值？
正如 Amy 的经历，我们这些年在新兴市场和一些前沿市场 ETF 上也遇到过类似情况：不同时间会有滞后价格，流动性提供者和市场参与者必须共同算出这些闭市市场的盘中净值。现在有大量工作正在进行，研究如何把这些信息整合起来，支持全天候运行。
我认为我们有不错的基础，因为 ETF 的估值一直在演进。iNAV 从一开始就是估值流程的重要部分，并且会在不同交易场所实时播报。这对 ETF、ETP 市场来说并不陌生；但显然，我们还得补齐计算所需的各类数据和输入。
好，我们已经谈了很多，时间也快到了。我想留出时间回答大家的问题。Ally，我先从你开始，再依次问下去：未来 12 个月里，投资者最该密切关注的一项进展是什么？接下来会怎样？我们刚才谈到过一点，但市场确实对此很感兴趣……
投资者该关注什么
多币种、多产品可能是 ETP 的下一轮创新。现在很多资产都放在被动、单一币种、由实物资产支持的结构里。接下来可以探索如何把不同币种组合起来，设计更独特的被动或主动产品。我们已经在前沿开展不少讨论，也有一些申报在推进。关键是了解投资者兴趣，并帮助他们理解这些产品。
看加密周期的话，春天刚开始时，人们可能还不愿意碰波动很大的加密货币，但他们喜欢能用来交易的加密基础设施。我觉得今年这方面已经增长很快。代币化产品可能会带来主流影响：人们可以买到过去很难接触的东西。现有类别也会继续增长，像国债和货币市场基金一直走在前面。我认为加密技术首先会通过某种代币化产品触达那些平时不会一直关注加密货币的人。
我会关注交易所，也会关注信托银行和托管银行，它们一直在建设自己的产品能力。我还会看交易所愿不愿意接受代币化资产作抵押，这已经开始发生。随着这种做法在更多交易所和代币化产品中扩展，我预计它会成为推动机构投资者活动的重要力量。
Betsy，这个观点很好。我也觉得很有意思：在讨论数字资产时，一些过去不在讨论中心的企业，比如信托银行、过户代理和交易所，突然变得很重要。我们开始重新审视金融体系的管道、底层架构，以及在重新设计过程中谁可能成为赢家。
我还想补充一个尚未提到的方向：AI 与数字资产的融合。如果市场收盘后我的智能体还在运行，而 24/7 市场里有交易机会——数字资产、永续合约，或其他能全天候寻找超额收益的机会——那会带来什么？我很想看看这个领域未来会发展成什么样。
我们也谈过，很多年轻人就在卧室或大学宿舍里搭建算法交易模型。这一点我经常提起，也确实让我印象很深。如果机构业务、高频和量化交易以及电子交易，随着时间推移不断演进，并且大规模扩展到零售网络，影响可能远超我们现在在某些平台上看到的半专业交易。这不只会影响加密市场，也会显著改变整个金融服务业的交易量和速度。
好，接下来准备回答问题之前，我们聊聊对 2026 年的预期。今年上半年可谓跌宕起伏，剩下六个月还有很多事情要做。产品方面先请 Ally 开始，然后我们依次谈。你现在怎么看 2026 年的产品？还会推出其他产品，还是要重点发展已经上市的产品？
产品扩展与传统机构的转型压力
还可以怎样回答问题的后半部分？这确实是我们眼下正在热议的话题。昨天推出 Solana 和以太坊的质押版本，让我们以这三种币种作为很好的市场切入点。我们正在讨论是否推出其他币种，看看它们能否给市场带来足够的价值。至于产品的下一轮迭代，这些其实都是基础产品。下一阶段如何创新？可能是多币种产品，也可能是公司通过其他产品包装来使用它们，例如和 Parametric 的同事合作，把它们纳入不同的独立管理账户（SMA）策略。这是我们现在非常关注的议题。
未来六个月，我们已经在 E-Trade 等平台扩大了能力，也让顾问能使用更多 ETP。但很多人只买了比特币就觉得够了，不想把事情弄复杂，也觉得了解其他产品要花很多功夫。
到了年底，进入规划季，大家会开始考虑每个投资篮子要放多少。比特币该配置多少？我们做过一些研究：如果把它看成黄金，会得出一种配置比例；如果把它看成风险投资，又是另一种；如果把它当作分散投资工具，比例则完全不同。
所以接下来六个月，我们可以帮助那些从未参与、也从未把投资扩展到比特币之外的人想清楚：到底要不要持有，如果要，仓位应有多大。现在机会更多了，投资者需要进一步了解其他选择，以及它们如何适配自己的投资组合。
Betsy，我刚听 Denny 讲的时候想到换个角度问：你从客户那里收到了不少反馈。对于非常怀疑这个领域的客户，你怎么看？这会不会给某些企业带来风险？从金融服务业角度看，如果过于怀疑、迟迟不开始建设能力，到了 2026 年以后、进入 2027 年，会不会有实际风险？尤其是 DTCC 和其他清算机构今年都在启用代币化业务，这会对金融服务企业有什么影响？
从机构服务提供商的角度看，我们覆盖的公司都在经营增长型业务。这是一个既新又旧的市场：现实世界资产一直存在于传统金融轨道上。所以你问的是，如果资金流转向数字资产轨道，而企业不升级自己的基础设施以便参与其中，那就没有为增长做好准备。
通常，如果管理团队不愿拥抱所在领域的增长机会，就很难维持原有战略。回到你说的怀疑者：为什么不开始建设？如果你真的相信市场对这种能力毫无需求——也就是让现实世界资产转移到全天候的代币化平台——那你才会选择不建设。我认为，随着资金流确实开始迁移……
全天候金融的全球影响
我之所以认为企业应该建设相关能力，是因为 24/7 确实有实际用途。我们知道，有些投资者很希望能全天候管理资金。你的投资者不可能全都来自本国市场，这会带来难题，因为业务涉及多个司法管辖区。
而且，这不只是数字资产话题，它会触及整套基础设施：云服务、数据、结算层，以及日本、香港、中东、欧洲、英国、美国等地的各种政策框架。
这是我很大的一个感受，尤其是我在全球市场和新兴市场工作的经历让我想到这一点。今年早些时候我一直在想，为什么这件事让人觉得这么紧迫？我以前也做过很多类似的事情。后来我意识到，过去我们拓展新市场，是一个国家、一个国家地进入：比如拓展印度的某个新业务，或扩大在中东、中国的业务。现在却是一个同时席卷全球的趋势。能够如此大规模铺开的主题并不多。
这也在某种程度上变成了地缘政治议题，因为它关系到谁能在创新上领先，无论是 AI 还是数字资产。无论周末还是节假日，24/7 的功能都会被投资者和企业用起来。当人们更了解它的好处，看到别人从这项能力中获益，就会推动更多活动，也会让更多机构愿意启用它。如果不再受截止时间限制，下午 4 点或 6 点之后还能抓住新产品机会，对机构来说非常有价值，也令人兴奋。
我常把它说成“银行营业时间的终结”：批处理思维会成为过去，平台必须为这种新运行模式做好准备。如果它的发展速度超出预期，企业的市场份额就会面临风险。所以现在参与、开始建设是合理的。当然，这会是一个多年过程。我们曾说，未来十年里，现实世界资产会逐步完成这一转变，不可能在 2026 年甚至 2028 年就全部完成，全面改造可能需要十年以上。
目前我们从现金开始，比如稳定币；代币化存款也是一个方向，代币化货币市场基金已经存在。放眼全球，现金大概是目前进展最快的领域，但还有很多工作要做。其他资产类别也都会逐步跟上。我觉得随着现实开始落地，我们还会发现……
混合持仓与实物转换
当你的钱包或持仓里同时有数字资产和传统资产时，哪怕只是现金或现金等价物，传统资产也会显得没有数字资产那么流动。这有点让人担心，也可以说令人兴奋，但“颠覆”确实是合适的词。它会让人开始思考风险折扣该怎么定。效率应该会提高，但未来混合运作的世界可能更难处理。
我们收到一个关于实物转换的问题。我想和 Ally、Denny 聊聊，因为这正好处在混合世界里：把可以 24/7 交易的现货加密货币转入 ETP。我们该怎么看？我长期关注新兴市场和数字资产。我认为这个领域的客户体验过去有些失败。有人很在意自行托管资产，但资产周边服务有限、使用起来不方便；虽然现在有些服务正在发展，过程仍然不容易，而且风险也很多。为什么你们觉得实物转换这么有吸引力？我自己不太确定会不会把比特币转进 ETP，不过我能理解我们已经推出的其他服务可能带来的价值。你们怎么看？
我跟很多人聊过。他们刚买的时候，金额往往不大；现在资产涨到了很可观的规模。你未必想把所有资产都放在自己身上、存在自己的钱包里，那样有风险。曾经有人因为在家里持有大量加密货币而遭到罪犯袭击。所以人们可能还是想留一部分自己保管，但如果能交给信任的机构，会是很有价值的功能。
有两种方式：实物转换是一种，把加密货币交出去创建 ETP，然后 ETP 会进入你的账户。未来你也可能直接把加密货币转给摩根士丹利这样的机构。
有些人喜欢交易，但很多人并不交易。他们更像风险投资人，买入之后持有五年或十年。对这些人来说，交易时间不太重要；而且 ETP 用不了多久也会走向 24/7。以五年、十年的时间尺度看，流动性上的牺牲不算太大。即便要对冲，也有越来越多方式，比如永续合约等可以全天候交易的工具。所以很多人会觉得这种安排很有吸引力，因为这样就能把所有资产放在一个地方。
正如 Denny 刚才说的，有些投资者很早就买入，资产后来大幅升值，所以他们想把部分持仓转到其他形式。这样能得到几项好处：交易所内的流动性，以及以更传统的结构持有资产、把它质押为抵押品。有人发现这很有吸引力，因为这样就能进一步投资。除此之外，还有更广泛的……
从投机走向金融基础设施
另一个用途是财富规划。你可以用更传统的结构持有这类资产，还能把它写进遗嘱。越来越多数字原生的持有方式也在出现，但目前大多数安排仍围绕传统结构进行，这本身就是一项重要价值。
很有意思，我们看到整个领域持续成熟，传统与数字世界也重新融合。Betsy，我想继续请教我们聊过的历史问题。刚收到一个问题：这是不是又一个从投机逐渐走向成熟的例子？就像垃圾债券、高收益债券那样，最初人们怀疑它，觉得它不该在投资组合里、也不该占资产配置的一席之地，后来才真正纳入配置？还是两种情况都有？
我觉得我们得先区分清楚：一类是让人能够投资相关基础设施的产品，另一类是支撑这些产品的基础设施本身。这让讨论有点复杂。我们是不是正在离开投机阶段，走向未来的现实？你已经谈到一些了，但你会认为我们真的在走出投机阶段吗？
我今天代表的是基础设施这一面，不是加密资产类别的估值；后者我留给旁边的 Denny 来回答。
说到基础设施，有一个我们还没详细谈过的推动因素：Z 世代不只是数字原住民，也许可以说是“数字赋能”一代。他们总在问：“为什么要有批处理？为什么我还得等钱转过去？”投资者群体的预期在不断提高。
机构投资者也会很乐意使用更灵活的交易方式，以及更高效的抵押品流动和抵押品价值。所以我会把问题换个说法：这会不会只是昙花一现的技术变革？我认为不是，它已经开始发生了。刚才 Amy 提到的 DTCC，是全球市场、尤其是美国市场的关键基础设施参与者。它已经把美国国债以及一些流动性较好的股票产品放到链上，我们也已经看到投资者在利用这些产品。
所以这已经在发生。很长一段时间里，数字资产都被挡在传统金融体系之外，于是整个生态和基础设施——包括交易、借贷等——不得不另行建立，以服务这个规模不大的独特资产类别。但现在它的规模已经足够大，传统机构也开始……
传统金融接入数字资产基础设施
传统机构如果想接触这个资产类别，就必须把传统金融轨道接进来。你投入资金，建设好支持以太坊、Solana 或比特币的能力之后，自然会想：“这套能力还能拿来做什么？”
有意思的是，这也解决了一个问题：原有基础设施已经运转正常，为什么还要为新基础设施买单？现在你为了接触新的资产类别建好了这些系统，接着就会发现：“嘿，我还可以把它用于很多其他用途。”
我多少有点替那些数字原生公司感到惋惜，它们把整套基础设施建了起来。现在大型传统金融机构进入后，可能会接管这套基础设施并为自己所用，而且我们似乎正在引领这件事。所以我认为，这套设施会被用于数字资产以外的各种用途。总得有人创造激励，把这些基础设施建出来；数字资产领域的先行者确实做了这件事，现在我们也有机会使用它。
我总会想到自己在 90 年代末、2000 年代初进入科技行业时，正赶上音乐文件共享时代。那些最早开发数字音乐分享技术的公司经历了一场又一场的争斗，和我们现在看到的情况很像。后来行业里的参与者不断变化，能够适应的人继续前进。
当时有很多争论，说这会彻底颠覆音乐产业，没人会愿意看到它发生。可现在我们几乎都在用流媒体听音乐。当然，我儿子今年夏天又买了台 MP3 播放器，因为现在有股怀旧潮，大家想回到过去用旧技术、下载 MP3。我还问他：“现在还能下载吗？”我甚至不知道网上还有这些东西。我觉得数字资产也会经历类似阶段：先围绕颠覆展开争论，之后逐渐融入日常。
你刚才说得很有道理：最终引领未来的，可能不是最初把技术推向市场的那批人，而是另一批参与者，或者传统与数字世界融合后的新玩家。
我还记得刚开始上网时，得先找一家服务商注册。有时 AOL 会把光盘寄到家里，有时你会找本地公司拨号上网。后来大型电信公司开始说：“想要更快的接入吗？我们给你 DSL 或有线调制解调器。”所以我觉得，我们现在正从拨号上网转向有线宽带的阶段。做有线宽带服务商当然是件好事。
再比如 Netflix 以前会把 DVD 寄给我们，我们看完再寄回去，或者去杂货店旁边的红盒子租片，后来就发展成流媒体。一个领域要经过几轮迭代，才能进入下一个阶段。
不过，Betsy，你刚才说的让我想到，昨晚女儿发短信找我要钱去吃晚饭，我直接用短信把钱转给她。她希望用短信收钱，而不是通过什么银行系统。我觉得这种嵌入式金融还会继续发展，特别是下一代人已经习惯这样生活，他们作为数字原住民，对金融的理解也不太一样。
也许我们就讲到这里。非常感谢大家抽出时间，讨论非常精彩，也真正体现了“整合公司”倡议。我很高兴能在摩根士丹利工作，能够和公司各个部门交流，了解大家如何共同应对数字资产的未来。再次感谢，真的非常感谢。