--- id: "StARUc1Lxrw" title: "美联储只是配角，AI 交易正在崩盘｜每周综述" channel: "Forward Guidance" host: ["Felix","Quinn"] guests: [] date: "2026-10-31" updated: "2026-11-01" duration: "59:22" duration_seconds: 3562 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=StARUc1Lxrw" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/StARUc1Lxrw/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/StARUc1Lxrw/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["AI 基础设施","宏观经济","投资","地缘政治"] series: ["AI 投资"] --- # 美联储只是配角，AI 交易正在崩盘｜每周综述 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** Felix 和 Quinn 从密尔沃基酿酒人队夺冠聊到美联储按兵不动、加拿大与欧洲央行的加息选择，以及金价回落。他们重点讨论大型云服务商资本支出预期下修如何冲击 AI 投资叙事、杠杆和信用市场，并用石油行业的周期和固定成本解释供给过剩为何难以快速出清。节目随后谈及中期选举、油价与地缘政治风险、通胀引发的民生压力和政治反弹、巴西选举中的预测市场误差，以及币安黑客事件对加密市场信心的影响。 ## [0:01] Brewers 赢得世界大赛 · YouTube **Felix：** Forward Guidance 的内容不构成买卖任何投资品或产品的建议。 **Felix：** 各位好，欢迎回到新一期《Forward Guidance》。今天是特别节目：熟悉我们的听众都知道，Quinn 是威斯康星人，密尔沃基酿酒人队刚赢了世界大赛。你戴着帽子呢，哥们儿，感觉怎么样？肯定很开心吧。 **Quinn：** 是啊，我们在佛罗里达把三场比赛都看了。如果我声音有点哑，或者看起来眼皮耷拉着，那是有原因的。球队现在回到威斯康星，正在办庆祝游行，看着挺热闹的。真是精彩的一周。 **Felix：** 太酷了。我以前几乎从来不怎么看棒球，直到去年多伦多蓝鸟队打进决赛。那会儿整个加拿大都很关注，当然他们一直很受欢迎，只是我以前没兴趣看。去年我彻底迷上了。我以前基本上是故意不去了解这项运动，压根不太懂，但看起来实在太有意思了。我也开始给你们队加油，赶上了这趟热闹，看得特别开心，太精彩了。 **Quinn：** 那大概是棒球史上最具历史意义的赛季之一。他们常规赛胜场创了队史纪录，我觉得季后赛胜场也创了纪录，战绩最好。看着真过瘾。这几年棒球比赛确实变好看了，加了投球计时器，比赛也缩短了。以前动不动三四个小时，简直催眠；现在到了季后赛，场场都事关重大。 **Felix：** 所以我算是恰好在正确的时间开始跟风了。 **Quinn：** 我觉得这对这项运动很有好处。现在夺冠的也不总是扬基和道奇，有些新球队也能冒出来。 **Felix：** 是啊，挺酷的。你们队的捕手太厉害了，叫什么来着？ **Quinn：** 康特雷拉斯（Contreras）。 **Felix：** 对，那个家伙太强了。我以前没意识到比赛里有那么多策略，得考虑那么多事情。我看得特别开心，真是精彩。 **Quinn：** 是啊，打得真好。他之前还代表委内瑞拉赢了世界棒球经典赛，是在一月吧，在这边打的。我记得好像是一月，也可能是十二月，总之差不多那个时候。接着又拿下世界大赛冠军。 **Felix：** 好样的，真棒。 **Felix：** 好了，你眼袋这么重不是因为市场，是因为棒球，不过市场也够让人操心的。我看就聊聊这周的美联储会议吧。 ## [2:40] 美联储按兵不动，两票反对 · YouTube **Felix：** 从这周的美联储会议聊起吧，你怎么看？ **Felix：** 不出意料，市场基本都预期暂停加息，结果也确实暂停了。有两票反对：Hammock 一直是鹰派，Cook 据说这是她第一次投反对票，挺有意思的。声明也有几处小改动，主要是把经济活动从“以稳健速度扩张”上调成“以强劲速度扩张”。这一版声明还是比鲍威尔时代简短得多。你怎么看这次会议？ **Quinn：** 我其实都没看，我那会儿在打高尔夫。这是很长时间以来最没意义的一次美联储会议，我觉得我们之前也都这么判断：他们不会加息，这几乎是板上钉钉的。现在美联储更像个配角，基本做不了什么来帮忙。如果这时候加息，就像往本来已经岌岌可危的AI局面、商品供应短缺，还有很快就要出现的增长问题上再浇一桶汽油。他们真是被束住手脚了。 我甚至觉得，十二月加息也不太可能了。市场还能再跌多少天，才会开始影响经济增长？再加上战争的事。我看了些新闻片段，也快速看了几段发布会，感觉还是老样子：说了一大堆，什么也没说。两周后公布十一月数据时，通胀又会升高。我觉得那会是通胀连续第四个月加速。所以我认为他们什么都不该做，不过这些表态也就是虚张声势。Jim 把它叫作“歌舞伎剧场”，我很喜欢这个说法。 **Felix：** 我看了新闻发布会，觉得这是他目前表现最好的一次。主要是因为鲍威尔刚开始也经历过类似阶段。鲍威尔在 2018 年任期初期的那几次发布会，也就是所谓的“鲍威尔转向”，当时他还需要时间摸索怎么应对记者提问。我觉得他这次做得不错。 他还宣布了会议安排的变化。之前一直有人猜，未来美联储究竟会开多少次会。法律规定最低每年四次，他们现在开八次。他宣布明年其中一次不会直播，将讨论更广泛的策略；再下一年，会议次数会减到六次，其中两次讨论策略。我不知道，也许这是在慢慢降低市场对美联储的依赖，让大家逐渐不再时时刻刻盯着它。这和你刚才说美联储越来越像配角很一致。感觉经济的边际变化已经不像以前那样主要由它推动了。 ## [6:40] 美联储按兵不动，两票反对（续） · YouTube **Quinn：** 但我心里的怀疑派会说：这可是全世界最重要的金融机构，多开一两次会有什么问题？有几百名经济学家，薪酬加起来几十亿美元。这对国家来说是个巨大的成本中心。怎么了，一年开六次会不行吗？这些人到底在做什么？我觉得这也算一种表演：他们总说要等更多信息。就像一个胖子说要等收集到更多信息再上跑步机减肥。 **Felix：** 我觉得他大概是在说，等中期选举之后看看我们会不会轰炸伊朗。 **Quinn：** 对，还有我们就这么一直等下去。 **Quinn：** 永远不加息，只说自己致力于控制通胀，却什么也不做。这就像那个永远不出现的朋友：嘴上说“我马上到”，然后说堵车了、轮胎爆了——总之就是来不了。想到这儿我就会越想越远：他们还能怎么说？“AI交易崩了，石油供应出现创纪录的能源危机，油价可能很快涨到 150 美元，股票和经济增长都要遭殃，所以我们不能加息。”他们只能反复说同一套话。他们不愿说这些情况即将发生，因为事情还没有完全发生。 **Felix：** 所以我觉得，如果想让金融压抑更容易推进，减少会议次数会有帮助。金融压抑——也就是通胀这个看不见的税、法币贬值——需要第一，宽松货币相对于需求保持宽松。要做到这一点，就得基本上退到一边：把债务货币化、印钱、提供流动性。然后另一边必然会出现通胀问题；那时你又得暂时退开，说“这个季度我们不开会”，诸如此类。我也说不准。 **Quinn：** 我对此非常非常怀疑。 **Felix：** 可以理解。我觉得这周更有意思的，其实是其他央行的情况。 ## [8:47] 拉加德离任，央行却在加息 · YouTube **Felix：** 也就是那些只有单一使命的央行。最近有几件事：欧洲央行一直在加息，而我们这周刚得知，克里斯蒂娜·拉加德计划在明年二月提前离任。她大概是觉得：“好日子我在，事情一团糟的时候我就走人。” **Quinn：** 时机拿捏得真好。 **Felix：** 不过她在告别发言里说，他们做得不错。通胀大概 4%，经济增长却像是衰退了两年——但他们工作做得不错。 **Quinn：** 没错。说到我这边，加拿大这周也加息了。除了汇率因素，我实在看不懂。加拿大央行加息前两天，或者可能是隔天，行长麦克勒姆还明确暗示后面会继续加息。可就在昨晚，我们看到非常糟糕的就业报告，上一期就业数据也被修正得比原先更差，等于连续两份很差的就业报告。GDP 增长也快停滞了。我真的想不通，除非因为这些央行只有单一目标，不像美国有双重使命，也没有就业这一项。对他们来说，反应机制很简单：油价推高通胀，所以加息；尽管他们心里明白，这很可能让普通人的处境更糟。 另一种可能是，他们在鹰派言论上跟着美联储走，是想保住本国货币。美元最近一直在涨。如果加拿大央行这周不加息，我都不知道加元兑美元会跌成什么样，可能会很惨。也许原因就是这个。你怎么看？ **Felix：** 短期我没有特别强的看法。但我确实觉得这些央行加息很荒唐，尤其是欧洲，它们是能源净进口方。加拿大有你们那么多大宗商品，处境要好一些；但从经济角度看，情况也不算好。你说得对。我们等会儿会聊贵金属，我觉得金价最近下跌，可能是能源短缺国家在努力捍卫本币，而美元又特别强势。 这大概就是典型的“后知后觉”：他们现在还在跟着加息。但接下来可能一周，也可能三个月后，市场会意识到美联储的承诺有多空洞，美元应该就会见顶。AI 交易退潮，增长受到冲击；油价上涨又会进一步打击需求。到时他们可能不得不比通胀环境所允许的更加宽松，这会压住美元的涨势，最终让美元掉头，不过也可能要等几个月。 所以央行总是慢半拍。即使美联储可能已经结束加息，其他央行眼下还在继续加。我猜欧洲市场仍然定价了三次加息，这太离谱了。 **Quinn：** 简直不可思议。 **Felix：** 他们这么做，经济会崩的。不过他们就是这样。我过去几个月写过好几次：每隔十年、十五年、二十年碰上能源冲击，他们就会在冲击期间加息，然后一年左右又反转。 **Quinn：** 真让人看不懂。他们至少是在锁定经济增速放缓，我想不出别的结果。 ## [12:46] Fidelity / DAS London · YouTube **广告：** 本期节目由 Fidelity Crypto 赞助。这是 Fidelity 内部打造的平台，秉持他们一贯的严谨态度，让你可以放心投资加密货币。优质加密资产，背后有业内领先的安全保障。现在前往 fidelity.com/crypto 开始使用。 加密货币服务由 Fidelity Digital Assets, NA 提供，不受 FDIC 或 SIPC 保险保障，并且存在重大损失风险。证券服务由 Fidelity Brokerage Services, LLC 提供，该公司是纽约证券交易所和 SIPC 的会员。 **广告：** 今年 11 月 10 日和 11 日，加密行业顶尖的机构级活动将重返伦敦。Blockworks 数字资产峰会将在希尔顿公园巷酒店举行。预计有 1,500 名参会者、700 多家机构代表，以及来自贝莱德、摩根大通、Coinbase、Robinhood、Figure 等机构的演讲嘉宾。 就在几年前，很多机构还觉得加密货币是个笑话。如今摩根大通和贝莱德都列入了议程。两天里会有圆桌讨论、交流活动和周边活动，共同构建链上金融的未来。现在就去 blockworks.com/events 买票，伦敦见。 ## [13:59] 黄金跌破 3,900 美元 · YouTube **Quinn：** 贵金属这块挺有意思。过去几个月，黄金最大的逆风之一是实际利率上升。但正如我们刚才说的，债券最近在涨。总体看，货币政策的言论也比市场定价加息时更偏鸽派。按理说这应该利好贵金属和黄金，可眼下恰恰相反。今天金价创了一年来的新低，似乎已经跌破每盎司 3,900 美元。 我觉得这和相关性变化有点关系。我刚看到隐含相关性升到了几个月来的高位。大家都在卖能卖的东西。正如你提到的，主权国家似乎也在这么做，以便在能源冲击中捍卫本币。真是很奇怪。 **Felix：** 回到欧洲的话题，想补充一点：亚洲人可能不太了解，当然业内人士是知道的。欧洲和亚洲的天然气，同样一分子，价格是美国的 11 倍。我不知道加拿大的价格是多少，但肯定很便宜，因为你们也生产天然气。 所以工业生产、制造业，还有我们一直在谈的制造业回流、国防产业、造船、火炮和弹药——欧洲作为一个大陆，怎么可能有竞争力？俄罗斯与乌克兰的战争已经打了四年多，欧洲一边向乌克兰供武器，乌克兰再去打俄罗斯天然气设施，可欧洲自己还在买俄罗斯天然气。 拉加德要卸任了，接下来看看他们会找谁来接替她。倒不是说她一个人主导了这些决定，但想想一个大陆会因为这么多决策陷入多深的困境，确实很惊人。天然气成本是美国的 11 倍，而天然气又是电力、制造业和工业生产的重要投入。在中国，价格甚至比美国还低。 总之，我觉得大家没有充分关注这个问题：发达经济体为了保住一条手臂，砍掉另一条手臂；为了保住脑袋，又砍掉另一条手臂，再割掉耳朵……最后变成一具尸体。然后人们还会问，为什么不能保护自己、没有自主权、债券市场崩盘？你们已经把民众的税收压得很重，接着又遇上财政危机。 **Quinn：** 然后巴黎还会发生骚乱。 **Felix：** 对。所以我们接下来也会聊 AI 交易。作为一个宏观研究者，看着这一切展开，会不断冒出念头：天啊，这可能演变成危机；天啊，可能真有石油危机。我想不起还有什么时候局势这么紧张。 回到刚才说的金属，你说得对，美元已经有所回落，名义收益率也下来了，但油价依然坚挺。可世界上有很多国家能源短缺，而且不少国家过去两三年可能积累了黄金储备。数据仍显示中国在买黄金，因为他们的战略石油储备是我们的五六倍。 但现在有流动性紧缩。不管你是对冲基金的投资组合经理，还是央行的财务主管，都会有人拍拍你的肩膀说：“赶紧卖掉能卖的，有些账单得先付。” ## [18:00] 黄金跌破 3,900 美元（续） · YouTube **Felix：** 这正好概括了我们上周聊的内容：从基本面看，黄金在这里是有支撑的，但眼下得先熬过这波下跌。你得提前制定交易计划。我们知道它长期可能会走向哪里，但不知道具体什么时候；中间这段可能很痛苦。今天看起来就是这样。 **Quinn：** 现在可以很简单地看：金价已经跌破了夏季低点。如果它要走出一段值得投入资金的行情，就得收复那个低点，而且还要往上走——假如接下来几个月能形成正向趋势的话。可以把夏季低点当作一个简单的验证标准：跌在低点下方，我就暂时不关心；如果收复低点、重新站上几条均线，而且利好催化剂和仓位因素也开始配合，届时我才会重新关注价格。 **Felix：** 对，先退一步，耐心等一等。 ## [19:16] AI 交易开始瓦解了吗？ · YouTube **Felix：** 对，先退一步，等风波过去。我们来聊聊房间里的大象——AI 交易正在瓦解。我想用几张图讲讲我现在的简单分析框架，重点看这周公布的几项数据：一是 GDP 数据，二是大型云服务商的财报，以及这些信息合在一起说明了什么。 第一项是大型云服务商的资本支出预期。我一直在盯着它，想判断放缓到底什么时候真正开始。大概一年前我就想过：只要某家大型云服务商的财报首次显示资本支出指引低于预期，那就说明好戏结束了。这周我们看到两次，而且相关股票也遭到重挫，当然还有其他原因。微软给出的资本支出是 380 亿美元，低于 450 亿美元的预期；谷歌的资本支出预期是 510 亿美元，低于 550 亿美元。发令枪已经响了：资本支出显著不及预期。 谷歌股价下跌还有一个原因：搜索收入现在正在大幅下滑，主要是受 AI 影响，也因为消费者习惯发生了变化。 这是资本支出预期这一面。另一面是我们一直讨论的经济增长动力来自哪里。过去几年，我们没有陷入真正的衰退，尽管许多其他行业都很惨，部分原因是 AI 基础设施建设带来的下游效应。这不是新消息，但只要建设继续，投资热潮就会持续。我认为 AI 是否带来生产率繁荣，仍有待观察；但投资热潮确实存在，并推动了很大一部分增长。 Andy Cosen 和他的团队做了一张很好的图，展示 AI 对实际 GDP 的贡献。你能看到，增长很大一部分来自 AI 建设。同样，增长没有更强，主要是因为净出口的计算方式：从韩国、台湾等地进口大量半导体，会影响统计结果。 所以增长一直来自这里，而现在拐点基本确认了。过去几个月我们还在猜这是否真的发生；如今财报出来了，资本支出又低于预期，感觉就像出现了一个增长空档。还有另一种看法：设备投资热潮和商品进口已经连续三个季度同步上升。这也能说明这些活动是怎样被计入 GDP 的。计算机设备投资对 GDP 的贡献是 1959 年以来最大的。增长大部分来自这里——这并非新发现，我只是想把框架讲清楚。 金字塔顶端的大型云服务商开始下调资本支出预期，这会逐层传导到整体增长；同时，政策制定者在加息，能源危机也在加剧。美联储这周把经济活动从“稳健速度”改成“强劲速度”，但 GDP 是滞后数据，是过去发生的事。我们现在是在看后视镜；往前看资本支出预期，它正在放缓。至少在我看来，这意味着增长会减速。你怎么看？ ## [23:16] AI 交易开始瓦解了吗？（续） · YouTube **Quinn：** 确实会减速。几个月来我们一直在谈这件事，因为人很容易被各种叙事、论点和解释带着走，把某种原因或驱动因素套到市场走势上。但如果把过去三到六个月的事实摆出来：实际利率大幅上升，达到甚至超过全球金融危机时期的水平，是二十多年来的高位；信用利差也明显扩大，尤其是 AI 和大型云服务商这些 AI 资本支出企业。 此外，AI 资本支出者越来越依赖信用市场来扩张，现金流却在下降。他们削减了能削减的一切，包括股票回购，把所有现金流甚至更多都投进 AI，然后通过发行股票和债务来融资。资本成本现在也在飙升。 **Felix：** 这张图展示了股权发行的变化，规模确实很大。 **Quinn：** 资本成本上升后，企业管理者就得放慢投入，因为这笔开支的盈利能力下降了。更有意思的是，这轮上涨被杠杆这种并非基本面的因素推得太高。可能是历史上杠杆最大的泡沫之一：SOXL 三倍杠杆 ETF 的规模达到数千亿美元名义本金，因为它是三倍杠杆，名义规模接近三分之一万亿美元。还有一家对冲基金，450 亿美元的资产用了四倍杠杆。 所有传统泡沫的特征、那些把价格推到前所未有高度或非理性水平的因素，都在这里。现在它们正一个接一个地被清算：先是 SOXL，然后是对冲基金，接着还有别的。它们上涨时会飞快，我们在五月到六月已经见过；往下跌也是一样。真开始跌，就会跌得很快。 大型云服务商不能说：“这个季度本来不是要投 1,000 亿美元吗？正确数字其实是 800 亿。我们再降到 600 亿，平稳着陆。”不行。之前几个季度的投入已经比合理水平高出数百亿甚至上千亿美元，泡沫现在破了。要让飞机重新稳定着陆，通常得猛踩刹车，及时叫停这种疯狂，然后重新校准。 人们会说半导体、石油天然气、加密货币都是周期性商品。长期过度投资会制造过剩；清理这些过剩所需的时间，通常和泡沫膨胀的时间差不多。所以，从投资角度看，这些资产反弹时可以关注，甚至考虑做空；但看看 2025 年到今年年中之间的黄金和加密货币，再看看黄金、白银以及以前一轮又一轮的泡沫，后面很长一段时间恐怕都不太好看。这就是我的判断。 ## [27:18] AI 交易开始瓦解了吗？（续） · YouTube **Quinn：** 让我担心的确实是信用发行。如果这些投入只是来自自由现金流，情况还好。对这些大型云服务商的股东来说当然未必舒服，但没有杠杆，他们想怎么花自由现金流都行。发行股票也一样，真正受伤的主要是股东：增发让他们被稀释，体验不会愉快，但也就那样。 信用市场就不同了，它变动之快总让我措手不及。信用利差可能慢慢挪、慢慢挪，然后一下子砰地跳开。（笑）这不是个容易做空的市场。就在大幅跳升前，现在试着发债看看：如果你是新兴云服务商，想发行公司债，祝你好运。融资窗口已经关了。那还能怎么办？现在主要只能靠发行股票，可你为什么要持有这种股票？ **Felix：** 可大家都持有啊，它在每个指数里都有。 **Quinn：** 这非常具有反身性，始终处于不稳定均衡。信用的非线性很强：如果一切进展顺利，作为债权投资者，你的收益上限就是拿到的票息，比如 10%。哪怕公司业绩好得不得了，你也只拿 10%，所以往上走时价格变化不大。但往下走时，情况会变得很不一样：“问题来了，问题来了……我们可是最先要拿回钱的人。” ## [29:29] Fidelity / DAS London · YouTube **广告：** 使用 Fidelity Crypto，以严谨的方式投资加密货币。这个平台由 Fidelity 内部打造，团队拥有十多年加密行业经验。在 Fidelity，你可以在同一处交易加密货币和股票，并享有业内领先的安全保障。账户信息集中在一处，更容易做出明智决定。现在前往 fidelity.com/crypto 开始使用。 加密货币服务由 Fidelity Digital Assets, NA 提供，不受 FDIC 或 SIPC 保险保障，并存在重大损失风险。证券服务由 Fidelity Brokerage Services LLC 提供，该公司是纽约证券交易所和 SIPC 的会员。 **广告：** 今年 11 月 10 日和 11 日，加密行业顶尖的机构级活动将重返伦敦。Blockworks 数字资产峰会将在希尔顿公园巷酒店举行。预计有 1,500 名参会者、700 多家机构，以及来自贝莱德、摩根大通、Coinbase、Robinhood、Figure 等公司的演讲嘉宾。 就在几年前，很多这样的机构还觉得加密货币是个笑话。如今摩根大通和贝莱德都列入了议程。两天里将举行圆桌讨论、交流活动和周边活动，一起建设链上金融的未来。现在前往 blockworks.com/events 买票，伦敦见。 ## [30:48] 石油周期给 AI 的启示 · YouTube **Felix：** 你提到的这一点很好，让我想到一件我因为在油气行业工作过一段时间而觉得理所当然的事。商品周期崩盘时，要从激励机制的角度理解会发生什么。以石油为例，大家都看涨，油价高，利润看起来很可观，于是企业加杠杆、不断钻井，钻得太多了。 等油价开始下跌，资产负债表杠杆很高，局势更不稳定，收入也在下降，企业实际上还会继续钻井、继续增产，因为企业管理者有这样的激励。他们会想：“我们有很多固定成本和利息支出，所以必须尽可能多抽油。”即便营业利润率不断收缩，每多赚一美元营业利润也能帮助覆盖庞大的固定成本。经营杠杆自然会上升，但他们仍然有动力继续生产。 这就是为什么商品泡沫要花很久才能着陆、完成出清。如果把这个逻辑放到半导体资本支出上：假设你是新兴云服务商或芯片生产商，需求开始转弱，也就是你说的资本支出增速开始放缓；那些承接资本支出的下游企业，已经借债扩建数据中心，背着一大堆固定成本和债务。它们会想：“我们得尽量拿到每一美元营业利润。”结果就是供应过剩持续得更久。 **Quinn：** 对。 **Felix：** 这就是它们通常需要更长时间出清的原因。信用市场也一样，正如你说的，最后怎么办？只能把股东的权益稀释殆尽。 **Quinn：** 是啊，这解释得很好。我觉得这场讨论总是变得很情绪化，是因为大家把技术的实际用途、能给消费者带来的剩余价值，和金融层面的事混为一谈。我对这项技术的应用场景非常看好。过去几个月，我用 token 的量大概是以前的十倍，每天都在启一个新的 Grok 机器人，让它们做一些日常任务。我的实际使用量肯定大幅上升，每天从中得到的价值也大幅上升。这东西现在是真的能用了，而且非常强大。我在技术应用上是坚定的多头。 但融资方面，以及我们刚才讨论的那些问题，就会让人想问：到底是谁想把这一切推下去？我觉得大家容易把两件事混起来。你完全可以非常看好这项技术，同时对眼下的建设方式和我们所处的阶段更担心。 这就像上世纪九十年代末的电信和互联网建设。那些铺设海底光缆的人，最后都破产了；但在这些光缆之上创造出的消费者剩余，以及互联网泡沫破裂后兴起的科技公司，却产生了巨大价值。最初的建设者没有得到相应的投资回报。我们现在大概就处在类似的关口：我看到了巨大的消费者价值，特别是因为…… ## [34:48] 石油周期给 AI 的启示（续） · YouTube **Quinn：** 尤其是这周 Anthropic S1 的数据出来后，我们开始更清楚地看到前沿模型的利润率：它们以溢价卖 token，成本又是多少。Anthropic 是一门不错的生意。技术上他们确实有净亏损，但那只是可转债会计处理造成的；把这部分抵消后，他们的业务一直在改善。 与此同时，开放权重模型越来越多。要维持前沿地位，就得每隔几个月继续训练新模型。可普通用户用这些模型做的任务是什么？这些任务会不会变成大宗商品？我的意思是，金融化和商业经济学可以有一种看法，底层技术本身又可以有另一种看法，这两者可以彼此独立。 **Felix：** 说得好。这也考验一个人能有多开放的心态。再看石油：油价有时会涨三倍，然后又跌 90%。上涨时没人会说：“天哪，石油技术真是全世界最棒的。” **Quinn：** 石油技术刚刚变差了 60%。 **Felix：** 接着熊市来了，大家就骂“该死的石油”。但不是这样。熊市时你还是想坐飞机、旅行、消费；那正是你应该消费的时候。油价上涨时，你会说：“我要减持。”AI 也是同样道理。 有多少人会说算力是下一个可交易的大宗商品？多头会这么说，但对一个行业来说，这可能是最利空的事——如果它像石油一样商品化，利润率就会归零。大宗商品的本质就是没有差异化定价权：我生产的油和你生产的油，除了轻质、重质等细微区别，大体上都一样。因此你不像苹果这样的高端品牌，能凭品牌溢价卖更高价格。这就是商品化的定义。 人们现在说算力和 AI 会变成大宗商品，开放模型也确实在推动这件事。从投资角度看，这非常非常利空：只要利润暴增，竞争就会涌进来，接下来就得重新梳理，在新的环境里哪些能持续、哪些不能。 大家在比特币跌得很惨时都讨厌它，涨起来又觉得它是世界上最好的东西，道理一样。我们该做的是反过来，在大家看好时卖出，在大家看空时买入。我不觉得现在已经到了买入的时候，但总有一天会到。到时也许我会第一次说看好半导体。 **Quinn：** 2027 年。 **Felix：** 那可真值得纪念，我们得给它做张海报。 **Quinn：** 我已经在想 Austin 会做什么信息图了。 **Felix：** 对，没错。回想七月 Leopold 爆发、整个存储器交易热起来的时候，我们说底部可能已经出现，但行情会长期震荡，让人抓狂，因为杠杆得先出清。 ## [38:51] 石油周期给 AI 的启示（续） · YouTube **Felix：** 当时有几个基本面的逆风刚开始显现，比如大家开始讨论存储器的替代方案。我记得苹果还谈过使用中国存储器之类的事。所以确实有些基本面因素，但主要还是杠杆，是杠杆出清。现在令人担心的是，我们又回到了当时杠杆出清附近的低点，可这次的问题变成了基本面。当时大型云服务商的资本支出还持续超预期，现在则正好相反。所以眼下真正的问题是基本面，而且股价已经跌到低位，离高点很远。英特尔今天跌了 28%，太疯狂了。 **Quinn：** 对啊，那真是…… **Felix：** 特朗普的股票，又一只特朗普相关的股票。不知道他会不会在周一投票前发帖，说自己做了多么棒的一笔投资。 ## [39:46] 中期选举、战争与石油供应 · YouTube **Felix：** 真够疯狂的。下周就是中期选举了，你觉得会发生什么？也想听听你结合中期选举背景谈谈地缘政治。 **Quinn：** 先提前道个歉。我连续快 3 个月都在写同一件事，自己都快成复读机了，听起来像个疯子。 以前如果这是一只股票、一种加密货币或别的资产，只要我把这些事实摆出来，通常就会有很多人跟进这笔交易，从价格和持仓数据里都能看出来。可我真说不上来有谁在做多这件事。我认识五个人，都是以前做油气和大宗商品的，我几乎得拿根两乘四木方敲他们脑袋，他们才说：“好吧，你说得有道理。”我还和一些大客户聊过，他们也认同，我们一起推演过各种情景。 重点是，看看过去两三个月的油价走势图，几乎一直直线向上，日线趋势都还没怎么碰到。如果看 2027 年初到期的合约，也就是我们一直建议做多的期限，过去三个月的价格走势都是在和平时期发生的。因为中期选举临近，局势一直没有升级。就这么简单，这就是原因。 现在离中期选举只剩三个交易日，我们录节目是 10 月 30 日周五。和平已经结束了。事实是，供应中断严重到美国不得不出手打通供应。要是他们不解决，油价就会一路往上。这不是“我们随时能叫停，油价就回到 60 美元”的问题。供应问题严重到他们必须采取行动。这和通常看待问题的角度完全相反。 **Felix：** 是啊，所以就像我们上周说的，唯一的出路就是穿过去。 **Quinn：** 这就是为什么局势升级、采取行动已成必然。不管是下周发生，还是等到 Anthropic 上市之后，都不重要——他们必须做点什么。 **Felix：** 对，Anthropic IPO。抱歉。 **Quinn：** 而且现在没有什么多头持仓。油价每天上涨，期货持仓反而在下降，成交量也很低，这根本说不通。所以他们会发动攻击。这和二月份是同一套戏码：现在有参议员和众议员谈起情报简报，我觉得这挺荒唐的。 **Felix：** 是啊。 **Quinn：** 二月份也发生过，舒默当时也暗示过。现在又有人这么做。军事装备正在大规模集结；再加上内塔尼亚胡和以色列选举的事，一切都在为进一步升级铺路。 **Felix：** 每个国家都在谈应急准备。 **Quinn：** 是啊，真奇怪。我不明白为什么大家不追问得更尖锐些。人们为什么这么轻易相信领导人的话？JD·万斯前几天被问到通胀、油价和旅行成本…… ## [43:47] 中期选举、战争与石油供应（续） · YouTube **Quinn：** 他对这个问题一笑带过，还想开个玩笑。提问的人接着说：“不，你说你有孩子、要成家，也讲保守派价值观，这些都是共和党应该代表的东西。可我们什么都负担不起，我要怎么才能养得起自己想要的孩子？” 网上还能看到一个人的视频，GoFundMe 为他筹了款。他说自己要打四五份工才能养家，几乎见不到家人，因为他每晚只能睡四个小时。 **Felix：** 哦，是那个在杂货店生气的男人吧？那段视频确实很能说明现在的情况。 ## [44:32] 通胀、民粹主义与社会动荡 · YouTube **Quinn：** 我们在一些群聊里聊过这件事，我以前也在博客写过：通胀是看不见的税。普通人看不见它，也就没法解释、理解、量化，甚至认不出它，但他们能感受到：在杂货店买不起牛排了，没法带家人度假了，现在得打两份工，而不是一份。 可没人能解释清楚，于是这种感受就转化成挫败感，人们会到处找东西归咎。反犹主义等各种情绪就会浮上来，暴力和犯罪也会增加。这些都是人们不断落后、越来越绝望的后果。扯得有点离开市场和实际政治了，但这是真实存在的。我觉得这些个案也印证了接下来可能发生的事，对共和党来说恐怕不妙。 **Felix：** 对。参议院的选区地图对共和党稍微有利一些；众议院可能会是一场惨败，但今年改选的参议院席位大多在深红州。不过，已经出现一些早期数据和迹象，情况可能不会好看。即便他们失去参议院，也不太可能出现民主党拿下 56 席之类的局面。所以不管怎样，国会实际上都会分裂。 但更重要的是，赢下选举的共和党人也不得不更靠近民粹主义政策，反对数据中心和 AI。这些压力是跨党派的，这是我的重点，再加上地缘政治因素。 **Quinn：** 是啊，有些州长候选人六个月前还非常支持数据中心，现在却在谈暂停建设和设立禁令，真是离谱。我觉得有必要谈谈“通胀是看不见的税”这件事，因为那种挫败感显而易见。这周杂货店那位员工的视频火了，巴黎的抗议者其实也处于同样的处境。 大家看着巴黎骚乱，可能觉得起因是教育问题或别的什么，但起因其实没那么重要。人们知道哪里出了问题，知道自己被坑了，于是想找出原因、追究责任，或者至少试着推动一些改变。法国国债与意大利国债的利差，映照着巴黎街头发生的事；巴黎街头又映照着那位杂货店员工被年轻人戏弄的事——那些年轻人靠直播谋生，和现实脱了节。这都是同一件事，正走向爆发。通胀周期里社会动荡常常增多，是有原因的，情况和我们现在经历的很像。 ## [48:33] 通胀、民粹主义与社会动荡（续） · YouTube **Quinn：** 同样的机制、问题、过度扩张、泡沫、低效率和缺陷，都会显现出来。这其实就是政治的作用。因此，制度的设计本来就是为了应对这些问题。即使“市场非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间还长”这句话完全正确，我们现在也看到了中低收入群体遭受挤压，程度超出任何人的想象。 但迟早会自食其果，政治制度的作用就是推动改变。以我看，2024 年最重要的推动因素之一——这话当时不太好说，人们会指责你把政治和市场混为一谈，或者说你反移民——但我会说，对很多跨党派选民和共和党选民来说，最重要的问题就是移民，这也是特朗普获胜的原因。随后还有其他连带影响，比如加密货币等方面。 现在这些同样的问题，包括经济、外交和移民，已经变成失败，或者不再是优先事项。移民方面，他们确实做了竞选时承诺的事：减少移民、关闭边境、打击毒品贸易等等。但特朗普当初受欢迎还有另外两大原因：他不发动新战争，而且看起来强势果断，在似乎无休无止的冲突中采取不干预立场。这个承诺没做到。第二是经济，他也没做到，因为贫富差距比以往任何时候都严重；相对而言，富人更富，穷人更穷。 所以选民的优先事项正在改变，要转向解决眼前的问题，而这些问题已经很不一样。如果从这个角度来分析选举，就能理解为什么数据都指向…… **Felix：** 他们的政策全都彻底失败了。 **Quinn：** 我不知道。最近几个月我在预测市场上确实有点过度相信那些信号：民调和预测市场都这么说，所以事情大概会发生。不过这周巴西选举给了我们一个反例。当时市场定价显示现任候选人——博尔索纳罗还是叫什么来着——有 80% 左右的胜选概率，结果他输了。预测市场给到 80%，这说明虽然目前预测市场把民主党横扫视为基准情景，但我们生活在概率世界里，什么都可能发生。我得重新审视一些自己曾经以为确定、其实未必确定的事。 ## [51:06] Polymarket 看错了巴西大选 · YouTube **Quinn：** 所以我们再观察吧。我觉得可以说，众议院很可能由民主党拿下，但预测市场或博彩市场这么定价，并不意味着此时众议院结果已经板上钉钉，尽管民调也很糟，所有信号都指向同一个方向。这不是下棋，而是打扑克，生活就是这样，奇怪的事会发生。 **Felix：** 以色列那边也是啊，这周对民调机构来说不太顺。我们当然希望他们更了解本国情况，但这也可能只是本土偏见。所以大家都去投票，让自己的声音被听见，这会带来很大影响。 **Quinn：** 有意思的是，市场层面可能也会两头不讨好。如果共和党赢了，会让政府更有底气去挑起事端，觉得自己动不了、不会遭弹劾，可以继续偷窃、内幕交易；如果他们惨败，特朗普又会说：“我早告诉你们大萧条要来了。”那他们会不会干脆袖手旁观，不再撑着市场再撑两个月？ **Felix：** 眼下的局面已经铺垫好了。 **Quinn：** 很危险。你总得找个人背锅，肯定不会怪自己：“这次下跌 30% 又不是我造成的。”总之…… **Felix：** 是啊。 **Quinn：** 好了，我们差不多该聊聊这周刚发生的币安黑客事件了。 ## [53:44] 币安遭遇 63.6 亿美元黑客攻击 · YouTube **Quinn：** 上周我们说，宏观环境不太好，但从基本面看，我们对加密货币仍相当乐观。可加密行业最大交易所遭遇 60 多亿美元的黑客攻击，确实会影响市场情绪和参与意愿，尤其会吓退那些刚进入这个领域的人。 目前市场跌得还不算多，Circle 和 Tether 冻结了大量资金，我觉得可能有接近 30 亿美元能追回，这很好。币安说剩下的损失会由他们补上。币安会没事，加密圈的老手也会没事，大家正在一起解决问题，价格方面也还好。但从行业心理层面看，对于那些正考虑重新活跃起来的人来说，听说最受信任、历史最久、规模最大的加密交易所被黑了，冲击确实很大。所以我正在重新评估自己对这个行业基本面的乐观看法。你有什么想法？ **Felix：** 把加密行业的事和圈外的新闻放在一起看，感觉很奇怪。最近有网络安全风险警告…… **Quinn：** 对，还有那些事。是啊，接着就发生了这次黑客攻击，再加上数据库泄露、两周前那个 AI 事件，还有 Hugging Face 那次…… **Felix：** 没完没了。 **Quinn：** 是啊，感觉像是在打网球来回对攻。还有战争，以及政府发出的 AI 风险警告，确实很奇怪。对我来说什么都没变，因为我没有持有任何多头仓位。这种事也是熊市的一部分。 **Felix：** 这确实有点像底部信号。我只是觉得它可能会拉长盘整震荡的时间，不会一下子涌进那么多新参与者。 **Quinn：** 我的基准判断是，直到明年某个时候，环境都不太适合重新进场。可能是第一季度，也可能是第三季度之类的。总之，继续耐心等着是对的。 **Felix：** 你说得对。我们刚刚冲出区间高点，结果又被砸回去，现在又碰上这件事。而且我不确定资金提现是否又在增加；如果大家需要补仓，就会有流动性问题，宏观环境本来也很糟。还有北韩相关的事现在越来越频繁，规模也不小，挺疯狂的。 **Quinn：** 但这不明智。 **Felix：** 这肯定无助于讨论市场是否见底。 **Quinn：** 对，我觉得现在是靠时间来完成投降式出清。比特币最近确实创了新低，但更像是时间维度上的出清。只要价格稍微向上突破一点，就会因为全是杠杆而立刻被砸下来；大家情绪失控，开始怀疑一切。我们还在消化这个过程。不过这更像底部信号，而不是顶部信号。关键是要判断市场心理和动物精神什么时候、或者是否会回来，我也不知道什么时候。 **Felix：** 得先看到黄金这个传统资产见底，加密货币才可能走出更持久的行情。不过我原本希望，等 Twitter 上所有人都在疯传“现在可以造出黄金”时，会出现一次利空消息砸不动价格的信号；但现在还没发生。所以我们只能继续等。不过我确实觉得…… ## [57:37] 黄金、比特币与伦敦 DAS · YouTube **Felix：** 看看黄金走势图。黄金和比特币之前上涨，主要都是受货币干预、长端利率这些因素推动，还有贝森特相关的因素。现在黄金已经完全回吐涨幅，还创了新低，这对比特币来说可能也是个不祥信号。接下来的路不会好走，就像我们上次说的那些 2020 年的类似走势一样……我已经用了“危机”这个词，接下来恐怕要被叫作 Tyler 的“庞氏骗局危机”了。（笑） **Quinn：** 确实。好了，哥们儿，我们今天就聊到这儿。再提醒一下，数字资产峰会下下周，也就是 11 月 10 日、11 日举行。肯定会很好玩，议程已经出来了，会有一些很棒的嘉宾，大家记得买票。 还有两条节目安排：Tony Greer 下周会来做客，对吧？ **Felix：** 对，Tony。 **Quinn：** 太好了，Tony Greer 下周会来，肯定特别热闹。 **Felix：** 我喜欢那家伙。 **Quinn：** 买好票，下周节目会有三个人参与。月底 Gem 也会来，我们会继续轮流邀请嘉宾，不会总是只有我们俩。伦敦肯定会很棒，希望到时能见到尽可能多的人。 **Felix：** 大家快买票。好了，Quinn，周末愉快。 **Quinn：** 你也愉快，兄弟。