Bill Ackman：永久资本是投资者最大的优势吗？｜Podcast｜In Good Company

怎样才能对一个投资想法建立起信心？找出你持有的某项资产最有力的做空者，听听他们的论据。如果你能逐一驳倒这些论点，就会对这项投资更有信心。其他观点也应该如此：找到最能证明你错了的人。要接近真相，最好的希望就是听取各方意见，再判断谁的论据更有力。

谢谢邀请。

是好公司，还是伟大的公司？

伟大的公司，是一家你今天买下来之后，即使市场关闭 20 年，你也非常确定，十年或二十年后手里仍然拥有极有价值的东西。伟大的公司属于哪些行业？我觉得关键不在行业，而在企业的结构。许多行业里都有出色的企业。我们喜欢那种像收取特许权使用费的公司，像年金一样：你很有把握，它会在很长时间里以较高速度增长，而且企业产生的现金不需要再投入业务本身。其实 Pershing Square 就是这样——我可以给你推介一下。

真正大型的这类公司并不多。从 Berkshire Hathaway 的角度来说，我们配置的资金规模和你配置的不同，开的支票相当大。这也是我们集中持仓的原因之一：合适的公司数量有限。真正伟大的企业大概有两三百家，但这样的企业并不常以足以构成好投资的价格出现，所以我们的组合才会集中。

我们就是喜欢投资，也喜欢了解企业。可以说，我们会读报纸；同时也建立了一份自己欣赏的公司清单。那些经济特征出色、增长率高、管理团队优秀的企业，并不常以能带来我们所追求回报的价格出现。

一部分原因在于结构。许多投资者想快速致富，但这不是一夜暴富的策略，你得有更长远的眼光。我认为，资产管理行业的大部分资金本质上都是短期的，可能每分钟、每天、每季度或每年都可以赎回。如果投资者会以极短期的标准评判你，或者你的雇主——比如 Citadel、Millennium 这类非常看重短期表现并大量使用财务杠杆的公司——会这样评判你，就很难着眼长远。那种策略承受不了很大的波动。你需要像 Warren Buffett 那样拥有永久资本。Chris Hohn 长期深耕这个行业，也培养出愿意长期支持他的投资者。要实施这种策略，你需要这种资本，而它非常稀缺。

我个人会读《华尔街日报》、《金融时报》、《经济学人》，有时也读《纽约时报》，只要我还能忍受它。（笑）不，它是份好报纸，不过所有媒体都有偏见。我花不少时间看 X。实际上，它可能是我最重要的信息来源，因为你可以关注对同一个议题持截然不同观点的人，我觉得这是了解真相的好办法。X 越来越成为我获取媒体信息的重要来源。

大概一千人。随着时间推移会因话题而异，我有很多不同兴趣。有意思的是，我们公司一些最好的投资，或者我个人最好的想法，都来自某些特别的兴趣。健康是我的一项重要兴趣，它让我对新冠疫情有了自己的认识。我一月份开始看到疫情苗头，并担心会发展成大流行。我的兴趣并非出于投资角度，但后来带来了一个有意思的投资机会。如今，一场家庭悲剧让我花很多时间了解 AI 和脑机接口领域的进展，也可能带来一些有意思的投资机会。发现有趣的事物后，我们的尽调方式相当传统：看公开申报文件，再通过专家网络和业内人士交谈。

我妻子可能会说太多了。

我没算过。通常是早上和晚上看，工作时间不看，不过也要看生活里还有什么事。有意思的是，看 X 的人和依靠传统媒体的人相比，通常会觉得自己领先一两周。新闻刚出来时，你可能一周前就已经知道了。所以它是非常实时的信息来源。

嗯。

因为它们是简单、可预测、能产生自由现金流的企业。我们大体上关注特许经营模式，也就是那些收取特许权使用费的公司。随着时间推移，你会在某个领域积累专业知识。

的确不容易。但关键仍然不是行业，而是结构。McDonald's 是一家出色的企业，不过人们过去通常把它看成餐饮公司。它本质上是餐饮企业，同时也是房地产公司和特许经营运营商。

我认为，经历过很多市场事件会很有价值。对我们来说更重要的是，你看到那边那台小平板了吗？我们把核心投资原则整理成了一份清单，形成一个框架。我会说，这个框架帮助我们用一种特定的方式看世界，偶尔就能从中发现有意思的投资机会。

第一，我们要找的是能够以极高把握预测其表现的企业。金融资产的价值，是它整个存续期所产生现金流的现值。如果你无法为一家企业未来合理的一段时期——比如 10 年、15 年、20 年——建立模型，我认为就无法给它估值。很多资金的管理方式，是押注一条新信息出来后股价会上涨或下跌。这本质上是短期思路：公司会达到、超过还是未达到盈利预期？大量资金会因此流动，或是押注某个事件或新闻会让股价朝某个方向变动。

其实我告诉做这个牌子的人要用石头，他拿回来的是厚塑料。对了，你们怎么使用分析师？

我会说你的公司和 Chris Hohn 的公司结构不同。我们有 48 人，其中 9 人是投资专业人士。这里不是我带着一队分析师，而是一个投资团队。Ryan Israel 四年前成为我们的 CIO。典型的对冲基金结构是由一位投资组合经理——通常可能就是我这个职位——负责把资金分配给各自负责不同领域的分析师团队。好点子胜出，个人薪酬按各自的损益计算。我们不是这样的结构。

我们有一间投资团队会议室，比这里小一半。

团队每周开一次正式会议，不过几乎每天都全员一起吃午饭，所以互动很多。通常有人会发现一个有意思的想法，可能是我、Ryan 或团队成员。比如，我们跟踪多年的某家公司股价因为业绩不达预期而打了六折，就把文件调出来更新。此前研究最多的团队会重新深入研究，通常是两个人负责。Ryan 或我会指导他们，也会亲自做些工作：读年报、委托书、财报电话会议记录，也许还看新闻。负责深入调查的团队会和很多行业专家交谈，做一次全面研究。

是两个人深入研究一个想法，他们是做过一些前期研究的人，可能是 Ryan、我，或者两人一起。其余团队成员之前对这家公司没有做过研究。负责的团队会做一份 PowerPoint，向大家说明为什么这项投资有意思，然后我们集体作出决定。

我是在一笔交易中认识 Brookfield 的 Bruce Flatt 和高管团队的。

我是在 General Growth 破产重组期间认识 Bruce Flatt 的。当时我们最终和他们合作，重组了这家公司。我很了解这支团队，也非常尊重 Bruce、Cyrus 和其他如今仍在经营 Brookfield 的团队成员。不过我们当时从未投资 Brookfield。后来公司逐步重组，变得更轻资产，也更像一家收取特许权使用费的企业。几年前我们开始尽调。Brookfield 其实相当复杂，这也是它估值有吸引力的原因之一。他们一直在简化业务。整个尽调过程大概花了几个月，最后我们才投资。

我不这么认为。我们不会追求每个月、每个季度，甚至每年都跑赢市场。但我认为，管理一笔集中配置的资金，并能够着眼长远，会让你在长期跑赢市场时拥有很大的竞争优势。不过，市场指数确实是一个非常强的对手。

我认为它让市场参与者的视野越来越短。10-K 年报一发布，AI 就能立刻读完。大量资金都在寻找短期优势，我认为 AI 让这件事更容易了。

Meta 是一项大投资。不过我会说，今天每家企业要么与 AI 有关，要么应该与 AI 有关，要么会被 AI 颠覆。这是你必须评估的。我们在特朗普宣布“解放日”关税后买入 Amazon；Meta 因为承诺投入大量资金用于资本支出而让市场失望后，我们买入了它。Microsoft 也是类似的情况。很有意思的是，公司公开表示自己的产品需求巨大，所以必须投入远超预期的资本支出，才能尽量满足需求，结果股价反而下跌。这就是我们投资 Microsoft 的契机。这几个名字现在大概占我们投资组合的三分之一。

它会让几乎每个人都能以很低的成本获得极高的智能。想想看，如果智能是世界上的竞争优势——我们认为确实如此——而智能变成了一种商品，这会带来什么影响，是个很有意思的问题。

我以前是这么出名的。（笑）

我觉得我们现在仍然非常活跃。不同之处在于，我们不必再破门而入才能进会议室。

有几件事改变了。早期激进投资并没有受到认真对待，你真的得破门而入。随着激进投资策略越来越成功，我们建立了声誉资本，我也认识了美国每一位 CEO，大家开始意识到：这些人实际上是在考虑公司所有者的长期利益，也就是股东的利益。他们在董事会表现得很好，也能创造大量价值，为什么不直接和他们合作、听听他们的想法，而非非要发起代理权争夺战？

我一直是个好人。媒体可能把我描绘成另一种样子。不过，我这一代人正在经营很多企业。我直接认识美国每一位 CEO，或者至少隔着一层关系认识。所以大家很容易了解我们作为所有者、作为股东是什么样的人。再说一次，我们已经十年没有发起激进投资。

这要看情况。首先，我认为激进投资对市场非常有益。指数化和被动持有不断增加的风险在于，如果股东不让管理层承担责任，可能会出问题。回顾激进投资的历史，J.P. Morgan、Carnegie 当年是 U.S. Steel 和铁路公司的大股东，虽然他们不是激进投资者，却很关心企业如何经营。Carnegie 去世时已经成了慈善家，几乎把所有资产都捐了出去。

是的。1998 年我和 Carl Icahn 做过一笔很小的交易。我把 Hallwood Realty Partners 的股份卖给他，价格虽然远高于当时的市场价，却远低于它的实际价值。交易中他给了我一份他称作“傻瓜保险”的约定：如果他在接下来三年内以溢价出售或转让股份，我可以拿到他超过 10% 回报部分的一半利润。他后来为公司提出收购，但没有成功；别人买下公司后，他在两年内卖掉股份，按约欠我们约 450 万美元。他拒绝支付，所以我起诉了他。

我没生气。我知道 Carl 有这样的名声，所以协议写得很简单，只有八页。我加了一个数学公式，还对“出售或以其他方式转让”做了完整定义。不过他喜欢打官司。

对，这件事后来引出了 Herbalife。我们赢了官司，但 Carl 一直上诉；每次他都拖到 180 天期限的第 179 天才上诉。后来一路上诉到最高法院，尽管案件本身并不重要，却拖了我们六七年。按照协议，我们一直按 9% 计息。最后我们赢了，他打电话对我说：“Bill，恭喜。”我回了 Icahn 几句相当重的话，他不喜欢，于是记在心里。之后我们做空 Herbalife，Carl 没有对这家公司做尽调，基本上就是想逼空我们，而且他做得非常有效。

是的。

你指的是像 SpaceX 这类公司上市时，给予股东较少权利的情况吗？比如投票权、任命董事会的权利等等。

回顾历史，我很支持由创始人控制的公司，因为它们有能力做出明智的长期决策。如果企业不由创始人控制，在越来越短期化的市场里，CEO 会感到压力，为了短期达标而采取损害企业长期价值的做法。

我会说是热情、聪明、有精力，整体而言具备良好的领导素质。人们愿意跟随这样的人，一直走到最后。

对我们来说，CEO 通常没那么重要。企业质量、增长和持久性才是最重要的因素。如果 CEO 不合适，我们可以在招聘更好人选方面发挥作用。当然，我们更喜欢优秀企业配上杰出 CEO，只是这种组合很少会以有吸引力的价格出现。

回顾过去，我算是 Warren Buffett 的追随者。他创办过对冲基金，也曾是激进投资者，后来就不怎么谈这段经历了。今天他刚宣布卸任 Berkshire 董事长，转任名誉董事长。1969 年，他管理着一只 1 亿美元的对冲基金，有权拿到超过 6% 回报部分的 25%。他放弃了这项业绩报酬，把资本还给投资者，接手了一家相当糟糕的企业——纺织厂。那时中国纺织业的竞争力越来越强。他给自己开 10 万美元年薪，不收业绩报酬。

我们也有自己的“纺织业”，只不过这门生意比纺织业好得多。

对，Howard Hughes。我会说市场给这家公司设定的资本成本很高，在房地产运营中我们很难超过这个成本。这是门很好的生意，几十年间会产生大量现金；基本上就是建设和开发一座座小城市。我们正在转型这家公司。

未来几年里，希望转型速度还能加快，我们会尽可能从房地产运营中抽出资本，把它变成轻资产的房地产公司，并把资本再投入保险业务，让保险业务的资本长期高速复利增长。我想十年后，它会有 80% 以上是保险业务，房地产可能占 20%。

然后 Pershing Square 会像 Buffett 那样管理资产。六月我们完成保险公司收购后，立刻卖掉了它所有的中长期固定收益资产，把资金投到短期国债里，再拿出一部分股本投入普通股组合，买入一些世界上最优秀的企业。

不，非常不同。我们和 Apollo、Brookfield、KKR 或 Ares 做的事都不一样。Apollo 买了一家发行固定年金的人寿保险公司，把它当作融资工具：发行低成本、固定成本的负债，再把钱择机投到私人信贷，用相当程度的杠杆赚取利差，从而获得有吸引力的资本回报。

这首先就是我的性格。你可以翻翻我的高中年鉴：一个沉默寡言的朋友写了一句关于我的话，大意是“沉默的人得不到机会”。我一直很健谈，当年别人也是这么看我的。

我得到的关注很多。父母更可能说我从不听他们的话，而不是他们不听我说话。我人生的主要驱动力一直是获得独立，这样我就能做自己想做的事、说自己想说的话。所以言论自由对我一直很重要。

接近 300 万。后来我开始分享自己对议题、政治和时事的热情，这其实很有价值。有人赞同你，也有人不赞同，你可以从双方学习。我使用 X 的方式挺有意思：对每个议题，我都尽量找出双方表达最清楚、最有思想的人。

我不知道社会是否在走向客观真相。遗憾的是，社交媒体可能是造成世界如此分裂的原因。我们大概得怪 Facebook 和其他社交媒体：用户在应用上花的时间越多，多巴胺和广告利润就越多。人们发现，激怒用户能让他们保持参与。如今的社交媒体倾向于让人更坚定地相信自己刚开始使用应用时持有的观点。

你得相信这很重要。我从来不会觉得自己已经彻底确定，我总是想听听另一方的意见。

我会尽力。顺便说，投资时怎样才能建立信心？找出你持有某项资产时最有力的做空者，听听他们的论据。如果你能逐一驳倒，就能对投资更有信心。其他观点也一样，找到最能证明你错了的人。要么他们说服你，让你意识到自己错了；要么你能仔细驳倒他们的论据。我认为，听取各方意见再判断谁的论据更有力，是我们接近真相的最大希望。

首先，大学是人一生中相当重要的一段时光。我读过哈佛本科和商学院，那是我生命中重要的六年，也是人生中最美好的时光之一。我人生的每一年都很好，但那确实是关键时期。因此我对这所大学有感情，也有忠诚。我每年会去哈佛校园几次，见学生、讲几堂课等等。

对，我也捐钱。10 月 7 日发生了袭击，10 月 8 日早晨，以色列境内仍有恐怖分子在杀人时，34 个哈佛学生组织却发表声明，称以色列要对哈马斯过去 24 小时的行动负全部责任。34 个学生组织签了这封信。我对此非常困惑，于是去了校园，想弄清楚发生了什么。

可以谈。我 26 岁的女儿发生了脑出血。她有一种叫动静脉畸形的血管异常，只有做 MRI 才能发现，但她此前从未做过 MRI，因为几乎没有症状。事情发生在清晨，她独自在公寓里。我们直到深夜多次联系不上她，才发现她出事了。她发生大面积脑出血，脑部承受压力近 19 个小时。大多数人会因此死亡；即便抢救过来，也可能后来在疗养院去世。所以我把帮助她恢复作为自己重要的人生目标之一。这件事在过去七个月里一直压在我心上。

一开始重点是她，但我越了解脑部康复、卒中康复，就越意识到这个领域做得太少。很多神经外科医生和神经科医生有些虚无主义，觉得自己能为患者做的事情不多。其实有很多事情可以做。我女儿基本失去了走路、说话和视力等功能，但她正在恢复。就我所知，她认知能力没有问题，也正在重新学习说话。

她正在重新学习走路，我相信她会恢复。现在最大的挑战是脑部压力造成视神经损伤，她大概失去了 98% 的视力。但即使在这方面我也很乐观。过去几个月我花了很多时间和脑机接口公司会面，当然最有名的是 Neuralink，也有一些很有前景、侵入性较低的技术。

是的，确实如此。谢谢你愿意分享这件事。

这确实是件大事。

我现在很满意自己的生活，所以回头看过去的失败，我会觉得：如果当年某件事我选择了另一条路，也许今天就不会坐在这里。

没有规律，我天生就是这样。我每天早上有个例行做法。

我就是把真正让我感恩的事情过一遍，大概花一分钟，却能彻底改变我看待这一天的方式。

没有。

我也很感恩、很知足。我不会刻意每天练习，但这就是我的一部分。我确实热爱每一天。

嗯……我是美国最透明的人之一。我不知道有什么别人不知道的事。其实我排球打得很好。

对，我网球也打得不错。我不知道还有什么。这个问题问得好。

我不知道哪一本教会我的最多，但有一本书对我影响很大，就是 John Rawls 的《正义论》。它提供了一套思考世界、义务等问题的框架。书里的基本前提是，每个人都应该做一个思想实验：回到出生之前，即将来到这个世界，但你不知道自己会投生在哪里。你的母亲可能是布朗克斯区的吸毒者，你可能出生在撒哈拉以南非洲，可能在伊朗出生，也可能在纽约上东区长大，父亲是投资银行家。在不知道自己会有何种个人境遇之前，你会怎样组织世界？什么样的世界安排最公平？我觉得这是很有意思的思考方式。人们往往根据自身处境来构思世界该如何组织。

到目前为止，资本主义是我们想出的最好制度。

我喜欢我们现在的制度，也喜欢宪法和权利法案赋予我们的基本权利。我认为保护这些权利非常重要。我也认为，世界上最强大的国家应该是一个善意的力量。是的，它必须……我认为“美国优先”……

我认为美国总统确实在努力做好事。很多人反对那些不影响美国本土的战争。但在一个人们可能获得核武器的世界里，伊朗正在越来越接近一个我们无法对其核能力采取行动的阶段。朝鲜也是这样：我们让它发展到对其核能力无能为力的地步，因为它靠近韩国，让我们不敢介入其核计划。

年轻时和谁交往真的很重要。你往往会受到身边人的启发，或被他们影响。我上高中时，交往的同学在很多事情上都很有竞争心，包括学习。这部分解释了我为什么成绩不错：我天生好胜，想拿好成绩，这也帮我进入了好大学。你从最亲近的人身上学到最多，所以我觉得这是很重要的一点。

谢谢。

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