--- id: "V0I4RPnjdk8" title: "拥抱债券市场：与 Robin Wigglesworth 对谈" channel: "Bloomberg Podcasts" host: ["Barry Ritholtz"] guests: ["Robin Wigglesworth"] date: "2026-10-23" updated: "2026-10-24" duration: "1:24:12" duration_seconds: 5052 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=V0I4RPnjdk8" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/V0I4RPnjdk8/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/V0I4RPnjdk8/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["信用市场","宏观经济","金融基础设施","人类历史"] series: [] --- # 拥抱债券市场：与 Robin Wigglesworth 对谈 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 本期节目围绕 Robin Wigglesworth 的《了不起的债务》展开，回顾从威尼斯战争贷款、荷兰水务融资、英国 consols、汉密尔顿的美国国债体系，到铁路债券、罗斯柴尔德家族与现代证券化的发展。对谈强调债券市场既能建设基础设施、推动创新，也曾资助战争与压迫；其规模和融资功能使它成为全球经济的关键引擎。嘉宾还讨论信用评级的局限、AI 投资中的信贷和表外负债风险、美国财政可持续性、美元与国债的地位，以及为什么金融业常常忘记历史教训。最后谈及导师、阅读、数据技能和个人投资。 ## [0:02] 访谈开场与职业转折 · YouTube **Barry Ritholtz：** 这里是彭博音频工作室播客广播新闻节目。我是 Barry Ritholtz，欢迎收听彭博电台的《商业大师》。今天请来一位格外特别的老朋友——Robin Wigglesworth。他是英国《金融时报》旗下 Alphaville 的编辑，这是我最喜欢的网站之一。Alphaville 是《金融时报》的金融博客，由 Robin 在挪威奥斯陆主持，团队成员分布在伦敦和纽约。他还共同主持金融史播客《金钱的故事》，并撰写通讯《逢低买入》。他的新书《了不起的债务：债券如何构筑现代世界的史诗》已经出版。书中把债券描绘成世界上规模最大、力量最强的金融引擎。我已经读了一半，非常喜欢。这次谈话很精彩，我想你也会喜欢。闲话少说，下面是我对 Robin Wigglesworth 的专访。 **Robin Wigglesworth：** Robin，很高兴你来到彭博。 **Robin Wigglesworth：** 能来这里我深感荣幸。谢谢你，Barry。 **Barry Ritholtz：** 谈书之前，我想先聊聊你很有意思的经历。你在 City University 获得新闻学和当代史学士学位，之后又在伦敦政治经济学院取得国际关系史硕士学位，研究方向是政治伊斯兰。你最初的职业规划一直是当记者吗？ **Robin Wigglesworth：** 不是。我一直梦想当物理学家，具体来说可能是天体物理学家。 **Barry Ritholtz：** 国际关系史里一点物理都没有啊。那大概算星际关系吧。说来奇怪，自我分析总会有点古怪，但我喜欢弄明白世界如何运转。我喜欢物理，喜欢了解和学习星系。我发现自己的数学和物理还不错，但到了一定阶段，我意识到自己顶多只能成为一个平庸的物理学家。 **Robin Wigglesworth：** 很奇妙。你在中学阶段可能很优秀，一到大学就发现，周围那些人真的……不过这没关系，了解自己的局限和擅长之处就好。我后来觉得，新闻工作在很多方面也类似，只是从另一个角度去弄明白世界。财经新闻至少还需要一点数学，尽管远比不上物理学博士的数学水平。 **Barry Ritholtz：** 所以我说得对吗？你从伦敦政经毕业后的第一份工作是在彭博新闻？ **Robin Wigglesworth：** 不是，中间还有一步。我先在迪拜一家小型行业杂志做财经记者。那地方有点像把记者招进来，不行就把人吐出去。我当时什么都不懂，但那是第一次让我觉得特别振奋：天啊，居然有人付钱让我向聪明人提问，太有意思了。我什么都不懂，幸好没让自己太丢脸，他们就把我留下了。后来我很快去了彭博，因为我知道那里是学习的好地方。 **Barry Ritholtz：** 中东和迪拜是你经历中反复出现的主题。你曾在阿布扎比担任海湾地区记者，也从巴林和利比亚报道阿拉伯之春。你是怎么从那段经历转去报道财经的？ **Robin Wigglesworth：** 我第一份工作报道的其实就是债券——伊斯兰债券，也就是苏库克。我在彭博做经济和政治记者，但什么都可能被拉去报道。彭博很适合拓展领域，所以我也经常报道外汇和利率。之后我去《金融时报》做中东和海湾地区记者，那时也是什么都要做。2008 年迪拜濒临破产，日子很难熬，但很引人入胜。我还报道巴林和沙特阿拉伯的劳工运动。阿拉伯之春发生后，我也短暂地“扮演”了一阵战地记者。那是一段疯狂的时期。其实我还采访过一位财经记者…… ## [4:03] 危机中的学习与债券市场 · YouTube **Robin Wigglesworth：** 我在《金融时报》伦敦办公室的那份工作，是从班加西反政府政府的军营里接受采访得来的。 **Barry Ritholtz：** 天啊。 **Robin Wigglesworth：** 是啊。 **Barry Ritholtz：** 后来你怎么转去《金融时报》纽约，报道资本市场？ **Robin Wigglesworth：** 我去了伦敦。尽管履历背景是班加西军营那一幕有点糟糕，我还是拿到了工作，在《金融时报》欧洲团队报道资本市场。当时正值欧元区危机，是一段不可思议的时期。你知道，危机中学到的东西更多，学得也快得多。对世界来说这很糟糕，对我们来说却是好事。几年后我被调到纽约，负责那里的市场团队。对我而言，那就是顶级联赛，或者说世界大赛。纽约金融圈已经没什么能比它更好了。我很喜欢在金融危机期间对年轻分析师引用《现代启示录》里罗伯特·杜瓦尔的台词：“总有一天，孩子，这场战争会结束。”他说这话时满怀感伤。身处危机中心，你会有种感觉：“好好珍惜吧，这种事大约每二十年才来一次，而且是极好的学习经历。” **Barry Ritholtz：** 你反复经历过这种事：先是阿拉伯之春，然后是全球金融危机。之后哪场重大经济危机最影响你看待世界的方式？ **Robin Wigglesworth：** 新冠疫情显然是一个答案。期间还有很多小插曲。我记得大家曾为美联储第一次加息的事议论纷纷，当时是件大事，最后却没掀起什么波澜。但新冠疫情无论对个人还是职业生涯来说，都令人难以置信。我记得当时和一位非常出色、前途光明的年轻记者谈过，她压力很大。我对她说：“我知道这很艰难，但这会成就你的事业。只要全身心投入，接下来几天、几周、几个月里，你会突飞猛进。我们不知道这会持续多久，但尽量享受它，睡够觉，试着从中找到乐趣。别只把它看成压力；这会塑造你，也塑造了我。”那段经历令人无比兴奋。 **Barry Ritholtz：** 你的上一本书写指数基金，这本写债券和债务——它们有时会爆发危机。我想知道，你曾提到的迪拜债务危机，对你理解债务、信贷和债券市场有多大影响？你把债券市场称为世界上力量最强的金融引擎。 **Robin Wigglesworth：** 这问题问得很好。我最初的工作是报道伊斯兰债券，因此那时就开始了解债券市场。这些债券很特别，有点像结构化利率产品。理论上不收利息，但看起来、听起来、运作起来都像固定收益产品。 **Barry Ritholtz：** 折价买入，所以就像零息债券。那其实还是有利息的。 **Robin Wigglesworth：** 没错，基本是售后回租。比如我把房子租给你，银行替你买下房子，再以固定租金租给你，比如连续二十年。 **Barry Ritholtz：** 然后房子归你。 **Robin Wigglesworth：** 对，最后归你。后来我在彭博报道了大部分利率领域，所以很有意思，比如冰岛也在我的报道范围内。你记得冰岛在金融危机期间遭遇重创。 **Barry Ritholtz：** 简直被彻底摧毁了。 **Robin Wigglesworth：** 是啊。显然冰岛人过得非常艰难，这很糟糕；但从报道角度看，也确实很精彩。 **Barry Ritholtz：** 很有意思。不过我想，迪拜是我第一次真正报道困境债务，也第一次看到固定收益领域可能发生的各种离奇事情，更明白读债券文件有多重要。我们一次又一次看到，许多投资者根本不读文件。迪拜发行过一只伊斯兰债券，以土地作为担保…… ## [8:04] 债券的双面性：进步与破坏 · YouTube **Barry Ritholtz：** 那块地原本说是要从海里填出来，实际却只是海床。债权人想把它收回来？祝你好运。 **Robin Wigglesworth：** 它在水下，字面和比喻意义上都“资不抵债”。那真是段疯狂时期。那个世界里的人物也很不一样：信用投资者、特殊机会投资者，和我熟悉的利率圈人士都各有特色。这段经历确实让我更加迷上固定收益。 **Barry Ritholtz：** 我们还会多谈这本书。我很喜欢你从历史中挑选的那些例子和精彩故事，用它们来说明问题。我觉得这本书非常引人入胜。你肯定研究了几个世纪、甚至几千年政府借款、债券发行、债务和信贷的历史。为什么同样的模式一次次重演？有时有人搞欺诈，有时又会出现狂热。谁会想到铁路债券竟然能让人兴奋？可这些事情却一再发生。是不是人性如此，我们只能接受？ **Robin Wigglesworth：** 我觉得正是如此。有句名言，我总记不清是哪位英国哲学家说的：“人类这块弯曲的木料，从未造出过笔直的东西。”技术在变，社会在变，但人性变化没那么大，所以我们会一次又一次看到相同模式。对我们这些财经记者来说，这倒是好事；对社会就没那么好。不过总体而言，尽管经历了大危机、大周期和一路上的巨大失误，我们如今仍比过去生活得更好。这或许就是现代资本主义的一部分奇妙之处。 **Barry Ritholtz：** 至少我们不用再住山洞了。 **Robin Wigglesworth：** 还有室内管道。 **Barry Ritholtz：** 对，我喜欢室内管道。 **Robin Wigglesworth：** 我也很喜欢，更不用说日本马桶了，那真是更上一层楼。这些基础设施——电力、照明、互联网——都由固定收益市场提供资金才得以实现。 **Barry Ritholtz：** 你也提到，债券既为基础设施和创新融资，也资助征服与奴隶制。我们该如何评价它们对进步的贡献，同时承认债券承销也曾为破坏性事业提供资金？ **Robin Wigglesworth：** 这是我写作时很纠结的问题。毫无疑问，这本书显然是我写给债券市场的一封情书。 **Barry Ritholtz：** 是啊，工作标题曾是《地球上最伟大的演出：一部饱含深情的债券市场传记》。 **Robin Wigglesworth：** 《了不起的债务》是更好的书名。它引用了一句很棒的话，我们稍后会谈到。 **Barry Ritholtz：** 我读这本书时一直在想建设和破坏这两面。债券市场本质上是一种工具：你可以用锤子建东西，也可以把别人的脑袋砸碎，工具还是同一把。 **Robin Wigglesworth：** 正是如此。人类所有大型项目，无论是征服战争、解放战争、奴隶制还是医院，其核心都涉及债务，而且往往以债券为中心。历史上有以种植园为抵押的债券。人类史上第一只投资基金是荷兰基金，实际上是一只铁箱，里面装着小小的债券凭证，用三把锁锁着。其中一些债券就是以奴隶种植园为担保的债券。与此同时，也有瑞典和丹麦的公路债券、荷兰永久债券，正反两面都有。美国独立战争也靠向外国投资者出售债券来融资；战争、世界…… ## [12:07] 债券市场为何并不枯燥 · YouTube **Robin Wigglesworth：** ……第二次世界大战、第一次世界大战。盟军最终获胜的一个重要原因，是他们能更有效率地筹措资金。所以，是的，我认为…… **Barry Ritholtz：** 更别说拿破仑战争和美国内战了，后面我们会详谈。我有个朋友每周都会问我：“你这周要和谁坐下来聊？采访谁？”我说：“Robin Wigglesworth。”朋友问：“他是谁？”我说：“《金融时报》的记者。”他说：“名字听过。他的书写什么？”我告诉他，你第一本书写指数投资，叫《万亿指数》；这本叫《了不起的债务》，讲债券。他马上就问：“他为什么对金融里最无聊的东西这么着迷？”但读了这本书就知道，内容一点也不无聊，从灾难、战争到创新，无所不包。 **Robin Wigglesworth：** 债券听起来枯燥，但其实并非如此。 **Barry Ritholtz：** 没错。 **Robin Wigglesworth：** 债券本来就像是被设计得很无聊，但我想做的就是重振它的名声，让大家看到真正的大事都发生在这里。我常开玩笑说，我也喜欢股市，我最好的朋友里就有股票投资者，但股票交易有点像交换宝可梦卡。大多数股票市场活动都是二级市场交易：一个人从另一个人手里买进或卖出股票，对公司本身完全没有影响。我们常谈理论、谈它发出的信号，但其实没那么重要。债券市场则不同，每天都有债券发行，为污水处理厂、战争、公司等融资…… **Barry Ritholtz：** 对，资本真正流向哪里，资本主义最原始的样子是什么，都能在债券市场看到。 **Barry Ritholtz：** 再说些数字，债券市场规模是股票市场的好几倍。 **Robin Wigglesworth：** 大概三到四倍吧。 **Barry Ritholtz：** 具体要看如何计算，也要看你怎么定义美国股市。不过从全球来看，债券市场甚至比整个银行体系还大。这也是我写书的原因之一：我喜欢这些故事，也热爱历史，债券市场里有许多不可思议的人物。但一本书值得写，不该只是回头看历史、自我欣赏；它还得和当下有关。如今，债券市场比股票市场、比银行体系更像全球经济的引擎。借用 Wu-Tang Clan 的话，债券主宰我们周围的一切。 **Barry Ritholtz：** 完全正确。不过我得问：为什么写八个半世纪的债券史？ **Robin Wigglesworth：** 实际上我研究的时间更长，超过一千年，甚至几千年。我一开始也不知道该从哪里写起。四千年前，美索不达米亚人就会交易写着贷款内容的泥板。他们似乎有一种叫作“坦克鲁条款”的东西：不是直接把贷款借给 Barry，而是把贷款写给一位商人，让这个人能够把贷款转卖给别人。 **Barry Ritholtz：** 那是几千年前的事了。我想大约一千五百年前，日本已经可以买卖稻米期货，而且还有承销安排，可以转让。金融历史能追溯这么久，真有意思。 **Robin Wigglesworth：** 是啊，金融和信贷的历史远比大多数人想象的悠久、丰富。我决定从 1171 年的威尼斯讲起，是想追溯思想脉络：究竟是什么一步步发展，才让我们后来看到债券？美索不达米亚人发明并运用了信贷，确实有非常活跃的信贷体系。但后来一切真正由之生长出来的，是 1171 年意大利那笔不起眼、偶然形成的战争贷款。因为你能看到它后来被其他地方…… ## [16:10] 威尼斯如何发明可交易的战争债务 · YouTube **Robin Wigglesworth：** ……意大利城邦随后是法国、西班牙和荷兰，把这套做法大大扩展。英国人又学了过去，美国人和亚历山大·汉密尔顿再度借鉴。现代债券市场基本由此而来。 **Barry Ritholtz：** 接下来我们继续和 Robin Wigglesworth 聊他的新书《了不起的债务：债券如何构筑现代世界的史诗》。我是 Barry Ritholtz，欢迎收听彭博电台《商业大师》。本周我的特别嘉宾是 Robin Wigglesworth，这名字念起来很有趣，你在家也可以试试。他不仅是《金融时报》Alphaville 的编辑，还是新书《了不起的债务：债券如何构筑现代世界的史诗》的作者。他的第一本书《万亿指数》讲的是指数基金投资，出版于 2021 年。你刚才说从 1172 年的威尼斯讲起。讲讲当时威尼斯的香料贸易、城邦和地方战争，以及债券承销的构想是怎么产生的？ **Robin Wigglesworth：** Barry，你去过威尼斯吗？ **Barry Ritholtz：** 我去过意大利很多地方，但从没去过威尼斯。 **Robin Wigglesworth：** 我很推荐你去。我想再回去一趟，因为那里如今对我有了额外的情感意义。我很多年前还是个不太懂事的青少年时去过一次。威尼斯很美。 **Barry Ritholtz：** 得趁它沉入海里之前去看看。 **Robin Wigglesworth：** 没错。威尼斯是个了不起的地方，历史也不可思议。它最初并不是某个王室家族分支建立的，而是逃离汪达尔人的难民建起来的。汪达尔人其实是日耳曼部族，也就是会不时袭击意大利北部的“蛮族”。难民逃到威尼斯，是因为那里是一片没人愿意住的沼泽地狱。那里没有自然资源、农田、金属，什么都没有，唯一的优势就是能隐身于世。于是他们只能靠聪明才智谋生，最终成为欧洲最杰出的商人和最具商业气息的城邦，有点像强化版的新加坡。 **Robin Wigglesworth：** 从名义上说，他们受君士坦丁堡的拜占庭帝国统治，也就是今天的伊斯坦布尔。查理曼没能征服威尼斯，也不太在意它。威尼斯居民信奉天主教，也属于意大利，因此夹在东西方之间，成为两边的重要中间人。但拜占庭人觉得他们是一群傲慢、粗鲁的新贵，根本不喜欢他们。争执不断，最后君士坦丁堡悄悄放话说：“我们要逮捕每一个威尼斯人。”他们忍无可忍，要逮捕拜占庭帝国内所有威尼斯公民。消息传来后，威尼斯人愤怒不已，决定派舰队去教训对方。但他们需要大量资金，因为战争很烧钱。 **Robin Wigglesworth：** 当时他们通常会向意大利开始兴起的银行家借钱。银行家之所以叫银行家，是因为他们在广场里摆着木桌；那个广场叫 Rialto，桌子叫 banci。但这次需要的钱太多，于是他们按财富比例强迫城里每个人缴纳战争税。为了减轻冲击，他们说：“人人都得交，不过我们把它做成贷款；在我们教训君士坦丁堡、解救公民并索取赔款之前，每年给你们 5% 利息，而且收据可以交易。”最后这一点是革命性的。我们不知道他们筹集了多少，但知道那场仗他们输了。由于这件事以及当时的总督…… ## [20:11] 从威尼斯债券到荷兰水利融资 · YouTube **Robin Wigglesworth：** ……推动这一切的总督被自己的市民杀死了，市民们对此极为愤怒。债券后来变成了永久债，因为城邦还不起本金，但付得起 5% 的利息。威尼斯人很快发现，买下一笔收入流还挺不错：存款可以带来收益，债券收据甚至能用作抵押。对威尼斯人这样的商人来说，这是革命性的全新用途。 **Barry Ritholtz：** 庞大的香料贸易、各种国际贸易，还有黄金、铁器等货物往来。马可·波罗来自威尼斯，这并非巧合。几个世纪后，莎士比亚还在作品中提到里亚托广场和《威尼斯商人》。威尼斯后来声名远扬，是那个时代的纽约、芝加哥、阿姆斯特丹和新加坡，是地中海跳动的心脏。一项源自城邦低谷期、近乎意外的遗产，最终成了他们商业和金融智慧的证明，变得极有价值。人们愿意买这些债权，慢慢偿还；后来意大利又打起仗来——那时战争总是不断而且花费巨大——他们就会发行更多这种叫作 prestiti 的债券。 **Robin Wigglesworth：** 没错，后来其他人也照着做，这种做法就此传播开来。 **Barry Ritholtz：** 接下来谈谈借鉴这套做法的下一群人。书里有一段讲荷兰和荷兰水务委员会。荷兰大部分地区都在海平面以下，修堤坝、管理防止海水侵袭的基础设施，是政府工作的重要部分。请讲讲防洪工程如何成为固定收益史上的一个里程碑。 **Robin Wigglesworth：** 我们并不确切知道荷兰人从什么时候开始使用债券。它们从意大利向北传遍欧洲，在法国叫 rentes，在德国叫 Renten，在荷兰也有自己的形式。但荷兰人真正发现了如何动员本国勤勉民众的储蓄。他们继威尼斯之后，成为当时欧洲最有商业头脑的人。 **Barry Ritholtz：** 荷兰人。 **Robin Wigglesworth：** 对，荷兰人。我会说，他们发明了现代资本主义。修建堤坝、复杂的水利工程和防洪设施都极其昂贵，本质上属于资本支出，因此他们出售债券来筹资。全国各地分布着数百个地方水务机构，遍及低地国家，也就是荷兰地区，他们都靠债券融资。这大概催生了第一个真正成熟的债券市场：有许多不同发行人，发行固定利率债券，通常有固定到期日，但也有大量永久债券，利率由市场决定。 **Barry Ritholtz：** 现在还有一些 17 世纪的永续债仍在产生收益。 **Robin Wigglesworth：** 是的，其中有八只由同一家水务机构发行，至今仍未偿还。有一只归纽约证券交易所所有。它在 2024 年 12 月初办了 400 岁生日派对，我也受邀参加。我妻子觉得我疯了，但她已经习惯我的怪癖，就让我去了。我玩得很开心，还见到了世界上最古老、仍在付息的债券，它每年向纽约证券交易所支付 13 欧元利息。 **Barry Ritholtz：** 太有意思了。那是 17 世纪的事。我们快进一个多世纪：拿破仑横扫欧洲。他还没贸然进军俄罗斯——那后来可没什么好结果。 **Robin Wigglesworth：** 不过他轻视英国。我很喜欢…… ## [24:12] 英国如何用债券拖垮拿破仑 · YouTube **Barry Ritholtz：** 不过拿破仑轻视英国。我喜欢“杂货店老板的国家”这句话。 **Robin Wigglesworth：** 但与此同时，伦敦债券市场能汇集所有小店主的储蓄，把它们合成世界上前所未见的最大资本池。正如你书里所说，可以说正是这种能力击败了拿破仑。讲讲杂货店老板如何打败欧洲史上或许最伟大的将军。 **Robin Wigglesworth：** 法国是当时的超级大国，国土辽阔，比英格兰大，控制着各方，还有拿破仑。英国能长期作战，是因为它几乎可以无限期地为自己融资——当然并非真的无限，只是在法国人看来似乎如此。英国还可以持续多年输送物资、补贴普鲁士等盟友，因为它能利用债券市场。英国人看到荷兰人的做法，荷兰人曾经超过英国，这让英国人很难堪。于是他们引进了一位荷兰王子，也引入英格兰银行这类中央银行制度，并借鉴荷兰人的债券发行方式。他们把各类国债整合成所谓“综合年金”市场，也就是 consols。 **Barry Ritholtz：** Consols 是根基，是世界上最早真正的无风险利率，也是当时的国债市场。全世界的人都买，荷兰人、德国人，甚至法国人也买。这让英国几乎能永远为战争融资，令法国人极其沮丧。拿破仑其实很会治理国家，但法国的信用状况很差，借款利率是英国的两三倍。 **Robin Wigglesworth：** 所以成本高得多。 **Barry Ritholtz：** 这和现代世界很像，我们看到的也是一场消耗战：一千美元的无人机对抗一百万美元的导弹。这和拿破仑时代很相似。当时有些人反对战争，更多人则对债务抱有清教徒式的戒心。书名来自托马斯·巴宾顿·麦考利，他曾驳斥英国债务不断膨胀必将酿成灾难的预言。他把这称为“了不起的债务”。请解释一下。 **Robin Wigglesworth：** 我研究英国人如何看待债务，尤其是拿破仑战争后累积的债务。那可能是历史上规模最大的债务与 GDP 比率飙升之一。但英国后来成功摆脱困境，发展得很好。人们时不时会因为战争代价而惊慌，可当时的讨论听起来惊人地现代。我称之为“债务训诫者”反复发出的警告。这些问题当然值得担心，但麦考利——不是麦考利久期的那位麦考利，我很遗憾这一点——写了一部关于英国史的精彩论战性著作。他指出，每次有人说“这场战争之后”债务就要失控，英国债务却继续增长；结果没有带来毁灭，非但没有阻碍英国财富增长，反而助推了繁荣。英国拥有活跃的债券市场，因为 consols 可以用来担保贷款，人们可以购买一笔收入流。那确实是一笔“了不起的债务”，是一种祝福。我发现这个说法时就想：这就是书名，太棒了。 **Barry Ritholtz：** 这里有个惊人的相似之处——我不记得是不是麦考利说的——他们错误地把个人欠另一个人的债务，和一个社会欠自己一部分成员的债务，视为完全相同的情况…… ## [28:15] 汉密尔顿与美国国债市场的诞生 · YouTube **Barry Ritholtz：** 这种类比引发了无数错误。你刚才说的第一点是麦考利的观点，第二点不正是预算赤字训诫者过去五十年来在国内外反复说的论调吗？ **Robin Wigglesworth：** 是的。两百多年前，巴宾顿·麦考利就指出了这个问题：不能像看待家庭债务那样看待政府债务。这种假设和比喻很诱人，却是错误的，最终会把人带偏。 **Barry Ritholtz：** 真是有意思。我们继续讲历史，再往前推进一点。亚历山大·汉密尔顿接手了革命战争留下的一团乱麻：各州有各种债务。他把它们整合起来，为政府融资建立一种更现代的基础。他做了哪些聪明的事？现代财政部有多大程度要归功于汉密尔顿？ **Robin Wigglesworth：** 归功极大。写这本书当然必须写到汉密尔顿，但即便如此，我还是惊讶于他有多么超前、才华多么出众。细读他的演讲、著作和思考，尤其是他提交给国会的第一份信用报告，讨论革命后各州违约债券该如何处理，简直令人惊叹，几乎可以算美国的奠基文件之一。他当过兵，也研究过英国金融体系和 consols 市场。他认识到，consols 并非詹姆斯·麦迪逊等人所说的公共祸害，而是国家的福祉，是英国金融实力的关键来源。 战争结束后，美国几乎没有硬币、金银等实物货币；债券本身是实物，可以像钱一样流通，也能用作抵押，这对新生国家非常有力。因此汉密尔顿提议，把违约的州债以及外债整合起来。国内债券持有人会经历重组，但仍能拿回一些票据和钱；外债则转换成新国债。联邦政府将接管破产各州及其债务。表面上看，这是为了恢复美国的信用，让这个国家在世界各国面前重新挺直腰杆。但我认为，他真正看出的是，一个新的国债市场会极具力量，能成为美国经济的催化剂。当时革命刚结束，美国失去了最大的贸易伙伴，经济仍在挣扎。 此外，威尼斯人大概也是偶然发现这一点：如果让公民成为政府债权人，他们就会对政府治理有切身利益。让美国士兵、华尔街投机者和农民都成为新联邦政府的债权人，就会让他们有动力维护国家团结。这在共和国极为混乱的时期，成了强大的黏合剂。不久之后，拿破仑又回到故事里，他需要筹集资金继续扩张。是麦迪逊派人去谈判吗，还是麦迪逊亲自去了…… ## [32:15] 路易斯安那购地与战争融资 · YouTube **Robin Wigglesworth：** ……去和法国人谈判，买下密西西比河以西属于法国的整片土地，也就是路易斯安那？ **Barry Ritholtz：** 西边？ **Robin Wigglesworth：** 路易斯安那当然很重要，面积也很大。 **Barry Ritholtz：** 它位于密西西比河河口，全国中部的大部分商业运输都经过那里。由法国控制，在战略上很麻烦。 **Robin Wigglesworth：** 没错。即使相当不干涉主义的杰斐逊也说，这就像有人扼住美国经济的咽喉。密西西比河太重要了，不能让另一个可能怀有敌意的大国控制。法国基本上是从西班牙手里拿到它的。该怎么办呢？原来拿破仑极度缺钱，也不想在西半球继续扩张，所以交易得以达成。派去谈判的是詹姆斯·门罗，他后来也当了总统。正是亚历山大·汉密尔顿恢复美国信用后，英国投资银行巴林兄弟和它在阿姆斯特丹的合作伙伴 Hope & Co. 才能促成这笔交易。我认为这是人类历史上最惊人的金融交易之一。 **Barry Ritholtz：** 一千五百万美元。这是最初的总价，超过了当时九百万或一千万美元左右的预算。拿破仑就说：“好，我来办，这笔交易划算。”他做对了。想想看，今天的投资银行总担心包销交易砸锅…… **Robin Wigglesworth：** 当时没有有限责任，巴林兄弟承担了全部风险。美国没钱，只能发行债券，再把债券卖给法国；巴林兄弟必须包销并操办整个交易。他们因此拿到的报酬足以让几代人致富。把他们收取的费用和路易斯安那购地价格相比，就像是拿到整个北达科他州的价值。不过没有有限责任。巴林合伙人之间的信件反复提到，他们对这笔美国生意的规模感到战栗。这不是成败攸关，而是交易若失败，他们真可能锒铛入狱、家破人亡。太惊人了。 **Barry Ritholtz：** 再快进一个世纪左右。书里的论点是，美国内战中北方战胜南方，是因为北方拥有银行、银行家和华尔街，能够为林肯和北方持续作战、压制南方提供资金。这种说法有多准确？ **Robin Wigglesworth：** 我不是内战史学家，不能算专家。但我知道，南方有很多人认为，北方更强的融资能力是决定性因素。 **Barry Ritholtz：** 纵观历史，主题一直如此：打仗当然需要枪和子弹，也需要银行家确保你能付得起这些武器。 **Robin Wigglesworth：** 没错。尤利西斯·格兰特也曾表示感谢。实际上，是一位私人银行家设计了融资方案，因为当时的财政部长萨蒙·蔡斯大概算不上特别称职。于是政府把出售战争债券的工作交给一位名叫杰伊·库克的私人银行家。 **Barry Ritholtz：** 嗯。 **Robin Wigglesworth：** 他做得非常出色。这是第一次真正把债券大规模卖给普通民众，使用了宣传册、传单、广告和报纸文章，因为人们甚至需要先弄明白债券是什么。他也强调，政府债券不能按家庭理财的方式理解，必须换个角度。英国因庞大的 consols 市场而强大，美国也可以做到。杰伊·库克卖出了巨量债券，帮助北方赢得战争。 **Barry Ritholtz：** 如果我没记错，库克…… ## [36:16] 铁路债券、1873 年恐慌与杰伊·库克 · YouTube **Barry Ritholtz：** 如果我没记错，库克也大量参与铁路债券。我很喜欢这句话：“债券市场是列车真正行驶其上的轨道。”这是个很有分量的说法。铁路债券的需求有多大？修建横贯大陆铁路又有多么重要？ **Robin Wigglesworth：** 如今铁路只是很普通的交通方式，但在当时，它是难以想象的革命。人们甚至真担心人脑承受不了那样的速度，会因此发疯。报纸上有很多骇人听闻的故事，说有人坐上时速超过二三十英里的火车后精神失常。还有人真觉得，时速超过四五十英里，人体会被蒸发。人类似乎还没准备好承受那种不可思议的速度。 **Barry Ritholtz：** 在欧洲，铁路热潮到处都是，一波接一波的小繁荣和崩盘。但欧洲铁路连接的是一个城镇和另一个城镇；在美国，铁路创造了城镇，几乎建起了各州，塑造了我们所知的美国。美国对铁路的拥抱比任何地方都更热烈、更不计后果。杰伊·库克早在内战前就靠铁路银行业务赚到第一桶金。之后他曾退开一段时间，因为那显然是场狂热，他拿不准。但横贯大陆铁路令人振奋，简直是那个时代的阿波罗计划；内战之后，它在象征意义上也很重要，把国家、东西海岸连在一起。后来库克还是卷了进去，结局非常糟糕。 **Robin Wigglesworth：** 他曾短暂——也许并不短暂——成为美国最富有的人，后来一切崩盘。我们把 1930 年代叫作“大萧条”，但更早之前，1873 年的恐慌主要由铁路债券引发，最初也被称为“大萧条”。 **Barry Ritholtz：** 这场危机是怎么爆发的？听起来似曾相识：债务推动的基础设施建设，规模前所未有。为什么这么耳熟？ **Robin Wigglesworth：** 确实有种莫名熟悉感。情况很复杂，导火索甚至有点现代：欧洲的德国和奥地利发生金融危机。当时德国和奥地利出现大规模股市狂热，类似科技泡沫，叫作“创始人泡沫”，后来变成德语所谓 Gründerkrach，即创始人崩盘。许多欧洲投资者在德奥股市亏钱，同时也投了大量资金到美国铁路。他们于是撤回资金，典型的情况就是一个领域亏钱，就得从别处抽钱。美国铁路债券因此遭受重创，而当时人们本来就担心各种丑闻和贿赂，甚至牵涉副总统。 **Barry Ritholtz：** 高层腐败听起来也耳熟。当然不是说今天也这样。于是杰伊·库克手里压着一大堆他答应替北太平洋铁路出售的债券，记在自己的资产负债表上。那时还没有美联储。 **Barry Ritholtz：** 换句话说，你说记在资产负债表上，是指他准备银团包销……也就是由他承担全部责任和风险？ **Robin Wigglesworth：** 正是。那时没有有限责任。银行会先从卖方手里折价买进债券，再尽量以更高价格卖出；如果卖不掉，银行就得自己兜底。他个人还先垫了钱…… ## [40:18] 杰伊·库克破产与罗斯柴尔德崛起 · YouTube **Robin Wigglesworth：** 他多次追加资金，北太平洋铁路也麻烦不断，因为铁路穿过苏族等原住民居住的土地。 **Barry Ritholtz：** 也就是当时被认为具有敌意的印第安人领地。 **Robin Wigglesworth：** 是的。这个项目从一开始就问题重重。不知怎么的，这位毫无疑问很聪明的人被蒙蔽了。没有美联储，也没有其他流动性来源，1873 年他们突然不得不关门。这种冲击难以想象，就像明天醒来发现摩根大通宣布破产一样。那不仅是当时美国最大的银行，更是那个时代最具影响力的金融家杰伊·库克——他是约翰·皮尔庞特·摩根之前的 J. P. 摩根。心理冲击极大。危机可能最初在欧洲发生，传到美国，又反弹回欧洲，继而自我强化，演变成全球最大的金融危机之一，导致一场漫长的衰退。 **Barry Ritholtz：** 后来它被称为“大萧条”，直到五十年后出现了更大的那场大萧条。 **Robin Wigglesworth：** 如今我们称它为“长期萧条”，因为那仍是美国历史上持续时间最长的经济收缩。进入 20 世纪前，我们已经提到巴林兄弟和 Hope & Co.，还没谈罗斯柴尔德。罗斯柴尔德是当时世界上最强大的银行家和银行。讲讲罗斯柴尔德，以及他如何成为债券和银行业的主导人物。 **Robin Wigglesworth：** 罗斯柴尔德家族起初是商人世家，这并不稀奇。内森·迈耶·罗斯柴尔德把家族生意转变成银行，在当时也不算罕见，但他无疑聪明绝顶，几乎凭一己之力建立了我所说的第一个真正国际化的债券市场，它已经有些像今天的市场。拿破仑战争融资时，他曾被排除在外；比如巴林兄弟和美国政府关系密切，他拿不到那些业务。 **Barry Ritholtz：** 他被排除在外，也因为他是犹太人，而当时的人并不待见犹太人。 **Robin Wigglesworth：** 是的。巴林兄弟是正统英国世家。有人因为受到轻视，反而能迸发出惊人动力：“我要证明他们错了。”罗斯柴尔德家族在巴黎、法兰克福、维也纳都有富裕的分支机构，地理位置非常有利，资本也很充足。他们在拿破仑战争期间赚了很多钱，主要是替英国人走私黄金，也因此建立了良好的英国人脉，接触到英国投资者。 拿破仑战争后，普鲁士、西班牙、法国、意大利等新旧国家都想发行债券重建，罗斯柴尔德便成为首选。他明确发行不记名债券，让债券不依附某个国家，成为可携带的财富。持有人可以到罗斯柴尔德在欧洲各地的任何一家分行领取利息。 **Barry Ritholtz：** 你拿着不记名债券到欧洲各城的分行出示，就能领取当地货币。 **Robin Wigglesworth：** 这非常有力，投资者很喜欢。他还促使这些国家公开更多账目。他对各国说，英国投资者当时是世界上最大的投资者，他们需要看到一定程度的透明度，已经习惯了这样的做法。历史学家尼尔·弗格森发现了许多了不起的书信，比如普鲁士财政部长几乎被伦敦的一位犹太银行家训斥：“你得公开账目，必须接受问责，得这么做……” ## [44:20] 罗斯柴尔德到三十年期房贷 · YouTube **Robin Wigglesworth：** ……并继续尽力推动各国这么做。投资者喜欢信用可靠、值得信任、透明、治理良好的国家，债券市场会以较低的借款成本奖励这些国家，形成良性循环。 **Barry Ritholtz：** 谁能想到两百年前就有“债券义警”了？罗斯柴尔德最终在英国社会获得贵族身份，因为他对英国政府帮助巨大。今天某种形式的罗斯柴尔德家族财富仍然存在，对吧？ **Robin Wigglesworth：** 对。他有很多儿子和堂表亲，长期以来，这个家族有点像欧洲的犹太王室。紧接着的那一代也非常有才华，虽然未必像内森·迈耶·罗斯柴尔德那么出众。后来家族逐渐分散，但直到今天，仍有规模较小的罗斯柴尔德投资银行，也有非常富有的家族成员。他们似乎仍拥有拉菲酒庄等资产。所以罗斯柴尔德家族今天依然显赫，只是不像 19 世纪那样富有到足以称霸一方。 **Barry Ritholtz：** 即便如此，两百年后他们仍然富有。有人说财富三代就会从襁褓走向破产，他们已经打破这个说法。现在我们进入 20 世纪 80 年代，得谈谈刘易斯·拉涅里，他开创了证券化，把个人住房抵押贷款转成抵押担保债券，也就是 CMO。这可以追溯到房利美在大萧条后推出的早期形式。我很着迷，因为我觉得很多美国人不了解三十年期固定利率房贷有多罕见、特别，也不了解它多么有生产力和力量。 **Robin Wigglesworth：** 是的。由于 2008 年发生的事情，证券化和抵押贷款支持证券成了污名化的词，但它确实是过去半个世纪最迷人、最重要的金融创新之一。刘易斯·拉涅里——你看过电影《大空头》吧？他在片中被塑造成一个大嗓门的人，据说他改变你人生的程度超过了空气和 iPod。 **Barry Ritholtz：** 这是真的。他确实改变了我的人生。我研究金融史多年后的看法是，我们常常把东西推得太过头，但坏的发明会消亡，不一定再回来；好的发明会重新锻造、重新发明、重新建立，最终留存下来。证券化仍然是非常强大的力量，这要归功于第一波士顿的拉里·芬克及其团队，以及所罗门兄弟的刘易斯·拉涅里。你们这里今天有的三十年期房贷，简直是现代世界的奇迹。 **Robin Wigglesworth：** 非常同意。不过我想继续谈这些东西如何引发危机。回看过去五十年、甚至八百年里规模最大的金融崩盘，通常不是股票。互联网泡沫破灭相对温和——纳斯达克跌了超过 81%，但全球金融危机、长期资本管理公司、1987 年的投资组合保险（或许严格说不算债券）等大崩盘，往往都是债券承销出了问题，破坏力远远超过单只股票崩盘。 **Barry Ritholtz：** 是的，原因有很多。你提到互联网泡沫是个好例子。我的意思是，股市跌了大约 50%…… ## [48:21] 信用评级的起源与债券风险 · YouTube **Barry Ritholtz：** 从高点到低点大约跌了 50%，是这样。 **Robin Wigglesworth：** 对，道指只跌了大约 36%或 37%，行业构成更偏传统工业，科技股占比没那么高。经济上这次衰退影响很小，是美国历史上持续时间最短的衰退之一。这说明，股市下跌当然会让亏钱的人很难受，那也是重大事件，我自己至今记得。但从经济层面看，它的影响没有债券市场放缓那么大。债券市场一旦停滞，痛苦就很明显；要是出大问题，后果会极其严重，因为债券市场代表着货币，债券市场崩溃就像货币在消亡。马克·吐温有句名言：“问题不是你不知道什么，而是你确信某件事，可它根本不是那么回事。” **Barry Ritholtz：** 当你把某样东西当成安全、稳固、可靠，结果它当面爆掉，那才令人震惊，也会带来严重的经济后果。如果你投股票，或者投垃圾债，大概知道它可能出问题。 **Robin Wigglesworth：** “垃圾”这个词已经写在名字里了。 **Barry Ritholtz：** 没错，叫垃圾债，出事就不能惊讶。但美国国债、保守的 A 级公司债、投资级债券——名字就叫投资级——人们不会觉得它们会倒下。关于这点我有很多想问。既然谈到垃圾债和投资级债券，你在书里把信用评级的历史追溯到路易斯·塔潘，他是一位废奴主义者，一百多年前建立了信用信息业务。收集借款人信息，如何发展成一个行业，甚至成为权威极大的行业？ **Robin Wigglesworth：** 那是我写得最愉快的章节之一，连我自己都没料到它这么有意思。故事里各个阶段都有很多废奴主义者，我很高兴发现这一点。路易斯·塔潘和兄弟经营传统的贸易生意，他们是坚定的废奴主义者，而且不只主张废除奴隶制，还支持完全平等的待遇——当时连一些废奴主义者都觉得这太激进了。在著名的“阿米斯塔德案”中，他们为废奴一方提供了资金。电影里由斯特兰·斯卡斯加德饰演路易斯·塔潘。 由于南方抵制他们、对他们怀有敌意，他们的生意一度陷入困难。在一次经济低迷时期，他们差点破产，但最终还是把所有债权人的钱都还清了。他们因此了解债务的风险，也更加警惕客户破产。后来路易斯·塔潘从一家破产律所买下一大本记录，里面评估了美国各地、尤其纽约和东海岸企业的信用状况。他把这些资料发展成“商业代理机构”（Mercantile Agency），有些历史学家几乎称其为私人间谍网。 **Barry Ritholtz：** 其实它是由代理人组成的，多数是兼职，他们会报告哪些人被认为可信、正派、值得授信。商业一直高度依赖信用、信任和商人预付款，所以判断该信任谁非常有价值。这些报告人中有年轻的亚伯拉罕·林肯…… **Robin Wigglesworth：** 还有尤利西斯·格兰特等未来总统。我想哈定也曾为其中一家机构工作。后来它逐渐演变成现代的信用…… ## [52:22] 信用评级、利益冲突与金融危机 · YouTube **Robin Wigglesworth：** 负责调查的机构逐渐加入统计分析，最终形成评级。我们熟悉的字母评级，可能是约翰·穆迪在前人基础上推广出来的。先有信用报告机构，后来 Standard & Poor’s 出现，亨利·瓦恩和保罗要求债券发行人、尤其是铁路公司提供数据。他们说：“你们要向公众卖债券，就该向我们提供信息。”因此推动了透明度。约翰·穆迪拿到这些信息后加上营销包装，把它们变成等级。久而久之，这就成了我所谓的“信用语言”。评级机构受到很多批评，当然也会犯错，但别人也会犯错。我喜欢乔治·博克斯那句话：“所有模型都是错的，但有些有用。” **Barry Ritholtz：** 评级可能错，但它是一种很方便的简写。没有它，我们大概也得发明类似的东西。 **Robin Wigglesworth：** 有时只是判断错误，有时却是把评级卖给出价最高的人。 **Barry Ritholtz：** 这正是金融危机期间发生的事，他们失去了许多金融权威和信誉。说实话，我觉得债券投资者如今已经不太在乎评级机构了：他们证明自己不值得信任，既然愿意把信誉卖给出价最高的人，我为什么还要在乎他们的看法？ **Robin Wigglesworth：** 这些激励机制没有改变，确实有问题，我仍然担心。但除非你是那种买 AAA 评级证券的蠢货，多数投资者一直把评级当作起点。没有哪个称职的债券分析师会把评级当作终点。 **Barry Ritholtz：** 我研究了很多金融危机后的复盘报告，因为书里有整整一章谈这件事。我很惊讶地发现，评级其实相当准确。 **Robin Wigglesworth：** 真的吗？价格表现很糟，因为大家什么都不信。即便 CDO 的 AAA 级分层，价格也暴跌，很多合成产品彻底爆掉。但多数实际的住宅抵押贷款支持证券和商业抵押贷款支持证券，最终的损失大体符合评级预期。AAA 级产品也确实出现了一些不该有的损失——AAA 本该和黄金一样安全。但总体看，最后实际确认的损失并没有和评级严重脱节。我自己也很震惊。 **Barry Ritholtz：** 我很想看看那些数据，因为我的观点恰恰相反。接下来继续和《了不起的债务》作者 Robin Wigglesworth 聊债券史与当今债券市场。我是 Barry Ritholtz，欢迎收听彭博电台《商业大师》。本周我的特别嘉宾 Robin Wigglesworth 是《金融时报》Alphaville 的编辑，也是《万亿指数》的作者；他的新书《了不起的债务：债券如何构筑现代世界》现已出版。书里有很多有意思的人物，我们刚才提到几位。你研究了近千年历史，谁最让你意外？有没有一些人不太为人所记得，但其实应该被记住？ **Robin Wigglesworth：** 这很难说。人们常问我最喜欢谁，这个问题总是…… ## [56:23] 格雷戈尔·麦格雷戈与 AI 泡沫 · YouTube **Robin Wigglesworth：** 很难选，就像要你挑最喜欢的孩子。 **Barry Ritholtz：** 另一个问题是，书里有那么多骗子、那么多金融冒险家。谁最适合拍成电影人物？ **Robin Wigglesworth：** 格雷戈尔·麦格雷戈。他当然不是英雄，不该被洗白，但他是个迷人的恶棍。19 世纪他在英国虚构了一个国家，靠卖那个国家的债券行骗。他一生经历太丰富，我很惊讶居然还没人把他拍成电影。他曾在委内瑞拉与西蒙·玻利瓦尔并肩作战，也参加过拿破仑战争，后来搞出了历史上最猖狂的金融骗局之一。不过讽刺的是，他也许真的相信自己虚构的国家存在。他或许是在尝试 19 世纪版的“先假装做到，再设法做到”，不只是想骗钱，而是想凭意志把一个新国家变出来；但他本质上能力不足，我们也无法确知。 杰伊·库克也很有意思。他非常尊敬美洲原住民，还用自己年轻时在俄亥俄州结识的一位酋长的名字，为豪华庄园命名。但他的铁路却横穿许多原住民土地。他憎恶贪污，常说腐败是一切罪恶的根源，可他自己在这方面也相当擅长。 **Barry Ritholtz：** 有时候想把事办成，就得保持公平，稍微灵活一点。 **Robin Wigglesworth：** 他那座豪宅是美国当时最大的房子之一，有仿造的罗马遗迹、私人电影院和无线电，应有尽有。不过他真正喜欢的事情，似乎只有和牧师谈神学。他会让牧师随时去他的度假屋住下，一起谈神学和钓鱼。他的传记整整有一章写钓鱼，但我记得提到他妻子的地方只有两三处。他是个极其复杂的人。照片里的他像个邪恶版圣诞老人：眼神很锐利，留着浓密的白胡子。他很值得写，而且如今大家只把他和 1873 年崩盘联系在一起；他对美国确实发挥过重要作用，也许值得重新认识。 **Barry Ritholtz：** 如今我依法必须问一个关于 AI 的问题。你曾被引述说，你对 AI 泡沫的可能性“非常淡定”，但后来不断增加的债务改变了情况。是什么让你改变看法？ **Robin Wigglesworth：** 我对泡沫很淡定，不是因为我相信市场效率，而是我看不出来泡沫何时形成。我也不相信别人真能看出来。事实上，我认为泡沫是世界运转的重要组成部分，甚至有价值。我们需要人们偶尔失去理智，把钱投向某些事物，怀抱希望和梦想，而不是总像无聊记者那样认为一切都会变糟。许多重大进步正是这么发生的。 但泡沫破裂时，如果主要由信贷推动，往往会以更猛烈、更糟糕的方式崩溃。我们谈过互联网泡沫，那主要发生在股票领域，对经济影响不大。我长期以来也这样看待 AI 泡沫：它很有意思，我可以写写说这很疯狂、或者很好，或者谁在乎呢？但我确实看到迹象，它正越来越多地由信贷推动，而不只是这些公司的现金流…… ## [1:00:24] AI 投资、泡沫与技术进步 · YouTube **Robin Wigglesworth：** ……非常成功的科技公司，但现在也越来越依赖信贷和表外负债。我不是说我们现在就该恐慌，不过我觉得如果几年后回头谈 2027、2028 或 2029 年的 AI 大崩盘，我们可能会说，当时已经有种种征兆，显然早就看得出来。 **Barry Ritholtz：** 这让我想起 Dan Gross 的一本好书《为什么泡沫对经济有益》。我最喜欢的一章讲互联网泡沫期间铺设的光纤：每英里花一千美元，后来公司破产，光纤被人以每英里几分钱的价格买走。没人愿意每月花 300 美元看 YouTube，但每月 10 美元就负担得起，因为……所以你认为现在有大量资本错配到 AI，最终却会造福所有人？ **Robin Wigglesworth：** 我不知道这是不是错配。如果它能治愈癌症、给中东带来和平，让我们成为星际物种，也许这就不是错配。我不知道。面对眼前的变化，我们都该对自己知道多少保持谦逊。我天生比较怀疑——我是记者嘛，这算职业要求。但总体上我乐观，觉得这是好事。也许未来会是能在手机上运行的小型语言模型。普通人现在用 AI，在我看来就像加强版的谷歌搜索：给晚餐搭配一款葡萄酒之类的。 **Barry Ritholtz：** 这倒不是…… **Robin Wigglesworth：** 看看人们实际如何使用 ChatGPT 和 Claude。我们总听到前沿案例，但我怀疑绝大多数使用都是很基础的任务，根本不需要大型数据中心。 **Barry Ritholtz：** 我听过一个很好的说法：如果只是一次一问、一次一答，那和谷歌搜索差不多；如果把它当作协作工具，就能让自己的工作更深入、更广泛，也可能做得更好。当然，前提是别把 AI 生成的垃圾直接复制粘贴过来。 **Robin Wigglesworth：** 我觉得这方面正在进步。我们对 AI 的印象可能停留在测试 ChatGPT-2 或 3 时，但新一代前沿模型已经非常出色。我从很早就是 AI 爱好者。2016 年 3 月，我在纽约休陪产假时，有段时间就在看 AlphaGo 击败李世石下围棋。 **Barry Ritholtz：** 嗯，那是件大事。 **Robin Wigglesworth：** 是啊，意义重大，那是最后一盘棋。 **Barry Ritholtz：** 先有国际象棋，再有《危险边缘》问答节目；围棋规则的缘故…… **Robin Wigglesworth：** 围棋甚至比那些更难，因为前两者的规则更明确。 **Barry Ritholtz：** 是啊，围棋很难。但对如今的模型来说，AlphaGo 几乎已经是小菜一碟。对我而言，当年那件事令人震撼。我报道量化对冲基金，能看到他们在用我们不太常谈的机器学习和神经网络；如今神经网络又回来了，还有自然语言处理。我觉得很酷。我看到过一些对冲基金在假期下载了克利夫兰诊所的许多心脏扫描影像——我想那是 Kaggle 竞赛——然后设计出一种比医生更准确、更快速识别心脏病的方法。这让我大开眼界。我…… ## [1:04:24] AI 信贷风险与美国债务 · YouTube **Robin Wigglesworth：** 我非常乐观，但也知道人们会变得过度乐观，开始谈人类灭绝…… **Barry Ritholtz：** 对。 **Robin Wigglesworth：** ……或治愈疾病之类的。走着瞧吧。我只知道有大量资金涌入 AI，而且融资越来越依赖债务，也越来越多使用表外融资。历史上这种情况往往结局不佳。铁路就是资本支出热潮最终在经济和金融层面都出了问题的好例子，不过铁路仍给美国带来了巨大的社会效益。铺设的电缆也是如此，但光缆的寿命可比 GPU 芯片长得多。 **Barry Ritholtz：** 这倒是肯定的。 **Robin Wigglesworth：** 所以我有点担心。 **Barry Ritholtz：** 更大的问题是什么？是发行债务的规模、资金循环，还是那些表外融资的整体质量？我认为雷曼兄弟没有获救的原因之一是 Repo 105：他们基本已经资不抵债，还花了好几年时间掩盖问题。 **Robin Wigglesworth：** 我完全同意。而且危险常常在于你看不见的东西，就是那句马克·吐温名言所说的未知事项。我目前不太担心，因为我认为 AI 超大规模云计算公司今年发行了约 5000 亿美元债务，去年则约 2000 亿美元。数字很大。 **Barry Ritholtz：** 但这些都是规模极大、极成功的公司。YouTube 仍然很赚钱，亚马逊也很赚钱，Facebook、WhatsApp 也一样。它们还能发行更多债务。评级机构这次也在看表外承诺，并将其纳入评估。即便考虑这些负债，这些仍是相当强大的公司。甲骨文或许有些问号，看起来像这一群里较弱的一家，但也不像马上会出灾难。我们还在山脚下，能看见前面有路。目前我很难想象结局会极其惨烈，但我以前也犯过错；一年后我们可能会说：“天啊，情况真的很糟。” **Barry Ritholtz：** 谈谈美国债务和美国国债。我们之前谈过债务训诫者，他们一直警告美国将无力偿债、债务会挤出私人资本、导致恶性通胀，但这些都没有发生。你到什么程度才会开始担心美国债务？你说自己担心程度从 1% 升到了 3%，什么情况会让你升到 15%或 20%？ **Robin Wigglesworth：** 我一直在想这件事。这大概是四十万亿美元的问题，或者说，以美国经济的重要性而言，是当下全球最大的问题。我没那么担心。数字确实惊人。我看到一项说法：美国今年庆祝 250 周年。Barry，生日快乐！美国前 240 年累计借款约 20 万亿美元。 **Barry Ritholtz：** 嗯，而过去十年又借了 20 万亿美元。 **Robin Wigglesworth：** 对。过去十年很大程度上是自己造成的错误。 **Barry Ritholtz：** 大规模减税、主动选择的战争、关税，还能继续列下去。 **Robin Wigglesworth：** 是的。 **Barry Ritholtz：** 这些都是主动决策。有时发生灾难或疫情，政府必须应对；有时我们只是做了糟糕的决定。 **Robin Wigglesworth：** 完全同意。你我都记得 90 年代末，当时真有人担心，如果美国把债务还清了怎么办？预算盈余很大，一度停止发行 30 年期国债。 **Barry Ritholtz：** 是啊，现在告诉孩子这些，他们会觉得像童话。那时人们真的担心…… ## [1:08:24] 美国债务何时会令人担忧 · YouTube **Barry Ritholtz：** 过去人们担心，如果没有美国国债，全球金融体系会变成什么样；如今这已经不是我们担心的事了。 **Robin Wigglesworth：** 这不是我担心的问题。我在 2010 年代的大部分时间里都在请求财政部发行 50 年或 100 年期债券，把债务都再融资掉。当时利率处于历史低位。 **Barry Ritholtz：** 他们的回答是：“如果降低利息支出，我们就会花更多钱。” **Robin Wigglesworth：** 反正你们也会花更多钱，问题是偿债成本是多少。 **Barry Ritholtz：** 真是代代相传的愚蠢。既然你引用了吐温，我也引用一句：“他是个白痴，也是个国会议员——我重复了。”这是对政客最精彩的观察。 **Robin Wigglesworth：** 马克·吐温确实很会说话。他应该写几本书。 **Barry Ritholtz：** 他真该动笔。我们继续谈债务。什么时候你会开始担心？ **Robin Wigglesworth：** 人们常盯着债务与 GDP 的比率，但这个指标本身没什么意义，不能说明一个国家的偿债能力。日本就是个好例子。有人会说，GDP 强大就有能力偿还债务，对吧？ **Barry Ritholtz：** 末日论者只看债务，不看资产负债表另一边。复式记账可不是白叫的。 **Robin Wigglesworth：** 如果要用家庭来打比方，想象一下你借钱买了一套价格相当于年收入一倍的房子，你会觉得自己杠杆很高吗？ **Barry Ritholtz：** 不会。一般经验法则大概是收入的三四倍。 **Robin Wigglesworth：** 所以美国还有余地。我不是说这样很好；看着当前预算状况，考虑到美国和全球经济都很健康、又没有重大危机，6% 的预算赤字显然不是好事。但美国的偿债能力比多数美国人想象的要强得多。我研究过利息支出占 GDP 的比例，也看过利息占政府预算的份额。美国政府相对经济规模而言，比其他多数发达国家小得多，所以美国还可以多征税，也可能少花一些钱。利息支出约占 GDP 的 3.5%。 **Barry Ritholtz：** 这非常低。是比几年前的 2.5% 上升了，但实际上低于多数其他发达国家。历史上大概要到 5% 的 GDP，才看到一些国家开始陷入困难。 **Robin Wigglesworth：** 所以目前大约走到三分之二了。我们需要采取措施，降低利率、缩小赤字，或者两者并举，否则迟早会遇到麻烦。 **Barry Ritholtz：** 国会预算办公室的最新计算好像显示，其他条件不变的话，大约十到十二年后会达到 5%。即使如此，国家也能应付，只是历史上许多国家后来会改变方向。英国 1980 年代撒切尔时期就是个好例子。 **Robin Wigglesworth：** 一个没有及时改变方向、债务开始滚雪球的国家，是 90 年代的加拿大。 **Barry Ritholtz：** 真的吗？ **Robin Wigglesworth：** 是。加拿大当时有很多原因导致问题，还难以在 80 年代后压低通胀。债务总量并非特别巨大，但偿还成本变得沉重。加拿大政府债务利息开支在 1995 年达到 GDP 的近 10%。随后 90 年代实施了大规模紧缩计划。当时全球经济状况不错，适度收缩是可以的。我很想深入研究这段历史，目前只看了 IMF 数据库里的数字——我这个人挺无聊，晚上会翻 IMF 数据。我很想弄清楚加拿大当时具体怎么做到的…… ## [1:12:25] 全球债务、美元与金融史 · YouTube **Robin Wigglesworth：** 我想弄清楚加拿大怎么走到那一步，为什么利息负担到了 GDP 的 5% 左右就开始滚雪球，他们当时为何没及时刹车，最后又是怎么止住的。 **Barry Ritholtz：** 放眼全球，你书里写的全球债务是 340 万亿美元。世界背负这么多债务意味着什么？ **Robin Wigglesworth：** 这本书已经过时了，我想现在大约是 370 万亿美元。 **Barry Ritholtz：** 这里一万亿，那里一万亿，很快就累积成大数目，对吧？ **Robin Wigglesworth：** 没错。我一直强调自己不是债务训诫者，但债务无疑会让系统更脆弱。债务既是资产，也是负债。有些国家可以、也应该多借钱，这本身是健康的；但它会增加系统脆弱性。世界上有许多机制鼓励人们借债，比如利息支出可以抵税；私募股权公司也总在优化资产负债表、提高股权回报。我觉得这不健康，会让经济更容易受冲击。理想情况下，系统应该更有韧性，因为冲击总会出现。我们可以做更多事情来加固债券市场的支撑能力。 **Barry Ritholtz：** 当关税出台、加拿大和格陵兰相关的种种混乱反复上演，更不用说伊朗战争时，有人谈到美国霸权或许会终结，美元可能不再是储备货币，美国国债在全球金融体系中的核心作用也可能消失。你怎么看？这是过度反应吗？美元或美国国债有没有替代品？ **Robin Wigglesworth：** 我认为既是过度反应，也不存在替代品。即使有替代品，人们也低估了惯性有多强，变化有多缓慢。就大家担心的程度而言，我属于非常淡定的一边，也许我错了，谁知道呢？但我确实认为没有替代品。欧洲人持有约 15 或 16 万亿美元的美国资产。有人一直讨论他们可能撤资，但钱要放到哪里？没有别的市场能容纳。 **Barry Ritholtz：** 日本？欧元区？ **Robin Wigglesworth：** 北京呢？你信任北京胜过华盛顿吗？尽管美国政府有种种毛病，我也不确定。我们有时低估变化速度，有时又严重高估。人们会本能地觉得美国应该受到惩罚，欧洲人、亚洲人也会这么想。我和一些人聊过，大家几乎发自内心地觉得应该让美国付出代价。 **Barry Ritholtz：** 嗯，我老实说有时也会这么想。好了，在我问最喜欢的问题之前，还有最后一个问题。我在书里看到一段很喜欢的引文，出自 J. K. 加尔布雷思：“在人类从事的领域中，很少有像金融这样，历史几乎无足轻重的。”为什么？所有信息都摆在这里，我们也能从历史中找到错误，却一遍遍重蹈覆辙。 **Robin Wigglesworth：** 一部分是因为人性没有改变。我喜欢金融，原因之一是它的复杂性、细微差别和深度。但如果你是世界级债券专家，你究竟有多少时间去钻研历史，或者了解股票市场？你我都常常看到…… ## [1:16:26] 导师、阅读与职业建议 · YouTube **Robin Wigglesworth：** 有些人是某个狭窄领域的世界级专家，可一旦开始谈央行货币政策，就会发现他们超出了自己的专业范围。这些人很聪明、很优秀，甚至是世界级人才，但全球体系太复杂，实在难以通晓。我希望更多人研究历史，因为历史至少帮助我理解这个世界。不是说懂了历史，世界就完全说得通，但它确实给了我很大帮助。我也希望它能帮助别人。 **Barry Ritholtz：** 我完全同意。我总是很惊讶，我随口提一个自己以为大家都熟悉的历史事实，对方却说：“不可能，我们现在犯的错误，1987 年怎么可能发生过？”其实确实一模一样。 **Barry Ritholtz：** 好，我来问我最喜欢、每位嘉宾都会问的问题。这些问题很能揭示一个人。先说说有哪些导师帮助塑造了你的职业生涯？ **Robin Wigglesworth：** 第一个给我新闻工作机会的人叫 Paul McNamara。他非常干涩，甚至有些刻意，但很有趣，是个冷面幽默的人。他让我第一次觉得，也许我真的可以靠这个谋生。年轻时总是缺乏安全感，而他很少轻易表扬别人，却对我说我“还不算太差”。这句话从他口中说出来，对我意义很大。我从他身上学到很多。 既然现在就在彭博，我还想提一位编辑 Chris Kirkham。我在这里报道北欧经济和政治时，他是我的团队负责人。我觉得他非常出色，是老派编辑；你搞砸时，他会痛痛快快地骂你。但有一次我犯了很大的错误，他没有责备我，而是打电话说：“我什么也不说，你应该知道这事办得不好。出去喝一场，账都算我的，明天回来，一切重新开始。”我非常感激。他会对小问题发火，但大问题上知道不必再把你打一顿，因为我自己已经比任何人都更自责了。 **Barry Ritholtz：** 嗯？真的？ **Robin Wigglesworth：** 我觉得那真的很鼓舞人心。 **Barry Ritholtz：** 很有意思。你写了两本书，《万亿指数》和《了不起的债务》。你最喜欢哪些书？最近在读什么？ **Robin Wigglesworth：** Peter Bernstein 的《与天为敌》是经典，写得太好了。有人说我的《万亿指数》有点像它，我当时脸红得从没那么厉害过。那不是真的，Bernstein 是巨人。我最近还读了关于 1873 年恐慌的《The Panic of 1873》，写得特别精彩，也涉及一些相同历史。 **Barry Ritholtz：** 作者是《金融之王》的作者，对吧？那本书拿过普利策奖。 **Robin Wigglesworth：** 对，我把那本书列在接下来要读的书单里。 **Barry Ritholtz：** 我听好几个人说它特别精彩。 **Robin Wigglesworth：** 我很喜欢它，觉得它几乎可以和我的书互相补充。它也写到一些相同的内容，但主要从欧洲 Gründerkrach 的角度切入，通过罗斯柴尔德家族的故事来讲。《金融之王》真的很精彩，是最好的叙事历史作品之一。我读过一些拿普利策奖却令人失望的书，但这本非常出色。 **Barry Ritholtz：** 它从四位央行行长的视角来讲故事，这个切入点太棒了。最近还有什么读过、想推荐的书吗？ **Robin Wigglesworth：** 我花了很久研究自己的书，之前读的几乎都是和它相关的资料。最近才开始补读一些旧书。我读了同事 Dan McCrum 写的《金钱之人》。他揭露了德国公司 Wirecard 的问题。 **Barry Ritholtz：** 我读了那本书，因为 Dan 是我朋友和同事。故事很精彩，但我以为自己已经知道了，因为之前在《金融时报》读过他的报道。书里…… ## [1:20:26] 播客推荐与给年轻人的建议 · YouTube **Barry Ritholtz：** 《金钱之人》写得太精彩了，把一家德国支付公司的故事写成叙事作品，是很了不起的写作。我佩服这门手艺，觉得非常出色。你平时听播客或看流媒体节目吗？有什么值得推荐的？ **Robin Wigglesworth：** 我正和妻子一起看《熊家餐馆》。 **Barry Ritholtz：** 看得我们特别饿，也很想念纽约。虽然故事发生在芝加哥，但那里美食场景比奥斯陆好，我们很羡慕。我们快看完了，有什么好推荐？我想找点新东西。我现在听播客比以前多，因为我们也有自己的金融史播客《金钱的故事》。不过《历史》节目已经是巨头了，不需要我推荐。你会给刚毕业、想从事新闻或金融的年轻人什么建议？ **Robin Wigglesworth：** 两个行业我都会建议学一点基础数据处理。 **Barry Ritholtz：** 我注意到，有些事情会变，有些不会。我刚进《金融时报》时，会用 Excel 就已经很有优势了。 **Robin Wigglesworth：** 对，我当时算是 Excel 高手，只是因为我会用它。很快大家就都掌握了。现在我们有数据和可视化团队，做的工作令人惊叹，团队成员都是世界级程序员。就连不专门做这个的毕业生，也比当年的我强太多。如果我有更多时间——但总得赶着去写稿——我会想学更多，真想好好学会编程。不过到了这个阶段，也许我该把事情交给比我年轻、比我聪明的人。 **Barry Ritholtz：** 但你说得非常实用。也许不一定非得学会编程，但在任何工作里，熟悉数据都会非常有用。 **Robin Wigglesworth：** 完全同意。 **Barry Ritholtz：** 最后一个问题：你现在对债券、信贷和债务世界的了解，有什么是你三十年前刚入行时就知道会很有用的？ **Robin Wigglesworth：** 把学生贷款全押在苹果股票上。 **Barry Ritholtz：** 你真这么做过？ **Robin Wigglesworth：** 差点吧，当然不是把全部学生贷款都押上。我记得自己可能是在挪威最早买到 iPod 的人——有人这么告诉我，但我不知道是不是真的。当时我惊呆了：天啊，这东西太棒了。那是我唯一一次想买股票，最后没买，从那以后再也不敢尝试。我肯定会早早卖掉。 **Barry Ritholtz：** 等等，你没有任何股票投资吗？ **Robin Wigglesworth：** 我替孩子们投资了一些，但我自己高度杠杆做多挪威房地产，也有一点伦敦房产。 **Barry Ritholtz：** 你说杠杆做多，就是有房贷？ **Robin Wigglesworth：** 对，基本就是这样。 **Barry Ritholtz：** Robin，谢谢你抽出时间接受采访。今天我们和 Robin Wigglesworth 交谈，他是《金融时报》Alphaville 的编辑、《万亿指数》的作者，新书《了不起的债务：债券如何构筑现代世界的史诗》现已出版。过去 12 年里，许多播客都离不开一支出色团队的帮助，今天这是第 664 期左右，我也得感谢他们：Samantha Danzinger 是视频制作人，Sean Russo 是研究员，Anna Luke 是播客制作人。我是 Barry Ritholtz。你收听的是彭博电台《商业大师》。