--- id: "V44vd4sJcPs" title: "霍华德·马克斯：65 分钟讲透投资中最重要的事" channel: "Investor Center" host: [] guests: ["霍华德·马克斯"] date: "2024-10-04" updated: "2026-07-29" duration: "1:05:30" duration_seconds: 3930 source_type: "youtube" youtube: "https://www.youtube.com/watch?v=V44vd4sJcPs" canonical: "https://pod-exp.pages.dev/V44vd4sJcPs/" transcript_jsonl: "https://pod-exp.pages.dev/V44vd4sJcPs/transcript.jsonl" language: "zh-CN" translation: true translated_from: "en" timestamp_precision: "block" topics: ["投资","人生方法"] series: ["Howard Marks"] --- # 霍华德·马克斯：65 分钟讲透投资中最重要的事 > 中文译文，由英文原音字幕翻译整理，不是官方逐字稿；引用原话请核对英文原视频。说话人标签由整理者依上下文标注，带「未确认 / 未标注 / 不确定」等字样的标签不可靠。时间戳一般为块级（所在时间块的起点），不是逐句时间；正文自带 [hh:mm:ss] 的段落除外。 **内容提要：** 投资不是挑选“好资产”的竞赛，而是判断价值、价格、风险和概率的思维训练。霍华德·马克斯从《投资最重要的事》谈起，解释自己的投资哲学如何从实际经历中逐渐形成：不要把最可能发生的结果误当成必然结果；不要依赖宏观预测；要区分资产质量与投资回报；风险控制的目标不是每年夺冠，而是避免被一次坏结果淘汰；逆向并不等于机械地反对共识，而是在人群的乐观或恐惧已经反映到价格中时，做出有依据的不同判断。 对话还回顾了马克斯 1978 年进入高收益债市场、后来创办橡树资本的经历。他用高评级债、低评级债、“漂亮五十”、指数基金、债券竞价和资管规模等案例说明：看起来最安全的东西可能因为价格过高而危险；被普遍嫌弃的资产也可能因为预期过低而提供更好的赔率；当投资人争相追逐收益、放弃契约保护时，风险正是在“没人觉得有风险”的时候累积。 ## [0:02] 投资赚钱的秘密不是买好资产，而是买得足够便宜 · YouTube **霍华德·马克斯：** 投资者怎样赚钱？不了解投资的人会说，当然是买好资产：买最好的公司、最好的楼、最安全的债券。这不是秘密。 真正的秘密是，以低于价值的价格买入。一个优质资产如果已经贵到把所有好消息都反映进去，甚至透支了未来，它可能是一笔糟糕的投资。一个质量普通、人人看不起的资产，如果价格足够低、预期足够差，也可能提供很好的回报。 投资不是一场给资产评奖的比赛。你不是因为认出了“最好的公司”就自动赚钱。你必须同时回答两个问题：它值多少钱？市场现在让我付多少钱？ ## [1:05] 为什么一本书里会有许多个“最重要的事” · YouTube **霍华德·马克斯：** 我在 2011 年出版了《投资最重要的事》。有人问，为什么每一章都像在说另一件东西才是“最重要的”？因为投资里没有一个孤立的按钮，按下去就能成功。 风险控制很重要，低价买入很重要，理解周期很重要，逆向思考很重要，耐心也很重要。早些年我写过一篇同名备忘录，列出了许多可以被称为“最重要”的事项。后来写书时，我没有试图把它们压缩成一句口号，而是保留了这种复杂性。 这本书不是一本告诉你下周买什么、怎样迅速赚钱的操作手册。它也不是为了让投资显得容易。相反，我最高的目标之一，是让读者明白投资究竟有多难。 ## [2:30] 投资没有万能公式，真正要学的是如何思考 · YouTube **霍华德·马克斯：** 投资非常反直觉，而且经常自我反转。大家觉得某件事很好，于是蜂拥买入；正因为大家都觉得它好，价格变得太高，未来回报反而下降。大家觉得某件事危险，于是争相卖出；价格被压到足够低以后，风险收益比反而可能改善。 这里没有永远有效的公式。我在书里努力做的，不是告诉人们应该永远持有哪些具体观点，而是教他们如何思考。具体结论会随着价格、环境和市场情绪变化，但一套好的思维方式可以长期有效。 投资哲学也不是一个人出生时就带着的。我没有在八岁时读证券分析，也不是从小就知道自己要做投资。我只是进入这个行业，遇到老师和同事，接受一些观念，再被现实迫使我修改它们。 ## [4:30] 投资哲学不是天生的，而是被经验逐步修正出来的 · YouTube **霍华德·马克斯：** 人们谈“个人哲学”时，有时像是在选择笛卡尔、洛克或某个宗教体系。但现实中的投资哲学通常不是这样形成的。 你先从父母、老师、老板和书里得到一些东西，然后开始工作。某些观念有效，你把它保留下来；某些观念在现实里失败，你就必须修正。时间久了，这些经历组合成属于你的框架。 我进入投资行业时，投资并不是一个家喻户晓的职业。没有那么多电视节目，也没有一群人人都知道名字的明星投资者。我选择它，主要因为我喜欢与人打交道，也觉得这项工作在智力上很有趣，而不是因为我已经拥有一套完整理论。 橡树资本后来的投资哲学，同样不是某一天在会议室里发明出来的。它来自几十年中反复经历周期、错误、好运和坏运气以后，总结出的共同认识。 其中一个重要来源是纳西姆·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》。我认为那本书非常重要，虽然写得并不容易读懂。它迫使投资者承认，投资世界不像物理实验那样完全由确定因果控制；结果里存在大量随机性。 我在沃顿读书时还学过一本《不确定性下的决策》。它给我的关键教训是：不能只看结果，就判断当初的决策好坏。桥梁坍塌通常说明工程设计出了问题；但在充满随机性的投资世界里，优秀决策会失败，糟糕决策也会碰巧成功。市场上到处都是“因为错误理由而判断正确”的人。 ## [8:55] 概率、运气与结果分布 · YouTube **霍华德·马克斯：** 投资中的一项关键能力，是用概率分布思考，而不是只想象一个结果。 你可以判断某个结果“最可能发生”，但最可能并不等于肯定发生。即使你准确识别了概率最高的情景，其他情景仍可能出现，现实最终也可能落在分布的尾部。 所以，不能因为一项决策最后赚钱，就自动断定决策过程优秀；也不能因为一项合理决策短期亏钱，就断定判断错误。结果里总有运气，尤其在样本很小的时候。 这就是为什么投资记录必须经过足够长时间和足够多次决策，才能帮助我们区分能力与运气。一次押中极端变化的人，可能真的有洞察，也可能只是长期不断预言灾难，终于有一次碰巧正确。 ## [11:30] “可能发生的事情，比最终发生的事情更多” · YouTube **霍华德·马克斯：** 伦敦商学院一位教授把风险说得非常简洁：“可能发生的事情，比最终发生的事情更多。” 这句话很深刻。经济世界的人常用“期望值”作决策：列出可能结果，把每个结果乘以它发生的概率，再把它们相加。期望值是有用的，但它不是保证。现实只会实现其中一个结果，而不是把所有结果按概率加权后平均发给你。 真正的风险不只是平均回报低，也包括结果范围很宽、坏结果足以让你退出游戏。两个项目可能有相同的期望值，但其中一个结果集中，另一个可能大赚也可能破产，它们显然不是同一种风险。 所以，决策者必须同时看期望值、结果分布和生存能力。仅仅知道“平均而言会怎样”，远远不够。 ## [13:43] 不能靠平均数活着：必须熬过坏日子 · YouTube **霍华德·马克斯：** 我喜欢一句话：不要忘记那个身高六英尺、却淹死在平均水深五英尺河流里的人。 我们不能靠平均数活着。你不能说，“平均而言我可以活下来。”你必须在最坏的那些日子里也活下来。作为决策者，你要活得足够久，让正确判断最终有机会被事实证明。 正确并不保证马上得到回报。我经常提醒人们：价格过高和明天就会下跌不是同一回事。一项资产可以被高估很久，一个判断也可以过早很久。 如果你的仓位、杠杆或客户结构不允许你等待，那么即使长期判断正确，也可能在正确到来之前被迫退出。对投资者而言，生存不是保守主义的装饰，而是让长期优势能够兑现的前提。 ## [16:30] 为什么大多数预测即使正确，也赚不到钱 · YouTube **霍华德·马克斯：** 大多数预测是外推：最近经济增长 2.4%，预测者就估计明年也在附近；一家公司一直增长，大家便预测它继续增长。 这种预测经常正确，却通常没有投资价值。原因是，市场里其他人也看见了同样的东西，结果早已被价格反映。你预测了一件所有人都预测、市场也已经折现的事情，即使它真的发生，也未必赚钱。 真正可能带来巨大回报的，是对重大变化作出与共识不同的预测，而且最终还要正确。例如所有人预期增长 2.4%，你预期负 2%，结果真的负 2%；或者你预期 6%，结果真的 6%。这种判断如果正确，会很值钱。 但问题也在这里：激进预测极难持续正确。一个预测者偶尔猜中一次，并不能证明他的下一次预测值得信任。除非一个人能够稳定、重复地正确判断重大偏离，否则他的预测对你没有多少价值。 我的经验是，宏观预测并不是可靠的投资基础。我们不知道接下来一定发生什么，随机性又在结果中扮演巨大角色，而随机性按定义无法预测。 ## [20:15] 投资是一场“输家游戏” · YouTube **霍华德·马克斯：** 查尔斯·埃利斯写过一篇著名文章《输家的游戏》。他用网球作比喻。 职业冠军网球是一场赢家游戏：顶尖选手用制胜球赢得比赛。业余网球却往往是一场输家游戏：胜者不是打出最多精彩球的人，而是少失误、不把球打出界的人。 投资在很大程度上也是如此。你当然希望发现赢家，但长期结果常常由有没有避免灾难决定。高回报并不一定需要每年都做出天才判断；少做几次致命错误，可能比多做几次漂亮交易更重要。 市场确实存在无效定价，我不认为所有证券永远定价正确。但持续利用这些无效并不容易。参与者聪明、信息传播快、竞争激烈，因此大多数人很难稳定取得超额回报。 风险控制的核心不是保证从不亏损，而是避免某次亏损大到让过去的全部积累归零。投资人真正不能承受的，不是偶尔落后，而是“爆掉”。 这个网球比喻最早来自 Charlie Ellis 的《输家的游戏》，背后又借鉴了 TRW 联合创始人 Simon Ramo 对网球的观察。桑普拉斯、纳达尔、德约科维奇这类职业选手靠对手无法回击的制胜球赢球；业余选手通常只要把球多送回去一次，等待对手下网或出界。 职业选手受过高度训练，脚、髋、肘和手腕的动作都可控，因此比赛统计里才会特别记录“非受迫性失误”，因为他们犯得少。我们这些业余选手却不断主动失误。投资人必须诚实回答：自己是否真的优秀到可以不断追求制胜球，还是应该把重点放在避免输家上？ ## [24:40] 1978 年进入高收益债：低预期如何制造上行惊喜 · YouTube **霍华德·马克斯：** 1978 年，我被要求研究一个当时几乎没人了解的领域：高收益债。当时客户想要一个高收益债组合，我在纽约见到了迈克尔·米尔肯。他正在加州推动这个市场。 他向我解释，如果买入 AAA 债券，所有人都认为发行人很好：利润强、资产负债表稳健、前景乐观。既然一切已经完美，向上的惊喜空间就很有限；情况不一定马上恶化，但从预期角度看，改善余地比恶化余地小。 低评级债券则相反。大家对它们预期很低，价格和收益率已经反映大量坏消息。只要企业没有像最悲观的人想得那么糟，或者只是活了下来，投资者就可能得到上行惊喜。 这里没有“低质量资产必然更好”的结论。关键词是：它们必须活下来。如果买入的单 B 债券最终违约、无法偿付，那么高收益并不能拯救你。 这段经历让我看见一个后来贯穿整个职业生涯的事实：资产的客观质量，与它是否是一笔好投资，是两个不同问题。 ## [27:37] 投资结果取决于付了什么价格 · YouTube **霍华德·马克斯：** 决定投资者结果的，不只是买了什么，更是为它付了多少钱。 买入高质量资产却严重付高价，会陷入大麻烦；买入质量较差的资产，如果支付的价格远低于其价值，反而很可能赚钱。 《投资最重要的事》先谈价值，也就是弄清资产值多少；下一步更重要的是价格和价值之间的关系。即使你能正确估值，付得比价值高仍然危险；如果能以明显低于价值的价格买到，风就在你背后。 投资者应该寻找这样一种位置：市场预期已经很低，未来的意外更可能出现在上方。高收益债之所以吸引我，不是因为低评级本身值得赞美，而是因为低预期有时会制造有利的不对称。 ## [29:25] “漂亮五十”：最好的公司也能成为最差的投资 · YouTube **霍华德·马克斯：** 20 世纪 60 年代末、70 年代初，美国市场追逐所谓“漂亮五十”（Nifty Fifty）。这些被认为是美国最好的公司，增长稳定、品牌优秀，很多人相信可以在任何价格买入。 部分公司的市盈率达到 80 倍、90 倍。逻辑是：公司如此优秀，不可能出问题，所以价格不重要。 现实给了我一堂非常清楚的课。你可以投资美国最好的公司，却因为价格过高损失大量资金；随后进入高收益债市场，购买美国最差的一批公司，只要价格足够低、企业能够生存，反而可能取得更好的回报。 这不是鼓励人们故意购买垃圾，而是说明：投资回报不能从资产名称或声誉直接推导。优秀企业可能被糟糕地定价，糟糕企业也可能被过度惩罚。 经验只有在你睁开眼睛、愿意修正旧观点时，才会成为老师。 当时被追捧的公司包括惠普、Texas Instruments、Merck、Eli Lilly、Xerox、IBM、Kodak、Polaroid、AIG、Coca-Cola 和 Procter & Gamble 等。它们大多确实是优秀公司，但如果在 1968 年以约 80—90 倍市盈率买入，并持有到 1973 年，组合可能损失约 90%。相比之下，我后来购买的是美国最差一批公司的债券，却因为价格低、预期差而赚到了更多钱。 当然，这个结论有三个必须听清的词：只要它们能活下来。单 B 债券如果最终违约，投资者仍会受损；但如果发行人没有像市场担心的那样倒下，它至少会在到期时偿付，还可能在期间被升级或被收购。 ## [32:48] 债券投资是一门负面艺术 · YouTube **霍华德·马克斯：** 我曾受邀修订本杰明·格雷厄姆与戴维·多德著作中关于债务的一章，因此去读早期版本。我看到一句非常符合自己经验的话：债券投资是一门“负面艺术”。 债券是一份支付承诺。你给发行人 100 美元，他承诺每年支付固定利息，并在到期时归还本金。如果承诺被履行，5% 的债券就只会给你 5%，不会突然给你 6%。 因此，债券投资的上行通常被合同封顶，主要任务是避免发行人不履约。你不需要寻找一家公司会比预期多增长十倍，而要判断哪些承诺可能破裂。 股票投资者会问：“什么东西可能大幅上涨？”债券投资者更多要问：“什么地方可能出错？”这就是负面艺术：不是靠不断发现惊喜制胜，而是靠识别并排除足以造成永久损失的风险。 高收益债尤其如此。票息更高，是因为违约概率更高。投资组合必须让额外收益足以补偿违约损失，而且不能因少数发行人的失败遭受毁灭性打击。 格雷厄姆与多德所谓的“负面艺术”还可以用一百只债券来理解：假设其中九十只都会履约，它们最终都只按合同支付同样的利息；你不会因为从九十只履约债券中挑中某一只而成为英雄。真正决定表现的，是能否排除那十只不付款的债券。优秀表现来自你没有买什么，而不只是买了什么。 把几项思想放在一起，就形成了我后来写进书里的框架：塔勒布提醒我们结果受随机性影响；John Kenneth Galbraith 提醒我们预测经常徒劳；Charlie Ellis 说明在不可控的游戏中避免输家更重要；Michael Milken 则让我理解，债券投资的关键是持有幸存者、避开违约。 1995 年 4 月 10 日创办橡树资本时，我们把投资哲学写成六条并公开给客户，此后二十年没有改过一个字。第一条是风险控制，第二条是一致性；客户选择我们，不是为了每年冲到第一，而是希望在承担这些资产类别风险时，把损失控制在可承受范围内。 ## [36:20] 橡树资本为什么宁可稳定，也不追求每年第一 · YouTube **霍华德·马克斯：** 当人们“爆掉”时，往往不是少亏一点，而是真的被彻底淘汰。所以橡树从一开始就追求一致性。 我们的目标不是每年处于排行榜第一，而是长期稳定地略高于中间水平。市场极差、风险控制得到回报的年份，我们也许会升到前列；但在最狂热的牛市中，我们未必领先。 如果长期能够取得体面的结果，同时让客户尽量避免糟糕体验，这对他们非常重要。投资人不是抽象的收益曲线，他们有负债、有心理承受力，也可能在极端下跌中被迫赎回。 风险控制在好年份里经常看不见，甚至像一种拖累。只有坏环境到来，人们才看见它的价值。但如果必须等到危机发生以后才临时建立风险纪律，通常已经太晚了。 ## [38:23] 可以有宏观观点，但不能把观点当成事实下注 · YouTube **霍华德·马克斯：** 宏观预测并不是橡树投资决策的核心。我们当然都有观点，但内部的一句准则是：你可以有观点，只是不能表现得好像它一定正确。 世界不是单线路运行。即使某种情景概率最高，也要为其他情景留下空间。把整个组合建立在单一宏观判断上，等于把预测误差放大成生存风险。 投资人更应该专注于相对可知的事情：资产本身的现金流、资本结构、契约、管理层、行业位置、价格和市场预期。对于不可知的事情，正确做法不是假装知道，而是控制暴露。 谨慎不是永远持有现金，也不是永远悲观。它意味着承认知识边界，并让组合在自己判断不完全正确时仍然能够生存。 我还总结了三个最有帮助的格言。第一，“智者在开始时做的事，愚者在最后才做”：一个便宜资产最初被少数人发现，价格上涨后出现模仿者，最后冲进去的是没有理解价格的人——创新者、模仿者、最后是傻瓜。第二，不要忘记那个淹死在平均水深五英尺河里的六英尺高的人。第三，过度领先于时代，在现实中与错误无法区分，因为正确的事不一定按时发生。 ## [41:30] 人性不会因为投资知识普及而消失 · YouTube **采访者：** 如果越来越多人理解“避免输家”比追逐制胜球重要，市场会不会变得过度谨慎，反而需要重新追逐赢家？ **霍华德·马克斯：** 我不担心所有人突然变得太审慎、太理性，因为我们讨论的是人性。 查理·芒格曾引用一句古老的话：“一个人希望什么，他就会相信什么。”大多数人强烈希望致富，很少有人相信幸福来自谨慎和克制；他们更愿意相信，某个灵光一现的天才决定会让自己从此走上坦途。 这使市场不断自我循环。谨慎持续一段时间后，人们看见别人赚钱，就会放松标准；宽松持续一段时间、损失发生后，人们又重新重视风险。 没有哪一代人能彻底消灭贪婪、恐惧、嫉妒和从众。投资教育可以帮助个体改善，但不会把市场永久改造成一台没有周期的理性机器。 **霍华德·马克斯：** 不过，逆向也不是永远反对人群。崩盘时，大多数人变得谨慎，证券被低价抛售，那反而可能是该积极的时候。巴菲特说，别人处理事务越不谨慎，我们自己就越要谨慎；反过来，当别人因恐惧过度谨慎时，我们也应该提高进攻性。 **采访者：** 你说不依据宏观预测投资，但利率、油价等宏观变量显然会影响企业。你怎么处理这个矛盾？ **霍华德·马克斯：** 我们仍然需要一个经济框架，但不能把极端预测当作唯一前提。油价在 50 美元时，可以投资一家在 50 美元能正常经营、30 美元能生存、70 美元能繁荣的公司；不要因为自己确信油价会到 110 美元，就买一家只有在 110 美元才表现很好、若油价维持 50 美元便会破产的公司。 所有这些都需要判断，没有永远有效的规则、算法或公式。书的第一章谈“第二层思维”：第一层思维说“这是好公司，买入”；第二层思维会问“它是好公司，但是否没有大家想得那么好，价格是否已经过高？”要与众不同还不够，你必须比共识更正确。 ## [46:20] 指数化消除的是偏离基准的风险，不是资产本身的风险 · YouTube **霍华德·马克斯：** 指数投资对普通业余投资者而言是一件很好的事情。平均业余投资者通常无法战胜市场，也很难提前挑出一个能战胜市场的管理人。 但不能因此把指数基金理解成无风险交易。指数化能保证你得到接近指数的结果，也就是大幅减少“偏离指数”的风险；它没有消除指数中底层资产下跌的风险。 指数下跌时，指数基金投资者照样亏钱。没有主动管理创造的额外价值替你挡住市场损失。你消除的是基准风险，而不是投资风险。 因此，选择指数基金与判断市场是否昂贵、自己的时间跨度和承受能力，仍然是不同问题。工具简单，不代表资产价格永远安全。 **霍华德·马克斯：** 被动投资还有一个反直觉悖论。多数人不能战胜市场，是因为市场相当有效；而市场之所以有效，恰恰来自成千上万主动投资者不断研究公司、寻找错误定价。如果所有人都放弃研究、全部转向指数，价格会重新偏离内在价值，主动投资反而会再次变得更有机会。我们离那个极端还很远，但逻辑上它确实存在。 ## [48:45] 周期与信贷供给：风险常在好时候被制造 · YouTube **霍华德·马克斯：** 商业和投资周期与信贷可得性密切相关。 在坏时期，投资者恐惧、贷款标准严格、资本稀缺，企业融资困难。资产价格因此承压，但新投资人的潜在回报往往提高。 随着环境改善，损失减少、信心上升、资金重新进入。贷款人为了争夺业务降低利率、放松契约、提高杠杆。短期看，一切更容易；长期看，风险却在这些“好时候”被制造。 当人人都急于投资、又不够在意风险时，他们会做危险的事；当大量人同时做危险的事，市场本身就变成危险的地方。 风险不是危机爆发那天突然出现的。危机只是把此前在乐观时期累积的错误暴露出来。 **采访者：** 当价格低于价值时，你怎样估计差距会在多长时间内收敛？是否总要寻找催化剂？ **霍华德·马克斯：** 时间通常无法估计。偶尔确实存在催化剂：一只被市场按 60 美元定价、但我们认为会按 100 美元偿付的债券，明确到期日会迫使价格向价值收敛；激进投资者也可能取得董事席位，推动管理层改变策略。但绝大多数股票不会遇到催化剂，激进投资者一年能介入的公司相对于数千只股票只是极少数。固定收益领域的合同到期日较多，催化剂相对更多，但仍不能把它当作普遍条件。 ## [52:55] 冷门市场、催化剂与橡树资本的早期募资 · YouTube **采访者：** 很多价值投资者希望等待催化剂，但市场上有成千上万只股票，大部分可能永远没有催化剂。你早期为高收益债策略和后来为橡树资本募资时，经历了什么？ **霍华德·马克斯：** 橡树资本成立时，我们已经有一定声誉，因此并不是从零开始。但 1978 年为高收益债策略募资非常困难。 当时许多投资机构有明确规定：不能购买低于投资级的债券。穆迪等评级体系把 BBB 以上定义为投资级，很多机构甚至要求更高评级。人们不是分析以后认为高收益债不合适，而是制度上直接禁止。 冷门市场的优势就在这里。它没有大量资金竞争，市场预期也低。难点是，你必须先建立记录，让少数客户愿意尝试。 一旦拿到初始账户并取得良好表现，就会吸引更多账户。声誉和资本形成正反馈。但这种正反馈后来也会变成另一个问题：资金太多时，原来有效的机会可能不够容纳。 最初向一百个投资机构解释高收益债，也许只有十个愿意加入。你必须告诉他们：正因为别人不做，它才可能长期被冷落并保持便宜；去做所有人都想做的事，通常赚不到超额收益。在一些思维更保守的国家，如果你说“应该做，因为别人都没做”，对方可能觉得该叫穿白大褂的人把你带走；美国投资者至少较容易直觉理解逆向和特立独行的价值。 1988 年，我们又推出了困境债基金。那次不是买“可能违约”的债券，而是买已经违约或几乎确定违约的债券。企业进入破产程序后，旧股东通常被清零，旧债权人通过对企业价值的索取权成为新所有者；如果你通过债权以低于价值的价格取得所有权，就能赚钱。这个策略在约二十八年里、未使用杠杆且未扣费前，年化回报约 23%。 **采访者：** 巴菲特曾说，如果只管理很少的钱，他能找到很多便宜货，甚至可能每年大幅战胜市场。个人投资者能否进入技术复杂的困境债市场？ **霍华德·马克斯：** 小投资者可能无法买到足够债券进入债权人委员会、也没有谈判话语权，但仍然可以发现被错定价的债券。机构规模不是研究价值的必要条件。 ## [58:04] 规模是业绩的敌人，小资金也有自己的优势 · YouTube **霍华德·马克斯：** 良好表现会带来更多资金；如果这个过程不受控制，更多资金最终可能带来更差表现。这是资产管理行业的悖论之一。 管理规模越大，可投资的标的范围越窄。一个小账户可以购买小公司、冷门债券和容量有限的机会；一个巨型基金即使发现同样机会，也可能因为投入金额对整体组合影响太小而没有意义。 小投资者只要愿意保持小规模，就拥有优势。问题是，很多管理人不愿意。短期内，资金越多，管理费越多，接受新资金的诱惑非常强。 管理人必须在新增资本开始伤害业绩以前停下来。否则，过去的优秀业绩吸引资本，资本扩大又毁掉产生优秀业绩的条件。 投资者评价管理人时，也不能只看历史回报，还要问：今天的规模、市场和团队，是否仍允许原来的方法继续执行？ 我喜欢用轮胎的“破坏性测试”说明容量问题。如果在 Firestone 研发轮胎，可以把轮胎装上车一直跑到爆掉，从而知道极限；但作为受托管理客户资产的投资人，我不能不断加钱直到策略撞墙。我们必须在撞墙之前停止，因此即使做对了，也永远无法精确知道那堵墙到底在哪里。 有“大脑、小资金、大量时间和非凡洞察”的人确实可能找到很好的便宜货，但这是一份很苛刻的条件清单，巴菲特所谓的保证并不自动适用于房间里的每个人。 **采访者：** 当时市场是否出现了类似科技泡沫或房地产泡沫的不健康估值？ **霍华德·马克斯：** 所有资产都从无风险利率这根锚出发。若短期国债提供 3%，投资人会要求五年国债更高、十年国债再高，承担企业信用风险和高收益债风险又要继续加收益率。危机前，我能在一至六年期国债上得到约 6.5%，同时获得收入和安全；当无风险利率降到零，整个资本市场线平行下移，投资人只能在“收入”和“安全”之间二选一。 想象一个穿背心看超级碗的人打开 Fidelity 对账单，发现货币基金净收益率为零，马上打电话要求从零收益基金换到 6% 的基金。他由此变成高收益债投资者，却未必知道高收益意味着什么。这正是追逐收益如何把不了解风险的人推向更危险资产。 ## [1:02:47] 追逐收益与“向下竞赛” · YouTube **霍华德·马克斯：** 当安全工具收益接近零时，人们不满意。他们看见高收益债可能提供 6%，却不了解高收益债是什么、不知道风险在哪里，也不知道怎样选择管理人，只是被“6% 对 0%”吸引。 整个投资世界会因此追逐回报。人们离开安全资产，转向更危险的工具，却没有同步提高风险意识。 我在 2007 年 3 月写过一篇备忘录，叫《向下竞赛》（The Race to the Bottom）。债券发行时，投资人本来可能要求 7% 利息和保护性契约；另一个人愿意只收 6%；第三个人愿意收 5%；有人又愿意减少契约，最后还有人愿意完全不要契约。 结果，债券以最低收益率、最弱保护条款发行。竞争的不是谁得到更好条件，而是谁愿意接受更差条件。这就是向下竞赛。 参与者在当下觉得自己“赢得了交易”，但真正发生的是，他们为了部署资金而主动放弃回报和保护。当这种行为普遍发生时，市场风险上升。 巴菲特的意思是：别人越不谨慎，你越需要谨慎。市场的风险水平，很大程度上取决于参与者愿意以多宽松的条件提供资本。 ## [1:05:06] 向前走，但必须保持谨慎 · YouTube **霍华德·马克斯：** 这并不意味着永远什么都不做。橡树过去几年的口号是：“向前走，但保持谨慎。” 投资者必须参与市场，因为完全退出也有机会成本；但参与不等于放弃标准。价格、收益率、契约、杠杆和结果分布都必须被认真审视。 谨慎必须成为每个人行动中的重要组成部分。它不是一句在危机后补写的风险提示，而应当存在于做出承诺之前。 谢谢大家。以后想到更多东西，我再回来。