富兰克林邓普顿 CEO 谈 SpaceX、Anthropic、循环融资交易与市场现状

从历史角度看，现在的利率水平并不特别。跟过去 25 年相比是高了些，但放在更长的历史里不算异常。你还年轻，可能不记得房贷利率高得多的年代，但那时经济照样运转。现在的利率环境确实高，所以如果一家公司的商业模式建立在低利率上，或者杠杆很高，就会令人担心。不过，现金流好的公司表现不错，消费者也依然很强，尤其是在美国。

生产率增长目前是 2%。我不认为这和 AI 有什么关系，主要是过去几十年已经出现的技术在发挥作用，比如数字化、云服务。这些技术要真正被组织采用，需要很长时间。我过去在 Franklin Templeton 管过技术部门，常跟人说，大家以为技术上最大的挑战是系统集成，其实第一是把数据整理好，第二是变革管理。人们不喜欢变化，也不愿采用新东西，因为这会给他们增加很多工作。

所以，现在的 AI 要过一段时间，才能真正对公司的盈利产生显著影响。这就是我认为未来会出现的增长空间。回到市场来看，超大规模云厂商之外的市场正在扩大，企业盈利仍然强劲。我记得大约 70% 的公司盈利超过了预期，所以这方面仍有不错的顺风。

逆风是什么？显然，中东这场战争看起来短期内很难结束。一架两万美元的无人机就可能让一艘油轮停摆；一旦发生这种事，保险会变得困难，霍尔木兹海峡的石油运输也可能因此中断。话虽如此，实际通过的石油比很多人预想的要多。美国经济尤其已经适应了目前的油价，但油价大概还会在这个水平维持一阵子。坦白说，我也看不到俄乌战争会很快解决。所以我们得把这些当作一种新常态来应对。

很多我们现在想象不到的工作，之后都会出现。我认为，等公司摸索出如何使用 AI，就会迎来巨大的顺风。最开始，大家通常只是让现有工作做得更有效率；但当员工真正用上工具，他们就会开始发挥创造力。很多我们从来没想过会需要、会去做的事情，都会冒出来。

我最近用过 Meta 眼镜。

我在高尔夫球场时就想，这副眼镜为什么不能帮我找到高尔夫球？于是我问儿子能不能做一个应用。他是程序员，现在正在开发相关应用。以前我从没想过这件事。这个应用会调用 iPhone 的功能，但你得戴着 Meta 眼镜才行。突然间，我又想到了三个可以让儿子去做的应用。

所以，一开始我们往往想不到这些新用途。我不是悲观派，但这中间会有一段转型期，我们都得谨慎应对。我确实认为其中有巨大的上行空间，AI 大概是最大的顺风。当然，大家都在谈 AI，其他领域也有很多创新。生物科学正在发生什么？

但如果是数据中心这类资产的长期融资，我自己不会做，因为那相当于押注今天的技术很久都不会改变。AI 正在解决历史上从未解决过的数学问题，所以我们得谨慎一点。我认为 Ken 在这一点上可能是对的。

另一方面，正如我们刚才谈到的会计问题，一些公司的收入到底如何确认、公司之间的数字能不能直接比较，都不太清楚。投资时一定要弄明白情况，这也是我很支持主动管理的原因。

你准备这期节目时可能也用过 AI。我自己准备事情时，会和 AI 来回聊，这能帮我打开新的思路，而这些想法靠我自己可能很难想到。之后我通常会把它交给专家团队，让他们核实。不能把 AI 给出的内容直接当真，但它确实能引导你思考。

我们都能感受到这个工具有多惊人、机会有多大，但企业和行业要真正用起来还需要时间。到那时，行业里的领先者可能会把其他公司远远甩开。技术变化得太快了。我觉得这就是……

共同基金或 ETF 最多可以持有 15% 的非流动性资产，但通常不会做到 15%，否则市场波动时可能触及限制。不过，配置 6%、7% 或 8% 是可行的。于是我们开始投后期风险项目。后来有客户看到我们参与的项目，就问能不能设立一只基金。现在我们确实有了风险投资团队，他们通常会和风险基金一起投资；一些传统投资组合经理也会参与，希望获得后期风险投资的敞口。

如果你身在硅谷，和创业者、其他风险投资机构都有联系，又在当地设有总部，就会有不少机会。别忘了，大家的孩子可能在同一所学校上学，住在同一个社区，彼此熟识。这种社区关系让你能接触到那些项目。

Brex 是一体化智能财务平台，把公司卡、费用管理和银行服务整合在一起，还内置智能财务功能。AI 智能体可以自动处理费用，在支出发生前执行政策，并在几分钟内完成结账。这就是 Sourcery 使用 Brex 的原因：让我把时间花在建设业务上，而不是琐事上。现在就体验 Brex AF，详情见 brex.com/sourcery。

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话虽如此，我自己在蒙大拿有个地方，用过 Starlink。以前那里一直没有可靠的高速网络，它对我来说改变很大。我用过便携版 Starlink，体验非常棒。我认识的 Starlink 用户都很喜欢它。

如果你读过 Walter Isaacson 写 Elon 的传记，就会知道 Elon 对航天投资和太空旅行带来了多大的改变，也打破了原本僵化低效的体系。他推动创新和成本效率，这点我相信。他似乎一心想去火星。他常提出一些目标，大家都说“这太离谱了”；也许他不能按时做到，但他往往最终会交付成果。

当时 Franklin 约 75% 的业务来自零售财富渠道，25% 来自机构客户；Legg Mason 正好相反。合并后，机构客户和财富客户各占约一半，业务结构更平衡。综合这些原因，这笔交易很有道理。

难点在于，交易是在我成为 CEO 五天后宣布的。我们此前已经筹备了一年，但三周后疫情封锁开始，市场也崩了。有些报道说：“可怜的 Franklin，被套在这笔交易里，脱不了身。”但如果你是因为战略契合而收购，就应该能挺过市场的涨跌。我们知道这笔交易在战略上很重要。市场下跌时，资产管理公司通常也不会交易，因为它们现金流好，市场反弹后业务也会跟着恢复。所以无论如何我们都很高兴能做这笔收购。

不过，完成交易的复杂度大大增加了。并购时要厘清人才安排：公司服务、财务、人力资源、法律等部门可能有重叠，需要精简人员，并从双方挑出最合适的人，组成最强团队。收购方常犯的错误是想当然地认为自己的团队最好。你真正要做的是在各方面选出最优秀的人。

当时我们突然没法出差见人，只能通过视频完成所有工作。幸运的是，我们业务遍布全球，早就习惯在会议中使用视频。现在这很平常，但当时很多人还怀疑视频会议是否可行，而它早已是我们的工作方式之一。最后我们比原计划提前 60 天完成交易，当时这很了不起。我们从未怀疑过这是一笔适合我们的交易，结果证明它非常成功。你问过去六年做的 17 项收购……

第二个目标通常是加强分销。比如收购 Canvas 这家资产管理公司，它原本有量化投资团队，但真正吸引我们的是它开发的直接指数化技术平台。这个平台能让独立管理账户更有效地进行税务管理。它的技术非常出色，我们现在还能把它叠加到主动管理策略之上，这种做法还比较新。这既增强了我们的能力，也扩大了分销渠道。有些客户想要独立管理账户，不想买 ETF 或共同基金，而是希望采用 SMA 形式，这就是分销能力的例子。

我们还收购了几家财富管理公司，加入我们的 Fiduciary Trust 财富管理业务。Lexington Partners 则为我们带来了私募市场能力，尤其是私募股权二级市场业务。我们还为私募信贷管理业务做了大约三笔补强收购，以建立全球规模、覆盖范围和能力。

私募信贷领域有件挺有意思的事：大家经常把它当成一个单一资产类别。但谈到固定收益时，人们会区分高收益债、抵押贷款支持证券、资产支持证券、投资级债券等。私募信贷也一样，你必须具备不同领域的能力，这意味着要能发起贷款。我们最近宣布收购了一支资产支持融资团队，因为客户对这个领域兴趣很高、利差也不错，而我们之前缺少发起这类资产的能力。

我们收购私募信贷公司 BSP 时，它的规模大约是 260 亿美元。后来又收购了其他几家，现在我们的私募信贷规模接近 1,000 亿美元。它们发展得很成功。

很多人怀疑传统资产管理公司和私募市场团队能否在文化上融合，毕竟薪酬结构等方面差异很大。但这在我们这里运转得很好。我们在财富渠道的专长，也帮助这些团队拓展财富客户；财富客户的销售方式和机构客户很不一样。

有些人忽略了私募市场的薪酬机制。员工拿到的业绩分成（carry）会被锁定，很多年后才兑现，因此能带来非常强的自然留任效果。传统资产管理公司的员工没有这种机制，不会因为五年或十年前做出的投资而等着多年后领取收益。

回答你的问题：大多数情况下我们用现金，也有现金加债务的结构。收购 Putnam 时，我们用了不少 Franklin 的股票。Great-West Life 看到了行业整合趋势，意识到想进入这些平台，就需要成为一家规模足够大的管理公司。Putnam 的业绩很好，但规模还不够大。我们把其股票团队的资产规模从约 1,360 亿美元提高到超过 2,200 亿美元，因为我们能把这个业绩出色的团队带进他们原本进不去的平台。

这笔交易大部分是股票。对方想分散持仓，持有一家资产管理公司的股票；他们不想只持有 Putnam，而是想拥有更广泛的资产管理业务，所以我们用股票完成了交易。

今天的节目由 Fundrise 推出的 VCX 赞助。VCX 是公开交易的私募科技公司代码，让各种规模的投资者都能投资风险资本。详情见 getvcx.com。

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另一个方面是资产代币化。我们还没聊这个，但我知道你谈过很多次。你从前负责技术和运营，应该更早理解区块链为什么重要。你对代币化看到了什么？

第一，它提供了单一可信数据源。任何负责后台或技术部门的人都知道，很多大型金融服务公司仍然在使用大型机，夜间批量处理数据，所以数据要到半夜某个时候才更新。区块链则能即时更新。公司要花很多成本在不同系统之间核对数据，还要与交易对手核对交易；有了区块链，这些工作都能消失。大家访问的是同一份即时更新的可信记录。

第二，它可以编写智能合约。比如你我约定，达到某个门槛后你要向我支付抵押品，或者我该向你支付抵押品，这些条件都能预先写进程序。区块链之前，这些条件只是放在某份文件里，或者很难嵌入交易流程，得有人盯着文件、提醒对方交抵押品。现在条件一满足，款项就会自动支付。

第三，它能直接完成支付。我看了这些能力后觉得，这对金融后台业务来说是显而易见的效率提升。我们推出第一个原生上链、经 SEC 批准的代币化货币市场基金时，监管要求我们同时运行旧的转让代理和股东登记系统，以及区块链系统。我们是少数仍在内部运行旧系统的公司之一，我记得当时只有两家，所以可以并行比较。结果我们惊讶地发现，在链上运行成本效益高得多。

传统货币市场基金通常至少要存 500 美元才能开户，因为金额更低的话，其他股东就得补贴你的服务成本。但在区块链系统上，20 美元就能开户，我们甚至可能降到 5 美元，因为运营效率高得多。

因此，金融创新会非常有意思，也很重要。未来可以实现全天候交易和原子结算。可编程性会带来许多创新，再加上 AI，还能把交易策略逻辑写进系统里。我们非常看好这个方向。

举个例子，我们的代币化货币市场基金每秒计算利息。如果对冲基金把它用作抵押品，持有 4 小时 22 分 32 秒，我们就会按这个时长支付利息。当天赚到的利息会在当天结束时进入账户。传统货币市场基金虽然整个月都在累计利息，但要到月底才能拿到这笔钱。对企业财务主管来说，能及时使用现金很重要；对把现金作为投资组合仓位的基金经理也一样，资金一到账就能调动并投入组合。

分销方面，目标是增长。我们和微软合作，他们很乐意参与，还免费提供了资源，因为从技术角度看，这是个很复杂的挑战。问题听起来简单：销售人员要找到合适的客户，进行合适的对话。但要实现这一点，技术上非常困难。你需要多个 AI 智能体互相沟通、协调，还要连接不同系统来获取数据。

比如，你需要产品系统，也要查看财务顾问持有哪些资产。对方公司可能会给我们这类数据流。我们可以查看他们的持仓、了解我们的产品，也可以看社交媒体，弄清楚客户关心什么，从而更好地和他们交流。还可以参考 Morningstar 等评级机构，了解产品有哪些最佳机会。

微软很看好这个合作。早期结果显示，我们一位市场负责人拜访的客户数量提高了 23%，销售额增加了 11%。我们认为这些效果还会继续提升。这就是分销端的价值。

成本节约则主要来自后台，但不一定意味着员工会减少；我觉得更可能是大家能完成更多事情。技术领域尤其令人兴奋，因为 AI 已经能写代码。我从没遇过哪位技术部门 CIO 会说：“今年业务部门想做的项目我们全都完成了。”大家通常只能排优先级。如果 AI 能让更多项目通过流程并交付，效果就很大。你不是为了省钱，而是想让更多事情做成。这就是我们划分 AI 应用的方式。

回到你最初的问题：这些超大规模云厂商的收入模式会怎样？有几件事我们还没看到。第一，刚开始时，你把 AI 工具交给员工，让他们去用、去开发智能体，这都很好。但随着时间推移，它会开始花钱。你会想：这些智能体都需要做什么？它们需要像一开始设定的那样频繁运行吗？我们还不知道，治理和约束最终会怎样影响云厂商。

第二，员工可能有很多查询可以用 AI 完成，但其实用免费的模型就够了。因此，企业需要治理层来判断哪些请求值得付费使用顶尖模型，哪些可以交给免费模型。这些都会影响超大规模云厂商最终的收入。

我父亲在军队服过役，退伍时大约 24 或 25 岁。他哥哥接手了经纪业务，父亲说自己想做点自己的事，就去找祖父，说想接手这家子公司。当时它管理着 250 万美元资产，收入是 1 万美元。父亲说自己一个月挣 200 到 300 美元；考虑到他刚从军队出来，这薪水也不算差。那是 1955 年。

我上大学时，大概是 1983 或 1984 年，我们第一次开庆祝会，庆祝管理资产突破 10 亿美元。从 250 万美元走到 10 亿美元，花了这么久。

我们在加州收购了一家公司，因此搬去了加州。1973 年，Franklin 的管理资产大约是 6,000 万美元，而那家被收购的公司大概有 1.2 亿美元。第二年市场崩了。我记得 1973 或 1974 年，我们整年只赚了 5,000 美元。不过这仍然是一门好生意，只要继续做下去就行。

我觉得祖父创办这家公司的理由，到今天仍然有意义。当时普通人无法获得股市超额回报，因此他想到把大家的钱集合起来，提供专业建议，收费合理，还能实现个人单独投资无法做到的分散化。这就是当初的理念。

我认为今天的私募市场也面临类似情况。企业上市越来越晚，很多信贷和债务都进入私募信贷。我们要让普通人能够公平、普惠地参与，同时也要承认这些产品确实缺乏流动性；但正因为流动性不足，投资者可能获得额外回报。

我当时就想，不如做个项目，问问“今天的本·富兰克林会是谁？”我认为最接近的人是 Elon Musk。有人会说，Elon 没那么慈善，或者他缺少某些品质。可没有人能和本·富兰克林完美对应。时代也会塑造一个人。但我认为，在推动我们今天科技进步方面，没有谁的影响比 Elon 更大。