开场
网络攻击的成本可能已经降到了以前的百分之一，甚至千分之一。
我觉得接下来 12 个月，SpaceX 和埃隆会把这个市场拿下。
我觉得公开市场可能会经历史上最大规模的流动性流出。早期私募市场的环境则好得前所未有。
比特币大概是没戏了。
如果民主党赢了，他们会直接把它砸到归零。
不会吧。
我问过的每个人都说：“是啊，根本没人交易期权。”这大概是我听过最蠢的观点之一。
我看不懂行情，就不下场。所以我就歇着。
先披露一下，我最近买了 SYN，但你们不能告诉 Duncan，我可不能让他赢。我只希望自己什么都能多买一点。
要是有办法就好了。
美联储议息日，行情看不清
好，欢迎回到 Delphi《Hivemind》播客。本周我们又请来一位特别嘉宾：Hypercall 创始人 Jake Sylvestre。我们有时会自己做圆桌讨论，不过 Jake 很有经验，也有不少精彩观点，所以今天想让你直接加入我们。上次聊过之后，大家对市场感觉怎么样？Jason，今天是美联储议息日，会不会有什么大波动？最近市场有一些波动，现在怎么看？上期 Jason 说 10 点半的卖盘已经消失，结果卖盘马上就回来了。
对，显然那是句谎话。
我确实不知道。外面就一个听众。
不，我觉得这次美联储会议基本符合预期，今天不会有什么大动作，更像是先观察再说。市场嘛，我不知道。过去几周我一直说，我对这些事没有明确判断，所以我只是拿着手里的仓位，拿着几个月前链上行情大涨时套现出来的现金。
说实话，我也看不清。每周我都觉得“这看起来还行”，过一会儿又觉得“这也太糟了”，然后就在这两种感觉之间来回摇摆。这十年来我学到一点：看不清行情时，我就不玩。所以我现在就歇着。
我不觉得这个周期已经结束了什么的。我觉得 2027 年会是不错的一年，但现在确实像是行情迟迟没有后续动能。我们一直在区间里来回震荡。眼下最好耐心一点，别刚看到突破就立刻把杠杆拉满。中期选举就在下周，周二，对吧？我猜选举之后市场可能会有所变化。年底圣诞行情通常还是更常见的。Jen，我们也有过几次年底表现很差的年份，但都比较特殊。我记得 2018 年年底很糟；2021 年年底加密货币也很差，不过股票真正开始走弱是在新年之后。所以我整体上还是挺看好，也觉得市场的位置比较健康。比特币就在 8 万美元附近震荡，Zcash 在 1,100 到 1,300 美元之间波动，HYPE 大约在 80 美元附近。也许这是我太乐观了，不过 Anthropic 的事——之后会聊到——总体看来也挺不错。
考虑到各种因素，Anthropic 的 S-1 文件表现不错。
中期选举前继续震荡
我觉得市场会先震荡，然后年底走强，至少我看不出有什么理由一定要下跌。中期选举结束后，局势会更明朗，市场通常喜欢确定性。我不觉得中期选举会引发什么特别麻烦的事。如果你担心特朗普的行事风格对市场不利，中期选举可能会限制他的行动能力；如果你把这视为市场的尾部风险，那风险也就会有所降低。
而且这个周期没有理由在这里结束，关键要看推动周期的因素。我认为主要是传统金融（TradFi）活动继续转到链上：现实世界资产上链、股票上链，以及介于两者之间的各种东西。我确实觉得 Hyperliquid、Lighter 和其他永续合约去中心化交易所还会继续吸引用户，尤其是它们和传统金融机构联系更紧密、让这些机构在某种程度上成为前端之后。我也非常看好期权。这些产品都会继续把活动和资金带到链上。对我来说，这才是推动本轮周期的核心，不是 Saylor，也不是别的什么因素。
另外，货币贬值这条长期趋势对这个领域仍然有利。所以我觉得现在就是震荡一阵，最后再向上突破。我们目前在 8.05 万美元附近，也完全可能回测 7 万多美元，但我看不出这个周期为什么要在这里结束。震荡可能往任何方向走，只能耐心等着。
Anthropic 的 S-1 带动 AI 股票反弹
你们怎么看这些 AI 热门股？之前表现不太好，不过今天反弹得挺不错，尤其是一些存储股。我觉得 SK 海力士的财报确实提振了市场，也正好呼应 Anthropic 的 S-1 及其带来的信息。新云厂商（neocloud）也有所缓和，对吧？
是，存储这块 SK 海力士这个季度的表现简直夸张，营收大概有 600 亿吧。这个季度的业绩确实很强，存储股也因此反弹得不错。大家总爱在 Twitter 上提醒你，这些东西都有周期性；但这些财报也说明，股价跌到远期市盈率三倍时，下行空间在机制上就有一定底部。所以有很多因素在变化，不过我还是觉得存储股现在挺有意思。新云厂商反弹也不错，但和上周一样，我觉得这类公司的业务很难看懂。
你们觉得 Anthropic 上市后开局表现，会对这些热门股造成多大影响？
这是个关键问题，可能值两万亿美元。Anthropic 的 S-1 比大家担心的要好得多，而且账上还有很多现金。这是个重要信息：事情可能仍会遇到波折，但许多人因此相信，这轮增长的持续时间会比预想更长。于是资金也更放心地回到其他相关股票。我大致是这么看的。我不是存储或新云业务的专家，不过……
我同意，账上现金确实把眼前的担忧大幅往后推了。大家更普遍的担心是：短期营运资金的问题现在解决了，但从长远看，这些模型会不会因为开源而变成商品？它们的商业模式整体上到底有多强？这些问题可不是靠资产负债表就能回答的。
但我觉得这份文件确实消除了一些眼前的顾虑，而这正是大家当时担心的。比如他们没有任何一个客户贡献超过 10% 的收入，这挺好。此前有人担心 Meta 花了几十亿美元，或者 Jane Street 之类的客户贡献了大部分收入。现在看主要担忧都得到了解答，现金也充足。至于开源的影响仍然是个未解问题，但 S-1 本来也回答不了这个问题。
对，这些问题现在也没有答案。我是说，一类是资产负债表、营运资金和财务状况，另一类则是公司的长期可持续性和最终价值。对吧？我也觉得有件事挺有意思——Jake，你先说。
效率提升会让新云厂商崩盘吗？
我本来想说，我有点惊讶，技术栈的不同环节竟然都在如此一致地进步。Google 最近出了一篇关于量化的论文，我记得叫 TurboQuant。大致上，它把内存需求降低了 80% 或 90%。我觉得技术栈的其他部分也可能出现类似进步。
再比如，我觉得 SanDisk 会推出高带宽闪存，作为高带宽内存的一种替代品，这可能大幅降低内存成本。光纤和 AI 技术栈的其他环节也都有进展，足以大幅压低这些新云厂商的价值。现在你看到的是技术栈的每个部分都在同步发展。我觉得这有点像加密市场里不同山寨币表现分化越来越大；AI 和半导体股票之间也会出现类似的分化。
为什么 SpaceX 能赢下算力市场
是，我同意。我觉得不同公司的表现差异还会进一步扩大。我仍然非常看好算力，以及更广泛的算力市场。不过我也认同，2027 年可能会是闲置算力和部分新云厂商整合的一年，有些公司没有足够好的经济效益或利润率，恐怕难以为继。
不过有一点让我很惊讶：看远期算力价格时，Gavin Baker 最近上 TBPN 或其他播客提到，他的很多投资组合公司正在设法锁定 2027 年及更远期的算力，付出的价格远高于两三年前签下的算力合同。因此，算力供需仍是很大的收入来源。我觉得像 SpaceX 这样的公司非常有条件抓住机会。市场会从建设数据中心、押注未来可能拥有的算力，转向重视现在已经安装并投入运转、能立刻变现并产生收入的算力。我觉得未来 12 个月，SpaceX 和埃隆会把这个市场拿下。
但他基本上是没有对冲地经营，对吧？他按现货价格卖算力，其他人多数按远期价格卖。这也是为什么 5,000 亿美元的承诺有不少是利好：他们实际上是以远低于现货的价格锁定算力，而现货价格今年已经涨了大约 44%。
这里的难点是，Anthropic 的大部分算力协议都是“照付不议”（take-or-pay）。所以坏情景会彼此相关：如果全行业需求放缓，Anthropic 就会有闲置算力，而现货价格会暴跌，算力也就很难转售。这有点像 2001 年电信行业发生的事。SemiAnalysis 对明年算力规模的预测偏乐观——要看你怎么理解，大约是 50 吉瓦。他们过去的预测一直很准，因为他们能通过卫星图像查看所有数据中心，清楚地绘出建设进度。所以这就是这里可能出现的坏情况。我认为，除了总 token 支出之外，现货算力价格是目前 AI 领域最重要的数据之一。
如果 AI 便宜十倍，会发生什么？
你们觉得效率提升到什么程度，会开始让人担心？比如明天 Google 发篇论文，说推理和训练成本降低十倍，你们会担心市场吗？如果不会，降到什么程度你们才会特别担心？会不会出现杰文斯悖论不成立的情况？上个加密周期我们也见过类似的说法，大家以为区块空间需求无限，结果发现并不是。我觉得 AI 的需求比当年对区块空间的需求真实得多。但如果杰文斯悖论要五年后才体现出来，短期还是会有问题。
这也是 Anthropic 的 S-1 里一个有意思的地方：超过一半的《财富》500 强企业每年在 Anthropic 上花费超过 10 万美元，但这仍只占这些公司的总开支的 0.1%。所以增长空间很大，但这个平衡很难把握。最难做的可能是前沿实验室的 CFO：你没有多少不相关的现金流，还得决定要买多少算力。买得不够激进，就会被能压低 token 价格的竞争对手打垮，甚至没法训练下一个模型；买得太激进，遇到下行周期又可能把公司拖垮。所以这不算真正回答了问题，但我觉得效率提升总体上利好所有人，唯独前沿实验室除外。
我想说的也是这个道理。算力成本降低、利润率提高，可能还会带来收入增长。技术栈各环节的效率提升，对许多非 AI 公司也是利好；它们作为客户受益，却较少受到过度支出或建设过剩的影响。当然，这种情况很难避免，因为其中有太多变数。
我也很好奇，微软裁掉的 6 万人里，有多少是 AI 效率提升造成的。这个数字太大了，肯定不是全部，但这类变化会影响整个行业。比如公司会减少招聘刚毕业的年轻人，因为这些岗位最容易被商品化。如果算力成本真的大幅下降，我觉得所有能从中受益的非 AI 公司估值都会扩张。我记得有人发过一条推文，说裁员省下的钱差不多等于公司未来几年的 AI 支出，但我不记得是 Bitwise 还是 VanEck 的人。这个推理也有不少漏洞，更像是个有趣的巧合。我不是说他们就是为了这个原因裁员，但我觉得这可能预示着未来的趋势。他们不会是最后一家。
互联网是不是坏掉了？
在聊期权之前——我知道很多听众都很想听 Jake 讲这个——能不能先谈谈你的背景？我记得你做过网络安全，对吧？PHP 那边到底是什么情况？互联网是不是坏掉了？我们是不是都要完蛋了？也许只有一部分人会完蛋。到底发生了什么？我看到有人说“离开网络，出去活动一周吧”。
情况确实挺糟。简单说，PHP 那件事没什么大不了的。很多老旧网站都托管在 Cloudflare 或其他能拦截攻击的服务商背后。SSL 那件事倒是相当吓人。我不确定公司名字是不是这么念，好像叫 EMUJRA 之类的。
他们是所谓的中间证书颁发机构。可以这么理解 SSL 证书：证书会由几家机构中的一家签发，然后形成一条信任链，沿途还有其他公司接着签名，最后抵达你的设备。比如你买一台新 Mac，这条信任链就已经硬编码在电脑里。系统更新时证书也会更新。但如果中间证书被攻破，任何没更新的物联网设备都可能信任这张无效的 SSL 证书。比如我可以攻击连着 Wi-Fi 的 Fitbit，假装自己是 Fitbit 的 API。现在还有大量老旧软件在运行。我觉得接下来会看到更多旧设备被攻破，然后开始散播自己的恶意软件。Fitbit 只是一个例子；假设被攻破的是燃气表，我就能冒充燃气公司推送恶意软件更新，而这台设备之后可能永远都不会再打上补丁。
这也反映了更广泛的趋势：网络攻击的成本可能已经降到以前的百分之一，甚至千分之一。我认为我们会看到越来越多攻击，不只是复杂攻击，还有由前一次攻击引发的连锁攻击。比如 EMUJRA 出问题，接着燃气设备遭到攻击，最后形成僵尸网络。这确实挺吓人。
你觉得事情会怎么发展？还有，我们是不是应该一直更新设备？如果更新渠道也被劫持了，更新本身会不会就是恶意的？
一次攻击如何沿着链条扩散
通常还是应该及时更新。不过你们应该能看出这里的危险：很多安全假设都依赖 SSL 证书可信，而现在这些假设已经不再成立。比如 Railway 的事件，他们好像还没有发布事后分析；但如果它和 SSL 证书遭到攻破有关，我一点都不会惊讶。任何托管在 Railway 上的项目都可能受影响，攻击会沿着链条往下扩散。Railway 通过 GitHub 连接来构建项目，所以攻击者可能进一步拿到那些和 Railway 配合工作的人的 GitHub 凭据。这些攻击就这样分支扩散，确实非常吓人。
那你觉得事情会怎么发展？
对，我刚才确实没回答到问题。
不，我知道，你是先回答他的问题。
这对算力需求非常利好。我觉得大家最后会花近乎无限的 token 来抵御这些攻击，攻击者也会越来越厉害。希望最终能达到某种平衡，让防守方占据优势。但眼下，防守方得花相当于攻击者支出的十倍到一千倍，才能进行防御。
为什么攻击者占上风
有意思。但防守方通常可以使用最好的模型、最多的算力。既然最好的模型会被严格管控，专门用于防御，防守方在结构上不应该更有优势吗？
不会，完全不是这样。原因是攻击者只需要找到一个突破口，然后就能利用其他漏洞进一步扩大权限。防守方可以把一辈子都花在确保系统绝对安全上。比如你的服务托管在 AWS 上，有人可能攻破虚拟机监控程序，或者攻破网络访问控制表，再由此进入其他电脑。攻击入口实在太多，攻守之间存在巨大的不对称性，整体上有利于攻击者。
我觉得 AWS 和 Google 比 Railway 这类小服务商安全，很大程度上只是因为规模。假如你攻进 Google Cloud，里面最值得偷的东西，大概率不是某家加密公司。即便那里存着私钥，也有更值钱的数据。我不太确定具体情况，因为像铸币密钥之类的东西……
有些 Tether 和稳定币的铸币密钥好像就托管在 AWS 上。那攻击者可能无限增发代币，再把它们倒到链上。这仍然是我最担心的事之一：如果 AWS 或类似服务商被攻破，加密货币会不会是更诱人的目标？
Google Cloud 和 AWS 都通过了 FedRAMP 认证，所以里面有许多国家机密和国防相关信息，防护也很严密。
如果你是国家级攻击者，或许会有更有吸引力的目标。
谢天谢地，他们不想要我的币。
对，有几千亿美元呢。
我的密钥肯定不在他们的目标清单上。
你真能把中本聪的币套现吗？
就算你攻破了 Tether，究竟能套现多少？我们之前聊量子风险时提到过：假如你就是中本聪，拿到了所有密钥，或者能攻破每一个比特币地址，你们觉得最后真的能把多少钱变现？特别是这么大一笔钱。
你可以提前做空。
做空得有资金。
如果你真有能力破解这些密钥，我想你也会有一些资源。
那你会怎么做？最理想的操作策略是什么？中本聪的币，某种程度上和 Zcash 那次漏洞类似：发现漏洞后，是不是应该马上尽可能多地卖出，因为别人很快也会发现？还是慢慢把币卖出去？
不，你不会一开始就动中本聪的币，而会先拿那些同样容易被攻破的老地址下手。你可以持续偷这些币，而没人会注意到中本聪的币还没动，只会觉得一些老币开始转移。你可以先卖一阵子，直到有人开始报告“我的老币被偷了”之类的事，那时候情况才会真正加速。第一步我觉得是大量做空。
可你还是得有钱做空。
我明白，但假设你有足够资金——你能破解地址，就不可能一无所有。
去模拟盘做空就行啊，轻松一千倍收益，资金问题解决了。模拟盘做空，世代财富就到手了。
我不知道。我之前想过很多次，现在觉得中本聪的币没几年前想的那么严重。
我觉得最后可能就是我们，或者中国。
我们上周聊过这个。我觉得这事非常严重。
我觉得没那么糟。就算有人拿走了币，他们也不能……如果有人偷了币并开始抛售，社区会直接通过分叉把币排除掉。你觉得哪条分叉会赢？是有人偷了中本聪的币并正在抛售的那条，还是没有被偷的那条？
到那时可能就彻底完了。
不可能吧。
我觉得已经跌了 90% 左右了。
那之后就会像“安乐死过山车”，还会反弹，但一轮比一轮低。
不会，直接分叉把它排除就好。
光是这件事本身就已经够毁灭性的了。
到那之前，他们可能已经抛售了很多了。
我不觉得他们真能抛出那么多。
他们会先做空，靠做空赚得更多。你甚至可以一直加空；如果行情对你不利，再把币卖掉。
但你能做空到足以对冲比特币总供应量 5% 的规模吗？那差不多接近 1,000 亿美元。无论如何，你在现货端的退出过程都一样，做空并不能改变你怎么卖币；关键是你在哪里建空仓。
你可以在 Hypercall 买看跌期权。
我的意思是，如果你在中心化交易所、金融平台，甚至 Hyperliquid 上做空，他们也许能对仓位采取措施。
不可能吧。你怎么知道是谁在做空？他们得先知道有人要拿到这些币，才知道该采取行动。
我觉得真正的攻击者可能是和美国或中国政府关系密切的实验室。他们拿到币之后，就等于找到一种方式，为他们的所有项目融资。
不，他们只是给未来五年的建设融资。股票大涨，他们就可以安稳待着。
量子盗币真的会成为共识吗？
我甚至不确定量子计算最终真的会把这些币偷走。过去一年，大家似乎都认定有一天币肯定会因为量子计算而被盗。听着，我不是量子科学家，我也不懂，但我尽可能多地读专家的观点。这个结论似乎并没有得到一致认同。
我以为这已经是共识了。挺有意思，我读到的材料、包括 Nick Carter 的访谈，好像都认为这是板上钉钉的事。
谁说不是？Jake，你觉得呢？你认为最终肯定会出现能攻破比特币的量子计算机吗？
中本聪的 Windows XP 笔记本
最终会出现，我觉得那之前这些币得先迁移。但“直接分叉排除这些币”这件事，难点在于：如果你能破解中本聪的密钥，基本上就能破解任何密钥，那所有人都得迁移。
不过我想过一个有点好笑、但我也觉得不太现实的情景。据我们所知，中本聪当时用的是一台旧 Windows XP 笔记本。他生成伪随机数时，一种做法是用旧版 OpenSSL 库，另一种是用 Windows XP 自带的版本，而系统自带版本有个漏洞。2019 或 2020 年左右，我和几位核心开发者聊过一种可能：他有一把配置错误的私钥，这个错误不影响其他设置。有人成功复现了他 2008 年电脑上的随机数生成过程：把 Windows 机器上正在运行的进程、时间、IP 地址和其他信息一起输入随机数生成器。这样就可能有人转走 50 PTC（字幕转写如此，可能指 BTC），但其他币都不受影响，因为他当时只是在测试。
可市场还是会恐慌。所以我认为可能有很多并非致命、乍看却像灾难的情况。我很好奇市场会怎么反应。
肯定会很糟。顺便说一句，如果真发生这种事，去查 Git 锁定记录的话……我完全不觉得这很可能发生，这只是个例子。最可能的地方也许是最早的一些区块，因为那时候大家还在折腾和测试，比特币也一文不值。而且出错的未必是中本聪，也可能是当时任何一个不够谨慎的开发者。这确实会让人害怕。
好消息真多啊，各位。太棒了。我们是不是太乐观了，竟然指望攻击者自己搞砸？
搞砸什么？你怎么把这事弄砸？我们讨论的所有这些情况都很明显，市场或社区应该能提前行动。这是我最纠结的地方。我也完全不是量子专家，所以很难真正评估风险。
难的是搞清楚该什么时候行动。比特币很慢，量子签名又很占空间，要迁移所有人的 UTXO，大概需要半年的区块空间，也可能要一年，受限于比特币的吞吐量。所以我觉得得提前开始把一些资产迁移到更抗量子的签名方案。不是要求每个个人都立刻迁移，也许可以先从大型托管机构开始。不过迁移到一种全新的抗量子签名方案，也会带来其他新风险。所以我不知道，也许我太乐观了，但我觉得最终会没事。
我觉得市场肯定会暴跌。想想需要多少交易量才能推动市场，以及需要多少人恐慌。再想想，其中有一定比例的人恐慌时，我也会作出相应反应。
等等，这个情景是某个我们不知道是谁的行动者在卖币，对吧？
对，某些早期挖出的币突然开始转移。能做到这件事的人其实只有少数几个……
中本聪的 Windows XP 笔记本（续）
那肯定很糟。我的意思是，如果量子计算有一天真的攻破比特币，我完全预期美国政府或中国政府会宣布他们拿到了中本聪的币。这肯定会造成短期波动，价格可能大跌一些，但我觉得长期会没事。
不过，早期区块里那些每块奖励 50 个比特币的老币，如果有一些突然被转走，市场肯定会很不安，因为没人知道发生了什么。我觉得政府是最不应该持有大量币的人之一——他们负债累累，而且从历史上看很容易因为恐慌而卖出。
但如果真想兑现价值，币太多了，没法一下卖光。
他们会在意的，因为他们想让价值最大化。那就用十年时间做时间加权平均卖出（TWAP）吧，肯定很有趣。
再说一次，如果民主党赢了，而且当时正好执政，发生这种事后他们会直接把比特币砸到归零。
不会的。我觉得更关键的是原则问题。如果中本聪的币因为密钥遭到攻破而被转走，这对市场非常利空。那说明有人拿到了密钥，也可能意味着你的比特币都不安全。
我主要的结论是，“不可篡改”这件事的吸引力已经大幅下降。比特币很难、很慢才会改变规则，这种特性以前很有吸引力，现在吸引力小多了。
这么说我可能得多买点比特币。
我不同意。不可篡改和安全其实是两回事。只要它实际上仍然不可篡改……
我说的不可篡改，是比特币支持者总说“规则永远不会变”，升级非常困难，我们不会采纳任何东西。没有任何组织能单方面改动规则，这些原本都被视为非常利好的特性，因为系统稳定。
但这不是重点，那只是少数人的想法。如果出了事，全世界的比特币持有者都得决定用哪个版本：是那个会跌到归零、但保留铁杆支持者原始理念的版本，还是大家都希望能保住价值的版本？我觉得后者会赢，而且最终比特币仍然会表现不错。
比特币早就被收编了，现在有 ETF 和机构参与。
我不觉得这叫收编，这就是采用。我说的被收编，应该是依赖比特币可持有性这一属性，而量子计算会破坏这一点；或者挖矿机制出问题，那才叫收编。
我想接着聊，但 Jake 10 点半有安排，我们还没聊期权，还是转过去吧。
说真的，Jake 说得我都觉得这对算力是利好。
Synapse 为什么转向期权？
我先给大家快速介绍一下背景。Synapse 已经存在挺久了，你们以前做过跨链桥。后来好像想做某种链，或者和 OneBalance 类似的链抽象项目，然后从那个方向转型，最后决定做期权。所以我想问两件事：是什么让你们在 Hyperliquid 上转向期权？另外，为什么继续用 SYN 和 Synapse 这个品牌及代币来开发，而不是像很多团队那样重新发一个代币？
这两个问题都很好。很多人会觉得意外，但我认为从跨链桥转向期权其实很自然。大概到 2022、2023 年，Across 开始有了些势头，我们就很清楚跨链桥这门生意已经走到头了。利润率一年里大概下降了 100 倍，而且完全看不到放缓或停止的迹象。再看消息传递和预言机那一侧，有些链上我们处理了一百万条消息，最后可能只赚了一千美元。要让这个业务可行，就得出现非常强的杰文斯悖论式增长，但我们并没有看到这种情况。
期权比永续合约难做，最大的因素大概是资本效率很差。永续合约头寸可以用十倍杠杆，而且有自动减仓（ADL）作为后盾。做市商可以把大部分资金都投入使用，甚至还可能加杠杆。可如果你卖出一个看涨期权，你可能需要拿出实际收到权利金的 10 到 100 倍资金作抵押，这就很糟糕。比如 OneBalance，或者我们在 Synapse 想过的那些方案……
我们当时有很多想法，比如让你把通过跨链桥转来的 GLP 代币当作抵押品，在以太坊借贷市场里使用。对我来说，用跨链互操作性让期权更容易卖出、成本更低，是很自然的方向，因为期权要求足额抵押，这实在太低效了。这就是想法的来源。
当时链上期权市场几乎没有真正做出规模的产品，所以这是一个很自然的竞争领域，也有很深的护城河。我们缺少的关键条件，是一个链上永续合约交易所。DOPEX 曾短暂地和 GMX 合作过，效果还可以，但手续费和流动性都不够。Hyperliquid 出现时，我一眼就觉得我们必须试试，于是开始着手开发。
至于为什么用 SYN，而不是发一个新代币，我觉得加密行业一个大问题是，有些连续创业者发了一个代币，项目没做好，就再发一个，反复这么干。我觉得更好的思路是像创业公司那样：创始人已经融资五百万或一千万美元，手上只剩一两个月现金，还是会基于现有股东结构转型，把事情做成。这种情况其实挺常见。只要团队还没死、还没彻底放弃，就有责任继续转型，想办法让事情成功。如果加密行业有更多这种精神，很多问题就不会存在。
Synapse 为什么转向期权？（续）
这说得通。坚持维护原来的代币确实值得肯定。我本来想问期权，不过如果你还想谈代币也可以。其实我想问的是，你有没有考虑过在那段时间彻底离开加密行业？毕竟你做过网络安全，你的联合创始人之一去了 OpenAI。是什么让你决定留在这个行业继续拼？Synapse 作为协议曾经有过很大的成功，但很多人在熊市里都会精疲力尽，转型或退出。我好奇你为什么还留在加密行业。
主要是因为 Hyperliquid。那时候有些团队的做法很不利于建立信任，也不符合我对创业者应有行为的看法。很多做对的创始人反而因为一些结构性原因被打得很惨，主要是他们不愿意玩那些花招。后来我看到一个协议明确表示不玩这些游戏，却还是成功了，这非常鼓舞人心。另外，机会规模也很大。我和很多人聊，他们都说“没人交易期权”。我在美国长大，身边很多朋友总是在 Robinhood 上投机，所以我觉得这大概是大家听过最蠢的说法之一。
你觉得期权作为一种协议，最合适的普及路径是什么？
我仍然觉得大概是散户先交易期限很短的期权，然后这些流量会带动更长期的期权。现在最明显的增长方向大概是现实世界资产。我猜它的发展会很像 HIP-3：头几个月平平无奇，之后突然猛增。
再说流动性的结构。市场天然会偏向做多，所以卖波动率的人不够多。我觉得你们最近公布的金库产品能一举两得：一方面，让原本没有收益的资产产生收益；另一方面，提供结构性的波动率卖方，帮助抵消头寸，也让对冲更容易。
不只是对冲，保证金要求也是问题。卖期权需要的保证金很高，这可能是最大的障碍之一。我们一方面允许你用 Hyperliquid 上的 delta-one 头寸抵消风险，这很重要；另一方面，你也可以买入金库产品，把它当作保证金，这会有很大帮助。
链上期权有什么优势？
对不太熟悉这个领域的听众来说，链上期权有什么好处？期权过去主要在传统平台交易，七八年前 Robinhood 推出免佣金期权后就火了起来。投机交易的故事还会继续。但如果 Robinhood 也开始提供和你们类似的资产期权，链上期权有什么独特优势？
我觉得有几个方面。第一是全天候交易，这很重要。现在很多波动都发生在市场交易时间之外，其中很多是由中东市场驱动的。第二是期权可以拆分成更小单位。比如你想买一张一两周后到期、平值的标普 500 看涨期权，最低交易额可能就得几千美元。对散户来说这简直不可思议。链上期权协议允许你买零碎份额，最低合约金额可能只有几美元，你一年四季都可以交易。
还有资本效率和“货币乐高”组合。想象一下，你把英伟达股票存入备兑看涨期权金库，卖出看涨期权，先收到权利金，然后再用这个头寸借款，继续循环操作。我觉得以后会有很多协议搭建在这些期权产品上，设计出非常有创意的收益策略。
不同的期权协议采用不同做法。有些会自己建永续合约交易所来提供流动性。前面提到的关键突破之一，是让同一池资金既能用于卖出期权，也能用于对冲。你觉得从零开始搭建，相较于借用 Hyperliquid 现有流动性，会有结构性劣势吗？长期来看，这也能让双方在 Hyperliquid 上的现实资产交易量相互受益。
过去 30 天，我们在永续合约上的交易量大约有 2.5 亿美元，其中大部分是吃单交易，因为我们要通过市场对冲 delta，这很重要。我们在 Hyperco Insights 上做过深入比较：在其他永续合约交易所或中心化交易所做同样的事，成本要高得多。即使采用对交易者最有利的手续费等级，Binance 上对冲同样期权的成本也是我们在 Hyperliquid 上的 10 到 15 倍。要相信其他期权交易所能竞争，就得相信它们在永续合约市场上也能和 Hyperliquid 竞争。也许未来真能做到，但我觉得比很多人想象的难得多。我见过 Binance 和 Lighter 在这方面确实很吃力。
谁能赢下期权分发？
基础设施建好、产品跑通是一回事，另一个大难题是分发。你们怎么让大家到链上交易，或者来你们平台交易？你们现在怎么做？你觉得最终会出现什么催化剂？我们聊期权已经很多年了，大家都觉得它是这个行业还缺少的主要金融基础工具之一，但一直有个难题：到底怎么让用户进来交易？怎样扩大分发和交易量？
说实话，我觉得可能就是在 TikTok 上做用户原创内容（UGC）。我觉得 FOMO 在这方面做得很成功。坦白说，行业外的市场比加密行业内大得多。期权历来都是许多市场里规模最大的金融工具。比如印度每天交易的期权名义金额甚至超过美国。这个情况在亚洲以及期权合法的其他地方也普遍存在，市场很大。
还有一件大事是 Builder Codes。我们来自跨链桥领域，很清楚要让已经集成 Hyperliquid 永续合约的 MetaMask 等产品，跨桥到某个零知识二层网络再交易期权有多难。跨链桥在市场平静时看起来可以非常简单，但一旦市场大幅波动、所有用户同时想交易，流动性就会枯竭，产品也会变得无法使用。
Robinhood 才是真正的竞争对手吗？
你认为最大的竞争对手是谁？是更直接的同行，比如 Drive、Paradex 或 Lighter，还是 Robinhood 这样的传统大平台？
我觉得更接近 Robinhood，或者其他能找到加密原生方式来做这件事的平台。另一个潜在竞争者可能是 Polymarket 或 Kalshi，它们也可能做这件事，取得指定合约市场（DCM）牌照，再继续发展。我觉得它们在结构上有不少困难，尤其看它们的预测市场业务就能看出来。不过它们有很多现成资金。
你觉得这个市场最终会赢家通吃，还是会有多家平台并存？毕竟每个资产的流动性都很难建立。交易者只想完成一定规模的交易时，流动性会不会变成同质化产品？
我认为最终可能会形成某种寡头格局，有两三家大玩家。大玩家最后大概都会和主要的永续合约交易所合作，因为同时管理两类产品太难了。但每家主要的永续合约交易所，可能都会有一个与其并肩开发的期权协议。
说得通。你们最近也发布了一些消息，值得聊聊。
我们对金库产品特别兴奋。任何人都能在 Hypercall 上运行金库，可以做期权、永续合约、现货，以及 Hyperliquid 金库里能做的任何操作，也可以在上面叠加期权。这就能支持备兑看涨、基差交易，以及一些风险更高的期权策略。很多杠杆 ETF 实际上也是通过期权策略运作的。我觉得金库上会涌现很多很酷的产品。
信贷是下一个前沿
你对期权很看好。Delphi 很多人也一样，我们一个月后会发布一份很大的期权报告，年度展望里也会谈。展望明年，你最感兴趣的另一个赛道或协议是什么？不能说 Hyperliquid。替代比特币的货币有意思吗，还是昙花一现？社交类产品呢？你觉得还有什么领域最值得关注？
我觉得可能是新型借贷。我几个月没关注了，但 3JN 是我想到的一个例子，可以用你的 Binance 账户做抵押借款。我觉得非超额抵押借贷还没有得到充分探索。未来会有很多协议在这方面取得进展、尝试有意思的做法，特别是一些加密支付卡提供商。它们可以根据用户的支出和偿付能力建立档案，进一步提供新的服务。
对，它们本来就是信用卡公司，应该提供信贷。
太好了，真的很有意思。Jake，再次感谢你来节目分享想法。你很快就融入了我们的讨论，这正是我们想要的。谢谢你介绍 Hypercall，我们都对这个领域很感兴趣，也期待你们做的事情。谢谢你来。
谢谢。
Ceteris 承认买了 SYN
我最近确实买了 SYN，先披露一下。但你们不能告诉 Duncan，我不能让他赢。他一直嚷着让我买。
你不是说最近也在 Hyperliquid 上交易 SYN 吗？
伙计，你的原则呢？
我完了。说实话，也许是时候退出了。他开始买 Zcash，还好几年没买过迷因币了，我都不知道……
我觉得他是这里唯一的黑牛币持有者。
不，我早就卖掉了。
对，他就是唯一一个。杯柄形态跌破时，我就想：“我退出了。”杯柄没了，图形彻底破了，简直是杯子归零。
Ansem 看空时，我总觉得他看得挺准。高层次上说，过去五年他基本都判断对了。我真希望上次他看空时我听了他的。
有意思。如果市场暴跌，Black Bull 会不会因为 Ansem 看空而上涨？
你确定卖掉了吗？
卖了，我近期不打算买回来。我觉得你做得不错，据我记得你很早就买了。
也没早到哪儿去。不过我赚了一倍，没什么好抱怨的。
好吧，但仓位不大。
你会买 Anthropic 的 IPO 吗？
有没有什么东西是你们完全不想碰的？
大多数东西吧。我本来想把范围缩小，回到 AI 股票，因为加密领域里有什么不碰的东西已经很明显了。AI 行业里有没有什么部分你完全不想碰？
现在主要是 Anthropic。我觉得就算它发展得好，也有更好的投资选择。另外还得看 IPO 的定价最后是多少——会是两万亿美元吗？谁知道呢。但我觉得上市后会有更好的买入机会。即使你看好 Anthropic，也可能出现类似 SpaceX 的走势：先经历典型的 IPO 后回撤，再加上分阶段归属和解禁安排，情况会比较相似。
SpaceX 的区别在于，如果你买了却被套，也算是在资助更大的公益事业：你是在给有效利他主义运动提供退出流动性。
明年会有一些很糟糕的事得到资助。会有一千家新创业公司，太糟了。
我觉得不会比其他 IPO 糟，只是……
我说的是那些怪人拿到钱之后会做什么。
我觉得总体来说他们会做好事吧，大概。之后再看，也许我们会讨论有效利他主义的资助项目。
我不是在说他们的投资选择。我觉得有效利他主义的很多事业本身挺好的，只是因为 SBF 以及其他一些事，大家对这个运动有很多合理的不满。
对，我也觉得他们资助的事业大体不错，但他们为自己的做法辩护的方式很差。SBF 的逻辑大概是：“我可以坑这些人、拿走他们的钱，因为他们不如这些事业需要这笔钱。我比他们更懂得如何管理这笔钱。”所以问题不一定是那些事业本身不好。如果只是创始人在卖股，市场上有人愿意买，而他们想拿钱去资助某些事情，那……
史上最大规模的流动性抽水？
你们怎么看这个观点：过去大型代币发行通常会对市场不利，因为会抽走流动性。现在我们可能会看到公开市场有史以来规模最大的流动性流出。
这是 Paul Tudor Jones 的说法。他最近在 CNBC 接受采访时，对 2027 年前的股票市场非常谨慎。他觉得今年年底总体会不错，但 2027 年会极其艰难，主要原因就是这个。
这只是其中一部分，还有资本支出。想想融资需求，这些钱得有来源。债券市场情况不一样，但需要的资本还是非常多。
他还说，债券市场开始对一些公司关上大门了。再加上大规模发行，资金压力会更明显。
为什么早期风险投资最有吸引力
我觉得这对私募市场非常利好，因为很多资金会回流到风险投资，毕竟未来可能出现有史以来规模最大的创投退出。
现在的市场让我有点不安。要二选一的话，我宁愿投资私募公司，而不是私募基金。大基金的买盘很强，我觉得早期私募市场的环境确实前所未有地好。
退出流动性也更多了。不过还得看 Anthropic 上市后的交易表现。如果表现不佳，就可能像 2021 年那轮创投周期：大基金没拿到估值上涨，压力就层层传下去，大家会逐渐收紧钱包。如果 Anthropic 表现不好，其他私企也会被重新估值，因为市场终于能给这些资产一个真实的成交价。所以我同意资金会回流，但也可能被这些基金根据市场表现采取的行动抵消。
投入风险投资的资金这些年一直只增不减，二级市场流动性也一直上升。经历 2021 年以后，去年又回到了历史高位，甚至可能是今年年初才达到，想想还挺惊人。
大型基金的买盘和规模，就像公开市场里的指数基金。有研究者 Michael Green 等人估算，每一美元的指数资金流入，能让市场总市值增加大约五美元，而且会过度推高最大的公司。私募市场里这种效应可能更极端，因为流通股少、完全稀释估值高，持有人往往不能卖，只有公司能在每轮融资里出售大约 10% 的股份。公司规模大到 Sequoia 这样的大基金可以投的时候，就像进入了指数。能投入上亿美元甚至数亿美元的公司数量有限，所以这些公司的估值会不断上升。
比较大额退出估值和后期融资估值，与种子轮估值之间的差距，就能看出上涨幅度非常大。我觉得未来五年，对在创投领域做早期投资的小型灵活基金来说是很好的时机。当然现在估值看着很热，Instinct 要融 300 亿美元也确实惊人。但事情总是“奏效直到不再奏效”，很多人可能低估了市场压力向下传导的速度。早期投资还不错，因为后面还有很多融资轮次，短期比较不容易受影响。
而且这些公司的收入增长速度简直闻所未闻。
ARR 达到一亿美元后的留存难题
我刚才听到你们说，短期内市场能吸收 Anthropic 的 IPO。明年后半段，随着股票供给转为净增长——过去十到十五年股票供给一直是负增长——情况可能不同。短期来看，Anthropic 的交易表现可能会像 SpaceX，但我觉得市场最终会稳定下来、吸收这次发行。
初创公司的收入增速很难评估，因为几乎每周都有新公司宣布 ARR 达到一亿美元。现在这甚至都快算不上值得炫耀的成就了。我特别想知道这些公司，尤其是许多 AI 公司，用户留存究竟怎么样。有些公司还太早，甚至拿不出留存队列数据。比如说，Instinct 12 个月后的留存会是什么水平？如果资金迅速涌入、营收高速增长，但由于竞争太激烈，产品流失率也很高，这可能会让私募市场更担心，也会让投资人更谨慎，进而产生你刚才说的那种层层传导效应。
埃隆向新云厂商出手
说到资本，埃隆和新云厂商这件事很有意思，可能为它们的估值托了底。埃隆基本上是在把竞争对手打垮，然后低价买下资产，把它们送上太空。不过他能拿到极好的融资条件，因为他有别人没有的多元化收入来源。贷款方更愿意给他好条件，而且他是埃隆，有惊人的财富。贷款方也想成为帮助他公司上市的那一方。推特收购案里，债务融资方可能也有类似考虑：IPO 费用和其他公司业务都能给他们带来收益，也能让埃隆成为客户。所以我觉得凭他的规模，他能拿到最好的条件。
TerraFab 规模惊人，可能会拥有新云厂商里最好的利润率；埃隆的建设能力也几乎无人能及，所以他吞下这块市场的很大一部分是说得通的。
我觉得他们明年就会大举收购，甚至可能更早。特别是新云厂商的执行能力有限，不一定是最大的企业，可能是第二梯队。还有很多裸金属运营商在给 Together AI 这类公司供货。算力建设规模巨大，但不少项目也成了搁浅资产：有些人从没经营过数据中心，以为自己能做到埃隆的水平，后来才发现项目耗时更长、成本更高、融资成本也更高。如果没法按承诺时间上线算力，经济效益就会恶化。这些资产本身很有价值，只要有优秀的运营者接手，把它们转变成带电土地或真正上线的算力。没有人比埃隆和 SpaceX 更能快速推进这件事。
我有一部分想法确实是：要不要干脆买入 SpaceX 然后不管了？很难想象他们会输。但估值太贵了。
它的估值溢价可能会一直存在。虽然我还没看最新数据，但随着云业务增长，航天可能已经只占收入的一小部分。他们的云业务本质上是重仓押注算力价格上涨。和 Anthropic 等客户签的协议可能只需提前三个月通知就能取消，双方都可以这么做，这也是他们能收那么高溢价的原因。我记得他们每瓦时收费大约 50 美元，而 CoreWeave 收 10 到 15 美元。所以这可能是非常好的高杠杆 AI 投资，但要是市场走坏，他们也会受很大冲击。
卡斯勒综合征与 SpaceX
但凭借多元化收入来源，他们的财务恢复能力比大多数公司强得多，能拿到的信贷条件也更好。有件事我希望之前 Jake 还在时就问他：你们了解过“卡斯勒综合征”吗？简单说，低地球轨道上如果有足够多的碎片，整个区域可能就无法使用。一颗卫星撞上另一颗，碎片继续环绕地球，最后可能形成一大片太空垃圾，让卫星都无法留在那里。
这会比量子风险还糟吗？
会，非常可怕。埃隆之前发推，说因此要买 SpaceX。那时有新闻说一颗俄罗斯秘密军用卫星在追踪一颗美国注册的卫星，说明太空战已经在某种程度上发生了。假如你是朝鲜，想要制造最大的全球混乱、重置局势，还有什么比引发类似事件更有效？这是一个没有任何人能完全防范的尾部风险。全球通信可能大规模中断。虽然还有光纤，但太多系统依赖卫星了，后果会非常可怕。
你们还缺少哪些敞口？
收尾之前，你们觉得自己还有哪些资产配置不足？
大家都满仓了，是吧？
我希望找一位值得信任的基金经理，让我投资电力、电网建设、基础设施之类的领域。我持有一只叫 GRID 的 ETF，表现不错。这个行业很有意思，虽然很无聊。另外，未来几年大宗商品也可能很有意思，尤其是如果你懂市场、也了解地缘政治。我想找这些领域的基金经理，因为自己没有时间研究。
但大宗商品更像是交易员的生意。你要找的是根据事件灵活交易、流动性好的经理。
我确实没什么兴趣把钱交给那么多基金经理。
我觉得自己没有特别缺少什么敞口，只希望所有资产都能多一点。
要是有办法就好了。
我跟 Ceteris 的想法差不多。我以前在传统金融工作时，在摩根大通做高净值客户业务，看到我们给客户做的各种产品，就觉得“没人真的需要这些”。
银行的那些东西确实很糟。
如果你有很多钱，他们提供的信贷方案倒还不错。除此以外，我对加密货币熟悉得多。虽然它可能不如几年前那么令人兴奋，但每隔几年就会出现一个非常明显的绝佳机会，其他人不知道为什么没有注意到，然后你就能赚很多。
我也很难把注意力转移到别处。我对长寿科技、神经科技和深科技都感兴趣，但我了解加密货币，程度大概超过 99.9% 的人。所以即使市场整整一年都很无聊，我还是一直关注它。
Zcash 会补偿那些无聊的年份
因为只要持续关注，你就可能发现 Zcash 这样的机会，然后觉得那两年的关注都值了。
没错，关注了两年，最后就有回报。像 Zcash 这种，如果你完全不再关注加密市场，突然有一天醒来就会发现它涨到了大约 1,500 美元。
我确实没怎么关注加密市场。
是啊，也许少关注一点反而做得更好，尤其是这一轮周期。
不过你在很多群聊里，消息自然会传到你面前。
对，还有订阅 Delphi 的内容，也能及时了解消息。
好了，我们差不多该结束了。Kevin 来收尾。不过走之前，感谢来自 Hypercall 的 Jake 来做客。下周我们计划请 Omnia、Kinetiq 的创始人来节目。他们的链好像会在 11 月 9 日上线，又有一位很棒的嘉宾。他们最近有很多合作，比如 Uniswap 和 FOMO，应该会是场不错的对话。
好，我都不用收尾了，刚才那个收得正好。Ceteris，干得漂亮。
你要抢 Kevin 的工作了。
回头见，拜拜。
回见，各位。